218. 11. 7 한주기 Analyst jooki88.han@ samsung.com 2 22 7789 Microsoft (MSFT US) 왕의귀환 AT A GLANCE 현재주가 17.5 USD 시가총액 83.9 십억달러 Shares (float) 7.621 백만주 (83.9%) 52 주최저 // 최고 8.7 / 116.2 달러 9 일-평균거래대금 3.2 십억달러 ONE-YEAR PERFORMANCE 1M 6M 12M Microsoft (%) (4.1) 13. 27.8 Nasdaq 대비 (%pts) 1.8 11.3 19.8 클라우드는 4 차산업혁명시대의핵심기술을융합하는플랫폼역할을하게될것 마이크로소프트는클라우드시장의선도주자로진화중. 클라우드플랫폼 Azure 와클라우드기반소프트웨어 Office365 의성장성에주목 최근기술주들이조정을받는상황에서견고한주가흐름지속. 이는클라우드전략의본격적인 Pay-off 가시작된가운데매분기견고한분기실적으로이를입증시켜주고있기때문. 기술주의주가변동성확장국면에서마이크로소프트는매력적인투자기회가될것 WHAT S THE STORY 4 차산업혁명의필수플랫폼, 클라우드시대의도래 : 클라우드컴퓨팅은빅데이터, 사물인터넷, 인공지능, 머신러닝등데이터경제에기반하는 4 차산업혁명의핵심기술을활용하기위한필수적플랫폼. 클라우드시장은여전히초기단계로고성장이지속될전망. 투자포인트 1 - 클라우드경쟁력 1 위, 마이크로소프트 : 마이크로소프트의클라우드플랫폼 Azure 는가장빠른속도로클라우드점유율확대중. 1) 글로벌최대네트워크보유에따른경쟁우위확보, 2) Windows 와 MS Office 중심의두터운고객기반보유, 3) 하이브리드클라우드시장선점등이핵심경쟁력이라고판단. 투자포인트 2 - 고성장하는 Office365: 클라우드기반소프트웨어 Office365 의가파른성장의배경은 1) 사용자입장에서다양한장점이존재함과동시에 2) MS Office 가대체불가능하다는상황을효과적으로활용하고있기때문. 구독기반비즈니스모델도입으로기존제품대비매출성장성크게확대. 투자포인트 3 - 매력적인주주환원과성장밸런스 : 타글로벌플랫폼기업대비풍부한현금흐름창출능력을보유 (Windows, MS Office 라는막대한캐쉬카우 ) 하여주주환원에가장적극적. 투자와주주환원의밸런스가어우러진성장기업. 투자포인트 4 - 중국지적재산권보호강화, 최대수혜대상 : 중국의지적재산권이강화될경우소프트웨어업체중최대수혜주로주목받을전망. 불법소프트웨어사용률 1%p 개선시 Windows 매출액은기존대비 +4% 이상확대가능할것으로추정됨. Valuation: 현재 12m fwd P/E 24.6 배. Azure, Office 365 의경쟁력및성장성은시장기대이상으로견고할것으로판단되어밸류에이션의추가상승이가능할전망. 소프트웨어 Peer group 평균멀티플 28 배를감안하면현재밸류에이션은크게부담없는수준. SUMMARY FINANCIAL DATA FY 217 FY 218 FY 219E FY 22E 매출액 ( 백만달러 ) 96,571 11,36 126,5 142,412 순이익 ( 백만달러 ) 25,489 16,571 35,877 4,14 EPS (adj) ( 달러 ) 3.255 2.126 4.645 5.235 EPS (adj) growth (%) 21.7 (34.7) 118.5 12.7 EBITDA margin (%) 39.5 41.1 41.8 42.4 ROE (%) 29.7 34.5 4.7 45.5 P/E (adj) ( 배 ) 32.8 5.3 23. 2.4 P/B ( 배 ) 9.3 9.9 9.3 9.3 Dividend yield (%) 1.5 1.6 1.7 1.9 Share buyback yield (%) 1.2 1. 1.2 1.2 참고 : 6 월말결산 자료 : 삼성증권추정
218. 11. 7 이리포트를읽어야하는이유? 미국주식시장강세를견인했던글로벌기술주들이 1 월이후큰폭으로조정을받으며시장의우려를낳고있다. 이는미 - 중무역전쟁의심화와글로벌경기둔화에대한우려확산에따른것으로, 특히주가상승폭이컸던기술주들을중심으로변동성이확대되고있는상황이다. 우리가주목하는것은, 기술주내에서도주가방향성이엇갈리고있는가운데마이크로소프트의주가는비교적안정적인흐름을유지하고있다는점이다. 실제로최근 3 개월간나스닥지수조정폭 (-4.9%) 대비글로벌대표플랫폼기업 FANG 의주가는평균 11.% 급락한데반해, 마이크로소프트의주가는강보합 (1.2%) 을유지하며견고한모습을보이고있다. 이러한배경은글로벌소프트웨어생태계를기반으로클라우드로사업자로변모하는신성장전략의본격적인 Pay-off 가시작된가운데, 매분기견고한실적성장을통해이를입증시켜주고있기때문이다. 일각에서는클라우드플랫폼 Azure 의성장둔화에대한우려가있으나, 이는매출규모확대에따라겪어야할자연스러운과정에불과하다. Azure 는여전히시장성장을크게아웃퍼폼하고있으며, Windows 고객기반과하이브리드클라우드경쟁력을앞세워향후에도빠른성장을지속할것으로예상된다. 최근에는 LinkedIn 과 Dynamic 365 의통합, Office 365 에서활용가능한인공지능및머신러닝어플리케이션개발, 클라우드기반게임스트리밍서비스개발등, Azure 중심의클라우드전략을모든사업포트폴리오로확장시키며고객들이마이크로소프트의다양한 ( 클라우드기반의 ) 제품및서비스포트폴리오를비즈니스에적용시켜디지털트랜스포메이션의가속화를가능하게만들어주고있다. 최근기술주들이급격한조정을받는가운데마이크로소프트의주가가비교적견고한흐름을보인점은, 기술주들에대한성장모멘텀기대감이낮아지고있는상황에서동사의성장성에대한시장의믿음이흔들리지않고있다는것을대변한다. 최근글로벌플랫폼기업들의주가변동성이확장되는국면에서마이크로소프트는시장을아웃퍼폼할수있는매력적인투자기회가될수있다고판단된다. 최근 3 개월간주요기업주가퍼포먼스 ( 지수화 : 218.8.1=1) 12 11 1 9 8 18년 8월 18년 9월 18년 1월 18년 11월 Microsoft Nasdaq Netflix Amazon Facebook Google 자료 : Bloomberg 삼성증권 2
218. 11. 7 <Key charts> 그림 1. 클라우드 (IaaS+Paas) 점유율빠른속도로확대 그림 2. 클라우드플랫폼 Azure 매출액고성장지속전망 (%) 7 6 5 4 3 2 1 7 8 8 9 1 1 11 12 13 13 4Q15 2Q16 4Q16 2Q17 4Q17 Alibaba Google IBM Microsoft Amazon ( 십억달러 ) ( 전년대비, %) 8 16 7 전년대비성장률 ( 우측 ) 14 6 12 5 1 4 8 3 6 2 4 1 분기별 Azure 매출액추이 ( 좌측 ) 2 215 216 217 218 219E 22E 자료 : Synergy Research Group 자료 : Microsoft, 삼성증권추정 그림 3. Office 365 는안정적인캐쉬카우이자성장의 Key driver 그림 4. 적극적인주주환원정책으로하방경직성확보 ( 십억달러 ) ( 전년대비, %) 8 전년대비성장률 ( 우측 ) 14 7 12 6 1 5 8 4 3 6 2 4 1 Office 365 매출액 ( 좌측 ) 2 214 215 216 217 218 219E (%) 7 6 5 4 3 2 1 배당수익률 +Share buyback yield 3.5.7...2 Microsoft Google Amazon Facebook Netflix 214 215 216 217 자료 : Microsoft, 삼성증권추정 자료 : Bloomberg, 삼성증권 그림 5. On-premise 환경에서하이브리드, 퍼블릭클라우드를아우르는완벽한솔루션제공 Microsoft 플랫폼 Windows Server Azure Stack Azure 컴퓨팅기술의진화 On- Premise Private Cloud Hybrid Cloud Public Cloud Big Data IoT Machine Learning & AI 클라우드컴퓨팅종류 Private Hybrid Public 자료 : 삼성증권 삼성증권 3
218. 11. 7 Contents 기업개요 p4 클라우드경쟁력 1 위, Microsoft 고성장하는 Office365 매력적인주주환원과성장밸런스 중국지적재산권보호강화, 최대수혜대상 클라우드그너머... 리스크요인 Valuation p7 p17 p2 p23 p29 p31 p34 모바일혁명대처에실패하며혁신의아이콘에서 follower 로전락 기업개요 전통 IT 강자마이크로소프트, 모바일혁명에서뒤쳐졌으나... 전통 IT 강자인마이크로소프트가최근나스닥의주도주로부상하고있다. 마이크로소프트는과거 199 년대초중반부터 2 년까지인터넷 컴퓨터혁명을토대로세계최고의 IT 기업으로발돋움하였고, 시가총액측면에서도전세계기업중가장압도적인수준으로올라섰다. 그러나 2 년대초반부터 214 년까지마이크로소프트의기업가치는지속적으로하락하였고, 21 년즈음부터는애플, 구글, 아마존등새롭게떠오른 IT 기업들에게왕좌의자리를내주고말았다. 또한기업가치가하락하는동시에, 마이크로소프트에대한이미지도 한때잘나갔던기업 으로바뀌게되었다. 가장큰이유는모바일혁명에서뒤쳐졌기때문인데, 기존 PC 중심의시장이모바일로빠르게넘어가고있었음에도마이크로소프트는과거큰성공을누렸던 Windows 에만집착하면서더이상혁신을주도하지못하고 Follower 로전락하였다.... 클라우드플랫폼회사로재탄생 실패를인정하고클라우드플랫폼에 ' 올인 ' 이러한상황에서마이크로소프트의세번째 CEO 인사티아나델라는 Mobile First, Cloud First 라는새로운비전을제시하며마이크로소프트를다시혁신의아이콘으로만들고자노력하였고, 그결과현재마이크로소프트는클라우드플랫폼을바탕으로 4 차산업혁명의선두주자로진화하고있다. 시장은이러한마이크로소프트의변화를인지하기시작했고, 실제로동사의기업가치는 214 년이후최근까지꾸준히우상향하고있다. 올해들어서는아마존과구글의시가총액을넘어서는등, 마이크로소프트에대한시장의관심은더욱커지고있는상황이다. 그림 6. 마이크로소프트시가총액추이 ( 십억달러 ) 1, 9 8 7 6 5 4 3 2 1 빌게이츠스티브발머사티아나델라 제 3 차산업혁명 ( 컴퓨터 / 인터넷 ) 을주도 세계최고의기업으로도약 큰성공을누렸던 Windows 에만집착 모바일혁명에서뒤쳐짐 Mobile first, Cloud first 4 차산업혁명의선두주자로진화중 199 1994 1998 22 26 21 214 218 자료 : Bloomberg, 삼성증권 삼성증권 4
218. 11. 7 표 1. Microsoft (MSFT US) 기업개요 기업개요 설립 주요전략 / 최근이슈 시가총액 주요주주 주가변동 컴퓨터소프트웨어및하드웨어개발 판매 주요제품및서비스 : Windows 운영체제, Windows 서버, 비즈니스용소프트웨어, 노트북, 게임등 1975 년, 창립자 : Bill Gates, Paul Allen MS-DOS 를개발하여대중적인인기를얻었고, 199 년이후 GUI 기반의 Windows 3. 을시작으로전세계개인용컴퓨터시장운영체제시장을장악 모바일시대가도래하며위기를맞았으나클라우드시장으로전략적방향을선회 USD83.9b 자료 : Bloomberg, 삼성증권 Vanguard Group (7.42%) BlackRock (6.61%) Capital Group (5.2%) -4.1% (1m) / +13.% (3m) / +27.8% (1yr) 그림 7. 매출구성 - 윈도우회사에서클라우드회사로 42.3 (38%) 참고 : FY218 매출액기준 자료 : Microsoft 11.4 (1%) ( 십억달러 ) 32.2 (29%) 35.9 (32%) Productivity and Business Processes Intelligent Cloud More Personal Computing 그림 8. 마이크로소프트 : 매출액 vs 시가총액 ( 십억달러 ) ( 십억달러 ) 14 1, 12 8 1 8 6 6 4 4 2 2 199 1994 1998 22 26 21 214 218 매출액 ( 좌측 ) 시가총액 ( 우측 ) 그림 9. 마이크로소프트 : 영업이익 vs 시가총액 ( 십억달러 ) ( 십억달러 ) 5 1, 4 8 3 6 2 4 1 2 199 1994 1998 22 26 21 214 218 영업이익 ( 좌측 ) 시가총액 ( 우측 ) 자료 : Bloomberg, 삼성증권 자료 : Bloomberg, 삼성증권 삼성증권 5
218. 11. 7 Azure 와 Office 365 가핵심성장동력 사업부문은세가지로구분 마이크로소프트의사업부문은크게세가지로구분할수있다. 첫번째 Productivity and Business Processes 부문은마이크로소프트의대표소프트웨어제품인 MS Office 가포함된사업부문이다. 두번째 Intelligent Cloud 사업부문에는기존 Windows Server 제품과마이크로소프트의클라우드플랫폼인 Azure 가포함되어있다. 마지막으로 More Personal Computing 부문은 Windows, Surface, 게임, 광고등이다양하게포함되어있는사업부문이다. 세가지사업부문중마이크로소프트의성장동력은 Productivity and Business Processes 와 Intelligent Cloud 부문이며, 특히클라우드플랫폼인 Azure, 그리고클라우드기반소프트웨어 Office 365 가향후성장동력의핵심이다. 그림 1. 마이크로소프트사업부문및매출비중 Microsoft Productivity and Business Processes 32.5% Intelligent Cloud 29.2% More Personal Computing 38.3% Office Consumer (non-o365) 1.3% Server Tools 17.2% Windows OEM 11.% Office 365 Consumer 2.4% Enterprise Services 5.2% Windows Commercial Products and Cloud Services 5.5% Office 365 Commercial 13.6% Azure 6.7% Windows Patent Licensing, IP, IoT, Embedded & Other 2.1% Office Business (non-o365) 8.7% Surface 4.2% Dynamics 365.6% Gaming (Hardware, Xbox Live, Video Games, 3rd Party Royalties) 9.4% Dynamics On-Premise 1.5% Phone Hardware.% LinkedIn 4.8% Search Advertising & Online Services 6.5% 참고 : FY 218 매출액기준 자료 : Microsoft, 삼성증권 삼성증권 6
218. 11. 7 Contents 기업개요 클라우드경쟁력 1 위, Microsoft 고성장하는 Office365 매력적인주주환원과성장밸런스 중국지적재산권보호강화, 최대수혜대상 클라우드그너머... p4 p7 p17 p2 p23 p29 투자포인트 1 클라우드경쟁력 1 위, Microsoft 리스크요인 Valuation p31 p34 클라우드는 4 차산업혁명의핵심기술들을융합하는플랫폼 클라우드컴퓨팅시대의도래 컴퓨팅기술이진화하면서전통적인 PC 인터넷시대에서모바일시대를거쳐, 이제는클라우드컴퓨팅시대가도래했다. 특히디지털트랜스포메이션 (Digital Transformation) 이진행되면서기업들의클라우드도입이빠르게확산되고있다. 디지털트랜스포메이션이란디지털기술을사회전반에적용하여전통적인사회구조를혁신시키는것으로, 기업단에서는클라우드컴퓨팅, 사물인터넷, 빅데이터, 인공지능등의기술을이용하여기존의전통적인기업운영방식과서비스등을디지털화시켜혁신하는것을의미한다. 특히 4 차산업혁명시대에방대한양의데이터를효과적으로관리하고, 이로부터새로운가치를창출하기위해서는클라우드컴퓨팅파워를활용해야한다. 즉, 사물인터넷을통해정보를수집하고, 수집한빅데이터를인공지능을이용해새로운것을창출하는과정에서클라우드컴퓨팅은핵심기술들을융합하는플랫폼역할을하게될것이다. 그림 11. 컴퓨팅기술의진화 클라우드, IoT, 빅데이터, AI 모바일 PC, 인터넷 메인프레임 197s 198s 199s 2s 21s 22s 자료 : 삼성증권 삼성증권 7
218. 11. 7 클라우드시장의성장배경과시장규모확대 초기클라우드시장은비용절감목적으로발달 클라우드활용목적은빅데이터분석, 머신러닝 등으로고도화진행중 초기클라우드시장은사실강력한클라우드컴퓨팅파워보다는비용절감이라는목적에의해발달하였다. 특히스타트업이나중소기업에게클라우드는혁신적인서비스인데, 서버설치를위한공간확보가필요없을뿐만아니라서버유지및관리보수를위한인력등의고정비용도절감할수있기때문이다. 또한초기인프라투자비용이필요없고, 무엇보다중요한점은인프라를구축하는데시간이소요되지않기때문에지체없이사업을시작할수있다는점이다. 클라우드서비스의강점은서서히경제적유인 ( 비용절감 ) 에서빅데이터활용으로옮겨가고있다. 빅데이터분석을위해서는컴퓨팅능력과막대한데이터, 그리고소프트웨어플랫폼이요구된다. 현재빠르게성장하고있는 IaaS(Intrastructure as a Service) 는충분한컴퓨팅과저장공간을제공하기때문에기반이갖춰지고있는셈이다. 마이크로소프트, 아마존, 구글과같은선두업체들은 IaaS 를넘어서, 머신러닝엔진은물론이에기반한음성인식, 사진 동영상인식, 번역과같은자체 API 를공개를통해 PaaS(Platform as a Service) 로진화하고있다. 과거기업입장에서머신러닝등을테스트해보기위해서는막대한개발비용과시간이필요했지만, 클라우드로인해보다쉬운접근이가능해지고있는것이다. 즉클라우드시장확대는빅데이터분석과같은서비스고도화의초석이라는분석이다. 클라우드서비스이용이빠르게증가하는이유 1. 비용절감 서버설치를위한공간확보필요無 서버유지및관리보수인력등고정비용無 초기인프라투자비용無 필요한시간에필요한용량만큼만컴퓨팅자원사용가능 2. 강력한컴퓨팅파워이용가능 4차혁명시대, 데이터트래픽급증 일반기업에서감당할수없을정도로환경이변화 클라우드컴퓨팅은회사규모에상관없이누구나이용가능 그림 12. 클라우드컴퓨팅, IaaS 에서 PaaS 로고도화 Baas Daas Maas 서비스분류 제공서비스 내용 SaaS Applications, Data 응용프로그램, 솔루션제공 ( 오피스웨어, 웹메일등 ) 26~ PaaS Runtime, OS, Middleware 개발환경, 데이터연산및인프라서비스제공 IaaS Virtualization, Servers, API, Storage, Networking 서버, 스토리지, 네트워크등의 IT 자원제공 199 s 데이터센터 내부적으로구축한자체데이터센터를통해시스템구축 자료 : 삼성증권 삼성증권 8
218. 11. 7 클라우드컴퓨팅용어정리 Private / Public / Hybrid 클라우드 서비스제공형태에따른구분이다. 불특정다수의기업또는개인에게 IT 자원을빌려주는경우가 Public 클라우드로, 마이크로소프트의 Azure, 아마존의 AWS 가대표적이다. 삼성 SDS 의데이터센터를삼성계열사대상으로제공하는것과같이특정고객을위한경우가 Private 클라우드에해당한다. Hybrid 클라우드는정보보안등의목적을위해둘이상의클라우드를조합하여사용하는형태이다. IaaS / PaaS / SaaS 서비스모델에따른구분으로, 서비스제공자와이용자가관리 운용 (manage) 하는범위에따른구분이다. 기존자체데이터센터의경우네트워크, 스토리지와같은인프라구축부터 OS 와미들웨어, 응용프로그램의구입 설치까지모두이용자 ( 기업고객 ) 가직접감당하였다. 그러나클라우드방식에서는이용자의부담이경감된다. IaaS (Infrastructure as a Service): 네트워크, 스토리지, 서버와같은컴퓨팅자원을제공한다. 이용자입장에서는사용량이급격히변동하더라도데이터센터를추가구축할필요없이비용지불만을통해탄력적으로운용할수있다. PaaS (Platform as a Service): 클라우드상에서소프트웨어개발을위한플랫폼을제공한다. 어플리케이션개발자를위한것으로다양한 API(Application Programming Interface) 제공을통한용이한개발환경을의미한다. SaaS (Software as a Service): 온라인형태로제공되는소프트웨어 어플리케이션이다. 별도의설치또는패치 업그레이드없이바로이용이가능하기때문에시스템구축비용과시간을크게단축시킬수있다. 실제로클라우드시장은빠른속도로성장하고있으며, Gartner 에따르면퍼블릭클라우드시장규모는연평균 22.2% 씩성장하여 221 년에는 2,28 억달러에달할것으로전망하고있다. 그림 13. 퍼블릭클라우드시장규모 ( 십억달러 ) 14 12 1 8 6 4 2 CAGR=22.2% 74 6 41 3 12 15 87 53 19 12 67 23 117 84 27 SaaS IaaS PaaS 217 218E 219E 22E 221E 참고 : 매출액기준 자료 : Gartner, 삼성증권 삼성증권 9
218. 11. 7 마이크로소프트, 가장빠른속도로점유율확대 시장성장 + 점유율확대 = 가파른매출성장 현재글로벌클라우드시장 (IaaS, PaaS) 은아마존과마이크로소프트가주도하고있다. 아마존은 26 년에업계최초로클라우드서비스를출시하여선점효과를누리고있다. 하지만회사별클라우드시장점유율추이를보면눈에띄는점이있는데, 마이크로소프트만이유일하게점유율이꾸준하고빠른속도로상승하고있다는점이다. 다른클라우드기업들의경우시장점유율이일정수준에서유지되거나소폭상승에그치고있는데, 이는시장이성장하는만큼만매출액이늘어나고있다는뜻이다. 반면점유율이빠르게확대되고있는마이크로소프트의클라우드매출성장은시장성장을크게상회하고있다고해석이가능하다. 그림 14. 회사별클라우드시장점유율추이 (IaaS, PaaS) (%) 7 6 5 4 3 2 1 7.3 7.6 8.2 9.1 9.5 1.2 11. 12. 12.9 13.1 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 Alibaba Google IBM Microsoft Amazon 자료 : Synergy Research Group Azure, 시장을아웃퍼폼하는성장률지속중 Azure 매출성장률, 시장을크게아웃퍼폼 실제로마이크로소프트의클라우드플랫폼인애저 (Azure) 의매출액성장률은시장을크게아웃퍼폼하고있다. 최근몇년동안 Azure 는 1% 가넘는분기별매출액성장률을달성하여매분기매출액이전년대비 2 배이상씩성장하였고, 218 년 3 분기기준으로도 Azure 의매출액은 +76% 의가파른성장률을유지했다. 대표적인경쟁클라우드플랫폼인아마존의 AWS(Amazon Web Service) 의분기별매출성장률과비교할경우, 마이크로소프트 Azure 가 1.6-2.3 배높은성장률을지속하고있다. 그림 15. 마이크로소프트 Azure 분기별매출액추이 ( 십억달러 ) ( 전년대비, %) 8 16 7 전년대비성장률 ( 우측 ) 14 6 12 5 1 4 8 3 6 2 4 1 분기별 Azure 매출액추이 ( 좌측 ) 2 215 216 217 218 219E 22E 자료 : Microsoft, 삼성증권추정 그림 16. 매출성장률비교 : 마이크로소프트 Azure vs 아마존 AWS ( 전년대비, %) 16 136 14 125 116 11 12 12 93 93 97 98 9 93 89 1 76 8 Azure 6 78 69 64 4 58 AWS 55 47 43 42 42 45 49 49 46 2 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 자료 : 각사 삼성증권 1
218. 11. 7 경쟁력 1 글로벌최대네트워크보유 마이크로소프트 54 개지역데이터센터보유 (vs 아마존 18 개지역 ) 데이터센터가많을수록사용자와의거리가가까워짐 데이터센터가많을수록사용자에게큰혜택을제공 이처럼마이크로소프트가클라우드시장을아웃퍼폼하고있는것은동사가크게세가지경쟁력을확보했기때문이라고판단된다. 첫번째로마이크로소프트는글로벌최대네트워크를보유함으로써경쟁우위를확보했다고판단된다. 사실클라우드시장은규모의경제가매우중요한데, 기본적으로데이터센터라는대규모의인프라투자가필요하고, 규모의경제를달성할수록운영비용등의고정비절감효과로가격경쟁력이생기기때문이다. 최근기준으로마이크로소프트는전세계 54 개지역에데이터센터를보유하고있으며, 이는아마존이보유한 18 개지역의세배에달하는수준이다. 그런데규모의경제측면에서비용절감효과보다더욱중요하게고려해야할점이있는데, 데이터센터가많을수록사용자와의거리가가까워진다는점이다. 기본적으로네트워크속도는당연히거리가멀수록느려진다. 따라서사용자입장에서는물리적으로가장가까운곳에위치한데이터센터를이용하는것이유리하다. 여기서사용자라는개념은개발자만을가리키는것이아니며, 개발자가개발한어플리케이션을사용하는최종소비자 (end-user) 까지포함하는개념이다. 예를들어, 국내게임회사가신규게임을출시했는데이게임이브라질에서인기를끌게되어브라질에서유입되는트래픽이급증하기시작할경우, 해당게임회사는국내에위치한데이터센터가아닌, 게임유저와가까운브라질데이터센터의클라우드를이용해야한다. 그래야게임유저들이더욱빠른네트워크속도를누릴수있기때문이다. 하지만이를테면국내업체중에는브라질에데이터센터를보유한곳이없기때문에이게임회사는마이크로소프트의브라질데이터센터를이용할수밖에없게된다. 즉, 전세계에데이터센터를많이보유할수록사용자에게더큰혜택을제공할수있게되는것이고, 나아가데이터양이방대해질수록네트워크속도의중요성은더욱부각될것이기때문에규모의경제의중요성은더욱확대될것이라고판단된다. 그림 17. 마이크로소프트 : 전세계 54 개지역에데이터센터보유 자료 : Microsoft 삼성증권 11
218. 11. 7 경쟁력 2 두터운기존고객기반 고객기반을활용하여클라우드계약을유도 사용자입장에서도 Azure 사용시다양한장점존재 Windows 고객기반활용은지속될전망 마이크로소프트의두번째경쟁력은 Windows 사용자라는방대한고객기반이있다는점이다. 클라우드서비스로마이크로소프트의 Azure 를선택할경우, 기존에사용하던서버나운영체제, 응용프로그램과의이질감없이낮은전환비용 (Switching cost) 으로클라우드적용이가능할뿐만아니라, 마이크로소프트는이러한고객기반을활용해자사의제품을이용하는고객들에게차별적으로지원을하면서클라우드계약을유도하는전략을사용하는것으로추정된다. 이를테면 Azure 를이용할경우기술지원을 3 년이상추가로제공하는등의혜택을제공하거나, Windows Server 와같은기존제품과서비스계약에대해추가적인혜택을부여하여 Azure 에대한신규계약을유인할수있을것이다. 마이크로소프트가두터운고객기반의이점을적절하게활용하고있는반면, 사용자입장에서도 Azure 를사용할경우얻을수있는다양한장점이존재한다. 예를들어 Windows 기반의프로그램을클라우드로이전할경우, 파일상호호환성이높아 On-premise 와클라우드간파일전환프로세스가타사클라우드를사용하는경우대비단순해진다. 또한 Azure 를사용할경우 Windows 서버라이선스에대한추가지출이불필요하다. 대부분의클라우드는운영체제에대한라이선스비용을따로포함하지만, 기존 Windows 서버를사용할경우하드웨어비용만을반영한요금을지불하여보다저렴한가격으로클라우드를이용할수있다. 최근 Mac OS 나 Linux 등의운영체제의사용이증가하고는있으나여전히미미한수준이고, Windows 가여전히 9% 에가까운 PC 운영체제점유율을유지하고있어고객기반의활용도는당분간지속될수있다고판단한다. 그림 18. PC 운영체제점유율추이 (%) 1 8 6 4 2 Windows (87.9%) 표 2. Windows 사용자가 Azure 사용시장점주요장점 1. Windows 기반프로그램이전시, 파일상호호환성이높음 2. Windows 서버라이센스추가지출불필요 3. 관리자환경이 Windows 와유사 자료 : 삼성증권 16년 7월 17년 1월 17년 7월 18년 1월 Windows Mac OS Linux Others 자료 : Netmarketshare 삼성증권 12
218. 11. 7 경쟁력 3 Hybrid cloud 시장선점 하이브리드클라우드시장선점 보안, 규제등으로퍼블릭클라우드사용부담감존재 세번째경쟁력은하이브리드클라우드 (Hybrid-cloud) 시장을선점했다는점이다. 하이브리드클라우드란퍼블릭클라우드 (Public cloud) 와프라이빗클라우드 (Private cloud) 환경이결합된형태의클라우드로, 기본적으로는퍼블릭클라우드의컴퓨팅자원을사용하지만공유를원하지않는일부데이터및서비스에대해서는프라이빗정책을부분적으로활용하게된다. 시장조사에따르면엔터프라이즈기업의 9% 는하이브리드클라우드의도입을검토중인것으로알려졌는데, On-premise 환경에있는고객들이퍼블릭클라우드로의전환을곧바로선택하지않고먼저하이브리드클라우드를도입하려는데에는다양한이유가존재한다. 그중에서도특히보안과규제, 데이터위치에대한부담감등이하이브리드클라우드를필요로하는주요원인이라고판단된다. 아직까지는회사내부의데이터를자사데이터센터가아닌다른회사의데이터센터에보관하는것을꺼려하는경우가많기때문이다. 또한국가별로규제의강도나범위가다르기때문에퍼블릭클라우드도입에어려움을겪는경우도있다. 마이크로소프트는이와같은여러가지문제에대한해결책은하이브리드클라우드에있다고판단했다. 그림 19. 하이브리드클라우드가필요한이유 (vs On-premise) 그림 2. 하이브리드클라우드시장규모 ( 십억달러 ) 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 92 CAGR=22.5% 75 61 5 41 33 216 217 218 219 22 221 자료 : Microsoft Korea, 삼성증권 자료 : Statista 진정한하이브리드클라우드서비스를제공하는유일한사업자 완벽한연속성 (Consistency) 을제공 마이크로소프트는진정한하이브리드클라우드서비스를제공할수있는유일한사업자라고판단된다. 다른클라우드벤더들도하이브리드클라우드라는서비스를제공하고는있지만중요한차이점이있는데, 마이크로소프트만의차별화된점은퍼블릭클라우드와프라이빗클라우드의완벽한연속성 (Consistency) 을제공한다는것이다. 즉, 퍼블릭 - 프라이빗클라우드간의완벽한동기화가가능하다는뜻이다. 반면다른클라우드벤더들의경우에는연속성 (Consistency) 이아니라호환성 (Compatibility) 를제공하는것으로이해해야된다. 연속성과호환성의가장큰차이점은, 호환성의경우퍼블릭클라우드와프라이빗클라우드사이에사람의손이필요하다는것이다. 이를테면어떤회사가클라우드환경에서어플리케이션을개발하여사용을하고있을경우, 어플리케이션을업데이트혹은수정하여배포하려면퍼블릭클라우드와 On-premise 서버의코드가각각다르기때문에양쪽에서업데이트작업을수행해야한다. 반면마이크로소프트의퍼블릭클라우드인 Azure 와프라이빗클라우드인 Azure Stack 은완벽하게동기화가가능하다. Azure Stack 은현재클라우드업계내에서이러한수준의연속성을제공하는유일한하이브리드클라우드플랫폼이라고판단된다. 하이브리드클라우드에대한수요는지속적으로증가하고있는데, 현업에서실제로적용되는사례는다음과같다. 삼성증권 13
218. 11. 7 1) 인터넷연결이제한적인환경에서클라우드가필요한경우 먼저인터넷연결이제한적이거나불가능한상황에서클라우드가필요한경우이다. 비행기나선박등을예로들수있는데, 비행기나선박이운행을시작하면인터넷연결이제한되지만운행중에로컬환경에서데이터수집및처리가필요하다. 이경우 Azure Stack 은로컬환경에서데이터를수집하게되고, 수집된데이터는인터넷이연결된이후 Azure 를통해서통계분석이나빅데이터모델링을활용할수있다. 이때사용되는공통의어플리케이션로직과코드는 Connected 와 Disconnected 환경모두에동일하게사용되기때문에인터넷연결과상관없이동일한환경에서작업을할수있다. 2) 정책상퍼블릭클라우드사용에제한이있는경우 한편, 정책이나규정상퍼블릭클라우드사용에제한이있는경우가있다. 사내망내에서만클라우드를사용해야하거나, 혹은민감한개인정보등을로컬환경에저장해야하는경우등이있을것이다. 특히정부나공공기관, 병원등높은수준의규정이요구되는곳이대표적이라고할수있다. 일례로일본의한물류회사는전세계 14 개국가에지사를두고있는데, 국가마다퍼블릭클라우드와관련한규제나정책등이상이하기때문에모든지사가퍼블릭클라우드를사용할수없었다. 일부지사는퍼블릭클라우드를사용하지만, 어떤지사들은 On-premise 환경에서일을할수밖에없었다. 이럴경우가장큰문제점은어플리케이션을업데이트하거나혹은수정을할때 On-premise 환경에있는지사에서는각각코드수정을따로해야된다는점이다. 하지만마이크로소프트의 Azure stack 을도입하면서이러한중복되는절차들이없어지고, Azure 와동일한환경에서작업을할수있게되었다. 그림 21. 인터넷연결이제한적인환경에서클라우드가필요한경우 그림 22. 정책상퍼블릭클라우드사용에제한이있는경우 자료 : Microsoft Korea 자료 : Microsoft Korea 현재까지하이브리드클라우드시장에서이정도의완벽한연속성 (Consistency) 을가진클라우드서비스를제공하는회사는마이크로소프트가유일하다고판단된다. 따라서많은고객들이마이크로소프트를찾는것이고, 이는 Azure 가경쟁사대비빠르게성장하고있는핵심경쟁력이다. 삼성증권 14
218. 11. 7 On-premise 환경에서부터하이브리드, 퍼블릭클라우드를모두아우르는완벽한솔루션제공 4 차산업혁명핵심기술활용하려면클라우드컴퓨팅능력이용이필수 컴퓨팅기술의진화과정에따라마이크로소프트가플랫폼이어떻게변화하고있는지를살펴보면, 클라우드시장에서동사의전략적방향성을보다명확히파악할수있다. 현재컴퓨팅기술은 On-premise 환경에서퍼블릭클라우드로진화하는과정에놓여있는데, 결국빅데이터 사물인터넷, 나아가머신러닝 인공지능등을활용하기위해서는퍼블릭클라우드의컴퓨팅능력을이용해야될것이다. 하지만보안 규제등의다양한이유로많은기업들이아직까지 On-premise 환경에서퍼블릭클라우드로단번에넘어가지못하고있는상황이었고, 마이크로소프트는사용자들이컴퓨팅환경을퍼블릭클라우드로자연스럽게전환할수있도록하이브리드클라우드라는다리를놔준것이다. On-premise 에서퍼블릭클라우드도입까지 모든솔루션제공 이러한상황에서마이크로소프트는 On-premise 서버환경에있는 Windows 고객기반을십분활용하고있으며, 다른한편으로는공격적인인프라투자 ( 데이터센터 ) 를통해레버리지를극대화시키는전략을사용하는것으로보여진다. 결론적으로마이크로소프트는기존 On-premise 기반 (Windows server) 에서클라우드 ( 프라이빗 하이브리드 퍼블릭 ) 도입까지연속성있는완벽한솔루션을제공하는유일한사업자라고판단된다. 그림 23. 클라우드컴퓨팅기술의진화과정과 Microsoft 플랫폼 Microsoft 플랫폼 Windows Server Azure Stack Azure 컴퓨팅기술의진화 On- Premise Private Cloud Hybrid Cloud Public Cloud Big Data IoT Machine Learning & AI 클라우드컴퓨팅종류 Private Hybrid Public 자료 : 삼성증권 삼성증권 15
218. 11. 7 Azure, 성장동력의핵심이될전망 Azure, 매출성장의 Key driver 클라우드시장에서마이크로소프트의경쟁력을종합적으로고려했을때, 클라우드플랫폼 Azure 가포함된 Intelligent Cloud 사업부문이매출성장의 Key driver 가될것으로전망된다. FY218 년기준 Intelligent Cloud 사업부문은전체매출의 29% 를차지하고있으나, 3 년뒤인 FY221 년에는매출비중이 36% 까지확대되며성장의핵심이될것으로판단된다. 그림 24. 마이크로소프트 : 사업부문별매출추이 ( 십억달러 ) 그림 25. 마이크로소프트 : 사업부문별매출비중추이 (%) 2 15 1 5 48 47 46 42 58 43 4 39 47 24 25 27 32 39 26 26 3 36 42 48 55 215 216 217 218 219E 22E 221E 5 45 4 35 3 25 2 38 36 32 34 29 3 215 216 217 218 219E 22E 22E More Personal Computing Intelligent Cloud Productivity and Business Processes Productivity and Business Processes Intelligent Cloud More Personal Computing 자료 : Microsoft, 삼성증권추정 자료 : Microsoft, 삼성증권추정 삼성증권 16
218. 11. 7 Contents 기업개요 클라우드경쟁력 1 위, Microsoft 고성장하는 Office365 매력적인주주환원과성장밸런스 중국지적재산권보호강화, 최대수혜대상 클라우드그너머... p4 p7 p17 p2 p23 p29 투자포인트 2 고성장하는 Office365 리스크요인 Valuation p31 p34 IaaS 가클라우드의기본적인형태로인식 클라우드전체시장매출액기준마이크로소프트 1 위 2 위아마존과의격차는점진적으로확대 클라우드전체시장 (IaaS + PaaS + SaaS) 매출액기준 1 위 많은시장조사기관들이클라우드업체들의시장점유율을집계할때 IaaS(Infrastructure as a Service) 와 PaaS(Platform as a Service) 매출액을기준으로조사를실시하며, SaaS(Software as a Service) 는시장점유율집계에서소외되는경우가대다수이다. 이러한현상의배경으로는 1) 초기클라우드시장이 IaaS 를중심으로성장하였고, 2) 따라서 IaaS 가클라우드의가장기본적인형태로인식되기때문이다. 그러나 SaaS 가시장점유율집계에서제외되어야할합당한근거가부족하고, 따라서실질적인클라우드시장점유율추이를파악하기위해서는세가지 (IaaS + PaaS + SaaS) 클라우드부문을모두포함시켜야한다는판단이다. IaaS 시장에서는대중에게잘알려진아마존의 AWS(Amazon Web Service) 가높은점유율을유지하고있으나, 클라우드시장전체를기준으로분석할경우시장에서가장앞서나가고있는플레이어는마이크로소프트이다. 분기별클라우드매출액을아마존과비교해보면, 오히려마이크로소프트와아마존의매출액격차는점진적으로확대되는추세이다. 실제로작년 1 분기에는두회사모두클라우드매출액이 37-38 억달러로비슷한수준이었으나, 218 년 3 분기기준으로마이크로소프트와아마존의클라우드매출액격차는 8 억달러까지확대되었다. 연간으로보면 3 억달러까지격차가벌어질수있는상황이다. 그림 26. 217 년클라우드매출액규모 ( 십억달러 ) 그림 27. 분기별클라우드매출액추이 : 마이크로소프트 vs 아마존 ( 십억달러 ) 2 15 1 5 18.6 Microsoft 17.5 17. Amazon IBM 9.9 Salesforce 5.6 Oracle 4.7 SAP 3. Google 8 7 6 5 4 3 7.5 6.9 Microsoft 6. Amazon 6.7 5. 5.3 6.1 4.5 5.4 5.1 3.8 4.6 3.7 4.1 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 참고 : 클라우드전체시장 (IaaS + PaaS + SaaS) 기준마이크로소프트매출액은 Azure, Office365 Commercial, Dynamics365 의합계자료 : 각사, 삼성증권 참고 : 클라우드전체시장 (IaaS + PaaS + SaaS) 기준마이크로소프트매출액은 Azure, Office365 Commercial, Dynamics365 의합계자료 : 각사, 삼성증권 삼성증권 17
218. 11. 7 Office 365 의가파른성장 Office 365, 고성장지속할전망 이러한데에는클라우드플랫폼 Azure 의영향도크지만, 한편으로는클라우드기반소프트웨어인 Office 365 의가파른성장도크게기여하고있다. 실제로 Office 365 ( 기업용 + 일반소비자용 ) 의분기별매출액은꾸준하게우상향하는모습을보이고있으며, 내년에도 2% 이상의성장률을기록할것으로예상된다. 그림 28. Office 365 매출액추이 ( 기업용 + 소비자용 ) 그림 29. Office 365 구독자수추이 ( 소비자용 ) ( 십억달러 ) ( 전년대비, %) 8 전년대비성장률 ( 우측 ) 14 7 12 6 1 5 8 4 3 6 2 4 1 Office 365 매출액 ( 좌측 ) 2 214 215 216 217 218 219E 자료 : Microsoft, 삼성증권추정 ( 백만명 ) ( 전년대비, %) 4 전년대비성장률 ( 우측 ) 2 35 18 3 16 14 25 12 2 Office 365 구독자수 ( 좌측 ) 1 15 8 1 6 4 5 2 213 214 215 216 217 218 219E 자료 : Microsoft, 삼성증권추정 Office 365 성장의배경 사용자입장에서도 Office 365 사용의 다양한장점존재 사용자입장에서 Office 365 를사용해야할다양한유인이존재한다. 우선 Office 365 를사용할경우서버유지보수및관리비용이전혀필요없게된다. 단순히월구독료만지불하면클라우드상에서모든서비스가이루어지기때문이다. 또한사용가능한디바이스범위가크게확장되는데, 예를들어기존의 Office 216 을사용하면회사에있는 PC 에제품이설치되어있기때문에사용할수있는공간이회사사무실로제한된다. 하지만 Office 365 를사용할경우인터넷접속을통해제품을사용하게되므로기존에사용하던사무실 PC 뿐만아니라개인용노트북, 태블릿, 모바일등다양한기기에서사용이가능하다. 즉, 공간적제약이사라지게되는것이다. 한편비용측면에서는월구독료를지불하는형태이므로변동성이보다낮아지게된다. 그림 3. MS Office 매출액추이 : Office 365 vs 기존 Office 제품 ( 십억달러 ) 1 8 6 4 2 Office365, 기존제품매출액추월 참고 : 기업용, 소비자용합계자료 : Microsoft, 삼성증권추정 합산매출액은지속증가할전망 217 218 219E Office 365 기존 Office 제품합산매출액 표 3. Office 365 vs 기존 Office 제품비교 구분기존 Office 제품 Office 365 서버유지보수및관리 사용가능디바이스 서버유지비용, 인력등필요 사무실 PC 클라우드서비스이므로필요없음 PC, 노트북, 태블릿, 휴대폰등 업데이트제한적항상최신버전유지 보안 - 강력한보안시스템 온라인스토리지 비용 자료 : 삼성증권 없음 한번에대규모비용필요 1TB 클라우드스토리지제공 월구독료지불 변동성낮음 삼성증권 18
218. 11. 7 MS Office 는대체불가능한글로벌생산성도구 마이크로소프트는사용자에게 Office 365 를사용해야할현실적인여러가지유인을제공하지만, 사실 Office 365 의가파른성장의배경에는 MS Office 가전세계엔터프라이즈시장을독점하고있는표준화된글로벌생산성도구라는사실이자리잡고있다. 다시말하면, 대체제가없다는것이다. 마이크로소프트는이러한독점적지위를효과적으로활용하고있다고판단되는데, 이를테면 MS Office 를사용하는기업들에게다양한혜택을제공하면서기존 Office (21, 213, 216 등 ) 에서클라우드기반인 Office 365 의사용을유도하는전략을사용하는것으로보인다. MS Office 가대체불가능한기업용소프트웨어라는점을감안하면마이크로소프트의전략은앞으로도유효할전망이다. 구독기반비즈니스모델 = 성장성 + 안정성을동시에확보 구독기반모델은소비자가신제품을구매하는효과 Office 365 를사용함으로써소비자들이다양한혜택을누릴수있다면, 마이크로소프트입장에서는 Office 365 의사용을유도하게되면어떤점이좋을까? 가장주목해야될점은구독기반 (Subscription-based) 의비즈니스모델은소비자가항상신제품을구매하는효과를누리게해준다는것이다. Office 365 와기존 Office 제품의가격 ( 비용 ) 비교를통해어떤효과가나타나는지파악할수있다. 우선 Office 365 가출시된 211 년부터지금까지제품을사용했다고가정할경우, Office 365 Business( 월구독료 9,1 원 ) 를기준으로총누적비용은 87 만원이다. 반면기존일반 Office 제품의경우한번구매할때마다 29.9 만원의비용이소요되므로, 211 년부터현재까지 Office 21, 213, 216 을모두구매했다면총누적비용은약 9 만원이된다. 그러나현실적으로신제품이출시될때마다신제품을모두구매해서사용하는경우는많지않을것이다. 실제로는예를들어 Office 21 을사용하다가, Office 213 버전을건너뛰고 Office 216 을선택하는구매행태를보일것이고, 이경우누적비용은 6 만원이된다. 그림 31. Office 365 vs 기존 Office 제품가격비교 ( 누적비용기준 ) ( 만원 ) 14 12 1 8 6 4 2 11 22 33 44 55 66 76 87 3 3 6 6 6 9 9 9 211 212 213 214 215 216 217 218 211 212 213 214 215 216 217 218 Office 365 Office 21 구매 Office 213 구매 기존 Office 제품 Office 216 구매 참고 : Office 365 Business( 월 9,1 원 ) 와 Office Home & Business 216(299, 원 ) 를기준으로계산 자료 : Microsoft 공식홈페이지, 삼성증권 기존제품대비성장성확대 Office 365, 안정적인캐시카우역할기대 하지만마이크로소프트가비즈니스모델을바꾸고 Office 365 의사용을유도하면서, 소비자들이신제품이출시될때마다신제품을구매하는효과를누리게된것이다. 그렇기때문에기존의일반 Office 제품대비매출성장률이확대될수있는것이다. 구독기반 (Subscription-based) 비즈니스모델전환에따른가장큰결과물은성장성이지만, 한편안정성도확보할수있다는점에도주목할필요가있다. 소비자들이월구독료를지불하기때문에매출과현금흐름의변동성이낮아지게될뿐만아니라, 예측가능성이보다높아지게된다. 따라서 Office 365 는마이크로소프트의안정적인캐시카우역할을할것으로기대된다. 삼성증권 19
218. 11. 7 Contents 기업개요 클라우드경쟁력 1 위, Microsoft p4 p7 고성장하는 Office365 매력적인주주환원과성장밸런스 중국지적재산권보호강화, 최대수혜대상 클라우드그너머... 리스크요인 Valuation p17 p2 p23 p29 p31 p34 타사대비압도적인잉여현금흐름 투자포인트 3 매력적인주주환원과성장밸런스 안정적인현금흐름창출 Windows 와 MS Office 는의심할여지없이마이크로소프트의캐시카우역할을톡톡히하고있다. 주요글로벌플랫폼기업들의 Free Cash Flow 추이를비교해보면, 마이크로소프트의 217 년 FCF 는 32 억달러로타사대비압도적으로높은 FCF 를창출하고있음을알수있다. FCF yield 관점에서접근해도마이크로소프트가가장높은수준을지속하고있다. 그림 32. 주요글로벌 IT 기업의 Free Cash Flow 추이 그림 33. 주요글로벌 IT 기업의 Free Cash Flow yield 추이 ( 십억달러 ) 35 3 25 2 15 1 5 (5) 32 24 (2) Microsoft Google Amazon Facebook Netflix 214 215 216 217 6 17 (%) 8 6 4 2 (2) (4) 214 215 216 217 4.9 3.4 3.3 1.2 Microsoft Google Amazon Facebook Netflix (2.4) 자료 : Bloomberg, 삼성증권 자료 : Bloomberg, 삼성증권 삼성증권 2
218. 11. 7 주주환원에가장적극적 글로벌 IT 기업, 주주환원보다는재투자에집중 반면투자와주주환원에모두적극적인 마이크로소프트 구글, 아마존등글로벌플랫폼기업의경우통상적으로주주환원정책에적극적이지않은편이다. 배당이나자사주매입과같은주주환원프로그램을적극적으로운영하기보다는벌어들인현금을재투자하여미래성장동력을극대화시키는데집중하는경향이있기때문이다. 실제로소위 FANG(Facebook, Amazon, Netflix, Google) 이라고불리는글로벌 IT 선도기업들은주주들에게배당금을전혀지급하지않고있다. 하지만마이크로소프트는 Windows 와 MS Office 라는캐쉬카우를보유하고있다보니, 투자에도소홀히하지않으면서도적극적인주주환원정책을펼칠수있다. 실제로마이크로소프트는배당성향 5-7% 수준을유지하고있으며, 주요글로벌 IT 기업중배당금을지급하는곳은마이크로소프트가유일하다. 그림 34. 주요글로벌 IT 기업 : 배당성향 그림 35. 주요글로벌 IT 기업 : 배당수익률 (%) (%) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 78..... Microsoft Google Amazon Facebook Netflix 3. 2.5 2. 1.5 1..5. 2.2.... Microsoft Google Amazon Facebook Netflix 214 215 216 217 214 215 216 217 자료 : Bloomberg, 삼성증권 자료 : Bloomberg, 삼성증권 또한마이크로소프트는배당뿐만아니라자사주매입프로그램역시 1 년이넘는기간동안꾸준히진행해오고있으며, 배당수익률과 Share buyback yield 를모두고려할경우마이크로소프트의주주환원수익률은작년기준 3.5% 로타글로벌 IT 기업대비압도적인상황이다. 그림 36. 주요글로벌 IT 기업 : Share buyback yield 그림 37. 주요글로벌 IT 기업 : 배당수익률 + Share buyback yield (%) (%) 4. 3.5 3. 2.5 2. 1.5 1..5. 1.3.7...2 Microsoft Google Amazon Facebook Netflix 7. 6. 5. 4. 3. 2. 1.. 3.5.7...2 Microsoft Google Amazon Facebook Netflix 214 215 216 217 214 215 216 217 자료 : Bloomberg, 삼성증권 자료 : Bloomberg, 삼성증권 삼성증권 21
218. 11. 7 적극적인주주환원 vs 공격적인재투자 한편적극적인주주환원정책이반드시좋은것인가라는근본적인질문을던질수있다. 성장하는 IT 기업이라면주주환원을통해단기적으로주가를부양하는것보다는, 보다공격적인투자를집행하여미래성장동력을확보하는것이주주입장에서중장기적으로더긍정적인결과를가져올수있기때문이다. 하지만반대로투자가미래이익을보장해주는것은아니기때문에, 오히려투자와주주환원의밸런스가잘맞추어진기업이주주입장에서더매력적일수있다. 그리고기본적으로마이크로소프트는잉여현금흐름의절대적인레벨이타 IT 기업대비높기때문에공격적인투자와적극적인주주환원을병행할수있다고판단된다. 이를테면, 마이크로소프트의 217 년잉여현금흐름은 323 억달러인반면구글은 239 억달러, 페이스북은 175 억달러, 아마존은 65 억달러로마이크로소프트의현금창출능력이훨씬강력하다. 마이크로소프트의현금및현금성자산은 119 억달러인반면, 아마존은 25 억달러를쌓아두고있다. 공통점은양사모두공격적인투자를집행한다는점이지만, 차이점은마이크로소프트의경우투자가필요한부분은아낌없이투자를하되남는잉여현금은적극적인주주환원을통해주주가치를극대화시켜준다는것이다. 삼성증권 22
218. 11. 7 Contents 기업개요 클라우드경쟁력 1 위, Microsoft 고성장하는 Office365 매력적인주주환원과성장밸런스 중국지적재산권보호강화, 최대수혜대상 클라우드그너머... 리스크요인 Valuation p4 p7 p17 p2 p23 p29 p31 p34 투자포인트 4 중국지적재산권보호강화, 최대수혜대상 전세계불법소프트웨어사용비중은여전히높은수준 불법소프트웨어사용률은전세계모든지역에서하락세를지속하고있지만, 절대적인레벨은여전히높은수준이다. 특히북미, 유럽등을제외하면불법소프트웨어사용률은여전히 5% 를상회하고있는상황이다. 그림 38. 지역별불법소프트웨어사용률 (%) 8 7 6 5 4 3 2 1 라틴아메리카 동유럽 아시아 중동, 아프리카 서유럽 북미아메리카 유럽연합 BRICs 29 211 213 215 217 자료 : Statista 삼성증권 23
218. 11. 7 중국지적재산권강화에따른최대수혜주 지적재산권침해가미 - 중무역분쟁의근본적원인 중국지적재산권강화에따른최대수혜주는마이크로소프트 최근미 - 중무역분쟁이지속되고있는데, 분쟁의근본적인원인은지적재산권침해이슈와첨단산업패권경쟁에있다. 미국이주장하는바에따르면미국은지적재산권침해로입는연간피해액이최소 2,27 억달러에서최대 6, 달러에이른다고추정하고있다. 미국이주장하는피해액의근거가되는 The IP Commission Report 217 에따르면최소치를기준으로 Trade Secret 이전체의 79%, Tangible Goods 가 13%, 그리고 Software 가 8% 를차지한다. Software 부문의피해액은금액기준으로연간 18 억달러 ( 약 2 조원 ) 규모이다. 여기서우리가생각해볼수있는투자아이디어는다음과같다. 현재소프트웨어산업에서어떤기업이가장피해를많이입고있으며, 만약중국의지적재산권이강화된다면누가가장수혜를볼것인지고민해볼필요가있다. 매우다양한소프트웨어가중국에서불법으로유통되고있겠지만, 마이크로소프트의 Windows 나 MS Office 가가장많이불법으로사용되고있을것이라는가정에는의문에여지가없다고판단한다. 따라서중국의지적재산권강화에따른최대수혜주는마이크로소프트가될수있다는의견이다. 그림 39. 미국이지적재산권침해로입는연간피해액추정치 최소연간 2,27 억달러 Tangible goods 29 억달러 Software 18 억달러 표 4. 미국이지적재산권침해로입는연간피해액추정치 ( 십억달러 ) 최소최대 금액비중 (%) 금액비중 (%) Tangible goods 29 13 41 7 Software 18 8 18 3 Trade secret 18 79 54 9 합계 227 1 599 1 자료 : The Commission on the Theft of American Intellectual Property, IP Commission Report (217) Trade secret 1,8 억달러 자료 : The Commission on the Theft of American Intellectual Property, IP Commission Report (217) 삼성증권 24
218. 11. 7 중국 PC 판매량대비소프트웨어매출액은현격히낮은수준 Windows 의압도적인점유율대비매출액은미미 PC 1 대당소프트웨어매출액은미국의 1/2 수준 실제로중국에서판매되는 PC( 노트북포함 ) 중, Windows 의운영체제점유율은 98% 이상을지속하고있으며, Gartner 에따르면이와같은압도적인점유율은계속유지될것으로전망된다. 마이크로소프트의 Windows 가중국의 PC 운영체제시장을압도적으로점유하고있으나, 실제로는대부분이불법으로유통되고있는실상이어서중국향매출액은크지않은상황이다. 지역별매출액데이터가제공되지않아정확한숫자를파악하기는어렵지만, 과거 211 년마이크로소프트의 2 대 CEO 인스티브발머의인터뷰내용을통해대략적인상황을가늠해볼수있다. 인터뷰내용에따르면중국내마이크로소프트소프트웨어사용자의 9% 는제품을불법으로사용하고있고, 미국과중국의 PC 판매량은유사한수준이지만중국매출액은미국매출액의 2 분의 1 수준이라고언급하였다. 또한중국에서 PC 1 대당매출액은인도의 6 분의 1 수준이며, 이는불법소프트웨어에대한인도의규제나정책이보다엄격하기때문이라고밝힌바있다. 그림 4. 중국 PC+ 노트북출하량 vs OS 점유율 그림 41. PC 1 대당평균구매가격 ( 백만대 ) (%) 4 98.5 % 1 3 98 96 2 94 1 92 9 215 216 217 218E 219E 22E 221E 222E Mac OS ( 좌측 ) Windows ( 좌측 ) Windows 점유율 ( 우측 ) ( 달러 ) 1, 9 8 7 6 5 4 26 27 28 29 21 211 744 661 625 62 542 브라질미국러시아인도중국 자료 : Gartner, 삼성증권 참고 : 모니터제외 자료 : Business Software Alliance 삼성증권 25
218. 11. 7 중국, PC 1 대당소프트웨어지출액 8.9 달러에불과 합법적으로사용하는소프트웨어매출액이중국과타국가들에서어느정도로차이가나는지이해하기위해서 PC 1 대당기준으로접근해볼필요가있다. 우선, Business Software Alliance 에따르면중국에서소비자들이 PC 1 대를신규로구매할때지불하는비용은평균 542 달러이다. 하지만 PC 1 대를구매할때합법소프트웨어에대한지출액은 8.89 달러에불과하다. 이는전세계에서불법소프트웨어사용률이가장높은것으로집계되는지역인 BRICs 의타국가들 ( 브라질, 러시아, 인도 ) 대비해서도 4 분의 1 이채안되는수준이다. 상위권인미국과비교할경우, 약 7% 에해당하는수준에그치고있다. 그림 42. PC 1 대당합법소프트웨어구매액 ( 달러 ) 15 그림 43. 불법소프트웨어사용률 : 중국 vs 인도 (%) 12 12 9 12 1 8 79 중국 6 3 41 36 34 9 26 27 28 29 21 211 브라질 미국 러시아 인도 중국 6 4 2 69 인도, 저작권법강화 (1994) 3 년후불법사용률 1%p 감소 인도 1994 22 24 26 28 21 213 217 66 56 자료 : Business Software Alliance 자료 : Business Software Alliance, 언론보도등 마이크로소프트의딜레마 - 지적재산권보호 vs 시장장악 마이크로소프트와중국소비자들의소프트웨어지적재산권논쟁은어제오늘이야기가아니다. 마이크로소프트는 1992 년부터중국베이징에사무소를개설하여시장개척을꾸준히진행해왔으나, 26 년이지난지금까지도소프트웨어에대한지적재산권싸움은여전히현재진행형이다. 때로는마이크로소프트는소프트웨어를불법으로사용하는중국기업에게법적책임을물어손해배상액을지급받기도한다. 하지만마이크로소프트가무차별적으로법적절차에따라불법소프트웨어사용자에게책임을물을수는없는상황이다. 지적재산권을고수하게되면시장장악력을놓치게되고, 반대로시장을점유하려면지적재산권이보호받지못하는딜레마에처해있기때문이다. 1998 년빌게이츠회장은 중국에서매년 3 백만대의컴퓨터가판매되지만, 그들은소프트웨어에대해돈을지불하지않는다 며한탄하였지만, 동시에 그래도만약훔칠거면마이크로소프트것을훔쳤으면좋겠다 라고언급하기도했다. 실제로마이크로소프트는학교나공공기관등에는소프트웨어를무상으로공급하기도한다. 학생시절부터마이크로소프트제품과친숙해져야평생자사의제품을사용하게될것임을알았기때문이다. 그리고마이크로소프트제품에익숙해진사용자들이결국나중에는돈을지불하게될것이라고믿었기때문이다. 마이크로소프트는결국중국을포함한전세계 PC 운영체제시장을장악하는데성공했다. 그리고과거빌게이츠회장이언급했던것처럼그들은언젠가비용을지불할것이고, 미 - 중무역분쟁이발발한현시점이그시발점이될수있다고기대된다. 삼성증권 26
218. 11. 7 Base scenario - 인도수준으로개선될경우 인도, 저작권법강화 3 년후불법사용률 1%p 개선 인도수준으로개선될경우, 기존 Windows 매출액대비 41% 증가 이러한상황에서중국의지적재산권이강화될경우, 인도수준까지는개선될수있다고판단한다. 과거 1994 년도에인도는저작권법을강화했었는데, 당시 79% 였던불법소프트웨어사용률이 1997 년에 69% 까지하락하면서 3 년만에 1%p 가개선되었다. 최근중국과인도의불법소프트웨어사용률은각각 66%, 56% 로, 2 년대중반이후대략 1%p 의간격을유지하고있다. 따라서중국의지적재산권관련규제강화가이루어진다면 3 년여에걸쳐서불법사용률이 1%p 가량하락하면서인도와유사한수준으로개선될수있다는것이기본적인시나리오이다. 결론적으로중국지적재산권강화에따라마이크로소프트가얻을수있는수혜는 Base scenario( 인도수준으로개선될경우 ) 를가정했을때, 3 년후매출액기준으로기존전체매출액대비 +5.2% 증가, 기존 Windows 매출액대비 +4.5% 증가할수있다고추정된다. 또한매출액증가에따른비용증가분이크지않을것임을감안하면, 수익성측면에서는레버리지효과가더욱크게나타날전망이다. 표 5. Scenario Analysis: 중국지적재산권강화에따른매출액변화추정 구분 217 218E 219E 22E 221E 중국 PC 출하량 ( 백만대 ) 32.1 32.3 33.1 33.3 33.4 중국 PC 1대당소프트웨어구매액 ( 달러 ) 8.9 8.9 8.9 8.9 8.9 Base scenario - 인도수준으로개선 ( 달러 ) 17.2 25.5 33.8 Best scenario - 미국수준으로개선 ( 달러 ) 46. 83.1 12.2 Windows 시장점유율 (%) 98 98 98 98 98 기존중국 Windows 매출추정 ( 십억달러 ) 2.8 2.8 2.9 2.9 2.9 Base scenario - 인도수준 5.6 8.4 11.1 Best scenario - 미국수준 15. 27.3 39.5 매출액증감액 ( 기존대비 ) Base scenario - 인도수준 2.7 5.4 8.2 Best scenario - 미국수준 12.1 24.3 36.6 기존총매출액 ( 십억달러 ) 96.6 11.4 124.1 139.8 155.9 기존총매출액대비 Base scenario - 인도수준 (%) 2.2 3.9 5.2 Best scenario - 미국수준 (%) 9.7 17.4 23.4 기존 Windows 매출액 ( 십억달러 ) 19.2 2.5 2.5 2.4 2.2 기존 Windows 매출액대비 Base scenario - 인도수준 (%) 13.2 26.7 4.5 Best scenario - 미국수준 (%) 58.9 119.5 18.9 자료 : Gartner, Business Software Alliance, 삼성증권추정 삼성증권 27
218. 11. 7 지적재산권관련법규및제도정비가선제조건 단기적으로는법규및제도정비가필수 중국의지적재산권에대한인식은여전히낮은수준 관련법안과규제, 보다명확해질필요 예외조항은더욱모호 미국이요구하는정도와시점에따라구체적인수혜여부드러날것 물론장기적인관점에서는중국의사회가보다발전하는동시에소비자의식이제고되어야궁극적으로는지적재산권이보호되고마이크로소프트도결국지적재산권전쟁에서승리할것이다. 하지만인도의사례에서알수있듯이, 단기적인수혜를논하자면관련법규강화및제도정비가필수적이다. 아직중국기업과국민의지적재산권에대한인식은여전히낮으며, 불법복제행위에대한법적처벌수위도낮은상황이다. 특히문제는적지않은일반개인사용자들은 PC 를구매하면서불법복제된 Windows 가설치되어있다는사실조차인지하지못하는경우가많다는점이다. 일례로마이크로소프트가불법복제된 Windows 가설치되어있는 PC 에정품인증번호를입력해야 PC 를사용할수있도록경고창이나오도록조치를취했으나, 중국네티즌들은 마이크로소프트가동의없이무단으로 PC 사용권을침해했다 라고주장했다. 이는개인들의지적재산권에대한인식이낮은상황에서유통상인들이 PC 판매가격을낮추기위해불법복제소프트웨어를무단으로설치하여판매하는경우가허다하기때문이다. 관련법안이나규제도마찬가지로해결해야될과제가많아보인다. 중국의불법소프트웨어침해의경우 컴퓨터소프트웨어보호법 (the Regulation on Computer Software Protection) 에따라규제된다. 해당법에따르면컴퓨터소프트웨어의침해행위가공공의이익을해친다고판단될경우행정조치및처벌이가능하며, 공공에대한해가심각할경우침해도구의압수가가능하고, 범죄가성립될경우형사처벌도적용이가능하다고규정하고있다. 그러나어떤경우공공의이익에해가되는지, 혹은해가심각한경우가어느정도인지, 범죄의성립은어떻게성립되는지에대한기준이모호하기때문에중국행정당국이나공안당국의자의적판단이중요한역할을한다. 특히컴퓨터소프트웨어보호법에는예외조항을두고있어처벌의기준은더욱모호해진다. 예를들어예외조항에따르면소프트웨어를불법복제했더라도이것이누군가에게해를끼친다는사실을인지하지못했다면배상의의무가없다. 다만그시점으로불법소프트웨어복제품의사용을중지하는동시에없애야한다. 하지만이러한조치로인해불법으로복제한사람이심각한피해를입는다면, 원작자에게합리적인보상을하고복제품의사용을지속할수있다고명시하고있다. 이처럼관련법안이존재하기는하지만처벌기준이모호할뿐더러일부는다소이해하기어려운조항도존재하기때문에, 미국은중국에게보다강화되고명확한법개정을요구할가능성이크다. 따라서지적재산권강화에따른실질적인수혜가가시화되려면결국은이러한법개정이트리거가될전망이며, 이에대한움직임이포착되는시점에주목할필요가있다. 미-중지적재산권관련주요이슈 날짜 주요내용 217-8-14 트럼프, 미통상법 31조근거중국지식재산권침해여부조사지시 ( 행정명령지시 ) 218-3-23 미국정부, 중국의 ' 지식재산권도둑질 ' 관행을세계무역기구 (WTO) 에공식제소 218-5-17 (2차협상 ) 중국, 지적재산권보호강화약속 218-6-15 협상결렬, 지적재산권인정의구체적이행조치가명시되지못했기때문 자료 : 언론보도, 삼성증권 삼성증권 28
218. 11. 7 Contents 기업개요 클라우드경쟁력 1 위, Microsoft 고성장하는 Office365 매력적인주주환원과성장밸런스 중국지적재산권보호강화, 최대수혜대상 클라우드그너머... 리스크요인 Valuation p4 p7 p17 p2 p23 p29 p31 p34 클라우드그너머 What s next? 앞서네가지투자포인트로 1) 클라우드, 2) Office 365, 3) 주주환원, 그리고 4) 지적재산권강화를제시하였다. 하지만마이크로소프트의궁극적인미래는무엇인지, 조금더큰그림에서는이회사가어떠한방향성을가지고나아가고있는지에대해고민해볼필요가있다. 그림 44. 클라우드컴퓨팅기술의진화과정과 Microsoft 플랫폼 자료 : 삼성증권 마이크로소프트, 클라우드사업에올인 인공지능, 양자컴퓨팅에도적극적투자 214 년마이크로소프트의세번째 CEO 로부임한사티아나델라 (Satya Nadella) 는 Mobile First, Cloud First 라는새로운회사의비전을제시하며마이크로소프트를 플랫폼과생산성을제공하는회사 로재정의하였다. 기존 Windows 중심의회사였던마이크로소프트가클라우드에 올인 할것임을선포한것이다. 그렇다면마이크로소프트는왜클라우드에올인하는전략을내세우는것일까? 클라우드는개인용컴퓨터와는차원이다른강력한클라우드컴퓨팅능력을이용하여머신러닝이나인공지능등을통해새로운가치를창출하게만드는플랫폼이다. 그래서마이크로소프트는인공지능분야에도많은투자를하고있으며, 실제로언론에따르면인공지능분야에는 6, 명이넘는과학자가투입되어연구를진행하고있고이는구글과아마존을뛰어넘는수치이다. 그런데클라우드나인공지능외에도마이크로소프트가선제적으로투자하고있는분야가바로양자컴퓨팅이다. 삼성증권 29
218. 11. 7 양자컴퓨팅이클라우드컴퓨팅능력을극대화시킬것 양자컴퓨팅은결국클라우드플랫폼내에서활용될전망 왜냐하면빅데이터, 사물인터넷, 나아가인공지능이나머신러닝등 4 차산업혁명의핵심이되는기술들의생산성이극대화되기위해서는클라우드컴퓨팅능력의괄목할만한발전이필수적이고, 양자컴퓨팅이결국은이를실현시켜줄것이기때문이다. 참고로양자컴퓨터의성능은현재컴퓨터와는비교할수없을정도이며, 예를들어기존컴퓨터가현재가장보안수준이높은암호화된내용을해독하려면 1 억년이소요되지만, 양자컴퓨터는이를 2 분안에해독하는것이가능하다. 그래서겉으로잘드러나지는않지만마이크로소프트가궁극적으로는양자컴퓨팅까지바라보고있는것이다. 또한양자컴퓨터가개발된다고하더라도, 과거 PC 가개발되었을때처럼개개인의사무실책상이나집에놓여있는모습은아닐것이다. 결국양자컴퓨팅은클라우드라는플랫폼내에서그위력을발휘하게될것이며, 이것이마이크로소프트가지금클라우드에올인하고있는이유라고판단된다. 이는마이크로소프트가양자컴퓨팅분야에서가장앞서나가고있다는뜻이아니다. 우리가주목해야될점은동사가과거와는완전히달라진회사로변화하고있다는것이다. 마이크로소프트는 Windows 기반의이점을활용하여클라우드플랫폼을만들고, 동시에인공지능을개발하며나아가서는양자컴퓨팅까지바라보며매우뚜렷한방향성을가지고나아가고있다. 마이크로소프트는더이상 Windows 나 MS Office 를판매하는회사가아니다. 그림 45. 컴퓨팅기술의진화 양자컴퓨팅 클라우드, IoT, 빅데이터, AI 메인프레임 PC, 인터넷 모바일 197s 198s 199s 2s 21s 22s 23s 자료 : 삼성증권 마이크로소프트의양자컴퓨팅연구소 Station Q Station Q 는 36 세의나이로세계수학자대회에서필즈상을수상한마이클프리드먼 (Michael Freedman) 이떠올린아이디어로탄생한마이크로소프트의양자컴퓨팅연구소이다. 마이클프리드먼은 1986 년필즈상을수상한이후마이크로소프트연구소에합류했으며, 현재는마이크로소프트연구원들, 그리고협력관계에있는다른연구원들이실험물리학, 이론물리학, 수학, 컴퓨터과학분야등에서함께연구하고있다. Station Q 는경쟁조직들과는다른방식으로양자컴퓨팅에접근하고있다. 마이클프리드먼의연구를토대로 Station Q 팀은위상양자컴퓨팅 (Topological Quantum Computing, TQC) 라는방식을발전시켰으며, 이방식은다른방식에비해낮은오류발생률을보인다. 마이크로소프트는지금까지 3 개이상의특허를출원하였으나, 양자컴퓨팅이워낙이론적으로복잡한데다가비밀리에진행되는경향이있어시장에잘알려지지는않고있는상황이다. 삼성증권 3
218. 11. 7 Contents 기업개요 p4 클라우드경쟁력 1 위, Microsoft 고성장하는 Office365 매력적인주주환원과성장밸런스 중국지적재산권보호강화, 최대수혜대상 클라우드그너머... 리스크요인 Valuation p7 p17 p2 p23 p29 p31 p34 경쟁사들의공격적인투자지속 클라우드시장은상위업체들에의해장악 리스크요인 1. 클라우드시장경쟁심화 마이크로소프트가회사의미래를클라우드에두고있는만큼, 가장우려되는리스크는클라우드시장경쟁심화가더욱격화될수있다는점이다. 실제로주요클라우드관련글로벌 IT 기업들의 R&D 비용이꾸준히증가하고있고, 공격적인설비투자도이어지는등클라우드시장점유율을확보하기위한경쟁은당분간지속될전망이다. 현재글로벌클라우드시장은마이크로소프트, 아마존, IBM, 구글등미국의초대형클라우드벤더들에의해장악되어가고있으며, 실제로상기빅 4 클라우드업체들의시장점유율합계는 6% 에달하는상황이다. 이들의합산시장점유율은점진적으로확대되는상황이며, 반대로중소형업체는클라우드시장에서밀려나고있는실정이다. 따라서아마존, IBM, 구글과마이크로소프트의클라우드시장경쟁은더욱심화될가능성이높아이들의경쟁강도추이에주목할필요가있다. 그림 46. 주요클라우드기업들의 R&D 비용추이 ( 십억달러 ) 25 2 15 1 5 21 211 212 213 214 215 216 217 Microsoft Google Amazon IBM 그림 47. 주요클라우드기업들의 CAPEX 추이 ( 십억달러 ) 14 12 1 8 6 4 2 21 211 212 213 214 215 216 217 Microsoft Google Amazon IBM 자료 : Bloomberg, 삼성증권 자료 : Bloomberg, 삼성증권 하지만 1) 전체클라우드시장규모가여전히빠른속도로성장하고있으며, 2) 클라우드시장내에서의마이크로소프트의경쟁력을감안하면클라우드경쟁심화는아직우려할수준은아니라는판단이다. 빠른시장성장과마이크로소프트의경쟁력지속전망 실제로시장조사기관 Gartner 에따르면퍼블릭클라우드시장규모는 217 년 1,54 억달러에서 221 년 3,3 억달러로연평균 18.5% 의속도로빠르게성장할것으로전망되고있다. 또한마이크로소프트는글로벌최대네트워크보유, 두터운고객기반, 하이브리드시장선점등의경쟁력을가지고클라우드시장점유율을가장빠른속도로확보하고있어시장성장을아웃퍼폼하고있는상황이다. 삼성증권 31
218. 11. 7 그림 48. 퍼블릭클라우드시장규모 그림 49. 회사별클라우드시장점유율추이 (IaaS, PaaS) ( 십억달러 ) (%) 35 3 CAGR=18.5% 7 6 Alibaba Google 25 5 IBM 2 15 4 3 7 8 8 9 1 1 11 12 13 13 Microsoft 1 5 2 1 Amazon 217 218E 219E 22E 221E 4Q15 2Q16 4Q16 2Q17 4Q17 참고 : 매출액기준 자료 : Gartner 자료 : Synergy Research Group 2. 클라우드에의한 On-premise 시장 cannibalization On-premise 시장성장정체 클라우드가이를상쇄 마이크로소프트가클라우드시장으로방향을전환함에따라클라우드관련매출액이빠르게증가하고는있으나, 한편으로는이러한성장세의이면에는클라우드관련제품 서비스가기존 Onpremise 시장을잠식하고있다는사실을부인할수없다. 실제로 On-premise 기반서버운영체제인 Windows Server 가포함된 Server Tools 부문의매출성장은정체되었으며, 향후에도 + 성장률을기대하기는어렵다. 하지만클라우드관련매출이이를충분히상쇄하는수준으로성장하고있는점을감안하면크게우려할사항은아니라고판단된다. 마이크로소프트의클라우드플랫폼 Azure 의매출액은최근까지도매분기 9% 전후의고성장세를유지하고있으며, 22 년까지도 4% 이상의성장률은지속될수있을것으로예상된다. 그림 5. Server Tools vs Azure 매출액추이 그림 51. 마이크로소프트 Azure 분기별매출액추이 ( 십억달러 ) 35 3 25 2 15 1 5 217 218 219E 22E 221E Server Tools Azure ( 십억달러 ) ( 전년대비, %) 8 16 7 전년대비성장률 ( 우측 ) 14 6 12 5 1 4 8 3 6 2 4 1 분기별 Azure 매출액추이 ( 좌측 ) 2 215 216 217 218 219E 22E 자료 : Microsoft, 삼성증권추정 자료 : Microsoft, 삼성증권추정 삼성증권 32
218. 11. 7 3. PC 시장둔화가속화 211 년이후 PC 시장둔화시작 PC 교체수요주기도래 점진적인 PC 시장둔화세는불가피하나, 이미전략적방향성을클라우드로선회 모바일 + 태블릿시장이 PC 시장둔화를일부상쇄 마지막으로개인용컴퓨터 (PC) 시장둔화속도가가속화될수있다는점이리스크요인으로작용할수있다. 여전히 Windows 나기존 Office 제품은전세계에서꾸준히판매되고있고, Windows 나 Office 제품매출액은데스크탑 PC 출하량과직접적인관계가있기때문에 PC 시장의둔화는곧매출액감소를의미한다. 다만기업용수요는여전히존재하고, PC 교체주기가대략 7-8 년정도임을감안하면 PC 수요의정점에서 7-8 년이지난올해부터는일부교체수요가발생할수있다. Gartner 에따르면오히려 218-219 년에는글로벌 PC 출하량이소폭반등할것으로전망하고있다. 그럼에도불구하고중장기적으로 PC 시장의점진적인감소는불가피한상황이다. 하지만마이크로소프트가 214 년을기점으로클라우드로전략적방향을선회한점을고려하면 PC 시장에대한의존도는점차낮아지고있다고판단된다. 실제로클라우드관련사업부문의매출액비중이빠른속도로증가하고있어 PC 수요감소에따른매출액감소분을충분히상쇄할수있다. 또한스마트폰과태블릿시장이여전히성장하고있는점은 PC 시장둔화를일정부분상쇄해줄것으로기대된다. 기존에는소비자들이데스크탑에서만마이크로소프트의제품을이용했으나, 마이크로소프트가클라우드회사로변화하면서스마트폰이나태블릿을통해 MS 제품 (ex. Office 365 등 ) 을사용하는비율이증가하고있다. 그림 52. 글로벌 PC 출하량추이 그림 53. 글로벌스마트폰 + 태블릿출하량추이 ( 백만대 ) 211년을정점으로 ( 전년대비, %) 4 PC수요는하락세로전환 25 35 3 25 2 15 1 5 2 23 26 29 212 215 218E PC 출하량 ( 좌측 ) 성장률 ( 우측 ) 2 15 1 5 (5) (1) (15) ( 백만대 ) ( 전년대비, %) 2,5 5 2, 4 1,5 3 1, 2 5 1 215 216 217 218E 219E 22E 221E 222E 스마트폰 + 태블릿출하량 ( 좌측 ) 성장률 ( 우측 ) 자료 : Gartner 자료 : Gartner 삼성증권 33
218. 11. 7 Contents 기업개요 클라우드경쟁력 1 위, Microsoft 고성장하는 Office365 매력적인주주환원과성장밸런스 중국지적재산권보호강화, 최대수혜대상 클라우드그너머... 리스크요인 Valuation p4 p7 p17 p2 p23 p29 p31 p34 Valuation 현재마이크로소프트의 12 개월 Forward P/E 및 P/B 는각각 24.6 배, 9. 배로 212 년밸류에이션하단을저점으로꾸준히상승세를이어왔으며, 클라우드부문이밸류에이션상승을주로견인해왔다. 그러나동사의 Azure, Office 365 의경쟁력및성장성은시장의기대이상으로견고할것으로판단되며, 이에따라밸류에이션의추가상승이가능할것으로기대된다. 특히 Azure 의분기별매출성장률및분기별클라우드점유율확대가멀티플상승요소로작용할전망이며, 소프트웨어 Peer group 평균멀티플이 28.2 배임을감안하면현재마이크로소프트 P/E 24.6 배는크게부담스러운수준은아니라는판단이다. 그림 54. 12 개월 forward P/E band 그림 55. 12 개월 forward P/B band ( 달러 ) ( 달러 ) 14 12 1 8 6 4 24.6 배 3배 25배 2배 15배 1배 14 12 1 8 6 4 9. 배 1배 8배 6배 4배 2 2 2 배 2 23 26 29 212 215 218 2 23 26 29 212 215 218 자료 : Bloomberg, 삼성증권 자료 : Bloomberg, 삼성증권 그림 56. 주요글로벌기업 : P/B vs ROE 비교 (P/B, 배 ) 35 3 25 2 15 1 5 Netflix Amazon Adobe Systems Salesforce.com Microsoft Google SAP Facebook Oracle 5 1 15 2 25 3 35 4 45 (ROE, %) 참고 : 12 개월 Forward 컨센서스기준 자료 : Bloomberg 삼성증권 34
218. 11. 7 표 6. 실적추정 ( 백만달러 ) 1Q19 2Q19E 3Q19E 4Q19E 1Q2E 2Q2E 3Q2E 4Q2E 217 218 219E 22E 221E 매출액 29,84 32,648 3,232 34,536 32,64 36,315 34,393 39,99 96,571 11,36 126,5 142,412 16,438 YoY (%) 18.5 12.9 12.7 14.8 12.1 11.2 13.8 13.2 5.9 14.3 14.6 12.6 12.7 Productivity and Business Processes 9,771 1,72 1,512 11,433 11,455 11,519 12,16 13,162 29,87 35,865 41,788 48,295 54,681 YoY (%) 18.6 12.5 16.7 18.3 17.2 14.4 15.7 15.1 15.8 2.1 16.5 15.6 13.2 Intelligent Cloud 8,567 9,83 9,395 11,66 1,418 1,961 11,569 14,89 27,47 32,219 38,76 47,37 57,649 YoY (%) 23.8 16.5 19. 21.4 21.6 2.7 23.1 2.8 9.8 17.6 2.1 21.5 22.6 More Personal Computing 1,746 13,493 1,324 11,443 1,731 13,836 1,665 11,848 39,294 42,276 46,6 47,8 48,18 YoY (%) 14.6 1.9 4.1 5.8 (.1) 2.5 3.3 3.5 (2.8) 7.6 8.8 2.3 2.2 매출총이익 19,179 2,29 19,983 23,474 21,768 22,974 23,41 26,845 62,31 72,7 82,926 94,628 17,727 YoY (%) 18. 13.6 13.9 15.4 13.5 13.2 15.3 14.4 6.7 15.6 15.2 14.1 13.8 매출총이익률 (%) 65.9 62.1 66.1 68. 66.8 63.3 67. 68.7 64.5 65.2 65.6 66.4 67.1 영업이익 9,955 1,229 9,822 12,35 11,67 11,982 11,739 14,545 29,331 35,58 42,356 49,873 58,177 YoY (%) 29.2 17.9 18.5 19. 16.6 17.1 19.5 17.8 7.9 19.5 2.8 17.7 16.7 영업이익률 (%) 34.2 31.3 32.5 35.8 35.6 33. 34.1 37.2 3.4 31.8 33.5 35. 36.3 EBITDA 12,792 12,773 12,39 14,941 14,2 14,61 14,384 17,216 38,19 45,319 52,895 6,42 69,38 YoY (%) 25.3 13.9 12.6 15.9 11. 14.3 16.1 15.2 12.7 18.9 16.7 14.2 14.3 EBITDA 이익률 (%) 44. 39.1 41. 43.3 43.6 4.2 41.8 44. 39.5 41.1 41.8 42.4 43. 세전이익 1,221 1,27 9,816 12,365 11,674 12,91 11,867 14,7 3,27 36,474 42,68 5,333 59,22 YoY (%) 28. 11.3 13.6 15.8 14.2 18.5 2.9 18.9 12.9 2.7 16.8 18.1 17.7 세전이익률 (%) 35.1 31.3 32.5 35.8 35.8 33.3 34.5 37.6 31.3 33.1 33.7 35.3 36.9 당기순이익 8,824 8,346 8,433 1,273 9,31 9,643 9,464 11,723 25,489 16,571 35,877 4,14 47,228 YoY (%) 34.2 11.3 13.6 15.8 5.5 15.5 12.2 14.1 18.9 (35.) 116.5 11.9 17.7 순이익률 (%) 3.3 25.6 27.9 29.7 28.6 26.6 27.5 3. 26.4 15. 28.4 28.2 29.4 EPS ( 달러 ) 1.136 1.8 1.93 1.334 1.211 1.256 1.235 1.533 3.255 2.126 4.645 5.235 6.189 YoY (%) 34.8 12.4 14.7 16.9 6.6 16.4 13. 14.9 21.7 (34.7) 118.5 12.7 18.2 참고 : 회계연도기준 (6 월말결산 ) 자료 : Microsoft, 삼성증권추정 삼성증권 35
218. 11. 7 표 7. Valuation comparison Company name Microsoft Oracle SAP Adobe Systems salesforce.com VMware Ticker MSFT US Equity ORCL US Equity SAP US Equity ADBE US EQUITY CRM US Equity VMW US EQUITY 국가 US US US US US US 시가총액 ( 백만달러 ) 83,936 185,719 132,212 117,98 12,487 58,424 217 96,571 37,728 26,53 7,32 8,392 n/a 매출액 ( 백만달러 ) 218E 19,433 39,819 27,996 8,994 1,441 7,877 219E 124,73 4,145 3,15 1,789 13,184 8,827 217 29,25 12,71 5,51 2,168 64 n/a 영업이익 ( 백만달러 ) 218E 35,58 17,477 8,251 3,667 1,52 2,67 219E 4,922 16,913 8,793 4,546 2,23 2,98 217 3.29 2.27 n/a 3.43.26 n/a EPS ( 달러 ) 218E 3.83 3.9 5.2 6.82 1.34 5.14 219E 4.42 3.4 5.56 7.98 2.52 6.16 217 11.38 13.2 n/a 17.22 1.6 n/a BPS ( 달러 ) 218E 1.72 11.76 25.58 22.46 12.83 21.11 219E 12.1 1.36 26.85 27.86 19.18 28.45 217 22.5 19.8 n/a 53.3 322.6 n/a P/E ( 배 ) 218E 28. 15.9 21.5 35.2 11.5 27.8 219E 24.3 14.4 19.4 3. 53.8 23.2 217 6.1 3.5 n/a 1.4 7.5 n/a P/B ( 배 ) 218E 1. 4.2 4.3 1.7 1.6 6.8 219E 8.9 4.7 4.1 8.6 7.1 5. 217 13. 11.9 18.5 33.8 8.1 n/a EV/EBITDA ( 배 ) 218E 17.2 9.5 n/a 28.6 43.7 17.6 219E 14.9 9.9 n/a 22.5 32.3 16.7 217 29.8 18.5 15.5 21.3 2.9 n/a ROE (%) 218E 34.9 25.7 17.5 37.7 14.3 29. 219E 37.7 32.2 16.2 39.2 15.6 55.7 자료 : Bloomberg 삼성증권 36
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