Industry Insight 29 년 2 월 9 일 Neutral Analyst 원재웅 2) 79-2711 jwwon@taurus.co.kr 증권 증권업에봄내음이나지않는이유 증권업의허 ( 虗 ) 와실 ( 實 ) 증권업에있어지난한해는시련의연속이었다. 전통적인브로커리지수익부터 IB수익까지전반적인수익악화에서벗어나기힘들었기때문이다. 이제입춘 (2월 4일 ) 부터시행된자통법을시작으로증권업에대한새로운기대감이형성되고있다. 자통법으로인한수익업무영역확대와 CMA성장으로인한자산관리시장의성장이그것이다. 하지만이러한기대감은향기없는꽃이되어버릴가능성이크다. 자본시장통합법효과미미자본시장통합법은글로벌금융위기로성장모멤텀을잃은증권업에단비와같은소식이될것으로회자되고있다. 하지만이러한자통법효과는당분간미미할것으로예상된다. 겸업허용과규제완화가기존증권사수익구조에큰변화를일으키지는못할것으로전망되기때문이다. CMA를통한고객기반확보와그로인한타상품교차판매도한계 CMA성장이잠재고객을확보하여고부가가치상품인주식형펀드및신종증권판매로연결될것이라는기대감이크다. 하지만 CMA가타상품판매를위한고객기반을확대한다는것은허상에불과할수있다. 선진국형자산관리, 파생상품, 퇴직연금은장기적관점에서유효 종목투자의견 회사명 투자의견 목표주가 삼성증권 BUY 75,원 미래에셋증권 BUY 85, 원 우리투자증권 BUY 18,7 원 대우증권 BUY 19,1 원 노령화에대비한투자와고액자산가증가로자산관리시장의지속적인성장이예상된다. 그러므로현재와같은단순금융상품판매에서벗어나선진국형자산관리영업모델및시스템을구축해야할것이다. 증권사는이를통해수익다변화를실현할수있다. 파생상품은헤지와고수익목적의수요증가로성장가능성이높고, 퇴직연금시장도성장성이클것으로기대된다. 그러나단기적인수익보다는장기적인관점에서의접근이유효하다. 투자유망종목자통법효과도미미하고금융위기로인하여최근몇년간증권사수익에기여해왔던 IB부문에서의수익확대도당분간어렵다고판단되므로, 수수료수입 ( 브로커리지수입 + 금융상품판매수입 ) 이안정적이고미래성장성이돋보이는삼성증권과미래에셋을 Top Picks 로제시한다. 리서치센터
CONTENTS 1. Executive Summary _ 3 자통법이시행되나증권업계수익구조에는큰변화없을전망 CMA 성장세가두드러지나 CMA 수익의불확실성증대단기적수익확보기대보다는장기적관점에서유효 2. 첫번째허상 ( 虛像 ): 자통법에대한지나친기대 _ 5 1. 겸업허용의허상 : 자통법이후실질적인 IB 업무의변화없을것 2. 포괄주의효과도미미 3. 자통법보다는자본력부족의원천적문제 3. 두번째허상 ( 虛像 ): CMA 를통한교차판매가능성 _ 13 1. CMA 는이미성숙기 2. 내부적리스크 ( 유동성및금리 ) 상존 3. 외부경쟁심화 ( 은행고금리상품등 ) 4. 상품교차판매는불확실 5. 한국형메릴린치 CMA 성공은불가능 4. 챙겨야할실 ( 實 ): 첫째, 자산관리시장 _ 19 1. 자산관리시장의성장성 2. 선진국형자산관리영업모델및시스템구축이중요 5. 챙겨야할실 ( 實 ): 둘째, 파생상품시장 _ 23 1. 파생상품시장에서의기회 2. 시장성확보와리스크관리가중요 6. 챙겨야할실 ( 實 ): 셋째, 퇴직연금시장 _ 26 1. 퇴직연금시장은지속적으로성장할듯 2. 퇴직연금시장의성장은장기적과제 7. 투자전략 : 안정적수익력확보및영업구조가중요 _ 29 Top Picks _ 32 삼성증권미래에셋증권우리투자증권대우증권 2
1. Executive Summary 자통법이시행되나증권업계수익구조에는큰변화없을전망 자통법이개시로증권업계의새로운기대감형성 8년하반기를정점으로글로벌금융위기가최악의상황은지나가고있는듯하다. 하지만불안정한증시상황으로여전히증권업계의뚜렷한성장모멤텀이보이지않는다. 증시불황과수수료율경쟁으로인하여브로커리지수익은현저히떨어졌고, IB 및자산관리시장에서도뚜렷한성장세가보이지않고있는실정이다. 이러한상황에 2월 4일부터시행된자본시장통합법은증권업계에마른하늘에단비와같은소식이다. 겸업화허용은기존자회사를통한업무와대동소이 하지만자통법이증권사수익성에큰영향을미치지는못할것으로예상된다. 자통법이제시한겸업화는이미증권사의자회사형태로이루어지고있으며, 영업실적증대에는뚜렷한변화를야기하지도못하기때문이다. 다양한상품개발을위해서는시장성확보가중요 자통법의포괄주의를통한다양한상품개발이기대된다. 하지만신상품이성공하기위해서는무엇보다시장성을확보하는것이중요하다. 선물거래시장에서금 돈육선물이개발되어활발한거래가있을것으로기대되었으나, 다양한참여자를유도할수있는시장성이부족하여현재까지도하루평균 15거래의낮은수준에머물러있는사실은시사하는바가크다. CMA 성장세가두드러지나 CMA 수익의불확실성증대 CMA 의성장세가괄목하였음 증시불황으로증권사의수익구조가악화되고자통법실효성에의문이드는가운데우리의관심을끄는또다른이슈는 CMA성장세이다. 수익증권판매저조와 IB수익및브로커리지수익이고전을면치못하고있는가운데 CMA시장은증권사들의공격적인마케팅에힘입어지속적으로성장하였다. 증권사들은 CMA고객이타상품교차판매를위한잠재고객이될것이며, 이러한고객들이금융상품판매에기여할것이라고보기때문이다. CMA 는성숙기에들어섬 하지만 CMA고객이타상품교차판매로연결되는지에대한어떠한근거도없으며, 실제로 CMA시장은현재어느정도성숙기에접어들었다고판단된다. CMA잔고는자금출처로판단되는은행요구불예금과수시입출금식저축예금 3조원 (28. 11월기준 ) 의 1% 을이미차지하고있고, 서서히그성장세가둔화되고있기때문이다. CMA한계 : 소액투자자, 은행고금리상품과경쟁, 금리리스크, 유동성리스크 CMA성장을통한타상품교차판매를위해서는소액고객보다는고액고객을확보해야하나, CMA고객은대부분 3~4 대젊은소액투자자들이다. 또한, CMA는은행고금리상품과의경쟁과증권사의유동성및금리리스크로인하여증권사를예기치못한위험에빠뜨릴가능성도배제할수없다. 한국형메릴린치 CMA 는불가 CMA성공사례로흔히제기되는메릴린치의경우와같은성과를한국시장에서기대하기는어렵다. 메릴린치의경우처럼 CMA판매독점권이허용되지않기때문이다. 또한메릴린치는은행자회사를통해리스크를분산시켰지만국내상황은다르다. 3
단기적수익확보기대보다는장기적관점에서유효 고령화에대비한투자와고액자산가증가는자산관리시장에긍정적 고령화에대비한투자와고액자산가증가로자산관리시장은계속성장할것으로예측된다. 한국은 2 년 65세이상의인구가전체인구의 7% 넘어서고령화사회에진입했으며, 218년에는 65세이상인구가 14% 를넘어설전망이다. 이러한고령화는자산관리의필요성을사회적으로확대시킬것이다. 또한 8년메릴린치 Wealth Management 에따르면, 우리나라는세계에서가장빠르게증가하고있는고액자산가국가중에하나이다. 이러한고액자산가증가도자산관리시장에긍정적인역할을할것이다. 선진국형자산관리수익구조가중요 : 금융상품판매보다는고객자산운용 그러나, 국내증권사는자산관리시장에서의안정적인성장을위해현재의단순금융상품판매보다는고객자산운용중심의선진국형자산관리관리영업모델및시스템을구축해야한다. 국내증권사의자산관리수익은금융상품판매가 9% 이상을차지하고있다. 반면에글로벌투자은행의자산관리부문의수익을말할때는자산운용에서발생하는수익을말하는것이다. 이러한선진국형자산관리수익구조로의변화를시도하는증권사만이향후안정성과성장성을동시에확보할수있을것으로판단된다. 퇴직연금시장은제도적변화가중요 퇴직연금은자산관리시장에추가적인성장동력을제공할것이다. 21 년이후로는 5인이하의사업장도퇴직연금대상에포함되며, 퇴직금의퇴직신탁및퇴직보험적립이불가능해진다. 향후이러한제도적변화가퇴직연금시장의성장을이끌것으로예측된다. 법정퇴직연금제도를채택한호주는퇴직연금시장성장을발판으로현재세계금융 5위, 자산운용 4위국가로성장할수있었다. 퇴직연금은장기적관점에서접근유효 하지만국내증권사가퇴직연금에서차지하는비중은 11.8% 수준 ( 8 년 12월기준 ) 이며수익은퇴직연금적립금의 1% 미만으로알려져있다. 그러므로 6.6조원의퇴직연금시장에서실질적으로총 14개증권사가얻는연평균수익은 4~5 억원으로미미하다. 또한퇴직연금시장에들어가는마케팅비용및인건비를고려하면수익성은더낮아질것으로판단된다. 노무라증권도퇴직연금시장에뛰어든지 1년이지났지만아직도수지를못맞추고있다. 제도적변화로인한퇴직연금시장의급속한성장이이루어지지않는한장기적인관점에서의접근이유효할전망이다. 파생상품시장의성장성은긍정적이나수익은유동적 글로벌증시불안으로파생상품시장이급속도로위축되었다. 하지만향후저금리가유지되고환율이안정된다면, 파생상품시장은다시성장할것이다. 파생상품시장은위험과성장성이공존하므로수익은금융환경에따라크게유동적일수밖에없다. 파생상품시장의지속적인성공을위해서는적절한리스크와리턴의관리가무엇보다중요한요소이다. Top Picks: 삼성증권, 미래에셋증권 자통법효과도미미하고금융위기로인하여최근몇년간증권회사의수익기여가상당했던 IB부문에서의수익창출도당분간어렵다고판단된다. 따라서안정적인수익확보와리스크관리가여전히부각될것이며, 브로커리지와금융상품판매수수료수입을통하여수익안정성및수익다각화구조를가지고있는삼성증권과미래에셋증권을 Top Picks 로제시한다. 4
2. 첫번째허상 ( 虛像 ): 자통법에대한지나친기대 겸업허용의허상 : 자통법이후실질적인 IB 업무의변화없음 포괄주의효과도미미 자통법보다는자본력부족의원천적문제 29년 2월 4일부터자통법시행 29년 2월 4일, 자본시장과금융투자업에관한법률 이시행되었다. 글로벌금융위기이후자본시장통합법에대한논란이많았으나대형투자은행이양성될수있는환경을조성하고자본시장을성숙시킨다는취지아래마침내시행된것이다. 하나의규제를통한겸업허용 자본시장통합법의큰골격은증권회사, 자산운용회사, 선물회사업무의겸업을허용하고투자자를보호한다는데있다. 즉투자자보호를강화하고은행업법과보험업법을제외한투자금융에관한모든법을자본시장통합법이라는하나의규제아래에두는것이다. 포괄주의방식채택 또한시행령 43조 1호에따르면, 그밖에투자자보호및건전한거래질서를해할우려가없는한도내에서금융위원회가고시하는금융업무를허용한다 고명시되어있다. 이러한포괄주의방침에따라대형증권사들은다양한상품개발및판매, 사업영역확대의기회가생길것이라고반겼고, 자산운용사와선물회사는경쟁심화에우려를표했다. 겸업화로자통법이라는하나의커다란울타리가형성됨 1. 겸업허용의허상 : 자통법이후실질적인 IB업무의변화없을것 1-1. 동일한사업부문을하나의규제로통합겸업허용을한이유는글로벌대형투자은행을만들자는해법이고증권회사에게다양한사업확장의기회를제공하겠다는취지였다. 그러나겸업허용으로새로운업무가만들어지는것은아니다. 자통법은증권거래법, 선물거래법, 간투법, 신탁업법, 종금업법, 선물거래소법의 6개의법을겸업허용을통해서하나로통합한것이기때문이다. 기획재정부가제시한아래그림1 을확인해보더라도이전의나열된여러규제가자통법이라는한울타리에포함된것뿐이라는것을확인할수있다. 그림 1 통합후금융법체계 부분은투자자보호법제가없었던부분 현재 은행법 증권거래법 선물거래법 비정형간접투자 자산운용업법 파생상품거래 ( 장외파생거래, FX 마진거래등 ) 신탁업법 종금업법 기타금융투자업법 ( 창업 부동산 선박투자회사법등 ) 보험업법 서민금융관련금융법 통합후 은행법 ' 자본시장과금융투자업에관한법률 ' 보험업법 서민금융관련금융법 자료 : 기획재정부, 토러스투자증권리서치센터 5
과거자회사형태로유지하던겸업을 In-house 형태로허용 1-2. 국내증권사는이미자회사를통해겸업업무영위 In-house를통한겸업허용이대형투자은행양성과는큰괴리가있다. 글로벌투자은행들은 IB와관련된업무필요시자회사또는손자회사형태의독립법인을설립하여그업무영역을확대하고있기때문이다. 뿐만아니라, 이미대부분의국내대형증권사는자회사를통해자산운용업과선물업에진출해왔다. 단지자통법이후의차이는자회사형태로운영하던사업분야를 In-house형태로영위할수있게허락하였다는것이다. In-house 를통한증권회사의자산운용및선물업겸업은수익성미미 일례로 KTB 투자증권은모자회사의형태로자산운용업무와증권업무, 캐피탈업무를영위하고있으며, 한국투자증권도금융지주회사의형태로자산운용업무및증권업, 벤처캐피탈업무를하고있다. 대부분의글로벌대형투자은행도금융지주회사형태로다양한사업을지속하고있다. 이와같이자회사를설립하여자산운용및선물업을겸업할수있는상태에서, In-house 허용이수익다변화및대형투자은행을탄생시키는데큰기여를하지는않을전망이다. 또한국내대형증권사들은고객신뢰확보와이미지관리를위하여 In-house형태보다는자회사, 독립계열사및금융지주회사를유지할가능성이높다. In-house 에의한수익미미 In-house허용으로인한증권사수익이크게개선되지는않을것으로예측된다. 수익성향상을위해서는무엇보다도시장성확보가중요한데국내선물시장에서대형선물사의수익규모는연 1~2억원수준에불과하다. 그러므로 In-house허용으로증권사에선물업이주어진다하더라도증권사의수익은미미할것으로전망된다. 그림 2 KTB 투자증권조직도 KTB 투자증권 KTB 캐피탈 ( 벤처캐피탈 / 기업구조조정 ) KTB 자산운용 ( 자산운용 ) KTB 벤처스 ( 벤처캐피탈 ) 나라신용정보 ( 신용정보 ) 자료 : KTB 투자증권, 토러스투자증권리서치센터 그림 3 한국투자증권조직도 한국투자증권 한국투자증권 ( 증권업 ) 한국투자파트너 ( 벤처캐피탈 ) 코너스톤에쿠티파트너스 (PEF) 한국투자저축은행 ( 저축은행업 ) 자료 : 한국투자증권, 토러스투자증권리서치센터 6
그림 4 Merrill Lynch 조직도 Merrill Lynch& Co, Inc. Merrill Lynch Capital Services ( 파생상품및기타 ) Merrill Lynch International Incorporation ( 보험, 파생상품, PEF 및투자은행과관련된모든업무 ) Merrill Lynch Credit Reinsurance Limited ( 재보험 ) Merill Lynch Investment Managers ( 자산운용 ) 기타... 자료 : Merrill Lynch ` 7 Annual Report, 토러스투자증권리서치센터주 : Merrill Lynch는 6년 9월부로 MLIM 를 BlackRock 에매각하고 BlackRock 의지분을획득함 그림 5 Nomura Holdings 조직도 Nomura Holdings Nomura Securities ( 증권업 ) Nomura Asset Management ( 자산운용 ) The Nomura Trust&Banking ( 신탁 / 은행업 ) Nomura Capital Investment ( 은행업 ) 기타... 자료 : Nomura Holdings ` 7 Annual Report, 토러스투자증권리서치센터 자통법이전글로벌투자은행과기존국내증권회사의업무는대동소이 1-3. IB 업무는대동소이자통법의목적은규제를완화하고새로운업무를창출하여대형투자은행을양성하겠다취지이다. 하지만아이러니하게도겸업화로새로운사업모델이만들어지지는것은아니다. 자통법이전에증권회사가영위하는업무 ( 구조화금융, 신디케이트론, 기업분할, IPO 주간등 ) 와현재글로벌대형투자은행의업무가비슷하기때문이다. 그림6 에나열된글로벌투자은행의업무는국내증권사의업무와큰차이가없다. 그림 6 투자은행의업무개요 투자은행업무개요 자금조달레버리지금융구조화금융신디케이트론대안투자부동산금융 인수 / 합병 M&A자문기업분할전략적제휴경영권방어기업구조조정 증권발행 IPO( 기업공개 ) 주관증자및회사채발행파생상품신종사채 (CB,BW) 발행주관자기자본운용 (IP) 자료 : 토러스투자증권리서치센터 7
2. 포괄주의효과도미미자통법이전증권거래법은열거주의방식으로증권거래법에정해진상품 ( 국채, 지방채, 특수채등 ) 개발과판매만을허용하였다. 반면에자통법은포괄주의방식을채택하여거래의당위성이인정되는한에서다양한상품개발및판매를가능하게하였다. 그러나포괄주의를채택하였다는사실만으로증권사의신규업무가확대되고수익구조가개선되지는않을것으로판단된다. 그이유는 1) 상품의시장성확보가쉽지않고 2) 상품개발노하우가부족하며 3) 투자자보호강화조치로수요창출이어렵기때문이다. 그림 7 열거주의와포괄주의 열거주의 포괄주의 유가증권 국채, 지방채, 특수채, 사채, 주식, 출자증권, 수익증권, 열거된상품및기초자산에서만상품개발가능 증권목표주가차트 파생적기법활용, 다양한간접투자가능자산, 포괄적정의 파생상품 기초자산 : 통화, 일반상품, 유가증권, 포괄적의미 장외파생상품 평가가능한모든위험을대상으로모든파생상품설계가능 장내파생상품 장내거래와설계가능한모든파생상품 자료 : 토러스투자증권리서치센터 다양한상품개발을위한시장성확보가중요 다양한상품개발의최우선적인전제조건은시장성이뒷받침되어야한다. 선물거래소의표준화된파생상품시장조차도시장성이확보되지않으면실패할가능성이높다. 전년 7 월에개시한돈육선물은거래소개시전한달평균거래량 3, 건이예상되었었다. 하지만현재까지한달평균거래량은 4,2~4,5 정도에머무르고있다. 축산가격변동성을줄이고선물시장을활성화한다는목적은좋았으나시장참여자부족으로인한시장성의한계를극복하지못하고있기때문이다. 이와같이향후다양한상품개발이가능하더라도상품의시장성이뒤따르지않는다면용두사미가될가능성이높다. 상품시장성확보는장기간의시간이소요되기마련이다. 그림 8 3 년국채선물시장규모 그림 9 돈육선물시장규모 ( 백만계좌 ) 1,6 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 거래대금 ( 우 ) 거래량 ( 좌 ) ( 조원 ) 18 16 14 12 1 8 6 4 2 ( 계좌 ) 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 거래대금 ( 우 ) 거래량 ( 좌 ) ( 십억원 ) 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 8.8 8.9 8.1 8.11 8.12 9.1 8.8 8.9 8.1 8.11 8.12 9.1 자료 : 한국거래소, 토러스투자증권리서치센터 자료 : 한국거래소, 토러스투자증권리서치센터 8
상품개발노하우부족 상품개발노하우부족도장애요인의하나일수있다. 한국증권사들은대부분의금융상품을해외에서수입하여판매해왔다. ELS도외국계금융기관의상품을판매하는역할에머물렀다. 국내 ELS 물량가운데 8% 이상이외국계금융기관에의해개발된것으로알려져있다. 또한 IMD에따르면한국의금융기술및교육수준은세계 15위로아직낮은수준이다. 이렇게노하우및전문인력이부족한상황에서신상품을개발한다는것은시기상조이다. 표1 국제금융전문인력순위 (Availability of Finance and Education Skills) Country Rank Finance skills Country Rank Education in Finance United States 1 7.43 Singapore 1 7.78 Hong Kong SAR 2 7.37 Hong Kong SAR 2 7.1 Singapore 3 7.26 Australia 3 6.87 France 4 7.7 Malaysia 4 6.83 Australia 5 6.72 United States 5 6.67 Taiwan 6 6.71 Taiwan 6 6.39 India 7 6.58 India 7 6.22 Philippines 8 6.57 France 8 6.17 Germany 9 6.53 New Zealand 9 6.9 Malaysia 1 6.42 Germany 1 5.71 United Kingdom 11 636 Philippines 11 5.66 Thailand 12 5.71 United Kingdom 12 5.38 New Zealand 13 5.5 Japan 13 5.1 Japan 14 5.46 Thailand 14 4.99 Korea 15 4.85 Korea 15 4.81 Indonesia 16 4.76 Indonesia 16 4.4 China 17 4.73 China 17 4.25 자료 : The World Competitiveness Yearbook 28, IMD, 토러스투자증권리서치센터주 : 1점만점기준 투자자보호강화조치로수요창출곤란 셋째, 투자자보호강화조치로신상품개발및판매에어려움을겪을전망이다. 증시불황과리스크관리의중요성이부각된현시점에서, 위험부문이필수적으로수반되고부각될수밖에없는파생상품의특성상신상품수요창출이쉽게이루어질것으로보기어렵다. 3. 자통법보다는자본력부족의원천적문제국내증권사들은글로벌대형투자은행을양성한다는목표아래 IB수익확대에힘써왔고그결과최근몇년간 IB수익이증가하였다. 하지만 8년 2분기까지국내증권사의인수주선업무및자문수수료는 182억원으로여전히전체순영업수익대비 5% 에불과한실정이다. 국내증권사의 IB수익향상을위해서는고부가가치인 M&A부문에서의수익증대가무엇보다필요하지만 M&A시장에서국내증권사의실적은여전히미미하다. 자통법이이러한 IB시장에변화를가져다주지는못할전망이다. 해외대형투자은행이최근까지성공할수있었던이유는무엇보다도자기자본이뒷받침되었기에가능했다는사실을간과해서는안된다. 9
표 2 8 년국내 M&A 금융자문실적 Adviser Rank Market Share (%) US$ Volume (mil) KPMG Corp Finance 1 41.4 4976.4 PricewaterhouseCoopers 2 38.7 4651. Macquarie Group Ltd 3 36.1 4345.7 Merrill Lynch & Co 4 36. 4325.5 UBS 5 36. 4325.5 Morgan Stanley 6 12.4 1488.9 JP Morgan 7 6.3 761.1 Daejoo Accounting Corp 8 6.1 727.8 Standard Chartered PLC 9 6.1 727.8 Korea Development Bank 1 3.5 417.5 자료 : Bloomberg, 토러스투자증권리서치센터주 : 8년 Completed deal 기준 그림 1 8 년 2 분기국내증권사순수수료수익중 IB 비중 ( 십억원 ) 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 6.4% 7.5% 6.8% 1.6% IB 수익순수수료수익 9.5% 9.1% 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 자료 : 금융감독원, 토러스투자증권리서치센터 3-1. 자기자본부족 : 돈이돈을굴린다 대규모의자기자본이투자은행의지속적인성장동력 대형투자은행이금융위기전까지지속적인성장과투자를계속유지할수있었던것은대규모자기자본력이있었기때문에가능하였다. 이러한자기자본력으로글로벌투자은행은장기간에걸친투자리스크를감내할수있었다. 수익률이높은 SOC 및 PEF투자는수익을내기까지최소 2~3년의시간이소요되기때문이다. 실제로글로벌금융회사의자기자본은 4조원이상이며이는국내대형증권사 4개자기자본합에 5배규모이다. 그림 11 8 2 분기국내증권사및해외투자은행의자기자본비교 ( 조원 ) 7 6 58.5 5 4 45.6 42.5 3 2 1 2.7 8.5 Goldman Sachs Merrill Lynch Morgan Stanley Nomura Holdings 국내 4 개사합 자료 : Bloomberg 및국내증권회사 Annual Report, 토러스투자증권센터주 : 국내 4개사, 대우증권, 우리투자증권, 미래에셋, 삼성증권자기자본합계 / 외국계는 8년 9월 3일환율로환산 뿐만아니라높은수익률및대규모수익창출이가능한국내외글로벌 Big deal 에참가하여성공하기위해서는수천억원또는수조원이상의투자자금이필요한데, 국내증권사중에이러한투자가가능한자기자본을가진회사는전무하다고할수있다. 실제로수천억원규모의국내투자는외국계 PEF가대부분을차지하고있다. 1
그림 12 국내 M&A 시장에서의자기자본투자규모 거래규모 Big Market 5, 억원 외국계 PEF 등 Middle Market 1, 억원 CRC 등국내투자기관 국내 PEF 부실채권매입구조조정투자 Buyout 대상 자료 : 산업은행, 토러스투자증권리서치센터 해외진출성공을위한네트워크및인적자원확충전략실효성의문 흔히들대형투자은행이되기위해서는해외네트워크설립및인력확충이선결되어야한다고한다. 하지만글로벌투자은행으로성장하기위한이러한전략은올바른전략이라고생각되지않는다. 이러한해외진출전략은글로벌투자은행과의경쟁에서성공하기쉽지않다. 해외진출성공을위해서는경쟁우위확보와그것을뒷받침할자기자본이중요하다. 노무라증권의해외진출실패 노무라증권은이미 1969년노무라시큐어리티즈인터내셔널을시작으로본격적으로글로벌투자은행도약을위한해외진출을시도하였다. 노무라증권의해외진출기간이짧지않음에도, 노무라증권은골드만삭스나모건스탠리에비해성공적이라는평가를받지못하고있다. 그이유는글로벌 Player 와의경쟁에서특별한경쟁력을확보하지못하였기때문이다. 해외지점 47개와해외인원 4,579 명 ( 6 년 3월기준 ) 을가지고있지만여전히해외사업부문에서의수익은저조하다. 국내증권사보다많은해외진출인력과역사를가진노무라증권의저조한해외실적은우리에게시사하는바가크다. 국내증권사의해외진출실태 국내증권사의해외진출은이미 2년이상이지났지만대형증권회사의경우라도 4~5 개의해외거점과인력은현지법인직원을포함하더라도몇십명에불과한실정이다. 그러므로현재대부분의증권사는해외주식중개업무에서벗어나지못하고있다 표3 국내증권사의해외진출 회사명 점포수최초해외진출 국가명 삼성증권 4 1995년런던 미국 (1), 영국 (1), 중국 (1), 홍콩 (1) 미래에셋 3 27년홍콩 중국 (1), 홍콩 (1), 베트남 (1) 대우증권 5 1984년동경과뉴욕 미국 (1), 영국 (1), 중국 (1), 홍콩 (1), 일본 (1) 우리투자증권 1 1991년런던 미국 (1), 영국 (1), 싱가포르 (2), 중국 (2), 홍콩 (1), 인도네시아 (1), 베트남 (1), 말레이시아 (1) 대신증권 3 1984년동경 중국 (1), 일본 (1), 카자흐스탄 (1) 동양종금 4 24년필리핀마카티미국 (1), 베트남 (1), 캄보디아 (1), 필리핀 (1) 자료 : 금융감독원, 토러스투자증권리서치센터주 : 금융회사해외점포현황 (8.12 월말 ) 11
3-2. 국내금융시장의성숙도중요 IB성장을위해서는국내시장도커져야한다 글로벌 IB시장에서경쟁이시기상조인상황이므로국내 IB시장에서의수익력확보가중요할수밖에없다. 그러나세계금융시장에서한국이차지하는비중은 2% 에불과한실정이다. IB시장에서수익력확대에필수적인 M&A시장의크기를비교해보더라도미국 M&A시장은한국 M&A시장의 55배 ( 8 년기준 ) 이다. 국내 M&A시장이활성화된다면증권사 M&A수익은자연스럽게확대될것이다. 금융시장을각국의 GDP 로나누어산출해본결과국내금융시장 /GDP 비율은아직 5% 에도미치지못하는규모이다. 국내금융시장이크기가어느정도뒷받침될때, 국내증권사들은좀더활발한해외진출및 IB역량을신장할수있을것으로판단된다. 그림 13 세계 GDP 대비금융시장규모 (%) 12 16.6 1 8 72. 71.1 66.7 66.6 6 4 48.5 43.5 33.4 2 호주캐나다일본미국영국한국중국독일 자료 : WFE, IMF, 토러스투자증권리서치센터주 : 금융시장은 WEF 8년 12월 Market Capitalization기준, GDP는 IMF 8 예상명목 GDP 기준 그림 14 세계 M&A 시장비교 (US$ bn) 6, 5, 4, 5,228 27 28 3, 2, 1, 2,278 412 683 USA Germany Hong Kong and China 93 31 194 65 41 41 Japan Korea 자료 : Bloomberg (Completed Deal 기준 ), 토러스투자증권리서치센터 12
3. 두번째허상 ( 虛像 ): CMA 를통한교차판매가능성 CMA는이미성숙기진입 내부적리스크 ( 유동성및금리 ) 상존 외부경쟁심화 ( 은행고금리상품등 ) 타상품교차판매는불확실 ( 고액투자자와운용사가교차판매의결정적요인 ) 한국형메릴린치 CMA성공은불가능 증시불황에도성장하는 CMA시장 증시악화로증권사들의수익구조가악화되고있다. 브로커리지및수익증권판매, IB사업부문에서뚜렷한성장세가발견되지않고있기때문이다. 이러한상황에 CMA시장이무섭게성장하고있다. 이러한 CMA성장은향후타상품과의교차판매를일으켜증권회사수익창출에큰역할을할것이라는기대가형성되고있다. 증시불황으로인하여 CMA성장세가잠시주춤하였으나다시꾸준히증가하여 33조원 ( 9.1 월말기준 ) 가까운자금이 CMA로들어왔다. 이러한증가원인은각증권사의공격적인마케팅과고금리특성때문이다. CMA성장세가유지되어자산관리성장으로연장될지는의문 하지만우리는두가지문제를고민해봐야한다. 1) CMA성장세가계속유지되고, 2) CMA성장이곧자산관리성장으로연결될지이다. CMA증가는증권사의자금원을다양하게하고수익증권판매및타상품교차판매의효과를발휘할수도있지만, CMA관리비용을증가시키고 CMA고객자금을다른수익으로활용할수없다는단점이있다. 그림 15 CMA 계좌수및잔액추이 ( 백만계좌 ) ( 조원 ) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 CMA 계좌잔액 ( 우 ) CMA 계좌수 ( 좌 ) 6.6 6.9 6.12 7.3 7.6 7.9 7.12 8.3 8.6 8.9 8.12 35 3 25 2 15 1 5 자료 : 증권업협회, 토러스투자증권리서치센터 1. CMA는이미성숙기진입 CMA를통한교차판매가가능한지를파악하기위해서는먼저 CMA의성장세가지속적으로유지될것인가를파악할필요가있다. 하지만 CMA 유입자금의특성을파악해보면 CMA시장은이미성숙기에접어들었다고말할수있다. 13
성숙기에접어든 CMA 시장 CMA자금은은행요구불예금과수시입출금식저축성예금에서유입되는것으로판단된다. 각분야의 CMA담당자들은 CMA가은행요구불예금과수시입출금식저축성예금의 1~14% 정도가될것이라고예측한다. 33조원 ( 9 년 1월말기준 ) 가까운자금이 CMA 로이동하였고이자금은은행요구불예금과수시입출금식저축예금의합 3조원 ( 8 년 11월기준 ) 의 1% 에가까운수치이다. 실제로그림16 와그림17에서나타나는것처럼요구불예금과저축성예금의 1% 인 3조원근처부터는 CMA성장세가둔화되고있는상태이다. 그러므로 CMA시장은어느정도성숙기에접어들었다고판단된다. 소액지급결제허용으로 CMA자금이다소증가하겠지만그성장에는한계가있을전망이다. 그림 16 요구불예금잔고및 CMA 잔고 ( 조원 ) 요구불예금 + 수시입출금식저축성예금 ( 좌 ) ( 조원 ) 32 CMA잔고 ( 우 ) 5 45 3 4 28 26 24 22 2 6.7 6.11 7.3 7.7 7.11 8.3 8.7 8.11 자료 : 한국은행, 증권업협회, 토러스투자증권리서치센터 35 3 25 2 15 1 5 그림 17 CMA 잔고및 CMA 성장율 ( 조원 ) (%) 35 3 25 2 15 1 5 CMA 계좌잔액 ( 좌 ) 성장율 ( 우 ) 6.7 7.1 7.7 8.1 8.7 9.1 자료 : 증권업협회, 토러스투자증권리서치센터 5 4 3 2 1-1 -2 2 내부적리스크 ( 유동성및금리 ) 상존증권사내부적으로도 CMA자금을계속늘릴수만은없는상황이다. 증권사들이잠재고객확보를위해공격적인마케팅을펼치고있지만, CMA자금관리에부담이가기때문이다. 증권사들이 CMA자금유입보다는 CMA계좌유치에힘쓰고있는것이그이유이다. 2-1. 증권사 CMA 수익구조분석 CMA 종류및구성요소 CMA종류는크게증권형 CMA(RP 형, MMF형 ) 과종금형 CMA로분류된다. RP형 CMA는국공채및금융채 ( 통안증권포함 ) 에운용하여수익을창출하고고객에게확정금리를지불한다. MMF형 CMA는단기금융상품에운용하여수익을창출하고고객에게는판매수수료만을받는다. 종금형 CMA는 CD 및 CP에투자하여수익을발생시키고고객에게확정금리를지불하는구조를띄고있다. CMA 수익구조 : 미미한 CMA 마진 그러므로증권사가 CMA판매로수익을발생시키기위해서는 CMA확정금리 3.5~4.% ( 9 년 1월기준 ) 이상의채권운용수익률을유지해야한다. 하지만채권운용수익은금리변동에따라다르게나타난다. CMA를구성하는채권의종류및 Duration 이복잡하게얽혀있기때문이다. 일반적으로금리스프레드로인한 RP형 CMA의운용수익은연.2~1.1% 이고판매수수료로인한 MMF형 CMA수익은.3% 미만으로알려져있다. 14
표4 CMA 수익분석 CMA 수익구조 CMA 운용수익률 CMA 확정이자 CMA 마진 RP형 CMA 3.7~5.% 3.5~3.9%.2~1.1% MMF형 CMA 운용수익률에따라변함.3% 종금형 CMA 3.4~4.7% 3.2~3.5%.2~1.2% 고객예탁금이 CMA이동한경우 증권금융이자 고객이자비용 이자수익손실 고객예탁금 4% 1% 미만 3% 이상 자료 : 한국은행, 토러스투자증권리서치센터주 : CMA확정이자는 29년 1월기준 2-2. CMA 의불안요소 CMA 내부적불안요소 : 첫째, 금리리스크 이러한채권운용수익률은금리변동성에의해좌우된다. 하지만경기에민감하게반응하는금리를예측하여적절한포트폴리오를운용하는것은매우어려운작업이다. 또한매분기채권운용수익률이 CMA확정금리보다높은수익을달성한다고확신하기도어려운일이다. 이러한역마진을피하기위하여증권사들은 CMA RP규모를 1조원이하로유지하려고노력하고있다. 1조원이상의 RP운용은자금관리에부담을주기때문이다. 그러므로증권사들은 CMA자금유치보다는 CMA계좌수확대에초점을맞추고있다. 그림 18 국고채 3 년금리의변동성.9.8.7.6.5.4.3.2.1 8.1 8.3 8.5 8.7 8.9 8.11 9.1 자료 : 한국은행, 토러스투자증권리서치센터 주 : 8년국고채표준편차 CMA 내부적불안요소 : 둘째, 고객예탁금의 CMA계좌로내부이동시이자소득상실 또한표4 와같이증권사고객예탁금이 CMA자금으로내부이동시증권사는 3% 의높은예금수익을놓치게된다. 증권사가고객예탁금을증권예금에맡길경우증권사는 4% 의이자소득을받고 1% 미만이자를고객들에게지불한다. 이러한고객예탁자금이 CMA계좌로이동하면증권사는고스란히 3% 이상의이자기회소득을놓치게된다. CMA 내부적불안요소 : 셋째, 유동성위험및부실채권위험 고객수시입출금으로인하여증권사는유동성위험에직면할수있다. CP 및 CD는자금회전기간 (91일 ) 이길어서수시입출금시유동성문제를일으킬수있다. 또한증권사가안정적인채권으로 CMA를운용한다고하여도부실채권에관한리스크를완벽하게헤지할수는없다. 최근의불안한금융시장여건을고려한다면증권사입장에서는이러한유동성및부실채권위험도무시할수는없을것으로판단된다. 15
3. 외부경쟁심화 ( 은행고금리상품등 ) CMA 외부적불안요소 : 첫째, 은행고금리상품과경쟁심화 은행고금리상품과의경쟁도 CMA성장에발목을잡을것이다. CMA통장이급속도로증가하는가장큰이유는고금리매력때문이라고할수있다. 하지만 CMA통장으로의자금이탈을막기위해각은행에서도고금리상품을출시하고있는실정이다. 표5 같이이러한은행고금리상품은 CMA상품에못지않은금리를제공하면서은행의모든서비스를제공하고있다. 각증권사 CMA금리는 3.5~4.%( 9 년 1월기준 ) 을제시하고있다. 자통법지급결제허용이후 CMA시장은다시성장할가능성이높으나그성장은점차둔화될전망이다. CMA 외부적불안요소 : 둘째, 대출서비스완벽하게제공못함 CMA는소액대출서비스를제공한다. 소액대출서비스로는고객의니즈인대출서비스를완벽하게부응할수없다. CMA거래실적은증권사전산에만기록되므로은행대출시고객은거래실적부진으로인한대출제한이발생할수있다. 이러한문제점때문에은행예금자금흡수에도한계가있다고판단된다. 표5 요구불예금잔고및 CMA잔고 회사 상품명 금리 하나은행 빅팟 (BIGPOT) 4.1~4.2% 우리은행 AMA 3.4~4.8% SC제일은행 두드림 (Do Dream).1~5.1% 기업은행 아이플랜 (Ipan) 4.% 신한은행 U드림 Ready 고통장 3.5~4.2% 미래에셋증권 RP형 CMA 3.5~4.% 삼성증권 RP형 CMA 3.4~3.9% 동양종합증권 RP형 CMA 3.5~4.% 우리투자증권 RP형 CMA 3.5~3.7% 대우증권 RP형 CMA 3.6~3.9% 자료 : 각사, 토러스투자증권리서치센터주 : 9년 1월말기준 표6 CMA와은행서비스비교 서비스 CMA 은행예금 이체 (365, 24시간 ) 급여이체와카드결제 온라인뱅킹 예금자보호 Ⅹ 지로납부 Ⅹ 대출서비스 자료 : 한국은행, 증권업협회, 토러스투자증권리서치센터주 : 지로납부와이체서비스는지급결제서비스가확정되지않은점을고려하여자통법이전과비교 4. 상품교차판매는불확실이러한 CMA의내부적, 외부적문제점에도불구하고증권사가 CMA판매에집중하는이유는 CMA고객을통한금융상품판매를위해서이다. 하지만 CMA계좌수증가가단순히교차판매증가로연결되는지는미지수이다. 4-1. CMA 고객은소액투자자 CMA고객을통한금융상품판매는고액자산가확보가관건 CMA를통한교차판매를성공시키기위한가장중요한요소는 CMA를통해고액자산가를확보하는것이다. 펀드및신종증권판매에큰비중을차지하는투자자들이고액자산가들이기때문이다. 통계청에따르면상위 1/3계층이국내가계총소득의 72.5% 차지하고있고, 금융자산의 94.5% 를차지하고있는실정이다. 아래그림19 의 소득계층 5분위별금융자산격차추이 를보더라도, 상위 2% 의금융자산은하위 2% 의 7.24 배가되는것으로나타나고있다. 16
표 7 순자산과총소득의자산계층별점유율 순자산총소득총자산금융자산 상위 1% 12 8.2 12 18.4 그림 19 소득계층 5 분위별금융자산격차추이 ( 배 ) 8 7.24 상위 5% 34 23.4 32.4 47.7 7 6.69 상위 1% 49.3 36.1 46.9 63.2 하위 (1/3계층) 4.9 3.4 중위 (1/3계층) 17.8 22.5 17.8 5.5 상위 (1/3계층) 82.2 72.5 78.8 94.5 6 5 4 5.34 1996 2 26 자료 : 통계청, 26 가계자산조사보고서, 토러스투자증권리서치센터 자료 : 통계청, 토러스투자증권리서치센터주 : 1996년, 2년은가계소비실태조사, 26년은가계자산조사 미고득자의높은주식형펀드소유비중 미국의소득수준별주식형펀드보유가구비중을분석해보더라도 5만달러이상의고액투자자들이주식형펀드를더많이보유하고있는것을알수있다. 5만달러미만소액소득자들의주식형펀드보유가구비중은 7~85% 에머무르는방면 5만달러이상소득자들의주식형펀드보유가구비중은 8~95% 를보이고있다. 그림 2 소득수준별주식형펀드보유가구비중 (%) 1 9 $5, 이하 $5,~99,999 $1,~15, $15, 이상 8 7 6 21 24 27 자료 : 7 US Census Bureau, Federal Reserve Bank, 토러스투자증권리서치 CMA 고객층은젊은소액투자자 이와같이고액자산가확보가금융상품판매에가장유리하게작용될전망이다. 하지만 CMA를이용하는주고객층은 3~4 대의젊은소액투자자들이다. 이들은 CMA를통한펀드구매보다는고금리를통한단기자금활용에더중점을두고있을가능성이크다. 그러므로 CMA계좌증가가곧수익증권판매증가로연결된다는막연한추론을이끌어내서는안된다. CMA는소액투자자의 Layover 결국, CMA계좌는고금리를즐기기위해잠시머무르는 Layover 역할에머무를가능성이높다. 따라서이미성숙기에접어든 CMA시장으로인하여은행예금의대규모자금이동은발생하지않을것이다. 젊은직장인들의소액자본이잠시머무르며고금리의매력을즐기는장소가될것으로예상된다. 17
운용수익률과운용사명성이펀드판매에결정적요인 4-2. 펀드판매는운용수익률과운용사명성에의해결정됨투자자들의펀드구매시결정적인요소는펀드운용수익률과펀드운용사명성이다. CMA계좌가펀드판매의결정적요소는아니다. 이러한펀드수익률과펀드운용사실적에따라투자자들은근접한은행 PB센터나명성있는운용사상품을판매하는지점에방문하여펀드를구매할가능성이높다. CMA가통한온라인펀드판매미미할전망 4-3. CMA를통한온라인판매도기대금물 CMA통장은통장개설하나로온라인주식매매및펀드, 신종증권판매가가능하다는장점을가지고있다. 하지만 CMA계좌를통한온라인펀드판매효과역시작을것으로판단된다. 위험자산투자에대한위험을금융위기를통해체감한투자자들이복잡한구조의펀드상품을온라인을통해구매할가능성은낮기때문이다. 그림 21 온라인펀드판매추이 ( 십억원 ) 1,2 1, 8 6 4 2 온라인펀드설정잔액 ( 좌 ) 증감율 ( 우 ) 7.1 7.3 7.5 7.7 7.9 7.11 8.1 8.3 8.5 8.7 8.9 8.11 자료 : 자산운용협회, 토러스투자증권리서치센터 (%) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 5. 한국형메릴린치 CMA 성공은불가능 메릴린치 CMA 성공원인 : 특허권확보 CMA성공사례로메릴린치의경우가흔히제기되곤한다. 하지만한국시장에도똑같이적용될것이라는안일한생각은하지말아야한다. 메릴린치가성공할수있었던이유는 CMA특허권을확보하여타증권사의 CMA판매를원천적으로봉쇄할수있었기에가능하였다. 타증권사는 CMA를판매하기위해서한계좌당연 US$1 의수수료를지불해야만했다. 메릴린치도 CMA 성공원인 : 리스크관리위한은행자회사활용 메릴린치는 CMA잔고가 1,5억달러를돌파하자리스크관리차원에서추가로유입되는자금을증권사 MMF가아닌은행자회사의 MMDA 로운용하였다. 이를통해 CMA 잔고확대에따른리스크를관리할수있었다. 즉, 증권사와은행이협력함으로써 CMA 의안정적운용이가능하였던것이다. 경쟁심화와 CMA시장성숙으로성장의한계에부딪칠전망 현재국내에서는 CMA의독점적인판매권을가지거나, 은행과연계된리스크관리가이루어진회사가없다. 은행과증권사들의치열한경쟁으로인하여오히려단기금융시장이과열되고서로에게해가가는상황으로치달을가능성도배제할수없다. 증권사지급결제허용및다양한서비스확대는 CMA에새로운기회가될전망이지만경쟁과열과성숙기에접어든시장환경으로지속적인성장에는한계를보일것으로예상된다. 18
4. 챙겨야할실 ( 實 ): 첫째, 자산관리시장 자산관리시장의성장성 선진국형자산관리영업모델및시스템구축이중요 증권업에자통법및 CMA효과는미미할것으로예상된다. 하지만국내증권사들의장기적인성장기회는존재한다. 가장긍정적인전망을보이는사업분야중하나는자산관리부분이다. 1. 자산관리시장의성장성 국내가계자금의금융시장으로자금유입가능성높음 세계각국의가계자산을비교해보면아직도국내가계자산중금융자산이차지하는비중은낮은편이다. 향후저금리기조가유지되고부동산시장에서의뚜렷한수익창출이발생하지않는한가계자산의금융자산편입비중은증가할전망이다. 이러한가계자금이동은자산관리시장의발전을이끌것으로예측된다. 그림 22 국가별가계자산구성비교 (%) 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 2.8 3.4 1.6 2.4 34.9 43.3 39.4 64 76.8 61.7 56.7 5 36 한국 (27) 일본 (24) 프랑스 (1997) 캐나다 (25) 미국 (23) 기타자산 금융자산 부동산 자료 : 통계청, OECD, 토러스투자증권리서치센터 아시아에서가장빠르게성장하는고액부자들 메릴린치 8년 Wealth Management 보고서에따르면세계적으로고액자산가속도가가장빨리늘고있는지역은한국을비롯한아시아지역및이머징마켓으로분석하고있다. 한국고액자산가성장속도는인도, 중국, 브라질다음의 4위를기록하고있다. 이렇게증가하는고액자산가들은국내자산관리시장성장에기여할것으로예상된다. 19
그림 23 8 년세계고액자산가증가율 (%) 25 22.7 2 15 2.3 19.1 18.9 16.8 16 15.3 15.3 15.1 14.4 1 5 India China Brazil South Korea Indonesia Slovakia Singapore UAE Czech Russia 자료 : Merrill Lynch and Capgemini 8 Wealth Management Report, 토러스투자증권리서치센터주 : 메릴린치고액자산가기준은 1억이상의금융자산을소지하고있는개인 한국자산운용시장의성장가능성 또한미국및선진국들과비교해볼때국내자산관리시장규모는여전히낮은수준이다. 미국 GDP는한국 GDP에 14배수준인데반하여미국자산운용시장크기는약 12조달러로한국자산운용시장의 37배에달하는수준이다. 이러한경제규모와자산운용시장규모를비교해본다면한국자산운용시장은아직도성장가능성이높다고판단할수있다. 그림 24 세계 GDP 대비자산운용시장규모 (%) 14 13.4 12 1 8 84.6 76.3 6 56.2 47.7 4 32.9 2 호주미국프랑스브라질캐나다한국 자료 : IIFA, IMP, 토러스투자증권리서치센터주 : 자산운용시장규모는 8 년 9월말순자산가치, GDP는 8년명목 GDP 2. 선진국형자산관리영업모델및시스템구축이중요 국내자산관리는단순금융상품판매에치중 국내증권사가자산관리시장의성장과함께성장하기위해서는현재의자산관리수익구조를변화시켜야한다. 국내증권사의자산관리수익은단순금융상품판매를통한판매수수료에치우쳐있다. 선진국의대형투자은행은단순금융상품판매로인한수익보다는고객자산운용을통한수익을말한다. 이러한선진국형자산관리영업모델및시스템구축이국내증권사에글로벌투자은행과같은수익성과안정성을가져다줄것이다. 2
연결재무제표로파악되는오류를범하지말자 선진국형자산관리수익구조를제대로파악하기위해서는사업기능별 (Business Operation) 수익구조를분석해야한다. 연결재무제표를통해분석한수익구조는사업분야가다른자회사수익을함께나타냈기때문이다. 예를들면 1,37 개 ( 8년 12월 ) 의자회사수익이함께나타난모건스탠리의연결재무제표를국내증권사의개별재무제표와같이분석하는것은문제가있다. 고객자산운용이자산관리의대부분을차지 그림25 와같이모건스탠리의연결재무제표를분석하면브로커리지및금융상품판매수익이차지하는부분이 6% 로나타나있다. 하지만모건스탠리의기능별수익구조인 Global Wealth Management 를분석해보면브로커리지및금융상품판매수익이차지하는부분은 2% 이고고객자산운용부분이 44% 를차지하고있는것을알수있다. 그림 25 모건스탠리수익구조 ( 연결재무제표기준 ) 그림 26 모건스탠리 Global Wealth Management 수익구조 이자수익 58% 기타 7% IB 수익 7% PI 13% 브로커리지및금융상품판매 6% 이자수익 2% 기타 2% IB 수익 6% PI 8% 브로커리지및금융상품판매 2% 고객자산운용 9% 고객자산운용 44% 자료 : 모건스탠리 8 년 2 분기 Annual report, 토러스투자증권리서치센터 자료 : 모건스탠리 8 년 2 분기 Annual report, 토러스투자증권리서치센터 메릴린치의경우도자산관리부분 (Global Wealth Management) 을따로분석해보면고객자산운용으로인한수익이전체수익의 44% 를차지하는것을알수있다. 그림 27 메릴린치자산관리부문수익분석 (Global Wealth Management) GMI (IB 부문 ) 59% GWM ( 자산관리부문 ) 41% 기타 3% 헤지펀드및대체투자 8% 이자소득 17% 매매수수료 28% 고객자산운용 44% 자료 : 메릴린치 8 년 2 분기 Annual report, 토러스투자증권리서치센터 21
이와달리국내증권사자산관리수익은선진대형투자은행과다른형태를뛰고있다. 그림28 에서와같이국내자산관리수익구조는금융상품판매가 9% 이상을차지하고있다. 그림 28 국내및해외자산관리수익구조 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 금융상품판매수입 자산운용수익 4.1 68. 61.8 95.9 32. 38.2 모건스탠리 메릴린치 국내증권사 자료 : 금감원, 모건스탠리 8 년 2 분기 Annual report, 메릴린치 8 년 2 분기 Annual report, 토러스투자증권리서치센터 22
5. 챙겨야할실 ( 實 ): 둘째, 파생상품시장 파생상품시장의성장성 전문인력확보와안정적인리스크관리가중요 증시불황으로인하여파생상품시장이급속도록축소되었다. 하지만저금리기조가유지되고환율이안정되면고수익과헤지를위한파생상품에대한수요는다시증가할것이다. 증시호조와더불어안정적인리스크관리가이루어진다면파생상품시장은제2의도약을맞이할수있을것으로예측된다. 1. 파생상품시장에서의기회 국내파생상품시장의발전가능성 파생상품상품별거래규모를보면국내증권사들의장내거래는매우활발한편이다. KRX에따르면 7년세계파생상품시장에서한국의거래량은미국에이어 2위를차지했으며코스피 2지수옵션은 99년이후지속적으로 1위를유지하고있다. 향후저금리기조가다시형성된다면높은수익률과헤지를위한파생상품의수요는다시증가할것이다. 그림 29 파생상품거래및잔액추이 ( 계좌수 ) 2, 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 파생상품잔액 ( 우 ) 파생상품거래 ( 좌 ) 1Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 ( 조원 ) 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 자료 : 금융감독원, 토러스투자증권리서치센터 저금리와환율안정으로다시성장하는파생상품시장 23년부터본격적으로소개된 ELS도국내시장에서성공한파생금융상품이다. ELS는자산관리영업과연계되어긍정적실적을보이고있다. 최근국내발행 ELS의상당부분이 Back To Back( 해외발행상품을국내에서판매하는형태 ) 이지만 ELS의성공은국내파생상품의발전가능성을보여주었다는점에서는긍정적이다. 리먼브러더스사태와증시폭락으로 ELS시장이급속도로위축되었으나저금리와환율이안정화되어가면서높은수익률을노리는 ELS 거래도서서히증가하고있다. 23
고부가가치의장외파생상품의발전도필요함 세계적으로장외파생상품시장의거래규모는점점증가하고있는추세이다. 하지만아직국내증권사는외국기관들에비해장외파생상품거래비중이높지않은실정이다. 장내파생상품뿐만아니라고수익의장외파생상품을잘활용한다면국내증권회사의또다른이익모멘텀이될전망이다. 그림 3 세계장외파생상품계약추이 (US$ tr) 8 7 6 5 4 3 258 281 298 37 415 516 595 684 2 1 2H4 1H5 2H5 1H6 2H6 1H7 2H7 1H8 자료 :BIS, 토러스투자증권리서치센터주 : 명목잔존가지 (Notional amounts outstanding) 기준 그림 31 국내장외파생상품및장내파생상품잔액 ( 조원 ) 8, 7, 장외파생상품장내파생상품 6, 5, 4, 3, 2, 1, 1Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 자료 : 금감원, 토러스투자증권리서치센터 2. 시장성확보와리스크관리가중요 파생상품의발전을위해서는시장성확보가중요 파생상품시장의성장을위해서는시장성확보가선결되어야한다. 파생상품시장활성화및위험을헤지하기위하여금 돈육선물이개발되었으나그거래량및거래대금은아직도미미한수준이다. 아래표8 과같이금 돈육선물거래대금은전체파생상품시장거래대금 66조원 ( 9 년 1월기준 ) 의 1% 에도미치는못하는수준이다. 표준화된상품의경우도상품시장성이뒷받침되지않으면활성화되기어렵다. 이와같이시장성이확보되지않은신상품개발은파생상품시장발전및증권사의수익에큰기여를하지못할가능성이높다. 24
표8 9년 1월국내파생상품현황 전체 KOSPI2 3년국채선물 미국달러선물 금선물 돈육선물 거래량 ( 계약 ) 179,21,869 5,894,342 1,311,54 555,251 313 1,394 거래대금 ( 백만원 ) 66,22,844 446,854,174 147,475,73 37,42,898 12,62 5,926 자료 : 한국거래소, 토러스투자증권리서치센터 지속적인리스크관리가필요함 파생상품시장의발전에중요한또다른요소는안정적인리스크관리이다. 파생상품은거래규모가클뿐만아니라시장변동성도높기때문에증권사에큰위험을가져다줄수도있기때문이다. 이렇게위험성과수익성이공존하는파생상품을철저히관리하고운용하기위해서는지속적인리스크관리가중요하다. 25
6. 챙겨야할실 ( 實 ): 셋째, 퇴직연금시장 퇴직연금시장의성장성 퇴직연금시장의성장은장기적관점에서바라보자 1. 퇴직연금시장은지속적으로성장할듯 정부는퇴직연금을권장 고령화와저금리기조가예상되면서노후대비에대한중요성이부각되고있다. 통계청에따르면, 이미한국은 2 년 65세이상의인구가 7% 넘어고령화사회에진입했고, 218년에는 65세이상인구가 14% 를넘어설전망이다. 정부는이러한노후문제를해결하기위하여퇴직연금시장으로의자금유입을적극권장할전망이다. 퇴직금제도는회사부도시발생하는퇴직금손실이막을수없으며퇴직금중간정산도비일비재로발생하기때문이다. 이러한고령화사회문제를정부가모두떠안기에는부담이될전망이다. 그러므로정부는퇴직연금시장확대를유도할것이며, 금융기관을통한노후대책을선호할것으로예측된다. 그림 32 국내 65 세이상인구비중추이 (%) 35 32.5 3 28.4 25 2 15 1 7.2 9.1 11 12.9 15.6 19.9 24.3 5 2 25 21 215 22 225 23 235 24 자료 : 통계청, 토러스투자증권리서치센터 2. 퇴직연금시장의성장은장기적과제 증시불황에도퇴직연금시장성장지속될전망 28년글로벌금융위기에의한증시불안과수익률악화에도불구하고, 퇴직연금적립금은꾸준히증가하고있다. 5년 12월에 16억원규모였던퇴직금은현재 6.6조원 ( 8 년 12월기준 ) 의규모로성장했다. 21년을기점으로퇴직연금시장다소성장할듯 21년을기점으로퇴직금의사외적립금인퇴직보험과퇴직신탁가입이폐지되고, 5인미만사업장퇴직연금가입도허용된다. 이러한제도적변화가퇴직연금시장성장을이끌것으로예측된다. 26
그림 33 퇴직연금적립금추이와주가지수 (Pts) 2,3 2,1 1,9 1,7 1,5 1,3 1,1 9 7 5 퇴직연금적립금 ( 우 ) 주가지수 ( 좌 ) 6.1 6.4 6.7 6.1 7.1 7.4 7.7 7.1 8.1 8.4 8.7 8.1 ( 조원 ) 6 5 4 3 2 1 자료 : 금융감독원, 증권선물거래소, 토러스투자증권리서치센터 퇴직연금시장에서증권사수익은미미한수준 하지만퇴직연금증가로인한증권사수익향상은한계는있을것으로전망된다. 현재퇴직연금적립금총시장규모는 6.6조원이고이중증권사가차지하는부분은 12% 에불과하다. 또한퇴직연금으로인한증권사의수익은적립금에 1% 미만에머무르고있다. 이러한수익은증권사의수익향상에큰기여를하지않는다. 증권사퇴직연금수익 ( 8년 12월기준 ): 퇴직연금시장 (6.6 조원 )Ⅹ 증권사시장점유율 (12%)X 판매및운용수익 (1%)= 792억원 이러한퇴직연금시장을 14개 ( 8 년 12월기준 ) 의증권사가경쟁하고있는실정이다. 퇴직연금시장에투입된각증권사의인건비와마케팅비용을고려한다면증권사의수익은더낮아질것이다. 퇴직연금시장규모가최소 5배이상성장하지않는다면증권사의수익향상에큰도움이되지는않을전망이다. 퇴직연금시장을위한다양한세제개편이중요 기업들의퇴직연금을유도하기가장중요한것은세제개편이다. 9년부터퇴직연금충당금손비비율이 3%( 7~ 8 년 35%) 로낮아지지만이정도의손비한정은기업내에서감당할수있는수준이다. 퇴직연금시장발전을위해대폭적인손비축소및폐지가시행될필요가있다. 이러한획기적인제도변화시퇴직연금시장은급속하게성장할수있을것이다. 27
그림 34 판매채널별시장점유율 (%) 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 5.12 6.6 6.12 7.6 7.12 8.6 8.12 손보생보증권은행 자료 : 금융감독원, 증권선물거래소, 토러스투자증권리서치센터 법정퇴직연금제도는호주금융시장의성장동력 호주는세계 5위의금융시장이다. 세계상위권의제조업이없음에도금융시장에서성장할수있었던이유는법정퇴직연금제도 (Superannuation) 를통한자산운용시장의성장때문이다. 법으로퇴직연금가입을의무화하였던것이다. 이러한제도적변화가퇴직연금시장에적용된다면우리나라자산운용시장도새로운확장국면에접어들게될전망이다. 그림 35 호주법정퇴직연금 (Supreannuation) 및주가지수 (US$ bn) 1,2 1, 8 6 4 2 Superannuation( 좌 ) 호주주가지수 ( 우 ) (Pts) 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1,.3 1.3 2.3 3.3 4.3 5.3 6.3 7.3 8.3 자료 : Australian Bureau of Statistics, 토러스투자증권리서치센터 28
7. 투자전략 : 안정적인수익력확보및영업구조가중요 안정적인수익확보와영업구조를갖춘회사에주목 : 삼성증권, 미래에셋증권 글로벌금융위기로인하여증권사들이시련을겪고있다. 금년역시그여파에서쉽게벗어나지는못할것으로보인다. 글로벌신용경색으로인한최근까지수익성이향상되던 IB시장에서의수익은기대하기힘들것으로판단된다. 그러므로브로커리지및자산관리에서안정적인수익력을확보하고영업구조를가진회사가두각을나타낼것으로전망된다. 증권사의장기적성장동력은자산관리, 파생상품, 퇴직연금에서찾을수있을것이다. Top picks 로는이러한성장동력을보유하고있는삼성증권과미래에셋증권을제시한다. 이들은브로커리지수수료부문및금융상품판매에서고르게수익을창출하며타사대비안정적인수익구조를확보하고있다. 29
3 증권
Top Picks 삼성증권미래에셋증권우리투자증권대우증권 31
www.taurus.co.kr 본사서울영등포구여의도동 23-3 하나증권빌딩 3층 T. 2 79 23 영업부서울영등포구여의도동 23-3 하나증권빌딩 17층 T. 2 79 2313 강남센터서울강남구논현동 115-7 미성빌딩 7층 T. 2 515 11 부산센터부산진구부전2 동 255-33 서면금융프라자 2층 T. 51 819 61 대구센터대구수성구범어동 177-7 뉴영남호텔 1층 T. 53 746 22 삼성증권목표주가차트 ( 원 ) 14, 12, 삼성증권주가목표주가 1, 8, 6, 4, 2, 7.1 7.5 7.9 8.1 8.5 8.9 9.1 미래에셋증권목표주가차트 ( 원 ) 25, 2, 15, 1, 5, 미래에셋증권주가목표주가 7.1 7.5 7.9 8.1 8.5 8.9 9.1 종목투자의견날짜 투자의견 목표주가 29년 2월 9일 BUY 75,원 우리투자증권목표주가차트 ( 원 ) 4, 35, 우리투자증권주가목표주가 3, 25, 2, 15, 1, 5, 7.1 7.5 7.9 8.1 8.5 8.9 9.1 종목투자의견날짜 투자의견 목표주가 29년 2월 9일 BUY 89,원 대우증권목표주가차트 ( 원 ) 4, 35, 대우증권주가목표주가 3, 25, 2, 15, 1, 5, 7.1 7.5 7.9 8.1 8.5 8.9 9.1 종목투자의견 날짜투자의견목표주가 29 년 2 월 9 일 BUY 18,7 원 종목투자의견 날짜투자의견목표주가 29 년 2 월 9 일 BUY 19,1 원 Compliance Notice 투자의견 ( 향후 6개월간주가등락기준 ) 기업 STRONG BUY 3% 이상의초과수익예상되는경우 BUY 15% ~ 3% 이내의초과수익이예상되는경우 HOLD -15% ~ 15% 이내의등락이예상되는경우 SELL 15% 이상의주가하락예상되는경우 업종 Overweight, Neutral, Underweight 업종별투자의견은해당업종투자비중에대한의견 ᆞ 당사는자료작성일현재동주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. ᆞ 동자료는 29년 2월 9일당사홈페이지에게시된자료로, 기관투자가등제 3자에게사전제공한사실이없습니다. ᆞ 동자료의조사분석담당자는자료작성일현재동주식을보유하고있지않습니다. ᆞ 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ᆞ 동조사자료는고객의투자에참고가될수있는각종정보제공을목적으로제작되었습니다. 이조사자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻어진것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서이조사자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. ᆞ 동조사자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다.