92 증권법연구제 16 권제 2 호 (2015) 의결권행사자문회사는기관투자자의의결권행사를지원하는긍정적인기능도하지만, 또한이해충돌의문제가발생하는등부정적인측면도있기때문에적절한규제를하면서도그장점을활용하는방안이중요한과제로대두된다. 따라서이논문에서는의결권행사자문회사에관한주요국의

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1 의결권행사자문회사의활용및규제 * 1) 김순석 ( 전남대학교법학전문대학원교수 ) 초록 외국인투자자나기관투자자가국내시장에서차지하는비중이지속적으로높아짐에따라우리나라에서도의결권행사자문회사 (Proxy Advisory Firm) 의역할이점점확대되고있다. 2015년 7월 17일삼성물산과제일모직합병에관한주주총회를둘러싸고삼성측과엘리엇매니지먼트간에합병에대한찬반양론이팽팽하게대립하는과정에서의결권행사자문회사인 ISS(Institutional Shareholder Services Inc.) 및글래스루이스 (Glass Lewis) 가합병비율이삼성물산에불리하게산정되었다고합병에반대의견을개진하여사회적으로높은관심을일으켰다. 우리나라에투자한외국인투자자는대부분기관투자자이고이들은자국의관련법령에의해수탁자의신인의무를부담하며, 여기에는보유주식에대해고객의이익에부합하도록의결권을행사해야하는의무가포함된다. 이들은보유하고있는주식수가많은데비하여주주총회가수개월에집중되어개최되기때문에적절한의결권행사를위하여의결권행사자문회사의자문을받는경우가증가하고있다. 또한국민연금을비롯한우리나라의기관투자자들의경우에도의결권행사자문회사를활용하는빈도가높아지고있다. 이처럼최근주식시장에서기관투자자및외국인투자자의주식보유비중이높아짐에따라향후의결권행사자문회사의영향력은확대될것으로전망된다. 이논문은 2013 년도전남대학교학술연구비지원에의하여연구되었음

2 92 증권법연구제 16 권제 2 호 (2015) 의결권행사자문회사는기관투자자의의결권행사를지원하는긍정적인기능도하지만, 또한이해충돌의문제가발생하는등부정적인측면도있기때문에적절한규제를하면서도그장점을활용하는방안이중요한과제로대두된다. 따라서이논문에서는의결권행사자문회사에관한주요국의규제동향을분석하고이를통하여우리나라에서의결권행사자문회사를규제하는경우그방향이나규제의방식에대한시사점을제공하고자한다. 주제어 : 의결권행사자문회사 / 1940 년투자자문업자법 / 종업원퇴직소득보장법 / 영국스튜어드쉽코드 / 일본스튜어드쉽코드 / 집합투자업자 논문투고일 : / 논문심사일 : / 게재확정일 :

3 김순석 / 의결권행사자문회사의활용및규제 93 차례 Ⅰ. 서설 Ⅱ. 의결권행사자문회사의등장배경및기능 1. 의결권행사자문회사의의의및등장배경 2. 기관투자자가의결권행사자문회사를활용하는이유 3. 의결권행사자문회사의규제필요성 Ⅲ. 의결권행사자문회사에대한주요국의규제동향 1. 미국 2. EU 3. 일본 Ⅳ. 우리나라에서의결권행사자문회사의규제 1. 규제방향 2. 집합투자업자, 신탁업자를통한의결권행사자문회사의간접규제 3. 집합투자업자등에대해의결권행사자문회사의감시의무등부과 4. 한국판스튜어드쉽코드의도입 5. 의결권행사자문의투명성확보및이해상충의극복 6. 기관투자자의수탁자책임강화 Ⅴ. 결어 Ⅰ. 서설 외국인투자자나기관투자자가국내시장에서차지하는비중이지속적으로높아짐에따라우리나라에서도의결권행사자문회사 (Proxy Advisory Firm) 의역할이점점확대되고있다. 2015년 7월 17일삼성물산과제일모직합병에관한주주총회를둘러싸고삼성측과엘리엇매니지먼트간에합병에대한찬반양론이팽팽하게대립하는과정에서의결권행사자문회사인 ISS(Institutional Shareholder Services Inc.) 및글래스루이스 (Glass Lewis) 가합병비율이삼성물산에불리하게산정되었다고합병에반대의견을개진하여사회적으로높은관심을일으켰다. 1) 그이외에도 ISS는 2013 년정기주주총회를앞두고 KB금융지주 2013년정기주총안건분석보고서 에서 KB 금융의 ING 한국법인인수무산은일부사외이사의반대때문 이라며정부측사외이사들로인해 KB금융의리더십과독립성에중대한하자가생긴만큼정부측사외이사 3명의선임을반대하라는권고를하여파문을야기했다. 그러나해당보고서가친정부사외이사로지목한세명중 1명은 ING 인수건에찬성표를던졌고다른한명의이사는사외이사후보로새로이추천된인물이라 ING 인수건과무관하여 1) 조선비즈, 및 기사 < html?type=>. 삼성물산의경우엘리엇을제외한외국인지분율은 26.49% 에달하였다.

4 94 증권법연구제 16 권제 2 호 (2015) 보고서의내용에오류가있는것으로지적되었다. ISS가이러한오류를범하게된것은 KB금융의한임원이주주총회에영향력을행사하기위하여부정확한정보를 ISS에게제공하였기때문인것으로알려졌다. 2) 당시 KB금융의외국인지분율은 66.21% 에달하여 ISS의이러한권고의견은외국인투자자의의결권행사에커다란영향을미칠것으로우려되었다. 이처럼 ISS가국내회사의주주총회에서의결권행사에대한권고의견을제시하여주주총회의의결권행사에영향을미치는경우가빈번해짐에따라 3) 국내에서도의결권자문회사에대한관심이높아지고있다. 한편 2011년국민연금은 국민연금기금의결권행사지침 을개정하였는데, 그주요내용중하나는국내기업에대해의결권을행사할때외부의결권전문기관의자문을받을수있다는점을새롭게명시한점이다. 4) 그전까지는외부자문을해외주식에대해서만받을수있었다. 절대적인규모를가지고있는국민연금이의결권자문서비스를활용할수있도록지침을개정했다는측면에서향후의결권자문서비스시장의활성화가기대된다. 5) 우리나라에투자한외국인투자자는대부분기관투자자이고이들은자국의관련법령에의해수탁자의신인의무를부담하며, 여기에는보유주식에대해고객의이익에부합하도록의결권을행사해야하는의무가포함된다. 이들은보유하고있는주식수가많은데비하여주주총회가수개월에집중되어개최되기때문에적절한의결권행사를위하여의결권행사자문회사의자문을받는경우가증가하고있다. 또한국민연금을비롯한우리나라의기관투자자들의경우에도의결권행사자문회사를활용하는빈도가높아지고있다. 이처럼최근주식시장에서기관투자자및외국인투자자의주식보유비중이높아짐에따라향후의결권행사자문회사의영향력은확대될것으로전망된다. 의결권행사자문회사는기관투자자의의결권행사를지원하는긍정적인기능도하지만, 또한이해충돌의문제가발생하는등부정적인측면도있기때문에적절한 2) 조선비즈 기사. 3) 예컨대, 2013 년 3 월동아제약임시주주총회에서지주회사분할안건과신주발행안건에대해 ISS 는회사분할에는찬성하면서신주발행에는반대하였다. 이에따라결국정기주주총회에서발행주식의 20% 한도내에서신주를발행하는것으로수정되어의결되었다 ( 최문희, 기관투자자의의결권행사의개선과의결권자문회사활용, 경제법연구, 제 7 권제 1 호 (2008), 147 면 ) 년 6 월결의된 SK 와 SK C&C 의합병건에대해서는당초 ISS 는찬성인반면국민연금은반대하였다. 4) 보건복지부, 2012 년도국민연금기금의결권행사지침, 2012, 제 8 조제 3 항. 5) 송민경, 기관투자자의의결권행사활성화방안, KRX Market, 2011 년 8 월호, 27 면.

5 김순석 / 의결권행사자문회사의활용및규제 95 규제를하면서도그장점을활용하는방안이중요한과제로대두된다. 6) 따라서이논문에서는의결권행사자문회사에관한주요국의규제동향을분석하고이를통하여우리나라에서의결권행사자문회사를규제하는경우그방향이나규제의방식에대한시사점을제공하고자한다. Ⅱ. 의결권행사자문회사의등장배경및기능 1. 의결권행사자문회사의의의및등장배경 의결권행사자문회사라함은기관투자자들을상대로하여주로주주총회의안에대한분석을통하여의결권행사에대한권고서비스등을제공하고보수를받는사업을하는자를말한다. 7) 의결권행사자문회사가기관투자자에게제공하는기능으로는위임장설명서에기재되어있는의안을분석하고, 의결권행사에관한권고를하는것이주된것이다. 그이외에도부수적으로투자자의지시에따라 8) 의결권을실제로행사하거나, 의결권의행사및그기록에따른사무처리를보조하고, 기업지배구조에관한잠재적인위험요인을연구하기도한다. 또한기관투자자가그수익자와다른이해관계를가지는경우에그이해충돌의완화를모색하기도한다. 9) 기관투자자들은오늘날주식시장에서그비중이높아짐에따라자신들이보유하고있는주식의매매가시장에미치는영향이커졌다. 이때문에 Wall Street Rule 10) 로는운용수익을높이기어렵게되었으며, 장기보유를전제로한분산투자로운용형태가변경되었다. 이처럼분산투자된주식으로부터얻는수익을높이기위하여기관투자자는주주총회에서의결권행사를함으로써기업전략이나기업지배구조에 6) 의결권행사자문회사의육성필요성에대해서는곽관훈, 의결권행사자문회사의육성필요성및법적과제, 경제법연구, 제 13 권제 1 호 ( 한국경제법학회, 2014), 224 면이하참조. 7) SEC, Concept Release on the U.S. Proxy System, 17 C.F.R. Parts 240, 270, 274, and 275 [Release Nos ], July 14, 2010, p ) 이경우기관투자자와의결권행사자문회사가협의하여작성한의결권행사기준에따르거나의결권행사자문회사의의결권행사기준또는기관투자자의독자적인의결권행사기준에따르게된다. 9) SEC, supra note 7, p ) 월가에서기관투자자들이주식투자자로서기업경영에적극적으로관여하여의결권을행사하기보다해당주식을팔아치우는방법을통해기업에대한평가를대신하는방식을말한다.

6 96 증권법연구제 16 권제 2 호 (2015) 영향력을행사하기시작하였다. 다만, 기관투자자에의한적극적인의결권행사가기업지배구조나운용수익을향상시켰다고증명된것은아니다. 그이외에도기관투자자가보유하고있는주식에대하여투자자의이익을위하여의결권을적절하게행사하는것이수탁자로서신인의무에포함되는것으로규정됨에따라기관투자자의의결권행사를지원하기위한조직으로서의결권행사자문회사가등장하게되었다. 2. 기관투자자가의결권행사자문회사를활용하는이유 기관투자자가의결권행사자문회사를활용하는가장중요한이유는기관투자자들이신인의무를이행하였다는점을증명하는데있어서가장저렴하고안전한방법이의결권행사자문회사를활용하는것이기때문이다. 11) 이에따라의결권행사자문회사의서비스를 비판에대한보험 (criticism insurance) 12) 으로부르는견해도있다. 13) 의결권행사자문회사를이용하는기관투자자로서는자신의신인의무가이행되었다고평가되는지여부가주된관심사이며, 의결권행사자문회사의자문내용이타당한지여부는그다지문제로되지않을수도있다. 기관투자자가의결권행사자문회사를이용하는또하나의이유는의결권행사를위한비용을절감하기위한것이다. 주주총회일정이집중되어있기때문에포트폴리오에따라다수기업의주식을보유한기관투자자가극히단기간내에많은기업의실정을조사하여판단하고의결권을행사하기위해서는많은직원을필요로할것이다. 그러나의결권행사자문회사에게이러한과정을아웃소싱할경우투자기업에대한정보수집등을위한비용을절감할수있다. 또한의결권행사자문회사가많은주주를대표하여투자대상회사에게정보의제공을요구하는경우에는개별기관투자자가요구하는경우에비해더쉽게제공받을수있다. 따라서의결권행사자문회사는기관투자자가충분한정보에근거를두고의결권을행사하는데있어서비용을절감하고의결권을실질적으로행사할수있도록지원한다. 14) 11) Stephen J. Choi & Jill E. Fisch, How to Fix Wall Street: A Voucher Financing Proposal for Securities Intermediaries, 113 Yale L. J. 269, 296 (2003). 12) 기관투자자가의결권행사자문회사의권고에따라의결권을행사하는경우그의결권행사에대한설명책임이나신인의무의위반이문제되지않는다는것이다. 13) Paul Rose, The Corporate Governance Industry, 32 J. Corp. L. 887, 916 (2007).

7 김순석 / 의결권행사자문회사의활용및규제 의결권행사자문회사의규제필요성 의결권행사자문회사를활용하는데에는이해상충의문제가생길수있다. 15) 예컨대, 1 의결권행사자문회사가기관투자자에게특정한회사에대하여긍정적인정보를제공하면서, 그대가로회사로하여금자신의서비스를구입하도록요구하는경우, 2 의결권행사자문회사의고객인기관투자자가자신이투자한회사의주주총회에서주주제안을통해안건을상정하였는데, 이에대해의결권행사자문회사가권고의견을제시하는경우, 3 의결권행사자문회사의주주가기관투자자인경우등이다. 또한의결권행사권유를하는데있어서정확성이나투명성이부족할수있다. 그리고현재의결권행사자문회사가운데 ISS가나머지경쟁회사를모두합한것보다더많은기관투자자를수요자로확보하고있어서경쟁제한적위치를차지하고있는점도문제로거론된다. 16) 이에따라의결권행사자문회사를본래의목적에맞추어기능하도록적절한규제의필요성이대두된다. Ⅲ. 의결권행사자문회사에대한주요국의규제동향 1. 미국 (1) 투자자문업자의의결권행사의무의결권행사자문회사는적어도두가지의측면에서연방증권법의규제를받는다. 첫째, 의결권행사자문회사가특정한서비스를제공할때 1940년투자자문업자법 (Investment Advisers Act of 1940: IAA) 상투자자문업자의요건을충족하는경우이며, 둘째, 의결권행사자문회사의행위가 SEC의위임장규칙상의결권대리행사의 권유 에해당하는경우이다. 17) 14) Stephen M. Bainbridge, Corporate Governance After the Financial Crisis, Oxford, 2012, pp ) 의결권자문회사의활용에수반되는문제점으로는최문희, 앞의주 3) 의논문, 면 ; 高橋眞弓, 議決權行使助言會社の法的規制論に關する一硏究, 一橋法學, 第 11 卷第 2 号 (2012), 面. 16) United States Government Accountability Office, Corporate Shareholder Meetings-Issues Relating to Firms That Advise Institutional Investors on Proxy Voting, June 2007, pp

8 98 증권법연구제 16 권제 2 호 (2015) 1) 1940년투자자문업자법미국의경우 1963년에는기관투자자가공개시장에서거래되는주식의 16% 이하를보유하고있었으나 2011년현재약 60% 를보유하기에이르렀다. 18) 그러나기관투자자들은매년약 5개월간의의결권행사기간동안투자한회사에대한주주총회안건을분석하고의결권을행사하는데역부족이었다. 이를보완하기위하여발달한것이의결권행사자문회사이다. 19) 보수를받고증권의가치등을자문하는자는투자자문업자 (Investment Adviser) 로서 1940년투자자문업자법의규제를받는다. 20) 1940년투자자문업자법상투자자문업자라함은보수를받고증권의가치와증권에대한투자, 매수또는매도의적정성등에관하여직접또는출판물이나저작물을통하여타인에게자문하는업무에종사하는자, 또는보수를받고통상적인업무의일부로서증권에대한분석이나보고서를발간하거나배포하는자를말한다. 21) 투자자문업자는 SEC에등록하지않고는투자자문업과관련하여우편이나기타주간통상 (interstate commerce) 의방법또는수단을이용할수없다. 22) 의결권행사자문회사 (Proxy Advisory Firm) 가제공하는업무가 보수를받고증권의가치등에관한자문 을하는업무라고인정되면, 투자자문업자로서 1940년투자자문업자법의규제대상이된다. 23) 즉, 보수를받고증권에관한분석이나보고서를발행하는업무에종사하거나, 증권의가치에대해자문을하는경우등이다. 24) ISS와 Macro Consulting Group은투자자문업자로등록하였다. 이처럼의결권행사자문회사가투자자문업을하는경우에는등록할의무가있지만, 일반적으로고객의자산을관리하지않기때문에등록의대상으로되지않는다. 17) SEC, Concept Release on the U.S. Proxy System, Release No , 75 Fed. Reg , (July 22, 2010). 18) Serdar Çelik & Mats Isaksson, Institutional Investors and Ownership Engagement, OECD Journal: Financial Market Trends, Vol. 2013/2, p ) Holly J. Gregory, SEC Guidance May Lessen Investment Adviser Demand for Proxy Advisory Services, < 20) 15 U.S.C. 80b-3. 21) 15 U.S.C. 80b-2 ⑾. 22) 15 U.S.C. 80b-3. 23) 15 U.S.C. 80b-2 ⑾. 다만관리하는자산이 2,500 만달러미만인경우에는등록이면제된다 (15 U.S.C. 80b-3a ⑴(A)). 24) SEC Release No , at

9 김순석 / 의결권행사자문회사의활용및규제 년투자자문업자법자체는신인의무나수임인 (fiduciary) 이라는용어를사용하고있지않다. 25) 그러나연방대법원은신인의무, 즉주의의무 (duty of care) 및충실의무 (duty of loyalty) 가동법제262조제2항에내재한다고해석한다. 26) 여기서주의의무에는투자하고있는회사를모니터링할의무및의결권을행사할의무가포함되며, 충실의무를이행하기위해서는고객에게최선의이익이되도록의결권을행사하여야한다. 27) 그러나 1940년투자자문업자법을위반한경우이행강제수단이적절하게확보되어있지않으며, 이해상충에대해실질적인감독보다공시를중심으로규제할경우그실효성에의문이제기된다. 28) 2) SEC 규칙 ( 가 ) 2003년규칙투자자문업자는고객의증권에대해의결권을행사하는데에있어서많은이해상충이있을수있다. 예컨대, 투자자문업자 ( 또는계열회사 ) 는연금기금을관리하거나, 특정한기업의경영진이의결권행사를권유하고있는데그기업에게증권의중개, 인수, 보험, 은행서비스를제공할수있다. 투자자문업자가그경영진의계획에대하여반대하는의결권을행사하는경우해당기업과우호적인관계를유지하기어려울것이다. 2003년 SEC는이러한이해상충을회피하면서고객의최선의이익을위하여의결권을행사하도록투자자문업자에게의결권행사지침및절차를작성하고이를준수할의무를부과하는규칙을제정하였다. 29) 즉, 투자자문업자는 ⅰ) 고객이보유한증권에대해고객의최선의이익을위하여의결권을행사하도록합리적으로고안된서면의정책및절차를채택하고시행하여야한다. 또한그절차는투자자문업자와고객간의중대한이해상충문제를다루는방법을포함하여야한다. ⅱ) 투자자문업자가의결권을행사한결과에대하 25) Steven D. Irwin, Scott A. Laned & Carolyn W. Mendelson, Wasn t My Broker Always Looking Out for My Best Interest? The Road to Become a Fiduciary, 12 Duq. Bus. L. J. 41, 49 (2009). 26) SEC v. Capital Gains Research Bureau, Inc., 375 U.S. 180, (1963); Santa Fe Indus., Inc. v. Green, 430 U.S. 462, 471, fn. 11 (1977); Transamerica Mortg. Advisors, Inc. v. Lewis, 444 U.S. 11, 16 (1979). 27) SEC, Final Rule: Proxy Voting by Investment Advisers, Release No. IA-2106, 68 Fed. Reg. 6,585, 6586 (Feb. 7, 2003). 28) Francis J. Facciolo, Do I Have a Bridge for You: Fiduciary Duties and Investment Advice, 17 U. Penn. J. Bus. L. 101, 165 (2014). 29) SEC Release No. IA-2106.

10 100 증권법연구제 16 권제 2 호 (2015) 여고객이그정보를입수하는방법을공표하여야한다. ⅲ) 투자자문업자의의결권행사에대한정책과절차에관하여고객에게설명하고, 고객의요청이있을경우그사본을제공하여야한다. 만일투자자문업자가이러한요건을충족하지아니하고의결권을행사하는경우 1940년투자자문업자법제206조제4항의사기행위에해당한다. 30) 그이외에도투자자문업자는의결권행사에관한기록을보관할의무를부담한다. 31) SEC는이해상충의문제를해소하고고객의최선의이익이되도록의결권을행사하는방법의하나로독립적인제3자 ( 의결권행사자문기관 ) 의권고에기초하여미리결정된의결권행사정책에따라의결권을행사하는경우를열거하고있다. 32) 투자자문업자가의결권을행사하기전에고객에게이해상충을알리고미리동의를얻도록하는의결권행사정책은전술한의결권행사에관한요건을충족시키며, 나아가이정책이실행되는때에는신인의무를이행하게된다. 만일이러한공시와동의를하지아니한경우투자자문업자는이해상충이없다는점과고객의최선의이익을위하여의결권을행사하였다는점을입증하여야한다. 33) ( 나 ) 2010년해석지침 SEC는 2010년해석지침을발표하여의결권대리행사제도에대한다양한코멘트를받고자하였다. 동지침은미국의의결권대리행사인프라를종합적으로검토한지 30년만에그동안기술적변화, 주식보유성격의변화, 의결권대리행사서비스제공자의성장등시장의변화를반영하기위한것이다. 주요내용은크게세가지의영역으로구분할수있는데, ⅰ) 의결권행사과정의정확성, 투명성및효율성, ⅱ) 의결권행사과정에대한주주의의사전달및참여, 그리고 ⅲ) 경제적이해와의결권간의관계등이다. 34) 그중투자자문업자및의결권행사자문회사에대해서는투자자문업자가고객의주식에대한의결권을행사하고, 의결권행사자문회사를고용하며, 그자문회사로부터받은의결권행사권고안을평가하는데있어서합리적인정책및절차를따르고 30) 15 U.S.C. 80b-6⑷; 17 C.F.R ⑷-6. 31) 17 C.F.R ) SEC Release No. IA-2106 at 6, ) Id., at 6, ) Shearman & Sterling, SEC Issues Concept Release on the U.S. Proxy System, < shearman.com/>.

11 김순석 / 의결권행사자문회사의활용및규제 101 있는지등에의견을구하였다. 또한의결권행사자문회사가미국의위임장규칙상의예외규정을적절하게활용하고있는지여부에대해서도검토를요청하였다. 35) SEC는주주의의결권을침해할수있는의결권행사자문회사의운용행태에관해서몇가지문제를제기하였다. 즉, 의결권행사기준을개발하고적용하는데있어서정보의정확성에대한적절한책임이없다는점과, 이해상충이불충분하게공개되고관리된다는점이다. 또한적절한감시나발행회사에대한실제적인경제적이해관계가없이의결권행사자문회사가그고객에대해과도한영향력을가진다는것이다. 36) ( 다 ) 2014년 SEC 실무자의견서 (Staff Legal Bulletin) 가 ) 배경 2014년 7월 SEC는투자자문업자가의결권을행사하고의결권행사자문회사를선정 고용하는데있어서부담하는책임 ( 질문1부터질문5) 과, 의결권행사자문회사가빈번하게활용하는 SEC 위임장규칙의 2가지면제요건및그적용가능성 ( 질문6부터 13) 에대한실무자의견서 37) 를질문 / 답변형식으로공표하였다. 38) 이의견서는 SEC 의의결권행사에관한 2010년해석지침에서제기된의문들에대한답변을제공하기위한것이며, 투자자문업자의의결권행사지침의준수기능과의결권행사자문회사의운용에영향을미칠것으로보인다. 39) 나 ) 투자자문업자투자자문업자는고객에대한수임인 (fiduciary) 으로서의결권행사를포함하여고객을위하여제공하는서비스에대해주의의무와충실의무를부담한다. 또한 SEC에등록된투자자문업자는고객의최선의이익을위하여의결권을행사하도록합리적 35) SEC, Concept Release on the U.S. Proxy System, Release No , 75 Fed. Reg. 42,982 (July 22, 2010). 36) SEC Release No , at 43,011; Sagiv Edelman, Proxy Advisory Firms: A Guide for Regulatory Reform, 62 Emory L. J. 1369, (2013). 37) 실무자의견서의진술내용은 SEC 의투자관리국및기업재무국의견해이지만, SEC 의규칙, 규정또는공식적인의견은아니다. 그러나실질적으로실무상중요한지침으로활용된다. 38) SEC, Proxy Voting: Proxy Voting Responsibilities of Investment Advisers and Availability of Exemption from the Proxy Rules for Proxy Advisory Firms, Staff Legal Bulletin No. 20 (IM/CF), June 30, ) Michael A. Schwartz, Mark A. Vandehaar, Jared B. Nicholson & Timothy A. Kahn, SEC Staff Provides Proxy Voting Guidance for Investment Advisers and Proxy Advisory Firms, p.1, <

12 102 증권법연구제 16 권제 2 호 (2015) 으로고안된정책및절차에따라의결권을행사할의무를부담한다. 2014년 SEC 실무자의견서에따르면투자자문업자는이러한의무를준수하고있다는점을입증하기위하여적어도 1년에한번씩의결권행사정책및절차의적정성에대해검토하고정기적으로의결권행사가이러한절차에따라이루어지고있는지를체크하여야한다. 40) 또한투자자문업자가의결권행사에대한자문을받기위하여의결권행사자문회사를선정하는경우, 그자문회사가안건을적절하게분석할역량이있는지를확인하여야한다. 이러한역량을평가하기위하여의결권행사자문회사의조직과인원의적정성및질적수준을고려하여야한다. 또한의결권행사자문회사가정확한정보에근거하여의결권행사를권고하고, 이해상충의문제를파악및대응하는능력등에관한의결권행사자문회사의지침및절차가확고한지를고려하여야한다. 41) 의결권행사자문회사를고용하고있는투자자문업자는고객의최선의이익을위하여의결권을행사할수있도록의결권행사자문회사를지속적으로감시하는절차를채택하여시행하여야한다. 이를위해투자자문업자는의결권행사자문회사의이해상충문제를파악해야하며, 자문회사로하여금이해상충이나영업변화등에대하여투자자문업자에게적절한정보를제공하도록하여야한다. 42) 다 ) 의결권행사자문회사에대한위임장규칙의적용예외 SEC 해석지침은의결권행사자문회사가의결권행사에대한권고를하는때에의결권대리행사의 권유 에관여하는것으로되어 SEC의위임장규칙의적용을받는다는점을명확히하고있다. 43) SEC의위임장규칙상의결권대리행사 ( 위임장 ) 의 권유 라함은 ⅰ) 위임장양식에포함되는지또는부수되는지여부를불문하고의결권대리행사를요청하는것, ⅱ) 대리권의행사나불행사또는철회를요청하는것, ⅲ) 대리권의획득, 보류또는철회라는결과가합리적으로예측되는상황에서위임장양식이나기타의의사 (communication) 를주주에게제공하는것을말한다. 44) 40) SEC Staff Legal Bulletin No. 20 (IM/CF), Question 1 and Answer. 41) SEC Staff Legal Bulletin No. 20 (IM/CF), Question 3 and Answer. 42) SEC Staff Legal Bulletin No. 20 (IM/CF), Question 4 and Answer. 43) SEC Release Nos , at (July 22, 2010); SEC, Shareholder Communication, Shareholder Participation in the Corporate Electoral Process and Corporate Governance Generally, Release No (Aug. 13, 1979) at note 25.

13 김순석 / 의결권행사자문회사의활용및규제 103 의결권행사자문회사는대리권의획득, 보류또는철회라는결과가합리적으로예측되는 ( 의결권행사에관한 ) 권고를하기때문에이러한행위는위임장의 권유 에해당되어위임장규칙의적용을받을수있다. 일반적으로의결권행사에대한자문은위임장규칙상의정보제공과신고요건을적용받는권유에해당한다. 45) 그러나위임장규칙은 2가지의예외규정을두고있다. 즉, ⅰ) 의결권행사자문회사가의결권행사에대한권고를하지만고객으로부터의결권대리행사권한을획득하려고하지아니한경우에적용되는 1934년증권거래소법의규칙제14a-2 ⑴조 ( 권고예외 ) 와 46) ⅱ) 의결권행사자문회사가현재거래관계에있는상대방에게의결권행사자문을하고또한다른조건이충족되는경우에적용되는동규칙제14a-2 ⑶조 ( 거래관계예외 ) 이다. 47) (a) 위임장규칙제14a-2 ⑴조 ( 권고예외 ) 권고예외에서중요한점은의결권행사자문회사가고객 ( 기관투자자등 ) 의주식에대해의결권을획득하려고하지않는다는것이다. 만일기관투자자가의결권행사자문회사를고용하여그자문회사로하여금기관투자자의의결권행사지침을마련하는데지원을하고, 재량권을부여하여지침과일치하는방법으로의결권을행사하도록승인한경우에는권고예외가적용되지않는다. 의결권행사자문회사가의결권행사지침을적용하여특정한안건에대해의결권을행사하는데재량권을행사함으로써, 비록고객이대리권을취소할수는있지만, 의결권의대리행사를권유한것으로본다. 48) 반면, 동지침은의결권행사자문회사가의결권행사에대한권고를포함한보고서를단지배포만하고, 의결권의대리행사를권유하지않는다면, 권고예외가적용된다고본다. 49) 44) 17 C.F.R a-1. 임재연, 미국증권법 ( 박영사, 2009), 511 면. 45) SEC, Shareholder Communications, Shareholder Participation in the Corporate Electoral Process and Corporate Governance Generally, Release No (Aug. 13, 1979) at note 25. 특정한의사가권유에해당하는지여부는의사의구체적특성과내용, 의사가전달된상황에달려있다 (SEC, Broker-Dealer Participation in Proxy Solicitations, Release No (Jan. 7, 1964)). 46) 17 C.F.R a-2 ⑴. 47) 17 C.F.R a-2 ⑶. 48) SEC Staff Legal Bulletin No. 20 (IM/CF), Question 7 and Answer. 49) SEC Staff Legal Bulletin No. 20 (IM/CF), Question 8 and Answer.

14 104 증권법연구제 16 권제 2 호 (2015) (b) 위임장규칙제14a-2 ⑶조 ( 거래관계예외 ) 만일권고예외가적용되지아니하는경우, 의결권행사자문회사는거래관계가있는자에대해의결권자문을하는때에는거래관계예외조항을활용할수있다. 이예외조항은만일의결권행사자문회사가 ⅰ) 통상적인영업과정에서재정적자문을하는경우, ⅱ) 자문을받는자에게당해회사나계열회사또는자문을제공한문제에대해찬성하는주주등과의중요한관계뿐만아니라그문제에대한의결권행사자문회사의중대한이해관계를알리는경우, ⅲ) 자문을받는자이외의어떠한자로부터도보수를받지아니한경우, 및 ⅳ) 의결권의대리행사를권유하는자나이사선임에참가하는자를대신하여자문을제공하지아니하는경우에적용된다. 50) 거래관계예외를적용받기위하여거래관계나이해관계를알리는것이필요한지여부를평가할때, 의결권행사자문회사는제공된서비스의유형, 보수금액등을고려하여야한다. 고객이거래관계또는이해관계를알게되면의결권행사자문회사와그자문의신뢰성및객관성에영향을미칠것으로예상되는경우에는그거래및이해가중대한것으로본다. 만일, 의결권행사자문회사가중대한거래관계및이해관계가존재한다고판단하는때에는자문을받는자에게그러한관계및이해가존재한다는사실을통지하고, 이해상충을완화하기위한조치를포함하여문제의성격과범위를이해하도록충분한정보를공개하여야한다. 51) 라 ) 평가 2014년 SEC 실무자의견서는의결권행사자문회사를고용하고보수를지급하는투자자문업자가의결권행사자문회사를감시할위치에있으며, 자문회사의서비스를받음으로써투자자문업자가고객에대한신인의무를이행하였다는혜택을누리기위해서는의결권행사자문회사를적극적으로감시할필요가있다는점을강조하고있다. 이처럼의결권행사자문회사의고객인투자자문업자가의결권행사자문회사에대한감시를강화하게됨에따라, 의결권행사자문회사는의결권행사자문에관한정책, 과정및절차를향상시키고그투명성을높일것으로예상된다. 그결과기업들도간접적으로어느정도혜택을받을것이다. 예컨대, SEC의 2010년해석지침에대하여제기된논의가운데발행회사가의결권행사자문회사의보고서초안을검토하고평가할기회를가져야한다는지적이 50) 17 C.F.R a-2 ⑶. 51) SEC Staff Legal Bulletin No. 20 (IM/CF), Question 9-11 and Answer.

15 김순석 / 의결권행사자문회사의활용및규제 105 많았다. 2014년 SEC 실무자의견서는이문제를직접거론하고있지는않지만, 동지침은투자자문업자가의결권행사자문회사가상당히정확한정보에근거하여의결권행사에대한권고를할능력이있는지를확인해야한다고기술하고있다. 즉, 투자자문업자에게의결권행사자문회사가제공하는서비스의질에대한감시자역할을부여하고있다. 의결권행사자문회사가자신의발행회사에대한정보가상당히정확하다는것을확인시킬수있는가장효과적인방법은보고서발행전에해당회사에게정보를보여주고검토및평가를받는것이다. 52) (2) 연금자산의관리및운용자의의결권행사의무 1) 미국연금제도의개요미국의연금제도는공적연금과기업연금으로구분되어운영된다. 공적연금인 노령 유족 장애연금 (Old-Age, Survivors, and Disability Insurance: OASDI) 은정부가원금과이자를보장하며, 사회보장신탁기금 (Social Security Trust Fund) 53) 에적립되고재무성이발행하는비시장성특별채권에전부투자된다. OASDI는주식거래가허용되지않으므로연기금의의결권행사와관련된문제는발생하지않는다. 이연금은급여수준이높지않고모든국민을대상으로하는것도아니다. 이에따라공적연금을보완하기위하여기업연금제도를발달시켰으며, 이의관리를위하여 1975년 종업원퇴직소득보장법 (Employee Retirement Income Security Act: ERISA) 을제정하였다. 이법은특히기업연금의수탁자및관리자에게신인의무 (Fiduciary Duty) 를부과하면서, 보통법상의신인의무를수정하여규제하고있다. 54) 2) ERISA의의결권행사규정미국노동성은 ERISA의신인의무에는보유주식에대해의결권을행사할의무 52) Holly J. Gregory, SEC Guidance May Lessen Investment Adviser Demand for Proxy Advisory Services, < 53) 사회보장신탁기금은 1939 년사회보장법개정에의해도입되었으며, 노령 유족연금보험신탁기금 (Old-Age and Survivors Insurance Trust Fund) 과장애연금보험신탁기금 (Disability Insurance Trust Fund) 으로구성된다. 54) James Kwak, Improving Retirement Savings Options for Employees, 15 U. Pa. J. Bus. L. 483, 486 (2013); ERISA ; 김순석, 연기금의결권행사제도의문제점및개선방안, 기업법연구, 제 27 권제 4 호 (2013), 면. ERISA 에서채택하고있는신탁법의수탁자에관한예외규정에대해서는佐藤勤, 議決權行使助言會社に對する規制とその在り方, 南山法學, 第 36 卷第 3 4 号 (2013), 面참조.

16 106 증권법연구제 16 권제 2 호 (2015) 가포함된다고해석하여왔다. 55) 1988년노동성은연금자산의운용에관하여소위 Avon Letter라는의결권행사위임에관한규범을제시하였다. 56) 이에따르면주식인연금자산을관리하는신인의무에는그주식에대한의결권행사가포함된다. 예컨대, 주주총회에제안된의안이연금기금이보유하고있는주식을발행한회사의형태를변화시키는것인경우, 이는발행회사의의사결정절차에참가하는주주의권리에영향을미치고나아가연금자산의가치에도영향을미칠수있기때문에의결권행사는자산관리에대한신인의무에포함된다는것이다. 57) 또한 1990년노동성은 ISS의조회에대해다음과견해를피력하였다 ( 이른바 Monsks Letter). 58) 즉, 투자권한에관한수인자의의무는주식의의결권행사의무를포함한다. 따라서투자권한이투자매니저 (Investment Manager) 59) 에게위임되거나, 또는지명수인자 (Named Fiduciary) 60) 가의결권행사를지시한다는내용을연금규약에서정하지않는한, 연금자산에관해배타적권한을가진수탁자가의결권행사의무를부담한다. 61) 지명수인자가투자권한을투자매니저에게위임한경우투자매니저는의결권행사권한이지명수인자또는수탁자에게유보되어있지않는한의결권을행사할권한과의무를부담한다. 62) 또한연금규약이나투자자문계약에따라투자매니저의의결권행사가금지된경우, 의결권행사권한은수탁자에게유보되기때문에수탁자가의결권을행사할의무를부담한다. 더욱이 1994년노동성해석지침은외국기업에대한의결권행사의무에대해서도연금자산의가치에영향을미친다는관점에서는국내기업과마찬가지이므로수인자의무의범위내에있다고기술하고있다. 63) 다만외국기업에대해의결권행사 55) 29 C.F.R (2008). 56) Letter on Fiduciary Standards from Alan D. Lebowitz, Deputy Assistant Secretary, Department of Labor to Mr. Helmut Fandl, Chairman of the Retirement Board of Avon Products, Inc. (Feb. 23, 1988), 1988 WL (1988). 57) Id., at 2. 58) Letter from Department of Labor to Robert A.G. Monks, Institutional Shareholders, Inc. (Jan. 3, 1990), 1990 WL (1990). 59) 29 U.S.C. 1002(38). 60) 29 U.S.C ⑵. 일반적으로사업자또는이사회와종업원조직이연대하여지명한다. 61) 29 U.S.C 연금제도는연금규약에따라지명된지명수인자가연금자산을배타적으로관리하는제도이다. 다만, 연금자산의운용은지명수인자또는지명수인자에의해임명된투자매니저에의해이루어진다 (29 U.S.C ⑶). 62) 29 U.S.C ⑶, 1103 ⑵. 63) Department of Labor, Interpretive Bulletin 94-2, 59 Fed. Reg. 38,860, 38,861 (July 29, 1994).

17 김순석 / 의결권행사자문회사의활용및규제 107 를하는데에는많은비용이수반되는경우가있으므로의결권행사에관한비용과이익을비교형량하여의결권행사가연금제도가입자및수급자의이익에적합한경우에수인자는의결권행사의무를부담하게된다. 이처럼연금제도에대해서는 ERISA 아래증권투자에관한권한을위임받은투자매니저는수인자의의무로서의결권행사를할의무를부담한다. 이때문에투자매니저는 ERISA의수인자의의무를이행하는것으로부터생기는비용과위험을경감하기위하여의결권행사자문회사를이용하기에이르렀다고할수있다. 64) 3) ERISA의수인자 (Fiduciary) 개념의확대를위한개정동향 ERISA에따르면수인자는 ⅰ) 연금제도의운영또는연금자산의관리혹은처분에관하여재량권을행사하는자, ⅱ) 직접또는간접적으로연금자산에관하여보수를받고 투자자문 (Investment Advice) 을하는자또는투자자문을하는책임을부담하는자, ⅲ) 연금제도의관리에관한재량권을가지는자중어느한가지에해당하는자를말한다. 65) 여기서 ⅱ) 의 투자자문 의개념을지금까지좁게해석하여, 증권의취득또는처분권한을가지지않는자의경우, 1 증권등의가치에관하여자문으로서또는증권등의투자가능성에대한추천으로서제공될것, 2 정기적인것, 3 연금제도또는수인자와의상호합의에근거할것, 4 자문이연금자산의투자판단을위한주요한재료로될것, 5 자문이연금제도의필요성과합치하도록이루어질것등 5가지의요건을모두충족하여야만 투자자문 으로해석하였다. 66) 근래에는 ERISA가제정된 1975년에는예상하지못하였던투자상품과서비스의복잡성, 확정급부기업연금으로부터확정거출기업연금으로의이행, 개인연금의증가등의환경변화에따라가입자및수익자가투자전문가에게투자자문을의뢰하는경우가증가하였다. 그러나이러한투자자문은 ERISA의투자자문의개념에해당되지않기때문에규제의공백이생겨연금가입자를보호하기위한보완조치가필요하게되었다. 이에따라미국노동성은 2010년전술한 투자자문 의개념을수정하여 수인자 의정의를확대하고자하는제안을하였다. 67) 즉, 전술한 ⅱ) 의 직접또는간 64) Stephen J. Choi & Jill E. Fisch, supra note ) 29 U.S.C. 1002(21)(A), ) 29 U.S.C. 1002(21)(A)(ⅱ), 20 C.F.R Department of Labor, Advisory Opinion 76-55A (June 7, 1976).

18 108 증권법연구제 16 권제 2 호 (2015) 접적으로연금자산에관하여보수를받고투자자문을하는자, 또는투자자문을하는책임을부담하는자 라는수인자의정의에있어서 투자자문 의해석을확장하는것이다. 2010년제안은 증권이나기타재산의관리 는주식에부수하는권리의행사 ( 예컨대, 의결권의행사 ) 에대한자문및권고를포함한다고기술하였다. 68) 2010년제안에서수인자의범위가확장됨에따라증권브로커등의업무가새롭게 ERISA의규제를받을우려가제기되는등증권업계로부터강력한비판이제기되었다. 노동성은이를수용하여 2010년제안을철회하고 2015년새로운제안을하였는데, 2010년제안의기본적골격아래많은수정이이루어졌으며, 특히예외규정을확대하고있다. 2015년제안은자문또는권고의유형을네가지로구분하고있다. 즉, ⅰ) 증권이나기타증권의취득 보유 처분 교환등에대한투자권고, ⅱ) 증권이나기타재산등의관리에대한투자관리권고, ⅲ) 증권이나기타재산의가치평가에대한권고, ⅳ) 수수료를받고투자자문을제공하거나연금자산을관리하는자에대한권고등이다. 이러한자문을제공하는자는다음의조건을충족하는경우에는수인자의정의를충족한다. 즉, ERISA 아래수인자로활동하고있다는표시를하거나, 당해자문이연금자산의투자나투자관리를하는데에고객을위해유료로개별화되거나구체적으로마련된것이라는협약에따라자문을제공하는것을말한다. 또한수인자의정의에해당하지않는유형의투자자문에대해서도일곱가지의유형을제시하고있다. 2015년제안에서투자자문의정의는기존의개념중비판되었던 정기적 으로제공되어야하고, 상호 이해아래제공되고, 주요하게 활용되어야한다는등의요건을철폐하였다. 의결권이나여타소유권의행사에대해개별화되거나구체적으로마련된자문및조언 은본질상 fiduciary의개념요소인 투자자문 에해당한다. 따라서 2015년제안중전술한 ⅱ) 의 증권이나여타재산의관리에관한자문 규정은의결권의행사및은퇴자산의관리에대한개별화된자문이나권고를포함한다. 69) 이규정에따르 67) Department of Labor, Fact Sheet: Definition of the Term Fiduciary (March 30, 2011); Department of Labor, Employee Benefits Security Administration, Definition of Term Fiduciary, 75 Fed. Reg. 65,263 (Oct. 22, 2010). 68) Department of Labor, Employee Benefits Security Administration, Definition of the Term Fiduciary, 75 Fed. Reg. 65,263, 65,266 (Oct. 22, 2010). 69) Department of Labor, Employee Benefits Security Administration, Definition of the Term Fiduciary ; Conflict of Interest Rule-Retirement Investment Advice, 80 Fed. Reg , 21939

19 김순석 / 의결권행사자문회사의활용및규제 109 면의결권행사자문회사는다른예외규정이적용되지않는한 ERISA에서확정된수인자의개념에해당되어규제를받게된다. 노동성은 2010년제안에대한코멘트의분석을통하여의결권의행사와투자자문에대한규칙을적용하는데더명확한입장을표명하였다. 즉, 의결권의행사에관한지침이나정보가고객의개별적인이해나투자정책을고려하지않고폭넓은투자자에게제공되고, 또한특정한연금기금에관한자문의견으로마련되거나제공된것이아닌경우에는수인자의 투자자문 에해당하지않는다는것이노동성의견해이다. 위임장에서모든주주를향해투표를권고한경우에는그위임장의발행자나위임장을배포한자는 fiduciary에해당하지아니한다. 70) 2. EU (1) EU 기업지배구조의구조에관한녹서 EU 차원에서의결권행사자문회사에대한규제는없다. 몇개국가에서권고규정이있을뿐이다. 예컨대, 프랑스 AMF의권고 71) 나영국 FMC의스튜어드쉽코드등이다. 2011년 4월에공표된 EU위원회의 EU 기업지배구조의구조에관한녹서 72) 는기업지배구조에있어서주주의역할에관한항목에서기관투자자나투자대상회사가의결권행사자문회사에대해제기하는문제들을다루고있다. 매우다양한주식포트폴리오를가지고있는기관투자자는투자한회사의주주총회에상정된안건에대해어떻게투표해야하는지상세하게분석하는데에어려움을겪고있다. 이에따라기관투자자는의결권행사의자문, 의결권의대리행사, 기업지배구조등급등의결권행사자문회사의서비스를자주활용하고있다. 그결과의결권행사자문회사의영향력은상당하다. 더욱이기관투자자는국내기업보다외국기업에대해투자에대해의결권행사자문서비스를더활용하고있다. 결국외국인투자자의비율이높은시장에서의결권행사자문회사의영향력이더커진다고할수있다. 73) (April 20, 2015). 70) Id., at ) AMF Recommendation No, of March on Proxy Firms. 염미경, 의결권행사자문회사의문제점과법적규제동향, 강원법학, 제 41 권 ( 강원대학교비교법연구소, 2014), 면. 72) European Commission, Green Paper: The EU Corporate Governance Framework (Apr. 5, 2011), < 163ˍen.pdf>.

20 110 증권법연구제 16 권제 2 호 (2015) 의결권행사자문회사의영향력은몇가지문제를제기한다. 의결권행사자문회사가의결권행사권고를준비하는데적용된방법에대해투명성이부족하다는점에관하여기관투자자와투자대상회사가문제의식을공유하였다. 특히분석방법이개별회사의특성이나각국의법률의특성, 그리고기업지배구조에관한모범관행등을감안하지못하고있다고지적된다. 또한의결권행사자문회사의이해충돌의문제도지적된다. 마지막으로의결권행사자문서비스시장의독과점체제로인하여자문서비스의질적수준과기관투자자의수요에대한충족여부에관해서도의문이제기된다. 이러한문제의식아래 EU위원회는다음두가지의쟁점에대하여회원국들에게의견을조회하였다. 즉, ⅰ) EU법은의결권행사자문회사에대하여그분석방법, 이해상충및이를관리하기위한방침, 자문회사의행동규범채택의여부등에대해서한층더투명하게하도록요구하여야하는지, ⅱ) 이해상충방지를위해의결권행사자문회사가투자대상회사에대해컨설팅서비스를제공하는것을제한하는등다른입법조치를강구할필요성이있는지등이다. 74) 그결과 409개의기관으로부터회신이있었는데, 의결권행사자문회사에대한규제에대해의견을제출한자의 4분의 3 이상이의결권행사자문회사의투명성을제고하여야한다고답하였다. 투명성이요구되는분야로는의결권행사권고를준비하는데사용한방법, 의결권행사의정책및기록, 이해상충, 이러한문제를관리하는시스템, 행동규범의적용여부, 의결권행사권고나스튜어드쉽정책을준비하는때에접촉하는회사에대해적용하는절차, 내부행동규칙등이다. 또한이해상충의문제를대응하기위해규제가필요하고, 의결권행사자문회사가기관투자자와투자대상회사에대해서비스를제공하는경우양자를분리해야한다는의견도많았다. 75) 주주총회가특정한시기에집중하는실무환경아래많은기관투자자가의결권행사자문회사를이용하기때문에, 자문회사가바쁘거나이해상충을이유로발행회사와직접적으로대화하는데소극적인자세를보이고, 이는결과적으로발행회사와기관투자자간의건설적인대화를저해하는요인으로되고 73) Id., at ) Id., at ) European Commission, Feedback Statement: Summary of Response to the Commission Green Paper on the EU Corporate Governance Framework (Nov. 15, 2011), pp.14-15, < eu/internalˍmarket/company/docs/modern/ feedback-statementˍen.pdf>.

21 김순석 / 의결권행사자문회사의활용및규제 111 있다는지적도있었다. 76) (2) 유럽증권시장기구의보고서및의결권행사자문회사의모범규준유럽의증권규제를담당하고있는유럽증권시장기구 (European Securities and Markets Authority: ESMA) 는 2013년의결권행사자문회사의역할에관한최종보고서에서강제규율방식보다는자율규제방식을선호한다고선언하였다. 또한의결권행사자문회사의행동규범을작성하는데지침을제공하기위하여다음두가지원칙을제시하였다. 즉첫째, 이해상충의파악, 공시및관리이다. 둘째, 의결권행사자문의정확성과신뢰성을확보하기위한투명성을증진하는것이다. 이를위해투표지침및방법론을공시하고, 지역시장의여건을고려하며, 발행회사와건설적인대화정보를투자자에게제공하는것이다. 77) ESMA의보고서를수용하여 ISS 등 6개의의결권행사자문회사는모범규준을작성하고각회사가이를채택하여개별적인행동규범을작성하여준수하고있다. 이행동규범은세가지의원칙으로구성되어있다. 즉첫째, 서비스의질에관하여행동규범참가자들은고객과합의된대로서비스를제공하여야하며, 연구방법론을공시하여야한다. 둘째, 이해상충의관리에대해잠재적인이해상충의문제를해결하는절차를공시해야한다. 셋째, 의사소통정책에대해의결권행사자문회사, 주주기타이해관계자와의의사소통정책을공시하여야한다. 78) (3) 영국의스튜어드쉽코드기관투자자의비중이높은영국에서는일찍부터기관투자자의신인의무를인정하였다. 2010년 Stewardship Code는기관투자자에게요구되는투자대상회사와의관계에대하여모범기준을정하고 준수하거나준수하지않으면설명 (comply or explain) 하도록하는규제형식을취하고있다. 79) 76) The Institute of Chartered Secretaries and Administrators, Response to the European Commission Green Paper on the EU corporate governance framework, 22 July, ) ESMA, Final Report and Feedback Statement on the Consultation Regarding the Role of the Proxy Advisory Industry, February 19, 2013, pp ) The Best Practice Principles Group, Best Practice Principles for Providers of Shareholder Voting Research & Analysis, March 2014, p ) Financial Reporting Council, The UK Stewardship Code, < documents/uk%20stewardship%code%20july% pdf>.

22 112 증권법연구제 16 권제 2 호 (2015) 영국의스튜어드쉽코드는 2010년에제정되고 2012년개정되었지만, 그제정을위한논의는 1990년대초반까지거슬러올라간다. 영국에서는 1990년경기업부정사건을계기로하여기업지배구조대응이시작되어 1992년 Cadbury 보고서가발간되었다. 80) 1998년에는기업지배구조에관한통합규범이제정되어제1부회사의규범과제2부기관투자자의규범으로구성되었으며, 통합규범은상장기준으로격상되었다. 그런데상장기준에제2부로서기관투자자의규범이포함되어있어서적용상혼란이발생하였다. 이에따라 2010년제1부는 Corporate Governance Code 81) 로분리되고, 제2부는 Stewardship Code로분리되었다. 영국의스튜어드쉽코드는기업과투자자간의논의의결과로서작성된것이며, 여기에는그탄생에이르기까지 20년이라는장기간의논의의역사가존재한다. 82) 주목해야할점은 Cadbury 보고서작성시점부터기관투자자가이러한보고서를작성하는과정에계속참가한것이다. 영국의스튜어드쉽코드는기관투자자와투자대상회사간에장기적관점에서주주이익을증대시키고, 회사의지배구조를개선하기위한 적극적대화와관여 (engagement) 의질적수준을높이기위하여제정되었다. 동코드는 7가지기본원칙 (principle) 과세부지침 (guidance) 을제시하고있다. 83) 원칙 6에서기관투자자는의결권행사및의결권행사결과의공표에대하여명확한정책을가져야한다고규정하고있다. 기관투자자가의결권행사서비스나의결권행사에대한자문서비스를이용한경우에는그이용사실을공시하여야한다. 기관투자자는이러한서비스의이용범위를설명하고, 자문서비스업자의명의를밝히고, 그자문업자의권고에어느정도의존하거나활용하였는지를공시하여야한다. 또한재무보고위원회 (Financial Reporting Council: FRC) 는동코드가제대로시행되고있는지매년검토보고서를통해평가하고있다. 84) 80) Committee on the Financial Aspects of Corporate Governance, Report of the Committee on the Financial Aspects of Corporate Governance, December 1, ) 영국의 Corporate Governance Code에대한소개는원동욱, 기업지배구조모범규준에대한외국의사례및우리나라에대한시사점 -영국및독일의사례를중심으로, 은행법연구, 제8권제1호 (2015), 면참조. 82) 石田猛行, 2014 年 ISS 議決權行使助言方針, 商事法務, 第 2026 号 (2014), 面. 83) 강정민 이지수, 영국 Stewardship Code 를통해본바람직한기관투자자의역할, ERRI 이슈 & 분석, 호 ( 경제개혁연구소, 2011), 2면. 84) FRC, Developments in Corporate Governance and Stewardship 2014, January 2015.

23 김순석 / 의결권행사자문회사의활용및규제 일본 (1) 의결권행사에관한규제 1) 투자자문회사및투자신탁위탁회사에대한규제자율규제단체인일본투자자문업자협회 85) 는 투자일임계약에관한의결권행사등의적정한행사에대하여 를규정하고, ⅰ) 의결권행사지시의판단기준 ( 가이드라인 ) 의작성, ⅱ) 의사결정과정의명확화, ⅲ) 의결권행사지시에관한체제의정비및 ⅳ) 의결권행사에관한기록의보존등을산하의투자자문회사에게의무로하고있다. 고객과의관계에서는 ⅴ) 가이드라인의제시및조정, ⅵ) 의결권행사지시의집계결과의공표및 ⅶ) 고객으로부터청구가있는경우의결권행사지시의내용의보고 ( 공시 ) 등을산하의투자자문회사에게의무로부과하고있다. 86) 투자신탁위탁회사의자율규제단체인투자신탁협회는 정회원의업무운영등에관한규칙 및그세칙인 의결권의지시행사에관한규정을작성하는데있어서유의사항 에있어서, ⅷ) 의결권의지시행사의지침 ( 기본적인사고방식 ) 의작성, ⅸ) 의결권의지시행사의의사결정과정및의사결정에관한권한및책임소재의명확화, ⅹ) screening 기준의설정, ⅺ) 의결권의지시의근거데이터 ( 주주총회통지서, 문제로되는이유및의사결정의이유등의근거로된것 ) 의보존등을산하의투자신탁위탁회사에게의무로부과하고있다. 87) 2) 신탁은행에대한규제연금자산의운용기관인신탁은행에대해서는의결권행사에관한자율규제는존재하지않는다. 다만, 대형신탁은행 3개사 88) 의홈페이지에따르면대형신탁은행은각사의독자적인판단으로의결권행사방식 ( 지침, 가이드라인 ), 의결권행사상황등두개의항목을공표하고있다. 또한신탁은행은고객과신탁계약을체결하는때에고객에대해법이정한사 85) 금융상품거래법제 78 조의인정금융상품거래업협회이다. 인정금융상품거래협회의업무는회원등에대한규제의제정, 법령이나그러한규칙의준수상황의조사, 고충의해결이나주선등이있다 ( 동법제 78 조제 2 항 ). 86) 佐藤勤, 앞의주 54) 의논문, 214 面註 ) ) 위의논문, 224 面. 88) 三菱 UFJ 信託銀行, 三井住友信託銀行, みずほ信託銀行을말한다.

24 114 증권법연구제 16 권제 2 호 (2015) 항을기재한서면 ( 체결전교부서면 ) 을교부할의무를부담한다 ( 신탁업법제26조 ). 기재사항으로신탁업무의위탁처와그내용이있다. 만일의결권행사를의결권행사자문회사에위탁하는경우에는신탁은행은그위탁처 ( 위탁처를확정하고있지않은경우에는위탁처의선정기준및절차 ) 및위탁의내용을체결전교부서면에기록하여고객에게교부하여야한다 ( 동조제1항제7호 ). 의결권행사에관해서권고 ( 자문 ) 등의결권행사의판단재료만의결권행사자문회사로부터입수하여최종적인결정은신탁은행이하는경우, 신탁업무의위탁이라고할수있는지의문이다. 의결권행사가주식관리에있어서중요한업무집행 ( 신탁사무 ) 이라고할수있다면, 그를위하여판단재료의수집이나조언을제3자에게위탁하는경우에는그업무의위탁을신탁업무의위탁으로해석할수도있을것이다. 89) 더욱이신탁재산의관리또는처분방법도체결전교부서면의기재사항으로되어있지만 ( 신탁업법제26조제1항제6호 ), 그기재사항은동규칙에의해신탁재산의관리또는처분에의해취득하는재산 ( 운용재산 ) 및합동운용을하는경우에있어서손익분배의방법에한정되어있기때문에, 의결권행사자문회사의이용등의결권행사의방법은기재사항으로되지않는다 ( 신탁업규칙제33조제2항 ). 90) 3) 이해상충관리체제의공표제도금융상품거래업자 ( 투자자문회사, 투자신탁위탁회사 ) 및은행 ( 신탁은행 ) 은 고객의이익이부당하게침해되지않도록, 업무에관한정보를적정하게관리하고또한당해업무의실시상황을적절하게감시하기위한체제의정비기타필요한조치를강구할 의무가법에의해부과되고있다. 91) 필요한조치 에는고객과의이익상충의관리체제가포함되며, 그내용은공표되어야한다. 92) 따라서투자자문회사, 투자신탁위탁회사및신탁은행은고객의이 89) 수탁자가타인을사용하지않으면신탁사무를처리할수없는경우에그자에게위탁하는업무는신탁사무가아니라는견해에따르면 ( 能見善九, 現代信託法 ( 有斐閣, 2004), 111 面 ), 수탁자가의결권행사자문회사에게위탁하는업무는일반적으로신탁사무라고할수있다. 90) 佐藤勤, 앞의주 54) 의논문, 面. 91) 金融商品取引法第 36 條, 金融商品取引法等に關する內閣府令第 70 條の 3 第 1 項第 3 号, 銀行法施行規則第 14 條の 11 の 3 の 3 第 1 項第 3 号. 92) 金融商品取引法等に關する內閣府令第 70 條の 3 第 1 項第 3 号, 銀行法施行規則第 14 條の 11 の 3 の 3 第 1 項第 3 号.

25 김순석 / 의결권행사자문회사의활용및규제 115 익을보호하기위한이해상충관리체제를정비하고그내용을공표할의무를부담하고있다. 그러나의결권행사자문회사는금융상품거래업자나은행이아니므로이러한규제를포함하여어떠한규제도받지않는다. 의결권행사의판단이주주의권리에영향을미칠가능성이있고, 나아가주식가치에도영향을미친다면투자자보호의관점에서금융상품거래법의감독규제가미치지않는것은문제라는지적이제기된다. 93) (2) 일본판스튜어드쉽코드의주요내용일본의경우에도의결권행사자문회사를직접규제하는규범은없는실정이다. 다만기관투자자에게대한신인의무를부과하기위하여영국의스튜어드쉽코드 (Stewardship Code) 를모방하여일본판스튜어드쉽코드를제정하였다. 94) 본코드는기관투자자가 스튜어드쉽책임 을이행하는데유용하다고생각되는원칙을정한것이다. 여기서스튜어드쉽책임이란기관투자자가투자기업과그사업환경에관한깊은이해에근거한건설적인목적을가진대화 (engagement) 등을통해서해당기업의기업가치향상이나지속적인성장을촉구함으로써고객 수익자의중장기적인투자리턴의확대를도모하는책임을말한다. 스튜어드쉽코드의목적은기업과투자자의건설적인대화를촉진하는것이다. 의결권행사나그공시방법에관심이집중되지만, 그것은코드가상정하는책임있는기관투자자의행동의일부에불과하다. 스튜어드쉽코드가상정하는것은의결권행사를포함하여널리건설적인대화의촉진이다. 95) 본코드의적용대상이되는기관투자자는기본적으로일본의상장주식에투자하는기관투자자를염두에두고있다. 96) 또한기관투자자로부터업무의위탁을받은의결권행사자문회사등에대해서도적용된다. 기관투자자로부터업무위탁을받은의결권행사자문회사는기관투자자가아니면서도그업무의성질에비추어기관 93) 佐藤勤, 앞의주 54) 의논문, 225 面. 94) 日本版スチュワードシップ コードに関する有識者検討会, 責任ある機關投資家 の諸原則 < 日本版スチュワードシップ コード > - 投資と對話を通じて企業の持續的成長を促すらめに -, ) 石田猛行, 앞의주 82) 의논문, 面. 96) 본코드에서기관투자자는자금의운용등을수탁하여스스로기업에대한투자를담당하는 자산운용자로서기관투자자 ( 투자운용회사등 ) 와해당자금의출자자를포함한 자산보유자로서기관투자자 ( 연금기금이나보험회사등 ) 로대별된다.

26 116 증권법연구제 16 권제 2 호 (2015) 투자자가의결권행사방침이나투자전략을결정하고스튜어드쉽책임을이행하는때에커다란영향력을미칠가능성이있기때문에본코드의적용대상으로규정되었다 ( 동코드목적제8문 ). 97) 본코드는 7개의원칙과각각의원칙에관련된지침으로구성되어있다. 그중의결권행사와관련하여기관투자자는의결권의행사와행사결과의공표에대해서명확한방침을가져야하며, 의결권행사의방침에대해서는단순히형식적인판단기준에그치지않고투자대상기업의지속적성장에도움이될수있도록해야한다고규정한다 ( 원칙 5). 기관투자자는의결권행사자문회사의서비스를이용하는경우에있어서도의결권행사자문회사의자문에기계적으로의거하는것이아니라, 투자기업의상황이나당해기업과의대화의내용등에따라서자신의책임과판단아래의결권을행사하여야한다. 만일의결권행사자문회사의서비스를이용하고있는경우에는의결권행사결과의공표와더불어그취지및당해서비스를어떻게활용하였는지도공표하여야한다 ( 지침 5-4). 또한기관투자자는의결권의행사를포함하여, 스튜어드쉽책임을어떻게이행하고있는가에대해원칙적으로고객, 수익자에게정기적으로보고하여야한다 ( 원칙 6). 98) 기관투자자는의결권의행사활동을포함한스튜어드쉽활동에대하여스튜어드쉽책임을다하기위하여필요한범위에서기록으로남겨야한다 ( 지침 6-4). (3) 수탁자책임과스튜어드쉽책임일본스튜어드쉽코드에서는 스튜어드쉽책임, 스튜어드쉽 이라는용어가규범의핵심적인개념으로사용되고있다. 스튜어드쉽이라는용어는영국중세의장원영주에고용되어영주가보유하는토지를관리하는자를 Steward라고칭한데서유래한다. 영국의스튜어드쉽코드에서도특별한정의규정을두지않고일반용어로서스튜어드쉽을사용하고있다. 기관투자자가스튜어드쉽책임을부담하여야하는근거는반드시명확하지는않다. 스튜어드쉽은신인의무로번역되는 fiduciary duty보다도더광범위한관계를 97) 笠原基和, 責任ある機關投資家の諸原則 < 日本版スチュワードシップ コード > の槪要, 商事法務, 第 2029 号 (2014), 66 面. 98) 다만, 보고의상대방자신이개별보고가불필요하다는의사표시를한경우에는그러하지아니하다. 또한고객 수익자에대한개별보고가사실상곤란한경우에는그보고를대신하여일반에게공개가능한정보를공표할수도있다.

27 김순석 / 의결권행사자문회사의활용및규제 117 규율하는개념으로보는것이일반적이다. 예컨대, 수탁자책임은계약상, 법률상또는실태에근거한명확한신인관계를기초로구축되지만, Asset Manager가의결권행사자문회사를이용한경우에 Asset의소유자나그배후의수익자와의결권행사자문회사간의관계등직접적으로접점이없는때에수탁자책임의개념으로는다룰수없는경우가있다. 스튜어드쉽이라는의미관계성이애매한개념을채용함으로써투자사슬 (investment chain) 에있어서보다광범위하게복잡한관계를취하여, 상장회사의가치향상을통하여 Asset 소유자나최종수익자의이익에기여한다는최종목적을달성하고자한다. 99) 일본에서 스튜어드쉽책임 이라는용어는기관투자자의책임에대해서고객 수익자와직접적인위탁 수탁관계를기초로하는법률상의수탁자책임뿐만아니라보다넓게최종적인자금출자자에대한책임을포함한개념으로서사용되고있다. 100) 기관투자자의수탁자책임과스튜어드쉽책임간에는약간의차이가있다. 기관투자자는자신에게재산을위탁한고객, 수익자에대하여수탁자책임을부담하며, 이에따라고객이나수익자의최선의이익을위하여행위할의무를부담한다. 그러나수탁자책임을이행하기위한방법으로반드시일본스튜어드쉽코드가목적으로하고있는 투자대상회사와건설적인대화를통하여그회사의가치를향상시키거나, 고객 수익자의중장기적인투자수익의확대를도모 해야하는것은아니다. 스튜어드쉽책임은기관투자자가수탁자책임에따라추구해야하는고객 수익자의최선의이익 이외 에의요소를기관투자자에게부과하고있다. 101) 99) 有吉尙哉, 日本版スチュワードシップ コードへの實務對應, 商事法務, 第 2034 号 (2014), 19 面. 100) 笠原基和, 앞의주 97) 의논문, 61 面. 101) 萬澤洋子, スチュワードシップ責任と受託者責任 - 英米における考え方の比較の試み -, 商事法務, 第 2070 号 (2015), 25 面. 일본스튜어드쉽코드는 수탁자책임 이라는용어를사용하고있지않지만, 동코드가 기관투자자가대화를통하여기업의중장기적인성장을촉진하는등수탁자책임을이행하기위한원칙 ( 일본판스튜어드쉽코드 ) 에대해서검토하고정리한다 라는시책이포함된 일본부흥전략 을수용하여제정 공표되었으며, 수탁자책임은동코드의기초를이루고있다고본다.

28 118 증권법연구제 16 권제 2 호 (2015) Ⅳ. 우리나라에서의결권행사자문회사의규제 1. 규제방향 의결권행사자문회사에대한규제방식은대략네가지로분류할수있다. 첫째, 전혀규제를하지않거나권고만하는방안이다. 이는제기되는문제의해결을의결권행사자문회사의행위규범이나시장에맡기는것인데, 갈수록증가하고있는의결권행사자문회사의영향력과자문서비스공급시장의독과점성등을고려할때실효성을확보하는것이관건이라고본다. 영국, 일본등이기관투자자의스튜어드쉽코드를도입하여 준수하거나준수하지않으면설명 하도록하는방식이대표적이다. 둘째, 의결권행사자문회사가고객의최선의이익을위하여활동하도록이해상충의해소나방법론적인요건에대하여구체적으로규율하는것이다. 이는물론규제당국에의한승인이나등록등의조치를포함한다. 즉, 의결권행사자문회사를 ERISA처럼자본시장법아래에서등록제로하여금융위원회의감독아래에두고, 의결권행사의결과및지침등을공개할의무를부과하며, 또한투명성확보의관점에서비공개정보의부정이용방지체제구축의무및기록보존의무를부과하고, 고객에대해서권고 조언절차 ( 사내체제, 지침, 결과의공시 보고방법등 ) 를설명하도록하는방식이다. 102) 이방식은감독당국의규제를받기때문에실효성이높은방법이지만, 의결권행사자문시장의발전에부적절하거나부정적인영향을미칠것으로보인다. 이는의결권행사자문회사의영업모델을위협하고서비스의장점을훼손하게된다. 의결권행사자문서비스의신뢰성과정확성은높아지겠지만, 기관투자자의자문서비스활용비용은높아지게될것이다. 103) 셋째, 의결권행사자문회사를직접규제하지않고기관투자자의규제를통하여 102) 佐藤勤, 앞의주 54) 의논문, 235 面. 103) European Commission, Impact Assessment: Proposal for a Directive of the European Parliament and of the Council on amending Directive 2007/36/EC as regards the encouragement of long-term shareholder engagement and Directive 2013/34/EU as regards certain elements of the corporate governance statement and Commission Recommendation on the quality of corporate governance reporting( comply or explain ), April 9, 2014, p.64.

29 김순석 / 의결권행사자문회사의활용및규제 119 간접적으로규제하는방식이다. 즉, 의결권행사의무를부담하는기관투자자가의결권행사의결과나지침등을공표하고, 또한고객과계약을체결하기전에교부하는서면, 소위계약체결전교부서면에의결권행사자문회사에관한사항, 예컨대자문회사의명칭및자문받는업무내용, 선임기준 절차, 감독방법, 의결권행사자문회사와고객 ( 기관투자자 ), 의결권행사의대상회사간의이해상충의상황이나그관리방법등을기재하는것을자본시장법또는연금을관할하는개별법률에의해서의무로하는방식이다. 이러한방식은의결권행사자문회사를직접규제하는것이아니라이미규제를받고있는투자자문업자, 집합투자업자등을통하여간접적으로의결권행사자문회사를규제하는것이므로실효성이낮다고본다. 또한규제를받지않은기관투자자가의결권행사자문회사에자문등을위탁하는경우에는규제가미치지않는다는문제가있다. 104) 넷째, 의결권행사자문회사에게중요한정보를의무적으로공시하도록하는것이다. 즉, 이해상충을방지하기위한지침이나절차를공시하고, 또한의결권행사자문서비스를준비하는과정에서사용한방법론을공시하는것이다. 이러한방법론에는사용한정보의구체적성격과더불어, 상장회사가속하고있는지역시장, 규제환경등을어떻게고려하였는지등을포함한다. 이방식은의결권행사자문회사가활용하는방법론의신뢰성 정확성과이해상충방지라는두가지중요한문제에대한투명성요건을강제하는것이다. 이에따라의결권행사자문회사는방법론과이행상충방지에관한내부절차를공시하여야한다. 이방식은비용및실행의효율성측면에서가장바람직한규제방식으로평가된다. 105) 각국은이러한네가지방식가운데일부를선택하여운영하고있다. 2. 집합투자업자, 신탁업자를통한의결권행사자문회사의간접규제 (1) 집합투자업자의의결권행사 집합투자업자 ( 투자신탁이나투자익명조합의집합투자업자에한한다 ) 는투자자의이 익을보호하기위하여집합투자재산에속하는주식의의결권을충실하게행사하여 104) 佐藤勤, 앞의주 54) 의논문, 235 面. 105) European Commission, supra note 104, p.63. 동지 ; 염미경, 앞의주 71) 의논문, 711 면.

30 120 증권법연구제 16 권제 2 호 (2015) 야한다 ( 법제87조제1항 ). 그러나집합투자업자는그집합투자업자및그와특수관계인및공동보유자등이그집합투자재산에속하는주식을발행한법인을계열회사로편입하기위한경우등에는그림자투표방식에의해의결권을행사하도록규정하고있다 ( 법제87조제2항 ; 영제89조제1항내지제3항 ). 즉, 그림자투표방식이란집합투자재산에속하는주식을발행한법인의주주총회에참석한주주가소유하는주식수에서집합투자재산에속하는주식수를뺀주식수의결의내용에영향을미치지아니하도록의결권을행사하는것을말한다 ( 법제87조제2항 ). 한편집합투자업자는법인의합병, 영업의양도 양수, 임원의임면, 정관변경, 그밖에이에준하는사항으로서투자자의이익에명백한영향을미치는사항 ( 주요의결사항 ) 에대하여그림자투표의방법에따라의결권을행사하는경우집합투자재산에손실을초래할것이명백하게예상되는때에는충실의무에따라의결권을행사할수있다 ( 법제87조제2항본문 ). 이러한경우에까지그림자투표를강요하는것은집합투자업자에부과하는충실의무를위반하도록하는결과를초래하기때문이다. 다만, 이러한예외는공정거래법제9조제1항에따른상호출자제한기업집단에속하는집합투자업자에게는적용하지아니한다. 이는집합투자업자가상호출자제한기업집단과이해관계를가질수있기때문이다. 상호출자제한기업집단에속하는집합투자업자가집합투자재산으로그와계열회사의관계에있는주권상장법인이발행한주식을소유하고있는경우에는제한적인요건아래의결권을행사할수있다 ( 법제 87조제3항 ). 106) (2) 집합투자업자의의결권행사에대한충실의무의도입투자신탁이나투자익명조합의경우독립된법인격이없으므로그러한집합투자기구가주식을보유하고있을때의결권의행사가문제될수있다. 2013년개정자본시장법은과거그림자투표원칙을폐지하고투자신탁이나투자익명조합의경우 투자자의이익을보호하기위하여집합투자재산에속하는주식의의결권을충실하게행사하여야한다 고규정하여 ( 법제87조제1항 ) 의결권행사에대해충실의무를도입하였다. 107) 개정전자본시장법은의결권을행사할때충실의무를규정한직접적인조항이 106) 김정수, 자본시장법원론 ( 제 2 판 ) ( 박영사, 2014), 면. 107) 위의책, 면.

31 김순석 / 의결권행사자문회사의활용및규제 121 없었고, 동법제79조에따른선관의무및충실의무에의하여간접적으로규율하고있었다. 이에따라 2010년당시집합투자업자가대부분의안건 (98.1%) 에대하여찬성한반면, 반대의의사표시를한비율은극히미미하여의결권행사가형식적으로이루어지는폐단이있었다. 2013년개정법은의결권행사와관련하여충실의무를명시적으로집합투자업자에게부과함으로써집합투자재산에속하는주식의의결권이투자자의이익에부합하는방향으로행사되고, 기업경영자의태만과사적이익추구를방지함으로써기업가치의향상과이를통한집합투자기구의가치향상을도모하려는것이다. 108) 이처럼집합투자업자에게의결권행사시충실의무가도입됨에따라집합투자업자는주주총회의안을분석하여투자자의이익에부합하는방향으로의결권을행사하여야한다. 우리나라주주총회가 3월에집중되어있고집합투자업자가보유하고있는주식수가많기때문에집합투자업자자신이스스로짧은기간에의안을분석하여투자자의이익에부합하는방향으로의결권을행사하는데에는한계가있을수밖에없다. 집합투자업자가의결권행사시투자자의이익에부합하지않는방향으로의결권을행사하여투자자에게손해가발생하는경우, 투자자가집합투자업자에대해제87조제1항에따른충실의무의위반을이유로자본시장법상손해배상책임 ( 제64조 ) 을추궁할수도있을것이다. 따라서향후집합투자업자가의결권행사시충실의무를이행하기위하여의결권행사자문회사에대하여의안분석을의뢰하는경우가증가할것으로예상된다. (3) 집합투자업자의의결권행사내용의공시집합투자업자는의결권공시대상법인에대한의결권행사여부및그내용 ( 의결권을행사하지아니한경우에는그사유 ) 을영업보고서에기재하는방법 ( 영제90조제2 항 ) 에따라기록 유지하여야한다 ( 법제87조제7항 ). 여기서의결권행사공시대상법인이란각집합투자재산에서각집합투자기구자산총액의 5% 또는 100억원이상을소유하는주식을발행한법인을말한다 ( 영제90조제1항 ). 2013년개정전에는의결권행사의내용만공시하도록하였으나, 개정법은그사유까지공시하도록하였다 ( 법제87조제8항 ; 영제91조제2항 ). 108) 국회정무위원회, 자본시장과금융투자업에관한법률일부개정법률안검토보고서, , 면.

32 122 증권법연구제 16 권제 2 호 (2015) 집합투자업자는의결권행사여부에관한사항등을공시하는경우에는투자자가그의결권행사여부의적정성등을파악하는데에필요한자료로서대통령령으로정하는자료를함께공시하여야한다 ( 법제87조제9항 ). 여기서 대통령령으로정하는자료 란 ⅰ) 의결권행사와관련된집합투자업자의내부지침, ⅱ) 집합투자업자가의결권행사와관련하여집합투자기구별로소유하고있는주식수및증권예탁증권수, ⅲ) 집합투자업자와의결권행사대상법인의관계가제89조제1항또는같은조제2항에서정하고있는관계에해당하는지여부등을말한다 ( 영제91조제4항 ). 집합투자업자가의결권행사시충실의무를이행하기위하여의결권행사자문회사를고용하는경우, 자본시장법시행령제91조제4항제1호의집합투자업자의내부지침에는의결권행사자문회사를활용할경우관련내용의공개, 의결권행사자문회사의분석의정확성및신뢰성, 이해상충방지를관리하는체제에대한감시활동에관한지침등이포함되어야할것이다. (4) 신탁업자의의결권행사에대한충실의무의도입 2013년개정자본시장법은집합투자업자와마찬가지로신탁업자의의결권행사에대해서도충실의무를도입하였다. 즉, 신탁재산으로취득한주식에대한권리는신탁업자가행사한다. 이경우신탁업자는수익자의이익을보호하기위하여신탁재산에속하는주식의의결권을충실하게행사하여야한다고규정하였다 ( 법제112조제1항 ). 신탁재산자체가독립적인법인격을가지고있지않기때문에신탁업자가신탁재산에대한권리를행사한다. 그러나이러한기관투자자의보유주식에대한의결권행사는증권시장이나특정기업에미치는영향이크기때문에일정한제한을하고있다. 109) 이는주로의결권을행사하는안건의내용이신탁재산에속하는주식을발행한법인을신탁업자의계열회사로편입하는등이해관계가있는경우들이며, 이경우그림자투표에의하도록하고있다 ( 법제112조제2항 ). 그러나신탁재산에속하는주식을발행한법인의합병, 영업의양도 양수, 임원의선임, 그밖에이에준하는사항으로서신탁재산에손실을초래할것이명백하게예상되는경우에는그러하지아니하다 ( 법제112조제2항단서 ). 109) 김정수, 앞의주 106) 의책, 393 면.

33 김순석 / 의결권행사자문회사의활용및규제 123 의결권행사내용의공시에대해서도신탁업자는합병, 영업의양도 양수, 임원의선임등경영권의변경과관련된사항에대하여의결권을행사하는경우에는대통령령으로정하는방법에따라인터넷홈페이지등을이용하여공시하여야한다 ( 법제112조제7항 ; 영제114조 ). 110) 신탁업자가의결권행사에대한충실의무를이행하기위하여의결권행사자문회사를활용하는때에그규제문제는전술한집합투자업자의경우와마찬가지로접근할수있을것이다. 3. 집합투자업자등에대해의결권행사자문회사의감시의무등부과 2014년 SEC 실무자의견서에따르면미국의투자자문업자는의결권행사에대한자문을받기위하여의결권행사자문회사를선정하는경우, 그자문회사가주주총회안건을적절하게분석할역량이있는지를확인하여야한다. 이러한역량을평가하기위하여의결권행사자문회사의조직과인원의적정성및질적수준을고려하여야한다. 또한의결권행사자문회사가정확한정보에근거하여의결권행사를권고하고, 이해상충의문제를파악및대응하는능력등에관한의결권행사자문회사의지침및절차가확고한지를고려하여야한다. 111) 우리나라의경우에도의결권행사자문회사를고용하고있는집합투자업자등은의결권행사자문회사가고객의최선의이익을위하여의결권을행사할수있도록의결권행사자문회사를지속적으로감시하는절차를마련하도록규정하는것이바람직할것이다. 이를위해집합투자업자등은의결권행사자문회사의이해상충문제를파악해야하며, 의결권행사자문회사로하여금이해상충이나영업변화등에대하여집합투자업자등에게적절한정보를제공하도록하여야한다. 112) 4. 한국판스튜어드쉽코드의도입 오늘날영국을필두로하여캐나다, 113) 네덜란드, 114) 스위스, 115) 일본, 말레이 110) 임재연, 앞의주 44) 의책, 324 면. 111) SEC Staff Legal Bulletin No. 20 (IM/CF), Question 3 and Answer. 112) SEC Staff Legal Bulletin No. 20 (IM/CF), Question 4 and Answer. 113) The Canadian Coalition for Good Governance, 2010 Principles for Governance Monitoring,

34 124 증권법연구제 16 권제 2 호 (2015) 시아등이기관투자자의스튜어드쉽코드를도입하여이에가입하는경우 준수하거나준수하지않으면그이유를설명 (comply or explain) 하는방식의연성규범 (soft law) 형태로운영하고있다. 이를통해기관투자자가스튜어드쉽책임을이행하여투자대상기업과건설적인대화를함으로써해당투자기업, 주주, 이해관계자, 국가경제, 나아가경제및금융시스템전체에광범위한긍정적효과를기대할수있다. 또한스튜어드쉽코드는원칙만을제시하고법적구속력을가지지않으며, 준수하거나준수하지않으면그이유를설명 하는방식을채택함으로써투명성을확보하면서모범관행을발전시키고자하는것이다. 116) 금융위원회도기관투자자들을대상으로한한국형스튜어드쉽코드를 2015년하반기중에도입할것으로보인다. 스튜어드쉽코드가도입되면기관투자자들은구체적의결권행사가이드라인을도입하고, 의결권행사정책및그활동내역을공개하여야한다. 기관투자자가의결권행사자문회사를고용하여활용하는경우에는관련내용을공시하고자문회사가의결권권고를위해활용하는방법의정확성이나신뢰성및이해충돌의방지를관리하는체제에대하여기관투자자가감시의무를부담하도록규정하여야할것이다. 즉, 기관투자자는의결권행사자문회사의서비스를이용하는경우에있어서도의결권행사자문회사의자문에기계적으로의존하지않고, 투자기업의상황이나당해기업과의대화의내용등에따라서자신의책임과판단아래의결권을행사하여야한다. 의결권행사자문회사의서비스를이용하는경우에는의결권행사결과의공표와더불어그서비스를어떻게활용하였는지도공표하여야한다. 또한기관투자자는의결권의행사를포함하여, 스튜어드쉽책임을어떻게이행하고있는가에대해원칙적으로고객, 수익자에게정기적으로보고하도록한다. 스튜어드쉽코드의적용범위에대해서도일본처럼기관투자자뿐만아니라기관투자자에게의결권행사권고서비스를제공하는의결권행사자문회사도포함하여야 Voting and Shareholder Engagement, ) Eumedion, Best Practices for Engaged Share-Ownership Intended for Eumedion Participants, ) The Association of Swiss Pension Funds, Swiss Federal Social Security Funds, etc., Guidelines for Institutional Investors Governing the Exercising of Participation Rights in Public Limited Companies, ) 神作裕之, コーポレート ガバナンス向上に向けた內外の動向 - スチュワードシップ コードを中心として -, 商事法務, 第 2030 号 (2014), 面.

35 김순석 / 의결권행사자문회사의활용및규제 125 할것이다. 117) 5. 의결권행사자문의투명성확보및이해상충의극복 (1) 의결권행사자문의투명성확보를위한공시규제자문형성과정에영향을미치는가장현실적인방법은공시규제이다. 의결권행사에대한자문을제공하는데에는표준적인방법이없기때문에구체적인자문에관한방법을공시하는데에는영업비밀의측면에서한계가있을것이다. 미국에서도 SEC는정확한방법론의공개까지는요구하지않으며이는신용평가기관에대해서도마찬가지이다. 118) 공시의대상은의결권행사자문방침및개별의안에대한자문일것이다. 전자에는의결권행사권고에적용된의결권행사지침, 분석방법, 분석의근거가된정보, 의결권행사지침을채택한과정등이포함된다. 자문형성과정의투명성과정확성을확보하기위하여의결권행사자문회사가의결권행사권고에활용한사실등의진위여부를확인할수있도록하는절차가필요하다. 의결권행사자문회사가대상회사에대하여사전에권고안을통지하고회사측의반론을받는절차를거치면적어도단순한사실오인은방지할수있을것이다. 119) (2) 이해상충의극복이해상충문제를해결하기위해의결권행사자문회사가투자대상회사와이해상충이있는경우자문을전면적으로금지해야한다는견해가있으나, 120) 의결권행사자문회사가이해상충에대해공시하도록하고기관투자자가의결권행사를하는국면에서이를감안하도록하는방안이타당하다고본다. 121) 117) 전술한 Ⅲ.3.(2) 참조. 118) Paul Rose, supra note 13, p.924. See Definition of Nationally Recognized Statistical Rating Organization, Exchange Act Release No , 85 SEC Docket 607 (Apr. 19, 2005), available at < 119) 尾崎悠一, 機關投資家による議決權行使と議決權行使助言會社, 会社 金融 法 [ 上 ] ( 岩原紳作 山下友信 神田秀樹編 ), 商事法務, 2013, 面. 120) 곽관훈, 앞의주 6) 의논문, 237 면. 121) 염미경, 앞의주 71) 의논문, 면.

36 126 증권법연구제 16 권제 2 호 (2015) ISS처럼이익충돌의존재가능성을미리공시하는것은후자의사고방식에의한것이다. 그렇지만의안별공시가아닌일반적인 (generic) 공시가기관투자자가판단하는데충분한지여부는문제로될수있으며, 의안별로이익충돌의내용을구체적으로공시하도록함으로써해결할수있을것이다. 한편이해충돌이있으면전면적으로자문을금지하는방식에대해서는의결권행사자문회사가제공하는긍정적인기능을발휘할수없게하므로바람직하지않다고본다. 의결권행사자문회사가이해충돌의가능성이있는행위를하는데일정한합리성이있는경우에는이를전면적으로금지하게되면자문사업의장점을활용할수없게된다. 만일의결권행사자문사업만영위하여서는수익성이낮다면유사서비스 ( 기업지배구조에대한컨설팅이나기업지배구조등급컨설팅 ) 를병행하지않으면재정적으로의결권행사자문영업을유지하기어려울수도있다. 이렇게되면자문회사의보수인상이초래되고기관투자자의비용상승으로이어져의결권행사자문업의사회적유익성이훼손될수있다. 122) 6. 기관투자자의수탁자책임강화 우리나라의경우국가재정법제64조에서기금관리주체는기금이보유하고있는주식의의결권을기금의이익을위하여신의에따라성실하게행사할것을정하고있다. 또한국민연금법에따르면보건복지부장관은국민연금재정의장기적인안정을유지하기위하여그수익을최대로증대시킬수있도록기금을관리 운용하도록규정하고있다 ( 동법제102조제2항 ). 국민연금운용지침도기금의의결권행사는가입자및수급자의이익이되고, 장기적으로주주가치증대에기여하는방향으로이루어져야한다고규정한다. 이처럼우리나라는신인의무를명확하게규정하지는않고있지만, 기금운용의목적이수익증대이고, 의결권행사도이를위해이루어져야한다는기본원칙을제시하고있다. 123) 그러나기금의운용에있어서신인의무가고려되지않고있는데, 그이유는신인의무에대한명확한개념규정이없고, 신인의무를위반할때제재방법이없기때문이다. 국민연금의경우운영주체가사실상국가이므로신인의무나운용주체의책임 122) 尾崎悠一, 앞의주 119) 의논문, 面. 123) 곽관훈, 앞의주 6) 의논문, 164 면.

37 김순석 / 의결권행사자문회사의활용및규제 127 문제에대한논의가부족했다. 특히이러한문제를해결하는것은국민연금에발생하는대리인문제 124) 를해소하기위해서도필요하다. 국민연금법은수탁자인기금운용위원회가누구에게책임을부담하고, 누구의이익에입각하여활동하여야하는지명확하게규정하지않고있다. 따라서현재기금운용위원회는수탁자로서부담해야할책임의대상이모호하고, 신인의무도부담하고있지않다. 125) 기업연금을규정하고있는근로자퇴직급여보장법은수탁자의책임으로서사용자책무 ( 동법제32조 ), 퇴직연금사업자책무 ( 제33조 ), 정부책무 ( 제34조 ) 를규정하고있다. 그러나신인의무를명확하게규정한조문이없고, 또한수탁자의책무를위반하는경우제재조치가약하게규정되어있다 ( 동법제44조 ~ 제46조, 제48조 ). 국민연금의경우우선운영주체의의결권행사에관한법적책임을명확히하고그위반에대한제재수단을규정해야한다. 이렇게되면국민연금이가입자와수급자의이익을위해서가아니라, 정치적목적으로이용되는것을방지할수있을것이다. 또한신인의무가강화되면의결권행사를신중하게하여야하므로의결권행사자문회사의활동이활발해질것으로예상된다. 126) 또한국민연금법에수탁자의범위를규정하고, 기금운용위원회와기금운용자인펀드매니저및수탁운용기관의수탁자책임과의무를명확히규정할필요가있다. 127) 기업연금을규정하는근로자퇴직급여보장법의경우에도신인의무를명확하게규정하고, 신인의무를위반하는경우제재조항을명확하게규정하여야한다. 128)129) 124) 공적연기금의대표적인대리인문제는첫째, 수탁자의개인이익추구문제이고, 둘째, 정부가기금을경제활성화정책의목적으로운용하는것이다. 125) 이상복, 기관투자자로서연금제도의개선과제 - 국민연금과퇴직연금을중심으로 -, 상사판례연구, 제 21 집제 4 권 (2008), 면 ; 장우영, 국민연금기금의법적성격과운용원칙에관한연구, 상사법연구, 제 31 권제 3 호 (2012), 244 면. 126) 곽관훈, 앞의주 6) 의논문, 165 면. 127) 이상복, 앞의주 125) 의논문, 390 면. 128) 위의논문, 391 면. 129) 김순석, 앞의주 54) 의논문, 면.

38 128 증권법연구제 16 권제 2 호 (2015) Ⅴ. 결어 국내에서도아직초창기단계이지만주주총회의안분석에대한자문서비스를제공하는업체가활동하고있다. 좋은기업지배구조연구소, 한국기업지배구조원, 서스틴베스트, 대신경제연구소, 에코프런티어에서분사한 EF컨설팅등이다. 이들업체는대체로 ESG 서비스나 SRI 서비스를제공하면서부수업무로의안분석자문서비스를제공하는경우가많다. 이들을활용하는기관투자자가많지는않지만국민연금의경우투자회사가다수이기때문에한국기업지배구조원과서스틴베스트등두곳을고용하고있다. 미국에서의결권행사자문회사가본격적으로발달하게된계기는 2003년 SEC 가등록된투자자문업자에대하여의결권행사와관련된신인의무를인정하고투자자문업자법 (Investment Advisers Act of 1940) 규칙제206조 (4)-6을개정한데에기인한다. 130) 이를통해 SEC는등록투자자문업자에대하여고객에게최선의이익이되도록고객의의결권을행사하기위하여합리적으로고안된서면의정책및절차를채택하여시행하고, 당해절차에는고객과투자자문업자간에발생할수있는중대한이해충돌을다루는절차도포함하도록요구하였다. 우리나라에서도기관투자자에대해의결권행사에있어서신인의무가명확하게규정되면의결권행사자문회사에대한수요가증가할것으로예상된다. 오늘날의결권행사자문회사로인해여러가지이해상충의문제가제기되고의결권행사자문회사인 ISS의독과점으로인하여전세계적으로규제움직임이나타나고있다. 따라서의결권행사자문회사에대한적절한규제조치를강구하면서의결권행사자문회사를육성하는방안도함께모색하여야할것이다. 의결권행사자문회사는주주총회의안분석을통하여기관투자자가투자자의이익에부합하는방향으로의결권을행사하도록지원하는중요한인프라기능을담당하고있기때문에그부작용을최소화하면서장점을활용하는방안을모색하여야할것이다. 130) 17 C.F.R (4)-6.

39 김순석 / 의결권행사자문회사의활용및규제 129 참고문헌강정민 이지수, 영국 Stewardship Code 를통해본바람직한기관투자자의역할, ERRI 이슈 & 분석, 호 ( 경제개혁연구소, 2011). 곽관훈, 의결권행사자문회사의육성필요성및법적과제, 경제법연구, 제13권제1호 ( 한국경제법학회, 2014). 김순석, 연기금의결권행사제도의문제점및개선방안, 기업법연구, 제27권제4호 (2013). 보건복지부, 2012년도국민연금기금의결권행사지침, 송민경, 기관투자자의의결권행사활성화방안, KRX Market, 2011년 8월호. 안수현, 의결권행사자문기관 (Proxy Advisor Firm) 에대한국제적인규제움직임과시사점, 경영법률, 제23집제4호 (2013). 염미경, 의결권행사자문회사의문제점과법적규제동향, 강원법학, 제41권 ( 강원대학교비교법연구소, 2014). 이상복, 기관투자자로서연금제도의개선과제 -국민연금과퇴직연금을중심으로-, 상사판례연구, 제21집제4권 (2008). 임재연, 미국증권법, 박영사, 2009., 2015년판자본시장법, 박영사, 장우영, 국민연금기금의법적성격과운용원칙에관한연구, 상사법연구, 제31권제3호 (2012). 장정애, 우리나라기관투자자의의결권행사에관한소고, 경영법률, 제23권제3호 (2013). 최문희, 기관투자자의의결권행사의개선과의결권자문회사활용, 경제법연구, 제7권제1호 (2008). 高橋眞弓, 議決權行使助言會社の法的規制論に關する一硏究, 一橋法學, 第 11 卷第 2 号 (2012). 能見善九, 現代信託法, 有斐閣, 笠原基和, 責任ある機關投資家の諸原則 < 日本版スチュワードシップ コード > の槪要, 商事法務, 第 2029 号 (2014). 萬澤洋子, スチュワードシップ責任と受託者責任 - 英米における考え方の比較の試み -, 商事法務, 第 2070 号 (2015). 尾崎悠一, 機關投資家による議決權行使と議決權行使助言會社, 会社 金融 法 [ 上 ] ( 岩原紳作 山下友信 神田秀樹編 ), 商事法務, 石田猛行, 2014 年 ISS 議決權行使助言方針, 商事法務, 第 2026 号 (2014). 神作裕之, コーポレート ガバナンス向上に向けた內外の動向 -スチュワードシップ コードを中心として-, 商事法務, 第 2030 号 (2014). 有吉尙哉, 日本版スチュワードシップ コードへの實務對應, 商事法務, 第 2034 号 (2014). 日本版スチュワードシップ コードに関する有識者検討会, 責任ある機關投資家 の諸原則 < 日本版スチュワードシップ コード > - 投資と對話を通じて企業の持續的成長を促すらめに-, 佐藤勤, 議決權行使助言會社に對する規制とその在り方, 南山法學, 第 36 卷第 3 4 号 (2013).

40 130 증권법연구제 16 권제 2 호 (2015) Stephen M. Bainbridge, Corporate Governance After the Financial Crisis, Oxford, Stephen J. Choi & Jill E. Fisch, How to Fix Wall Street: A Voucher Financing Proposal for Securities Intermediaries, 113 Yale L. J. 269 (2003). Committee on the Financial Aspects of Corporate Governance, Report of the Committee on the Financial Aspects of Corporate Governance, December 1, Department of Labor, Advisory Opinion 76-55A (June 7, 1976)., Interpretive Bulletin 94-2, 59 Fed. Reg. 38,860 (July 29, 1994)., Employee Benefits Security Administration, Definition of Term Fiduciary, 75 Fed. Reg. 65,263 (Oct. 22, 2010)., Fact Sheet: Definition of the Term Fiduciary (March 30, 2011)., Employee Benefits Security Administration, Definition of the Term Fiduciary ; Conflict of Interest Rule-Retirement Investment Advice, 80 Fed. Reg (April 20, 2015). Sagiv Edelman, Proxy Advisory Firms: A Guide for Regulatory Reform, 62 Emory L. J (2013). ESMA, Final Report and Feedback Statement on the Consultation Regarding the Role of the Proxy Advisory Industry, February 19, European Commission, Green Paper: The EU Corporate Governance Framework (Apr. 5, 2011)., Feedback Statement: Summary of Response to the Commission Green Paper on the EU Corporate Governance Framework (Nov. 15, 2011)., Impact Assessment: Proposal for a Directive of the European Parliament and the Council on amending Directive 2007/36/EC as regards the encouragement of long-term shareholder engagement and Directive 2013/34/EU as regards certain elements of the corporate governance statement and Commission Recommendation on the quality of corporate governance reporting ( comply or explain ), April 9, Financial Reporting Council, The UK Stewardship Code. Francis J. Facciolo, Do I Have a Bridge for You: Fiduciary Duties and Investment Advice, 17 U. Penn. J. Bus. L. 101 (2014). FRC, Developments in Corporate Governance and Stewardship 2014, January Holly J. Gregory, SEC Guidance May Lessen Investment Adviser Demand for Proxy Advisory Services < Steven D. Irwin, Scott A. Laned & Carolyn W. Mendelson, Wasn t My Broker Always Looking Out for My Best Interest? The Road to Become a Fiduciary, 12 Duq. Bus. L. J. 41 (2009). James Kwak, Improving Retirement Savings Options for Employees, 15 U. Pa. J. Bus. L. 483 (2013). Paul Rose, The Corporate Governance Industry, 32 J. Corp. L. 887 (2007). Michael A. Schwartz, Mark A. Vandehaar, Jared B. Nicholson & Timothy A. Kahn, SEC Staff Provides Proxy Voting Guidance for Investment Advisers and Proxy Advisory Firms, p. 1,

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42 132 증권법연구제 16 권제 2 호 (2015) The Korean Journal of Securities Law, Vol. 16, No. 2, 2015 Regulation and Utilization of Proxy Advisory Firms Kim, Soon Suk ABSTRACT As the ratio of foreign investors and institutional investors in Korean stock market has increased dramatically, the role of institutional investors has also been expanded. Recently the merger between Samsung C&T and Cheil Industries raised sharp concern with respect to proxy advisory firms activities such as Institutional Shareholders Services Inc( ISS ) and Glass Lewis & Co. from Korean society, because they published negative opinion regarding Samsung C&T s merger with Cheil Industries. Institutional investors with portfolios of securities issued by thousands of companies often lack the manpower to analyze and vote on the high number of proxy items that relate to their portfolio companies every year during short period of proxy season. Therefore they tend to outsource the recommendation for voting decision to proxy advisory firms. Since proxy advisory firms have some positive functions of providing analysis and vote recommendation on proxy statements and also have some negative impacts if they have self interests with the clients, it is advisable to regulate proxy advisory firms to a relevant level and to utilize their merits. This article discusses the background of development of proxy advisory firms and the reason why institutional investors utilize them. Also it analyzes the regulatory scheme of major countries such as the United States, European Union and Japan over proxy advisory firms. By reviewing theses regulatory scheme of major countries, this paper intends to provide some suggestions regarding policy direction and regulatory methods in regulating proxy advisory firms in Korea. Especially it suggests indirect regulation through collective investment and trust business, introducing duty of fiduciary in exercising proxy vote of