CJ대한통운 (000120) KB RESEARCH 2017년 2월 10일 해외 M&A 수익성 확대, CL부문은 부진 4Q16 영업이익 552억원 ( 29.5% YoY) - 컨센서스 하회 해외 M&A 통해 이익 증가했으나, CL부문 부진이 상쇄 운송/유틸리티 강성진 02-6114-2911 seongjin.kang@kbfg.com RA 정혜정 물류산업 내 경쟁심화 우려 여전. 독점적 지위 유지가 관건 02-6114-2091 hyejung.jung@kbfg.com RA 안예원 02-6114-2924 yewon.an@kbfg.com Marketperform (유지) 4Q16 영업이익 552억원 (+29.5% YoY) 컨센서스 하회 목표주가 (하향, 원) 175,000 Upside / Downside (%) 9.7 현재가 (2/9, 원) 159,500 Consensus Target price (원) 242,500 CJ대한통운의 4Q16 매출액은 1.6조원 (+22.1% YoY, +9.6% QoQ), 영업이익은 552억원 (+29.5% YoY, -8.4% QoQ), 당기순이익은 95억원 (-48.4% YoY, 흑자전환 QoQ)을 각각 기록했다. 영업이익은 시장 컨센서스 및 KB증권 기존 전망치를 각각 10.5%, 10.4% 하회하는 것이었다. Forecast earnings & valuation 결산기말 2015A 2016E 2018E 5,056 6,082 6,626 7,152 292 318 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 187 순이익 (십억원) 228 46 56 98 114 EPS (원) 2,014 2,446 4,303 4,993 증감률 (%) -19.8 21.4 75.9 16.0 PER (X) 94.8 73.2 37.1 31.9 EV/EBITDA (X) 18.2 17.0 14.0 13.2 PBR (X) 1.9 1.7 1.5 1.4 ROE (%) 2.0 2.4 4.1 4.6 배당수익률 (%) NA 0.0 0.0 0.0 Performance 주가상승률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 -7.0-18.8-26.7-23.7 시장대비 상대수익률 -7.8-23.1-27.5-29.2 (%) 시장대비 주가상승률(좌) 주가(우) (원) 10 260,000 0 220,000-10 180,000-20 140,000-30 100,000-40 2/16 5/16 8/16 11/16 Trading Data 시가총액 (조원) 3.6 Free float (%) 37.1 거래대금 (3M, 십억원) 주요주주 지분율 (%) 자료: CJ대한통운, KB증권 7.5 CJ제일제당 외 1 인 40.2 국민연금 7.0 해외 M&A 통해 이익 증가했으나, CL부문 부진이 상쇄 CJ대한통운의 글로벌부문 매출총이익은 전년동기대비 266억원 증가했다. 중국의 CJ Speedex (2016년 8월 인수) 및 말레이시아의 Century Logistics (9월 인수)가 4Q16부터 연결대상기업으로 편입되면서 수익성이 개선된 것이 가장 큰 원인이다. 한편, 택배부문 매출은 전년동기대비 14.6% 증가했으나, 매출총이익은 4.3% 증가한 20억원 증가에 그쳤다. 택배 수송량은 증가했지만 (+18.8% YoY), 택배사들 간의 경쟁 심화로 4Q 중 택배 단가가 택배 원가보다 빠르게 하락하면서 (각각 -3.5% YoY, -2.5% YoY) 수송량 증가 효과를 대부분 상쇄했다. KB증권의 기존 추정치 대비 가장 큰 차이를 보였던 것은 CL (Contract Logistics)부문의 매출총이익이었다. CL부문의 매출총이익은 전년동기대비 49억원 감소했는데, 이러한 부진은 해운항만 부문의 수익 악화가 원인이었다. 물류산업 내 경쟁심화 우려 여전. 독점적 지위 유지 여부 관건 CJ대한통운에 대해 투자의견 Marketperform을 유지하고 목표주가는 기존 185,000원에서 175,000원으로 5.4% 하향조정한다. 목표주가를 낮춘 것은 4Q16 실적 부진을 반영해 2017년~2019년 EPS전망치를 각각 9.1%, 5.6%, 3.7% 하향조정했기 때문이다. 새로운 목표주가 175,000원은 2017년~2019년 예상 평균 EPS에 과거 평균 PER 23.6X를 적용한 것이다 (표 4. 참조). 그간의 주가 하락으로 CJ대한통운의 고평가 논란은 점차 완화되고 있지만 아직 밸류에이션 매력은 충분하지 않다. 과거 CJ대한통운의 높았던 PER은 국내 택배시장에서 독점적 지위에 접근하던 상황을 반영하고 있었다. 그러나 아마존 및 일부 중국 물류업체들의 사례가 보여주었듯이 유통업체들이 물류사업을 강화하고 있어, 장차 국내 유통업체 (이마트, 롯데 등) 기반의 물류업체가 CJ대한통운과 같은 3자물류업체의 새로운 경쟁자가 될 가능성이 높아 보인다. CJ대한통운의 현재 조정 PER은 2017년 실적 기준 28.31X (자사주 제외)으로, 일본 야마토홀딩스 (PER 23.7X), 미국 UPS (PER 17.8X) 등과 비교해서는 여전히 높다.
CJ 대한통운 4Q16 Review 표 1. 4Q16 CJ대한통운실적및각종비교 ( 십억원, %) 4Q16P 전년동기대비직전분기대비컨센서스대비기존추정대비 4Q15 YoY % 3Q16 QoQ % 컨센서스차이 % 4Q16E 차이 % 매출액 1,633 1,338 22.1 1,490 9.6 1,588 2.8 1,544 5.8 영업이익 55 43 29.5 60 (8.4) 62 (10.5) 62 (10.4) 세전이익 22 22 (0.3) 4 461.5 38 (43.7) 38 (43.9) 순이익 10 18 (48.4) (3) 흑전 29 (67.5) 24 (60.8) 영업이익률 3.4 3.2 4.0 3.9 4.0 세전이익률 1.3 1.6 0.3 2.4 2.5 순이익률 0.6 1.4 (0.2) 1.8 1.6 자료 : WiseFn, KB증권 표 2. 2017년 CJ대한통운실적전망치변경 ( 십억원, %) 전년대비컨센서스대비기존추정대비 2016P YoY % 컨센서스차이 % 차이 % 매출액 6,626 6,082 8.9 6,786 (2.4) 6,339 4.5 영업이익 292 228 27.7 281 3.8 299 (2.4) 세전이익 151 91 65.4 180 (16.2) 162 (7.0) 지배주주순이익 98 56 75.9 130 (24.6) 109 (10.2) 영업이익률 4.4 3.8 4.1 4.7 세전이익률 2.3 1.5 2.6 2.6 지배주주순이익률 1.5 0.9 1.9 1.7 자료 : WiseFn, KB증권 2
그림 1. 3Q16 요소별이익증감기여 (YoY) 그림 2. 2016 요소별이익증감기여 (YoY) (1) 3Q16 2016P (4) 8 32 2 4 12 40 (9) (31) 9 48 10 32 (22) (80) 연결영업이익의증감 9 연결영업이익의증감 42 그림 3. 4Q16 요소별이익증감기여 (YoY) 그림 4. 2017 요소별이익증감기여 ( 추정, YoY) 연결영업이익의증감 (15) (11) (5) (2) 4Q16P 기존전망 9 10 15 12 13 (30.0) (10.0) 10.0 30.0 50.0 70.0 2017 (2) 27 4 6 1 28 6 (6) 연결영업이익의증감 63 그림 5. 2016 영업이익변동요소별분석 (YoY) 그림 6. 2017 영업이익변동요소별분석 ( 추정, YoY) 340 300 260 220 180 140 100 187 2015 228 2016P 350 300 250 200 150 235 2016P 292 3
표 3. CJ대한통운실적추이및전망 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16P 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 2015 2016P 매출액 1,181 1,267 1,270 1,338 1,445 1,514 1,490 1,633 1,594 1,640 1,627 1,766 5,056 6,082 6,626 CL 435 457 464 477 568 586 592 615 593 595 599 619 1,833 2,360 2,406 항만해운 73 84 72 74 302 택배 355 381 378 443 423 447 447 508 478 504 504 573 1,557 1,824 2,059 택배단가 ( 원 /BOX) 2,090 2,042 2,068 2,105 2,022 1,992 2,027 2,031 2,002 1,972 2,007 2,011 2,077 2,018 1,998 택배원가 ( 원 /BOX) 1,888 1,832 1,858 1,885 1,821 1,760 1,812 1,838 1,800 1,738 1,789 1,816 1,866 1,808 1,786 택배수송량 ( 백만 BOX) 170 186 183 211 209 224 220 250 238 256 251 285 750 904 1,030 글로벌 ( 포워딩 ) 319 344 356 345 454 481 452 510 523 541 524 573 1,364 1,897 2,161 매출총이익률 (%) 10.8 10.6 11.2 10.9 11.0 11.3 11.5 10.4 11.2 11.7 11.4 10.5 10.9 11.0 11.2 CL (%) 13.1 12.2 13.8 13.0 12.3 11.8 12.2 10.6 12.1 12.2 12.2 10.6 13.0 11.7 11.8 항만해운 (%) 10.1 8.8 8.3 10.5 10.2 택배 (%) 9.7 10.3 10.1 10.5 10.0 11.6 10.6 9.5 10.1 11.8 10.9 9.7 9.4 10.4 10.6 글로벌 ( 포워딩 ) (%) 9.0 9.2 9.4 8.8 10.2 10.3 11.5 11.1 11.1 11.1 11.0 11.2 9.1 10.8 11.1 매출총이익 127 134 142 146 159 170 172 170 178 192 186 185 549 671 741 CL 57 56 64 62 70 69 72 65 72 72 73 65 239 276 283 항만해운 7 7 6.0 8 28 택배 34 39 38 46 42 52 47 48 48 60 55 55 158 190 218 글로벌 ( 포워딩 ) 29 32 34 30 47 50 52 57 58 60 58 64 124 205 240 판관비 80 89 90 104 106 111 112 115 107 113 110 119 363 443 449 영업이익 48 45 52 43 53 60 60 55 71 79 76 66 187 228 292 영업외손익 (29) (32) (24) (21) (25) (23) (56) (34) (35) (35) (36) (35) (106) (137) (141) 이자손익 (12) (13) (12) (13) (12) (13) (12) (17) (17) (16) (16) (16) (51) (54) (65) 외환손익 (1) 1 (1) (2) (2) 1 (6) 10 0 0 0 0 (2) 4 0 기타영업외손익 (16) (21) (11) (6) (11) (10) (39) (28) (19) (19) (20) (19) (54) (87) (76) 지배주주중단사업손익 (2) (3) (3) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 (8) 0 0 지배주주당기순이익 6 4 17 18 24 25 (3) 10 24 30 26 18 46 56 98 매출액 (YoY, %) 9.7 13.2 12.0 8.7 22.3 19.5 17.3 22.1 10.3 8.4 9.2 8.1 10.9 20.3 8.9 CL (YoY, %) 5.0 4.9 2.4 7.5 30.5 28.0 27.5 29.0 4.4 1.7 1.2 0.7 4.9 28.7 1.9 항만해운 (YoY, %) 7.4 12.4 28.2 4.6 12.4 택배 (YoY, %) 20.9 24.2 16.6 17.9 19.2 17.3 18.2 14.6 12.9 12.9 12.9 12.9 19.7 17.2 12.9 택배단가 (YoY, %) (2.3) (1.7) (1.6) (0.1) (3.2) (2.5) (2.0) (3.5) (1.0) (1.0) (1.0) (1.0) (1.4) (2.8) (1.0) 택배원가 (YoY, %) (3.1) (2.7) (3.5) 1.8 (3.5) (3.9) (2.5) (2.5) (1.2) (1.2) (1.3) (1.2) (1.7) (3.1) (1.2) 택배수송량 (YoY, %) 23.7 26.3 18.5 18.0 23.2 20.3 20.6 18.8 14.0 14.0 14.0 14.0 21.4 20.6 14.0 글로벌 ( 포워딩, YoY, %) 5.9 14.4 18.4 0.9 42.5 39.8 26.8 48.0 15.2 12.3 16.0 12.4 9.6 39.1 13.9 매출총이익률 (YoY, %p) 1.3 0.5 0.5 (0.6) 0.2 0.7 0.4 (0.5) 0.2 0.4 (0.1) 0.1 0.4 0.2 0.1 CL (YoY, %) 2.0 0.1 (0.2) 0.3 (0.8) (0.4) (1.5) (2.5) (0.2) 0.4 (0.0) 0.0 0.5 (1.3) 0.0 항만해운 (YoY, %) 1.2 (1.2) (2.5) (0.1) 0.1 택배 (YoY, %) 0.7 0.9 1.7 (1.7) 0.3 1.3 0.5 (0.9) 0.1 0.2 0.3 0.2 (0.4) 1.0 0.2 글로벌 ( 포워딩 ) (YoY, %) 1.2 1.2 1.2 (0.9) 1.2 1.1 2.1 2.4 0.9 0.8 (0.5) 0.0 0.6 1.7 0.3 매출총이익 (YoY, %) 25.0 18.6 16.9 2.6 24.6 27.4 21.3 16.2 12.3 12.7 8.0 8.7 14.8 22.2 10.4 CL (YoY, %) 23.9 5.9 1.1 10.1 23.0 24.1 13.3 4.5 2.8 5.0 1.0 0.7 9.4 15.8 2.4 항만해운 (YoY, %) 21.7 (1.3) (1.6) 4.1 5.2 택배 (YoY, %) 30.9 35.6 40.8 1.5 22.7 32.7 23.8 4.3 14.4 14.8 15.7 14.8 23.6 20.1 14.9 글로벌 ( 포워딩 ) (YoY, %) 21.5 31.7 35.1 (8.8) 61.5 56.6 55.5 88.1 24.8 21.1 10.9 12.6 17.5 65.1 17.0 판관비 (YoY, %) 7.4 20.7 12.4 24.4 32.2 24.4 23.9 10.7 1.5 2.2 (1.6) 3.6 16.4 22.1 1.4 영업이익 (YoY, %) 72.2 14.6 25.4 (28.0) 11.8 33.4 16.8 29.5 33.6 32.1 26.0 19.3 11.7 22.4 27.7 영업외손익 (YoY, %) 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 지배주주당기순이익 (YoY, %) 436.7 (31.8) 11.7 (47.2) 273.2 576.1 적전 (48.4) 0.3 17.5 흑전 92.0 (19.8) 21.4 75.9 자료 : KB증권 4
그림 7. CJ 대한통운 PER Band Chart ( 원 ) 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 CJ 대한통운 35.1x 29.3x 29.3x 23.6x 17.8x 12.0x 0 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 자료 : KB 증권 표 4. CJ 대한통운목표주가산출내역 ( 십억원, 천주, 원, X, %) 2016P 조정당기순이익 56 135 154 217 268 M&A 전순이익 56 98 114 173 219 M&A 에따른순이익조정 0 36 40 44 49 조정주식수 22,812 22,812 22,812 22,812 22,812 유통주식수 17,424 17,424 17,424 17,424 17,424 발행주식수 22,812 22,812 22,812 22,812 22,812 자기주식수 5,389 5,389 5,389 5,389 5,389 M&A 에활용되는자기주식가치 860 860 860 860 860 자기주식주당매각가격 159,500 159,500 159,500 159,500 159,500 M&A 에활용되는자기주식수 5,389 5,389 5,389 5,389 5,389 예상조정 EPS 2,446 5,903 6,753 9,509 11,729 적정 PER 23.6 23.6 23.6 23.6 23.6 연도별적정주가 57,600 139,015 159,050 223,960 276,238 목표주가 175,000 현재주가 159,500 상승여력 9.7 자료 : KB 증권주 : 목표주가는 2017~2019 년평균 EPS 에과거평균 PER 23.6X 를적용해산출 2018E 2019E 2020E 5
포괄손익계산서 재무상태표 2014A 2015A 2016E 2018E 2014A 2015A 2016E 2018E ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 4,560 5,056 6,082 6,626 7,152 자산총계 4,543 4,501 5,521 5,725 6,020 매출원가 4,082 4,507 5,411 5,885 6,347 유동자산 1,265 1,239 1,511 1,570 1,662 매출총이익 479 549 671 741 806 현금및현금성자산 115 100 139 139 139 판매비와관리비 312 363 443 449 487 단기금융자산 31 32 28 0 0 영업이익 167 187 228 292 318 매출채권 751 796 1,062 1,148 1,239 EBITDA 291 312 361 411 446 재고자산 10 10 13 14 16 영업외손익 -81-106 -137-141 -144 기타유동자산 261 299 269 269 269 이자수익 15 3 0 2 2 비유동자산 3,278 3,261 4,010 4,154 4,358 이자비용 66 53 17 67 70 투자자산 243 287 288 288 288 지분법손익 2 29 3 0 0 유형자산 1,793 1,773 2,037 2,181 2,385 기타영업외손익 -33-81 -86-77 -77 무형자산 937 918 1,264 1,264 1,264 세전이익 87 80 91 151 174 기타비유동자산 237 223 373 373 373 법인세비용 14 17 23 36 42 부채총계 2,262 2,129 2,782 2,871 3,035 당기순이익 60 49 68 114 132 유동부채 870 1,286 1,173 1,239 1,330 지배기업순이익 57 46 56 98 114 매입채무 323 391 587 635 685 수정순이익 57 46 56 98 114 단기금융부채 283 710 355 373 415 기타유동부채 172 185 230 230 230 성장성및수익성비율 비유동부채 1,392 843 1,609 1,633 1,705 (%) 2014A 2015A 2016E 2018E 장기금융부채 1,247 696 1,447 1,470 1,543 매출액성장률 20.2 10.9 20.3 8.9 7.9 기타비유동부채 61 60 60 60 60 영업이익성장률 160.3 11.7 22.4 27.8 9.0 자본총계 2,281 2,372 2,739 2,853 2,985 EBITDA 성장률 102.4 7.3 15.7 13.9 8.7 자본금 114 114 114 114 114 지배기업순이익성장률 흑전 -19.9 21.6 76.0 16.0 자본잉여금 2,238 2,249 2,241 2,241 2,241 매출총이익율 10.5 10.9 11.0 11.2 11.3 기타자본항목 -531-511 -511-511 -511 영업이익률 3.7 3.7 3.8 4.4 4.4 기타포괄손익누계액 -22-14 -46-46 -46 EBITDA 이익률 6.4 6.2 5.9 6.2 6.2 이익잉여금 439 486 541 639 753 세전이익율 1.9 1.6 1.5 2.3 2.4 지배지분계 2,239 2,323 2,340 2,438 2,552 당기순이익율 1.3 1.0 1.1 1.7 1.8 비지배지분 42 48 400 416 433 현금흐름표 주요투자지표 2014A 2015A 2016E 2018E (X, %, 원 ) 2014A 2015A 2016E 2018E 영업활동현금흐름 260 172 291 194 218 Multiples 당기순이익 60 49 68 114 132 PER 78.1 94.8 73.2 37.1 31.9 유무형자산상각비 124 125 132 119 128 PBR 2.0 1.9 1.7 1.5 1.4 기타비현금손익조정 107 108 103 36 42 PSR 1.0 0.9 0.7 0.5 0.5 운전자본증감 29-74 36-40 -42 EV/EBITDA 20.3 18.2 17.0 14.0 13.2 매출채권감소 ( 증가 ) -63-78 -88-86 -91 EV/EBIT 35.3 30.4 26.8 19.7 18.5 재고자산감소 ( 증가 ) 8 0-1 -1-1 배당수익률 NA NA 0.0 0.0 0.0 매입채무증가 ( 감소 ) -11 68 124 48 50 EPS 2,510 2,014 2,446 4,303 4,993 기타영업현금흐름 -72-50 -49-36 -42 BPS 98,141 101,842 102,568 106,871 111,865 투자활동현금흐름 -67-86 -915-235 -332 SPS ( 주당매출액 ) 199,896 221,624 266,608 290,458 313,521 유형자산투자감소 ( 증가 ) -68-68 -306-263 -332 DPS ( 주당배당금 ) 0 0 0 0 0 무형자산투자감소 ( 증가 ) -10-19 -7 0 0 배당성향 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 투자자산감소 ( 증가 ) -29-17 0 0 0 수익성지표 기타투자현금흐름 40 17-592 0 0 ROE 2.6 2.0 2.4 4.1 4.6 재무활동현금흐름 -179-101 668 41 114 ROA 1.3 1.1 1.4 2.0 2.2 금융부채증감 -153-121 376 41 114 ROIC 3.9 4.2 4.6 5.2 5.4 자본의증감 0 27 0 0 0 안정성성지표 배당금당기지급액 0 0 0 0 0 부채비율 99.2 89.8 101.6 100.6 101.7 기타재무현금흐름 -27-7 292 0 0 순차입비율 60.7 53.7 59.7 59.7 60.9 기타현금흐름 1 0-5 0 0 유동비율 1.5 1.0 1.3 1.3 1.2 현금의증가 ( 감소 ) 14-15 39 0 0 이자보상배율 ( 배 ) 2.5 3.5 13.5 4.4 4.6 기말현금 115 100 139 139 139 활동성지표 잉여현금흐름 (FCF) 192 104-15 -70-114 총자산회전율 1.0 1.1 1.2 1.2 1.2 순현금흐름 169 111-362 -70-114 매출채권회전율 372.0 516.7 522.9 476.7 476.4 순현금 ( 순차입금 ) -1,384-1,274-1,635-1,705-1,819 재고자산회전율 6.3 6.5 6.5 6.0 6.0 6
투자자고지사항 투자의견및목표주가변경내역 ( 주가 주가 -, 목표주가 -) ( 원 ) 260,000 220,000 CJ 대한통운 종목명 변경일 투자의견 목표주가 ( 원 ) CJ대한통운 15/12/02 BUY 260,000 17/01/13 Marketperform 185,000 17/02/10 Marketperform 175,000 180,000 140,000 100,000 15/2 15/6 15/10 16/2 16/6 16/10 17/2 KB증권은동조사분석자료를기관투자가또는제3자에게제공한사실이없습니다. 본자료작성자는게재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이신의성실하게작성되었음을확인합니다. 투자의견분류 : 산업 : Overweight(10% 이상 ), Neutral(-10~10%), Underweight(-10% 이상 ) / 기업 : Strong BUY(30% 이상 ), BUY(10~30%), Marketperform(-10~10%), Underperform(-10% 이상 ) 투자등급비율 (2016. 12. 31 기준 ) 매수중립매도 87.7 12.3 - * 최근 1년간투자의견을제시한리포트기준 이보고서는고객들에게투자에관한정보를제공할목적으로작성된것이며계약의청약또는청약의유인을구성하지않습니다. 이보고서는당사가신뢰할만하다고판단하는자료와정보에근거하여해당일시점의전문적인판단을반영한의견이나당사가그정확성이나완전성을보장하는것은아니며통지없이의견이변경될수있습니다. 개별투자는고객의판단에의거하여이루어져야하며, 이보고서는여하한형태로도고객의투자판단및그결과에대한법적책임의근거가되지않습니다. 이보고서의저작권은당사에있으므로당사의동의없이무단복제, 배포및변형할수없습니다. 이보고서는학술목적으로작성된것이아니므로, 학술적인목적으로이용하려는경우에는당사에사전통보하여동의를얻으시기바랍니다. 7