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Issue & Pitch 지주회사 (Overweight) 15년에도지주회사강세이어진다 Jan. 215 8 Analyst 오진원 2) 2184-239 jw.oh@ktb.co.kr 연구원한지은 2) 2184-2147 sharon.han@ktb.co.kr Coverage opinion 종목명 투자의견 목표가 Top pick SK C&C BUY 3만원 CJ BUY 19.5만원 두산 BUY 15 만원 SK BUY 21만원 LG BUY 7.6만원 제일모직 HOLD 14.2 만원 Issue 15년이슈점검및 4분기 Preview Pitch 삼성 SDS 및제일모직의상장후주가급등은수급영향과실적기대감뿐만아니라, 규제완화와지배구조개편가능성고조라는환경요인이함께빚어낸결과. 지주전환시과세이연관련조특법의일몰, 중간금융지주도입및증손자회사지분율완화가능성등을바탕으로주가강세지속전망. SK C&C 최선호주유지. 규제개편시한화 / 현대차그룹관련주에도기대감확산예상 Rationale - 15년주요경제정책방향에포함된중간금융지주도입, 증손자회사지분율완화논의등지주회사규제완화방향성과연말예정된조특법일몰로인해지배구조개편기대는더욱고조될전망. 저금리환경과배당성향이높은지주회사의속성또한부각되어지주사주가강세요건은완비 - 삼성SDS/ 제일모직상장, 그이후 : 지배구조관점에서가치증대기대감이충만한양사. 특히, 제일모직은이미시총이 2조원에달해물산과의합병가능성을선반영 ( 합병가정시관계지분율 5% 상회 ). 연평균 36% 에달하는공격적인실적성장을추정하고, 향후몇년이소요될지모르는브랜드로얄티취득의인식을선가정해도물산 / 전자HC 와의합병 Dilution을고려시추가상승여력을설명하기에불충분. 지배구조개편기대감에기반하여브랜드로얄티가치를반영한목표가 14.2만원으로상향하나, 상승여력제한으로투자의견 HOLD로하향. 보유지분을상속하기도전에, 주가폭등으로 2세의지분가치는 27년간그룹회장직을역임한이건희회장지분가치를상회한고평가상태 - 주가고평가부담은덜어낸반면, 컨센서스에부합할 4분기실적과공격적인 15년가이던스제시가기대되는 SK C&C 목표가 3만원으로상향조정 Fig. 1: 이미 2 세보유지분가치는회장지분가치를상회 Fig. 2: 15 년지주회사주가강세환경지속전망 ( 십억원 ) 12,41 12,664 규제완화중간금융지주허용및증손자회사지분율규제완화가능성 < 배당매력평균 4% 를상회하는지주회사의배당성향매력부각 지배구조개편조특법일몰과대형그룹사의승계이슈로지배구조개편기대감고조 이건희회장지분가치 2 세지분가치 Source: DART, Dataguide, KTB 투자증권 Source: KTB 투자증권

4분기 Preview - LG 영업익 3,928 억원 (YoY +2.8%, QoQ +35.2%), 지배순익 2,81억원 (YoY +36.%, QoQ +22.%) LG의실적개선은 LG전자의전년동기대비지배순익흑자전환에주로기인. 전년동기대비부진을지속한주요비상장 3사는 4Q 영업익 1,974억원추정 (YoY -12.8%). 3사의합산영업익은 2,416억원으로전년대비 1.1% 하락예상. 전년대비실트론의적자폭확대와, 서브원및 CNS 의성장정체에따른영향으로판단. 로열티인상연기등단기모멘텀제한적. NAV 감소를반영하여목표주가 7.6 만원으로하향조정. - SK 영업익 7,995 억원 (YoY +83.2%, QoQ +1.5%), 지배순익 1,472 억원 (YoY 흑자전환, QoQ -23.1%) SK이노베이션의적자전환추정에도불구, 전년동기 SK네트웍스 /SK 건설대규모적자전환영향에서벗어나흑자전환추정. SK E&S는영업익 1,551억원 (YoY -4.1%) 추정. 8월이후 13 원대에머물고있는 SMP 를감안시전년동기대비이익증가어려운상황. 저평가에기초한투자의견 BUY, 목표주가 21만원유지 - CJ 영업익 2,485억원 (YoY +33.%, QoQ -8.6%), 지배순익 366억원 (YoY 71.2%, QoQ -72.5%) 전년동기대비실적증가는제일제당의순익흑자전환에주로기인. 14년은비상장사올리브영 / 푸드빌흑자전환이두드러졌던한해. 4분기에도, 푸드빌계절적실적호조와올리브영실적두자리수성장세유효. 15년제일제당증익기조는변함없고하반기푸드빌의마스터프랜차이징성과의가시화전망. 목표가 19.5 만원유지 Fig. 3: 연도별계통한계가격추이 Fig. 4: SK E&S 영업익추이 ( 원 /Kwh) 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 27 28 29 21 211 212 213 214 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Source: 전력통계정보시스템, KTB 투자증권 35 3 25 2 15 1 5 - ( 단위 : 십억원 ) 1Q12 2Q12 Source: SK E&S, KTB 투자증권 Fig. 5: CJ 푸드빌실적추이 Fig. 6: CJ 올리브영실적추이 영업익 ( 좌축 ) 영업이익률 ( 우축 ) 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14F 2% 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 ( 억원 ) 매출 ( 좌축 ) 순이익률 ( 우축 ) 3% 2% 1% % -1% -2% -3% -4% -5% 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 ( 억원 ) 매출 ( 좌축 ) 순이익률 ( 우축 ) 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% '11.1Q '11.3Q '12.1Q '12.3Q '13.1Q '13.3Q '14.1Q '14.3Q -6% '11.1Q '11.3Q '12.1Q '12.3Q '13.1Q '13.3Q '14.1Q '14.3Q -3% Source: CJ, KTB 투자증권 Source: CJ, KTB 투자증권 2 page

Fig. 7: LG 분기실적전망변경 ( 단위 : 십억원 ) 변경전 변경후 차이 (%,%P) 214.12 215.3 215.6 215.9 214.12 215.3 215.6 215.9 214.12 215.3 215.6 215.9 매출액 2,962.2 2,193.1 2,537.1 2,548.4 2,99.7 2,184.2 2,522.2 2,536.5 (1.8) (.4) (.6) (.5) 영업이익 445.3 314.9 425.1 383.8 392.8 36. 41.2 371.9 (11.8) (2.8) (3.5) (3.1) 영업이익률 (%) 15. 14.4 16.8 15.1 13.5 14. 16.3 14.7 (1.5) (.3) (.5) (.4) 지배순이익 318.9 225.4 311.8 257.1 28.1 219.5 31.4 254.5 (12.2) (2.6) (3.3) (1.) Source: LG, KTB 투자증권 Fig. 8: SK 분기실적전망변경 ( 단위 : 십억원 ) 변경전 변경후 차이 (%,%P) 214.12 215.3 215.6 215.9 214.12 215.3 215.6 215.9 214.12 215.3 215.6 215.9 매출액 31,2.2 31,84.3 32,289. 31,962.6 29,73.4 3,58.2 3,95.8 3,665.7 (6.3) (3.3) (4.1) (4.1) 영업이익 921. 1,341.8 1,431.5 1,388. 799.5 1,289.7 1,285.2 1,357.3 (13.2) (3.9) (1.2) (2.2) 영업이익률 (%) 3. 4.3 4.4 4.3 2.7 4.3 4.2 4.4 (.2) (.) (.3).1 지배순이익 23.2 337.6 291.7 273.5 147.2 39.6 277.2 336.7 (36.1) (8.3) (5.) 23.1 Source: SK, KTB투자증권 Fig. 9: CJ 분기실적전망변경 ( 단위 : 십억원 ) 변경전 변경후 차이 (%,%P) 214.12 215.3 215.6 215.9 214.12 215.3 215.6 215.9 214.12 215.3 215.6 215.9 매출액 5,91.7 5,43. 5,26.8 5,555.8 5,11.9 4,894.8 4,945.1 5,226.1 (1.6) (2.9) (5.) (5.9) 영업이익 237.9 283.1 259.6 326.1 248.5 274.5 247.4 37.5 4.4 (3.) (4.7) (5.7) 영업이익률 (%) 4.7 5.6 5. 5.9 5. 5.6 5. 5.9.3 (.).. 지배순이익 71.3 8.2 72.2 13.1 36.6 7. 57.5 77.1 (48.6) (12.7) (2.4) (25.2) Source: CJ, KTB 투자증권 Fig. 1: 4Q14E 지배순익컨센서스와당사추정치비교 Fig. 11: 215E 지배순익컨센서스와당사추정치비교 ( 십억원 ) 지배순익컨센서스 당사추정치 ( 십억원 ) 지배순익컨센서스 당사추정치 35 35 14, 14, 3 3 12, 12, 25 25 1, 1, 2 2 8, 8, 15 15 6, 6, 1 1 4, 4, 5 5 2, 2, LG SK CJ LG SK CJ Source: Dataguide, KTB 투자증권 Source: Dataguide, KTB 투자증권 3 page

Fig. 12: LG SOTP Valuation ( 단위 : 원, 억원, 십억원 ) 주식수 지분율 (%) 장부가액 ( 십억원 ) 현재가 ( 원 ) 평가액 ( 십억원 ) +) 투자자산가치 (A) 16,22 상장사 12,857 215/1/6 종가기준 LG전자 55,94,582 33.7 2,85 6,1 3,311 LG화학 22,219,326 33.5 1,278 166, 3,688 LG유플러스 157,376,777 3.6 1,162 12,5 1,896 LG하우시스 3,6,673 33.5 184 165, 496 LG생활건강 5,315,5 34. 142 66, 3,221 LG생명과학 5,44,114 3.4 83 39,6 2 G2R 5,798,593 35. 39 7,6 44 비상장사 3,115 LG CNS 74,76,292 85. 331 37,5 1,667 서브원 5,, 1. 223 9 실트론 34,181,41 51. 24 24 LG MMA 1,2, 5. 115 115 LG솔라에너지 928, 1. 27 27 루셈 1,4, 64.8 29 29 LG경영개발원 1,2, 1. 17 17 LG스포츠 13,6, 1. 16 16 LG히다찌 245, 49. 14 14 LG Fuel Cell Sy stem 119 14. 2 2 투자유가증권 ( 비상장 ) 5 한국오웬스코닝 1,62,22 29.2 29 29 한국경제신문 2,542,569 13.6 2 2 한국능률협회컨설팅 15, 1.9 장부가적용및 Fair value 적용비상장장외가대비할인율적용 15E 순이익대비 1배수적용 14/9 월말기준장부가 +) 부동산가치 (B) 1, LG트윈타워등보유부동산가치평가액 +) 브랜드가치 (C) 1,622 DCF로산출한브랜드로얄티가치 ( 영구성장률 1%, WACC 1% 적용 ) -) 순차입금 (D) - 175 14/9월말기준장부가 총기업가치 (E)= (A)+(B)+(C)-(D) 18,818 주식수 175,289,69 자사주제외한총발행주식수기준 ( 우선주포함 ) 주당 NAV ( 원 ) 17,356 현재가격 ( 원 ) 61,5 215/1/6 종가기준 NAV 대비주가할인율 42.7% 비고 할인율적용적정주가민감도분석 ( 상장사투자자산및부동산가치 ) 할인율 기업가치 ( 십억원 ) 주당NAV ( 원 ) 1% 17,428 99,422 61.7% 2% 16,37 91,489 48.8% 3% 14,646 83,555 35.9% 4% 13,256 75,621 23.% 5% 11,865 67,688 1.1% Source: LG, KTB 투자증권 Fig. 13: SK 분기별실적 IFRS 연결 IFRS 연결 IFRS 연결 IFRS 연결 IFRS 연결 IFRS 연결 IFRS 연결 IFRS 연결 IFRS 연결 IFRS 연결 IFRS 연결 ( 단위 : 십억원 ) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14F 212 213 214F 매출액 29,579 28,174 26,83 27,222 29,6 27,225 27,354 29,73 119,678 111,777 112,659 YoY % -4.1% -7.5% -9.9% -4.8% -1.9% -3.4% 2.1% 6.8% 7.8% -6.6%.8% QoQ % 3.4% -4.7% -4.9% 1.6% 6.6% -6.1%.5% 6.3% 영업이익 1,66 1,141 978 436 793 771 723 799 4,597 3,621 3,87 YoY % -36.7% 71.1% -29.6% -49.% -25.7% -32.4% -26.% 83.2% -45.1% -21.2% -14.8% QoQ % 24.6% 7.% -14.3% -55.4% 81.6% -2.7% -6.2% 1.5% 순이익 354 816 739-764 497 549 55 35 2,631 1,145 1,91 YoY % -69.9% 274.7% 3.6% 적전 4.3% -32.7% -25.5% 흑전 -48.4% -56.5% 66.% QoQ % -5.3% 13.2% -9.4% 적전 흑전 1.4%.3% -44.6% 9 24 지배지분순이익 199 36 213-435 218 199 191 147 1,49 282.6 754.9 YoY % -56.6% 29.6% -14.9% 적전 9.2% -35.1% -1.1% 흑전 -37.3% -73.1% 167.1% QoQ % -23.7% 53.5% -3.4% 적전 흑전 -8.8% -3.6% -23.1% SK이노베이션 258 253 292-73 82-46 - 72-222 1,242 73-259 YoY % -62.9% 흑전 -44.2% 적전 -68.3% 적전 적지 적지 -6.8% -41.2% -135.5% QoQ % -3.5% -1.9% 15.7% 적전 흑전 적전 적지 적지 SK텔레콤 354 467 54 314 27 499 532 367 1,152 1,639 1,667 YoY % 15.6% 225.4% 181.8% -39.9% -23.8% 6.8% 5.5% 16.7% -28.6% 42.3% 1.7% QoQ % -32.3% 31.8% 8.% -37.7% -14.1% 84.8% 6.6% -31.% SK E&S 148 129 76 235 155 9 89 139 584 587 473 YoY % -29.5% -16.% -37.1% 132.% 5.1% -3.1% 18.1% -4.8% 37.3%.5% -19.3% QoQ % 46.1% -13.% -41.2% 21.5% -33.8% -42.1% -.6% 55.6% Source: SK, KTB 투자증권 4 page

Fig. 14: CJ 분기별실적 Mar-13 Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 ( 단위 : 십억원 ) 13.1Q 13.2Q 13.3Q 13.4Q 14.1Q 14.2Q 14.3Q 14.4Q 213 214E 215E 매출액 4,514 4,62 4,895 4,823 4,747.9 4,757.6 4,966 5,12 18,852 19,484 2,372 YoY % 9.3% 6.7% 5.8% 6.2% 5.2% 3.% 1.5% 3.9% 6.9% 3.4% 4.6% 매출원가 3,152 3,284 3,496 3,415 3,283 3,278 3,43 3,615 13,347 13,65 14,748 매출총이익 1,362 1,336 1,399 1,48 1,465 1,48 1,536 1,397 5,55 5,878 5,624 GPM % 3.2% 28.9% 28.6% 29.2% 3.9% 31.1% 3.9% 27.9% 29.2% 3.2% 27.6% 영업익 234 19 174 187 235.2 228.1 272 248 786 984 1,14 OPM % 5.2% 4.1% 3.6% 3.9% 5.% 4.8% 5.5% 5.% 4.2% 5.% 5.4% 순익 66 4 237-21 113.6 99.1 31 128 323 651 594 지배주주순익 6-1 124 21.4 37.8 35.4 133 37 15 243 271 YoY % -75.6% 적전 -2.4% 166.6% 566.9% 흑전 7.7% 71.2% -32.3% 62.4% 11.4% 연결계열사실적 28 2 128-4 - 128.2 17 43 CJ제일제당 5.1% 2.9% 2.6% 2.4% 3.2% 12 63 영업익 125.2 79.8 74.9 65.6 117.4 123.4 167.2 167.4 345 575 766 지배순이익 36.1 3.9 12.5 (43.9) 5.3 26.8 8.8 62.7 117 149 32 CJ E&M -54.2% 27.3% 115.2% 영업익 4.3 19.3 8.5 26.4 (5.5) (13.1) (12.5) 1. 58-21 21 지배순이익 (7.6) 15.9 (9.6) 6.3 (7.) (12.2) 281.1 5.1 5 267 41 CJ 오쇼핑 -86.3% 5174.3% -84.8% 영업익 62 59 64 74 66 63 49 54 159 173 189 지배순이익 32 32 33 37 35 31 13 39 115 128 14 CJ CGV -6.3% 11.% 9.6% 영업익 21 12 22-3 1 3 34 11 52 57 79 지배순이익 11-1 16-13 4 24 5 13 33 51 Source: CJ, KTB 투자증권 4분기 Preview - 두산영업익 2,58억원 (YoY -9.6%, QoQ +21.3%), 지배순익 69 억원 (YoY +64.9, QoQ +4.7%) 실적개선전망은두산중공업의전년동기대비영업익증가에주로기인. 두산최근주가부진은배당락효과와더불어두산중공업의수주지연등의영향. 단기실적모멘텀의부재를고려해도, 지속적인자사주매입과배당성향상향등주주환원책과상반기중구체화될연료전지사업추가수주등을고려시접근가능한주가라판단. 중공업등 NAV 하락을반영하여목표주가 15만원으로하향조정하나, 저평가에기반한투자의견 BUY 유지. - SK C&C 영업익 853억원 (YoY +15.9%, QoQ +19.9%), 지배순익 89 억원 (YoY 흑자전환, QoQ +2.3%) IT서비스실적성수기로전분기대비 19.9% 증가한영업익추정. 컨센서스부합예상. 연간으로는연초제시했던 2,65 억원영업익가이던스상회예상. 15년 ISDT 사업및엔카온라인사업의본격성장과더불어추가신사업추진가능성농후. 밸류에이션도 15E P/E 19.2배로하락하여여타지주회사대비고평가부담축소. 가시성높은이익성장, 5% 대배당성향등주주환원책지속, 밸류에이션부담축소를근거로업종최선호주유지. 15년 EPS와 P/E Multiple 기존 25배를적용해목표가 3만원으로상향조정. - 제일모직영업익 819억원 (YoY 흑전, QoQ +49.4%), 지배순익 248 억원 (YoY 흑전, QoQ +41.%) 전년동기바이오로직스투자관련관계기업손실과골프장관련평가손영향, 패션사업인수후판관비증가에따른적자에서벗어나올 4분기흑자전환예상. 동계실적증가계절성이존재하는패션사업의영향으로전분기대비영업익증가예상. 전사업부의공격적성장세를가정해, 15년매출은 5.78 조원 (YoY +14.2%), 영업익 2,842억원 (YoY +3.8%), 지배순익 2,55억원 (YoY -54.5%) 추정. 동사의주가강세요인은현사업부의실적이나바이오지분, 부동산가치로설명불가능. 인덱스편입등수급요인과중장기적으로지주회사전환시수취가능한브랜드로얄티를선인식한접근으로판단. 브랜드로얄티가치선인식을고려해도동주가는고평가. 브랜드가치를선반영하여목표주가 14.2만원으로상향하나, 상승여력부족으로투자의견 HOLD로하향조정. 구체적인내용은 8페이지에기술. 5 page

Fig. 15: 두산분기실적전망변경 ( 단위 : 십억원 ) 변경전 변경후 차이 (%,%P) 214.12 215.3 215.6 215.9 214.12 215.3 215.6 215.9 214.12 215.3 215.6 215.9 매출액 5,37.5 5,16.2 5,734.9 5,178.3 5,37.5 5,16.2 5,734.9 5,178.3.... 영업이익 251.3 252.3 33.1 26.7 25.8 252.3 33.1 26.7 (.2)... 영업이익률 (%) 4.7 4.9 5.3 5. 4.7 4.9 5.3 5. (.)... 지배순이익 61.3 42.5 51.8 4. 6.9 42.5 51.8 4. (.6)... Source: 두산, KTB투자증권 Fig. 16: SK C&C 분기실적전망변경 ( 단위 : 십억원 ) 변경전 변경후 차이 (%,%P) 214.12 215.3 215.6 215.9 214.12 215.3 215.6 215.9 214.12 215.3 215.6 215.9 매출액 757.1 634.1 78.7 71.4 757.1 634.1 78.7 71.4.... 영업이익 87.9 65.4 8.5 75.4 85.3 65.4 8.5 75.4 (3.)... 영업이익률 (%) 11.6 1.3 11.4 1.8 11.3 1.3 11.4 1.8 (.3)... 지배순이익 115.1 129.3 126.5 118.1 89. 122.7 123.4 133.1 (22.7) (5.2) (2.5) 12.7 Source: SK C&C, KTB투자증권 Fig. 17: 제일모직분기실적전망변경 ( 단위 : 십억원 ) 변경전 변경후 차이 (%,%P) 214.12 215.3 215.6 215.9 214.12 215.3 215.6 215.9 214.12 215.3 215.6 215.9 매출액 1,441.2 1,319.2 1,417.8 1,382.2 1,441.2 1,319.2 1,417.8 1,382.2... (.) 영업이익 7. 42.6 63.1 69.2 81.9 46.1 67.3 73.5 17.1 8.3 6.6 6.3 영업이익률 (%) 4.9 3.2 4.5 5. 5.7 3.5 4.7 5.3.8.3.3.3 지배순이익 19.6 77. 34.1 34.4 24.8 76.9 34.5 37.7 26.7 (.1) 1.2 9.6 Source: 제일모직, KTB투자증권 Fig. 18: 4Q14E 지배순익컨센서스와당사추정치비교 Fig. 19: 215E 지배순익컨센서스와당사추정치비교 ( 십억원 ) 35 지배순익컨센서스 지배순익당사추정치 영업익컨센서스 영업익당사추정치 ( 십억원 ) 14, 지배순익컨센서스 지배순익당사추정치 영업익컨센서스 영업익당사추정치 3 12, 25 1, 2 8, 15 6, 1 4, 5 2, 두산 SK C&C 제일모직 두산 SK C&C 제일모직 Source: Dataguide, KTB 투자증권 Source: Dataguide, KTB 투자증권 6 page

Fig. 2: SK C&C 분기별실적 ( 단위 : 억원 ) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14P 4Q14F 212 213 214E 215E 영업수익 5,78 5,467 5,55 6,922 5,238 6,78 6,134 7,571 22,418 23,18 25,21 28,897 YoY % 5.1% 2.1% -1.8% 5.2% 3.2% 11.2% 1.5% 9.4% 31.7% 2.7% 8.7% 15.5% IT서비스 3,179 3,395 3,382 4,52 2,936 3,495 3,347 4,637 15,444 14,458 14,415 14,992 YoY % -.3% -5.1% -11.6% -7.2% -7.6% 2.9% -1.% 3.% 21.3% -6.4% -.3% 4.% 보안서비스 198 236 235 352 189 226 263 387 855 1,21 1,65 1,172 YoY % 4.4% 34.1% 7.2% 1.6% -4.6% -4.2% 11.9% 1.% 39.1% 19.5% 4.3% 1.% 기타 1,71 1,836 1,933 2,69 2,113 2,357 2,524 2,547 6,119 7,539 9,541 12,733 YoY % 13.1% 14.5% 2.6% 46.9% 24.2% 28.4% 3.6% 23.1% 1564.3% 23.2% 26.5% 33.5% 영업이익 389 529 598 736 555 665 711 853 1,985 2,252 2,784 3,167 YoY % 11.9% 19.3% 18.7% 6.6% 42.7% 25.6% 18.9% 15.9% 14.7% 13.4% 23.6% 13.8% OPM % 7.7% 9.7% 1.8% 1.6% 1.6% 1.9% 11.6% 11.3% 8.9% 9.8% 11.1% 11.% 세전이익 1,241 1,343 1,14-1,18 1,49 2,178 1,164 1,191 4,75 2,544 5,941 6,931 순이익 95 999 88-94 1,75 1,61 882 92 3,562 1,89 4,46 5,254 YoY % -31.2% 14.9% 4.% 적자전환 13.1% 6.2%.3% 흑자전환 -18.7% -47.% 136.% 17.8% Source: SK C&C, KTB 투자증권 Fig. 21: 제일모직연도별실적 ( 단위 : 십억원 ) 21 211 212 213 214E 215E 216E 217E 218E 14E~17E CAGR 매출액 2,27 2,687 2,73 3,226 5,56 5,775 6,585 7,43 8,242 13.7% YoY % 27.9% 21.7%.6% 19.4% 56.7% 14.2% 14.% 12.8% 1.9% 영업익 177 221 69 111 217 284 335 387 441 21.2% YoY % 4.9% 25.% -68.7% 6.4% 95.6% 3.8% 17.7% 15.6% 14.1% OPM % 8.% 8.2% 2.6% 3.4% 4.3% 4.9% 5.1% 5.2% 5.4% 영업외손익 5 197 39-17 - 83-13 27 86 143 관계기업손익 - 1-4 - 8-7 - 32-4 - 1 4 9 지배순익 176 296 141 45 452 25 274 358 443 YoY % 17.8% 67.8% -52.4% -67.9% 898.9% -54.5% 33.5% 3.5% 23.6% NPM % 8.% 11.% 5.2% 1.4% 8.9% 3.6% 4.2% 4.8% 5.4% 사업부별매출 건설 922 1,227 1,371 1,547 1,289 1,62 1,896 2,226 2,514 2.% 급식 / 식자재 915 1,88 1,274 1,432 1,569 1,799 1,991 2,169 2,344 11.4% 레져 371 372 359 49 434 455 469 484 499 3.7% 패션 1,385 1,57 1,793 1,793 1,772 1,92 2,229 2,552 2,885 12.9% 사업부별영업익건설 126 151 92 129 73 96 116 138 158 23.4% 급식 / 식자재 74 8 88 86 117 135 151 164 176 11.9% 레져 14 28 6 21 12 23 2 25 26 29.1% 패션 61 73 65 15 72 89 17 121 142 18.7% ( 단위 : %) 21 211 212 213 214E 215E 216E 217E 218E 사업부별매출기여도건설 41.8% 45.7% 45.6% 45.7% 25.4% 27.7% 28.8% 3.% 3.5% 급식 / 식자재 41.5% 4.5% 42.4% 42.3% 31.% 31.2% 3.2% 29.2% 28.4% 레져 16.8% 13.8% 11.9% 12.1% 8.6% 7.9% 7.1% 6.5% 6.1% 패션 NA NA NA NA 35.% 33.2% 33.8% 34.3% 35.% 사업부별영업익기여도건설 58.8% 58.2% 49.4% 54.7% 26.7% 28.1% 29.3% 3.8% 31.4% 급식 / 식자재 34.6% 31.% 47.2% 36.6% 42.7% 39.3% 38.4% 36.6% 35.1% 레져 6.6% 1.8% 3.4% 8.7% 4.3% 6.7% 5.% 5.6% 5.3% 패션 NA NA NA NA 26.3% 25.9% 27.3% 26.9% 28.3% 사업부별 EBITDA 기여도건설 48.7% 49.6% 39.3% 43.6% 2.9% 22.4% 23.5% 24.7% 25.4% 급식 / 식자재 3.3% 28.5% 4.4% 34.1% 35.8% 34.6% 34.4% 33.6% 32.9% 레져 21.% 21.9% 2.3% 22.3% 16.4% 16.8% 14.9% 14.8% 14.% 패션 NA NA NA NA 26.9% 26.2% 27.2% 26.9% 27.7% Note: 사업부별영업익합산과영업익간의차이는미배부손익에기인 Source: 제일모직, KTB투자증권 7 page

지주회사규제완화및지배구조개편기대감고조반영해, 브랜드로얄티가치선반영한제일모직목표가 14.2 만원상향과도한주가상승고려해투자의견은 HOLD 로하향이미삼성물산과의합병가정시 5% 이상의그룹관계지분율확보가능 - 공모가 53,원에불과했던제일모직은 3배이상의가파른주가상승세시현 - 지배구조승계와상속을위한재원마련관점에기반한과도한고평가. 보유지분에대한상속작업을시작하기도전에이미 2세들의지분가치는이건희회장지분가치를상회한상태 (1/6일종가기준 12조원 < 12.7조원 ) - 향후바이오로직스가치성장과부동산재평가, 사업성장등을모두고려해도설명하기어려운주가. 중장기적으로지주회사로부각가능하다는측면에서브랜드로얄티가치를반영해야된다는시각존재 - 현재 18개계열사가삼성브랜드소유권을나눠가지고있는상태. 원론적입장에선소유지분의양수없이브랜드로얄티를홀로수취하는것은불가능. 홀딩스전환작업에서물산 / 전자HC 등과의합병을통해중장기적으로로얄티수취를가정할수있겠으나, 단순히수익증가뿐아니라합병작업에서늘어나야할막대한주식수에대한고려를간과 - 삼성전자홀딩스는최소 3조원이상의시총, 삼성물산시총 9~1조원과합병시막대한 Dilution 불가피. 브랜드로열티수입을매출액대비.5%( 대형그룹사중가장높은수준 ) 로가정하고, 중장기적으로반영가능한가치임에도불구시간가치미고려라는공격적가정을통해산출하면, 6.2 조원기업가치반영가능. 이를반영한목표주가 14.2만원으로상향조정. 추가상승여력은 2.5% 에불과해투자의견 HOLD로하향조정 - 실적의급성장과브랜드로얄티가치의선인식, 보유지분가치의할인율미적용이라는공격적밸류에이션을반영해주는이유는 15년지주회사관련규제완화가능성과조특법일몰등을배경으로한주요그룹사의지분이동등이지속될것으로전망하기때문 - 향후물산 / 전자 HC와의합병가능성존재. 이미양사합병가정시 5% 이상의그룹지분취득가능. 동시나리오가컨센서스로형성된상황에서그룹의향후행보에주목할필요 - 향후변수는중간금융지주도입허용과이건희회장보유지분의향방 ( 증여 / 법인증여등 ) Fig. 22: 제일모직 Sum of the parts Valuation ( 단위 : 십억원, 원 ) 가치평가액 14E EBITDA 15E EBITDA 14E NOPLAT 15E NOPLAT Valuation method 영업가치 * (A) 4,184 건설 679 75 97 4 57 NOPLAT 대비 12배적용. KTB증권건설커버리지 Target Multiple 준용 급식 / 식자재 ( 삼성웰스토리 ) 1,425 129 149 64 79 NOPLAT 대비 18배. 신세계푸드, CJ프레시웨이, 현대그린푸드평균대비 2% 할증 패션 1,355 97 113 4 52 EV/EBITDA 12배적용. 투자설명서상비교대상기업적용 레져 725 59 72 6 14 EV/EBITDA 1배적용. Merlin Enter, Six Flags, Oriental Land 하단적용 보유지분가치 (B) 5,15 3Q14 장부가시가 ( 재평가액 ) 시가총액 1/6 종가 상장지분 4,478 4,114 4,478 지주회사전환가능성고조반영할인율미적용 삼성생명보험 4,468 4,11 4,468 24,5 115,5 아이마켓코리아 4 5 4 969 25,65 삼성중공업 5 8 5 5,62 18,2 웅진홀딩스 98 1,85 비상장지분 48 48 지주회사전환가능성고조반영할인율미적용 한국경제, 시큐아이등 NA 관계기업투자주식 624 382 삼성바이오로직스 546 34 546 1,195 NA 15년증자예정금액포함취득가액평가. '16년까지생산능력확보단계 서울레이크사이드등 78 78 78 NA 연간 2억원내외영업익. 레져사업부연관성감안장부가할인미적용 장기적관점에서반영가능성 (C) 8,566 비영업용 ( 만평 ) 녹지시설부지비중 에버랜드비영업용보유토지 1,51 229 78 151 65.9% 214/9월, 용인토지신개발계획안제출. 시설부지에대해재평가여지존재녹지는재평가필요성제한적 ( 기존장부가평당 22만원대 ) 시설부지는평당 1만원적용재평가. 기존장부가대비 1.1조원대순증 16년생산능력론자 CAPA 대비론자 CMO가치 기반영가치 (B) 삼성바이오로직스가치 844 18만 Liter 75.% 3,363 546 Lonza 시총내 CMO 가치 * 75%( 바이오로직스 18만 /Lonza 24만리터 )* 지분율 45.7% CM O 가치 2.5조원과바이오에피스장부가.24조원합산 (2,8억원, 지분율 85%) Brand Royalty 수취반영가치 6,212 브랜드로얄티.5% 수취가정. 지주사전환시전자HC/ 물산HC 합병시 Dilution 고려 매출액대비.2% 가정 9,111 2,484.78 LG,SK,GS등의브랜드로얄티율준용 매출액대비.3% 가정 13,666 3,727.17 매출액대비.4% 가정 18,222 4,969.56 CJ의브랜드로얄티율 (.2% 에서점진적으로상향조정함 ) 매출액대비.5% 가정 22,777 6,211.95 제일모직의삼성웰스토리에대한로얄티수수료준용 순차입금 (D) 1,49 14년말추정순차입금 총기업가치 (E)= (A)+(B)+(C) - (D 16,49 주식수 ( 천주 ) 115,966 214E P/E 215E P/E 214E P/B 215E P/B 신주발행 1 만주반영. 자사주제외 주당적정가치 ( 원 ) 142, 36.5 8.1 3.28 3.5 현재가 138,5 상승여력 2.5% Source: 제일모직, KTB 투자증권 8 page

Fig. 23: 삼성물산과의합병가정시 5% 상회하는그룹관계사지분율확보가능해진상황 ( 지분구성은 '14년말기준 ) 합병전각사주주구성과주식수 주식수 제일모직발행주식수 135,, 삼성물산발행주식수 156,217,764 제일모직주요주주구성 주주명 주식수 지분율 이재용 31,369,5 23.24% 이부진 1,456,45 7.75% 이서현 1,456,45 7.75% 이건희 4,653,4 3.45% 이유정 6,.44% 조운해 1,.7% KCC 13,75, 1.19% 삼성전기 5,, 3.7% 삼성SDI 5,, 3.7% 삼성물산 1,849,85 1.37% 삼성문화재단 1,11,.82% 우리사주 5,749,99 4.26% 자사주 19,33,8 14.1% 삼성물산주요주주구성 주주명 주식수 지분율 이건희 2,26,11 1.41% 삼성SDI 11,547,819 7.39% 삼성화재 7,476,12 4.79% 삼성복지재단 231,217.15% 삼성문화재단 123,72.8% 김신 26,261.2% 자사주 8,99,557 5.76% 최근일종가기준합병가정시 * 215-1-6 제일모직 138,5 합병비율 1. 삼성물산 58,8.42 제일모직존속법인합병가정. 삼성물산보유자사주및제일모직지분소각가정 주식수 신규발행되는제일모직주식수 62,55,125 제일모직총주식수 195,655,275 최근일종가기준주요주주구성변화 주주명 주식수 지분율 이재용 31,369,5 16.% 이부진 1,456,45 5.3% 이서현 1,456,45 5.3% 이건희 5,59,1 2.9% 이유정 6,.3% 조운해 1,.1% KCC 13,75, 7.% 삼성전기 ** 5,, 2.6% 삼성SDI** 9,92,612 5.1% 삼성복지재단 98,163.1% 삼성문화재단 1,153,25.6% 김신 11,149.% 우리사주 5,749,99 2.9% 자사주 19,33,8 9.7% 합병시삼성관계지분 ( 자사주포함 ) 99,521,365 5.9% * 실제상장사합병은최근 1개월 /1주일/ 최근일종가거래량산술평균가액산정. 계산편의를위해최근일종가로합병가정 ** 삼성전기 /SDI는순환출자대상지분으로매각필요 Source: 제일모직, KTB 투자증권 9 page

Fig. 24: 삼성그룹일가보유지분가치평가액 Source: Dataguide, KTB 투자증권 ( 단위 :%, 십억원 ) 보유주식 지분율 주식수 종가 가치 * 계 이건희 삼성전자 3.38 4,985,464 1,295, 6,456 12,41 삼성전자우.5 12,398 1,5, 12 삼성생명 2.76 41,519,18 115,5 4,795 삼성물산 1.37 2,26,11 58,8 13 제일모직 3.45 4,653,4 138,5 644 삼성SDS.1 9,71 294, 3 소계 12,41 이재용 제일모직 23.24 31,369,5 138,5 4,345 7,992 삼성전자.57 84,43 1,295, 1,88 삼성SDS 11.25 8,74,312 294, 2,559 이부진 제일모직 7.75 1,456,45 138,5 1,448 2,336 삼성SDS 3.9 3,18,859 294, 888 이서현 제일모직 7.75 1,456,45 138,5 1,448 2,336 삼성SDS 3.9 3,18,859 294, 888 소계 12,664 Fig. 25: 지주회사 Valuation 현황 ( 단위 : 원, %, 배 ) SK C&C CJ 두산 LG SK 제일모직 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY HOLD 목표주가 3, 195, 15, 76, 21, 142, 현재주가 226, 158,5 1, 61,5 161, 138,5 Up. Potential 32.7% 23.% 5.% 23.6% 3.4% 2.5% PER FY 13 32. 22. 29.7 12.6 27.7 N/A FY 14E 22.5 18.5 18.1 11.4 7.7 35.6 FY 15E 19.2 16.6 14.3 9.3 4.8 78.2 PBR FY 13 2.65 1.3 1.21.96.67 N/A FY14E 3.97 1.32.84.87.5 3.2 FY15E 3.25 1.23.79.81.46 2.98 ROE FY 13 8.4% 4.7% 4.3% 7.8% 2.5% 1.2% FY 14E 18.5% 7.3% 4.7% 7.9% 6.5% 1.1% FY 15E 18.7% 7.7% 5.7% 9.% 9.9% 3.9% NAV 할인율 '13년말 - 28.% 7.% 4.6% 23.4% - '14/6월말 - 2.7% 16.4% 41.1% 24.4% - 현재 - 5.4% 2.1% 32.6% 29.8% - Note: 215/1/6일종가기준 Source: Dataguide, KTB투자증권 1 page

Compliance Notice 당사는본자료를기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는본자료발간일현재해당기업의인수 합병의주선업무를수행하고있지않습니다. 당사는자료작성일현재본자료에서추천한종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는본자료발간일현재해당기업의계열사가아닙니다. 당사는동종목에대해자료작성일기준유가증권발행 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 과관련하여지난 6 개월주간사로참여하지않았습니다. 당사는상기명시한사항외에고지해야하는특별한이해관계가없습니다. 본자료를작성한애널리스트및그배우자는발간일현재해당기업의주식및주식관련파생상품등을보유하고있지않습니다. 본자료의조사분석담당자는어떠한외부압력이나간섭없이본인의의견을정확하게반영하여작성하였습니다. 투자등급관련사항 아래종목투자의견은향후 12 개월간추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함. ㆍSTRONG BUY: 추천기준일종가대비 +5% 이상. ㆍHOLD: 추천기준일종가대비 +5% 이상 +15% 미만. ㆍBUY: 추천기준일종가대비 +15% 이상 ~+5% 미만. ㆍREDUCE: 추천기준일종가대비 +5% 미만. ㆍSUSPENDED: 기업가치전망에불확실성이일시적으로커졌을경우잠정적으로분석중단. 목표가는미제시. 투자의견이시장상황에따라투자등급기준과일시적으로다를수있음동조사분석자료에서제시된업종투자의견은시장대비업종의초과수익률수준에근거한것으로, 개별종목에대한투자의견과다를수있음. ㆍ Overweight: 해당업종수익률이향후 12 개월동안 KOSPI 수익률을상회할것으로예상하는경우ㆍ Neutral: 해당업종수익률이향후 12 개월동안 KOSPI 수익률과유사할것으로예상하는경우ㆍ Underweight: 해당업종수익률이향후 12 개월동안 KOSPI 수익률을하회할것으로예상되는경우 주 ) 업종수익률은위험을감안한수치 최근 2 년간투자등급및목표주가변경내용 LG (355) 일자 212.11.15 213.1.8 213.3.29 213.4.5 213.5.16 213.6.28 목표주가 9,원 9,원 9,원 9,원 9,원 9,원 일자 213.8.16 213.9.27 214.1.1 214.3.28 214.5.16 214.6.3 목표주가 9,원 9,원 8,원 75,원 75,원 8,원 일자 214.8.18 214.9.16 214.1.6 214.11.17 214.12.4 215.1.6 목표주가 85,원 85,원 85,원 85,원 85,원 85,원 일자 215.1.8 투자의견 BUY 목표주가 76, 원 두산 (15) 일자 213.1.8 213.2.5 213.3.29 213.5.6 213.6.28 213.7.29 목표주가 16,원 16,원 16,원 16,원 16,원 16,원 일자 213.9.11 213.9.27 214.1.1 214.2.7 214.3.28 214.6.3 투자의견 BUY HOLD BUY BUY BUY BUY 목표주가 16,원 17,원 17,원 17,원 17,원 17,원 일자 214.9.16 214.1.6 214.1.31 214.11.17 214.12.4 215.1.6 목표주가 17,원 17,원 17,원 17,원 17,원 17,원 일자 215.1.8 투자의견 BUY 목표주가 15,원 SK (36) 일자 212.8.2 212.8.3 212.9.28 212.11.3 213.1.8 213.1.21 목표주가 21,원 21,원 21,원 21,원 23,원 23,원 일자 213.3.29 213.5.16 213.6.28 213.8.16 213.8.2 213.9.27 목표주가 23,원 21,원 21,원 24,원 24,원 24,원 일자 213.11.15 214.1.1 214.2.27 214.3.28 214.5.16 214.6.3 11 page

목표주가 24,원 24,원 24,원 24,원 24,원 24,원 일자 214.8.18 214.9.11 214.9.16 214.1.6 214.11.17 214.12.4 목표주가 21,원 21,원 21,원 21,원 21,원 21,원 일자 215.1.6 215.1.8 투자의견 BUY BUY 목표주가 21,원 21,원 CJ (14) 일자 212.9.17 212.9.28 212.1.8 213.1.8 213.3.18 213.3.29 목표주가 12,원 12,원 12,원 145,원 18,원 18,원 일자 213.5.6 213.5.16 213.6.28 213.8.16 213.9.27 213.11.15 목표주가 18,원 18,원 16,원 15,원 15,원 14,원 일자 214.1.1 214.1.28 214.3.28 214.5.16 214.5.27 214.6.3 목표주가 14,원 14,원 15,원 15,원 165,원 165,원 일자 214.8.18 214.9.16 214.9.23 214.1.6 214.11.17 214.12.4 목표주가 175,원 175,원 195,원 195,원 195,원 195,원 일자 215.1.6 215.1.8 투자의견 BUY BUY 목표주가 195,원 195,원 SK C&C (3473) 일자 214.2.17 214.3.7 214.3.28 214.4.22 214.5.8 214.6.3 목표주가 17,원 17,원 17,원 18,원 18,원 18,원 일자 214.8.4 214.8.12 214.9.3 214.9.16 214.1.6 214.11.5 목표주가 22,원 22,원 22,원 25,원 25,원 27,원 일자 214.11.17 214.12.4 215.1.6 215.1.8 투자의견 BUY BUY BUY BUY 목표주가 27,원 27,원 27,원 3,원 제일모직 (2826) 일자 214.12.2 214.12.8 215.1.6 215.1.8 투자의견 BUY BUY BUY BUY 목표주가 7,원 7,원 7,원 142,원 최근 2 년간목표주가변경추이 LG (355) 두산 (15) 12 page

1, ( 원 ) LG(355) 목표주가 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, Jan-12May -12Sep-12 Jan-13May -13Sep-13 Jan-14May -14Sep-14 Jan-15 2, ( 원 ) 두산 (15) 목표주가 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, Jan-12May -12Sep-12Jan-13May -13Sep-13Jan-14May -14Sep-14Jan-15 SK (36) CJ (14) 3, ( 원 ) SK(36) 목표주가 25, ( 원 ) CJ(14) 목표주가 25, 2, 2, 15, 15, 1, 1, 5, 5, Jan-12May -12Sep-12 Jan-13May -13Sep-13 Jan-14May -14Sep-14 Jan-15 Jan-12May -12Sep-12Jan-13May -13Sep-13 Jan-14May -14Sep-14Jan-15 SK C&C (3473) 제일모직 (2826) 35, ( 원 ) SK C&C(3473) 목표주가 3, 25, 2, 커버리지개시 15, 1, 5, Aug-12 Dec-12 Apr-13 Aug-13 Dec-13 Apr-14 Aug-14 Dec-14 ( 원 ) 제일모직 (2826) 목표주가 18, 16, 14, 12, 1, 8, 커버리지 6, 개시 4, 2, Nov 14 Nov 14 Dec 14 Dec 14 Jan 15 본자료는고객의투자판단을돕기위해작성된참고용자료입니다. 본자료는조사분석담당자가신뢰할수있는자료및정보를토대로작성한것이나, 제공되는정보의완전성이나정확성을당사가보장하지않습니다. 모든투자의사결정은투자자자신의판단과책임하에하시기바라며, 본자료는투자결과와관련한어떠한법적분쟁의증거로사용될수없습니다. 본자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에있으며, 당사의동의없이본자료를무단으로배포, 복제, 인용, 변형할수없습니다. 13 page