2017.03.07. 유럽경제전망 : 정치이슈에가려져있는경기회복추세에도주목해야 Summary 유로지역경기는 2014 년이후점진적인회복추세를나타내고있으며당분간완만한회복세가지속될전망 - 2016 년경제성장률은 1.7% 를기록하면서미국의성장률을상회하였으며, 물가상승률은 2017 년 1월말기준 1.8%(YoY) 를기록하며 ECB의목표치인 2% 에육박 - 특히, 독일과네덜란드는 2016 년각각 1.9%, 2.2% 의성장률을기록하면서유로지역의성장률을이끌고있음. 노동시장개선에따른민간소비회복이성장률회복을견인. 정부지출도실질기준으로 1~2% 의증가율을기록하면서재정부문의긴축기조가정상화되는모습. - 에너지가격상승에기인하여물가상승률이 2016 년 4분기부터빠르게상승하였으며, 독일의경우 2017 년 1월기준 1.9% 를기록하며물가상승압력이높아짐 다만, 회복추세가유로지역내에균등하게나타나지않고있고, 노동시장의질적인개선도다소미흡하다는점은여전히취약점 - 유로지역내 2위와 3위경제규모를보유한프랑스와이탈리아는상대적으로저조한성장률을보이면서유로지역내경기회복격차가존재하고있다는점을보여줌. 프랑스의 2015 년성장률은 1.3% 를기록했으며, 2016 년들어서도 3분기까지 1.3% 의성장률을기록. 이탈리아의 2015 년성장률은 0.7% 에머물렀으며, 2016 년 3분기누적기준전년동기대비 0.9% 의성장률에불과 - 인플레이션측면에서는에너지가격을제외한유로지역의근원인플레이션율은여전히 1.1% 내외를기록하고있음. 또한, 물가회복속도측면에서도독일, 네덜란드등북유럽국가들의근원인플레이션율이 1.2~1.4% 까지회복된반면, 프랑스, 그리스, 이탈리아, 포르투갈등남부권국가들의근원인플레이션율은 0.8~0.9% 내외에머물면서균등하지않은물가상승률을보임 - 노동시장의개선역시저임금파트타임비중의증가가상대적으로높게나타나고있으며명목임금상승률은주요국가에서 1% 내외에그치고있어질적인측면의개선이다소미흡. 역내국가별개선속도의차이도존재 2
2017 년예정된주요국가들의선거일정과그리스의구제금융논의등정치적불확실성에따른이벤트리스크상존. 다만, EU 내추가탈퇴국가가나타나거나, 프랑스의유로존탈퇴시나리오는여전히 Tail Risk에불과 - 2016 년부터발현된민족주의와반 EU 정서가지속되면서 2017 년계획된네덜란드 (3월 ), 프랑스 (4~5 월 ), 독일 (9 월 ) 의선거에서극우후보들의부상및정치적불확실성이높아짐 - 그리스의구제금융논의역시아직완전한합의에이르지못하고주요국선거와결합되어잠재적인이벤트리스크로작용가능 - 유럽내극우후보들의부상이나 EU 및유로화에대한반감증가는이민자문제와더딘경기회복을반영하고있음. 유럽주류정치세력의각성과경제정책에대한재검토가필요한것은사실 - 그러나, 각국가의정치상황을고려할때극우후보들의당선가능성이나 EU 추가탈퇴혹은유로존탈퇴국이나타날가능성은여전히낮음. 다만, Baseline 을벗어나는시나리오발생시충격은매우클것 ECB 의양적완화기조는당분간유지될것. 하반기에 Tapering 논의가시작되겠지만실제 Tapering 은 2018 년중반이후매우점진적으로진행될전망 - ECB 는당초 2017 년 3월종료예정이었던자산매입프로그램을 12 월까지연장하는대신매입규모는기존보다 200 억유로줄이기로결정. 이에따라자산매입규모는 3월부터월 600 억유로로감소 - 경기회복세가확연하고인플레이션압력이높아지고있는북유럽국가들은현재의양적완화지속이불편. 그러나, 남유럽국가들은아직시간이더필요한상황. 남북유럽간의경제상황차이가 ECB의통화정책결정을계속제약 - 그러나, 매우점진적인경기회복추세, 줄어들지않고있는유로지역국가내경제상황의차이, 아직까지낮은근원인플레이션수준등을고려할때완화적인통화정책기조는상당기간유지해야할것 - Tapering 개시시기및이후 Tapering 속도는결국경제상황및노동시장의회복속도에달려있음. 유럽의경기회복및노동시장회복속도는미국에비해더딜것으로예상됨. 이러한점을고려할때, 경기회복속도가빠른북유럽국가들의불만을반영하여 2017 년중반부터 Tapering 논의가시작되겠지만실제 Tapering 은 2018 년중반이후시작될것으로보이며, 그속도는매우점진적일것 유럽의느린경기회복은결국기업부문활력의차이. 중장기성장기반을확보를위해경쟁환경조성과혁신촉진을위한정책적지원, 그리고투자활성화가요구됨 - 2017 년유로지역경제성장률은 2016 년과비슷한 1.7% 내외를기록하고물가상승률은연평균 1.6% 내외로예상되어현재의점진적회복세가이어질전망 - 유럽의낮은인구증가율과저조한 R&D 투자규모, 미국대비약한경쟁환경등은경제의활력을떨어뜨리고기업들의투자수요를저해하는요인으로작용 - 이는중장기지속가능한성장기반을마련하는데부정적인영향을미치고있기때문에이를해소하기위한정책적인노력필요 SPECIAL REPORT 3
1. 들어가는말 최근유럽과관련된뉴스는정치적불확실성이슈가지배하고있다. 각국국민들사이에서 EU와유로화에대한회의감이높아진가운데프랑스대선에서유로존탈퇴를주장하는마린르펜 (Marine Le Pen) 후보가 1위를달리고있다. 이와더불어하반기에있을독일총선의결과도중요한불확실성이다. 2017 년에예정된일련의선거가 EU와유로존의미래를완전히바꿀수도있다는점에서선거결과에대한금융시장의불안감은당연하다. 하지만, 유럽경제가완만하지만꾸준한성장세를지속하고있다는점은상대적으로덜주목받고있는것이사실이다. 사실유럽경제는 2014 년부터완만한성장세를지속하고있는가운데물가상승률도 ECB 가목표로내세우고있는 2% 를향해빠르게상승하고있다. 2016 년유로지역경제성장률은 1.7% 를기록하면서 2015 년 2.0% 의성장률에이어성장추세가이어지고있다. 2016 년유로지역의성장률은미국의 1.6% 를능가하는수치이다. 물가상승률역시 2017 년 1월말기준전년동기대비 1.8% 를기록하면서 2014 년 4분기에서 2016 년 10 월까지유지되어온 0.5% 이하수준에서크게높아졌다. 이에상응하여통화정책측면에서는양적완화 (QE) 등완화적인통화정책기조를점차정상화해야한다는목소리가유럽중앙은행 (ECB) 내에서도나타나고있다. 이러한상황에서유럽경제상황을정확하게이해하기위해서는정치이슈과경제성장률전망, 그리고통화정책방향및은행부문현황에대해균형있는접근이필요하다. 이글에서는최근유럽의경기회복추세와인플레이션방향에대해살펴보고중장기적으로이러한추세의지속가능성과통화정책방향에대해전망해보았다. 이과정에서주요국가의선거일정과브렉시트등유로지역이당면하고있는이슈들에대해서도함께점검해보았다. 그리고, 유럽의은행부문현황에대해서는추후발표될별도의리포트를통해점검하도록하겠다. 결론적으로, NICE 신용평가는 1 2017 년예정된주요국가들의선거가금융시장의긴장감을높이겠지만, EU 추가탈퇴국가가나타나거나프랑스의유로존탈퇴시나리오는여전히 Tail Risk 에불과하다고판단하고있다. 또한, 2 유럽의경기회복추세는향후에도꾸준히지속되겠지만, 3 지역간불균등한회복세와노동시장의취약성등을고려할때완화적인통화정책은당분간지속될것으로전망하고있다. 한편, ECB의 Tapering 과관련해서는 4 경기회복속도가빠른북유럽국가들의불만을반영하여 2017 년중반부터 Tapering 논의가시작되겠지만실제 Tapering 은 2018 년중순이후매우점진적으로진행될것으로예상하고있다. 4
2. 유로지역경제동향 (1) 완만한회복세가지속되는성장률 유로지역의 2016 년연간경제성장률은 1.7% 를기록하면서 2014 년 1.2%, 2015 년 2.0% 의경제성 장률에이어점진적인회복세가지속되고있다. 1 국가별로살펴보면독일은노동시장개선과수출증가, 건설부문투자확대를통해 2015 년 1.7% 의성장률을기록하였고, 2016 년 1.9% 성장하며개선추세가이어지고있다. 네덜란드역시실업률하락과임금상승등에힘입어민간소비가개선되면서 2015 년 2.0%, 2016 년 2.2% 의경제성장률을기록하며전반적인유로지역의경제성장률을이끌고있다. 스페인역시내수소비증가로당초예상보다높은수준의성장률을기록하며, 2015 년 3.2%, 2016 년 3분기누적기준 3.4% 의성장률을기록하였다. 반면, 유로지역내 2위와 3위경제규모를보유한프랑스와이탈리아는상대적으로저조한성장률수준을기록하였다. 수입증가로인해순수출이감소하면서프랑스의 2015 년성장률은 1.3% 를기록했으며, 2016 년들어서도 3분기까지 1.3% 의성장률을기록하였다. 이탈리아의경우은행부문의부실자산이슈와저조한수익성, 국내정치의불확실성등으로인해성장률회복이더딘모습이다. 2015 년 0.7% 의성장률에머물렀으며, 2016 년 3분기누적기준전년동기대비 0.9% 의성장률을기록하였다. 1 ㅤ아일랜드의 2015 년통계방법론변경에따른국민계정상의과대계상효과를제거하기위해아일랜드를제외할경우유로지역경제성장률은 2015 년기준 1.6% 로낮아진다. SPECIAL REPORT 5
유로지역을전반적으로볼때성장에서민간소비가기여하는비중이 2014 년이후높아진반면대외불확실성확대에따른대외수요감소가 2016 년이후나타나면서수출의성장기여도는낮아졌다. 유로지역성장의주요동력인민간소비를살펴보면 2014 년 0.8%, 2015 년 1.8% 성장한이후, 2016 년 1, 2, 3분기각각 2.1%, 2.1%, 1.7% 의실질성장률을기록하였다. 경기회복세가빠른스페인의민간소비는 2015 년과 2016 년에걸쳐 3% 내외의높은성장률을기록하였고, 독일은 2% 내외의민간소비성장률을기록한가운데, 주요유로국가들의민간소비성장률도 1% 후반대의수준을나타내고있다. 민간소비회복의주요원인은실업률하락과고용률상승등노동시장개선에기인하고있다. 유로지역의고용률은 2014 년이후점진적으로상승하면서 2016 년 3분기말기준 65.9% 를기록하였다. 실업률역시감소하면서 2016 년 3분기말기준 9.6% 를기록하며 2011 년이후처음으로 10% 미만으로낮아졌다. 다만, 2016 년이후독일과스페인, 그리스, 오스트리아등의일자리창출증가율이 2% 를상회하거나육박할정도로상대적으로높게나타난반면, 프랑스, 이탈리아, 네덜란드, 벨기에등은 1% 내외혹은하회하는수준에그쳐비교적저조한일자리증가율을기록하였다. 6
고정자산투자성장률을살펴보면유로지역은 2014 년 1.4% 를기록한이후 2015 년 3.2% 로더욱증가하였다. 2 2016 년들어서는 1, 2, 3분기각각전년동기대비 2.2%, 4.9%, 1.8% 의성장률을기록하였다. 유럽내기업들이 2013 년까지투자지출을억제한이후 2014 년부터경제회복추세에반응하여기계장치류를중심으로한투자가늘어나기시작했다. 2015 년부터는주택시장등건설부문투자증가세도더욱가속화되면서전반적인고정자산투자성장률을상승시키고있는것으로나타났다. 주요국가중에서는주택시장이강하게반등한네덜란드의고정자산투자성장률이 2014 년이후평균 6% 이상높은수준을기록하였고, 스페인역시 4% 를상회하고있다. 독일과스페인, 이탈리아의경우 2015 년부터실질기준투자성장세가높아지면서 2% 를상회하는수준을보이고있다. 지속가능한경제성장을위해서는투자확대가중요한만큼최근의고정자산투자성장률회복은유로지역의중장기경제성장률개선에도긍정적인영향을줄전망이다. 2 ㅤ아일랜드의 2015 년통계방법론변경에따른국민계정상의과대계상효과를제거하기위해아일랜드를제외할경우유로지역고정자산투자실질성장률은 2015 년기준 2.6% 로다소낮아진다. SPECIAL REPORT 7
(2) ECB 의목표인 2% 에근접해가는물가상승률 2017 년 1월말기준유로지역의물가상승률은전년동기대비 1.8% 를기록하면서 ECB 가목표치로제시한 2% 에근접한수준이며향후일시적으로나마목표치를상회할것으로전망된다. 이는 2016 년 5 월말전년동기대비 -0.1% 의디플레이션을기록했던것에서빠르게증가한수치이며, 2013 년 2월이후약 4년여만에가장높은수준이다. 주요국가별로살펴보면 2017 년 1월말기준독일이전년동기대비 1.9% 의높은물가상승률을기록한가운데, 스페인과오스트리아가각각 2.9%, 2.1% 를기록하였다. 프랑스와이탈리아, 네덜란드는각각 1.6%, 1.0%, 1.6% 를기록하였다. 국가별로차이가나타나기는하지만전반적인물가상승률의증가추세는 2016 년하반기이후가파르게나타나고있다. 인플레이션이가속화되는주요원인은에너지가격상승에기인하고있다. 2016 년 6월말기준에너지가격은전년동기대비 6.4% 하락했지만, 2017 년 1월말기준으로는 8.1% 의상승했다. 가중치를적용한에너지가격상승분은같은기간동안 1.4%p 를기록하면서전체물가상승률 1.7% 의 80% 이상을차지하는것으로나타나고있다. 8
유로지역의에너지가격상승은국제유가회복과연관되어있다. 2016 년 1분기기준배럴당 36달러전후까지하락한브렌트유가격은하반기이후 15% 내외의상승률을기록하였다. 이에따라, 기저효과에의한유로지역내에너지가격상승이나타났으며, 2016 년 11 월이후달러화대비유로화절하추세가나타나면서연료가격상승이증폭되었다. 높아지는물가상승률에도불구하고 ECB 의통화정책은여전히확장적인기조가유지되고있다. ECB 는 2016 년 12 월통화정책위원회에서당초 2017 년 3월종료예정이던자산매입프로그램을적어도 2017 년 12 월까지지속하기로결정하였다. 다만, 현재지속되고있는매월 800 억유로의자산매입규모를 2분기부터매월 600 억유로로줄이겠다고발표하였다. ECB의기준금리역시현재의 0% 가당분간지속될것으로보이며중앙은행에예치하는금액에대한예금금리도현재의마이너스수준이계속될전망이다. SPECIAL REPORT 9
(3) 재정건전성이개선되면서그동안재정긴축이성장에미쳐왔던부담은크게감소 유로지역의전반적인재정상황은과거대비개선되는추세이다. 2016 년 3분기말기준정부부채는 GDP 대비 90.1% 를기록하며 2014 년 2분기말기준 93.1% 에서다소하향안정화되는모습이다. EU 전체정부부채역시 GDP 대비 83.3% 를기록하며완만한하향추세를보이고있다. 2008 년글로벌금융위기이후급격하게악화되었던유럽국가들의재정상황도 2013 년이후경기반등과주요국가들의긴축및 EU 재정협약을준수하려는노력으로인해개선되는모습이이어졌다. 독일의경우 2014 년이후부터흑자재정을달성하고있으며네덜란드와오스트리아등도재정적자규모를줄여나가고있다. 특히, 과거재정위기국들로분류되었던스페인이나그리스, 이탈리아등도긴축과공공개혁등을통해 GDP 대비적자규모가줄어드는등유로지역전반에걸쳐재정건전화노력이지속되고있다. 재정적자가감소하면서유럽내주요국가들의 GDP 대비정부부채비율도하락하거나상승추세가둔화되는모습을나타내고있다. 재정위기국으로일컬어지던스페인, 이탈리아, 그리스, 포르투갈등의 GDP 대비정부부채비율의증가추세가중단되었다. 그리스의경우 2016 년 3분기말기준 GDP 대비 176.9% 를기록하였고, 이탈리아역시 132.7% 로안정화되거나소폭줄어드는모습을나타내고있다. 역내많은국가들의재정건전화노력이지속됨에따라과거에비해유럽의재정문제발생가능성은낮아진것으로판단된다. 10
이러한재정상황개선은 2011 년이후진행되어온재정건전화과정이성장률둔화에미친부정적인효과가더이상발생하지않을것이라는점을말해주고있다. 유럽재정위기직후인 2011 년에서 2013 년까지유로지역의실질기준정부지출은계속해서감소해왔지만, 2014 년및 2015 년의경우실질기준증가율이각각 0.9% 및 1.4% 로회복되었으며, 2016 년들어서는 1.7% 내외의증가율로높아졌다. 물론, 현재유럽의재정정책이여전히확장적이라고할수는없다. 또한, 금융시장이트럼프정권하의미국에서기대하는것과같은감세및재정지출확대정책이단기간내에유럽에서도진행될것으로전망되지는않는다. 이러한이유에서유럽의정치상황및재정정책방향이크게변화하기전까지재정부문이경기회복을견인할것으로기대하기는어려울것이다. 다만, 재정건전화과정이경기에미치던부정적인효과가사라졌다는것만으로도성장률측면에서긍정적인변화라고판단된다. SPECIAL REPORT 11
3. 유럽경제주요이슈및리스크점검 앞에서는유로지역경제가완만하지만지속적인성장세를보이고있다는것을확인하였다. 하지만, 이러한성장세가견고한것만은아니다. 경기상황및노동시장개선은여전히 ECB 의양적완화에기댄측면이있으며, 유로지역내경제상황의격차나노동시장의취약성도여전하다. 최근대두되고있는정치상황도결코무시할수없는위험요인이다. 이번장에서는유럽경제의단기전망과유럽이맞이하고있는주요리스크에대해점검해볼것이다. 더불어 2017 년열릴유럽주요국가들의선거로인한정치적인불확실성과그밖의주요이슈에대해서도점검해보았다. (1) 근원인플레이션율은여전히저조한수준에머물러있으며, 지역별편차도존재 드라기 ECB 총재는현재의완화적인통화정책방향을전환하기위해서는인플레이션과관련하여몇가지기준을충족해야한다고언급하였다. 인플레이션추세가중기적으로 2% 에근접해야하고 (medium-term), 지속되어야하며 (durable), 유로지역전역에걸쳐골고루나타나야하고 (evident across Eurozone) 통화정책의효과를배제한자생적인상승률이어야한다 (self-sustained) 는 4가지조건을언급하였다. 하지만, 현재유로지역은이같은조건을모두충족하지못하고있기때문에현재의자산매입프로그램은당분간지속될것으로보인다. 우선, 첫번째와두번째조건에대해살펴보도록하겠다. ECB가중기인플레이션목표치를 2% 로설정한이유는단기물가상승률등락에연연하지않겠다는의미이다. 2016 년하반기이후유로지역의급등한물가상승률은주로에너지가격상승에기인하고있으며, 에너지및음식료를제외한근원인플레이션율 (Core Inflation rate) 은 2017 년 1월기준전년동기대비 0.9%( 에너지가격만을제외한근원인플레이션율은 1.1%) 에머물러있어여전히높지않은수준이다. 이는최근의에너지가격상승추세가향후안정화되고기저효과가사라질경우인플레이션율이다시낮아질가능성이높다는점에서최근의인플레이션율상승은단기적이라고판단할수있다. 근원인플레이션의추세역시낮은수준에서안정적인흐름을나타내고있는점도지속적인인플레이션을기대하기어렵게만들고있다. 세번째조건역시유로지역내국가간물가상승률의차이가지속되면서충족되지못하고있다. 2017 년 1월기준물가상승률을살펴보면벨기에, 오스트리아, 독일, 스페인등의근원인플레이션율 ( 에너지및음식료제외 ) 이 1.0 ~ 1.5% 내외를기록하며상대적으로높은반면, 프랑스, 그리스, 이탈리아, 포르투갈등은 0.5% 내외의수준을기록하고있다. 12
마지막네번째조건인자생적인물가상승률은완화적인통화정책에의존한물가상승률회복이아닌수요공급에의한회복을의미한다. 임금상승을통해가계부문의구매력이개선된다면총수요가늘어나면서자생적인물가상승률회복을이끌어낼수있다. 하지만, 역내국가별노동시장개선의속도차이가나타나고있으며, 자생적인물가상승률회복을이끌어내기에는아직총수요회복속도가다소미흡한것으로판단된다. 이부분과관련하여서는다음섹션에서유로지역의총수요및노동시장상황을살펴볼예정이다. (2) 노동시장의양적지표는개선되고있지만질적인측면의개선이다소미흡함 앞서언급되었듯이유로지역의고용률은 2016 년 3분기말기준 65.9% 를기록하며 2013 년이후점진적으로개선되는추세이고, 실업률은 9.6% 를기록하면서 2011 년이후처음으로 10% 를하회하였다. 하지만, 전반적으로개선되는노동시장상황에도불구하고질적인측면의개선은다소미흡한것으로판단된다. 고용인원중파트타임고용의비중은 2008 년말 18.8% 의비중에서 2016 년 3분기말 21.3% 로늘어난가운데, 전체파트타임근로자중비자발적파트타임근로자의비중도 2007 년 24.4% 에서 2015 년 31.4% 로늘어나면서고용및소득안정성측면에서의개선정도가여전히미흡하다. 특히, 고용증가율을교육수준별로구분하여살펴보면전체일자리중초등교육이하학력의일자리증가율이가장빠른증가세를나타내면서저숙련고용증가가노동시장양적인개선에많은비중을담당하고있다. 이로인해, 명목임금상승률은주요국가내에서 1% 대에그치고있다. 2016 년 3분기말기준독일이전년동기대비 2.3% 의상승률로역내에서상대적으로높은수준을기록했지만미국의 2.7%, 영국의 2.4% 에비해서는낮은수준이다. 그밖에이탈리아나프랑스등은명목임금상승률은각각 0.6%, 1.3% 에그치면서실질기준으로는 0% 대의낮은상승률수준을나타내고있다. 저조한수준의임금상승률은 SPECIAL REPORT 13
민간소비회복의정도나지속가능성도약화시킬수있기때문에추후유로지역경제성장률회복속도에도부정적인영향을줄수있다. 아울러, 역내국가별노동시장개선속도에차이가존재하는점도취약점이다. 독일의노동시장개선은눈에띄지만프랑스나이탈리아, 포르투갈, 스페인, 그리스등은여전히 10% 에육박하거나상회하는수준의실업률이지속되고있다. 이같은차이는역내국가들간균형잡힌성장률을시현하는데걸림돌로작용하고 ECB 통화정책의긴축기조전환에도부담을야기시키게된다. 그밖에도향후원유가격상승이지속되는경우가계부문의구매력저하와기업부문의수익성둔화로나타날수있어수요측면에부정적으로작용할수있다. 종합적으로고려했을때최근의개선되는추세이면에존재하는취약점에유로지역이얼마나양호하게대응할수있을지에대한모니터링이필요하다. 그리고이러한점을반영했을때완화적인통화정책기조는유지될것으로보이며 Tapering 이실시되더라도점진적인속도로나타날것으로보인다. (3) 선거를앞둔주요역내국가들의정치리스크상존 2017 년유럽국가들중주요선거를앞두고있는국가는네덜란드, 프랑스, 독일이다. 3월 15 일총선이열릴네덜란드를필두로 4월 23일과 5월 7일각각 1차투표및결선투표를가지게될프랑스대선, 그리고 9월총선을가질독일까지역내주요국가들의선거일정으로인해정치적불확실성이크게높아질전망이다. 특히, 경제여건이과거대비개선된모습을보이고있음에도불구하고, 브렉시트현실화와미국트럼프대통령의당선등 2016 년이후나타나고있는소위 반체제적 (anti-establishment) 여론의부상으로유럽내선거에서도국수주의적이고포퓰리즘적인우파정치세력의부상이두드러지고있다. 가장먼저 3월선거를치르게될네덜란드의총선결과는뒤이어열릴유럽의제 1, 2위경제규모를가진독일과프랑스 14
의선거에도영향을미칠수있다. 네덜란드에서는헤이르트빌더르스 (Geert Wilders) 가이끄는극우 PVV(Party for Freedom) 당이이민자규제, 반 EU 정서의기치를앞세워가장많은의석수를차지할것으로여론조사결과나타났다. 역내다른국가대비상대적으로노동시장상황이양호하고경제성장률도우위에있는네덜란드에서조차반체제적인정당을지지하는여론이높아졌다는점은유럽내정치적불확실성에따른혼란이발생할가능성이과거대비증가하였다는점을나타내고있는것으로보인다. 다만, 네덜란드의경우역사적으로상위 3개정당을중심으로한연정체제가지속되어왔다. 현시점을기준으로주요지지율상위정당중 PVV와는연정을하지않겠다는입장을밝힌정당이대부분이어서 PPV 가실제집권할가능성은낮을것으로전망되며, 현집권여당이자중도우파인 VVD당을중심으로한연정체제가지속될것으로보인다. 프랑스역시반 ( 反 ) 이슬람및반 ( 反 ) EU, 프랑스우선주의등의기치를내건극우정당 FN(National Front) 의마린르펜 (Marine Le Pen) 후보가지지율선두를달리면서정치적리스크를고조시키고있다. 현재중도좌파 EM(En Marche) 당의엠마누엘마크롱 (Emmanuel Macron) 후보와중도우파 LR(Republican Party) 당의프랑수아피용 (Francois Fillon) 후보가르펜후보에비해지지율이뒤쳐지면서 1 차대선투표에서르펜후보가 1위를차지할가능성이높은것으로나타나고있다. 르펜후보는프랑스의 EU 탈퇴찬반을묻는국민투표를개최할것이라고언급하는한편, 프랑스법하에서발행한정부부채에대해유로화에서프랑화로의통화리디노미네이션 (redenomination) 을실시하겠다고주장하였다. 국제법이아닌프랑스법하에서발행한정부부채는현재전체의약 80%, 1조 7천억유로에달할정도로매우큰규모이며, 프랑스국채가격은이러한정치적불확실성을반영하면서큰폭으로하락한상황이다. 하지만, 프랑스의대선방식은 1차투표에서의 1위및 2위후보가결선투표를실시하는방식이다. 현지여론조사에따르면최근격차가좁혀지고있기는하지만 2차결선투표가상대결에서는마크롱후보혹은피용후보누가결선투표에진출하더라도중도지지층이반 ( 反 ) 르펜진영에결집되면서르펜을이기는것으로나타나고있다. 이러한점을고려할때, 르펜후보가프랑스대통령으로당선되어서유로존탈퇴나국채의리디노미네이션등의선거공약을이행할가능성은여전히낮은것으로판단되다. SPECIAL REPORT 15
독일의경우중도우파 CDU당소속의현앙헬라메르켈 (Angela Merkel) 총리가 9월총선에서 4번째연임을노리고있는가운데, 중도좌파 SPD(Social Democratic Party) 당의마틴슐츠 (Martin Schulz) 후보가 2월들어 CDU 와비슷한수준까지지지율증가를기록하고있다. 독일내에서도반이민자기치를내건우파성향의 AfD 당이지지율상승세를보여주고있지만, 메르켈과슐츠후보의높은지지율을넘어서기에는어려울전망이다. CDU와 SPD 당모두중도성향을보유하고있다는점을고려할때, 정치적불확실성을고조시킬정도의정책기조변화는낮을것으로보인다. 슐츠후보는 2017 년 1월까지유럽의회의장을역임하는등두정당모두친 EU 적인성향을보유하고있다. CDU와메르켈총리가재정긴축에대한의지가더욱강하다면 SPD와슐츠후보의경우이보다는완화된수준의재정정책성향을나타내고있는점을주요차이점중하나로꼽을수있다. 그렇기때문에, 독일의경우에는현시점에서총선결과에의한정치적혼란증가가능성및경제정책의변화가능성은비교적낮은수준으로판단된다. 16
브렉시트및미국대선등에서금융시장의예상과다른결과가나왔다는이유에서금융시장은여전히선거결과에민감하게반응할수밖에없다. 2017 년내내선거이슈는유럽경제및금융시장의중요한변수가될것이다. 특히, 프랑스선거에서르펜후보가당선된다면그파장은예상할수없을정도로크다. 다만, 종합하여볼때 EU 추가탈퇴국가가나타나거나프랑스의유로존탈퇴시나리오는여전히 Tail Risk 에불과한것으로판단된다. (4) 기타이슈들 : 그리스지원여부난항및브렉시트등 IMF 와유로존간의그리스에대한 72억유로의구제금융안이지난 2월 20일유로존재무장관회의에서완벽한합의에도달하지못하면서 3월부터시작될유럽의선거일정과맞물려정치이슈화에대한우려가높아졌다. EU집행위원회는최근 2월발표한역내경제전망에서그리스의 2017 년, 2018 년경제성장률을각각 2.7%, 3.1% 로전망하고, 정부의 GDP 대비기초수지흑자를각각 2.2%, 3.7% 로전망하였다. GDP 대비정부부채역시 2017 년 177.2%, 2018 년 170.6% 로 2016 년 179.7% 에비해점진적으로하락할것으로예상하고있다. 독일등그리스를포함한유로존의균열을희망하지않고있는유럽채권국들은그리스에대해 2018 년및중기적으로 GDP 대비최소 3.5% 의기초수지흑자목표치를제시하고있다. 그리스가기초수지흑자목표치를달성한다면유럽채권국들의추가구제금융지원이제공될전망이며, 전년도적자에서 2016 년흑자로전환된기초수지개선추세를고려한다면목표치달성가능성이높을것으로 EU 집행위원회는판단하고있다. 반면, IMF 는그리스의경제성장률은 2017 년과 2018 년각각 2.7%, 2.6% 로전망하고이후중장기성장률도둔화되는추세 (2019 년 2.4%, 2020 년 2.0%, 2021 년 1.5%) 로예상하고있다. GDP 대비기초수지흑자전망은더욱보수적으로전망하여 2017 년 1.0%, 2018 년 1.5% 로제시하고있다. GDP 대비정부부채는 2018 년까지 180% 를상회하는수준이지속될것으로예상하고있다. IMF 는그리스에대한 EU집행위원회의전망이실제펀더멘털에비해낙관적으로설정되어있다고언급하며유럽채권국가들이조건으로내세운기초수지흑자목표치를달성하는것이경제성장과그리스의재정건전성에오히려부정적인영향을줄수있다고지적하고있다. 아울러, 그리스의정부부채가장기적으로급증하여 2060 년에이르러서는 GDP 대비 275% 로폭증할수있는지속가능하지않은구조라는견해를내놨다. 이에따라, 그리스의지속적인개혁작업뿐만아니라유럽채권국들이그리스에대한대규모채무재조정을실시해줘야비로소정부부채의안정화를달성할수있다는결론을내린상황이다. 하지만, 유럽내그리스채권단의실질적인대표자역할을하는독일을비롯하여주요채권국들은 IMF가요구하고있는대규모채무재조정이기존에이미실시되었고추가적인채무재조정은또다시많은채권자에게손실로이어지기때문에정치적으로받아들이기어려운제안이다. 다만, 구제금융지원에대해독일, 네덜란드등주요채권국들이보다높은신뢰도와국내여론을감안하여 IMF 의참여를원하고 SPECIAL REPORT 17
있는상황이지만, 합의가쉽게도출되지않고있다. 오는 7월약 81 억유로의채무상환규모를앞두고있는그리스는그전까지유럽과 IMF 의추가구제금융지원이필요한상황이다. 과거에도시간적인압박이점차증가하면서결론적으로그리스에대한구제금융지원이나타났던점을고려하면, 이번에도 7월이전까지는지원이완료될것으로보인다. 당장 2월 20 일논의에서독일을비롯하여유로지역재무장관과 IMF 가완전한합의는아니지만향후지원방안등에대한이견축소와논의지속에대해공감대를형성한것으로나타났다. 다만, 선제적이고빠른유동성공급을통해불확실성을제거해주는것이그리스의경제회복에긍정적인영향을줄것이며, 정치적인불확실성이여전히남아있기때문에향후진행과정에대한모니터링이필요하다. 한편, 지난 2016 년 6월 23일영국의국민투표를통해결정된브렉시트 (Brexit) 는당분간유럽경제에직접적인영향을주지는않을전망이다. 영국과 EU 간의직접적인관계변화를위해우선해야되는것은 탈퇴협상 개시를위한 EU 리스본협약의 Article 50를발효하는것이다. 동협상은 Article 50의발효이후약 2년의기간을두고진행되도록명시되어있다. 즉, 영국과 EU 간의직접적인경제관계변화는최소 2 년뒤부터나타날전망인가운데, 영국메이 (May) 총리는영국의회의승인을통해 탈퇴협상 개시를오는 3월말부터시작할것이라고밝혔다. 현시점에서브렉시트는협상이진행되는단계에불과하기때문에유럽경제에미치는직접적인영향은크지않을것이다. 협상진행과정에서기업의투자의사결정과민간소비에영향을미치겠지만, 그영향은매우간접적이다. 다만, 영국과밀접한경제적관계를보유한아일랜드나벨기에등역내일부국가들이상대적으로다소높은수준의영향을받을것이다. 아울러, EU 회원국과영국간에향후무역관계설정에대한구체적인방향이제시되지않은상황인가운데, 탈퇴이후관계설정에대한입장차이등이벌써부터나타나협상기간이예상보다더욱지연될가능성에도주목해야한다. 협상기간이길어진다는것은역시브렉시트가 EU 에미치는부정적인충격을완화하는요인이다. 18
4. 유럽경제전망 NICE신용평가는선거결과와관련된 Tail Risk 가현실화되지않는한중단기적으로현재의경기회복추세가지속될것으로전망하고있다. 다만, 유가상승이라는일회적요인을제외한근원인플레이션은여전히높지않으며, 대내외충격에대한유로지역경제의대응능력은여전히취약하기때문에 ECB 의완화적인통화정책기조는당분간지속될것으로전망하고있다. 이에따라 2017 년중반 Tapering 논의가시작되더라도실제시행은 2018 년중반에나개시될것이며그속도는매우점진적일것이다. 한편, 현재의개선추세가언제까지지속될수있을지는여전히불확실하다. 유럽경제는하락하고있는인구증가율과저조한기업들의혁신노력, 전통산업위주의경제구조, 경직된노동시장등의문제를안고있다. 유럽경제의매우느린회복은이러한구조적인문제에기인하고있다. 그러므로, 극우파정치세력의확산을막고성장동력을회복하기위해서는이러한구조적인문제에대한적극적인해결이필요하다. (1) 단기 : 점진적인회복세가지속될전망이나, 부정적인충격에대한대응능력은여전히취약. 완화적인통화정책기조유지가불가피 유럽경제는선거결과와관련된 Tail Risk 가현실화되지않는한현재의완만한회복추세를지속할것으로전망된다. 2017 년유로지역경제성장률전망은 2016 년과비슷한 1.7% 를기록할것이다. 강한반등을보였던스페인의성장률이둔화되는반면, 중심부국가들의경기회복이에스토니아, 라트비아등주변부유로국가들로확산되면서유로지역전반적으로전년도와비슷한수준을유지할것으로보인다. 현재유로지역경기회복세를판단하기위한신호들은혼재된모습을나타내고있다. 전반적인경기상황에대한신뢰지수는 2016 년이후빠른증가세를나타내고있다. 하지만, 소비자신뢰지수의경우상승추세가높지않으며마이너스수치에머물면서여전히현재상황을부정적으로보는비중이우세한상황 SPECIAL REPORT 19
이다. 이는그동안경기회복을견인해온민간소비의회복세가다소약화될수있다는의미이다. 아울러, 격차가과거대비다소줄어들긴했지만독일과스페인에비해여전히프랑스나이탈리아등의지역은상대적으로저조한모습을나타내면서역내국가간차이도여전히지속되고있는것으로나타났다. 향후투자활동을가늠할수있는자본재생산지수증가율은 2016 년 11 월말 3개월평균기준전년동기대비 1.9% 증가하였다. 완만한증가세를기록하고있지만하반기들어다소하락하는추세를기록하고있으며독일에비해스페인, 이탈리아, 폴란드등의둔화폭이더욱큰모습을나타내고있다. 가계여신의증가율은 2016 년상반기이후둔화되고있는가운데, 비금융기업의여신증가율도 1% 미만으로여전히저조한수준에머무르고있는상황이다. 이러한점은향후기업활동및투자활동의빠른회복세를제약하는요인으로작용할것으로보인다. 20
이와같은경기지표들의혼재된모습은브레시트와관련된불확실성과최근확대되고있는선거관련위험요소들이경제주체들의심리에영향을미치고있기때문으로해석된다. 그러므로, 선거관련된 Tail Risk 가현실화되지않는다면그동안진행되어온경기회복추세가 2017 년에도지속될것으로판단된다. 하지만, 이와동시에혼재된경기지표는여전히유럽경제가부정적충격에대한대응능력측면에서취약하다는점을보여주고있다. 한편, 이와같은경기회복세의취약성과역내국가별로도균일한수준의경기회복은 ECB 의통화정책에중요한제약요인이다. 경기회복세가확연하고인플레이션압력이높아지고있는북유럽국가들은현재의양적완화지속이불편하다. 그러나, 남유럽국가들은아직시간이더필요한상황이다. 하지만, 여러가지요인을종합적으로고려할때 ECB 는양적완화와저금리기조등완화적인통화정책기조를당분간지속하면서 Tapering 을서두르지않을것으로전망된다. 북유럽국가들의문제제기가지속되면서 Tapering 에대한논의자체는현재의자산매입프로그램종료시점이다다르는 2017 년중반이후에시작되겠지만, 실제시작은 2018 년중반에나가능하며, 매입규모감소속도는미국 Tapering 에비해매우완만한것으로예상된다. 한편, ECB 의자산매입규모는 2017 년 3월부터기존월 800억유로에서 200억유로감소한월 600억유로수준으로시행될예정이다. 그러나, 이는일회적자산매입규모축소로보이며, 순차적인자산매입규모감소를의미하는 Tapering 으로해석하기는어렵다. (2) 중장기전망 : 구조개혁을통한지속가능한성장기반마련필요 2015 년이후유럽의경기회복추세가지속되고있지만중장기경제성장률이현재보다더욱나아질것이고지속가능할것이라고단정짓기에는이른상황이다. 우선, 완화적인통화정책과유동성공급프로그램의실효성이높지않기때문에궁극적으로는 ECB 양적완화규모가점차축소될수밖에없다. 둘째, 유럽내혁신이저조한수준이고경제전반의활력이낮은한편, 셋째강화된유럽내경제준칙들이오히려성장률반등을제약하는요소로작용하고있다. 우선 2008 년이후 LTRO, T-LTRO 등다양한형태를통해실시된 ECB 의유동성공급규모는미국 Fed 의규모에비해부족한수준이었다. 유럽은행들의여신영업도유동성규제등으로인해공격적인여신확대보다는유동성이높은국채매입에집중되면서보수적인성향을띄었다. 이에따라, 경기회복에미치는파급효과가예상보다크지않았고, 그결과 2012~2014 년동안유로지역의성장률은미국과비교했을때더딘회복세를나타냈다. SPECIAL REPORT 21
ECB 는실효성을높이기위해 2015 년 3월국채매입을시작으로 2016 년 6월부터는회사채매입까지포함한전면적인자산매입프로그램을시행하고있다. 이를통해, 은행들이보유하고있던국채를직접매입하여유동성공급을적극적으로시행하였지만, ECB 의스트레스테스트와 SSM( 유럽단일은행감독기구, Single Supervisory Mechanism) 출범및바젤 III 실행등유럽은행에대한강화된규제로인해은행들의여신영업기조는여전히보수적으로머무르면서기업부문으로의자금공급확대가기대만큼나타나지않고있다. 이와더불어 ECB 양적완화의효율성도높지않기때문에월간자산매입규모도결국줄어들수밖에없다. 우선앞에서언급한바와같이 ECB는 2017 년 3월이후월간자산매입규모를기존 800 억유로에서 600 억유로로축소할계획이다. 한편, 회사채매입 (CSPP) 의경우 2017 년 1월까지월평균 74 억유로를실시하고있지만, ECB 가보유하고있는 1.6 조규모의매입자산중 5% 내외의작은규모에머무르고있다. ECB 의회사채매입프로그램실시이후비금융기업의조달구조중채권비중이늘어났지만여전히 12% 에머무르면서민간기업으로부터의수요도저조한수준에그치고있는것으로보인다. ECB 가자산매입을할만한시장내적당한상품들이점차고갈되고있는점이향후자산매입규모를줄이는하나의요인으로작용하고있다. 이는대출증가나회사채발행증가등민간부문에대한자금공급확대를목표로하는양적완화의실효성이크지않다는것을의미한다. 두번째는전반적으로유럽내혁신이부족하고경제의활력도저조한상황도중장기성장률반등에제약요소로작용하고있다. GDP 대비 R&D 투자규모는 2015 년기준 EU의경우 2.0% 에그치며 OECD 평균인 2.4% 에도못미치고있으며미국의 2.8% 에도크게뒤처진수준이다. 역내에서가장많은 R&D 투자규모를보여주는독일의경우 2.9% 수준을기록하고있지만독일이외의다른유럽내국가의경우매우뒤처진수준을보여주고있다. 저조한인구증가율역시경제의활력을떨어뜨리는요인으로작용하고있다. 유럽전체인구증가율은고소득국가및미국에비해서역사적으로낮은수준을지속하고있다. 2010~2015 년간평균유럽의인구증가율은 0.1% 로미국의 0.8% 에비해크게낮은수준이며, 주요선진국대비로도낮은수준이 22
다. 아울러, 최근 1970 년대이후인구증가율의둔화폭도다른지역에비해큰수준을나타내고있다. 당장 2015~2020 년기간유럽의인구증가율은마이너스로전환되어앞으로인구감소가전망되면서경제전반의활력에부정적인영향을미칠전망이다. 이러한환경속에서실제로유럽기업들은미국에비해성장속도가매우안정적이면서도동시에정체된모습을주로나타내고있다. 미국기업의경우매우높은성장을기록하거나큰폭의마이너스성장을기록하며시장의역동성이높고진입과퇴출이그만큼자유로운반면유럽의기업은상대적으로안정적이며정체된성장을지속하면서활력이낮은모습을나타내는것으로보인다. 전통적인제조업기반의경제에서혁신과새로운산업의발현을위한환경이아직까지조성되지못한것으로보인다. 부족한혁신은경제내투자수요를둔화시킴으로써앞서언급한회사채매입프로그램등전면적인자산매입프로그램의실효성을낮추고있다. 경제의활력이떨어지면서기업들이투자를할기회를만들 SPECIAL REPORT 23
어내지못하고자금수요가저조한수준에머무르기때문이다. 이는낮은이자율을통해기업들의투자를이끌어내려는통화정책의기능이원활하게작동하기않는다는것을의미한다. 세번째는재정위기와경기둔화등을겪은후강화된유럽내경제준칙들이오히려성장률의강한반등을제약하고있다. 앞서언급되었듯이유럽내은행들에대한규제가강화되면서은행들의영업기조가보수적으로머무는한편재정건전성을회복하기위한재정준칙준수및긴축재정요구가독일등을중심으로지속되고있다. 특히, 유럽은행에대한강력한규제는 ECB 의유동성공급을생산적인실물경제로실제전달해주는데제약요인로작용하기도한다. 이는전체거시경제의안정성측면에서는긍정적이지만성장동력측면에서는다소부정적이다. 이러한점을종합적으로고려할때유럽경제가 2008 년세계금융위기및이후유로존재정위기의여파를완전히벗어났다고판단하기는어렵다. 유럽경제가가지고있는구조적인문제와취약점들이여전히성장의발목을잡고있기때문이다. 그러므로, 현재와같이경제구조개혁에대한추진력부족과정치적저항이지속된다면중장기적으로미진한성장과활력없는경제상황이지속될위험도높아질것이다. 이러한점을고려할때, 유럽및유로존경제의중기성장성은결국기업부문과사회전체적인활력을회복하기위한경제구조개혁및적정한재정정책의성공여부에달려있을것이다. 5. 맺음말 이글에서는최근유럽의경기회복추세와인플레이션방향에대해살펴보고중장기적으로이러한추세의지속가능성과통화정책방향에대해전망해보았다. NICE신용평가는유럽경제는선거결과와관련된 Tail Risk 가현실화되지않는한현재의완만한회복추세를지속할것으로전망하고있다. 2017 년유로지역경제성장률은 2016 년과비슷한 1.7% 내외를기록하고물가상승률은연평균내외로예상되어현재의점진적회복세가이어질전망이다. 다만, 유로지역경제의대내외부정적충격에대한대응능력은여전히취약하며, 현재의회복추세는 ECB 의통화정책완화에기댄측면이크다. 유로지역내경제상황의차이도크며, 질적인측면에서노동시장에도취약점이존재한다. 이와더불어, 유가상승이라는일회적요인을제외한근원인플레이션은여전히높지않다. 이러한요인들은 ECB 의완화적인통화정책기조가당분간지속될수밖에없다는것을의미한다. 북유럽국가들의불만이지속되면서 Tapering 에대한논의자체는현재의자산매입프로그램종료시점이다가오는 2017 년중반시작되겠지만, 실제시작은 2018 년중반에나가능하며, 매입규모감소속도는미국 Tapering 에비해매우완만할것으로예상된다. 선거결과관련불확실성을살펴보면, 2017 년네덜란드, 프랑스, 독일에서선거일정이잡혀져있으며, 특히프랑스및유럽주요국에서 EU 탈퇴및국수주의적인여론의부상과함께정치적인불확실성이 24
존재하고있다. 브렉시트및미국대선등에서금융시장의예상과다른결과가나왔다는점을고려할때금융시장은여전히선거결과에민감하게반응할수밖에없다. 2017 년내내선거이슈는유럽경제및금융시장의중요한변수가될것이다. 하지만, 각국의정치 / 선거구조와현재까지의여론조사결과로볼때 EU 추가탈퇴국가가나타나거나프랑스의유로존탈퇴시나리오는여전히 Tail Risk 에불과한것으로판단된다. 결론적으로단기적으로는돌발적인리스크변수가현실화되지않는다는시나리오하에양적완화기조가지속되면서현재의점진적인성장기조도유지될전망이다. 하지만, 유럽경제의중장기경제성장의기반은여전히취약하다. 낮아지고있는인구증가율, 부족한 R&D 투자, 현재의시장에안주하면서활력을잃은기업부문, 경직적인노동시장등이유럽경제가안고있는구조적인문제점들이다. 이러한취약점들을해결할수있는경제구조개혁과경제내활력을높일수있는정책적인지원이어느때보다절실하다. NICE 신용평가는향후일련의유럽선거결과와 ECB 의통화정책방향, 그리고장기성장성을개선하기위한노력들을면밀히모니터링하여유럽경기전망에반영할계획이다. SPECIAL REPORT 25
< 유의사항 > NICE 신용평가 가제공하는신용등급은특정금융투자상품, 금융계약또는발행주체의상대적인신용위험에대한 NICE 신용평가 고유의평가기준에따른독자적인의견입니다. NICE 신용평가 는신용위험을미래의채무불이행및손실가능성으로정의하고있습니다. 따라서 NICE 신용평가 의신용등급은금리나환율변동등에따른시장가치변동위험, 해당증권의유동성위험, 내부절차나시스템으로인해발생하는운영위험을표현하지는않습니다. NICE 신용평가 의신용등급은미래의채무불이행및손실가능성에대한현재시점에서의의견으로예측정보를중심으로분석, 평가되고있으며, 예측정보는예상치못한환경변화등에따라실제결과치와다르게나타날수있습니다. 또한, 신용등급은사실의진술이아니라, 미래의신용위험에대한 NICE 신용평가 의독자적인의견으로, 특정유가증권의투자의사결정 ( 매매, 보유등 ) 을권고하는것이아닙니다. 즉, 신용등급은정보이용자의투자결정을대신할수없으며, 어떠한경우에도정보이용자의투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 이에정보이용자들은각자유가증권, 발행자, 보증기관등에대해자체적인분석과평가를통해투자에대한의사결정을해야한다는점을강조합니다. NICE 신용평가 는신용등급결정에활용하고보고서에주요판단근거로서제시하는정보를신뢰할만하다고판단하는회사제시자료및각종공시자료등의자료원으로부터수집하여분석, 인용하고있으며, 발행주체로부터제출자료에거짓이없고중요사항이누락되지않았으며중대한오해를일으키는내용이없다는확인을받고있습니다. 그러나, NICE 신용평가 는자료원의정확성및완전성에대해자체적인실사를하지는않고있습니다. 또한, 신용평가의특성및자료원의제한성, 인간적, 기계적또는기타요인에의한오류의가능성이있습니다. 이에 NICE 신용평가 는신용등급결정시활용된또는평가보고서에주요판단근거로서제시된어떠한정보에대해서도그정확성, 적합성또는충분성을보증하지않으며, 정보의오류, 사기및허위, 미제공등과관련한어떠한형태의책임도부담하지않습니다. 또한, NICE 신용평가 는고의또는중대한과실에기인한사항을제외하고신용등급및평가보고서상정보의이용으로발생하는어떠한손해및결과에대해서도책임지지않습니다. NICE 신용평가 에서작성한보고서에수록된모든정보의저작권은 NICE 신용평가 의소유입니다. 따라서 NICE 신용평가 의사전서면동의없이는본정보의무단전재, 복사, 유포 ( 재배포 ), 인용, 가공 ( 재가공 ), 인쇄 ( 재인쇄 ), 재판매등어떠한형태든저작권에위배되는모든행위를금합니다. 26