216 년 7 월 11 일 I Equity Research 지주회사 삼성그룹의분할이슈, SDS 만으로그치지않는다 경제민주화, 2 대국회의화두로재차부상. 재단의결권행사금지및자사주법안강화, 보험업법개정등 2 대국회에서경제민주화가다시화두로급부상중이다. 공 익법인보유지분의계열사의결권을제한하는공정거래법개 정안, 자사주처분시특정인으로의처분및분할시존속법인에 대한자사주배정을금지하는상법개정안, 자산운용상시가적 용원칙의보험업법개정안등주요법안들이발의되었다. 현 재대형그룹사공익법인의계열사지분보유가다수존재하 고, 지주회사전환시존속법인에대한자사주배정을통한지 배력강화스킴이광범위하게활용되어왔으며, 삼성전자 1 대 주주지분을삼성생명이소유하고있다는점에서상기발의된 법안들의통과시파급력은상당하다. 특히, 22 년예정된 IFRS4 2 단계의도입에앞서추진될보험업계자본여력규제 강화를감안하면, 삼성생명 - 전자지분구조의변화는시간의 문제일뿐, 지속불가능한구도이다. 관련종목 Issue Comment Overweight 종목명투자의견 TP(12M) CP(7 월 8 일 ) 삼성물산 BUY 18, 원 126, 원 삼성생명 BUY 13, 원 94,8 원 삼성 SDS N/R - 14,5 원 Analyst 오진원 2-3771-7525 jw.oh@hanafn.com RA 임수연 2-3771-79 sy.lim@hanafn.com 7% 대삼성생명보유전자지분, 핵심문제는매각이아닌그룹내마땅한매수처의부재 삼성생명이보유한 7% 대전자지분은연간 5 천억원대까지확 대된유배당계약자손실규모를고려할때, 매각이불가하지않 다. 문제의본질은, 그룹내전자지배력을이어받을매수처가 부재하다는점이다. 전자와 SDS 를제외한기타제조계열사 의재무상황이녹록치않고, 전자는자본시장법 165 조상생 명으로부터직접자사주매입이불가하며, SDS 는신규순환출 자불가조항에위배된다. 결국, 삼성전자의분할을통한신설 법인설립이불가피한이슈이다. 최근높아지고있는경제민주 화법안들의파고를고려할때, 삼성전자의분할가능성, 삼성 생명의금융지주회사전환가능성은동시에점증하고있다. 올하반기삼성그룹의사업구도 / 지배구조개편에초점 지난 6 월, 삼성 SDS 는물류 BPO 의분할검토를공식화했고, 오는 8/13 일공급과잉사업사의재편을도와주는기업활력제 고특별법이시행예정이며, 2 대국회내경제민주화법안의 통과컨센서스또한강화되고있다. 올하반기삼성그룹내사 업재편과더불어삼성전자 / 삼성 SDS/ 삼성생명의분할가능 성을주요이슈로제시한다.
Analyst 오진원 2-3771-7525 표 1. 박영선의원, 재단의결권행사제한등경제민주화법안발의 재단의의결권행사금지, 자사주처분시특정인에게매도금지 등 법안주요내용관련이슈 공정거래법공익법인의계열사지분에대한의결권행사금지삼성, 현대차, 롯데등그룹사재단의계열사지분보유다수 상속및증여세법성실공익법인제도폐지삼성, 현대차, 롯데등그룹사재단의계열사지분보유다수 상법자사주처분시주식평등의원칙적용삼성물산 - 제일모직합병시자사주의 KCC 매각등 법인세법자사주에대한분할신주배정시법인세부과지주회사전환시자사주활용등 자료 : 박영선의원실, 하나금융투자 표 2. 주요그룹공익법인의계열사지분현황 삼성, 현대차, 롯데등주요그룹사공익재단의계열사지분다수보유. 현행법상의결권행사가능 삼성 삼성문화재단 삼성생명 4.68, 삼성SDI.57, 삼성전자.2, 삼성물산.6, 삼성증권.26, 삼성화자 2.87 삼성생명공익재단 삼성생명 2.18, 삼성물산 1.5, 에스코어.14, 미라콤아이앤씨.15 삼성복지재단 삼성SDI.24, 삼성전자.5, 삼성물산.4, 삼성화재.34 현대차 정몽구재단현대글로비스 4.46, 이노션 9 LG LG 연암학원 LG 2.9, LG 상사.4 LG 연암문화재단 LG.33, LG 생명과학.47 롯데 롯데장학재단롯데제과 8.69, 롯데칠성음료 6.17, 대홍기획 21, 롯데정보통신.94, 롯데푸드 4.1, 롯데캐피탈.48 롯데삼동복지재단롯데쇼핑.15 롯데문화재단롯데케미칼.3, 롯데상사.38, 롯데역사.53, 롯데칠성음료.1, 롯데정보통신.68, 롯데닷컴 1.4, 코리아세븐.6 자료 : 금감원 표 3. 경제개혁연대의경제민주화관련개혁입법과제제안 지주회사규제강화, 자사주취득및처분규제강화, 인적분할시자사주의존속법인배정금지등주요이슈다수존재 소유및출자구조개선 주주권강화 핵심골자주내용관련법안 의무공개매수제도도입, 지주회사행위제한규제강화, 공익법인지배권강화방지, 자사주취득및처분규제등 주주총회실질화및승인사항확대, 주주정보접근성확보, 소액주주이익보호등상법 자본시장법, 공정거래법, 보험업법, 금산법, 상법등 이사회독립성강화이사선임방법개선및권한강화등상법 대주주등에대한행위규제강화일감몰아주기규제강화공정거래법, 상법, 상증세법 이해관계자견제및보호장치강화대표소송활성화, 증권집단소송활성화, 기관투자자및외부감사인견제강화 상법, 공정거래법등 기타주식양도차익전면과세및누진세율적용등조특법등 자료 : 경제개혁연대, 하나금융투자 2
Analyst 오진원 2-3771-7525 그림 1. 뒤늦은지주회사허용에도, 급증하고있는지주회사전환수 그림 2. 지주회사전환시오너지분의지배력확대현상관찰 ( 개 ) 16 14 12 1 8 6 4 2 대기업집단 총지주회사 4 31 3 4 5 8 1 12 15 13 18 25 28 3 32 31 3 2 24 25 17 19 6 79 127 13214 115 96 15 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15 (%) 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 웅진홀딩스 LGEI( 현 LG) 대상홀딩스 공개매수전 한진중공업홀딩스태평양 CJ LGDI( 현 LG) 공개매수후 농심홀딩스대웅중외홀딩스 네오위즈 케이이씨홀딩스 SK 디피아이홀딩스 케이피씨홀딩스 자료 : 공정거래위원회, 하나금융투자 주 : 영업사지분공개매수전 / 후의지분율표기. LG 는 LGCI 와 LGEI 모두표기자료 : 각사, 하나금융투자 그림 3. 지주회사전환을통한대주주지배력강화의첫번째연결고리 : 자사주의의결권부활 인적분할을통한지주회사 전환시자사주의의결권부활을 통해지배력강화일반적 대주주 회사 ( 자사주 1%) 대주주 2% 인적분할 2% 2% 지주회사사업회사 1 % 자사주의결권부활 현물출자공개매수 대주주 2 % + α 지주회사 3 % 사업회사 자료 : 하나금융투자 그림 4. 지주회사전환을통한대주주지배력강화의두번째연결고리 : 주식양도차익과세이연조특법 5차연장된조특법 38조 2항 17년대선이후 18년일몰예정으로추가연장가능성불확실 조세특례제한법제 38 조의 2 주식의현물출자등에의한주식지주회사설립에대한과세특례 * 현물출자방식으로지주회사를새로설립하는법인의내국인주주는취득가액과양도가액의차액에상당하는양도차익에대한과세를해당지주회사주식을처분할때까지이연가능 * 이규정은 218 년 12 월 31 일까지한시적적용 도입 (.2~3.12) 1 차연장 (`6.12) 2 차연장 (~9.12) 3 차연장 (~12.12) 4 차연장 (~15.12) 5 차연장 (~18.12) 2 23 26 29 212 215~ 자료 : 하나금융투자 3
Analyst 오진원 2-3771-7525 표 4. 이종걸의원의보험업법개정안신 / 구조문대비표 현행 개정안 제 16 조 ( 자산운용의방법및비율 ) 1~3( 생략 ) 제 16 조 ( 자산운용의방법및비율 ) 1~3( 현행과같음 ) 4 자산운용비율을산정하기위한총자산, 자기자본, 채권및주식소유의합계액은 주식회사의외부감사에관한법률 제 13 조에따른회계처리기준에따라작성된재무제표상의가액을기준으로한다. 자료 : 이종걸의원실, 하나금융투자 표 5. 금융업계대주주 / 자회사주식및채권보유한도 그림 5. 취득원가대비 6 배에달하는삼성생명의계열사지분보유현황 금융업종한도비율평가기준 보험 일반계정 - 자기자본 6% & 총자산 3% 특별계정 - 특별계정자산의 3% 은행자기자본 1% 시가 저축은행자기자본 5% 시가 취득원가 ( 조원 ) 25. 2. 15. 1. 삼성전자 그룹계열사 총자산대비 3% 2.3 13.9 7.5 7.5 금융투자자기자본 8% 시가 5. -.6 3.6 취득원가 시가 자료 : 하나금융투자정리 자료 : 삼성생명, 하나금융투자 그림 6. 삼성전자 1 대주주지분은삼성생명지분 7.32%. 매각시마땅한매수주체가현재로서는부재 자료 : 하나금융투자 4
Analyst 오진원 2-3771-7525 그림 7. 삼성그룹지배구조현황 이재용및특수관계인 39.36% ( 이재용 17.2%, 이건희 2.86%, 이부진 5.51%, 이서현 5.51%, 삼성전기 2.1%, 삼성 SDI 2.1%, 삼성화재 1.4%, 재단 1.7% 등 ) 39.36% 17.1% 22.6% 2.1% 이건희 3.4% 홍라희.75% 이재용.58% 23.7% 4.1% 19.3% 2.13% 1.4% 7.3% 전자 ( 자13.5%) 생명 ( 자1.2%) 12.6% 1.3% 제일기획 12.6% 17.6% 19.6% 삼성물산 ( 자 12.4%) 5.1% 11.1% 이건희 2.8% 이재용.6% 재단 6.9% 15.% 71.9% 증권 ( 자11.6%) 화재 ( 자15.9%) 카드 ( 자.4%) 8% 3.1% 7.3% 1.3% 삼성 SDS 삼성전기삼성중공업삼성 SDI 호텔신라 ( 자 5.4%) 이재용 9.2% 이부진 3.9% 이서현 3.9% 13.1% 삼성엔지니어링 자료 : 삼성그룹, 하나금융투자 그림 8. 삼성 SDS 내물류 BPO 매출액및영업이익비중추이 그림 9. 삼성 SDS, 삼성물산 1Q16 순차입금비교 45.% 4.% 35.% 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% 매출액비중 영업이익비중 13 14 15 16F 17F ( 십억원 ) 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, (1,) (2,) (3,) (1,917) 삼성 SDS 5,854 삼성물산 자료 : 삼성 SDS, 하나금융투자 주 : 마이너스수치는순현금 자료 : 각사, 하나금융투자 5
Analyst 오진원 2-3771-7525 투자의견변동내역및목표주가추이 삼성물산 날짜투자의견목표주가날짜투자의견목표주가 ( 원 ) 3, 25, 삼성물산 목표주가 16.4.28 BUY 18, 16.4.14 BUY 2, 16.1.18 BUY 22, 15.5.27 BUY 24, 15.3.23 BUY 182, 2, 15, 1, 5, 14.7 14.9 14.11 15.1 15.3 15.5 15.7 15.9 15.11 16.1 16.3 16.5 삼성생명 날짜투자의견목표주가날짜투자의견목표주가 ( 원 ) 16, 14, 삼성생명 목표주가 16.7.7 BUY 13, 15.5.13 BUY 14, 15.5.6 BUY 13, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 14.7 14.9 14.11 15.1 15.3 15.5 15.7 15.9 15.11 16.1 16.3 16.5 투자등급관련사항및투자의견비율공시 투자의견의유효기간은추천일이후 12 개월을기준으로적용 기업의분류 BUY( 매수 )_ 목표주가가현주가대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 목표주가가현주가대비 -15%~15% 등락 Reduce( 비중축소 )_ 목표주가가현주가대비 15% 이상하락가능 산업의분류 Overweight( 비중확대 )_ 업종지수가현재지수대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 업종지수가현재지수대비 -15%~15% 등락 Underweight( 비중축소 )_ 업종지수가현재지수대비 -15%~15% 등락 투자등급 BUY( 매수 ) Neutral( 중립 ) Reduce( 비중축소 ) 합계 금융투자상품의비율 87.% 11.% 1.9% 99.9% * 기준일 : 216 년 7 월 9 일 Compliance Notice 본자료를작성한애널리스트 ( 오진원 ) 는자료의작성과관련하여외부의압력이나부당한간섭을받지않았으며, 본인의의견을정확하게반영하여신의성실하게작성하였습니다 본자료는기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는 216 년 7 월 11 일현재해당회사의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다 본자료를작성한애널리스트 ( 오진원 ) 는 216 년 7 월 11 일현재해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다. 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 6