217. 11. 2 ( 목 ) Strategy Idea Brent-WTI decoupling 오늘의차트 BoE 의고민은가계부채 칼럼의재해석한국은가장핫한아이코스시장 동자료는작성일현재사전고지와관련한사항이없습니다. 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가없으며 217 년 11 월 2 일현재동자료에언급된종목의유가증권 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 발행관련하여지난 6 개월간주간사로참여하지않았습니다. 당사는 217 년 11 월 2 일현재동자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사의조사분석담당자는 217 년 11 월 2 일현재동자료에언급된종목의지분을보유하고있지않습니다. 본자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다.( 작성자 : 투자전략팀 ) 동자료는금융투자회사영업및업무에관한규정중제 2 장조사분석자료의작성과공표에관한규정을준수하고있음을알려드립니다. 동자료는투자자들의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로배포되는자료입니다. 동자료에수록된내용은당사리서치센터의추정치로서오차가발생할수있으며정확성이나완벽성은보장하지않습니다. 동자료는과거의자료를기초로한투자참고자료로서향후주가움직임은과거의패턴과다를수있습니다. 동자료를이용하시는분은동자료와관련한투자의최종결정은자신의판단으로하시기바랍니다.
217 년 11 월 2 일 ( 목 ) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2. Strategy Idea Brent-WTI decoupling 글로벌전략 Analyst 이수정 2. 698-666 sj_lee@meritz.co.kr Brent-WTI 유가스프레드확대 : WTI 는브렌트유와의가격차이를메우며상승전망 선물시장과투기포지션역시브렌트유가추가상승에무게 218 년유가밲드상향이동가능 Brent-WTI 유가스프레드확대의의미 브렌트유 6 달러돌파했으나 WTI 와가격스프레드확대브렌트유와 WTI 스프레드역사 1) 28 년이전 WTI > 브렌트유가 브렌트유가는 215년 7월이후처음으로배럴당 6달러를넘어섰다. 1월 31일런던 ICE 선물시장의브렌트유 12월인도분종가는 61.37달러를기록했다. 반면 NYMEX( 뉴욕상업거래소 ) 의 WTI 12월인도분종가는 54.38달러로브렌트유와배럴당 7달러에가까운스프레드를나타내고있다. 브렌트유와 WTI 간가격차가이정도수준으로확대된것역시 215년중순이후처음이다. 원래 WTI 가격은브렌트유보다높았다. 미국은 198년대초유가하락으로수익성이나빠지자유정에대한투자를중단하고수입산석유에의존했다. 당시 WTI 가격은대서양을거쳐원유를들여오는해상운임을반영했다. 운임이높아진 24년에는 WTI-브렌트스프레드가 4달러대로확대되기도했다. 하지만가격차이는통상매우작고변동성도거의없었다. 그림 1 브렌트유와 WTI 가격추이 ( 달러 / 배럴 ) Brent 16 14 WTI Brent-WTI 스프레드 12 1 8 6 4 2-2 ' '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 Meritz Research 2
217 년 11 월 2 일 ( 목 ) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2. 2) 셰일혁명으로인해 WTI < 브렌트유가 3) 사우디증산사이클에서가격스프레드실종 4) OPEC 감산 vs. 미국증산의결과 WTI < 브렌트유가 WTI는 29년이후부터브렌트유보다낮은가격에거래되고있다. 2년대중반이후고유가를배경으로기업들이셰일가스추출기술에투자하면서미국석유생산량이급증했기때문이다. 미국원유수출은 1975년부터금지되어있었기에 WTI 가격은국제원유수급보다미국상황을반영하기시작했다. 211년 아랍의봄 사태에따른공급차질우려로브렌트유가급등했을때, 미국내에서는 WTI 선물인도지점인오클라호마쿠싱 (Cushing) 지역의병목현상으로 WTI가브렌트유대비약 3달러저렴하게거래된사례가대표적이다. 213년부터는미국의원유인도및저장인프라가생산증대를따라잡으면서스프레드가상당부분축소됐다. 214년사우디증산으로유가가폭락하자가격차는거의실종됐다. 국제시장과미국시장이모두공급과잉이었기때문이다. 하지만작년말 OPEC 감산합의이후세계원유수급은미국보다타이트해지고있다. 지난 8월허리케인하비로인해미국정제설비들의가동률이하락하자미국내원유공급과잉은심화됐고브렌트-WTI 가격스프레드는추가확대됐다. 그림 2 미국원유생산량과 WTI 추이 ( 백만배럴 / 일 ) 미국원유생산 WTI( 우 ) 12 1 8 6 4 2 ( 달러 / 배럴 ) 16 14 12 1 8 6 4 2 '2 '25 '3 '35 '4 '45 '5 '55 '6 '65 '7 '75 '8 '85 '9 '95 ' '5 '1 '15 그림 3 197 년이후유가및 OPEC 산유량 ( 달러 / 배럴 ) WTI OPEC 산유량 ( 우, 역축 ) 15 12 9 6 1973 년 1 차오일쇼크 1979-81 년 2 차오일쇼크 198 년대초반사우디감산에도불구하고비 OPEC 등의증산으로유가하락 1985 년 9 월영국마가렛대처, 석유가격자유화선얶 1986 년사우디일일 2 만배럴에서 1, 만배럴로증산 1991 년걸프전 23년이라크전쟁, 1999년달러약세, 중국호황 OPEC 일일 17만배럴감산합의 28년글로벌금융위기 3 1986년 12월 1998년 21년 28년 OPEC 7% 감산합의 아시아외홖위기 9.11테러 OPEC 일일 42만배럴감산합의 '7 '75 '8 '85 '9 '95 ' '5 '1 '15 ( 백만배럴 / 일 ) 217 년 OPEC 일일 12 만배럴감산합의 214 년사우디증산시작 5 1 15 2 25 3 35 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 3
217 년 11 월 2 일 ( 목 ) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2. 선물시장과투기포지션도 브렌트유추가상승에무게 브렌트유와 WTI의디커플링은선물시장에서도확인할수있다. 215년이후원유선물시장은만기가긴원월물 ( 遠月物 ) 가격이근월물 ( 近月物 ) 을상회하는콘탱고상태다. 선물가격은이론적으로현물가격에무위험수익률을더해서산출된다. 원유등실물자원은여기에보관비용을추가하고실물보유에따른효용 ( 보유편익률 ) 을차감한다. 따라서수요가우세한경우보유편익률이높아져현물가격 > 선물가격인백워데이션 (Backwardation) 상태, 공급이우세한경우현물가격 < 선물가격인콘탱고 (Contango) 상태일확률이높다. 과거 WTI 선물시장의콘탱고정점은유가저점과일치했다. 즉원유선물시장의콘탱고는유가약세, 백워데이션은유가강세와연결된다. 최근 WTI와브렌트선물시장은모두콘탱고에서백워데이션으로변화하고있으나브렌트선물가격의백워데이션전환분위기가좀더뚜렷하다. 그림 4 WTI 선물시장 그림 5 Brent 선물시장 ( 달러 ) WTI 선물 12개월베이시스 ( 달러 / 배럴 ) WTI 최근월물 ( 우, 역축 ) 2 콘탱고 2 15 3 4 1 5 5 6 7 8-5 9 1-1 11-15 백워데이션 12 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 그림6 WTI와 Brent 선물가격의기갂구조 ( 달러 / 배럴 ) WTI 62 Brent 6 58 56 54 ( 달러 ) Brent 선물 12개월베이시스 Brent 최근월물 ( 우, 역축 ) 2 15 1 5-5 -1 백워데이션 -15 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 콘탱고 ( 달러 / 배럴 ) 그림 7 매니지드머니 (Managed money) 그룹 WTI, Brent 선물 long 포지션 / short 포지션비율 ( 배 ) WTI 25 2 15 1 Brent 2 4 6 8 1 12 14 52 5 '17.12 '18.2 '18.4 '18.6 '18.8 '18.1 '18.12 근월물 원월물 5 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 자료 : CFTC, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 4
217 년 11 월 2 일 ( 목 ) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2. WTI 유가는브렌트유와의가격차이를메우며상승전망원유공급관련지정학적위험 OPEC 추가감산가능성 향후유가는어떻게전개될까? 현재는미국내상황을반영하는 WTI가점차국제수급을반영하기시작할가능성이높다. 215년 12월미국원유수출금지가해제됐기때문이다. 실제로올해브렌트-WTI 가격스프레드가벌어지면서미국원유수출은빠르게늘어났다. 결국두유종의가격은향후수렴할가능성이크다. 가격스프레드가과거처럼극단적으로확대될수없다는뜻이다. 현재브렌트유가반영하는국제유가상승세는지속될까? 최근브렌트유가상승을견인한것은 OPEC 감산연장기대와지정학적위험이다. 최근이란, 이라크, 리비아, 나이지리아, 베네수엘라등취약국의공급중단우려가부각되고있다. 정치는우리의분석영역이아니다. 하지만트럼프의신고립주의정책으로인해전세계적으로지정학적갈등이끊이지않으리라는전망은가능하다. 단적인예로트럼프의이란핵협정 (JCPOA) 불인증의결과원유금수조치가재개될경우큰폭의공급부족으로유가가급등할수있다. 11월 3일 OPEC 회의에서는추가감산이논의된다. 시장에서는내년 3월종료예정인감산의 9개월연장을기대하고있다. 최근사우디와러시아의코멘트를고려하면감산은연장될가능성이높다. OPEC의감산연장은원유선물시장의백워데이션전환을가속화시킨다. 콘탱고상황에서셰일업체들은원월물선물을이용해미래생산분을높은가격에미리헤지해둘수있다. 따라서수급이재균형점을찾아원유현물가격이상승하고선물시장이백워데이션으로변화할경우미국기업들은생산을늘리는데어려움을겪게된다. 이는수급을더욱타이트하게만드는요인으로 OPEC이감산을통해추구하는바이다. 그림 8 미국 PADD 1 정유시설원유투입 그림 9 미국원유수출량추이 ( 백만배럴 ) 수입원유 ( 백만배럴 / 일 ) 7 6 5 4 3 2 1 국내원유 1.2 1..8.6.4.2 '98 ' '2 '4 '6 '8 '1 '12 '14 '16 자료 : DOE, 메리츠종금증권리서치센터. '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 ' '1 자료 : DOE, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 5
217 년 11 월 2 일 ( 목 ) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2. 218 년유가밴드상향이동 전망 미국셰일업체들의유연한생산조절로인해상한이재설정되겠지만 218년유가는올해브렌트유평균 53.1달러, WTI 평균 49.6달러보다높은수준에서움직일전망이다. EIA는 OPEC의추가감산을반영하지않은시나리오하에서 218년유가를 5달러대로제시하고있다. 218년 WTI는브렌트유와의가격갭을메우며상승한다. 그림 1 전세계액체연료 (Liquid fuels) 수급밳런스전망 (OPEC 감산연장미반영 ) ( 백만배럴 / 일 ) 밳런스증감 ( 우 ) 12 전세계생산 1 전세계수요 98 96 94 92 9 ( 백만배럴 / 일 ) 전망치 2 1-1 88 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18-2 자료 : EIA, 메리츠종금증권리서치센터 그림 11 EIA, WTI 가격전망 (OPEC 감산연장미반영 ) (% YoY, 달러 / 배럴 ) 12 16 94 94 97 99 13 98 9 73 전망치 6 3 변동률 WTI 48 58 47 42 33 45 45 49 52 48 48 51 5 5 51 52-3 -6 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 자료 : EIA, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 6
217 년 11 월 2 일 ( 목 ) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2. 오늘의차트 예수빈연구원 BoE 의고민은가계부채 (% YoY) 6 실질임금상승률소비자물가상승률명목임금상승률 (%) 17 가처분소득대비부채비율소비자기대지수 ( 우 ) ( 지수 ) 1 4 16 15 2 14 13 12-1 -2-2 11 1-3 -4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 자료 : BoE, 영국통계청, Gfk, Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 9 ' '2 '4 '6 '8 '1 '12 '14 '16-4 11 월 BoE 기준금리인상근거 : 낮은실업률, 높은물가상승률, 높은부채수준높은부채수준은임금상승정체에따른결과이며금리인상에신중해야하는이유 금융시장은오는 11월 BoE 회의에서금리인상을예상하고있다. 이는 1) 낮은실업률, 2) 물가목표 2% 를상회하는소비자물가상승률, 3) 높은수준의가계부채등의요인들이금리인상을지지하고있다. 파운드화가치급락으로영국의소비자물가상승률은지난 9월 3% 를기록하였다. 다만시장은높은가계부채수준을고려할때연속적인금리인상으로이어지지않을것이며, 브렉시트국민투표이후급락했던파운드화가치는안정화수순을유지할것으로전망하고있다. 주목해야하는부분은가계부채이다. 최근가처분소득대비가계부채비율은 217 년 2분기 138% 으로 212년 1분기이후최대이다. 특히소비자신용이 17개월째 1% 대증가율을유지하고있다. 이는임금상승정체에따른결과로해석가능하다. 소비자물가상승률이명목임금상승률을상회하며실질임금은 217년 2월이후하락하고있다. 그결과소비자심리지수는 19개월연속기준선을하회하였고, 개인지급불능 (insolvency ratio) 역시 5년만에최고치를기록했다. 금리인상의속도조절이필요한이유이다. 급격한금리인상은가계의 B/S를훼손시킬수있기때문이다. 지난 7월영란은행은영국시중은행들과다른대출기관들에 9월까지가계부채위험관리에나서도록명령한바있다. 또한채권시장에서는영란은행기준금리는 217년 4분기인상후다음금리인상시기로 219년 1분기를예상하고있다. 점진적통화정책정상화로 파운드화환율도현수준과 유사할것으로전망 높은수준의부채와파운드화약세에따른물가상승세가중이일시적일수있다는개연성을고려할때금리인상이급격히진행될가능성은낮다. 브렉시트국민투표이후급락했던파운드화가치는안정되고있으며외환시장에서는 218년말기준달러 / 파운드환율을현수준과유사한 1.32달러로예상하고있다. Meritz Research 7
천 217 년 11 월 2 일 ( 목 ) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2. 칼럼의재해석 이호석연구원 한국은가장핪한아이코스시장 (Nikkei Asian Review) 담배회사들의 3분기실적발표에서찾을수있는의미있는결과는단연아이코스에관한데이터다. 3Q17 필립모리스인터내셔널 (PMI) 의실적발표에서한국담배시장규모는수량기준으로 +.5% YoY 성장했지만 KT&G 자료에따르면 -2.4% YoY를기록했다. 방향성에차이가나는이유는궐련형전자담배포함여부다. 오차가있겠지만시장규모와점유율을가지고역산해구한한국내 HEETs 판매량은약 5억본으로 (3Q17 점유율 2.5%) 출시직후만놓고보면일본보다반응이뜨겁다. 일본에선액상니코틴을담배에홗용할수없어아이코스가홖영받았다는걸감안할때놀라운성장세다. KT&G는궐련형전자담배의선두주자자리를내줬지만증세발표로새로운국면을맞이하게됐다. 또한얶롞에따르면 KT&G의궐련형전자담배스틱과아이코스기기의호홖가능성을얶급해기대된다. 필립모리스는 KT&G와달리스틱을수입해들여오기때문에 4% 의관세때문에동일한소매가로경쟁이쉽지않다. KT&G의반격을기대해본다. 일본보다더환대받는아이코스필립모리스인터내셔널 (PMI) 에따르면한국이일본의아이코스성장세를능가했다. 아시아사업부사장인마틴킹은니케이아시아리뷰와의인터뷰에서한국의출시이후아이코스사용률이일본의사례와비슷한수준이라고밝혔다. 킹은아이코스판매망이전국적으로퍼지지않았음에도과반수의흡연자가아이코스에대해알고있다고덧붙였다. PMI측은가열식전자담배인아이코스가 1분기에한국시장출시후시장점유율이 2.5% 까지올라왔다고밝혔다. 이는고무적인일인데왜냐면최근일본시장내에서보급률성장이둔화돼추진력유지에대한우려를불러왔었기때문이다. 일본아이코스보급률은 11.9% 로 2분기대비 1.9%p 올랐는데이는직전분기의 2.9%p보다낮은수준이다. 그림 1 일본담배시장내일반담배와 HEETs 판매량추이그림 2 각국의출시후분기별 HEETs 점유율추이 ( 십억본 ) 5 궐련형전자담배 일반담배 (%) 일본 (15.9월출시 ) 한국 (17.6월출시 ) 14 4 12 1 3 8 2 6 1 4 2 1Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q17 T T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T+6 T+7 T+8 자료 : PMI, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : PMI, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 8
217 년 11 월 2 일 ( 목 ) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2. 킹은소비자들이기기를여러대구매하거나 ( 아이코스는글로와달리연달아피울수없음 ) 예상보다빠르게기기를교체하기때문에공급량이부족하지만, 재고수준정상화를위해많은노력을하고있다고언급했다. 최근 PMI는아이코스를항공운송에서해상운송으로전환하기시작했다고덧붙였다. 추가적으로일본의담배독점업체인재팬토바코와의경쟁양상이치열해지는점도일본시장의부진요소다. 이회사는 6월에아이코스의대응제품으로플룸테크를출시했다. 경쟁강도격화는한국에서도일어나고있는데 KT&G에서 11월에관련제품을출시할예정이다. 기존담배시장으로부터의탈출필립모리스는향후 1년내기존담배의대체를목표로하고있고아이코스류제품으로기존제품의판매감소를상쇄할계획이다. 동사의기존담배판매량은 3 분기에 4.1% 감소해 2분기의 5% 감소대비선방했다. 하지만 4.1% 또한 EPS 하락에충분히기여할수있다. 따라서아이코스의성과가중요하다. PMI는지금까지총 31개시장에아이코스판매를개시했고일본과한국에서특별히가시적인성과를보이고있다. 한국의성공은특히중요한데일본시장에서의성공이액상니코틴관련법령에따른특별한케이스가아님을증명할수있기때문이다. 아시아에서아이코스를판매하는국가는아직일본, 한국, 뉴질랜드, 카자흐스탄밖에없다. 킹은다음출시국이어디인지는밝히지않았지만모든시장이일본과한국처럼빠른성장을보이진않을거라는점에대해인정했다. 그는 일부국가에서는의심의여지없이 보다점진적 으로일어날것. 이라덧붙였다. 표 1 소매판매가와세금구조에따른담배종류별 ASP 분석 ( 원 ) 일반담배 전자담배 ( 현행 ) 전자담배 ( 인상 ) 전자담배 ( 인상 ) 소매가 4,5 4,3 4,3 4,8 세금계 3,323 1,739 2,986 3,31 담배소비세 1,7 528 897 897 지방교육세 443 232 395 395 국민건강증짂부담금 841 438 75 75 개별소비세 594 126 529 529 폐기물부담금 24 24 24 24 연초안정화기금 5 부가가치세 49 391 391 436 소매마짂 ( 소매가의 8% 가정 ) 36 344 344 384 ASP ( 관세미반영 ) 817 2,217 97 1,385 ASP ( 관세 4% 반영 ) 584 1,584 693 989 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 원문 : South Korea now hottest market for Philip Morris heated cigarettes, Nikkei Asian Review Meritz Research 9