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2 2 1 업 종 별 전 망 Contents 7 은행 NIM에게길을묻다 이창욱 27 증권 물이 들어와야 배가 뜬다 원재웅 45 반도체 DDR3 효과는 이제 겨우 시작일 뿐 김유진 61 LCD 해답은 중국에 있다 김유진 이승철 75 자동차 내년 상반기에도 대표 선수 자격 충분 채희근 95 건설 Q(Quantity) 증가의 세가지 이유 이경자 117 유틸리티 유틸리티도 성장이 필요하다 이경자 129 항공/운송 Ready to take-off 김재범 145 제약/바이오 Magic Bullet을 찾아서 김미현 165 유통 Keyword는 맞춤형 소비 와 해외진출 김동희 183 교육 성장성과 안정성을 겸비 박수민

3 업종별 연간전망 종합 섹터 상반기 투자의견 1Q 2Q 분기별 업황 3Q 4Q 어닝 전망 * TOP PICKS SHORT COMMENT 은행 이창욱 Overweight Better KB금융 NIM추세가 주가 방향성을 결정 NIM 및주가1Q까지상승후2Q이후횡보예상 FY 1 ROE 12% 전망, 목표 PBR 1.2배 제시 증권 원재웅 Neutral Better NH투자증권 상반기: 저평가 메리트로 단기반등은 가능 하반기: 주식시장으로 자금유입 늘어나며 증권사 실적개선 기대 반도체 김유진 Overweight Better 하이닉스 21년 Notebook/Desktop으로 DDR3 확대되면서 상대적으로 앞서있는 국내 메모리 업체에 유리 LCD 김유진 이승철 Neutral Better LG디스플레이 (Trading) 1Q1까지는 LCD 패널 가격하락 가능성 높으나 중국 춘절을 계기로 수요 회복하며 가격 안정 예상 자동차 채희근 Overweight Neutral 현대차 글로벌 경기개선과 신차효과로 실적 증가세 지속 단, 점유율/성장 면에서 9년보다 모멘텀 다소 둔화 건설 이경자 Overweight Better 대림산업 해외수주 증가와 정책효과 지속으로 물량증가 전망 유틸리티 이경자 Neutral Better 한전KPS 경기회복기에 유틸리티주 매력 하락, 대안은 한전KPS 항공/운송 김재범 Overweight Better 대한항공 신종플루 수요충격 완화, 국제여객 Yield 상승으로 영업이익 과거 평균수준으로 회귀 전망 제약/바이오 김미현 Neutral Neutral 유한양행, 종근당 대웅제약 Top-line 둔화와 Middle-line 개선 예상 중단기 성장동력 확보한 실적호전주 관심 유통 김동희 Overweight Neutral 롯데쇼핑, 현대백화점 본격적인 경기회복에 따른 유통업종의 하반기 실적 모멘텀 기대 교육 박수민 Overweight Better 웅진씽크빅, 정상제이엘에스 경기회복으로 교육비지출 확대, 그리고 정책변수에 대한 내성으로 교육주에 대한 투자심리 회복 전망 주: Better: EPS 1% 이상 YoY 개선, Neutral -1 ~ +1%, Worse -1% 이하

4 21년 업종별 전망 Q를 얻는 자가 시장을 얻는다 은행 Overweight NIM에게길을묻다 Analyst 이창욱 2) FY1 ROE 12.% 전망에 근거하여 업종 목표 PBR 1.2배 제시 NIM 방향성이 주가 방향성을 대변한다 NIM은 짧고 굵은 상승 후 2Q 이후 횡보 예상. 밸류에이션도 동일한 흐름 예상 FY1 Credit cost는 보수적 가정하에서도 16bp YoY 개선 대형 M&A를 통한 산업구도 재편 모멘텀 존재 Top-pick : KB금융 은행

5 Summary NIM 방향성이 주가 방향성을 대변한다 - NIM이 내년 수익성 개선 폭을 좌우할 Swing factor이기에 주가 방향에 미치는 영향은 절대적 - 1단계(~1Q1): NIM 급등 => 수익성 급등 => 의심 말고 주가 상승추세 편승 필요 - 2단계(2Q1~): NIM 답보 => 수익성 답보 => 다소 보수적 입장 견지, 경기상황 지켜보며 방향 결정 필요 FY1 ROE 12.%, 6개월 업종평균 목표 PBR 1.2배 제시 - 핵심지표 NIM과 Credit cost에 대한 보수적 가정에 근거 - 경기상황 뒷받침 시 전망치 대비 ROE 1~2% 추가 상승 가능성 충분 NIM은 짧고 굵은 상승 후 횡보 예상 - 조달 Repricing 효과가 지속되는 내년1월까지 NIM 급등세 지속 예상 - 그러나, 2Q 이후는 기대와 달리 답보 상태 예상. 부동산 거래 활성화가 관건이나 가능성은 낮음 FY1 Credit cost는 보수적 가정하에서도 16bp YoY 개선 - 금년 하반기 수준 Credit cost가 내년에도 거의 지속된다는 보수적 가정 - 신규 요주의여신 발생금액 급락, 부실채권 조기 상 매각의 긍정적 영향 주목 필요 21 은행업 Top Issues - M&A 를 통한 산업구도 재편은 은행주 투자의 호재 - 연초 경기선행지수 하락이 예상되지만 경기선행지수보다는 은행 업황이 은행주가를 주도 - 내년 1분기 기준금리 인상 및 유동성 회수정책 예상되지만 은행 업황이 유동성 상황보다 우선 Top Pick: KB금융(TP W76,4) 8

6 은행 ISSUE CALENDAR 1월 2월 3월 1Q 이슈: 중소기업금융 지원을 위한 Fast track 프로그램 만기연장이 원활히 진행될 것인가? Impact: Negative 이슈: 조달 Repricing 효과가 거의 종결된 후에도 잔액 예대마진의 큰 폭 확대가 지속될 것인가? No Impact: Negative 이슈: 한은 기준금리 인상이 시작될 것인가? Yes 인상폭은 얼마나 될 것인가? 25bp Impact: Neutral 4월 5월 6월 2Q 이슈: 외환은행 매각 성사 여부 (상반기 전체 이슈) Impact: Positive 이슈: 우리금융 민영화 성사 여부 (연간 전체 이슈) Impact: Positive 이슈: 경기선행지수가 상반기내로 재반등하겠는가? Yes Impact: Positive 7월 8월 9월 3Q 이슈: 한계기업에 대한 추가적 구조조정 시행여부 (2Q & 3Q 이슈) Impact: Positive 이슈: NIM이 3Q에도 분기기준 상승세를 이어가겠는가? No Impact: Negative 이슈: 기준금리 인상으로 인한 가계채무부담 증가, 가계부실 증가 여부 (하반기 전체 이슈) Impact: Negative 1월 11월 12월 4Q 이슈: 경기 모멘텀이 살아나며 부동산 시장이 다시 활성화 되겠는가? No Impact: Negative 9

7 은행 NIM 방향성이 주가 방향성을 대변하는 이유 NIM은 21년 수익성 개선의 Swing factor 은행 수익성 Key Driver: NIM과 Credit cost Credit cost는 Swing factor로서 역할기대 난망 : 개선폭 완만, 경기불확실성 내포 이자이익이 내년도 세전 이익 증가분의 7% 비중 차지 주요 지표에 따른 ROE 민감도 21년 세전 이익 증가분 Breakdown 변동 단위 ROE 민감도 FY1 예상 변동폭 기타 3% NIM 5bp.48%p 3bp Credit Cost 5bp.43%p 16bp Credit cost 28% 대출성장률 1%.18%p 5.4% NIM개선 53% 비이자이익 5%.2%p 9.7% Loan growth 16% 판매관리비 5%.74%p 2.6% 자료: 토러스투자증권 리서치센터 자료: 토러스투자증권 리서치센터 1

8 은행 NIM 방향성에 따른 투자 전략은? 시기별 투자전략 1단계(~1Q1): NIM 급등 수익성 급등 의심 말고 주가 상승 추세 편승 2단계(2Q1~): NIM 답보 수익성 답보 다소 보수적 입장 견지, 경기상황을 보고 판단 필요 단계별 은행주 밸류에이션 및 상승동력 Phase I 위기정상화 국면 Phase II 수익성복원 국면 Phase III 경기상황에 따른 가변적 국면 FY1 PBR 1.12배 1단계 FY1 PBR.96배 (11/2 기준) FY1 PBR 1.2배 2단계 FY9 PBR.47배 자료: 토러스투자증권 리서치센터 11

9 은행 ROE 전망: FY1 12.%, 목표 PBR 1.2배 제시 FY1 업종평균 ROE 12.%로 전망 금년 예상 ROE 7.3% 대비 4.7%p 높은 수준 당기순이익 기준으로 금년 대비 79.2% 증가 예상되나 이는 기저효과에 의해 나타나는 높은 수치 6개월 업종평균 목표 PBR을 1.2배로 제시 (현재 대비 약 25% 상승여력 보유) 연도별 손익계산서 주요가정 (%) FY9 FY1 FY11 (십억원) FY9 금액 FY1 FY11 FY9 % YoY FY1 FY11 Loan Growth Rate 순이자수익 31,831 36,712 39, NIM 이자이익 27,728 32,213 34, Credit Cost (총대출 대비) 비이자이익 4,13 4,5 4, 명목 판매관리비 15,92 16,329 16, 비경상적요인 제외시 충당금 전입전 이익 15,911 2,383 22, 충당금 전입액 8,54 6,73 6, 대손충당금전입액 7,883 6,299 5, 영업이익 7,46 13,68 16, 세전이익 7,637 14,128 16, 당기순이익(연결 기준) 5,725 1,262 12, ROE (%) %p 4.7%p 1.2%p 자료: 토러스투자증권 리서치센터 12

10 은행 ROE 12.% 상회할 가능성 충분 ROE 1~2% 추가상승 가능성 충분 업종평균 명목 ROE는 29년 3분기 이미 1.9% 달성 내년 상반기 ROE 12% 조기달성 예상. 따라서 밸류에이션도 조기 상승 후 횡보 예상 ROE 12.%는 경기방향성에 대한 불확실성 고려한 보수적 가정에 의한 결과 기대이상 경기상황 호전 시 전망치 대비 ROE 1~2% 추가상승 가능성 존재 내년 상반기에 ROE 12% 조기달성 예상 Credit cost 및 NIM 변화에 따른 ROE 민감도 분석 (%) 14 분기별 비경상적 요인 제외후 ROE Credit Cost 12 FY1 전망치=12.% (%) NIM Q9 2Q9 3Q9 4Q9F 1Q1F 2Q1F 3Q1F 4Q1F 자료: 각 사, 토러스투자증권 리서치센터 자료: 토러스투자증권 리서치센터 13

11 은행 NIM은 짧고 굵은 상승 후 횡보 예상 NIM 전망 NIM 급등추세 21년 1월까지 지속, 4분기 업종평균 NIM 2.32% 예상(QoQ 22bp 급등) 21년 1,2분기에는 소폭 상승 (분기당 5bp 내외) 내년 3분기부터 횡보할 전망 NIM은 짧고 굵은 상승 후 횡보 예상 21년 NIM은 금년 대비 3bp 상승한 2.43% 예상 (bp) NIM QoQ 증감폭 22 (%) 연간 NIM 전망 Q9 2Q9 3Q9 4Q9F 1Q1F 2Q1F 3Q1F 4Q1F 1. FY26 FY27 FY28 FY29F FY21F 주: 당사 커버리지 8개 은행 가중평균 기준 자료: 토러스투자증권 리서치센터 주: 당사 커버리지 8개 은행 가중평균 기준 자료: 토러스투자증권 리서치센터 14

12 은행 조달 Repricing 효과, 내년 1월까지 지속 근거와 전망 전년도 하반기 정기예금 조달분의 약 5%가 금년 하반기 만기 도래 정기예금 금리가 3% 이하로 하락한 시점은 금년 2월부터 내년 1월까지 만기 도래되는 정기예금의 Repricing 효과는 약 2bp 예상 전년 8~11월 정기예금 순증 규모는 49조원에 달함 금년 2월부터 정기예금 금리가 3% 수준으로 하락 (조원) 정기예금 월별순증규모 (%) 월별 정기예금(신규기준)금리 추이 % 자료: 한국은행, 토러스투자증권 리서치센터 자료: 한국은행, 토러스투자증권 리서치센터 15

13 은행 NIM 추가 상승 저해 요인 근거 예대비율을 낮추기 위해 수익률이 낮은 유가증권 매입 증가 정기예금 만기 단기화 현상, 금리 상승기에 조달금리 상승 압력으로 작용 장단기 금리차 확대: 시중은행의 단기금리(CD 91일물) 연동 대출 비중 높아 마진 훼손 유가증권이 전체 자산에서 차지하는 비중 증가 추세 정기예금 만기 단기화가 지속 진행 중 (조원) 유가증권 비율 (%) 2 25 (%) 예금은행 기간별 정기예금 비중(말잔) 1 3년이상 년이상 3년미만 년이상 2년미만 6개월이상 1년미만 6개월미만 -5 유가증권 분기별 순증액(좌) 자산 대비 유가증권 비중(우) Q5 2Q6 2Q7 2Q8 2Q9 6년 7년 8년 9년 3월 9년 8월 자료: 금융감독원, 토러스투자증권 리서치센터 자료: 한국은행, 토러스투자증권 리서치센터 16

14 은행 부동산거래 활성화가 NIM 추가 상승의 관건 부동산 거래 활성화가 NIM 추가상승의 관건 그러나 가능성은 낮음 26~27년 낮은 스프레드(CD+6~9bp)로 취급된 집단대출을 얼마나 빨리 포트폴리오에서 걷어 내느냐가 추가적 마진 개선의 관건 그러나 부동산 거래 활성화의 가능성을 낮게 봄 내년도 기준금리 인상 예상폭(1bp)에 따른 마진 개선효과는 약 4bp 수준으로 예상함 6~ 7년 집단대출의 스프레드는 6~9bp에 불과 내년도 총 1bp의 기준금리 인상을 전망함 (%) 3. 신규 집단대출 스프레드 추이(CD금리 대비) (%) 6 기준금리 추이 및 전망 % F 21F 자료: 한국은행, 토러스투자증권 리서치센터 자료: 한국은행, 토러스투자증권 리서치센터 17

15 은행 FY1 명목 Credit cost.66%, 비경상적 요인 제외시는.72% 예상 FY1 Credit cost 금년 대비 16bp 개선 전망 FY1 Credit cost는 보수적 가정하에서도 16bp(YoY) 개선 비경상적 요인 제외한 수정 Credit cost는 금년 대비 18bp 개선된.72% 금년 하반기 수준이 내년에도 지속된다고 가정 Credit cost 전망 반기별 수정 Credit cost (십억원) 29E 21E % YoY (%) 반기별 수정 Credit Cost 1.2 명목상 대손전입액 7,41 6, % Credit cost 구조조정 추가적립.82% (1,228).66% -16bp 비경상적 요인 자산매각에 따른 환입 태산 LCD 1, % 대손전입액 8,122 6, %.2 수정후 Credit cost.9%.72% -18bp. 1H7 2H7 1H8 2H8 1H9 2H9F 1H1F 2H1F 자료: 각 사, 토러스투자증권 리서치센터 자료: 각 사, 토러스투자증권 리서치센터 18

16 은행 Credit cost의 하락기조를 전망하는 근거 Credit cost가 하락기조를 나타낼 수 밖에 없는 이유 신규 요주의여신 및 NPL 발생 규모 급감 추세 4Q 부실채권 정리비율 준수를 위한 추가 상 매각 규모(2.6조원)는 금년 분기 평균 상 매각 규모에 육박 신규 요주의여신 발생금액이 27년 수준으로 하락 4Q 대규모 추가 상매각은 내년도 부실 부담을 경감 (조원) 14 신규 요주의여신 발생 추이 (조원) 4 상 매각 규모 % Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 29년 1Q~3Q 평균 상 매각 규모 부실채권 정리비율 준수 위한 4Q 추가 상 매각 규모 자료: 각 사, 토러스투자증권 리서치센터 자료: 각 사, 토러스투자증권 리서치센터 19

17 은행 Issue I : 대형 M&A에 따른 산업구도 재편 21년은 은행간 대형 M&A 성사되며 산업구도 재편 모멘텀 발생 예상 가장 유력한 시나리오는 KB+외환, 하나+우리 로 예상 경쟁강도 완화 효과와 M&A라는 사안의 특성상 주가 상승 모멘텀으로 충분히 작용 다만, 합병 당사자 은행들의 수익 및 비용시너지는 인력 및 점포 감축 어려움, 상호 포트폴리오 보완효과 미흡 등으로 큰 기대를 하기는 힘들 전망 M&A는 은행업지수를 상승시키는 요인으로 작용해왔음 시장 경쟁강도 완화 외에 합병 시너지는 큰 기대 어려움 (pt) 4 (배) 2.5 M&A 가능조합 총 자산(조원) M/S 기 대 효 과 국민+주택 하나+서울 신한+조흥 Citi+한미 SC+제일 KB + 외환 하나 + 우리 부산 + 경남 % 28.% 3.7% 비용시너지 下 수익시너지 中 시장 경쟁강도 완화 下 비용시너지 下 수익시너지 下 시장 경쟁강도 완화 中 비용시너지 下 수익시너지 下 지역시장 경쟁강도 완화 上 신한은행 % 1.5 기업은행 % 5 은행업지수(좌) Trailing PBR(우) 대구은행 % 자료: 토러스투자증권 리서치센터 주: 29.6월말 기준, M/S는 일반은행 합계 대비 자료: 금감원, 토러스투자증권 리서치센터 2

18 은행 경기선행지수보다는 은행 업황을 보자 Issue II: 경기선행지수 하락 전환 우려해야 하나? 26년 사례 참고시 경기선행지수 하락과 은행업지수 하락은 필연적인 관계라 볼수없음 경기선행지수패턴보다 은행 업황 패턴에 따라 은행업지수는 변화 개선추세의 은행 업황, M&A 모멘텀 감안시 이번에는 26년 사례를 따를 가능성 높음 경기선행지수 패턴보다는 은행 업황 패턴이 은행업지수 방향성을 결정짓는 요인 (pt) 9 경기선행지수 vs. 은행업지수 (% YoY) 은행업지수(좌) 경기선행지수 전년동월비(우) 자료: Datastream, 토러스투자증권 리서치센터 21

19 은행 Issue III : 유동성 회수 우려해야 하는가? 유동성 상황보다는 은행 업황을 보자 내년 1분기부터 기준금리 인상 통해 유동성 회수 개시 예상 유동성 흐름보다 은행 업황 상황에 따라 은행업 지수 변화 예상 따라서, 이번에도 26~27년 사례를 따를 가능성 높음 M1 추세보다는 은행 업황 추세가 지수 방향성 결정 (pt) M1 vs 은행업지수 은행업지수(좌) M1 증감율(우) (% YoY) 자료: Datastream, 토러스투자증권 리서치센터 22

20 은행 KB금융 1556 BUY (유지) Target Price 목표주가 (상승여력) 현재주가(11월 2일) KOSPI KOSDAQ Stock Data 시가총액(보통주) 발행주식수 액면가 자본금 52주 최고/최저가 6일 평균거래량 6일 평균거래대금 외국인 소유지분율 9E 예상시가배당율 주요 대주주 76,4원(22.6 %) 62,3원 1,62.6p p 24,7십억원 386,352천주 5,원 1,931십억원 64,1 /21,65원 1,776,8주 14,84백만원 58.7%.% 국민연금 5.49% 수익성 개선의 바톤을 넘겨받다 내년 상반기까지 NIM 상승 및 그에 따른 수익성 개선속도가 업종 내 최고 수준일 것으로 전망 4분기 부실채권 추가정리 시 상각 위주 처리, 매각 최소화 예상. 이로 인해 4Q 추가손실 규모는 늘어나겠으나, 향후 회수에 따른 환입 가능성이 있어 내년 충당금 비용 부담이 줄어드는 장점 21년 금융산업 구도 재편 이슈의 중심. 외환은행 인수의 가장 강력한 후보자 외환은행 인수 시 보유 자사주 매각(약 3조원 수준) 예상. 전략적 투자자에게 매각 가능성이 높아 시장에 흘러나올 가능성은 낮음. 반면 자사주 매각 시 NIM 개선 효과(약 8bp 예상) 기대 연간 실적 전망 향후 1년간 NIM 개선폭 : KB금융 65bp vs. 업종평균 35bp 12월결산(십억원) 순영업수익 영업이익 세전이익 순이익 EPS (원) PER (H/L) (배) BPS(원) 27A 8,551 4,233 4,53 2,774 8,246-47,18 28A 8,48 2,342 2,716 1,873 5,75 9.3/4. 51,16 29F 7, , ,157 21F 8,517 2,819 3,82 2,371 7, , F 9,167 3,61 3,873 3, 8, ,721 (bp) NIM QoQ 증감폭 추이 업종평균 KB금융 PBR (H/L) (배) ROE (%) / Q8 3Q8 1Q9 3Q9 1Q1F 3Q1F 23

21 24 은행 F F F A PBR (배) 17,43 14,171 14,145 19,56 52,472 2,733 42,997 64, F 15,4 12,667 12,836 17,27 48,367 18,845 38,45 58,797 21F 13,452 11,35 11,636 15,194 44,248 16,984 33,287 53,157 29F 12,1 11,22 1,333 13,917 42,139 14,964 31,626 51,16 28A BPS (원) F F F A ROE (%) F F F A 당기순이익 증감율 (%) ,126 1,552 1,133 2,57 2,751 3, 211F , ,72 2,432 2,371 21F ,119 1, F ,19 1,873 28A 당기순이익 목표 PBR 15,4 12,667 12,836 17,27 48,367 18,845 38,45 58,797 Fw(12m)BPS 27% 21% 14% 21% 13% 27% 16% 23% 괴리율(%) 2, 16,5 16,7 17, 43,5 2,7 57, 76,4 목표주가 (원) 15,7 13,65 14,65 14,1 38,35 16,35 49,15 62,3 주가 (11/2) (원) 2,74 2,548 9,448 7,665 8,125 13,178 23,37 24,7 시가총액 Code BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY 투자의견 대구은행 부산은행 외환은행 기업은행 하나금융 우리금융 신한지주 KB금융 (십억원) 종목별 Valuation 및 주요 지표 자료: 토러스투자증권 리서치센터

22 은행 종목 투자의견 및 목표주가 추이 KB금융 목표주가 차트 (원) 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, KB금융 주가 목표주가 KB금융 종목 투자의견 날짜 29년 11월 16일 투자의견 BUY 목표주가 76,4원 25

23 21년 업종별 전망 Q를 얻는 자가 시장을 얻는다 증권 Neutral 물이 들어와야 배가 뜬다 Analyst 원재웅 2) 저평가로 인한 단기적 주가반등 기대되나 실질 수익은 하반기부터 개선될 전망 퇴직연금 및 CMA를 통한 성장은 21년에도 쉽지 않음 Top-pick: NH투자증권 증권

24 Summary 21년 증권업 : 상반기 Neutral -상 하반기 증시 움직임에 따른 차별화된 접근방식이 유효할 전망 - 21년 상반기는 외인매수에 의한 상승과 출구전략에 따른 조정이 예상되며 하반기부터 본격적인 주가지수 상승세가 기대됨 - 따라서 내년 상반기까지 증권주의 의미있는 반등은 쉽지 않을 전망 상반기: 저평가로 인한 주가의 단기적 반등이 예상되나 증권사 이익개선으로 연결되기는 쉽지 않음 - 개인매수세가 증가하지 않는 한 브로커리지 수익성이 개선되기 어려움 - 비 브로커리지 부분에서의 수익성이 지속되는 증권사가 유리: NH투자증권 - 저평가된 대형주 중심의 단기 매매 접근방식이 유효 하반기: 실물경기 회복과 함께 증권사 각 사업 부문의 고른 수익개선이 기대됨 - 실물경기 회복과 함께 브로커리지, IB 및 자산관리에서 종합적인 강점을 나타내는 대형 증권사가 유리할 전망 : 대우증권 퇴직연금과 CMA가 21년 증권사 성장 모멘텀이 되지는 못할 전망 - 은행 고금리 통장과의 경쟁으로 증권사 CMA시장은 크게 증가하지 못할 전망 - 퇴직연금이 수익을 창출하기 위해서는 우선적으로 퇴직연금시장 파이가 현재 1조원보다 4~5배 커져야 하나 21년도에는 쉽지 않음 Top-pick: NH투자증권 28

25 증권 ISSUE CALENDAR 1월 2월 3월 1Q 이슈: 해외비과세 폐지, 펀드판매사 이동제 허용 등 정책변화 적용 (연간 전체 이슈) Impact: Positive 이슈: 장내파생상품인가로 FX마진 거래 서비스 시작 (연간전체이슈) Impact: Positive 이슈: 금융지주회사 제도에 대한 공정거래법 완화 여부 (연간전체이슈) Impact: Positive 4월 5월 6월 2Q 이슈: 채권금리 하락 전환여부 Impact: Positive 7월 8월 9월 3Q 이슈: 매매회전율 및 거래대금 상승반전 가능한가? Yes Impact:Positive 1월 11월 12월 4Q 이슈: 근로자 퇴직급여 보장법 개정안 통과 여부 (연간전체이슈) Impact: Positive 29

26 증권 Investment Summary 상반기: 저평가에 의한 단기 반등 하반기: 증권사 실적 개선 상반기: 저평가 메리트로 주가의 단기적 상승이 기대되나 이익개선으로 연결되기 쉽지 않음 1 비 브로커리지 부문의 지속적 수익 기대되는 증권사가 유리: NH투자증권 2 저평가에 따른 단기매매 접근 유효 하반기: 실물경기 회복과 함께 브로커리지, IB 및 자산관리부문의 고른 수익 증가가 기대됨 1 실물경기 회복과 함께 업종 대표주의 실적개선이 두드러질 전망: 대우증권 21년 증권업: 상 하반기의 차별화된 전략이 유효할 전망 (P) 2,5 2,3 2,1 상승(~21.1Q) - 미국 소비의 정상화 - US Restocking - 외국인 자금유입 조정(21.2Q~3Q) - 비용 증가>수요 증가 - 인플레 압력 출구전략 상승(21.3Q~) - 비용 증가 < 수요 증가 - US 소비와 투자회복 - 기업이익 증가 - 외국인/국내 자금유입 1,9 1,7 1,5 1,3 1,1 9 7 (21. 상반기) 저평가로 단기적 반등 기대되나 이익모멘텀으로 이어지기 쉽지 않을 전망 - NH투자증권 - 거래대금 감소에도 IB수익 지속될 전망 (21. 하반기) 실물경기회복과 함께 종합적인 서비스 제공하는 증권사가 두각을 나타낼 전망 - 대우증권 - 브로커리지, IB, 자산관리부문에서의 종합적 강자로 입지를 확고히 할 전망 자료: 토러스투자증권 리서치센터 3

27 증권 상반기: 저평가로 인한 단기적 주가 반등 기대됨 상반기: 저평가로 인한 주가의 단기적 반등 기대됨 현재 증권업과 KOPSI PBR 괴리율은 -1%~ -15% 수준 글로벌 금융위기 때 증권업의 KOSPI 대비 괴리율 -1%~ -15%와 비슷한 수준 금융시장 상황이 8년도보다 완화되었기 때문에 증권주가 저평가 구간에 있다고 판단됨 저평가로인한주가의단기적반등기대됨 증권업과 KOSPI 괴리율은 글로벌 금융위기와 비슷한 상황 (%) 25 증권업PBR/ KOSPI PBR 년 글로벌 금융위기 자료: Fnguide, 토러스투자증권 리서치센터 31

28 증권 상반기 부진 이유 1) 브로커리지 수익 개선 쉽지 않을 전망 거래대금 감소로 브로커리지 수익성 악화 중 거래대금 및 회전율 감소로 브로커리지 수익 개선 쉽지 않은 상황(9년 11월 5~6조원) - 일평균거래대금은 9월 9~1조원 11월 5~6조원 - KOSPI 회전율 9월 1% 11월.5% 국내 증권사 수익의 대부분은 여전히 브로커리지!!(순영업수익의 48%, 9년 6월말 기준) 일평균거래대금 및 회전율 감소하고 있음 전체 증권사 순영업수익의 5%는 여전히 브로커리지 수익 (조원) 일평균거래대금(좌) (%) 14 KOSPI회전율(좌) 1.4 외환거래손익.5% 기타손익 4.7% 이자손익 23.2% 상품관련손익 3.4% Brokerage 수수료 48.4% 4.4 기타수수료 2.8% 신종증권 판매수수료 3.% 간접상품 관련수수료 6.7% IB관련 수수료 7.1% 자료: KRX, 토러스투자증권 리서치센터 자료: 금융감독원(6월말 기준), 토러스투자증권 리서치센터 32

29 증권 상반기 부진 이유 1) 브로커리지 수익 개선 쉽지 않을 전망 당분간 개인거래대금 추세전환 쉽지 않을 전망 브로커리지 수익의 9%가 개인비중이나 개인매매가 줄어들고 있음 - 약정 개인거래대금은 지속적으로 감소 (9년 9월 1조원 9년 11월 6조원) - 고객예탁금 감소 중 (9년 9월 14조원 9년 11월 12조원) - 신용융자 감소 중 (9년 9월 5조원 9년 11월 4조원) 개인거래대금 급격하게 감소하고 있음 고객예탁금 및 신용융자 감소 추이 지속됨 (조원) (조원) (조원) 고객예탁금(좌) 신용융자(우) 자료: KRX, 토러스투자증권 리서치센터 자료: Fnguide, 토러스투자증권 리서치센터 33

30 증권 상반기 부진 이유 2) IB수익은 개선, 크기는 작을 전망 자본시장법 이후 다양한 IB사업확대 기대되나 그 크기는 작을 전망 자본시장법 개정을 통한 PEF 투자제한 완화로 헤지펀드 설립 활발해질 전망 - 사모펀드 및 헤지펀드 규제 완화로 IPO, M&A, PI투자 증가할 전망 - IB수익은 전체 증권사 순영업수익의 7%로 그 증가 폭은 크지 않을 전망 자본시장법 개정안 발표를 전후로 사모펀드 증가 중 IB수익은 여전히 증권사 순영업수익의 7% 수준에 불과 (십억원) 1,8 9.9월 자본시장법 개정안 발표 전후로 사모펀드 신규설정액 증가 1% ,7 1,6 1,5 1,4 1,3 8% 6% 4% 2% 9.5 1,2 % 1,1 1, '7.11 '8.2 '8.5 '8.8 '8.11 '9.2 '9.5 '9.8-2% -4% IB수익 IB외 수익 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 자료: 금융투자협회(설정액 기준), 토러스투자증권 리서치센터 자료: 금융감독원 (9년 6월말 기준), 토러스투자증권 리서치센터 34

31 증권 상반기 부진 이유 3) 채권금리 상승에 따른 채권평가손실 내년 상반기까지 채권금리 상승에 따른 채권평가손실 우려됨 헤지전략과 회계계정 변경으로 손실 폭 줄일 수 있으나 완벽한 헤지는 불가능 - 전체 증권사의 채권규모가 증가 중: ELS 판매 및 CMA 시장확대가 주 원인 - 21년 상반기- 채권금리 상승으로 채권평가손실 우려됨 21년 하반기- 채권금리 하락으로 채권평가이익 기대됨 ELS, CMA RP 증가로 증권사 채권규모가 증가하고 있음 채권금리 상승으로 21년 상반기 채권평가손실이 우려됨 (조원) 23 국내 대형 3사 채권규모 합 22.2 (%) 5. 국고채1년 국고채3년 상반기 하반기 Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q 자료: Fnguide, 토러스투자증권 리서치센터 주: 대형 3사는 대우증권, 삼성증권, 우리투자증권 자료: 토러스투자증권 리서치센터 35

32 증권 상반기 부진 이유 4) 펀드 판매 활성화는 시간이 필요 펀드 판매수익 개선은 시간이 필요 주가지수 상승에 따른 환매로 인하여 펀드 판매 증가는 시간이 소요될 전망 - 펀드 판매 부진 펀드 판매 수익 감소 - 해외펀드 비과세 소득세 면제 일몰 종료로 9년 말까지 해외펀드 환매 지속될 전망 : 해외펀드 자금유출 상황 (8월 4,192억원, 9월 5,315억원, 1월 4,548억원 유출) 적립식펀드잔고및계좌수감소중 국내 주식형 펀드와 해외 주식형 펀드 환매 지속 중 (백만) (조원) (십억원) 18 계좌수(좌) 적립식펀드잔고(우) 9 1,5 1, 국내주식형 유입 해외주식형유입 , 6 3-1,5-2, , , 자료: 금융투자협회, 토러스투자증권 리서치센터 자료: 금융투자협회, 토러스투자증권 리서치센터 36

33 증권 하반기부터 실물경제를 등에 업고 수익개선 될 전망 하반기에 수익증가 기대 결국 브로커리지 증가 중심으로 수익개선 시작될 전망 브로커리지 수익개선을 시발점으로 IB, 펀드판매 수익 서서히 증가할 것으로 예상 21F 당사 커버리지 7개 증권사 영업이익은 전년동기 29.9% 증가한 3,452억원 예상 연 일평균거래대금 추정치 21년 하반기(2Q9)부터 영업이익 증가 뚜렷할 전망 (조원) 하반기 브로커리지 회복세로 연 일평균 거래대금 증가가 예상됨 9.6 (십억원) Q9 브로커리지 호조 2Q9 거래대금 감소 및 채권평가 손실 증가 증권사 실적 개선 본격화 글로벌 금융위기 F 21F 1Q7 3Q7 1Q8 3Q8 1Q9 3Q9F 1Q1F 3Q1F 자료: 토러스투자증권 리서치센터 주: 당사 커버리지 7개 증권사 예상치(3월말 결산기준), 자료: 토러스투자증권 리서치센터 37

34 증권 Issue I : 정책변화에 따른 21년 손익변화 정책변화는 증권업 수익에 긍정적 21년 정책변화는 증권업 수익 개선에 도움이 될 전망 - 정책변화로 증권업은 약 5~7억원의 수익개선 효과 - 수익개선 효과는 크지 않으므로 정책변화보다는 실물경기 회복에 따른 실질적인 수익개선이 더 중요하다고 판단 21년 증권업에 영향을 미치는 5가지 주요 제도 변화 정책변화로 증권업은 약 5~7억원의 수익개선 될 전망 정책변화 주요내용 향후 전망 효과 (십억원) 자본시장법 개정안 21년 과세 개편 거래소 거래세 인하 한국 거래소 거래세 인하 거래소 거래세 인하 브로커리지 수익 증가 +8.6 펀드판매 이동제 환매수수료 없이 펀드 판매사 이동 가능 펀드수수료 상한제 펀드수수료 상한선 제한 5% 2% 펀드보수 상한선 제한 2% 1% 공모펀드 및 연기금 증권거래세 일몰 종료 21년부터 공모펀드 매도시 거래세.3% 부과 해외펀드 소득세 비과세 일몰 종료 21년부터 해외펀드 비과세 면제 만료되나 손실펀드에 한해서는 과세면제 거래세 인하로 유관기관수수료 인하됨 거래세 1% 인하 시 거래세는.4446bp에서.41bp로 인하될 전망 펀드 판매사 이동제 펀드 수수료 상한제 공모펀드 및 연기금 증권거래세 부과 환매수수료 없이 판매사 이동가능 판매 수수료 및 판매보수 상한선 인하 증권거래세.3% 면제 폐지 펀드 판매보수 수익 증가 판매보수 수익 소폭 감소 법인수수료 수익 감소 ~6. 해외펀드 소득세 비과세 일몰 종료 해외펀드 비과세 소득세 폐지 21년부터 해외펀드 환매 감소 예상 21년 전망 증권업 수익증가 ~69.9 자료: 기획재정부, 금융위원회, 토러스투자증권 리서치센터 자료: 토러스투자증권 리서치센터 38

35 증권 Issue II : CMA시장은 증권사 성장 모멘텀이 될 것인가? CMA시장은 성숙기로 진입 CMA가 21년 성장 모멘텀으로 작용하기는 쉽지 않을 전망 - CMA시장 성장률 감소하고 있음 - 9년 5월부터 지급결제가 허용되었으나 잔고 증가보다는 계좌 증가가 두드러지는 상황 - 9년 5월부터 경제활동인구 당 신용카드 수 5개로 증가함 CMA시장 성장률은 지속적으로 감소 중 경제활동인구 당 신용카드 5개는 과도하다는 판단 (%) (%) (개) CMA계좌 성장률(좌) CMA잔액 성장률(우) 총 발급 신용카드/경제활동인구 지급결제 서비스 허용 지급결제 서비스 허용 자료: 금융투자협회, 토러스투자증권 리서치센터 자료: 금융투자협회, 한국은행, 토러스투자증권 리서치센터 39

36 증권 Issue III : 퇴직연금시장은 증권사 모멘텀이 될 것인가? 넘어야할 과제 : 협소한 퇴직연금시장 + 은행과의 경쟁 퇴직연금시장 규모 확대가 우선적인 과제 - 9년 9월 퇴직연금시장 적립금은 9조원. 향후 4조원은 되어야 BEP가 넘어설 전망 - 노동부는 21년 퇴직연금시장 규모를 25조원으로 추정함(9년 3월) 퇴직연금시장 확보를 위한 은행과의 경쟁도 넘어야 할 과제 퇴직연금 시장은 211년부터 BEP 넘어설 전망 은행의 퇴직연금시장 점유율이 5% 이상을 차지함 (조원) 퇴직연금 적립금 추정(좌) 증권사 평균 수익 추정(우) BEP넘어설 전망 5.1 (십억원) (%) 6 5 은행 생보 증권 손보 29F 21F 211F 212F 자료: 금융감독원, 토러스투자증권 리서치센터 자료: 금융감독원, 토러스투자증권 리서치센터 4

37 증권 NH투자증권 1642 BUY (하향) Target Price 목표주가 (상승여력) 현재주가 (11월2일) KOSPI KOSDAQ Stock Data 시가총액(보통주) 발행주식수 액면가 자본금 52주 최고/최저가 6일 평균거래량 6일 평균거래대금 외국인 소유지분율 주요 대주주 15,2원(46.9 %) 1,35 원 1,62.6p p 539십억원 52,6 천주 5, 원 26 십억원 14,1 /3,96 원 337,388 주 3,449 백만원 1.7 % 농협중앙회 52.2 % 브로커리지 수익이 순영업수익의 2%로 거래대금 감소로 인한 수익감소 폭 크지 않음 지역농협을 발판으로 IB수익 분기별 1억원 유지될 전망 8년 7월 장외파생상품 인가 후 ELS판매 수익 증가 중 자체 헤지 비중 감소로 장외파생상품 변동성 낮아질 전망 투자의견 매수유지, 목표주가 15,2원으로 하향 조정 - 거래대금 감소로 인한 수익감소는 피할 수 없다는 판단아래 9F,1F 영업이익 감소분을 각각 13.6%, 13.5% 반영함 연간 실적 전망 향후에도 분기별 1억원의 IB수익 지속될 전망 3월 결산 (십억원) 27A 28A 29F 21F 211F (백만원) 순영업이익 , 매수 및 합병수수료 영업이익 , 인수 및 주선수수료 세전계속사업이익 순이익 EPS (원) , 1, 8, 6, BPS (원) 8,127 7,992 9,62 11,46 12,595 4, PER (배) , PBR (배) ROE (%) Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 41

38 F F F A PBR (배) 19,124 53,582 18,466 17,228 56,987 17,74 42,995 16,173 12, F 19,117 41,854 16,875 17,64 49,896 15,626 34,345 12,578 11,46 21F 19,11 41,624 15,477 16,28 43,52 13,997 27,979 1,1 9,62 29F 19,13 4,454 14,89 15,615 38,99 12,32 23,192 8,29 7,992 28A BPS (원) F F F A ROE (%) F F F A 당기순이익 증감율 (%) F F F A 당기순이익 목표 PBR 19,117 41,854 16,875 17,64 49,896 15,626 34,345 12,578 11,46 Fw(12m)BPS 괴리율(%) 18,2 69, 17,5 19,7 75,3 24, 6,1 17,6 15,2 목표주가(원) 15,65 63, 14,8 16,5 64,6 2,7 43,85 12,6 1,35 주가(원)(11/2) 795 2,639 2,516 2,186 4,318 3, , 시가총액(십억원) HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD BUY BUY BUY 투자의견 대신 증권 미래에셋 증권 현대 증권 우리투자 증권 삼성 증권 대우 증권 키움 증권 동양종금 증권 NH투자 증권 (십억원) 증권 종목별 Valuation 및 주요 지표 자료: 토러스투자증권 리서치센터

39 43 증권 자료: 토러스투자증권 리서치센터 F F 변경후 F F 변경전 ROE (%) F F 변경후 F F 변경전 영업이익 (십억원) 변경후 변경전 목표PBR (배) 18,2 69, 17,5 19,7 75,3 24, 6,1 17,6 15,2 변경후 17,6 94, 23,4 18,7 99,5 29,8 68, 21, 16,2 변경전 목표주가 (원) 대신 증권 미래에셋 증권 현대 증권 우리투자 증권 삼성 증권 대우 증권 키움 증권 동양종금 증권 NH투자 증권 목표주가 조정 및 산출근거

40 증권 종목 투자의견 및 목표주가 추이 NH투자증권 목표주가 차트 (원) 2, 15, NH투자증권 주가 목표주가 1, 5, NH투자증권 종목 투자의견 날짜 29년 8월 18일 29년 11월 23일 투자의견 BUY BUY 목표주가 16,2원 15,2원 44

41 21년 업종별 전망 Q를 얻는 자가 시장을 얻는다 반도체 Overweight DDR3 효과는 이제 겨우 시작일 뿐 Analyst 김유진 2) 년에도 DDR3 위주의 실적개선 기대 DRAM 가격 추가상승 가능성 크지 않음 예상치 못한 PC수요 증가와 DDR3의 대두 29년은 Server가, 21년은 Notebook/Desktop이 DDR3 수요 견인 Windows 7 효과는 + α Top-picks: 하이닉스, 아토 반도체

42 Summary DRAM 가격 큰 폭 상승하였으나 기업의 체력은 겨우 회복 시작 단계 - DRAM 가격 급상승에도 불구하고 과거 3년간의 가격 하락으로 상위 기업을 제외하고 투자에 필요한 재원 확보가 어려운 상황 - 설비투자는 꾸준히 감소하였고 수익성이 떨어지는 8 라인의 폐기로 공급능력도 낮아진 상황 예상보다 강한 PC수요와 DDR3 비중의 증가 - 금융위기 등으로 시장은 PC수요 감소를 예상했으나 신흥시장의 경기부양책 등으로 인해 수요는 빠르게 회복(29년 초반 예상치보다 1% 상승) - 에너지 소비가 민감한 이슈로 떠오르면서 Server를 중심으로 DDR3 채택률 급속 증가 DDR3 시장은 29년 Server가 주도, 21년 Desktop과 Notebook이 주도 - Intel은 21년초 Desktop과 Notebook용 신형 CPU를 출시할 예정 - 전력소모를 최소화하며 DDR3를 기본으로 채택 - Intel의 DDR3 Validation List를 참고하면 국내 업체들만이 4GB Module을 완료한 상황 - 4나노급의 진입으로 3나노급까지 빠른 공정 Migration 예상(4나노급으로 전환에는 걸림돌이 많음) - 하이닉스(66)와 장비업체 아토(353)를 메모리 관련 최선호주로 제시 Windows 7의 영향력은 +α - 1월말 출시된 Windows 7은 64bit 채택으로 4GB 이상의 메모리 사용이 가능해 짐(지금까지의 32bit에서는 4GB 이상의 메모리 사용 불가능) - Windows 97 혹은 XP에서 Vista로의 전환을 주저하던 기업용 PC들의 교체와 맞물릴 가능성 46

43 반도체 ISSUE CALENDAR 1월 2월 3월 1Q 이슈: Intel Desktop/Notebook 용 차세대 CPU 출시 Impact: 긍정적 이슈: 삼성 화성 1라인 가동(1분기 중) Impact: Positive 이슈: 중국 춘절(2/12~21) Impact: Positive 4월 5월 6월 2Q 7월 8월 9월 3Q 이슈: 미국 Back to school season Impact: Positive 1월 11월 12월 4Q 이슈: Black Friday Impact: Positive 47

44 반도체 메모리가격 대폭 상승, 기업체력 회복 시작 단계 29 DRAM 시장 상황 DRAM가격은 28년 초반수준으로 상승했으며 수익성 회복되는 과정 지난 3년간의 가격 하락으로 기업의 체력은 저하된 상황 선두업체는 가격상승이 멈추기를, 후발업체들은 지속상승을 기대 21년 선두업체들은 공정 Migration에 기반을 둔 생산증대 전략을 펼칠 것으로 예상 DRAM가격은 28년 초 이상 수준으로 회복 DRAM업체들의 수익성도 28년 이상으로 회복 (US$) (US$mn) DDR2 1GB 8MHz spot price DDR2 1GB 8MHz contract price 1, 5 영업이익합계 , 1.5-1,5-2, 1. -2,5.5-3, -3, , 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 주: DDR2 Spot 및 Contract 가격 추이 자료: 디램익스체인지 주: 삼성전자, 하이닉스, Micron, Elpida, Powerchip, Inotera 영업이익 합계 자료: 각사, 토러스투자증권 리서치센터 48

45 반도체 웃고 있는 두 기업, 마음 급한 나머지 기업들 29 DRAM 시장 상황 3Q9 삼성전자와 하이닉스만 분명한 실적 회복 타 메모리업체들의 3Q9 실적은 아직 부족한 수준. 4Q9 흑자전환 예상 메모리 가격 상승은 제한적. 삼성전자와 하이닉스의 공격적인 물량과 가격 정책 예상 삼성전자와 하이닉스는 3Q9 수익성 회복 삼성전자/하이닉스를 제외하고는 아직 충분치 못한 실적회복 (US$mn) (US$mn) 1,5 영업이익합계(삼성전자+하이닉스) 5 영업이익합계(삼성전자, 하이닉스 제외) 1, , -5-1,5-1, -2, -1,5 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9-2,5 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 주: 삼성전자, 하이닉스 영업이익 합계 자료: 각사, 토러스투자증권 리서치센터 주: Micron, Elpida, Powerchip, Inotera 영업이익 합계 자료: 각사, 토러스투자증권 리서치센터 49

46 반도체 너무 감소한 투자, 단기간 생산 확대 어려움 29 DRAM 시장 상황 29년 상반기까지 공급과잉으로 DRAM 가격 하락 지속되면서 설비투자 규모 급속하게 감소 원가 개선을 위한 8 라인 Shutdown, DDR3로 전환 등이 DDR2 공급부족 현상을 빚음 공정 Migration 등으로 DDR3 생산을 위한 투자비용 높아진 상황 (Immersion 장비 가격 상승) 현금은 아직 부족 (유상증자 완료 : Elpida 유상증자 예정 : Nanya, Inotera) DRAM업체들의 설비투자는 지속적으로 감소 현금 여력은 일부 업체를 제외하고 충분치 못함 (US$mn) 5, 4,5 4, 설비투자합계 (US$mn) 2, 1,8 1,6 현금성자산 보유규모 1Q8 3Q8 1Q9 3Q9 3,5 1,4 3, 1,2 2,5 1, 2, 8 1,5 6 1, Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 <Samsung> <Hynix> <Micron> <Elpida> <대만3사> 주: 삼성전자, 하이닉스, Micron, Elpida, Powerchip, Inotera, Nanya 설비투자 합계 자료: 각사, 토러스투자증권 리서치센터 주: 대만3사는 Powerchip, Inotera, Nanya 자료: 각사, 토러스투자증권 리서치센터 5

47 반도체 빗나간 PC시장 전망, DRAM수요 증가 29 DRAM 시장 상황 29년 초 예상 : 금융위기에 대한 우려로 PC 시장에 대한 보수적 전망 29년 실제 : 예상을 뛰어넘는 PC수요(중국 등의 공격적 경기부양 효과) Windows 7의 성공적 출시도 PC 시장 성장에 긍정적(64bit 지원으로 4MB이상 메모리 사용 가능해짐) Windows 7 출시 2주 만에 시장점유율 4% 달성(Windows Vista의 경우 4% 달성에 7개월 소요) 전세계 PC 시장에 대한 전망은 29년 후반 들어서 긍정적으로 변화 (백만대) 년 초반 예상 시장 규모(좌) 29년 후반 예상 시장 규모(좌) 예상치 변화율(우) 12% 1% 8% 2 6% % 2% F 21F 211F % 주: 전세계 PC 판매량 전망 자료: 토러스투자증권 리서치센터 51

48 반도체 불황기에 이슈가 된 소비전력 29 DRAM 주요 이슈 Server의 에너지 소비는 가장 큰 두통거리. 불황기에 더 큰 이슈로 부각 Server를 운영하는 IDC (Internet Data Center)의 소비전력은 급격하게 증가 Server 선택의 조건으로 전력소모가 중요해 짐 2년부터 25년까지 IDC의 전력소모는 급격히 증가 아시아를 중심으로 서버의 전력소모 증가율은 급증 주: 미국과 세계 시장의 IDC의 평균 년간 소비전력 규모 자료: IDC 주: 지역별 Data Center가 소모하는 전력소모 증가율 자료: IDC 52

49 반도체 소비전력을 내세우는 전략에는 DDR3가 기본 29 DRAM 주요 이슈 인텔은 차세대 CPU 전략으로 성능개선과 함께 소비전력을 내세움 DDR2보다 소비전력이 낮은 DDR3를 사용하는 것은 기본 29년 Server에서 시작하여 21년 Notebook과 Desktop까지 적용범위가 넓어질 전망 Intel의 서버용 CPU에는 DDR3가 필수 모바일용 CPU에도 DDR3를 기본으로 주: Intel Developers Forum에서 발표된 Intel의 서버용 CPU 전략 자료: Intel 주: Intel의 차세대 CPU인 Core i 시리즈에서 DDR3는 기본적 자료: Intel 53

50 반도체 21년에도 DDR3 모멘텀 유효 21 DRAM 시장 예상 에너지 효율화 이슈가 부각 되면서 29년 DDR3 시장은 Server를 중심으로 성장 시장점유율 8%가 넘는 Intel CPU의 DDR3 채택률 증가는 시장 성장의 확실한 지표 21년 Desktop 및 Notebook용 CPU 출시로 DDR3 시장 급격한 확대 예상 29년부터 DDR3를 기본으로 채택하는 CPU 본격 출시 Intel의 NB/Desktop용 CPU도 DDR3 적용이 높아지는 추세 (개) 2 18 DDR2 DDR3 (개) Core2 Duo Core2 Quad Core i Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 주: 각 시기별로 Intel이 출시한 서버용 CPU(Xeon)가 채택한 Memory Type 자료: Intel, 토러스투자증권 리서치센터 주: Core2 Duo/Quad DDR2 채택, Core i series DDR3 채택 자료: Intel, 토러스투자증권 리서치센터 54

51 반도체 좁혀지지 않는 DDR3 기술력 격차 21 DRAM 시장 예상 Intel의 CPU 출시계획과 Windows 7 등의 효과를 고려하면 Desktop 및 Notebook용 DDR3 시장은 21년 본격적으로 성장할 전망 각 DRAM업체들의 기술력은 Intel의 Validation List를 통해 확인 가능 국내 DRAM업체들만이 4GB 제품까지 Validation 완료. 해외 업체들은 1GB 제품 위주 4GB Non-ECC UDIMM DDR3는 국내업체들만 Validation 완료 Notebook용 SODIMM의 경우도 마찬가지 (개) 8 7 1GB 2GB 4GB (개) GB 2GB 4GB Hynix Elpida Micron Nanya Samsung Hynix Elpida Micron Nanya Samsung 주: Intel의 DDR3 Non-ECC UDIMM Validation List 참조 자료: Intel, 토러스투자증권 리서치센터 주: Intel의 DDR3 SODIMM Validation List 참조 자료: Intel, 토러스투자증권 리서치센터 55

52 반도체 Issue : Intel의 Notebook/Desktop용 CPU 출시 21 DRAM 주요 이슈 Intel은 29년에서 21년으로 넘어가면서 32nm 공정을 사용한 Westmere 제품군을 적극 출시할 예정 Westmere 제품은 기본으로 Dual Channel DDR3 Controller가 내장되어 있음 Notebook과 Desktop용으로 DDR3 확대는 피할 수 없음 Intel의 Notebook/Desktop 용 CPU는 32nm Westmere 기반 32nm Westmere는 Dual Channel DDR3 Controller를 내장 주: Intel의 Desktop/Notebook용 CPU 로드맵 자료: Intel 주: Intel의 32nm Westmere 제품 Spec. 자료: Intel 56

53 반도체 하이닉스 66 BUY (유지) Target Price 목표주가 (상승여력) 현재주가 (11월 2일) KOSPI KOSDAQ Stock Data 시가총액(보통주) 발행주식수 액면가 자본금 52주 최고/최저가 6일 평균거래량 6일 평균거래대금 외국인 소유지분율 9E 예상시가배당율 주요 대주주 25,원 (3.5%) 19,15원 1,62.6p p 11,292십억원 589,626천주 5,원 2,316십억원 22,35 /5,85원 1,378,855주 27,479백만원 22.5%.% 외환은행 6.4% 실적 개선 모멘텀은 4Q9까지 지속될 전망이며 안정적인 21년 분기 실적 예상 경쟁업체들에 비해 빠른 4나노 공정 확보로 21년 DDR3 시장에서 우위 선점 4나노급 전환을 위해서는 소재 및 구조변경이 필수적(수율확보에 많은 시간 필요) 이후 3나노급 전환에는 큰 변화 없으므로 빠른 공정전환 가능 (연결기준, 십억원) 매출액 DRAM NAND 영업이익 영업이익률 (%) EBITDA EBITDA Margin (%) DRAM Shipment (% QoQ) DRAM ASP (% QoQ) NAND Shipment (% QoQ) NAND ASP (% QoQ) 1Q9 1,313 1, 적자 Q9 1,676 1, 적자 Q9 2,118 1, Q9F 2,595 1, , Q1F 2,498 1, Q1F 2,658 1, Q1F 3,171 2, , Q1F 3,679 2, , 연간 실적 전망 하이닉스 4GB Non-ECC UDIMM DDR3의 Intel Validation 현황 12월결산(십억원) 매출액 영업이익 세전계속사업이익 27A 8, A 6,495-2,22-4,85 29F 7, F 11,254 2,73 1,86 211F 19,429 2,876 2,667 (개) GB 2GB 4GB 순이익 EPS (원) PER (H/L) (배) PBR (H/L) (배) EV/EBITDA (H/L) (배) ROE (%) / / / ,72-1,273 N/A 3.1 /.6 N/A N/A N/A N/A 1,86 3, ,667 4, Hynix Elpida Micron Nanya Samsung 57

54 반도체 아토 353 BUY (유지) Target Price 목표주가 (상승여력) 현재주가 (11월 2일) KOSPI KOSDAQ 6,원 (28.%) 3,83원 1,62.6p p 삼성전자 공정효율화 투자로 PECVD 매출 증가 예상 21년 삼성전자 5.5조/하이닉스 1.5조+α 투자로 수주 모멘텀 지속될 전망 21년 자회사 원익머트리얼즈 상장으로 지분가치 상승 예상 Stock Data 시가총액(보통주) 발행주식수 액면가 자본금 52주 최고/최저가 6일 평균거래량 6일 평균거래대금 외국인 소유지분율 9E 예상시가배당율 주요 대주주 127십억원 33,115천주 5원 17십억원 4,5 /98원 1,788,782주 6,451 백만원 3.5%.% 아이피에스 15.6% (십억원) 매출액 PECVD 가스시스템 및 기타 영업이익 경상이익 순이익 영업이익률(%) 경상이익률(%) 순이익률(%) 1Q Q Q Q9F Q1F Q1F Q1F Q1F 연간 실적 전망 분기별 실적 지분법 이익으로 인해 순이익 大 12월결산(십억원) 매출액 영업이익 세전계속사업이익 순이익 EPS (원) PER (H/L) (배) PBR (H/L) (배) EV/EBITDA (H/L) (배) ROE (%) 27A / / / A / /.4 7./ F F F (십억원) PECVD(좌) 가스시스템 및 기타(좌) (%) 4 35 영업이익률(우) 순이익률(우) Q8 3Q8 1Q9 3Q9 1Q1F 3Q1F 58

55 반도체 종목별 Valuation 및 주요 지표 (십억원) 삼성전자 하이닉스 주성엔지니어링 아토 투자의견 BUY BUY HOLD BUY Code 시가총액 111,211 11, 주가 (11/2) (원) 755, 19,15 14,7 3,83 목표주가 (원) 9, 25, 16,5 6, 괴리율 (%) ,953 6, 매출액 29F 89,113 7, F 99,655 11, ,134-2, 영업이익 29F 6, F 8,72 2, ,526-4, 순이익 29F 9, F 12,238 1, /12.5 N/A N/A 6.9/2.2 PER(H/L) (배) 29F 13.1 N/A F / /.6 4.7/ /.4 PBR(H/L) (배) 29F F 자료: 토러스투자증권 리서치센터 59

56 반도체 종목 투자의견 및 목표주가 추이 하이닉스 목표주가 차트 아토 목표주가 차트 (원) (원) 35, 3, 하이닉스 주가 목표주가 7, 6, 아토 주가 목표주가 25, 5, 2, 4, 15, 3, 1, 2, 5, 1, /11 9/1 9/3 9/5 9/7 9/9 9/11 하이닉스 종목 투자의견 아토 종목 투자의견 날짜 투자의견 목표주가 날짜 투자의견 목표주가 29년 3월 3일 HOLD 9,원 29년 9월 29일 BUY 6,원 29년 7월 1일 BUY 19,원 29년 9월 28일 BUY 25,원 6

57 21년 업종별 전망 Q를 얻는 자가 시장을 얻는다 LCD Neutral 해답은 중국에 있다 Analyst 김유진 2) Analyst 이승철 북미시장의 부진을 중국시장이 만회 2) 향후 중국 시장의 성장이 시장을 이끌 전망 북미시장도 21년 하반기부터 회복 예상 21년 공급과잉 우려 크지 않으며 21년 하반기를 기대 Top-Picks: LG디스플레이, 테크노세미켐 LCD

58 Summary 북미의 부진, 중국의 약진 - 중국의 시장규모가 꾸준히 상승. 선진시장은 금융위기 등으로 주춤 - 정부의 정책적 지원도 수요 상승에 한몫. 29년 LCD TV 판매는 28년 보다 12% 증가 - 중국 정부의 가전하향 정책은 29년 하반기 들어 더욱 효과를 발하는 추세 - 이제 LCD 패널업체들에게 중국 시장은 피할 수 없는 상황. 중국은 대형 LCD 공장 설립을 추진할 예정. 중국 세트업체와의 짝짓기 지속 예상 북미시장도 21년 하반기 회복을 예상 - 여전히 시장규모는 북미가 중국보다 한 수 위 - 판매되는 LCD TV의 평균 size에서도 중국보다 커질 것으로 예상 - LCD 패널가격은 21년 하반기 북미시장과 함께 회복될 것으로 예상 21년 공급과잉 우려 크지 않으며 가격 회복이 예상되는 21년 하반기를 기대 - 1Q1 중국 춘절 수요증가가 예상되며 이를 계기로 공급과잉 우려는 둔화될 전망 - 21년 LCD 패널 공급 과잉에 대한 지나친 우려로 중국 LCD 패널공장 설립을 부정적으로 받아들일 필요 없음 - 21년 하반기 LCD 패널가격 상승 예상 - LG디스플레이(3422)는 단기적으로 Trading, 장기적으로 매수 추천하며 LCD 부품주로 테크노세미켐(3683)에 대한 매수의견 제시 62

59 LCD ISSUE CALENDAR 1월 2월 3월 1Q 이슈: 중국 춘절(2/12~21) Impact: Positive 이슈: Sony-Sharp 1세대 본격 생산(1분기중) Impact: Negative 4월 5월 6월 2Q 이슈:LG디스플레이 8-ext 가동(2분기 중) Impact: Positive 이슈: AUO G7 및 CMO G8 가동 Impact : Negative 이슈: CMO-Innolux 합병 Impact: Neutral 이슈: Innolux G5 가동 Impact: Neutral 이슈: 남아공 월드컵(6/12~7/11) Impact: Positive 7월 8월 9월 3Q 이슈: 샤프 G1-ext 가동 Impact: Negative 1월 11월 12월 4Q 이슈: Black Friday Impact: Positive 이슈: BOE G6 가동 Impact: Neutral 63

60 LCD 북미의 부진, 중국의 약진 LCD 중국 시장 29년 중국의 LCD TV시장 규모는 점유율 2%까지 상승 금융위기 등으로 북미시장은 주춤 이미 중국에서도 LCD TV는 보편화 추세 중국, 전세계 LCD TV 출하 2%를 차지하는 주요 시장 중국에서도 이미 LCD TV가 대세 (백만대) (%) 기타 출하(좌) 중국 출하(좌) 북미 출하(좌) 중국 비중(우) (백만대) 중국 LCD-TV 출하(좌) 기타 TV 출하(좌) LCD-TV 비중(우) (%) Q7 3Q7 1Q8 3Q8 1Q9 3Q9 1Q1F 3Q1F 1Q8 3Q8 1Q9 3Q9 1Q1F 3Q1F 주: 각 지역별 LCD TV 출하량과 중국 시장의 비중 자료: 토러스투자증권 리서치센터 주: 중국 내 판매되는 TV 중에서 LCD TV의 비중 자료: 토러스투자증권 리서치센터 64

61 LCD 중국 LCD TV 시장의 급격한 성장 LCD 중국 시장 중국 소득수준의 증가와 LCD TV 가격의 하락으로 판매 증가 정부의 정책지원에 따른 판매량 증가 29년 LCD TV 판매는 28년 대비 12% 증가 소득 증가 및 LCD 가격 하락으로 중국 LCD TV 시장 성장 중국 국경절 기간 LCD TV는 전년대비 12% 판매 증가 (달러) (달러) (만대) 2,5 도시가구 인당 가처분소득(좌) 4~42" LCD TV 가격(우) 8, 7, 45 4 PDP LCD CRT 2, 6, 35 1,5 1, 5, 4, 3, , 1 1, 주: 중국 도시가구의 1인당 가처분소득과 LCD TV 가격 추이 자료: World Bank, 토러스투자증권 리서치센터 주: 28년 중국 내 판매된 TV의 수량과 29년 예상 판매 자료: 토러스투자증권 리서치센터 65

62 LCD 중국 가전하향 정책 효과 LCD 중국 시장 가전하향 정책 초기에는 판매 증가가 약했으나 29년 3분기부터 두드러진 증가 추세를 보임 1월 국경절 영향으로 판매 급격히 증가 29년 1월 국경절 판매를 볼 때 21년 춘절 판매도 긍정적으로 예상 29년 상반기 가전하향 TV판매 비중 1.6% 3Q9 17.7%로 증가 4Q9 추가 상승 예상 가전하향 정책에 따른 TV 판매량은 꾸준히 증가 가전하향은 3차에 걸쳐 확대. 한국 기업도 대상업체로 선정 (천대, 백만위안) 시행지역 시행시기 대상품목 3,5 3, TV판매량(천대) TV판매액(백만위안) 1차 (산둥, 허난, 쓰촨) 27년 12월~ 211년 11월 컬러TV 냉장고 휴대폰 2,5 2, 2차 (14개 성시 : 네이멍구, 랴오닝, 다롄, 헤이룽장, 산둥 등) 28년 12월~ 212년 11월 컬러TV 냉장고 휴대폰 세탁기 1,5 1, 3차 (전국시행) 29년 2월~ 213년 1월 1품목 : 컬러TV, 냉장고, 휴대폰, 세탁기, 컴퓨터, 온수기, 에어컨 등 5 입찰에 선정된 한국기업 29년 상반기 7월 8월 9월 1월 삼성 (냉장고, 휴대폰, 세탁기) LG (컬러TV, 휴대폰, 에어컨, 전자레인지) 주: 가전하향으로 판매된 TV의 수량 자료: 토러스투자증권 리서치센터 주: 중국정부의 가전하향정책 제도와 관련 기업 자료: 중국정부, 토러스투자증권 리서치센터 66

63 LCD 대세는 중국으로 LCD 중국 시장 지금까지 중국은 6세대 이하 소형라인만 보유하고 있으나 대형 LCD 패널 공장의 설립이 추진되고 있으므로 중국 시장도 점차 대형화될 것으로 예상 중국의 LCD 생산면적이 차지하는 비중은 211년 6%까지 증가할 것으로 예상됨. 그러나 아직 미미한 수준 CPT와 Innolux의 합병, LG디스플레이와 TPV의 JV 등 중국 업체와의 짝짓기 계속될 전망 중국의 LCD 패널 공장도 점차 대형화 될 전망 중국 LCD 생산면적 점유율 211년에는 6%에 달할 전망 (백만m²) G1 G8 G7 G1~G6 2Q1 Innolux G5 가동 4Q1 BOE G6 가동 3Q11 삼성 G7.5 가동 4Q11 LG G8 가동 (백만m²) 기타 지역 CAPA(좌) 중국 LCD CAPA(좌) 중국 비중(우) (%) Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9F 1Q1F 2Q1F 3Q1F 4Q1F 1Q11F 2Q11F 3Q11F 4Q11F 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 주: 중국 내 LCD 패널공장 가동 스케줄 및 세계 LCD 패널 생산능력 자료: 토러스투자증권 리서치센터 주: 세계 LCD 패널 생산능력과 중국 LCD 생산능력 비중 자료: 토러스투자증권 리서치센터 67

64 LCD 북미 시장의 꾸준한 성장 LCD 북미 시장 북미 TV 시장의 평균 size는 21년부터 중국 시장을 능가할 전망 중국이 성장속도는 높으나 시장 규모는 여전히 북미가 높은 상황(ASP 1% 이상 높음) 21년 하반기부터 북미시장 수요회복 예상. LCD 가격 회복에 긍정적 북미 시장의 평균 TV 사이즈는 중국 시장을 넘어설 전망 성장 속도는 중국, 규모는 여전히 북미 (인치) (십억달러) (백만대) 북미 중국 3 25 북미 매출(좌) 중국 매출(좌) 북미 출하(우) 중국 출하(우) Q7 3Q7 1Q8 3Q8 1Q9 3Q9 1Q1F 3Q1F F 21F 주: 중국과 북미에서 판매되는 TV의 평균 사이즈 자료: 토러스투자증권 리서치센터 주: 세계 LCD TV시장에서 북미와 중국이 차지하는 비중 자료: 토러스투자증권 리서치센터 68

65 LCD 시장 회복이 예상되는 2Q1 이후를 기대 21년 전망 LCD 패널 수요는 21년 상반기 중국 등 신흥시장에 의해 주도 전망. 21년 하반기부터 선진시장의 회복세 예상 LCD 패널 공급은 21년 CMO, IPS Alpha, LG디스플레이의 8세대 가동 예정이나 예년보다 낮은 수준 LCD 패널 가격은 21년 상반기까지 완만한 하락 예상 21년 패널가격은 1Q9 수준 유지할 것으로 예상 21년 출하면적은 전년대비 4% 이상 성장할 전망 (달러) " TV 22" 모니터 15.6" 노트북 (백만m²) 기타 TV 노트북 모니터 Q7 3Q7 1Q8 3Q8 1Q9 3Q9 1Q1F 3Q1F 1Q7 3Q7 1Q8 3Q8 1Q9 3Q9 1Q1F 3Q1F 주: LCD 패널 가격 전망 자료: 토러스투자증권 리서치센터 주: LCD 생산 전망 자료: 토러스투자증권 리서치센터 69

66 LCD LG디스플레이 3422 BUY (유지) Target Price 목표주가 (상승여력) 현재주가 (11월 2일) KOSPI KOSDAQ 39,원(23.%) 31,7원 1,62.6p p 패널가격 하락은 4Q9~1Q1까지 이어질 전망이며 29년말 가동률 하락이 예상됨 가장 적극적으로 중국 LCD 패널사업을 추진하고 있으며 공급과잉 국면이 해소되면 가장 탄력적으로 실적 개선이 예상됨 Stock Data 1Q1 중국 춘절을 기점으로 LCD 패널에 대한 공급과잉 우려는 다소 감소할 전망 시가총액(보통주) 발행주식수 액면가 자본금 52주 최고/최저가 6일 평균거래량 6일 평균거래대금 외국인 소유지분율 9E 예상시가배당율 주요 대주주 11,343십억원 357,816천주 5,원 1,789십억원 39,25 /17,8원 3,8,197주 125,72백만원 29.6% 1.6% LG전자 37.9% (연결기준, 십억원 ) 매출액 영업이익 EBITDA 생산면적 (천m 2 ) ASP (US$/m 2 ) 변동 (% QoQ) 원/달러 환율 1Q9 3, , ,416 2Q9 4, , ,286 3Q9 5, ,689 5, ,239 4Q9F 5, ,13 6, ,15 1Q1F 5, , ,1 2Q1F 5, ,48 6, ,1 3Q1F 6, ,651 7, ,1 4Q1F 5, ,521 7, ,1 연간 실적 전망 중국 가전하향에 의한 TV판매는 점차 증가하는 추세 12월결산(십억원) 매출액 영업이익 세전계속사업이익 27A 14,163 1,491 1,546 28A 15,865 1,536 1,293 29F 19,325 1,189 1,166 21F 22,736 2,893 3, F 24,432 3,63 3,529 (천대, 백만위안) 3,5 TV판매량(천대) 3, TV판매액(백만위안) 2,5 순이익 1,344 1,87 1,1 2,65 2,745 2, EPS (원) 3,756 3,38 2,822 7,45 7,673 1,5 PER (H/L) (배) 14.9 / / , PBR (H/L) (배) EV/EBITDA (H/L) (배) ROE (%) 2.5 / / / / 년 상반기 7월 8월 9월 1월 7

67 LCD 테크노세미켐 3683 BUY (유지) Target Price 목표주가 (상승여력) 현재주가 (11월 2일) KOSPI KOSDAQ 24,5원(39.6%) 17,55원 1,62.6p p 비수기에도 LCD패널 출하가 유지될 것으로 예상되며 이에 따른 LCD 유기재료 매출 증가 기대 향후 삼성전자와 LGD 중국 라인에 케미컬 공급이 새로운 성장동력 될수있을전망 반도체 부문은 고객사 가동률 상승에도 불구하고 큰 폭의 외형성장 힘들 것으로 판단됨 Stock Data 시가총액(보통주) 발행주식수 액면가 자본금 52주 최고/최저가 6일 평균거래량 6일 평균거래대금 외국인 소유지분율 9E 예상시가배당율 주요 대주주 258십억원 14,687천주 5원 7십억원 22,65 /7,99원 184,854주 3,638 백만원 12.2% 1.1% 정지완 37.8% (십억원) 매출액 LCD 반도체 전해액및기타 영업이익 경상이익 순이익 영업이익률(%) 경상이익률(%) 순이익률(%) 1Q Q Q Q9F Q1F Q1F Q1F Q1F 연간 실적 전망 21년 LCD 매출증가 바탕으로 성장 지속할 것 12월결산(십억원) 매출액 영업이익 세전계속사업이익 순이익 EPS (원) PER (H/L) (배) PBR (H/L) (배) EV/EBITDA (H/L) (배) ROE (%) 27A , / / / A , / /.8 9.8/ F , F , F , (십억원) Organic Material (%) Thin Glass Etchant 전체 매출액 비중(우) Q8 3Q8 1Q9 3Q9 1Q1F 3Q1F 71

68 F F 1.8/.5 2.4/.6 2.1/.8 1.3/.5 2.4/.7 7.5/1.1 2./.7 28 PBR (H/L) (배) F F 9.2/ / / / / / / PER (H/L) (배) ,65 21F ,1 29F ,87 28 순이익 ,893 21F ,189 29F , 영업이익 ,736 21F ,325 29F , 매출액 괴리율 (%) 7,7 12,4 13,5 21,5 24,5 19, 39, 목표주가 (원) 5,55 1,2 7,1 9,44 17,55 16,4 31,7 주가 (11/2) (원) ,323 시가총액 Code HOLD HOLD BUY BUY BUY BUY BUY 투자의견 아바코 티엘아이 DMS 신화인터텍 테크노세미켐 에이스디지텍 LG디스플레이 (십억원) LCD 종목별 Valuation 및 주요 지표 자료: 토러스투자증권 리서치센터

69 LCD 종목 투자의견 및 목표주가 추이 LG디스플레이 목표주가 차트 테크노세미켐 목표주가 차트 (원) 6, 5, LG디스플레이 주가 목표주가 (원) 3, 25, 테크노세미켐 주가 목표주가 4, 2, 3, 15, 2, 1, 1, 5, /11 9/1 9/3 9/5 9/7 9/9 9/11 LG디스플레이 종목 투자의견 테크노세미켐 종목 투자의견 날짜 투자의견 목표주가 날짜 투자의견 목표주가 28년 12월 3일 BUY 3,5원 29년 1월 21일 HOLD 13,8원 29년 4월 1일 BUY 36,2원 29년 4월 1일 BUY 18,6원 29년 5월 12일 BUY 38,2원 29년 11월 6일 BUY 24,5원 29년 7월 28일 BUY 44,5원 29년 1월 16일 BUY 39,원 73

70 21년 업종별 전망 Q를 얻는 자가 시장을 얻는다 자동차 Overweight 내년 상반기에도 대표 선수 자격 충분 Analyst 채희근 2) 기타 신흥시장, 중국, 미국을 중심으로 수요 성장 견인 신차 효과와 브랜드 인지도 개선으로 점유율 견조할 전망 다만, 점유율 및 실적 성장폭 둔화, 해외경쟁사들 마케팅 강화로 모멘텀 강도는 금년 대비 둔화 내년 투자 전략은 상고 하저. 2월~6월 주가 모멘텀 가장 강할 전망 Top-picks: 현대차, 현대모비스 자동차

71 Summary 내년에도 성장세 이어진다 - 현대/기아차 제 3성장기 진행 중. 금년에 이어 내년에도 외부환경과 내부요인 모두 최고의 기회 국면 - 외부환경 : 과거대비 우호적 환율 + 중소형차 인기 - 내부요인 : 4~5년 주기의 大 신차 싸이클 진입 + 브랜드 인지도 개선 경기 개선과 신차 효과로 내년에도 성장세 지속 - 내년 지역별 총 자동차 수요 : 내수 -4.3%(수입차 제외), 미국 +12%, 유럽 -14%, 중국 +11%, 기타시장 +12% YoY 예상 - 지역별 비중 고려하면, 내년 글로벌 총 판매 현대차 +6.5%, 기아차 +9.2% YoY 예상 - 유럽과 국내 내수가 둔화되어도, 비중 높은 기타시장, 중국, 미국 시장 수요가 개선되기 때문 - 투싼, 소나타 등 볼륨 모델의 신차 효과 클 것 (해외, 특히 일본업체들의 경쟁 신차는 211년에야 출시) 다만, 내년 점유율 모멘텀과 내수 모멘텀 강도는 올해보다 둔화 - 내년 경기회복과 경영개선으로 경쟁사들 마케팅 강화, 환율 하락에 따른 마케팅 여력 감소 - 폐차 인센티브 종료와 수입차 점유율 증가로 현대/기아차 내수판매 감소 내년 투자전략은 상고하저 (2월~6월 주가 모멘텀 강화 예상) - 투싼 신차 효과로 2월 이후 현대차 미국 점유율 증가 예상. 내수에서는 폐차 인센티브 종료로 1월 판매 급감 이후 2월부터 개선 전망 - 하반기부터는 해외 신차 효과 둔화. 또한 211년 일본업체들의 신형 볼륨 모델 대거 출시에 대한 우려가 시작될 전망 - Top-picks는 안정적인 성장이 기대되는 현대차, 현대모비스 76

72 자동차 ISSUE CALENDAR 1월 2월 3월 1Q 이슈: 국내 폐차 인센티브 종료 (내수 위축 전망) Impact: Negative 이슈: 미국 투싼IX 출시 (점유율상승 기대) Impact: Positive 이슈: 유럽 1분기 투싼IX, 벤가 투입 Impact: Positive 이슈: 내수1월대비다소회복전망 Impact: Positive 이슈: 미국 YF소나타 출시 (점유율 상승 기대) Impact: Positive 이슈: 주가 모멘텀 강도 강화 시작 (2월~2분기) Impact: Positive 이슈: 기아스포티지후속(SL) 출시 Impact: Positive 이슈: 현대차 미국 판매 호조 예상. 점유율 상승 전망 Impact: Positive 이슈: 내수 개선세 지속 (성수기) Impact: Positive 4월 5월 6월 2Q 이슈: 중국 투싼 2분기 투입, 유럽 스포티지(SL) 투입 Impact: Positive 이슈: 2분기 투싼, YF소나타 수출 증가세 지속 예상 Impact: Positive 이슈: 내수판매호조예상 Impact: Positive 7월 8월 9월 3Q 이슈: 비수기 및 파업 우려 Impact: Negative 이슈: 3분기부터 국내외 투싼, 소나타 효과 둔화 예상 Impact: Negative 이슈: 비수기 및 파업 우려 Impact: Negative 1월 11월 12월 4Q 이슈: 아반떼(MD) 출시 Impact: Positive 이슈: 4분기부터 211년 일본업체들의 볼륨모델 신차 대 거출시우려대두될전망(캠리, 시빅등) Impact: Negative 이슈: 베르나(RB) 출시 Impact: Positive 이슈: 내년도 글로벌 경쟁 악화 우려 지속 Impact: Negative 이슈: 그랜저 (HG), 모닝(JA) 출시 Impact: Positive 이슈: 내년도 글로벌 경쟁 악화 우려 지속 Impact: Negative 77

73 자동차 현대/기아차 구조적인 제 3성장기 진행 중 현대/기아차 내년에도 기회 계속된다 업종내 상대 경쟁 싸이클 측면에서 볼 때, 작년에 이어 최고의 호기 국면에 있음 외부환경 : 과거대비 우호적 환율 + 중소형차 인기 내부요인 : 신차 싸이클 진입 + 브랜드 인지도 개선 현대차 제 3 성장기 진행 중 현대차 주가 추이 (천대) 5, 4, 3, 현대/기아차 총판매 (좌) 현대/기아차 점유율 (우) 해외생산 (%) 1% 8% 6% 현대차 지수대비 상대주가 (좌) 원/달러 (우) (원/달러) 2,1 1,9 1,7 1,5 2, 1, 1차 성장 2차 성장 3차 성장 F 4% 2% % ,3 1,1 9 7 환율조건 환율조건 유가조건 유가조건 신차싸이클 신차싸이클 자료: 현대차, 기아차, Fnguide, 토러스투자증권 리서치센터 주: 유가조건은 고연비, 중소형차 시장의 유/불리를 뜻함 자료: 토러스투자증권 리서치센터 78

74 자동차 현대/기아차 구조적 성장의 근거 : 大 신차 싸이클 돌입 국내 신차 출시 일정 - 4~5년 주기의 대 싸이클 시작 24년 25년 26년 27년 28년 29년 21년 211년 투싼 그랜저 아반떼 i3 제네시스 에쿠스(VI) 아반떼(MD) 현대 소나타 베르나 베라크루즈 스타렉스 제네시스 쿠페 투싼(IX) 그랜저(HG) 싼타페(DM) 싼타페 소나타(YF) 베르나(LC) 모닝 프라이드 카렌스 뉴모닝 쏘렌토R 스포티지(SL) 프라이드(LB) 기아 스포티지 로체 카니발 모하비 쏘울 K-7 로체(TF) 모닝(JA) 오피러스(CH) 포르테 자료: 현대차, 기아차 현대차 신차 출시 일정 현지 전략형 모델들도 지속 출시 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 자료: 현대차 국내 투싼IX (8월) YF소나타 (9월) 아반떼MD (1월) 베르나RB (11월) 그랜저HG (12월) 싼타페 DM 중국 EF소나타 i3 투싼IX 베르나 (9월) 소나타, 그랜저 유럽 투싼IX JC (라비타급) SO (중형 MPV) 소나타VF i3 후속 미국 투싼IX(1월) YF소나타(2월) 에쿠스(VI) 아반떼MD 기아차 신차 출시 일정 현지 전략형 모델들도 지속 출시 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 자료: 기아차 국내 K-7 (12월) 스포티지 SL (3 월) 로체TF (5월) 모닝JA (12월) 프라이드(UB) 오피러스(CH) 중국 쏘울 (11월) 스포티지 프라이드 유럽 씨드 벤가(1~2월) 스포티지 SL 모닝JA 미국 쏘렌토R 스포티지 SL 로체TF 프라이드, 오피러스 79

75 자동차 현대/기아차 구조적 성장의 근거 : 에펠탑 효과 현대/기아차 비중 높은 해외 기타시장 성장 현대/기아차의 선전은 단지 환율 효과만이 아님. 브랜드 인지도 상승도 큰 역할 그 동안 현대/기아차의 가장 큰 약점은 낮은 브랜드 인지도였음 노출 증가에 따른 직간접 광고 효과 에펠탑 효과(눈에 익을수록 인지도도 올라간다!)로 중장기 구조적인 성장세 가능 현대차의 브랜드 인지도 상승 노출도 증가에 따른 에펠탑 효과 (억달러) 6 브랜드 가치(좌) 순위 (우) (순위) 점유율 상승 언론 노출 및 인지도 상승 에펠탑 효과 판매 증가 5년 6년 7년 8년 9년 9 자료: Inter-brand, business Week 세계 1대 브랜드 순위 자료: 토러스투자증권 리서치센터 8

76 자동차 점유율 상승세는 다소 둔화 : 경쟁사들의 마케팅 강화 마케팅 강화 중소형차 강화 중국 증설 주요 해외 경쟁사들 경기개선에 맞추어 마케팅을 강화할 예정 중소형차 강화. 특히 북미업체들 중소형 신차 대거 출시 중국에서는 생산 능력을 확대하고, 내륙지역에서의 마케팅을 강화할 예정 일본 볼륨 모델 신차는 211년에야 대거 출시 주요업체별 21년 전략 미국, 유럽에서 경쟁 중소형 신차 출시, 마케팅 강화 도요타 혼다 GM 포드 폭스바겐 르노-닛산 피아트 (미국) 하이브리드 라인업 강화 (일본) 판매 체제 정비로 판매력 강화 선진시장 (미국) 마케팅 예산 3~4% 증가, 생산능력 축소 방침 (유럽) 하이브리드 차량 라인업 확대, 유럽 현지 생산 추진 (일본) 소형차 원가절감 강화 (미국) 딜러망 정비(2개 폐쇄), 소형차 브랜드 시보레 신차 출시 (유럽) 소형차 중심으로 라인업 재구축 (미국) 소형차, CUV 중심 신모델 출시, 고연비 내연기관 개발 (유럽) 경소형차 모델 집중 출시 (미국) 현지 생산 체제 구축, 211년 연산 15만대 규모 (유럽) 친환경 라인업 블루모션 출시, 내수 감소로 독일 딜러망 축소 (미국) 전기차 전용 공장 건설 (유럽) 고급 브랜드 인피니티 판매 개시 (미국) 소형차 시장 진출 추진, 크라이슬러 딜러망 공동 이용 (유럽) 소형차 판다 신형 출시 신흥시장 (중국) 생산능력 확대(36만 6만), 내륙 딜러망 확대 (인도) 브라질 연산 15만대 저가차 공장 건설 - 인도(21년), 브라질(211년) 출시 (중국) 생산능력 확대(5만 68만), 내륙 딜러망 확대 (중국) 상해에 글로벌 경영 거점 설립, 현지 R&D센터 설립, 현지 특화모델 개발 (인도) 판매망 확대를 통한 판촉 전개, 4딜러대 초저가차 투입 (중국) 생산 확대 (제3공장 설립, 6만대) (인도) $1만 이하 저가차 출시, 딜러망 확충 (중국) 판매호조로현지생산능력확대 (인도) 현지생산 판매 체제 강화, 딜러수 확대(12개 2개, 212년) (중국) 5개 신모델 출시 등으로 라인업 강화 (인도) 연산 2만 대 첸나이 공장 생산 개시 (중국) 광저우자동차와 합자회사 설립 결정 (인도) 타타와 판매망 공유 통한 판매 확대, 인도 부품 조달 확대 자료: KARI, 언론종합 81

77 자동차 내년도 전망 요약: 여전히 긍정적. 다만, 모멘텀 강도는 다소 둔화 21년에도 자동차 성장 단, 모멘텀 강도는 올해보다 다소 둔화 21년에도 수요 개선, 신차 효과, 브랜드 인지도 개선 효과 등으로 실적 성장세 이어질 전망 다만, 성장성/점유율/밸류에이션 측면에서 29년보다 모멘텀은 다소 둔화 환율 하락에 따른 마케팅 여력 감소와 경영개선에 따른 경쟁사들의 마케팅 강화 때문 Overweight 의견 유지. 21년 투자전략은 상고하저 (2월~6월 호조) 현대차 내년 성장세 지속. 단, 29년 대비 성장폭은 둔화 F 판매(천대) 내수 (YoY) 7.3% -8.5% 22.5% 수출 1,76 1, (YoY) 4.4% 2.1% -18.2% 해외산계 918 1,113 1,483 총계 2,617 2,781 3,8 (YoY) 3.7% 6.3% 1.7% 점유율(%) 글로벌 4.1% 4.5% 5.1% 미국 2.9% 3.% 4.3% 중국 2.6% 3.6% 4.6% 실적(십억원) 매출액 3,489 32,192 31,211 (YoY) 11.5% 5.6% -3.% 영업이익 1,815 1,88 1,973 (YoY) 47.% 3.6% 5.% 순이익 1,682 1,448 2,925 (YoY) 1.2% -13.9% 11.9% EPS (원) 5,99 5,81 1,245 ROE (%) PER (배) 13.9/ / PBR (배) 1.4/1. 1.4/ 자료: Wisefn, JD.POWER, 현대차, 토러스투자증권 리서치센터 주: 수출 및 해외산계는 출고 기준 21F % 1, 11.2% 1,623 3,28 6.5% 5.2% 4.4% 4.7% 32,52 4.1% 1,894-4.% 3, % 11, 기아차 내년 외형 성장. 단, 해외부실 정리로 실적은 둔화 전망 판매(천대) 내수 (YoY) 수출 (YoY) 해외산계 총계 (YoY) 점유율(%) 글로벌 미국 중국 실적(십억원) 매출액 (YoY) 영업이익 (YoY) 순이익 (YoY) EPS (원) ROE (%) PER (배) PBR (배) % % 246 1, % 1.9% 1.9% 1.2% 15, % -55 적축 % / / % % 335 1, % 2.2% 2.1% 2.4% 16, % 39 흑전 % / /.8 자료: Wisefn, JD.POWER, 기아차, 토러스투자증권 리서치센터 주: 수출 및 해외산계는 출고 기준 29F % % 396 1, % 2.6% 3.% 2.% 17,67 7.5% % 1, % 2, F % % 492 1, % 2.7% 3.2% 2.% 17, % % % 2,

78 자동차 현대/기아차 글로벌 판매 전망 : 21년에도 성장 지속 지역별 비중 고려하면 내년에도 성장 지속 지역별 수요 전망 : 유럽, 국내 둔화에도 불구하고, 기타시장, 중국, 미국 시장은 성장 현대, 기아차 판매 : 지역별 비중 고려하면, 21년 총 판매는 각각 +6.5%, +9.2% 성장 판매 지역별 비중과 지역별 시장 수요 전망 현대차 판매 전망 기타 27.8% 서유럽 1.8% (-14%) (+12%) (+1%) 21년 총수요 +4.9% (+11%) (-2.9%) (+12%) 한국 2.6% 미국 14.4% 현대차 (만대) YoY(우) 13.% 14.5% 6.5% 15.% -4.3% -13.% 총계 한국 미국 중국 유럽 기타 (%) 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% 인도 8.8% 중국 17.6% 기아차 기타 27.4% 서유럽 13.4% (+12%) (-14%) 21년 총수요 +4.9% (+11%) (-2.9%) (+12%) 한국 24.4% 미국 19.6% 자료: 현대차, KARI, JD.POWER, 토러스투자증권 리서치센터 기아차 판매 전망 (만대) YoY(우) 2.% % 11.% 1 -.8% 1.5% % (%) 3% 2% 1% % 괄호안은 21년 지역별 수요 전망 중국 15.2% 총계 한국 미국 중국 유럽 기타 -1% 자료: 현대차, 기아차, KARI, JD.POWER, 토러스투자증권 리서치센터 자료: 기아차, KARI, JD.POWER, 토러스투자증권 리서치센터 83

79 자동차 21년 현대/기아차 글로벌 판매 전망 요약 표 내년에도 성장 지속 다만, 경쟁업체들 마케팅 강화로 점유율 상승세는 둔화 현대/기아차 글로벌 판매 전망 현대차 한국 미국 중국 인도 서유럽 기타 계 총 점유율 기아차 한국 미국 중국 서유럽 기타 계 총 점유율 지역비중 (9년) 2.2% 17.4% 21.6% 3.7% 25.2% 3.% 1.% 지역비중 (9년) 2.2% 17.4% 21.6% 25.2% 3.% 1.% 전세계 수요전망 29 (YoY) 14.8% -21.7% 34.2% 1.1% -8.2% -31.% -7.1% 전세계 수요전망 29 (YoY) 14.8% -21.7% 34.2% -8.2% -31.% -7.1% 21년F (YoY) -2.9% 12.% 11.% 1.% -14.% 12.% 4.9% 21년F (YoY) -2.9% 12.% 11.% -14.% 12.% 4.9% 지역비중 (9년) 2.6% 14.4% 17.6% 8.8% 1.8% 27.8% 1.% 지역비중 (9년) 24.4% 19.6% 15.2% 13.4% 27.4% 1.% 28 (만대) % 28 (만대) % 29F (만대) % 29F (만대) % 현대차 판매 전망 % YoY 19.6% 1.% 7.4% 19.5% 23.5% -19.4% 1.9%.8%p 기아차 판매 전망 % YoY 27.2% 12.7% 12.% 57.7% 7.9% 19.1%.6%p 21F (만대) % 21F (만대) % % YoY -4.3% 15.% 13.% 8.% -13.% 14.5% 6.5%.1%p % YoY -.8% 2.% 11.% 1.5% 13.5% 9.2%.1%p 비고 (신차 출시) 아반떼, 베르나, 그랜저(4Q) 투싼, 소나타(1Q), 에쿠스(4Q) 투싼(2Q), 베르나(3Q), 증설 투싼(1Q), MPV 2개(4Q) 투싼(1Q), 소나타(미정) 비고 (신차 출시) K-7, 스포티지, 로체(2Q) 쏘렌토, K-7, 신공장 (1Q) 스포티지(3Q) 벤가(1Q) K-7(2Q), 스포티지, 로체(3Q) 전세계 수요 6,684 6,29-7.1% 6, % 자료: KARI, JD.POWER, 현대차, 기아차, 토러스투자증권 리서치센터 주: 판매는 소매판매 기준 84

80 자동차 지역별 판매 전망 1) 21년 내수 시장은 위축 폐차 인센티브 종료로 내수 감소 내수 판매 전망 1년 135만대 예상 (만대) 내수판매 YoY (%) 년 폐차 인센티브 종료로 내수 감소. 수입차 판매는 증가 수입차 포함하면 내수 2.9% 감소. 수입차 제외하면 4.3% 감소 세금 인센티브는 종료되지만, 할인판매, 신차 효과, 높은 대기 수요로 크게 위축되지는 않을 전망 6년 특소세 인하 종료에도 수요 성장 '1년 대기수요 풍부 & 경기개선 F 1F (%) 15% 1% 5% % -5% -1% -15% -2% 9년 오히려 차령은 증가 대기수요 풍부 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% 33% 33% 34% 21% 25% 28% 27% 29% 1년 이상 차령 비중 15년 이상 차령 비중 내수판매(YoY) 2년 3년 4년 5년 6년 7년 8년 9년 1년 자료: KAMA, 토러스투자증권 리서치센터 현대/기아차 판매 전망 (만대) 현대차판매 기아차판매 F 1F 자료: KAMA, 토러스투자증권 리서치센터 수입차 점유율은 증가할 전망 (만대) % 수입차 판매 (좌) 수입차 점유율 (우) 1.8% 2.2% 3.% 3.8% 4.5% 5.7% 6.8% 4.6% 5.9% F 1F (%) 8% 6% 4% 2% % 자료: 현대차, 기아차, 토러스투자증권 리서치센터 자료: KAMA, 토러스투자증권 리서치센터 85

81 자동차 지역별 판매 전망 2) 21년에는 기타시장 회복이 기대된다 현대/기아차 비중 높은 해외 기타시장 성장 경기개선과 유가 상승으로 아중동, 아태, 중남미, 러시아 등 기타시장 성장 전망 현대/기아차 기타 시장 비중 높아 수혜 클 전망 (국내산 수출의 6%, 연결기준으로 35%) 기타 시장 판매 꾸준히 회복 중 점차 회복되고 있는 기타 시장 판매 기타시장 회복으로 수출 증가세 (만대) (만대) (대) 1 8 현대차 기타시장 판매 기아차 기타시장 판매 기타시장 총수요 (우) ,5 5,5 현대차 일평균 수출 판매 기아차 일평균 수출 판매 18 4, , , , 자료: 현대차, 기아차 자료: 현대차, 기아차 86