211. 6. 13 Sector Idea [지주] 연결납세제도 본격화 시대, 연결납세제도 최대 수혜주는? [유통] 교향곡 제4번, 신세계로부터 Company Visit Note 미래에셋증권 (3762) Company Visit Schedule Key Data & Chart ᆞ 동 자료는 211년 6월 12일 당사 홈페이지에 게시된 자료로, 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. ᆞ 동 자료에 게시된 내용들은 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다. ᆞ 동 조사자료는 고객의 투자에 참고가 될 수 있는 각종 정보제공을 목적으로 제작되었습니다. 이 조사자료는 당사의 리서치센 터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 종목 선택이나 투자시기에 대한 최종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서 이 조사자료는 어떠한 경우에도 고객 의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. ᆞ 동 조사자료의 지적재산권은 당사에 있으므로 당사의 허락 없이 무단 복제 및 배포 할 수 없습니다.
211 년 6 월 13 일 지주연결납세제도본격화시대, 연결납세제도최대수혜주는? OVERWEIGHT 정부의지주회사전환유도지속정부가지주회사제도를선호하면서지주회사전환에우호적인법개정이지속되고있다. 정부가지주회사제도를선호하는이유는 (1) 기업의복잡하게얽힌지배구조를투명하게하고, (2) 개인오너가소량의지분으로순환출자를거듭하며기업확장하는것을막기위해서이다. 이러한정부의의도는공정거래법개정안, 상법개정안, 연결납세제도도입등으로나타나고있다. Analyst 원재웅 2) 79-2711 jwwon@taurus.co.kr 이중공정거래법개정안은국회에계류중 (6월국회에서다시논의할계획 ) 이고, 상법개정안은내년부터시행될예정이며, 연결납세제도는작년부터도입되었다. 법인세신고 납부가 21년 12월에마감되면서 (3월말결산기업은 211년 3월 ) 국세청은연결납세제도를적용한기업들의법인세신고 납부를금년 5월 2일까지연장했다. 연결납세제도의효과는올해부터가시적으로나타날전망이므로, 연결납세제도의의미와연결납세제도의수혜주를알아보는것도의미가있다고판단된다. 표 1 현재진행중인지주회사주요법개정안 종류시행시기주내용 공정거래법 상법개정안 연결납세제도 미정 212 년 4 월 21 년 1 월 자료 : 토러스투자증권리서치센터 - 일반지주회사의금융자회사허용 - 증손회사지분율규제완화 (1% 에서상장 2%, 비상장 4%) - 유예기간연장 (2년 3년 ) - 소규모합병요건확대 ( 시가총액 5% 1%) - 대표의사단독으로회사채발행가능, 합병후주식이아닌자산지급허용 - 국내법인중모회사의완전지분자회사를하나의과세단위로처리 - 연결법인간부동산양도거래에서발생된이익과세이연 연결납세제도의직접적효과 : 기업의경제적실익이좀더효율적으로반영될전망연결납세제도 (Consolidated Tax Return) 는모회사가자회사를일정지분율이상보유하고있는경우, 모회사와자회사를하나의과세단위로보아소득을합산하여법인세를신고 납부하는제도이다. 자회사와모회사를독립된법인으로과세하는개별납세제도 (Separate tax return) 와는상반되는제도로경제적실익이좀더효율적으로반영된제도라고판단된다. 그림 1 자회사적자시, 연결납세제도의세제부담이개별납세제도보다적음 대주주 ( 손익 3 억원 ) 자회사 ( 손익 -2 억원 ) 연결납세제도시 (3-2)X22% = 22 억원 개별납세제도시 (3)X22% = 66 억원 제도도입후44억원세제혜택연결납세제도 22억원 개별납세제도 66억원 = -44억원 주 : 법인세율은 22% 로계산자료 : 토러스투자증권리서치센터 2
211 년 6 월 13 일 연결납세제도의간접적효과 : (1) 지주회사외형성장이러한연결납세제도는법인세절감효과와함께간접적으로지주회사의지배력을강화시키는촉매제로사용될전망이다. 현재의연결납세제도대상은 1% 지분을가진완전자회사로한정되어, 모회사입장에서는세제혜택을위해자회사지분을 1% 까지증가시켜야하기때문이다. 자회사에대한지분율증가는곧지주회사의자회사지배력을증가시키고, 지분율증가는곧지주회사의매출및영업이익증가로연결되어외형을확장시킨다. K-IFRS 는지분율 5% 이상인자회사와실질지배력을인정하는자회사를종속회사로간주하여연결대상에포함한다. 연결납세제도간접적효과 : (2) 지주회사의사업확대수월연결납세제도도입은지주회사의사업확장에대한부담도덜어줄전망이다. 일반적으로그룹이신규사업에뛰어들거나, 해외시장에진출하면초기에는적자를기록하는경우가많다. 신규사업에대한투자확대및초기해외진출에적응기간이필요하기때문이다. 연결납세제도로자회사들의신규사업진출에대한손실이현실적으로고려된다면, 지주회사입장에서는초기사업확장에대한부담이상대적으로감소할것이다. 추후연결납세제도적용대상확대된다면, 지주회사세제혜택더증가할전망향후연결납세제도적용대상이지분율 1% 미만 ( 현재는자회사지분 1% 보유모회사만적용 ) 자회사까지확대된다면, 지주회사세제혜택폭은더욱커질전망이다. 정부가완전자회사 ( 지분1% 보유 ) 만을대상으로연결납세제도를설정한이유는초기연결납세제도도입의부작용을최소화하기위해서이다. 정부는세수감소영향과도입에따른부작용을지켜보면서중 장기적으로자회사적용대상을 1% 미만으로확대할계획이다. 이미 OECD 국가의절반이상이연결납세제도를채택하고있으며 (28년기준으로 OECD 3개국중 21개국가가연결납세제도를채택 ) 그대상도완전자회사에서지분율 1% 미만으로대상이확대되고있다. 미국, 일본, 프랑스, 호주등도연결납세제도도입시에는그적용대상이완전자회사에한정되었으나차차지분율 1% 미만으로대상이확대되었다. 미국은 1917 년부터연결납세제도를도입하였고현재는자회사지분의 8% 까지적용대상으로인정하고있다. 프랑스의경우는자회사지분 95%, 영국은 75%, 독일은 5% 까지연결납세제제도자회사대상을확대했다. 다만, 일본은연결납세제도대상을완전자회사 ( 지분율 1% 자회사 ) 로유지하고있다. 표 2 주요선진국연결납세제도제도비교 미국 프랑스 영국 독일 도입시기 1917 1966 1967 1967 연결범위 8% 9% 75% 5% 납세의무 모회사 개별회사 개별회사 모회사 제도적용의선택여부 임의선택 임의선택 임의선택 임의선택 대상자회사의가입선택권인정여부 강제가입 강제가입 선택가능 선택가능 주 : 기획재정부자료 : 토러스투자증권리서치센터 3
211 년 6 월 13 일 우선적으로 1% 자회사비중이큰회사가수혜볼전망지주회사들은아직본격적으로연결납세제도를신청하지않은상황이다. 우량한자회사들이대부분이고시장상황및자회사손익에따라실질적인수혜가발생할지불확실하기때문이다. 하지만, 향후연결납세제도적용대상이넓어지면연결납세제도선호하는회사들이증가할것이다. 그러므로모든지주회사가연결납세제도를신청한다면어떤지주회사가우선적인수혜를볼지추정해보았다. 85개의일반지주회사를고려하여산출하였으며이중시가총액 3,억원미만의회사는제외하였다. 또한, 손자회사와증손회사는고려대상에서제외하였다. 모든지주사가연결납세제도를신청한다고가정하고, 자산가치기준으로수혜를본다고가정하면, 한화 SK 두산 LS LG 순으로연결납세제도의혜택을볼것으로판단된다. 표 3 연결납세제도대상자회사리스트 지주사자회사장부가 ( 십억원 ) 한화 한화건설 1,59 한화테크엠 83 합계 1,141 SK K-POWER 637 두산 두산베어스 1 엔세이퍼 35 두산동아 29 두산타워 197 두산생명자원 16 디아이피홀딩스 164 합계 442 LS LS 엠트론 433 LG 서브원 223 경영개발원 17 스포츠 1 솔라에너지 27 합계 268 한진중공업홀딩스 대륜 E&S 152 HACOR INC. 33 합계 185 하이트홀딩스 하이트산업 119 하이트주정 2 합계 14 세아홀딩스 세아특수강 1 세아이앤티 21 세아로지수 14 세아기공.2 합계 135 아모레퍼시픽그룹 장원 42 아모스프로페셔널 23 퍼시픽글라스 43 합계 18 CJ 올리브영 86 코오롱인더스트리 코오롱에버레이.1 코오롱플라스틱 3 케이에프엔티.5 합계 31 GS GS 스포츠 14 녹십자홀딩스상아제약.5 주 : 자회사는 211년 1분기 1% 지분보유자회사자료 : 토러스투자증권리서치센터 4
211 년 6 월 13 일 유통교향곡제 4 번, 신세계로부터 OVERWEIGHT 신세계는지금어디에? Analyst 김동희 2) 79-279 dana.kim@taurus.co.kr 신세계의과거주가추이를보면, 크게 3단계로구분할수있다. 초기 1단계 (24 년이전 ) 는신세계유통그룹의태동기로 21 년 신세계백화점에서 신세계로상호변경이후공격적인할인점출점을통한성장을위한도약의시기였다. 2단계 (24 년 ~28 년 ) 는국내할인점시장의높은성장성이부각되면서국내 1위할인점업체로서시장대비평균 5% 이상의 Valuation 프리미엄을부여받았던 High Multiple 이당연시되던시기였다. 또한중국할인점시장에진출하면서중국성공에대한기대감이부각되었다. 그러나 3단계 (28 년이후 ) 에들어서면서국내할인점시장의포화로인한출점에의한성장제한및중국이마트의 Greenfield 전략의한계등이노출되었다. 신세계의기업가치는하락하였으며 Valuation premium gap 또한축소되었다. 이에신세계는지난 2월백화점과할인점사업부의분할을통한전문화된역량강화라는명목하에 분리상장 을선택하며제 4의성장신호탄을쏘아올렸다. 그림 1 신세계는지금어디에? ~ 8 년동안시가총액 22 배증가. 28 년이후성장정체 ( 조원 ) 16 14 12 1 8 6 4 2 점포확대에따른성장전략 Wal-Mart 의 Phase 1 국면과유사 1~8 년간시총 22 배증가 8 년이후성장정체 Phase 1 전략한계노출 '.1 '1.1 '2.1 '3.1 '4.1 '5.1 '6.1 '7.1 '8.1 '9.1 '1.1 '11.1 자료 : FnGuide, 토러스투자증권리서치센터 그림 2 신세계의 PE Premium 추이 4~ 8 년 52% -> 8 년이후 32% 로프리미엄갭축소 ( 배 ) 신세계 PER Premium( 우 ) 신세계 PE( 좌 ) MSCI KOREA PER( 좌 ) (%) 25 3rd Stage : 성장정체기 1 2 1st stage : 성장위한도약 - 중국이마트의부진 - 백화점업태의성장성부각 8 - 할인점과백화점의분할결정 6 15 1 4 2 5 ' '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 자료 : Datastream, 토러스투자증권리서치센터 2nd stage : 성장프리미엄부여기 - 국내할인점시장의높은성장성부각 - 이마트, 중국할인점시장에진출 -2-4 5
211 년 6 월 13 일 신세계, 백화점 ( 신세계, 존속법인 ) 과할인점 ( 이마트, 신설법인 ) 분할 211년 6월 1일신세계가백화점과할인점사업부분할에따라 신세계 와 이마트 의별도법인으로재상장하였다. 분할비율은신세계백화점 : 이마트 =26.1%:73.9% 였으며분할에따라기존계열사들은신세계 : 신세계인터내셔날, 신세계첼시, 광주신세계, 의정부역사등 / 이마트 : 신세계건설, 신세계 I&C, 신세계푸드, 조선호텔, 스타벅스, 신세계 L&B 등으로사업성격에맞추어나뉜다. 삼성생명지분의경우신세계 4.6%(7.4 백만주, 순자산가액 7,558억원 ) 이마트 9.%(14.7 백만주, 순자산가액 1조 5,139억원 ) 로나누어귀속되었다. 그림 3 분할후신세계의지배구조 존속법인분할비율 26.1% 신세계백화점 63.6% 1.4% 27.6% 25.% 신세계인터내셔널광주신세계신세계의정부역사신세계첼시 45.% 신세계첼시부산 32.4% 1% 신세계 E&C 신세계 I&C 신세계 이마트 5.% 1% 29.% 98.8% 52.1% 신세계 L&B 신세계푸드스타벅스커피코리아조선호텔조선호텔베이커리 신설법인분할비율 73.9% 해외자회사상하이 (98.8%) 천진 (83.3%) 상하이신이 (1%) 무석 (1%) 베이징 (1%) 곤산 (1%) 영파 (1%) 항주 (1%) 상주 (1%) 타이저우 (1%) 자료 : 신세계, 토러스투자증권리서치센터 표 1 분할전후요약재무구조 분할전 분할후 ( 단위 : 십억원 ) 분할존속회사 분할신설회사 자산총계 13,71.8 3,541.3 1,16.5 유동자산 758.8 17. 651.9 당좌자산 368.8 71.8 297. 현금및현금등가물 19.1 3.5 15.6 재고자산 39. 35.1 354.9 비유동자산 12,942.9 3,434.3 9,58.6 투자자산 3,59.7 968. 2,91.6 매도가능증권 2,336.2 84.4 1,531.8 삼성생명주식 14.762백만주 ( 지분율 9%) 지분법적용투자주식 723.4 163.6 559.8 조선호텔, 아이앤씨, 건설, 스타벅스, 중국법인등 유형자산 8,99.6 2,73. 6,836.5 무형자산 -24.7 13.7-38.4 신세계마트합병관련부의영업권 -568억원 기타 998.5 379.6 618.9 부채총계 6,428.9 1,644.8 4,784.1 유동부채 3,794.5 1,156. 2,638.4 비유동부채 2,634.5 488.8 2,145.7 자본총계 7,272.8 1,896.5 5,376.4 자본금 94.3 24.6 69.7 자본잉여금 722.6 44.4 4,115.3 자본조정. -3,797.2. 기타포괄손익누계액 1,84.1 612.7 1,191.3 이익잉여금 4,651.9 4,651.9. 자료 : 신세계, 토러스투자증권리서치센터 6
211 년 6 월 13 일 할인점보다는백화점을선호, 그러나 당사는할인점보다는백화점을선호하나상장첫날의높은주가변동성을감안하여신세계에대해서는투자의견 Hold 및목표주가 39만원, 이마트에대해서는투자의견 Buy 및목표주가 29만원을제시한다. 신세계의경우국내백화점업태의리레이팅에따른수혜가가능하다는점에서긍정적이나분할상장첫날의주가급등은과도했다고판단하며 Hold 투자의견을제시한다. 이마트의경우국내할인점사업의수익성훼손우려와중국할인점사업의불확실성등을반영하여장기적인관점에서접근하는것이바람직하나중국을비롯한해외시장에서의잠재된성장모멘텀을보유하였다는점과첫날주가하락에따른 Upside 창출로 Buy 투자의견을제시한다. 신세계 (417/Hold/TP:39,원/CP:47,원) 신세계에대한투자포인트는다음과같다. 첫째, 국내백화점업태의성장에따른수혜가가능하다. 동사는분할이후차별화된 MD 전략을통해하이엔드백화점으로서의이미지를강화해나갈전망이다. 둘째, 211 년영업이익률은전년대비.4%p 개선된 6.2% 로추정하며 212 년에는 6.5%, 213 년 6.7% 등이익모멘텀이강화될전망이다. 이는 29년이후센텀시티, 영등포타임스퀘어점등신규점출점이후공격적인감각상각비계상의마무리국면에접어들기때문이다. 셋째, 지역일번지 전략에따라강남, 인천등의주요점포의매출이가파른성장세를시현하며업계최상위의동일점매출성장률을시현하고있다. 넷째, 7월신세계인터내셔널상장이주가상승의 Catalyst 로작용할전망이다. 신세계는신세계인터내셔널지분 63.6% 를보유하고있으며장부가액및순자산가치는 964억원이나성공적인 IPO(21년예상순이익대비 1배 PER 적용 ) 시, 적정주가는현재대비약 5% 의추가상승이가능할전망이다. 표 2 신세계백화점의적정가치는 39, 원 ( 십억원 ) 211F EBITDA 319.4 목표 EV/EBITDA Multiple 11. 백화점업체평균목표 multiple 적용 기업가치 3,514 211F 순부채 336 투자자산 659 NAV대비 3% 할인 목표시가총액 3,836 NAV/share 389,654 목표가 39, 현주가 47,5 상승여력 -4% 주식수 ( 천주 ) 9,845 자료 : 신세계, 토러스투자증권리서치센터 그림 4 소매업태별시장규모추이 1~ 13 백화점시장성장률 9.5% 전망 ( 조원 ) 25 2 재래시장 TV 홈쇼핑인터넷쇼핑몰편의점슈퍼마켓할인점백화점 백화점업태성장률, '1~'13 CAGR 9.5% 시현전망 15 1 5 26 27 28 29 21 211F 212F 213F 자료 : FnGuide, 토러스투자증권리서치센터 7
211 년 6 월 13 일 그림 5 신세계, 3 사중가장양호한동일점매출성장률시현그림 6 백화점시장점유율 (21 년기준 ) (%) 35 3 25 롯데백화점현대백화점신세계백화점 2 15 1 5-5 -1 '8.1 '8.7 '9.1 '9.7 '1.1 '1.7 '11.1 현대 2 기타 18 신세계 2 롯데 42 자료 : 각사, 토러스투자증권리서치센터 자료 : 신세계 그림 7 백화점 3 사의영업이익률추이 신세계, 상대적개선여지큼그림 8 신세계인터내셔널의매출및순이익추이 (%) 14. 12. 1. 8. 6. 4. 2.. 현대백화점롯데백화점신세계백화점 25 26 27 28 29 21 211F 212F ( 십억원 ) ( 십억원 ) 매출액 ( 좌 ) 1,2 61 7 순이익 ( 우 ) 1, 6 48 8 38 5 4 6 25 959 3 4 748 2 583 2 439 1 29 21 211F 212F 자료 : 각사, 토러스투자증권리서치센터 자료 : 신세계 표3 신세계실적전망 ( 십억원 ) 29 21 211F 212F 213F 총매출액 2,658 3,453 4,23 4,679 5,45 영업이익 162 199 248 35 365 OP 마진 (%) 6.1 5.8 6.2 6.5 6.7 순이익 122 152 21 245 265 EPS ( 원 ) 12,392 15,439 21,33 24,885 26,917 PER ( 배 ) 17.8 1.8 19.1 16.4 15.1 PBR ( 배 ) 2.3 1.6 6.8 5.1 4.1 ROE (%) 13.7 18.4 32.8 28.1 24.8 Net Debt (-Cash) 3,798 3,153 336 347 36 자료 : 신세계, 토러스투자증권리서치센터 8
211 년 6 월 13 일 백화점업태의지속성장가능할전망백화점업체에대한적정밸류에이션프리미엄은어느정도가타당할까? 6월 1일기준글로벌백화점업체의평균 PE 프리미엄은 32% 로국내롯데쇼핑과현대백화점의경우글로벌평균치에못미치는수준임을알수있다. 특히국내백화점시장은미국이나일본대비고성장세가지속되고있으며향후 3년간 High-single digit 의지속성장이가능하다고평가되기에국내백화점업태에대해서도긍정적인접근이유지되어야한다. 다만, 현재 신세계프리미엄 은과도신세계의상장첫날주가기준 PE 프리미엄은 82% 로글로벌및한국평균치대비과도하다고판단된다. 할인점대비백화점업태의성장성이더욱매력적이라고판단하나, 과도한주가상승으로단기투자매력도는약화되었다. 참고로, 211년 6월 1일기준글로벌백화점업체의평균 PE 프리미엄은 32% 로국가별로는중국 57.9%, 한국 41.6%, 일본 22.1%, 미국 -12.8% 순이다. 그림 9 3 개국전체백화점수그림 1 1 개백화점당인구수그림 11 1 인당국민소득 ( 개 ) 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 전체백화점수 미국일본한국 ( 천명 ) 7 6 5 4 3 2 1 1 개백화점당인구수 미국일본한국 ( 천달러 ) 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 1 인당국민소득 미국일본한국 자료 : 신세계, 토러스투자증권리서치센터자료 : 신세계, 토러스투자증권리서치센터자료 : 신세계, 토러스투자증권리서치센터 그림 12 글로벌백화점업종프리미엄 평균 32% 의할증 그림 13 국가별백화점시장성장률비교 (%) 1 8 6 4 2-2 -4 롯데쇼핑 글로벌백화점업체의평균 PE 프리미엄은 31.7% 신세계 현대백화점 MACY'S J.C. PENNEY ISETAN TAKASHIMAYA GOLDEN EAGLE PARKSON INTIME (%) 15 1 5-5 -1-15 한국일본미국 27 28 29 21 211F 자료 : Bloomberg, 토러스투자증권리서치센터 자료 : 각국통계청, 토러스투자증권리서치센터 9
211 년 6 월 13 일 표 4 글로벌백화점업체 Earnings & Valuation 비교 Market 주가 매출액 영업이익 순이익 PER(x) PBR(x) ROE(%) MSCI PER(x) ( 달러, 백만달러 ) Cap (6/1) 211F 212F 211F 212F 211F 212F 211F 212F 211F 212F 211F 212F 211F 212F 한국 롯데쇼핑 13,844 476.7 14,435 15,827 1,247 1,46 1,43 1,21 13.7 12. 1.1 1. 8.2 8.7 11. 9.7 신세계 3,76 376.4 2,787 3,24 229 282 185 28 2.1 17.8 6.8 5.1 32.8 28.1 11. 9.7 현대백화점 3,724 164. 94 1,8 238 273 297 335 13. 11.5 1.7 1.5 14.9 14.6 11. 9.7 미국 MACY'S 12,5 28.1 26,189 26,88 2,189 2,33 1,74 1,27 11.1 9.8 2. 1.9 18.2 18.2 14. 12.2 J.C. PENNEY 6,55 3.7 17,938 18,38 1,15 1,15 477 565 13.2 11.4 1.4 1.3 9.7 12.8 14. 12.2 일본 ISETAN MITSUKOSHI 3,482 8.8 14,87 14,92 182 242 23 265 14.7 12.6.7.6 4.5 4.8 13.6 1.9 TAKASHIMAYA 2,1 6.1 1,458 1,599 199 245 18 141 18.5 14.3.5.5 2.9 3.6 13.6 1.9 중국 GOLDEN EAGLE RETAIL 4,818 2.5 57 662 25 319 189 239 25.5 2.1 7.1 5.7 3.3 31.7 15.3 15.1 PARKSON RETAIL 3,886 1.4 78 937 253 298 182 223 21.3 17.3 4.7 4. 24.2 25.5 15.3 15.1 자료 : Bloomberg, Datastream, 토러스투자증권리서치센터 이마트 (13948/BUY/TP:29,원/CP:223,5원) 이마트에대해서는투자의견 Buy 및목표주가 29만원을제시한다. 목표주가는 Sum-of-Parts Valuation 을통해산출되었으며적정 EV/EBITDA multiple 의경우신세계분할전목표멀티플을적용하였으며투자자산의경우순자산가액에 3% 할인율을적용하였다. 이마트에대해서긍정적인투자의견을제시하는이유는분할상장첫날이마트주가는 7.3% 하락하며장기적인관점에서저가매수의기회를제공했다고판단된다. 국내할인점사업과관련되어긍정적인투자포인트는업태의다변화를통한 Top Line 의성장성회복이다. 이마트는올해온라인과창고형할인점사업을더욱강화해나갈전망이다. 211년온라인몰의총매출과영업손실은각각 2,872억원, 22억원으로전망한다. 영업손실률은하락하고있으나 (4Q1 12.7% -> 1Q11 9.1%) 손익분기점도달이가능한규모의경제확보에는다소시일이소요될전망이다. 또한, 21년용인구성점에이어 211년 4월인천송림점, 5월대전월평점등최대 5개의창고형할인점을추가로오픈할예정이다. 표 5 이마트의적정가치는 29, 원 ( 십억원 ) 211F EBITDA 1,179.2 목표 EV/EBITDA Multiple 8. 신세계분할전목표 multiple 적용 기업가치 9,434 211F 순부채 2,817 투자자산 1,486 NAV( 순자산가액 ) 대비 3% 할인 목표시가총액 8,13 NAV/share 29,676 목표가 29, 기준가 223,5 상승여력 3.% 주식수 ( 천주 ) 27,876 자료 : 이마트, 토러스투자증권리서치센터 1
211 년 6 월 13 일 그러나장기적인관점에서접근할필요이마트에대해서는여전히장기적인관점에서접근하는것이바람직하다고판단하며그이유는첫째, 국내할인점비즈니스의경우온라인강화, 트레이더스 ( 창고형할인점 ) 오픈, 이클럽등신규사업확대로인한단기수익성훼손이불가피할전망이다. 211년영업이익률은전년대비.1%p 하락한 7.% 로추정한다. 둘째, 중국사업의불확실성이지속되고있다. 여전히중국이마트로부터분기약 2억원이상의손실이지속적으로발생하고있으며출점지연을통한전략선회의과정속에수익성개선은용이하지않을전망이다. 그림 14 동일점매출성장률추이그림 15 할인점시장점유율 (21 년기준 ) (%) 4 3 롯데마트 이마트 2 1-1 -2-3 '8.1 '8.7 '9.1 '9.7 '1.1 '1.7 '11.1 기타 18 롯데마트 15 홈플러스 28 이마트 34 자료 : 각사, 토러스투자증권리서치센터 자료 : 이마트 그림 16 이마트영업이익률추이 큰폭의개선용이하지않을전망그림 17 다만, 이마트몰의영업손실규모점진적인축소전망 (%) 9. 8. 7. 6. 영업이익률 28 29 21 211F 212F 213F ( 십억원 ) ( 십억원 ) 1 9 총매출 ( 좌 ) -1 8 영업이익 ( 우 ) -2 7 6-3 5-4 4-5 3 2-6 1-7 -8 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 자료 : 이마트, 토러스투자증권리서치센터 자료 : 이마트, 토러스투자증권리서치센터 표 6 이마트실적전망 ( 십억원 ) 29 21 211F 212F 213F 총매출액 1,78 11,14 11,739 12,352 12,967 영업이익 758 793 822 877 934 OP 마진 (%) 7.5 7.1 7. 7.1 7.2 순이익 N/A N/A 585 645 685 EPS ( 원 ) N/A N/A 2,986 23,138 24,573 PER ( 배 ) N/A N/A 1.6 9.7 9.1 PBR ( 배 ) N/A N/A 1.2 1..9 ROE (%) N/A N/A 8.8 9.4 9.6 Net Debt (-Cash) N/A N/A 2,817 2,45 2,12 자료 : 이마트, 토러스투자증권리서치센터 11
탐방기업 211 년 6 월 13 일 미래에셋증권 (3762) 기업탐방 (6 월 1 일 ) Analyst 원재웅 2) 79-2711 jwwon@taurus.co.kr 브라질법인을통해장기성장성의발판을다지고있는중미래에셋증권브라질법인 FY11 예상순이익은 4~5 억원수준으로아직크지않으나, 향후브라질증권시장과함께빠르게성장할것으로예상된다. 브라질은총인구가 2억명이나증권계좌수는 62만계좌수준으로아직증권시장이성장하지않은상황이다. 반면, 국내증권시장의활동계좌수는 ( 위탁매매활동계좌수 + 증권저축활동계좌수 )1,8~2,만계좌수준이다. 현재미래에셋증권의브라질법인은온라인브로커리지사업부문에집중되어있으나향후에는리테일, IB 및펀드판매로사업을확장하여종합증권사로발전시킬계획이다. 브라질법인금년순수익을 4~5 억원 ( 세전 7~8 억원 ) 으로예상하는이유는법인의연수익이 15억원 ( 자본금 1,억원 X 브라질이자율 1% + 온라인브로커리지및기타수익 5억원 ) 으로예상되며, 인원확충으로총비용은 7~8 억원소요될것으로추정되기때문이다. 현재브라질법인인원은 5명이나금년까지 7~8 명까지증가시킬계획이다. 브라질채권판매를통해수익다각화실현중 브라질글로벌채권신탁판매수익증가도기대된다. 브라질채권판매를통하여미래에셋증권신탁수익은연 5억원정도증가할전망이다. 5월 9일부터시작된신탁판매가급격하게증가하여 5월말에는 2,7 억원까지판매되었으며, FY11년에는 1조원까지판매량이증가할것으로예상하기때문이다. 신탁수익을연 5억원으로추정한이유는신탁보수수수료가 1bp이고 FY11 예상브라질신탁평잔은 5, 억원이기때문이다. 투자의견 BUY 및목표주가 63, 원유지 : 저평가매력과성장 Story 가있는증권주미래에셋자산운용과의시너지와펀드판매를통해형성된브랜드이미지를고려하더라도현재의 PBR 1.배는여전히저평가구간이라고판단된다. FY11 적정 PBR 은 1.2배로판단된다. 랩성장으로자금유입이지속되고, 브라질법인수익증가와브라질채권판매를통한수익다각화로금년에는 ROE 1% 를무난히달성할것으로예상한다. 주가추이 ( 원 ) 7, 65, 6, 55, 5, 45, 4, 35, 3, 종가 Relative to KOSPI 1.6 1.9 1.12 11.3 (pt) 6 5 4 3 2 1-1 -2 Stock Data 투자의견 BUY 자본금 29십억원 목표주가 63,원 52주최고가 63,7원 주가 (6/1) 44,8원 52주최저가 39,원 시가총액 1,876십억원 평균거래량 66,835천주 액면가 5,원 주요주주 미래에셋캐피탈 36.98% ( 십억원 ) 3Q1 4Q1P 1Q11F %QoQ FY1 FY11F %YoY 순영업수익 144 133 137 3.3 523 587 12.2 영업이익 6 47 52 1.4 182 238 3.9 순이익 46 29 35 2.9 142 186 31.2 영업이익률 (%) 41.7 35.4 37.8 2.4%p 34.8 4.7 5.8%p 순이익률 (%) 32.5 21.8 25.5 3.7%p 27.2 31.8 4.6%p 주 P : Preliminary, F : Forecast, C : Consensus PBR(H/L) (x) 1..9 1. 12
탐방기업 211 년 6 월 13 일 Q&A Q 최근인기리에팔리고있는브라질글로벌채권신탁상품은어떤상품인가? A 브라질글로벌채권신탁은 1년만기의상품으로지난 5월 9일부터판매가개시되었다. 연세후 9.7% 의높은이자율로고액자산가중심으로인기리에판매되고있으며불과한달만에 2,7 억원어치가판매되었다. 211년에는무난히 1조원이상판매될것으로예상한다. 브라질레알이평가절상되면세후수익률이더높아질가능성이있다. 브라질레알은과거부터평가절상되고있는추세이다. Q 모바일시장에공격적으로뛰어들었는데향후계획은? A 미래에셋증권은 211년까지수수료무료서비스를개시하면서모바일시장에서국내 2위의시장점유율을차지하고있다. 모바일증권거래의시장성장성이커질것으로보고있으며, 모바일에익숙한젊은세대를잠개고객으로확보할수도있기때문이다. 현재는무료로모바일서비스를제공하고있으나 212 년부터는 1.5bp 의수수료가부과된다. 아직은모바일거래규모가월 5~6억원으로수익에기여하는바가크지않으나, 향후시장이성장하고모바일을통한주식매매회전율이높아지면수익성은차자증가할것이다. Q 랩판매는어떻게되고있나? A 5월말현재전체랩은 3.조원이고이중자문형랩은 1.2조원이다. 전체자문형랩중해외자문형랩은 1,65억원수준으로성장세가잠시주춤한상황이다. 증시불확실성이해소되면향후랩판매도빠르게증가할것으로예상한다. Q 퇴직연금상황은? A 퇴직연금시장의성장세가지속되고있으나손익분기점을넘기기위해서는 2~3년의시간이소요될것으로예상한다. 퇴직연금을통해긍정적인점은중소형기업으로퇴직연금사업자를확대하면서중소기업을통한 IB Deal 니즈가증가하고있다는것이다. 향후퇴직연금네트워크를통한 IB수익증가도기대된다. Q WM 사업진행상황은? A 미래에셋증권은 1억원이상고액자산가수국내 3위증권사로이미 5만영을넘어섰으며, 211 년에는 6만 5명까지고액자산가를확보할계획이다. 상황을보면서점차 WM센터를증가시킬계획이다. 과거펀드판매를통해서고액자산가를확보한경험을바탕으로추후에도고액자산가를확보하는데는무리가없다고판단된다. 브라질글로벌신탁채권판매, CTA판매, 해외자문형랩판매가빠르게증가하는것도과거의경험을바탕으로고액자산가를빠르게확보하기때문이라고판단된다. 13
탐방기업 211 년 6 월 13 일 주간탐방리스트 기업명 탐방일시 시간 위치 애널리스트 담당자 화신 6/7 1:3 경북영천 김선행 정영진부장 에스엘 6/7 14: 경북경산 김선행 박일형과장 한국사이버결제 6/7 15: 구로 김유진 홍성완팀장 주성엔지니어링 6/8 11: 경기광주 김형식 IR담당자 모토닉 6/8 1:3 대구달서구 김선행 신현돈상무 경창산업 6/8 13:3 대구달서구 김선행 성창경부장 평화정공 6/8 16: 대구달서구 김선행 강민봉차장 디아이씨 6/9 14: 울산울주군 김선행 천재주 대원강업 6/1 13: 남대문 김선행 신동훈부장 세방전지 6/1 16: 역삼동 김선행 박시명팀장 쌍용머티리얼 6/1 1:3 대구 김유진 IR담당자 탐방예정리스트 기업명 탐방일시 시간 위치 애널리스트 담당자 현대백화점 6/13 16: 압구정 김동희 이준재과장 동일방직 6/13 16: 대치동 김유진 김형중과장 원익 IPS 6/14 11: 평택 김형식 IR담당자 GS홈쇼핑 6/15 16: 문래동 김동희 강호석대리 화우테크 6/16 13: 부천 김유진 김종관 CFO 블루콤 6/16 15: 송도 김유진 정성일차장 CJ오쇼핑 6/21 16: 방배동 김동희 윤정희대리 BS금융 6/21 14: 을지로 이창욱 IR담당자 14
Key Data & Chart 211 년 6 월 13 일 은행 5 월금융시장동향 주요금융기관수신및여신잔액 ( 조원 ) 8.12월 9.12월 1.9월 1월 11월 12월 11.1월 2월 3월 4월 5월 은행 97 1,8 1,41 1,55 1,53 1,44 1,47 1,57 1,49 1,61 1,62 수시입출식 244 287 289 223 231 234 234 237 233 235 226 정기예금 337 377 474 484 482 473 476 487 496 53 512 CD+RP+MMDA 125 122 68 63 58 54 476 487 496 53 512 은행채 16 176 167 167 165 164 234 237 233 235 226 자산운용사 36 332 326 326 326 315 31 31 32 299 33 MMF 89 72 74 75 76 67 65 58 6 6 58 종금사 24 22 21 22 22 22 22 23 2 23 21 CMA 4 4 6 6 5 5 5 5 4 5 5 증권사고객예탁금 9 12 14 15 15 14 16 15 16 17 15 은행여신 848 915 946 953 958 948 953 959 964 975 983 기업대출 46 56 524 529 53 517 523 527 53 539 543 대기업 59 76 87 89 91 87 9 92 92 99 12 중소기업 4 431 437 44 439 43 434 435 437 44 441 가계대출 388 49 422 424 428 43 429 432 434 437 44 주택담보대출 24 265 277 279 282 285 285 288 29 292 294 자료 : 한국은행, 토러스투자증권리서치센터 주요금융기관수신및여신전월대비증감액 ( 조원 ) 8.12월 9.12월 1.9월 1월 11월 12월 11.1월 2월 3월 4월 5월 은행 -1.9-8.3-3.6 13.7-2.4-8.2 2.1 1.3-7.4 11.6.6 수시입출식 -4. -6.5-5.4 1.3 7.3 3.7 -.3 3. -4.4 1.8-8. 정기예금 -.6-2.2 6.1 1. -2.5-9.1 3.7 1.2 9.3 7.2 8.7 CD+RP+MMDA -9. -13.8-3.1 5. 4.8-4.3-2.9-1.2 -.3.9-1. 은행채 -.5 -.7-4.7. -1.5-1.4..... 자산운용사 13.3-11.1-2..1. -11.2-5.2-8.5.6-3.2 4.1 MMF 8.6-6.2 -.5 1.1.5-9. -2. -7. 2.6 -.6-2. 종금사. 1.1 -.9.5 -.3.1.3.5-2.2 2.7-1.7 CMA -.7.4.2 -.3 -.7 -.4.1.4-1..5 -.1 증권사고객예탁금 -.4 -.5 1.1 1..2-1.4 2.6-1.6.9 1.7-2. 은행여신 -5. -9. 9.6 7.8 4.8-1.5 5.1 6. 5.2 11.5 8. 기업대출 -6.6-9.4 5.9 5.1.7-12.6 6. 3.7 2.8 9. 4.4 대기업 -2.8-3.8 4.2 2. 1.8-3.7 2.3 1.9.8 6.5 3. 중소기업 -3.8-7.9 1.7 3.2 1.1-8.9 3.8 1.8 2. 2.5 1.3 가계대출 1.5.5 3.7 2.7 4.1 2.1-1. 2.2 2.4 2.5 3.3 주택담보대출 2.3 2. 3.6 2.2 2.9 2.7.8 2.5 2.1 2.4 1.4 자료 : 한국은행, 토러스투자증권리서치센터 15
Key Data & Chart 211 년 6 월 13 일 증권 주간증시자금동향 일평균거래대금 8 조원대로감소 고객예탁금이 15 조원대로다시감소 ( 조원 ) 일평균거래대금추이 12 1 8 6 KOSDAQ KOSPI ( 조원 ) 고객예탁금및신용융자추이 ( 조원 ) 17. 16. 7. 6.5 6. 4 2 15. 고객예탁금 ( 좌 ) 신용융자 ( 우 ) 5.5 5/27 5/31 6/2 6/7 6/9 14. 5/26 5/29 6/1 6/4 6/7 5. 자료 : KRX, 토러스투자증권리서치센터 자료 : Fnguide, 토러스투자증권리서치센터 개인매매비중이 5% 대이상으로다시증가 개인매매비중이 9% 대초반에서횡보 (%) KOSPI 매매비중 3 (%) 6 (%) KOSDAQ 매매비중 1 (%) 95 25 55 2 15 5 1 외국인 ( 좌 ) 45 기관 ( 좌 ) 5 개인 ( 우 ) 4 5/23 5/26 5/29 6/1 6/4 6/7 6/1 8 6 4 2 9 85 8 외국인 ( 좌 ) 기관 ( 좌 ) 75 개인 ( 우 ) 7 5/23 5/26 5/29 6/1 6/4 6/7 6/1 자료 : Fnguide, 토러스투자증권리서치센터 자료 : Fnguide, 토러스투자증권리서치센터 펀드순자산가치및설정액자금유입정체중 ( 조원 ) 주식형펀드설정액및순자산가치추이 ( 조원 ) 12 115 11 15 1 95 9 5/25 5/28 5/31 6/3 6/6 자료 : Fnguide, 토러스투자증권리서치센터 펀드설정액 ( 좌 ) 펀드순자산가치 ( 우 ) 18 14 1 96 92 88 84 8 펀드자금유입세감소중 ( 십억원 ) 펀드유출입현황 2 15 1 5-5 -1-15 -2 국내주식형유입해외주식형유입 5/27 5/29 5/31 6/2 6/4 6/6 자료 : Fnguide, 토러스투자증권리서치센터 16
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