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공적연기금 의결권행사의 문제점과 기업의 대응 충실의무의 구체적인 내용에 대해서는 정하고 있지 않지만, 대부분의 견해는 미국의 RISA법상의 내용이 그대로 적용되는 것으로 이해하고 있다.46 한편, 공적연기금의 운영주체인 GPIF나 후생연금의 연합체인 기업연금연합회 등은 자 체적으로 신인의무의 존재를 선언하고 있다. 일본 GPIF의 경우 연금적립금은 장래 연금 E ) 수급의 중요한 재원이므로 연금가입자의 이익을 위해 최선의 노력을 다해야 할 수임인 으로서의 책임을 명확히 인식하고 있다.47) 또한 기업연금연합회의 경우 신인의무를 일반 적으로 타인의 신인을 얻어 재량권을 행사하는 자가 부담해야 할 의무로 보고 있다. 기 업연금의 경우 관리운영에 관계된 자(수임인)가 그 임무의 수행상 당연히 준수해야 할 의무로서 충실의무, 주의의무, 자기집행의무, 분별관리의무 등이 있으며, 그 중에서도 특 히 충실의무와 주의의무가 중요하다고 본다.48) 살펴본 바와 같이 일본에 있어 공적연기금 등의 신인의무는 통일적 규정은 마련되어 있지 않지만, 그 내용에 있어서는 미국의 ERISA법상 신인의무와 유사하게 이해되고 있 다.49) 즉, 연기금은 가입자 및 수익자의 노후소득 보장을 위해 경제적 이익을 최우선적 으로 고려해야 하는 엄격한 신인의무를 준수해야 한다. 나. 의결권행사와 신인의무 (가) 의결권행사의 구조 일본의 경우도 보유주식의 의결권행사는 자산운용의 일부분이므로 기업가치 향상을 위 해 적절하게 행사하여야 할 신인의무를 부담한다고 보고 있다. 따라서 투자수익을 최우선 범주 내에서 의결권행사가 이루어질 수 있도록 하기 기준들이 제시되고 있다.50) 공적연기금과 기업연금이 구분됨에 따라 각각 의결권행 관한 별도의 기준을 제시하고 있지만, 기본적인 원칙은 동일한 것으로 보인다. 적으로 고려해야 한다는 신인의무의 위한 사에 森戸英幸, SRIと年金基金の受託者責任, 責任投資セミナ資料輯ー (2006.11), 1頁. http://www.tr.mufg.jp/ippan/csr/pdf/seminar_2006_03.pdf#search='%e5%8f%97%e8%a8%97%e 8%80%85%E8%B2%AC%E4%BB%BB' (2013. 3. 5 방문) 47) GPIF 홈페이지 경영이념 참조 http://www.gpif.go.jp/about/philosophy.html 48) 企業年金聯合會 홈페이지 참조 http://www.pfa.or.jp/yogoshu/shi/shi25,html. 49) 국민연금이나 후생연금 등 공적연기금은 가입자 및 수급자에 대해 신인의무를 부담하는 것은 46) 당연하나, 그 구체적인 내용등이 명확하지 않기 때문에 현재 일본의 공적연기금의 구조는 이 러한 신인의무를 적절하게 수행하지 못하고 있다는 문제점이 지적되기도 한다. 이에 대한 상 세한 내용은 글, (2008), 1 이하 참조. 50), (2009. 6), 14-15. 經濟財政諮問會議グローバル化改革專門調査會公的年金基金運用の改革に向けてー世界の經濟成長を生活の豊かさにー頁金融審議會金融分科會我が國金融資本市場の國際化に關するスタデイグループ報告上場會社等のコーポレートガバナンスの强化に向けて頁 상장협연구 제67호 2013 4 155

시사논단 ① 공적연기금의 의결권행사 먼저, GPIF의 경우 보유주식에 대한 의결권행사로 투자대상기업의 의사결정에 관여하 고, 이를 통해 경영의 효율성 추구 및 기업가치를 높이는 것이 중요하다고 보고 있다. 다만, 공적기관인 GPIF가 스스로의 판단과 책임에 의해 의결권을 행사하는 경우에는 국 가가 민간기업의 경영에 과도하게 개입하는 결과를 가져올 수 있다는 점에도 주목하였 다.5 이러한 문제의 해결을 위해 GPIF는 직접 의결권을 행사하지 않고 자산운용을 담 당하는 운용수탁기관에 위임하는 구조를 가지고 있다. 구체적으로 GPIF는 기본원칙을 제시하는 중기목표 와 이를 실천하는 방안인 중기계 획 을 마련하고 있다.5 먼저 중기목표에서는 의결권행사가 민간기업의 경영에 영향을 미치지 않도록 배려할 것과, 장기적인 주주이익의 최대화를 목적으로 적정하게 의결권을 행사해야 한다는 점을 정하고 있다. 이러한 중기목표 를 실현하기 위한 중기계획 에서는 GPIF가 기업경영에 직접적인 영향을 미치지 않도록 하기 위하여 의결권행사는 자산운영 을 위탁한 운용수탁기관5 에 위임하도록 하고 있다.54 다만 운용수탁기관에 위탁을 하는 1) 2) 3) 때에는 의결권행사의 목적이 탁 ) 야 하며, 아울러 운용수 기관의 의결권행사방침 것을 요구하고 있다.55) 점을 분명하게 제시하여 행사상황을 보고받고 적절히 통제할 장기적인 주주이익의 최대화라는 및 ② 기업연금의 의결권행사 기업연금의 관리는 기업연금연합회에서 담당하고 있으며, 보유주식에 대한 의결권행사 기본원칙도 동 연합회에서 정하고 있다. 종래 기업연금은 모두 위탁운영을 하였으나 2002년부터 자가운용을 병행하게 되었다.56) 이에 따라 기업연금이 보유한 주식의 의결권 山崎元, 公的年金の議決權行使に関する論点整理,(2009.12.4.) https://www.rakuten-sec.co.jp/web/market/opinion/yamazaki/yamazaki_20091204.html (2013. 3. 16 방문) 52) GPIF는 年金積立金管理運用獨立行政法人法 에 의해 창설되었으며, 동 법에 의해 GPIF가 달 성해야 할 업무운영에 관한 목표(중기목표)를 세우고, 동 목표를 달성하기 위한 구체적인 계 획인 중기계획 을 작성하여야 한다. 會計檢査院, 前揭書, 10頁. 53) GPIF의 경우 채권이나 재투채펀드 등의 경우에만 자가운용이 가능하기 때문에 국내주식에 대한 투자는 운용수탁기관에 의해 이루어지게 되며, 따라서 주식에 대한 의결권행사는 항상 운용수탁기관을 통해 이루어지게 된다고 할 수 있다. 54) 會計檢査院, 前揭書, 56頁. 55) 上揭書, 56頁. 56) 채권 등 제한된 범위에서만 자가운용을 인정하는 공적연기금과 달리 기업연금의 경우 이러한 51) 제한이 없으며, 따라서 국내주식에 대한 투자가 가능하다. 2011년 156 상장협연구 제67호 2013 4 현재 자가운용의 형태로 국

공적연기금 의결권행사의 문제점과 기업의 대응 행사는 연합회가 직접 행사하는 경우와 운용수탁기관이 행사하는 경우로 나뉜다. 기업연금연합회는 직접 의결권을 행사하는 준수할 것을 선언하 고 있으며, 이를 구체화한 기준으로서 주주의결권행사기준 을 책정 발표하고 있다. 아 울러 2011년 4월부터 의결권행사와 관련한 업무를 일본투자환경연구소 라는 민간단체에 일부 위탁하여 효율적인 의결권행사가 이루어질 수 있도록 노력하고 있다.57) 한편, 기업연금연합회가 자산운용을 위탁하는 경우 보유주식에 대한 의결권행사는 운 용수탁기관에서 담당하고, 연합회는 의결권행사에 관련한 기본적인 원칙을 정하여 운용 수탁기관에 제시할 뿐이다. 연합회가 제시한 의결권행사원칙은 연금자산운용에 관한 실 무가이드라인 58)에 포함되어 있다. 동 가이드라인은 연합회의 연금자산운용은 연금가입 자 등의 이익향상을 목적으로 한다는 점 및 연합회 자산인 의결권행사도 그러한 목적달 성을 위해 행사되어야 한다는 점을 규정하고 있다.59) 다시 말해서 의결권행사시 반드시 신인의무를 고려해야 한다는 점을 명확히 하고 있다. 경우에도 신인의무를 (3) 의결권행사 가이드라인과 신인의무 살펴본 바와 같이 GPIF나 기업연금연합회의 경우 연기금의 자산운용 및 의결권행사에 있어 신인의무를 RISA법과 같은 E 준수해야 단일법이 한다는 점을 분명히 하고 있다. 그러나 일본의 경우 미국 존재하지 않고 있으며, 신인의무가 무엇을 의미하는지 RISA법상 신인의무와 동 일한 것으로 이해하고 있으며, 그 구체적인 내용은 의결권행사 가이드라인을 통해 제시 하고 있다. 의결권행사와 관련한 기준은 크게 (ⅰ) GPIF나 기업연금연합회 등이 의결권 행사주체인 운용수탁기관에게 제시하는 기본원칙과 (ⅱ) 의결권행사주체인 운용수탁기관 하게 규정되어 술 명확 있지는 않다. 하지만 상 한 바와 같이 미국 E 스스로 정하고 있는 의결권행사기준으로 구분할 수 있다. 먼저 (ⅰ)의 기준에 해당하는 것은 상술한 바와 같이 ① GPIF가 중기계획 을 통해 정 하고 있는 의결권행사의 기본방향, ② 기업연금연합회가 운용수탁기관에 제시하고 있는 액 총 엔 企業年金聯合會年金運營部平成年度年度企業年金連合会年金資産運用状況説明書頁 // j /j / / / _ 上揭書頁 드 株主議決權行使に関する實務ガイドライン 드 年金資産運用に関する実務ガイドライン企業年金聯合會年金資産運用に関する実務ガイドライン頁 // j /j / / / _ [ 企業年金聯合會ガイドライン ] 내주식에 투자한 금 은 6,320억 정도이다., 23 2011 (2012.12), 15. http: www.pfa.or. p igyo shisan files setsumei pfaunyo2011.pdf (2013. 3. 14 방문) 57), 17. 58) 종래 주주의결권행사에 관한 실무가이 라인( )을 별도로 제정하였으나, 2012년말부터 연금자산운용에 관한 실무가이 라인( ) 으로 통합하여 운용하고 있다. 59), (2012. 12), 10. http: www.pfa.or. p igyo shisan files shisan05 03.pdf (2013.3.10방문) 이하 로 인용함. 상장협연구 제67호 2013 4 157

시사논단 연금자산운용에 관한 실무 가이드라인 과 ③ 각종 공제조합 등에서 제시하고 있는 의결 권 행사가이드라인 등을 들 수 있다. 이들 가이드라인에서는 [표1]에서 보는 바와 같이 연기금의 의결권행사는 수익률 제고를 통해 최종수익자의 이익을 고려해야 한다는 점을 기본원칙으로 하고 있으며60) 수익과 직접 관련이 없는 정치적, 사회적 목적을 위한 의결 권행사는 금지하고 있다.61) [표1] 기업연합회 의결권행사 실무 가이드라인 Ⅲ. 의결권행사에 관한 실무가이드라인 1. 주주의결권의 행사에 대해 연합회의 연금자산운용은 중도탈퇴자 등에 대한 연금급부등의 지급을 장래에도 확실 하게 행하기 위하여 장기적 관점에서 분산투자의 일환으로 기본 포트폴리오를 책정하 고 그 투자대상자산으로서 주식투자를 행한다. 탁 주식투자에 수반하는 의결권행사는 주주가치를 높이는 중요한 수단이므로, 수 자책 임을 다하기 위해 주식의 의결권을 적절하게 탁 한다. 행사는 운용위탁의 일환으로서 운용수탁기관의 판단에 위임 전적으로 연합회의 이익증대를 위해 주주의결권을 행사하여야 한다. 주주의결권의 구체적인 하지만, 수 자는 행하여야 2. 주주의결권행사에 관한 기본적 사고 (1) 운용수탁기관의 기본적 입장 운용수탁기관은 위탁자인 연합회로부터 위임을 받아 수탁자책임에 기초하여 주주의결 60) 드 기업연금연합회 가이 라인에서는 주식투자에 수반하는 주주의결권행사는 주주가치를 높이는 중요한 수단으로 신인의무를 완수하기 위하여 주식의 의결권을 적절하게 행사해야 하며, 구 체적으로 위 자인 연합회의 이익증대를 위해 행사하여야 한다는 점을 분명히 하고 있다(, 11 ). 61) 본문 1 에서 제시하고 있는 기업연금연합회 의결권행사에 관한 실무 가이 라인 외에도 일본사립학교진흥 공제조합에서 제시하고 있는 주주의결권행사에 관한 실무 가이 라인( ) 에서도 동일한 내용을 정하고 있다. 구체적으로 수 임인은 장기적으로 자산가치의 보전과 증대를 위해 위 자로부터 위임받은 신인의무에 기초 하여 의결권행사를 적정하게 대리행사하여야 한다. 수임인은 투자수익과 무관하고 전적으로 특정한 사회적, 정치적 문제를 해결하기 위하여 의결권을 행사하여서는 안 된다 고 하고 있 다.,,(2009.3.5.) http: www.shigakukyosai. p shokai shisan shi 090305 1.html (2013. 3. 12 방문). 탁 業年金聯合會イドライン頁 [표 ] 主議決權行使に関する実務ガイドライン企 드 탁 日本私立學校振興控除事業團株主議決權行使に関する実務ガイドライン // j/ / / 158 상장협연구 제67호 2013 4 드 株

공적연기금 의결권행사의 문제점과 기업의 대응 권을 행사하여야 (생략) 한다. 4. 운용수탁기관에 있어서 주주의결권행사에 관한 기준의 책정 운용수탁기관은 이하에 열거된 판단기준을 감안하여 주주의결권행사에 관한 구체적 인 기준을 책정하여야 한다. ① - ⑥ (생략) ⑦ 기업의 사회적책임 운용수탁기관은 기업이 반사회적 행위를 하는 경우에 대응하여 주주의결권행사에 관 한 구체적기준 중에 대응방침 등을 명확히 하여야 한다. 다만, 운용수탁기관은 투자수 익과 무관하게 전적으로 특정한 사회적, 정치적 문제를 해결하는 수단으로서 주주의 결권을 행사하여서는 안 된다. [출처] 企業年金聯合會, 年金資産運用に関する実務ガイドライン (2012.12), ⅱ 드 F 등이 제시하고 있는 기본원칙에 따라 의결권행사주체 인 운용수탁기관이 각자 마련하여 공개하고 있다.6 이들 기준은 실제 의결권행사의 기 또한 ( )의 가이 라인은 GPI 2) 준이 되므로 각 사안별로 보다 구체적인 기준을 제시하고 있다. 예를 들어 이사 등을 선 임할 때도 신인의무의 준수라는 기본원칙을 어떻게 실현할 것인지에 대해 각자 구체적 인 기준을 제시하고 있다. 아래 [표2]의 경우 기업연금연합회가 직접 의결권을 행사하는 경우 지켜야 할 기준이다. 무엇보다도 경제적 성과를 중심으로 판단하고 있다는 것을 알 수 있다.63) 표 我が国金融資本市場の国際化に関するスタディグループ報告上場会社等のコーポレートガバナンスの強化に向けて 드 표 표 홈페 드 표 日本証券投資顧問業協会投資一任会社における議決権行使１０年間の推移について日本証券投資顧問業協会の議決権行使アンケート分析,(2012), 12頁. www.jiaa.or.jp/cg_society/pdf/co2-1.pdf (2013. 3. 12 방문) 63) 최초에 2003년 2월에 마련한 기준은 회사의 기관구성을 중시하였는데, 2010년 11월에 개정된 주주의결권행사기준 의 경우 업적을 중요하는 방향으로 행사기준에 커다란 변화가 있었다고 한다. 企業年金聯合會年金運營部, 前揭書, 17頁. 62) 일본 금융청은 2009년 발 한 보고서( )를 통하여 기관투자자에게 의결권행사 가이 라인을 작성, 공 하고 의결권행사집계결과를 공 할 것을 요구하였다. 이 에 따라 2011년 말 현재 일본증권투자자문업협회 회원의 97%가 이지에 의결권행사 가이 라인에 대한 기본적 방침을 공 하고 있다., 상장협연구 제67호 2013 4 159

시사논단 [표2] 기업연금연합회 의결권행사기준 예시 [이사선임의안] 포함한 과거 3기 연속 적자결산 또는 무배당이나 과거 5기 동안 당기 최종 이익을 통산하여 마이너스여서 주주가치 훼손이 명확한 경우, 이사재임 의안에 대해 긍정적인 판단을 할 수 없다. b. ROE가 장기간 저하되고 있는 기업에 있어서는 그 원인 및 대응책을 포함하여 사 업계획 및 자본정책 등에 대해 납득할 수 있는 설명이나 조치가 취해지지 않는 경우, 이사의 재임의안에 대해 긍정적인 판단을 할 수 없다. c. 재임기간 중 당해기업에 있어서 법령위반이나 반사회적 행위 등의 불상사가 발생 하고, 경영상 중대한 영향을 미칠 우려가 있음에도 불구하고 재임후보자가 된 경우에 는 긍정적인 판단을 할 수 없다. 다만, 불상사에 수반한 경영상의 영향에 대해서는 매상 및 수익의 상황, 주가동향, 사회적 평판, 기업의 후속 대응 등을 종합적으로 감 안하여 판단한다. d. 그 외 주주가치를 훼손하는 행위가 인정되는 경우, 이사의 재임의안에는 긍정적인 판단을 할 수 없다. a. 당기를 출처 : 企業年金聯合會, 企業年金聯合會議決權行使基準 (2010. 6). [표3]의 경우는 운용수탁기관 중 한 회사의 의결권행사기준이다. 운용수탁기관의 경우 스스로 기준을 정하기 때문에 회사마다 다소 큰 차이는 없어 보인다. [표3]에서 예시하고 차이는 있지만 기본적인 방향에 있어서는 있는 기준도 이사의 선임 시 업적을 중요하 게 고려하고 있는 것을 알 수 있다. [표3] 수탁운용기관의 의결권행사기준 예시 [이사선임] 반사회적 행위를 하는 기업에 대해서는 원칙반대한다(사외이사 포함). (2) 다음 업적기준에 저촉되는 경우는 원칙반대한다(사외이사 포함). - 3기 연속 영업이익 감소 - 2기 연속 영업적자 또는 2기 연속 최종적자 - 당기의 현저한 업적악화 (1) 160 상장협연구 제67호 2013 4