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1 Sector Idea [IT] LTE(Long Term Evolution) 실용특허 1위 LG전자 [은행] 금리 방향성에 근거한 하반기 이후 NIM 전망 Company Idea [엔씨소프트 (3657)] Buy into the breakout [삼익THK (438)] 실적 Guidance가 의미없을 정도로 좋다 Company Visit Note 삼성증권 (1636) Company Visit Schedule Key Data & Chart ᆞ 동 자료는 21년 6월 6일 당사 홈페이지에 게시된 자료로, 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. ᆞ 동 자료에 게시된 내용들은 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다. ᆞ 동 조사자료는 고객의 투자에 참고가 될 수 있는 각종 정보제공을 목적으로 제작되었습니다. 이 조사자료는 당사의 리서치센 터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 종목 선택이나 투자시기에 대한 최종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서 이 조사자료는 어떠한 경우에도 고객 의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. ᆞ 동 조사자료의 지적재산권은 당사에 있으므로 당사의 허락 없이 무단 복제 및 배포 할 수 없습니다.

2 Sector Idea 21년 6월 7일 IT LTE(Long Term Evolution) 실용특허 1위 LG전자 4세대(4G)란? Analyst 이준복 2) G란 이동환경에서 최소 1Mbps급, 고정형 환경에서는 최대 1Gbps급의 전송속도를 보장하고 다 양한 멀티미디어 서비스를 Data 전송 방식인 IP기반으로 제공하는 서비스이다. 3G도 영상, 데이터 서비스에 기초해 고안된 기술이지만, 4G는 미래에 기하급수적으로 늘어나는 모바일 Traffic을 더 효 과적으로 처리하고, 모바일 인터넷 등 대용량의 멀티미디어 Data를 실어 나르는 데 최적화된 기술 로 평가되고 있다. 특히 최근 전 세계적으로 스마트폰 보급이 확대되고, 모바일 인터넷 수요가 급증하면서 당초 21 년대 중반 이후에나 본격화 될 것으로 예상됐던 4G 상용화 작업이 더욱 빨라지고 있다. 199년대 세계 최초로 1세대 이동전화가 출현한지 2여 년 만에 과거 유선에서나 가능한 초고속 인터넷서비 스를 이제는 시간과 공간에 구애됨이 없이 끊김 없는 서비스로 이용할 수 있게 된 것이다. 세계 통신업계는 21년 이후 본격화될 4G 시장을 놓고 이미 주도권 경쟁에 돌입했다. 특히 4G의 대표적인 기술로 평가되는 LTE 진영과 국내에서는 와이브로로 불리는 모바일 와이맥스 진영간 표준 화 경쟁이 본격화되고 있다. 국제 표준화기구인 ITU는 211년경 4G 기술표준을 확정할 예정이다. 우리나라를 비롯해 세계 주요 국가와 연구기관들은 이미 지난해 LTE와 와이브로 등 4G 기술방식을 표준으로 제시하고 시장 선점을 위해 이미 대비하고 있다. 그림1 4G Network은 와이브로와 LTE로 양분 그림2 와이브로와 LTE는 성능 면에서 유사 구분 와이브로 (모바일 와이맥스) LTE 계열 모바일 와이맥스 WCDMA/HSDPA 기반기술 OFMDA (TDD) OFMDA (FDD) 대역폭 2 MHz 2 MHz 다운로드 속도 1Mbps(이론적 속도) 1Mbps(이론적 속도) 업로드 속도 1Mbps(이론적 속도) 5Mbps(이론적 속도) 주요국가 한국 유럽/북미 자료: ETRI 노키아, 모토로라, 삼성, 주요참여 업체 스프린트, 넥스텔, 알카텔, 인텔, 후지쯔, KDDI, KT,ZTE 자료: 토러스투자증권 리서치센터 노키아, 노텔, 버라이즌, 보다폰 삼성, 알카텔, 에릭슨, 프랑스텔 레콤, Huawei, LG, NTT, T모바일 표1 4G 서비스 특징 초당 Down Load 용량 1Mbit MP3 1곡 Down Load 속도는? 5초 신문36면 Down Load 속도는?.14초 ADSL보다 얼마나 빠르나? 1배 얼마나 빠른 차에서 수신 가능한가? 1Km 자료 : 토러스투자증권 리서치센터 2

3 Sector Idea 21년 6월 7일 4G서비스는 LTE가 유리할 전망 북미의 경우 그 결과 표2에서 보는 것과 같이 211년이면 1~2위 사업자인 Verizon과 AT&T를 통 해 LTE가 상용화 될 전망이다. 이미 Verizon은 4월 보스턴 대학 근처 한 레스토랑에서 노트북을 이 용해 LTE 속도 테스트를 했고 이 결과를 유튜브에 올렸다. 공개된 결과는 상당히 만족스럽게 나왔 다. 다운로드 속도 8.55Mbps, 업로드 속도 2.8Mbps로 원래 당초 예상치인 다운로드 최저 5Mbps, 업로드 최저 2Mbps보다는 빠르게 나왔다. 와이맥스는 통상 다운로드 3Mbps~6Mbps, 업로드 1Mbps 수준이다. 다운로드의 경우 최대 1Mbps까지 가능한 것으로 알려져 있는데 이번 테스트로 LTE의 속도가 와이맥스에 비해서는 좀 더 빠르게 나왔다. 이 정도 수준이라면 현재 미국 내의 DSL을 이용한 유선인터넷 속도에 조금 못 미치는 수준으로 무선인터넷으로서는 상당히 빨라 와이맥스와 경쟁하는 Verizon에게는 긍정적인 메 시지다. 또한 국내의 경우도 차세대 주파수 할당을 끝낸 결과 KT와 LGT는 할당 받은 주파수를 4G LTE에 사용하기로 결정하고 시스템 투자 계획을 잡은 상태로 대내외적으로 LTE가 4G를 주도할 것으로 보 인다. 그림3 시스템 장비도 LTE에 대한 투자 증가 예상 그림4 단말기 시장도 LTE가 주도할 것으로 전망 (십억달러) 와이브로 LTE (만대) 와이브로 LTE 자료: 토러스투자증권 리서치센터 자료: 토러스투자증권 리서치센터 표2 북미 사업자 4G 서비스는 이미 시작, 211년 상용화 원년 회사 Network 4G 서비스 계획 진행현황 Verizon LTE 21년 하반기 연내 주요 25~3 대도시에 망 구축, LG전자 Chip 검토 중 AT&T LTE 211년 상반기 I phone으로 인한 3G packet 망 부족, Ericsson통해 LTE망 구축 Metro PCS LTE 29년 1월 Data card로 상용화, 현재 상용화, SCH-R9 21년 하반기 출시 예정 Sprint 와이맥스 21년 하반기 HTC Evo 출시 예정 (Android smart phone) 자료 : 토러스투자증권 리서치센터 표3 국내 사업자 4G 서비스 계획은 북미보다 다소 더딤 회사 Network 4G 서비스 계획 진행현황 SKT 미정 미정 3G HSPA+ 구현으로 당분간 4G로의 투자는 크지 않을 전망 KT LTE 212년 이후 9Mhz 주파수 확보, 와이브로 전문 투자 업체인 WIC설립 (1월말까지 5대 광역시 우선 구축, 211년 3월 전국 84개 시로 확대) LGT LTE 211년 하반기 8Mhz 주파수 확보, 211년부터 213년까지 LTE단계적 구축 자료 : 토러스투자증권 리서치센터 3

4 Sector Idea 21년 6월 7일 LTE 기술 관련 가장 앞서 있는 LG전자 LG전자가 공격적 특허경영으로 4세대(4G) 이동통신 기술 LTE부문 세계 3위의 특허 등록 실적을 거뒀다. 지난 1년간 미국특허청과 유럽전기통신표준협회(ETSI)에 등록된 특허를 조사 분석한 결과, LTE 관련 특허출원 건수는 이달 1일 기준 총 1,238건으로 LTE부문 원천기술을 보유한 퀄컴은 322 건(26%)으로 가장 많은 특허출원을 한 것으로 집계됐다. 이어 인터디지털이 198건(16%)으로 2위, LG전자가 125건(1%)으로 3위, 노키아가 19건(9%)으로 4위, 삼성전자가 8건(6%)으로 5위를 차지했다. 이들 기업과 연구소 등이 등록한 1,238건의 특허 중 휴대폰, 노트북PC, PDA 등 디지털기기에 실제 적용이 가능해 이동통신 표준화 기구(3GPP)에서 실용특허 국제표준 후보로 선정될 수 있는 예 상 특허출원은 134건 정도로 알려졌다. 실용특허 국제표준 예상 후보를 기준으로 하면 LG전자는 4건(3%)으로 1위를 차지했으며 퀄컴은 3건(22%) 2위, 삼성전자는 14건(1%)으로 5위를 기록 했다. 실용특허 국제표준은 반드시 특허권 자에게 라이선스 계약을 체결하고 특허사용료를 지불해야 하는 것을 뜻한다. 전체 LTE 특허출원 건수에서는 퀄컴이 LG전자를 크게 앞섰지만 실제 LTE 기술이 적 용된 제품이 출시됐을 때 권리를 행사할 수 있는 표준특허는 LG전자가 더 많이 확보하고 있어 기술 경쟁력에서 퀄컴을 앞지른 것으로 보인다. 퀄컴과 같이 특허 라이선스를 통해 부가수익을 창출 할 날이 얼마 남지 않아 보인다. 그림5 LTE관련 특허 출원은 퀄컴이 1위 21년 5월 LTE 특허 출원건수 그림6 권리행사 가능한 LTE표준특허는 LG전자가 1위 21년 5월 LTE 실용특허 건수 기타 44 Qualcomm 322 삼성전자 14 기타 11 LG전자 4 Nokia 17 삼성전자 8 Nokia 19 LG전자 125 InterDigital 198 InterDigital 22 Qualcomm 3 자료: 토러스투자증권 리서치센터 자료: 토러스투자증권 리서치센터 4

5 Sector Idea 21년 6월 7일 은행 NEUTRAL 금리 방향성에 근거한 하반기 이후 NIM 전망 잔액 예대금리차 추이는 2Q NIM의 QoQ 하락을 말하고 있다 4월 잔액 예대금리차가 3월에 이어 2개월 연속 하락세를 나타냈다. 4월 CD금리 급락의 영향으로 대출금리 하락 폭이 커진 탓이다. 5,6월에도 잔액 예대금리차의 하락세는 지속될 가능성이 높다. 전 체 대출의 약 6%가 3개월 CD금리에 연동되어 있는 까닭에, 4월초 CD금리 급락의 여파가 5,6월 까지 대출금리에 집중 반영될 것이기 때문이다. Analyst 이창욱 2) 잔액 예대금리차는 NIM과 가장 밀접한 상관관계를 보이는 지표인 만큼 당초 우리가 전망해 온 대로 2Q NIM은 1Q 대비 하락이 불가피해 보인다. 업종 평균적으로 2Q NIM은 전분기 대비 5bp 내외의 하락폭을 보일 것으로 전망한다. 1Q NIM에 고용산재보험효과가 3bp 내외로 포함되어 있던 점도 2Q NIM이 하락할 수 밖에 없는 또 다른 요인이다. 신규 예대금리차는 수신금리 급락이 지속되며 3개월 연속 급등했다. 그러나, NIM 개선에 미치는 영 향은 매우 미미하다. 신규대출 취급규모가 급감한 상태가 지속되며 전체 대출잔액에 미치는 영향력 이 매우 미미하기 때문이다. 또한, 조달금리가 이제 바닥을 거의 확인한 상황이기에 5월 이후로는 하락반전 가능성이 높다. 표1 잔액 예대금리차는 2개월 연속 하락, 신규 예대금리차는 급등세 지속 (%) 7.12월 8.12월 9.9월 1월 11월 12월 1.1월 2월 3월 4월 신규 취급액 기준 저축성수신금리(A) 대출금리(B) 예대금리차(A-B) MoM(bp) 총 수신금리(C) 잔액 총 대출금리(D) 기준 예대금리차(C-D) MoM(bp) 자료 : 한국은행, 토러스투자증권 리서치센터 그림1 잔액 예대금리차는 2개월 연속 소폭 하락 (bp) 잔액 예대금리차 증감(전월 대비) 자료 : 한국은행, 토러스투자증권 리서치센터 그림2 조달금리 급락 영향으로 신규 예대금리차는 급등 지속 (bp) 신규 예대금리차 증감(전월 대비) 자료 : 한국은행, 토러스투자증권 리서치센터

6 Sector Idea 21년 6월 7일 그렇다면, 3Q 이후 NIM 추세는? 정체를 벗어나기 어렵다 CD금리 급락 영향으로 2Q NIM이 전분기 대비 하락하는 것은 분명해졌다. 그렇다면, CD금리 하락 여파가 거의 종결되는 3Q 이후 NIM 추세는 과연 어떻게 될까? 이에 대한 답은 아직까지 그 시기가 불명확한 기준금리 인상 전후로 나누어 생각해봐야 할 것 같다. (1) 기준금리 인상 전 : NIM 정체 예상 7월부터 기준금리 인상 전까지 NIM은 정체상태를 보일 것으로 전망한다. 운용금리와 조달금리 모두 완만하게 상승할 것이기에 NIM은 의미있는 변화를 보여주지 않을 것으로 전망한다. 운용금리는 시중금리 상승에 따라 소폭 동반 상승 예상 7월부터 운용금리는 소폭 상승할 것으로 전망한다. CD금리는 CD 신규발행이 거의 없어 flat한 움직 임을 보이겠으나, 금리인상 기대감으로 인해 은행채 및 예금 금리는 상승추세를 보일 가능성이 높다. 따라서, CD연동 외의 변동금리대출은 높은 금리로 점진적 Repricing 되면서 평균 운용금리의 상승 을 초래할 전망이다. 그러나, 금리 상승 가능성이 낮은 CD연동 대출 비중이 6%에 달해 상승폭은 미미할 것으로 예상된다. 조달금리도 이미 바닥 찍었고, 오를 일만 남았다 (1) 장단기금리차 확대 국면 : NIM에 부정적 지난 5월에 장단기금리차가 29년 2월 이후 최저 수준을 기록했다. 그러나, 향후 장단기금리차는 기준금리 인상 기대감으로 점진적 상승세를 보일 가능성이 높다. 25년 기준금리의 장기적 인상 기조 시작 전 CD금리와 장단기금리차 추세를 보면 앞으로의 장단기금리차 추세에 대한 힌트를 얻 을 수 있다. 장단기금리차 확대는 은행 NIM에 부정적이다. 이는 조달 Duration이 운용 Duration보다 긴 은행의 자산부채 구조 특성에 기인한다. 그림3 향후 장단기금리차는 확대 가능성이 높고, 이는 은행 NIM에 부정적 (bp) (%) Spread(국고채3년-CD,좌) 2-2 CD 91일물 (우) 자료 : 한국은행, 토러스투자증권 리서치센터 6

7 Sector Idea 21년 6월 7일 (2) 은행의 장기 조달 비중 증가 : 평균 조달 Cost 상승 최근 은행들의 장기물 조달이 늘어나고 있다. 이는 앞서 언급했듯 최근 장단기 금리차가 29년 이 후 최저수준으로 떨어진 상태이고, 향후에는 금리인상 기대감으로 인해 장단기금리차 확대 가능성이 높기 때문이다. 장기조달 비중 증가는 평균 조달 Cost를 높이면서 중단기적으로는 NIM 훼손요인으 로 작용한다. 최근까지 은행 조달구조상 특징 중 하나는 조달 Duration 단기화이다. <그림4>에서도 볼 수 있듯 예 금을 비롯해 채권 등도 과거 대비 단기화가 두드러진다. 이는 시중자금의 단기화 현상에 기인한 바 가 크다. 이 같은 조달 단기화 현상은 평균 조달 Cost를 낮추면서 NIM 개선에 도움이 되었다. 단기 물이 장기물 대비 금리가 낮기 때문에 나타나는 현상이다. 물론 단기적 관점에서이다. 장기적 관점 에서는 금리 상승기에 조달 Cost 상승압력으로 작용할 리스크를 안고 있었다. 이제는 그 리스크가 현실화되는 단계이다. 장기물 비중이 높아질수록 평균 조달금리는 높아질 수 밖 에 없다. 또한, 단기 비중이 높을수록 금리 Repricing 주기가 짧아지며 금리상승의 영향을 상대적으 로 더 받게 된다. 물론 2,3년 후 금리가 지금보다 더 높아져 있다면 장기적 관점에서는 NIM에 도움 이 될 수 있다. 현재의 낮은 금리로 조달한 장기물이 평균 조달금리를 낮출 수 있기 때문이다. 그림4 최근 은행의 조달 구조는 과거 대비 단기화 (%) 예금은행 6개월미만 정기예금 비중 14 (예금은행 총정기예금 대비) 자료 : 한국은행, 토러스투자증권 리서치센터 (3) 은행의 자금잉여 상태 거의 해소 : 예금금리 하락 종결 최근 신규조달금리가 큰 폭으로 하락한 것은 은행의 자금잉여 해소과정에서 나타난 현상이다. 금년 초 대출이 부진했고, 예대비율 관리차원에서 예금조달이 늘어남에 따라 은행의 자금잉여 상태가 <그 림5>에서 보듯 심화되었다. 그러자, 3월부터는 이러한 자금잉여 해소 과정이 진행되었다. 은행의 예 금 확보 필요성이 크게 줄어들며, 예금금리가 큰 폭으로 하락했다. 5월로 접어들며 자금잉여상태는 거의 해소된 것으로 보인다. 대출은 여전히 횡보상태이나, 3,4월 수 신잔액이 크게 감소했기 때문이다. (4월 총 수신잔액은 2월말 대비 약 2조원 감소). 결국 예금금리 하락세도 이제 브레이크 걸릴 때가 되었다. 7

8 Sector Idea 21년 6월 7일 그림5 은행의 자금잉여상태는 최근 거의 해소 단계. 따라서, 예금금리 하락세도 중단 예상 (조원) 월별 은행권(총수신-총대출) 증감액 추이 자료 : 한국은행, 토러스투자증권 리서치센터 (2) 기준금리 인상 후 : 이론적으론 NIM 상승해야 하나, 현실은 다를 것 이론적으로 금리 인상은 은행 NIM에 유리하다. 자산과 부채의 평균금리가 동일한 폭으로 상승하지 않기 때문이다. 이는 부채 중에서 시중금리 변화와 상관없이 거의 일정수준을 유지하는 저원가성예 금(요구불+수시입출금)의 비중이 약 27%를 차지하고 있기 때문이다. 따라서, 시장금리 1bp 상 승 시 이론적 NIM 개선효과는 약 27bp 가량 발생한다. 물론 가산금리 수준 등 다른 조건에 변화가 없다는 가정하에서이다. 시기의 문제일 뿐 기준금리 인상은 금년 하반기 이후 단행될 것이 분명하다. 그렇다면, 이번 기준금 리 인상 사이클에서 은행 NIM은 이론적인 계산처럼 상승하게 될까? 우리의 대답은 No 이다. 그 원인은 기준금리가 인상되기 시작하면 은행이 현재의 높은 가산금리(스 프레드) 수준을 유지하기 힘들다고 보기 때문이다. 현재 은행이 역대 최고수준의 가산금리를 받을 수 있는 원동력은 역사상 저점 수준의 기준금리, 그로 인해 역시 역사적 저점 수준을 기록하고 있는 CD금리에 있다. Base 금리가 낮기 때문에 가산금리를 높여도 최종 대출금리가 고객의 저항을 불러 일으킬만한 수준이 못된다. 21년 4월 신규대출의 평균금리는 5.49%로, 28년 1월 7.79% 대 비 23bp나 낮다. 이에 반해 신규 예대금리차는 21년 4월이 26bp, 28년 1월이 148bp로 큰 격차를 보이고 있다. 기준금리가 인상되고 CD금리 역시 동반 상승하게 되면 은행은 가산금리 인하 압력에 직면할 가능 성이 농후하다. 기준금리가 동결되고 있는 상황에서도 최근 은행은 높은 가산금리에 대한 사회적 저 항에 직면하고 있다. 얼마 전 가산금리를 낮추기 위한 규제가 국회 정무위에 상정된 사례가 있고, 사회적 여론도 현 가산금리가 지나치게 높다 라는 쪽에 형성되어 있다. 높아져만 가는 우리나라 가계부채에 대한 우려가 결정적이다. 결국 기준금리가 인상되기 시작하면, 은행의 대출금리 상승폭은 분명 기준금리 인상폭을 하회할 수 밖에 없을 것으로 예상된다. 정부의 규제가 되든 사회적 압박에 의한 은행의 자발적 조치가 되든, 가산금리는 현행 대비 큰 폭으로 낮아 질 수 밖에 없을 것으로 우리는 전망한다. 8

9 Sector Idea 21년 6월 7일 기준금리 인상과 더불어 CD금리가 상승하기 시작하면, 신규 예대금리차가 하락하기 시작하고, 3~6 개월 시차를 두고 잔액 예대금리차 역시 하락하게 될 것으로 전망한다. 결국, 이론적 상승여력에 불 구하고, 은행 NIM은 금리가 상승해도 제자리 걸음을 하거나, 규제 강도에 따라서는 현 수준을 하회 할 가능성도 배제할 수 없다. 그림6 기준금리 인상은 가산금리 인하를 불러오고, 결국은 NIM에 부정적으로 작용할 전망 (%) CD금리와 신규예대금리차 추이 (%) CD금리(좌) 신규예대금리차(우) 자료 : 한국은행, 토러스투자증권 리서치센터 NIM 정체국면에서는 Credit cost 개선 만이 ROE와 Valuation 견인 가능 PBR 1배 이하에서의 은행주 주가 흐름이 장기화되고 있다. 수급적 측면을 고려하지 않는다면, 펀더 멘털 측면에서 앞으로 은행주 밸류에이션 상승을 이끌어낼 동력은 ROE 개선 밖에 없다는 판단이다. 현재 금년과 내년 은행업 평균 ROE 전망치는 11%대에 머물러 있다. M&A에 따른 산업구도재편 모멘텀이 있을 수 있으나, 그간 너무 시장의 진을 빼왔기에 기대치는 현 저히 낮다. 시기와 영향력에 대한 불확실성 때문에 구체적인 움직임이 진행되고, 실질적으로 은행산 업에 도움이 될 것이란 시장의 믿음이 생기기 전까진 기대감은 최소화 하는 수 밖에 없다. NIM과 대출성장이 정체된 상황에서 ROE 개선을 이끌 수 있는 동력은 결국 Credit cost 개선 밖에 없다. 바꿔 말하면, Credit cost가 의미있는 개선을 이루며 ROE를 Level-up 시키기 전까지 은행주 의 본격적 반등은 어렵다는 것이다. 역사적으로도 은행주의 대세 상승은 Credit cost의 기조적 개선 과 그 궤를 같이해 왔다. 앞으로 은행 Credit cost 개선은 건설/조선업 정상화 여부에 달려있다. 경상적인 충당금 수준은 상 당기간 정체 또는 매우 완만한 하락을 보일 가능성이 높다. 결국, Credit cost가 큰 폭으로 개선되기 위해선 28년 이후 거액 충당금을 유발한 건설/조선업이 정상화되며, 대규모 충당금 환입이 발생 해야만 가능하다. 우리가 은행주에 대해 보수적 관점을 견지하는 이유가 여기에 있다. 주지하다시피, 건설업과 조선업의 정상화 과정은 멀고도 험한 여정이 될 가능성이 높기 때문이다. 9

10 Sector Idea 21년 6월 7일 그림7 Credit Cost 차감 후 순이자마진과 은행 PBR은 높은 상관관계 보유 6 (%) (배) Credit cost차감 후 순이자마진(좌) Trailing PBR(우) Q99 4Q 4Q1 4Q2 4Q3 4Q4 4Q5 4Q6 4Q7 4Q8 4Q9. 자료 : 토러스투자증권 리서치센터 그림8 은행주의 대세 상승은 Credit Cost의 기조적 개선시기와 맞물림 (%) (배) Credit cost (축반전, 좌) Trailing PBR(우) Q99 4Q 4Q1 4Q2 4Q3 4Q4 4Q5 4Q6 4Q7 4Q8 4Q9. 자료 : 토러스투자증권 리서치센터 1

11 Company Idea 21년 6월 7일 Analyst 김동희 2) 엔씨소프트 (3657) Buy into the breakout BUY (유지) 목표주가 / 현재주가 (6월4일) / 상승여력 : 25,원 / 19,원 / 31.6% 투자포인트 1. 21년 블레이드앤소울의 엔씨소프트, Breakout 가능성 높다! 2년 상장 이후 엔씨소프트 주가 패턴: 급등(신규 게임에 대한 기대)과 급락(성장 동력 공백)이 반복되는 높은 변동성. 결론 적으로 주가는 완만한 Up Trend를 나타냄 24년 7월 리니지2의 시범서비스, 28년 1월 아이온 상용화 이후 주가는 각각 18%, 24% 추가 상승하며 Breakout! 21년 4분기 블레이드앤소울 CBT 예정. 엔씨소프트 주가가 대량의 거래량과 함께 Breakout할 경우 이는 시장이 블레이드앤 소울의 성공을 선반영하는 것이라고 판단할 수 있음. 당사는 엔씨소프트 Breakout 가능성이 높다고 예상함 투자포인트 2. 흥행 산업에서 안정적 성장 산업으로: 엔씨소프트가 블리자드의 뒤를 따를 것인가? 21년 하반기 블리자드와 엔씨소프트의 한판 승부 불가피. 엔씨소프트의 블레이드앤소울이 블리자드의 스타크래프트2와 대적 할 유일무이의 게임으로 평가 엔씨소프트의 블레이드앤소울은 내부 알파 테스트 실시. 전작 아이온 이상의 평가를 이끌어 낸 것으로 파악 그런데 흥미로운 점은 과거 블리자드 역시 엔씨소프트와 유사한 주가 패턴을 보였다는 것. 게임 포트폴리오 다변화에 따라 주 가 변동성이 낮아짐 흥행산업에서 안정적 성장 산업으로: 엔씨소프트가 블리자드의 뒤를 따를 것인가? 이번 Breakout이 중요한 이유! 투자포인트 3. 블레이드앤소울이 아이온대비 5%의 성공 가정시 25,원의 목표주가 가능 강력한 시장 지배력 한국 게임의 역사를 이끌어. 29년 한국 게임산업은 엔씨소프트의 아이온 성공으로 한단계 리레이팅 영업 레버리지 효과에 기인한 폭발적인 실적 성장 가능 전체 영업 비용 중 고정비 비중이 8% 수준에 달해 블레이드앤소울이 아이온대비 5%의 성공을 가정하였고 211년 실적 Target PER 22배 적용하며 25,원의 목표주가 산출 Valuation Rationale : 과거 신규 게임 출시 전후의 엔씨소프트 평균 PER은 2~25배 수준이었던 점을 고려하면 저평가 상태 12월 결산 (십억원) 29A 21F 211F 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS(원) 8,556 1,127 11,591 PER(H/L) (배) 22.6/ PBR(H/L) (배) 6.6/ EV/EBITDA(H/L) (배) 17.1/ ROE (%) 주가지수 및 상대주가추이 (%) 절대수익률 상대수익률 1M M M 시가총액 4,132십억원 발행주식수 21,749천주 6일 평균거래량 26천주 6일 평균거래대금 33,967백만원 주요주주 김택진 24.9% 주가차트 (원) 엔씨소프트(좌) (pt) 25, Relative to KOSPI(우) 1 2, -1 15, -2 1, ,

12 Company Idea 21년 6월 7일 21년 블레이드앤소울의 엔씨소프트. Breakout 가능성 높다! 2년 상장 이후 엔씨소프트 주가 패턴을 보면 급등(신규 게임에 대한 기대)과 급락(성장 동력 공 백)이 반복되는 높은 변동성이 존재한다. 결론적으로 주가는 완만한 Up Trend를 시현하였다. 투자 자들은 과거 엔씨소프트 주가가 신규 게임 출시를 앞두고 단기 고점에 위치할 때는 언제나 항상 주 가 하락이 뒤따른 점을 고려할 때 차익 실현의 욕구가 커질 수 있다. 그러나 블레이드앤소울의 성공 가능성이 높다면 엔씨소프트 주가가 Breakout하기 전에 오히려 추가 매수의 기회로 활용해야 한다. 첫째, 과거 엔씨소프트의 주가 패턴 분석시 흥행에 성공한 게임(리니지2, 아이온)의 시범서비스 및 상용화 이후 주가는 큰 폭으로 추가 상승하며 Breakout한 바 있다. 둘째. 엔씨소프트는 블리자드의 뒤를 따를 가능성이 높다. 과거 블리자드 역시 엔씨소프트와 유사한 주가 패턴을 보였고 WOW 출 시로 게임 포트폴리오 다변화에 따라 주가 변동성이 낮아진 바 있다. 흥행 산업에서 안정적 성장 기 업으로 변화하고 있는 엔씨소프트의 이번 Breakout이 중요한 이유다. 그림1 엔씨소프트 주가 추이 상장 이후 높은 변동성. 완만한 Up Trend. Breakout 대응 전략은? (천원) 거래량(우) 엔씨소프트 주가(좌) ,862원 ,272원 ,567원 ,5원 ,5원 ,9원 ,5원 '.7 '1.7 '2.7 '3.7 '4.7 '5.7 '6.7 '7.7 '8.7 '9.7 '1.7 자료: Wisefn, 토러스투자증권 리서치센터 (천주) 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 그림2 23년 리니지2 출시 당시 주가 패턴- 18% 추가 상승 (천원) 거래량(우) 엔씨소프트 주가(좌) 23.7 리니지2 시범서비스 Breakout 이후 약 18% 추가 상승 '2.1 '2.7 '3.1 '3.7 '4.1 '4.7 '4.12 자료: Wisefn, 토러스투자증권 리서치센터 (천주) 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 그림3 28년 아이온 출시 당시 주가 패턴 24% 추가 상승 (천원) 거래량(우) 엔씨소프트 주가(좌) '7.6 '7.12 '8.6 '8.12 '9.6 '9.12 자료: Wisefn, 토러스투자증권 리서치센터 28.1 아이온 상용화 Breakout 이후 약 24% 추가 상승 (천주) 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 12

13 Company Idea 21년 6월 7일 2H1, 엔씨소프트와 블리자드간 한판 승부 21년 하반기 엔씨소프트와 블리자드가 각각 블레이드앤소울과 스타크래프트2와 한판 승부를 벌 일 전망이다. 블리자드의 스타크래프트2는 전작 스타크래프트1(글로벌 누적판매량 1,1만장 이상) 에 대한 향수로 더 높은 기대를 받고 있는 전략 시뮬레이션 게임이다. 엔씨소프트 또한 하반기 블레 이드앤소울의 베타서비스를 계획하고 있어 정면 대결이 불가피한 상황이다. 그러나 엔씨소프트는 블 레이드앤소울의 베타 서비스를 6월 월드컵과 7월 스타크래프트2의 상용화 후로 계획하고 있고 스타 크래프트2의 패키지 판매가가 69,원으로 블레이드앤소울의 예상 월정액 요금 약 2만원 대비 훨 씬 고가이다. 엔씨소프트의 블레이드앤소울이 스타크래프트2 대비 출시 시점과 접근성에 있어 유리 하다고 판단된다. 표1 엔씨소프트 vs. 블리자드, 21년 대한민국 게임시장에서 맞붙다! 스타크래프트2 디아블로3 블레이드앤소울 개발자 더스틴 브라우더(Dustin Browder) :레드얼럿2와 커컨:제너럴 감독 제이 윌슨(Jay Wilson) : 워해머 4K의 디렉터 배재현 PD ( 리니지2 개발 총괄) 김형태 AD ( 창세기전 과 마그나카르타 의 일러스트 담당) 장르 RTS RPG MMORPG 이용 가능연령 12세 이상 심의결과 없음 심의결과 없음 이용 가격 69,원/패키지 약 5만원/패키지 약 2만원 /월정액 전작 누적 판매량 스타크래프트 (1,1만장 이상) 디아블로 시리즈 (2,만장 이상) 아이온 (누적 연결 매출 27십억원) CBT 21년 2월 21년 12월 21년 11월 말 상용화 21년 7월 27일 211년 211년 2분기 전망 개발사 블리자드 엔터테인먼트 블리자드 엔터테인먼트 엔씨소프트 게임내용 3개의 종족 중에 하나를 선택하여, 다른 종족들과 싸우는 형태의 전략 시뮬레이션 게임 디아블로 II 사건이 일어난 2년 후, 플레이어들이 성역으로 돌아 가 다양한 악의 세력에 맞서 싸우는 게임 신과 가까운 4개의 종족이 다시 이 세계를 닫으려는 창세신에 맞서 싸우려는 이야기 게임 이미지 자료: 각사, 언론, 토러스투자증권 리서치센터 13

14 Company Idea 21년 6월 7일 흥행 산업에서 안정적 성장산업으로: 엔씨소프트가 블리자드의 뒤를 따를 것인가? 그런데 흥미로운 점은 과거 블리자드 역시 엔씨소프트와 유사한 주가 패턴을 보였다는 것이다. 즉 신규게임 기대감에 의한 Breakout과 계단식 주가 상승 그리고 높은 변동성이 유사했다. 이는 게임/ 영화와 같은 흥행 산업에 속한 기업의 특정한 주가 패턴이라고 볼 수 있다. 그러나 블리자드의 경우 24년 WOW 출시 이후 게임 포트폴리오 다변화에 따라 주가 변동성이 낮아졌고 엔씨소프트도 블 리자드의 뒤를 따를 가능성이 높다고 판단한다. 그림4 블리자드와 엔씨소프트의 유사한 궤적 엔씨도 흥행 산업에서 안정적 성장 산업으로 변모할까? (상장당시 가격=1) 1, 블리자드 엔씨소프트(24년 이후) 엔씨소프트 엔씨소프트 새로운 추세? 1, 흥행 산업의 특징(높은 변동성) 1 1 블리자드 흥행 산업의 특징(높은 변동성) 블리자드 게임 포트 다변화로 상승 추세 확립! '93 '95 '97 '99 '1 '3 '5 '7 '9 자료: Wisefn, Bloomberg, 토러스투자증권 리서치센터 그림5 블리자드의 순이익과 시가총액 추이 4년 WOW 출시로 급증 그림6 블리자드의 매출액과 이익증가율 4년 이후 변동폭 감소 (백만달러) (백만달러) 4 블리자드 순이익(좌) 9, 35 블리자드 시가총액(우) 8, 3 7, 25 6, 2 5, 15 4, 1 5 3, 2, -5 1, (%) 블리자드의 순이익 증가율 블리자드의 매출액 증가율 자료: 블리자드, 토러스투자증권 리서치센터 자료: 블리자드, 토러스투자증권 리서치센터 14

15 Company Idea 21년 6월 7일 Why Overweight? Why NCsoft? 엔씨소프트는 강력한 시장 지배력에 기반하여 한국 게임의 역사를 이끌었다. 24~28년 엔씨소 프트의 신규 흥행성공 게임의 부재시에 국내 게임산업 또한 26년 바다이야기 와 28년 웹보드 게임 아이템 판매 규제 등으로 냉각의 시기를 겪었다. 그러나 29년 엔씨소프트의 아이온 출시와 맞물려 해외 시장에서의 선전에 힘입어 국내 게임산업은 한단계 리레이팅에 성공했다. 또한 엔씨소 프트는 강력한 영업레버리지 효과에 기인한 폭발적인 실적 성장이 가능하다. 1) 게임개발 관련 비용 을 전액 당기에 비용 처리, 게임개발 관련 리스크(비용)는 이미 다 반영되어 있고, 게임 흥행 성공 에 따른 실적 성장 Upside는 무한대로 오픈되어 있는 상황이다. 2) 또한 블레이드앤소울의 성공 가 능성은 불확실하지만, 리니지 시리즈와 아이온에서 경험했듯이 어느 정도 성공만 한다면 수익의 지 속성은 매우 뛰어나다. 그림7 엔씨소프트 주가 한국 게임업종 지수와 궤적을 같이 해 (pt) 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 게임업종 지수(좌) 엔씨소프트 주가(우) '아이온' 상용화 23.1 '리니지2' 상용화 엔씨소프트의 '아이온', 네오위즈게임즈 의 '크로스파이어'의 중국시장 흥행 성공 온라인게임 포탈사이트의 증가 24.7 '스페셜포스' 상용 'WOW(World of Warcraft)' 서비스 시작 26.6 '바다이야기' 사태 발생 (한게임, 넷마블, 엠게임) 국내 캐주얼(스포츠) 온라인게임 25.8 게임컨텐츠의 다변화로 부상 - 팡야, 카트라이더, 프리스타일 '서든어택' 상용화 라이트(Light) 유저 확대 ' '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 (천원) 자료: Wisefn, 토러스투자증권 리서치센터 그림8 게임 포트폴리오 다양화에 따른 매출 증가. 비용은 그대로 (십억원) 개발비(좌) (%) 3 인건비(좌) 매출액 대비 개발비 비중(우) F 211F 212F 자료: 엔씨소프트, 토러스투자증권 리서치센터 그림9 전체 영업비용 중 고정비 비중 약 8%에 달해 (십억원) (%) 45 고정비(좌) 변동비(좌) 고정비 비중(우) F211F212F 주: 변동비는 로열티, 요금대행 수수료, 판매수수료, 외주제작비, 운반비, 대손 상각비, 광고선전비 포함 자료: 엔씨소프트, 토러스투자증권 리서치센터

16 Company Idea 21년 6월 7일 21년 최고의 기대작, 블레이드앤소울 블레이드앤소울은 동 서양이 결합된 퓨전 무협 의 리니지2 총괄 개발자였던 배재현 PD와 김형태 아트디렉터의 작품으로 21년 최고의 기대작으로 손꼽히는 액션 RPG이다. 국내 게임업계 대상 설문조사 결과 올해 가장 기대되는 국산게임은 블레이드앤소울로 손꼽히며 블리자드 게임과 경쟁 가능한 유일무이한 대작으로 평가받았다. 엔씨소프트의 블레이드앤소울은 내부 알파 테스트 실시 결과 전작 아이온 이상의 평가를 이끌어낸 바 있다. 또한 G스타 등을 통해 접한 게이머들의 호평과 기대감이 쏟아져 그 중의 일부를 인용하면 다음과 같다 블레이드앤소울은 MMORPG의 새로운 기 준이 될 것, Next RPG라는 타이틀답게 새로운 기준을 세우는, 장르의 한계를 무너뜨리는 게임이 되 었으면 한다. 그림1 블레이드앤소울 올해 가장 기대되는 국산게임 그림11 G스타 등을 통해 접한 게이머들의 호평과 기대감 쏟아져 블레이드앤소울, '아이온' 신화 잇는다 - 한국적인 요소가 가미된 게임 속 세상을 배경으로 4개의 종족이 엮어나가는 이야기 - 언리얼엔진3 등 기술력을 기반으로 국내 최정상 아티스트들이 참여해 최고의 그래픽 선보여 블레이드앤소울이라는 엄청난 게임을 발견하였다 - 이 게임이 클로즈베타나 오픈베타를 하면 한번쯤 해보고 싶다! 아이온보다 기대되는 엔씨소프트 신작 블레이드앤소울 - 전작인 아이온을 봤을 때 실망을 주진 않을 것. 높아보이는 자유도와 타격감, 해보고 싶은 강한 욕구를 불러 일으킨다 블레이드앤소울 'MMORPG'의 새로운 기준 될 것 - 리니지가 많은 MMORPG의 기준을 세웠고 블레이드앤소울이 넥스트 RPG라는 타이틀 답게 새로운 기준을 세우는 게임, 장르의 한계를 무너뜨리는 게임이 되었으면 한다. 자료: 엔씨소프트, 토러스투자증권 리서치센터 자료: 게임리뷰 모음, 토러스투자증권 리서치센터 블레이드앤소울의 가치 평가가 동사 주가의 Catalyst 블레이드앤소울의 베타서비스 시점은 G스타 전후 11월 말로 전망한다. 일정이 다소 지연되었으나 완성도 높은 베타서비스는 오히려 상용화까지의 일정 단축으로 이어져 최종 commercialization 시 점은 내년 6~7월로 예상된다. 당사는 블레이드앤소울이 장기적으로 아이온 대비 5%의 성공을 한 다고 가정하였고 211년 실적 기준 Target PER 22배 적용시 25만원의 적정 주가가 가능하다. 그림12 블레이드앤소울 성공 시나리오별 목표주가 산출 내역 그림13 블레이드앤소울 내년 전체 매출액대비 1.3%의 비중 예상 (십억원) B&S 매출액(좌) (%) 25 B&S 매출액 비중(우) 3 아이온 대비 211년 년 EPS(원) 목표주가(원) 23. 성공률(%) Target PER(배) % 12, ,25 2 1% 12, , % 12, , % 11, , % 11, ,796 5 % 1, , F 212F 213F 214F 자료: 엔씨소프트, 토러스투자증권 리서치센터 자료: 엔씨소프트, 토러스투자증권 리서치센터 16

17 Company Idea 21년 6월 7일 Valuation Rationale - Historically & Relatively Low 엔씨소프트의 향후 3yrs EPS CAGR과 ROE는 각각 23%, 3%로 블리자드의 17%, 9% 대비 뛰어 나다. 중국 게임업체들 Tencent와 Shanda Games와 비교해도 엔씨소프트의 글로벌 퍼블리싱 네 트워크 및 MMO 게임 개발 능력 등을 고려할 때 저평가의 이유 없다. 또한 엔씨소프트의 과거 신규 게임 출시 전후 PER Band 2~25배와 비교해도 현재 PER 19배는 상당히 낮은 수준이다. 특히 리 니지2와 아이온 등 성공했던 게임의 경우 시범서비스 및 상용화 전 주가는 PER Band 최저 25배에 서 최대 4배까지 상승하였다는 점을 고려하면 역사적 저점 수준이다. 그림14 Global Peer Analysis PER-EPS CAGR 그림15 Global Peer Analysis PBR-ROE PER(배) 35 3 Tencent PBR(배) Tencent Shanda Games 엔씨소프트 Activision Blizzard Net Ease 3yrs EPS CAGR(%) EA EA Activision Blizzard 엔씨소프트 Net Ease Shanda Games ROE(%) 주: 21년 실적 기준 자료: I/B/E/S, 토러스투자증권 리서치센터 주: 21년 실적 기준 자료: I/B/E/S, 토러스투자증권 리서치센터 그림16 엔씨소프트의 Historical Valuation 과거 신규게임 출시 전후 PER Band는 2~25배 수준 (배) 엔씨소프트의 Forward PER 추이 23.1 리니지2 상용화 25.4 길드워 상용화 아이온 상용화 ' '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 주: FY1 예상치 기준 자료: Wisefn, 토러스투자증권 리서치센터 시기 소제목 리니지2 시범서비스 (23년 7월) City of Heroes 미국 상용화 (24년 4월) 길드워 유료화 (25년 4월) 타뷸라라사 상용화 (27년 11월) 아이온 상용화 (28년 1월) B&S CBT (21년 4분기) PER 평균 3-4배 2배 2배 16배 25-3배 18배 17

18 Company Idea 21년 6월 7일 Analyst 김재범 2) 삼익THK (438) 실적 Guidance가 의미없을 정도로 좋다 Not Rated 현재주가 (6월4일) : 6,34원 투자포인트 1. 1Q1의 어닝서프라이즈가 2Q1 이후에도 지속될 가능성 높다 1Q1의 어닝 서프라이즈 2Q1 에도 지속 전망. 2Q1 영업이익은 전년동기대비 973.3% 증가한 65억원 예상 동사 매출과 설비투자와의 밀접한 관련성. 21년 IT산업 및 제조업 전체 설비투자 증가율은 각각 +44.7%, +21.1% 전망 삼성전자 등 국내 대형 IT 업체 설비투자 규모 확대 추세, 하반기 설비투자 증가세 지속 가능성 높아 투자포인트 2. 낮은 Valuation 수준. 21년 이익 기준 PER 5.3배에 불과 21년 매출액은 Guidance인 1,8억원을 상회하는 2,155억원 전망. 영업이익 및 순이익은 각각 전년대비 231.7%, 18.6% 증가한 257억원, 251억원 예상 최근 주가 급등(1W +19.6%)에도 불구하고, 21년 이익 기준 PER 5.3배 수준에 불과. 여전히 Valuation 매력도 25년 이후 평균 배당성향 25.6%, 안정적인 배당수익도 긍정적. 유통물량이 작다는 점은 다소 부담(유통물량 3% 비중) 회사 개요 : LM(linear Motion) System 국내 M/S 1위 업체 일본 THK의 기술력을 바탕으로 공장 자동화 설비인 LM System에 강점. 산업 전반에 걸쳐 적용되나 최근 IT 중심으로 수요 강세. LM 가이드류의 매출비중 57.3%, 시장점유율 65% 수준 산업 설비투자 확대는 동사의 실적 성장을 견인 하반기에도 IT 중심으로 설비투자 확대 예상 (지수) 설비투자지수 (좌) 분기별 매출액 (우) (억원) 구분 금액 (조원) 증감률(%,YoY) F 29 21F IT 비IT '5 '6 '7 '8 '8 '9 제조업 전체 자료 : KOSIS, Wisefn, 토러스투자증권 리서치센터 주 : 제조업 부문별 설비투자 추이 및 계획 자료 : 산은경제연구소(21.4), 토러스투자증권 리서치센터 12월 결산 (십억원) 29A 21F 211F 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS(원) 426 1,195 1,27 PER(H/L) (배) 6.1/ PBR(H/L) (배).7/ EV/EBITDA(H/L) (배) 7./ ROE (%) 주가지수 및 상대주가추이 (%) 절대수익률 상대수익률 1M M M 시가총액 133십억원 발행주식수 21,천주 6일 평균거래량 294천주 6일 평균거래대금 1,464백만원 주요주주 진영환 외 36.2% 주가차트 (원) 삼익THK(좌) (pt) 7, 6, Relative to KOSPI(우) , 15 4, 1 3, 5 2, 1,

19 Company Idea 21년 6월 7일 1Q1 Earning Surprise... 하반기에도 긍정적? YES 1/4분기 동사의 매출액 및 영업이익은 각각 전년동기대비 11.3%, 192.6% 증가한 572억원, 76억 원을 기록하였다. 순이익 역시 전년동기대비 8,8.5% 증가한 74억원을 달성하며, 시장에서는 이 를 Earning Surprise로 받아들였다. 결론적으로 이와 같은 실적 성장세는 적어도 21년 한해 동안 에는 지속될 가능성이 높아 보이며, 현재 주가는 올해 실적 기준으로 PER Multiple이 5.3배 수준에 불과하다. 최근 주가 상승(1W +19.6%)에도 불구하고 동사의 Valuation 매력도는 여전히 매우 높 은 것으로 판단된다. 1) 설비투자 확대 추세, 하반기에도 꺾이기 어려워 보인다 동사가 주력하고 있는 LM(Linear Motion) System은 산업설비의 생산공정에서 기계의 수평직선 운 동을 제어하는 설비이다. IT, 자동차, 정밀기계 등 산업 전반에 걸쳐 수요가 발생하고 있기 때문에, 국내 산업설비투자와 동사의 판매량은 밀접한 관련성을 가지고 있다. 1/4분기 Earning Surprise의 원인은 결국 국내 산업설비 투자 확대에 기인한다. 동사의 매출은 설비 투자와 동행하는 모습을 보이는데, 이는 동사의 매출이 일반 기계업종 처럼 수주를 Base로 하는 구 조가 아니고 직판 및 대리점을 통해 직접 판매하는 구조이기 때문이다. 따라서, 최근 설비투자 동향 을 파악한다면, 분기 매출의 추세를 어느정도 쉽게 가늠해 볼 수 있다. 하반기를 긍정적으로 보는 이유도 여기에 있다. 하반기에도 설비투자의 확대 추세가 꺾이기는 어려 워 보이기 때문이다. 제조업 중에서도 특히 IT 산업을 중심으로 설비투자 확대가 이어질 것으로 예 상된다. IT산업은 과거 IT 붐 이후 25~29년 투자가 부진한 편이었다. 하지만, 올해 투자 회복 국면에 진입하면서 21년 IT 설비투자는 전년대비 44.7% 증가한 19.1조원을 기록할 것으로 전망 된다. 비IT 산업의 경우는 자동차와 기계류를 중심으로 전년대비 11.% 성장한 34.3조원의 설비투 자가 이루어질 전망이다. 그림1 하반기에도 IT를 중심으로 설비투자 확대 예상 그림2 향후 분기 평균 45~6억원 수준 매출 예상 (조원) F +44.7% % 34.3 (억원) 분기 매출액 (좌) 설비투자지수 3M Avg. (우) (P) IT산업 비IT산업 4Q5 4Q6 4Q7 4Q8 4Q9 4Q1F 주 : 제조업 부문별 설비투자 추이 및 계획 자료 : KOSIS, Wisefn, 토러스투자증권 리서치센터 자료 : 산은경제연구소(21.4), 토러스투자증권 리서치센터 19

20 Company Idea 21년 6월 7일 따라서, 이처럼 양호한 투자 환경 속에서 동사의 분기 매출액이 1/4분기(572억원) 수준에서 향후 급격히 꺾일 가능성은 매우 낮다. 향후 분기 설비투자지수 예상과 연계해서 분석해 볼 경우, 동사의 매출액은 분기 평균 45억원~6억원 수준의 매출액을 기록할 것으로 전망된다. 이에 따른 동사의 21년 예상 매출액은 2,155억원이다. 영업이익 및 순이익은 각각 257억원, 251억원으로 전망된다. 6월4일 종가 기준 시가총액이 1,331억원으로, 동사의 PER Multiple은 21년 이익 기준으로 5.3배 수준이다. 과거 동사의 주가가 연간 EPS 대비 8~9배 사이에서 거래되어 왔다는 점을 감안하면, 최 근 주가 상승에도 불구하고 여전히 Valuation 매력도가 높다. 그림3 2Q1 매출액은 전년 比 116.8% 증가 예상 (억원) 삼익THK 분기 매출액 (좌) (%) 전년동기대비 증감률 (우) Q7 1Q8 1Q9 1Q1 자료 : 삼익THK, 토러스투자증권 리서치센터 그림4 2Q1 영업이익은 전년 比 973.3% 증가 예상 (억원) 삼익THK 분기 영업이익 (좌) (%) 8 1,2 7 전년동기대비 증감률 (우) 1, Q7 1Q8 1Q9 1Q1 자료 : 삼익THK, 토러스투자증권 리서치센터 2) 1/4분기 양호한 수익성이 하반기에도 유지될 가능성 높다 설비투자 증가 효과로 Top-line이 증가하는 것은 매우 긍정적이다. 남은 것은 1/4분기의 양호한 수 익성이 하반기에도 유지될 수 있는지가 향후 Valuation과 주가 흐름의 관건이 될 것이다. 당사는 향 후 수익성에 대해서도 꽤 긍정적으로 판단하고 있는데, 크게 1) 가격 정책 측면과, 2) 원재료 구입, 그리고 3) 영업외손익(외화환산손익) 부문에서 그 영향을 분석해 볼 수 있다. I. 원재료 구입 측면 : THK 매입가격은 거의 Fix, / 환율 변동에 따른 영향이 관건 동사는 원재료의 대부분을 모회사라고 할 수 있는 일본 THK사로부터 공급받고 있다. 일부 원재료에 대해 계속 국산화가 진행되고 있으나 아직까지 그 비중은 크지 않은 것으로 추정된다. 회사측에 따 르면, 일본 THK로 부터의 구입 단가는 작년에 이어 올해도 큰 변동이 없는 것으로 판단된다. 따라 서, 향후 원가율에서 중요한 것은 / 환율의 변동이다. 향후 / 환율이 급격히 상승하지 않는 한, 동사의 원가율에는 큰 타격이 없을 것으로 전망된다. 최근 / 환율은 12.9원 수준에서 거래 되고 있으며, 지난해 1/4분기 이후 지속적으로 낮아지고 있는 추세이다. 2

21 Company Idea 21년 6월 7일 그림5 / 환율 추이 및 전망 : 1Q9 이후 지속적으로 하락 (엔화 대비 원화 강세) ( / ) 16 / 평균 환율 Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1F 3Q1F 4Q1F 자료 : Bloomberg, 토러스투자증권 리서치센터 II. 가격 정책 측면 : / 환율 변동에 따라 한 달에 한번씩 조정. Escalation 충분히 이루어져 동사의 분기 평균 ASP(매출액과 판매량 역추정) 분석 결과, 환율 변동에 따른 원재료 가격의 인상 은 판매가격에 충분히 반영되고 있는 것으로 판단된다. 동사는 환율 변동에 따라 1달에 1회씩 가격 을 조정하고 있다. <그림6>에서 확인할 수 있듯이, 원화 대비 엔화가치 상승 국면에서 동사는 분기 평균 ASP를 지속적으로 상승 시켜온 것으로 추정된다. 즉, 원화 대비 엔화가치 상승에 따른 원재료 구입 단가 상승의 영향을 판가에 전략적으로 전가시키고 있는 것이다. 28년 엔화가치 상승 국면에서 동사의 영업이익률은 전년대비 2.8%p 상승한 8.2%를 기록하였다 <그림7 참조>. 이는 원화 대비 엔화가치 상승에 따른 원재료 구입단가 상승의 영향을 판가에 충분 히 반영시키고 있다는 증거로 해석할 수 있다. 이는, 1> 일본 THK의 기술을 바탕으로 한 국내 LM System 시장의 기술적인 우위(M/S 65%)와, 2> 원활한 시장공급을 가능케하는 유통 경로(전국 거 점에 13개 영업망, 4여곳의 대리점, 2,2여 개의 거래처)를 확보하고 있어, 국내 시장에서 가격결 정력을 보유하고 있기 때문인 것으로 추정된다. 그림6 환율 변동에 따른 영향을 충분히 가격에 전가 그림7 28년 / 상승 국면에서도 OPM 오히려 상승 (억원) 삼익THK의 분기 ASP (좌) / 평균 환율 (우) ASP가 하락할 가능성 낮다 (원/엔) (%) 영업이익률 추이 및 전망 Q7 4Q7 3Q8 2Q9 1Q1 4Q1F F 자료 : Bloomberg, 삼익THK, 토러스투자증권 리서치센터 자료 : 삼익THK, 토러스투자증권 리서치센터 21

22 Company Idea 21년 6월 7일 III. 외환손익 측면 : / 환율 급등하지 않는 한, 부담 없다 동사는 원재료의 대부분을 일본THK로부터 구입하고 있기 때문에, 외화부채의 대부분이 화 표시 부채이다( 화 표시 매입채무와 단기차입금 多 ). 29년 말 기준으로 동사는 한화 약 44억원에 해 당하는 외화 부채를 가지고 있다. 동사의 1/4분기 외화환산손익(+22억원)에서도 알 수 있듯이, 동사는 / 환율 하락의 수혜주로 분류할 수도 있다. 화 부채가 많아 엔화 대비 원화가치가 상승할 경우 외화환산이익을 기대할 수 있기 때문이다. 따라서, <그림8>에서 처럼 동사의 외환관련손익은 / 환율의 변동과 매우 비슷한 흐름을 보이고 있으며, 향후 / 환율이 급등하지 않는 이상 영업외 측면에서의 부담 요인은 크지 않은 것으로 판단된다. 결론적으로, 전년대비 Top-line이 큰 폭으로 증가하고 있고, 수익성에 영향을 미치는 위 3가지 Factor(원재료, 판가, 외환손익)의 부담이 크지 않기 때문에, 동사의 양호한 수익성은 하반기에도 유지될 가능성이 높은 것으로 판단된다. 6월4일 종가 기준 시가총액이 1,331억원으로, 현재 주가 기준 동사의 21년 PER Multiple은 5.3배 수준이다. 과거 동사의 주가가 연간 EPS 대비 8~9배 사이에서 거래되어 왔고, 여전히 Valuation 매력도가 매우 높기 때문에 최근 주가 상승에도 불구하 고 추가적인 상승여력은 높은 것으로 판단된다. 그림8 / 환율 변동과 비슷한 추이를 보이는 외환손익 (억원) 외환관련손익 (좌) (%) / 평균 환율 상승률 (우) Q6 4Q6 3Q7 2Q8 1Q9 4Q9 3Q1F 자료 : Bloomberg, 삼익THK, 토러스투자증권 리서치센터 그림9 화 약세가 동사 수익성 개선에 긍정적으로 작용 (%p) NPM 변동폭 (좌) (%) 15 /$ 평균환율 변동률 (우) Q5 1Q6 4Q6 3Q7 2Q8 1Q9 4Q9 3Q1F 자료 : Bloomberg, 삼익THK, 토러스투자증권 리서치센터 22

23 Company Idea 21년 6월 7일 참고 : 유통물량 비중이 3% 수준으로 낮다는 점은 다소 부담 발행주식수 2,1만주. 이중 유통물량은 69만주(3%) 수준으로 낮다는 점은 유동성 측면에서 다 소 부담 요인이다. 그림1 삼익THK의 주주 구성 ( 기준,) 단위: % 기타, 29. THK, 33.3 자사주, 1.4 진영환 외, 36.2 자료 : HTS, 토러스투자증권 리서치센터 참고 : LM (Linear Motion) Sustem과 메카트로 시스템 동사는 지난 1991년 LM시스템의 세계적인 메이커인 일본THK사와 합작 및 기술도입 계약을 체결, LM(Linear Motion) System의 국산화에 성공하였다. LM가이드는 반도체 제조장비, Display 제조장 비 및 검사장비, CNC선반, 산업용 로봇, 공작기계 등 자동화 설비에 필수적인 제품이다. 메카트로 시스템은 LM가이드와 볼나사 사용으로 고속 고정도의 위치제어를 실현한 직교좌표 로봇 이다. 정밀 위치제어용 서보모터를 구동모터로 사용하며, 이송 메커니즘은 볼나사, 타이밍벨트를 적 용하고 있다. 또한 이러한 메카트로 시스템 기술을 바탕으로 LCD패널 및 반도체 Wafer를 이송하는 LTR(LCD Transfer Robot), WTR(Wafer Transfer Robot) 등 각종 산업용 로봇을 제작 공급하고 있 다. 그림11 자동화 설비에 필수적인 LM가이드류 그림12 LM가이드와 볼나사, 벨트 등이 추가된 직교좌표로봇 자료 : 삼익THK, 토러스투자증권 리서치센터 자료 : 삼익THK, 토러스투자증권 리서치센터 23

24 탐방 기업 21년 6월 7일 삼성증권 (1636) 기관탐방(6월 4일) Analyst 원재웅 2) 고객 기반 확대 중 최근 삼성증권의 가장 큰 변화는 고객 기반이 확대되고 있다는 점이다. 지점을 확대하면서 고액자산 가부터 소액자산가까지 잠재고객이 빠르게 확대되고 있다. 강남공략을 필두로 4개의 지점이 신설되 면서 지점수가 99개로 확대되었고, POP을 통하여 1억원 미만의 소액자산가들도 다양한 자산관리 서비스를 받을 수 있게 되었다. PB도 경력직 중심으로 15명 확충을 목표로 충원 중이다. 투자심리 위축으로 아직 그 효과가 가시화되지 않고 있으나 향후 투자심리가 회복되면 브로커리지를 포함한 전부문의 수익 폭이 개선될 것으로 판단된다. 하반기부터 투자심리가 본격화된다고 가정하면 21 년 세전이익은 전년보다 2% 증가한 3,888억원이 될 전망이다. 자문형 랩 시장의 최대 수혜주 랩어카운트 시장이 성장하면서 삼성증권이 가장 큰 수혜를 볼 것으로 판단된다. 랩어카운트의 주 고 객층인 고액자산가를 가장 많이 확보하고 있으며, 삼성증권 랩어카운트의 대부분이 수수료율이 높은 주식형랩이기 때문이다. 삼성증권은 1억원 이상의 고액자산가가 6만 7천명(21년 3월말 기준)으 로 여전히 업계 1위이다. 이러한 고액자산가들은 랩어카운트의 잠재고객으로 성장할 것이다. 또한, 타사 랩어카운트가 수수료율이 낮은 채권, ETF, MMW형으로 구성된 반면에 삼성증권은 랩어카운트 의 86.7%가 주식형랩(21년 4월말 기준)으로 구성되어 있다. 주식형랩 평균수수료는 연 2.%~2.5%이며 채권형 및 채권혼합형은 연 1.% 미만이다. 투자의견 HOLD, 목표주가 75,3원 자산관리 부문의 최고 강자이고 자문형 랩시장 성장의 최대 수혜주이나 아직 펀드를 포함한 간접투 자상품 시장이 회복되지 않았다는 판단아래 투자의견 HOLD 및 목표주가 75,3원을 유지한다. 펀 드환매가 진정되면서 주식형펀드 자금이 다시 유입되고 있지만, 아직 증권사의 상승모멘텀이 되기에 는 역부족이다는 판단이다. 랩어카운트 시장도 빠르게 성장하고 있으나 아직 2~25조원 수준이고 28년 증권사 세전이익의 5~8% 수준이다. 주가추이 Stock Data (원) 삼성증권(좌) (pt) 85, 8, Relative to KOSPI(우) -1 75, 7, -2 65, -3 6, -4 55, 5, 주 P : Preliminary, F : Forecast, C : Consensus PBR(H/L) (x) 투자의견 HOLD 자본금 346십억원 목표주가 75,3원 52주 최고가 81,9원 주가(6/4) 55,3원 52주 최저가 51,6원 시가총액 3,696십억원 평균거래량 432천주 액면가 5,원 주요주주 삼성생명 11.3% (십억원) 29P 21F 3Q9 4Q9 % YoY 1Q1F 2Q1F 순영업수익 영업이익 순이익 영업이익률 (%) %p 순이익률 (%) %p

25 탐방 기업 21년 6월 7일 Q&A Q 퇴직연금사업 전개 방향은? A 시장 상황에 맞춰가면서 퇴직연금시장 사업을 확장하겠다. 아직 국내 퇴직연금시장 규모가 크지 않아 무리한 사업확장은 자칫 증권사 수익성을 악화시킬 가능성이 있다. 현재 각 금융권이 내놓는 고금리 경쟁상품은 오히려 역마진을 일으키는 것으로 알려져 있다. 상품판매에 집중하기 보다는 단계적으로 시장 성장에 발맞춰 퇴직연금사업을 확장할 계획이다. Q 삼성그룹과의 시너지 계획은? A 삼성생명이 상장하면서 그룹 내에서도 금융업 성장에 대한 의미 있는 시도가 전개될 것으로 예상된다. 향후 삼성카드, 삼 성화재, 삼성생명과 협력하며 다양한 상품을 개발할 계획이다. 보험 및 카드와 연계된 금융상품이 개발되면 공동 마케팅으 로 고객기반을 넓히고 고객들의 다양한 니즈를 충족시킬 수 있을 것으로 판단된다. Q 해외 사업부문은? A 아직 해외 부문의 수익성이 크지 않으나 의미 있는 변화들이 일어나고 있다. 홍콩법인은 경우 초기 셋팅비용이 많이 들어 가 한동안 수익이 나지 않았으나 작년 11월부터 수익이 발생하고 있으며 IB부문 수익도 증가하면서 올해는 적자 폭을 크 게 줄일 수 있을 것으로 판단된다. 212년에는 홍콩 법인부문도 손익분기점을 넘어서면서 해외부문의 수익성이 한층 더 개선될 것으로 판단된다. 25

26 탐방 일정 21년 6월 7일 주간탐방 리스트 기업명 탐방일시 시간 위치 애널리스트 담당자 탑엔지니어링 6/3 14:3 파주 김유진 이진희 차장 삼익THK 6/4 13: 동대구 김재범 IR 담당자 종근당 6/4 1:3 충정로 김미현 IR 담당자 탐방예정 리스트 기업명 탐방일시 시간 위치 애널리스트 담당자 테크노세미켐 6/8 14: 분당 이승철 배성원 과장 삼성sdi 6/8 16: 서초동 이승철 오한영 대리 씨모텍 6/8 15: 서초동 김유진 홍성욱 부장 외환은행 6/8 15: 을지로 이창욱 IR 담당자 SK케미칼 6/9 1: 대치동 김미현 김성훈 대리 레드로버 6/9 14: 분당 이승철 현경식 이사 모바일리더 6/9 1:3 서초동 김유진 정진숙 과장 한화케미칼 6/1 1: 을지로 김양택 IR 담당자 이노와이어리스 6/11 1: 분당 이준복 IR 담당자 피엔텔 6/11 16: 대치동 이준복 IR 담당자 26

27 Key data & Chart 21년 6월 7일 인터넷 5월 인터넷 트래픽 동향 5월 검색쿼리 점유율 네이버 63.9%(-.2%p, MoM), 다음 21.2%(.%p, MoM), 네이트 9.3%(+.8%p, MoM) 기록 (%) 9.3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 1월 11월 12월 1.1월 2월 3월 4월 5월 네이버 다음 네이트 야후 구글 파란 TOTAL 주: 네이트의 점유율은 엠파스와 싸이월드의 점유율 포함 자료 : 코리안클릭, 토러스투자증권 리서치센터 5월 게임포탈 점유율 넥슨 27.3%(+1.4%p, MoM), 한게임 24.1%(-2.5%p, MoM), 피망 27.5%(-.1%p, MoM), 넷마블 21.1%(+1.2%p, MoM) 기록 (%) 9.3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 1월 11월 12월 1.1월 2월 3월 4월 5월 넥슨 한게임 피망 넷마블 TOTAL 주: 순방문자수 기준 자료 : 코리안클릭, 토러스투자증권 리서치센터 5월, 네이트의 검색쿼리 점유율 9%대 회복 5월, 한게임을 제외한 게임포탈 모두 호조 (%) 1 8 네이버(좌) 다음(우) 네이트(우) 야후(우) 구글(우) (%) 5 4 (%) 넥슨 한게임 피망 넷마블 자료 : 코리안클릭, 토러스투자증권 리서치센터 자료 : 코리안클릭, 토러스투자증권 리서치센터 27

28 Key data & Chart 21년 6월 7일 증권 주간 증시 자금 동향 일평균거래대금이 6~7조원으로 감소 (조원) 일평균거래대금 추이 코스닥 거래대금 KOSPI 거래대금 5/24 5/25 5/26 5/27 5/28 5/31 6/1 6/3 6/4 자료: KRX, 토러스투자증권 리서치센터 6월부터 고객예탁금과 신용융자가 감소 중 (조원) 고객예탁금 및 신용융자 추이 고객예탁금(좌) 신용융자(우) 5/24 5/26 5/28 5/3 6/1 6/3 자료: Fnguide, 토러스투자증권 리서치센터 (조원) 개인매매비중이 점차 증가하며 55%를 넘어섬 (%) KOSPI 매매주체별 비중 추이 (%) 외국인(좌) 기관(좌) 개인(우) 5/24 5/26 5/28 5/3 6/1 6/3 자료: Fnguide, 토러스투자증권 리서치센터 개인매매비중이 점차 증가하여 94%에 도달 (%) (%) 2 KOSDAQ 매매주체별 비중 추이 18 외국인(좌) 기관(좌) 개인(우) /24 5/26 5/28 5/3 6/1 6/3 자료: Fnguide, 토러스투자증권 리서치센터 월말부터 주식형 펀드 및 순자산가치가 증가 (조원) 주식형 펀드 설정액 및 순자산가치 추이 펀드 설정액(좌) 펀드 순자산가치(우) 5/24 5/26 5/28 5/3 6/1 자료: Fnguide, 토러스투자증권 리서치센터 (조원) 국내 주식형 펀드로 자금이 지속적으로 유입 중 (십억원) 펀드 유출입 현황 국내주식형 유입 해외주식형유입 5/25 5/26 5/27 5/28 5/31 6/1 자료: Fnguide, 토러스투자증권 리서치센터 28

29 DIFFERENT TOMORROW

30 Compliance Notice 투자의견(향후 6개월간 주가 등락 기준) 기업 STRONG BUY BUY 등급 중 High Conviction 종목 BUY 15% 이상의 초과수익이 예상되는 경우 HOLD -15% ~ 15% 이내의 등락이 예상되는 경우 SELL 15% 이상의 주가 하락이 예상되는 경우 단, 업종 및 기업 특성을 고려한 ±1%내의 조정치 감안 가능 업종 OVERWEIGHT, NEUTRAL, UNDERWEIGHT 업종별 투자의견은 해당업종 투자비중에 대한 의견 목표주가 차트 (원) 3, 25, 2, 15, 1, 5, 엔씨소프트 주가 목표주가 종목 투자의견 날짜 투자의견 목표주가 28년 11월 25일 BUY 53,원 29년 2월 17일 BUY 86,원 29년 4월 16일 BUY 18,원 21년 6월 7일 BUY 25,원 '8.1 '8.4 '8.8 '8.12 '9.4 '9.7 '9.11 '1.3 3

31 리서치센터 이름 업무 커버링 분야 전화번호 이메일 김승현 이코노미스트 거시경제 이원선 퀀트 퀀트, 스타일전략, 포트폴리오전략 오태동 스트레티지스트 주식시장전망 및 투자전략 이경수 스트레티지스트 주식시장전망 및 투자전략 공동락 스트레티지스트 채권시장전망 및 투자전략 박중제 스트레티지스트 주식시장전망 및 투자전략 이창욱 기업분석 은행, 신용카드 김유진 기업분석 IT 이준복 기업분석 IT 김양택 기업분석 화학, 정유 김미현 기업분석 제약/바이오, 음식료 김동희 기업분석 유통, 인터넷 박수민 기업분석 교육, 제지, 의복, 화장품 이경자 기업분석 건설, 유틸리티 김태현 기업분석 금융 원재웅 기업분석 증권 이승철 기업분석 IT 김재범 기업분석 기계 곽상현 퀀트 RA 퀀트, 스타일전략, 포트폴리오전략 조혜선 투자전략 RA 거시경제, 채권 이윤교 투자전략 RA 주식시장전망 및 투자전략 김대준 투자전략 RA 주식시장전망 및 투자전략 이영희 기업분석 RA 중공업 김인영 기업분석 RA 내수 법인영업부 이름 직급 전화번호 H.P 이메일 허경량 이사 김철영 부장 김 철 차장 이미현 차장 이정기 차장 오유석 과장 이기성 과장 윤재필 대리

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