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1 Jan 3, 212 / 12-4 sdchoi@bookook.co.kr (8166) Buy (신규) 목표주가 1,원 성장성을 겸비한 글로벌 스포츠브랜드 현재가 (원) 77,5 액면가 (원) 5, 자본금 (억원) 474 시가총액 (억원) 7,343 상장주식수 (만주) 948 외국인보유비중 (%) 일 평균거래량 (주) 45,753 97,4 52주 최고/최저 (원) 59,3 주요주주 윤윤수 4.98 % - 휠라를 지배하는 - 아큐시네트 인수로 글로벌 스포츠브랜드로 발돋움 - 로열티수익 증가로 성장성 이어질 전망 스포츠 브랜드 1991년 휠라의 자회사로 설립된 는 27년 M&A를 통해 휠라글로벌의 상표권 및 사 업권을 인수하여 휠라브랜드를 아우르는 대표회사로 도약., 휠라USA, 휠라HK 등 자 체영업을 하는 법인과 휠라상표권을 사용하는 License Operation으로 구분되며, 매출비중은 상품 이 약 95%, 로열티수익이 5% 수준이나, 로열티수익이 증가하는 추세. Stock Performance (w on) 12, (% ) 8. 1, 6. 8, 4. 6, 4, 2. 2, to KOSPI 아큐시네트 인수로 글로벌 스포츠 브랜드로 발돋움 미래에셋, 블랙스톤 등과 총 8억 달러를 투자하여(순투자금액 1억달러) 골프용품 1위업체 타이트 리스트, 풋조이 등을 보유한 아큐시네트를 12.25억달러에 인수함. 아큐시네트 인수로 글로벌 스포 츠전문 브랜드로 발돋움할 수 있게 됨. 골프의 특성상 상반기 매출이 집중되는 관계로 전년에는 지분법 손실이 발생하였으나, 금년부터 인수효과가 기대됨. 성장성 감안시 주가는 저평가 상태 21년 런칭한 휠라스포트를 중심으로 성장이 예상되며, Licensee의 매출증가에 따른 로열티수익 증가로 실적개선이 기대됨. 실적개선 및 아큐시네트 인수효과 등을 감안할 때, 현재의 주가는 저 평가된 것으로 판단됨. 목표주가 1,원과 투자의견 Buy 제시함. 결산월 매출액 영업이익 세전이익 지배주주순이익 EPS PER EV/EBITDA PBR ROE 12 월 (억원) (억원) (억원) (억원) (원) (배) (배) (배) (%) 28 4, ,181 NA 4.4 NA , ,698 NA 3.4 NA ,155 1,18 1, , E 7,662 1, , E 7,523 1,281 1, ,

2 기업개요 및 사업구조 스포츠브랜드 휠라의 지배회사 1991년 휠라의 국내법인으로 설립된 는 나이키에 이어 국내2위권의 스포츠브랜드로 25년 현경영진이 의 경영권을 인수하였고, 27년에는 의 자회사인 GLBH(Global Leading Brands House) Holdings를 통하여 FILA 브랜드에 대한 상표권을 보유하고 있는 FILA Luxembourg 주식을 1% 인수하면서 전세계 휠라그룹을 총괄하는 회사로 발돋움하 였다. 즉, 는 자회사로 GLBH Holdings, 손자회사 FILA Luxembourg, 증손자회사 FILA USA 등을 보유하고 있다. Direct Operation과 License Operation로 구분 휠라그룹내에는, FILA USA, FILA Sport HK, Intergrix B.V. 등과 같이 자체 활동을 하는 Direct Operation과 로열티수익을 가져다 주는 License Operation으로 구분된다. Direct Operation중 와 FILA USA는 국내와 미국내 영업활동, FILA Sport HK는 동남아 및 FILA USA를 위한 Sourcing을 담당하고, Intergrix B.V.는 EMEA지역의 Licensee로부터 로열티를 수취하는 법인이다. 한편, License Operation은 1개의 Master, 15개의 Regional, 6개의 Category Licensee으로 나누어지는데, 각 Licensee는 일정규모의 매출까지는 기본 Royalty를 지불하고, 해 당 매출규모를 넘어설 경우 기본 Royalty에 Running Royalty를 지불하게 된다. 이밖에 지분법 회 사로 국내에서 디아도라 라이센스 영업을 하는 GLBH Korea와 중국 ANTA와 JV를 하고 있는 FULL Prospect를 두고 있다. FULL Prospect로부터 매년 15%의 우선주 배당과 6만달러의 기본 로열티에 4.3% 가량의 디자인 서비스비용을 제공받는다. Royalty수익 증가 추세 211년 3분기말 현재 매출비중은 국내상품, 해외상품이 각각 57.8%, 36.4%이며, Royalty수익은 5.8%에 불과하나, Licensee의 매출증가로 Royalty 매출비중은 증가하는 추세에 있다. [그림 1] 사업구조 최대주주 Acushinet (타이틀리스트 등) 1% Alexandria 36% 49% Holdings 1% GLBH Holdings GLBH KOREA (브랜드사업 SPC) Full Prospect (ANTA와 조인트벤처) 15% 1% FILA Luxem bourg (상표권 소 유) Licensee 75% Intergrix B. V. (EMEA 관리) FILA USA 1% 1% FILA Sport HK 남 미 Master(1) Regional(15) 일 본 호 주 캐나다 등 Category(6) W atch E yewear 등 Sub-licensee JD Sports(영국) Deichmann(EU) Sport Master (러시아) Cravatex (중동 & 아프 리카) EMEA : 영국, EU, 러시아, 중동 및 아프리카, 인도 Category : Underwear, Eyewear, Watch, Inline skate, Socks, Golf(일본) 로열티수익 자료 : 2

3 실적점검 성장과 함께 수익성도 개선되고 있어 27년 4,억원에 미치지 못했던 매출액은 29년 5,억원, 21년에는 6,억원을 돌파 하는 등 연평균 15% 이상의 매출성장을 이어오고 있으며, 211년에는 7,억원을 넘어설 것으 로 예상된다. 매출증가와 함께 수익성도 개선되고 있는데, 27년 27억원에 불과했던 영업이익 은 28년 289억원, 29년 85억원을 기록하였고, 21년에는 1,억원을 돌파하였다. 이처 럼 수익성이 큰 폭으로 개선되고 요인은 상품매출의 증가도 있겠지만, 비용을 수반하지 않으며, MGR(Minimum Guarantee Royalty, 최소보장로열티)로 운영되는 로열티수익의 증가가 크다. 금년 3분기까지 매출은 급증, 수익성은 하락 한편, 3분기까지 매출액은 Intergrix B.V.가 Master Licensee에서 EMEA지역의 로열티수익을 관리 하는 회사로 바뀌는 과정에서 재고처분 매출액이 8억원 이상 계상되며, 전년동기대비 28.9% 급증한 5,613억원을 시현하였으나, 영업이익은 재고자산처분손실(약 11억원)이 발생하면서 3.1% 증가한 76억원에 그쳤다. 실적전망 4분기 실적은 다소 부진할 듯 4분기 매출액과 영업이익은 전년동기대비 각각 13.8%, 5.1% 증가한 2,49억원과 295억원이 예 상되는 등 다소 부진할 전망이다. 수익성이 낮은 미국법인의 매출액은 급증할 전망이나, 수익성 이 높은 국내법인의 매출액은 휠라스포츠 등의 높은 매출성장에도 불구하고 비우호적인 날씨 및 소비심리 위축 영향으로 소폭 증가에 그칠 것으로 전망되기 때문이다. 이에 따라, 의 211년 매출액은 21년대비 24.5% 급증한 7,662억원이 예상되나, 영업이익은 3.7% 증가한 1,56억원에 그칠 것으로 예상된다. 212년에는 수익성 개선될 전망 212년 매출액은 국내법인의 매출증가에도 불구하고 Intergrix B.V.관련 매출이 없어지면서 전년 대비 소폭 감소한 7,523억원이 예상되나, 영업이익은 Intergrix B.V.관련 손실의 소멸, 미국법인의 사업구조 변경에 따른 수익성 개선, 유럽지역 Licensee 교체 등에 따른 로열티수익 증가로 21.3% 증가한 1,281억원이 기대된다. 미국법인은 wholesale에서 리테일로 변경하면서 매출 및 수익구조가 악화되었으나, 전년 하반기부터 다시 wholesale로 변경하면서 매출 및 수익성이 빠 르게 개선되고 있다. [표1] 분기별 실적추이 및 전망 (단위 : 억원) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11E 1Q12E 2Q12E 3Q12E 4Q12E 211E 212E 매 출 액 1,814 1,95 1,85 2,49 1,635 1,98 1,769 2,212 7,662 7,523 국내매출액 948 1,238 1,56 1,341 1,27 1,316 1,133 1,468 4,583 4,943 해외매출액 ,599 2,28 로열티수익 영업이익 ,56 1,281 세전이익 ,145 순 이 익 자료 :, 부국증권 추정 3

4 [그림 2] 부문별 매출추이 및 전망 (단위 : 억원) [그림 3] 실적추이 및 전망 (단위 : 억원) 9, 국내 해외 로열티 9, 매출액 영업이익 이익률 18.% 17.% 6, 6, 16.% 15.% 3, 3, 14.% 13.% E 212E 213E E 212E 213E 12.% 자료 :, 부국증권 추정 자료 :, 부국증권 추정 아큐시네트 인수로 글로벌 스포츠 브랜드로 도약 1억달러로 아큐시네트 인수 전년 8월 미래에셋, 블랙스톤 등 재무적 투자자와 함께 총 8억달러를 투자하여 중간지주회사를 설립한 후 산업은행으로부터 5억달러를 차입, 골프용품 1위업체인 타이트리스트, 풋조이 등을 보유한 아큐시네트를 12.25억달러에 인수하였다. 이 중 의 투자금액은 1억달러로 지 분율은 36%이며, 재무적 투자자로부터 5년간 총 1.68억달러의 워런트를 인수할 수 있는 Call Option를 보유하고 있다. 인수 5년후 아큐시네트가 상장이 되면 의 총투자금액은 2.68억달러, 지분율 33.5%로 확정되며, 상장불발시에는 재차 M&A매물로 출회될 수 있다. 금년부터 지분법이익으로 계상될 듯 아큐시네트는 매년 12억달러 이상의 매출액과 약 5~8%의 영업이익률을 기록하고 있는데, 금년 에는 13억달러의 매출액과 9천만달러의 영업이익이 예상된다. 코브라골프 브랜드 매각, 골프용 품 시장을 양분하고 있는 미국 및 유럽의 경제위기 등으로 매출성장률은 둔화가 예상되나, 직영 자회사를 통한 운영으로 영업이익률은 개선될 전망이다. 상반기 매출이 집중되는 구조여서 211년에는 지분법 손실이 발생했으나, 금년부터 지분법이익이 계상될 것으로 예상된다. [표2] 아큐시네트 주주구성 (단위 : 백만달러) 회 사 명 인수 후 IPO 후 주식 주식관련채권 지분율 주식 지분율 1 36.% % 미래에셋 % % Blackstone % % Neoplux % % 기타 % % 계 % 8 1% 자료 : 4

5 [그림 4] 아큐시네트 인수구조 보통주 1억달러 미래에셋 RCPS 1.34억달러 CB 2.65억달러 BW 1.26달러 Blackstone RCPS 3,3만달러 CB 6.,6만달러 BW 3,1만달러 Neoplux RCPS 1,1만달러 CB 2,3만달러 BW 1,1만달러 36% 48% 12% 4% 8억달러 Alexandria Holdings (자본금 2.78억 달러) 7.25억달러 한국산업은행 대출 5억달러 Operating Company Fortune Brands 합병 Acushnet 매각대금 12.25억달러 자료 : Valuation 목표주가 1,원, 투자의견 Buy 제시 의 6개월 목표주가 1,원과 투자의견 Buy를 제시한다. 211년 실적은 휠라스포 트를 중심으로 국내법인의 매출성장이 지속되었고, 로열티 수익이 증가한 가운데, 일회성 요인 으로 다소 부진했으나, 212년에는 일회성 요인이 소멸되는 데다, 미국법인 구조조정에 따른 실 적개선, 아큐시네트 인수효과 본격화 등으로 실적개선이 기대되기 때문이다. 특히, 아큐시네트 인수로 글로벌 스포츠브랜드로 도약함과 동시에 추가적인 성장성도 확보할 수 있게 되어 더욱 긍정적이다. 목표주가 1,원은 212년 예상실적 기준 PER 14.배(BW완전희석시) 수준으로 성장성 감안시 높은 값은 아니라고 판단된다. 다만, 총75억원의 BW가 발행된 적이 있는데, 일 부는 소각되었고, 남아있는 워런트는 최대주주 및 특수관계인이 전부 인수하여 매물로 출회될 가능성은 낮다. [표3] BW 발행현황 (단위 : 억원, 원) 종류 발행일 만기일 권면총액 행사조건 행사가능주식수 제1회 무기명 BW , 2,75, 제2회 무기명 BW , 계 75 2,75, 자료 : 5

6 Compliance Note 투자의견 구분 Strong Buy (강력 매수) Buy (매수) Hold (보유) Reduce (비중축소) 향후 6개월간 현재가 대비 5% 이상의 주가상승이 예상되는 경우 향후 6개월간 현재가 대비 2%~5% 이내의 주가상승이 예상되는 경우 향후 6개월간 현재가 대비 -1~2% 이내의 등락이 예상되는 경우 향후 6개월간 현재가 대비 1% 이상의 주가 하락이 예상되는 경우 기업분석 Overweight (비중확대) Neutral (중립) Underweight (비중축소) 전반적인 산업의 투자비중 확대가 유효하다고 예상될 때 전반적인 산업의 투자비중에 대한 중립이 유효하다고 예상될 때 전반적인 산업의 투자비중 축소가 유효하다고 예상될 때 산업분석 2년간 투자의견 및 목표가격 변동 추이 일 자 투자의견 목표가격 Buy 1,원 12, 1, 8, 6, 4, 2, Sep-1 Feb-11 Jul-11 Dec-11 본 자료는 212년 1월 27일 당사 홈페이지에 입력되었으며 그 이전에 기관투자자 및 특정인에게 제공된 사실이 없습니다. 본 자료의 작성자 및 배우자는 작성일 현재 해당종목의 유가증권을 보유하고 있지 않습니다. 본 자료의 해당종목과 관련하여 당사는 주식을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다. 본 자료의 해당종목과 관련하여 당사는 해당사의 유가증권 발행에 지난 6개월간 주간사로 참여한 사실이 없습니다. 본 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인함. 작성자 : 최상도 본 조사자료의 목적은 고객의 투자를 유도에 있는 것이 아니라, 고객의 투자판단에 참고가 되는 정보를 제공하는데 있습니다. 당사에서 제공하는 자료 에는 당부서의 추정치가 포함되어 있으며, 이는 실적치와 오차가 발생할 수 있습니다. 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단 과 책임하에 이루어져야 하며, 당사는 본 자료의 내용에 의거하여 행해진 일체의 투자행위 결과에 대하여 어떠한 책임도 지지 않습니다. 6

7 추정 재무제표 재무상태표 (단위: 억원) 포괄손익계산서 (단위: 억원) E 212E E 212E 유동자산 1,651 2,56 3,527 3,872 매출액 5,23 6,155 7,662 7,523 현금 및 현금성자산 매출원가 2,211 2,823 3,727 3,376 매출채권 ,27 1,371 매출총이익 2,811 3,332 3,936 4,147 재고자산 669 1,8 1,721 1,857 판매비와관리비 2,32 2,354 2,862 2,866 비유동자산 4,34 4,246 6,2 6,84 조정영업이익 ,73 1,281 관계기업투자등 ,63 1,143 기타수익 유형자산 기타비용 무형자산 3,698 3,573 4,186 4,183 영업이익 85 1,18 1,56 1,281 자산총계 5,955 6,87 9,528 9,956 이자손익 유동부채 1,696 1,879 2,44 1,95 외환손익 매입채무 관계기업등 투자손익 단기금융부채 , 세전계속사업이익 529 1, ,145 비유동부채 2,627 1,767 3,292 3,365 법인세비용 장기금융부채 2,218 1,285 2,517 2,517 계속사업이익 기타비유동부채 중단사업이익 부채총계 4,324 3,645 5,732 5,315 당기순이익 지배주주지분 1,631 3,161 3,91 4,738 지배주주 자본금 EBITDA 838 1,36 1,149 1,361 자본잉여금 FCF 이익잉여금 868 1,69 2,16 2,933 EBITDA 마진율(%) 비지배주주지분 영업이익률(%) 자본총계 1,631 3,161 3,797 4,642 지배주주귀속 순이익률(%) 현금흐름표 (단위: 억원) 주요투자지표 E 212E E 212E 영업활동으로 인한 현금흐름 P/E(x) NA 당기순이익(손실) P/CF(x) NA 비현금수익비용 가감 PBR(x) NA 유형자산감가상각비 EV/EBITDA(x) 무형자산상각비 EPS(원) 4,698 9,91 5,17 9,23 영업활동 자산 및 부채의 변동 CFPS(원) 5,411 1,584 5,841 1,77 매출채권 감소(증가) BPS(원) 19,94 34,646 41,231 48,976 재고자산의(증가)감소 DPS(원) 매입채무 감소(증가) 매출액증가율(%) 투자활동으로 인한 현금흐름 EBITDA 증가율(%) 유형자산처분(취득) 조정영업이익증가율(%) 무형자산감소(증가) -2-1 지배주주순이익증가율(%) 흑전 장단기금융자산의 감소(증가) EPS 증가율(%) 흑전 재무활동으로 인한 현금흐름 , 매출채권회전율(회) 장단기금융부채의 감소(증가) ,413-6 재고자산회전율(회) 자본의 증가(감소) ROA(%) 배당금지급 ROE(%) 현금의 증가 부채비율(%) 기초현금 순차입금/자기자본(%) 기말현금 영업이익/이자비용(x)