<BAB8C7E8BFACB1B8BFF82DBAB8C7E8B5BFC7E228B0DCBFEFC8A3292DC5EBB1C73736C8A32E687770>

18 테마진단 국 내외생명보험회사부동산투자현황비교및시사점 박선영연구위원 이선주연구원 1. 검토배경 저금리기조속에대체투자수요확대로인해글로벌보험회사들의상업용부동산시장투자확대가이어지고있음. 이같은글로벌추세와는달리국내에서는과거개발시기보험회사의부동산투자제한규제정책이일부남아있어국내보험회사들의다양한수익성부동산투자발굴이제한적임. 이에따라본고는국내 외생명보험회사들의부동산투자환경및현황을분석하고국내부동산투자활성화를위한시사점을도출하고자함. 저금리기조속에기관투자가들의대체투자수요가확대되면서글로벌상업용부동산시장의투자확대가이어지고있음. 전세계상업용부동산투자규모는 2014년기준 7,090억달러로 2013년대비 20.4% 증가하였음. 지역별로는미국이 2014년기준 2,691억달러로최대규모를기록한반면에한국은 106억달러에그쳤음. < 그림 1> 전세계상업용부동산투자규모 자료 : Jones Lang Lassalle; 안남기 김윤선 (2015), 글로벌상업용부동산활황의배경및전망, 국제금융센터.

테마진단 19 전세계기관투자가들은저금리시대자산운용수익률제고차원에서대체투자확대의일환으로부동산투자에대한관심을확대해가고있는것으로보임. 부동산투자의경우주요선진국의대도시에위치한오피스빌딩등안전자산위주로투자할경우임대수익률이비교적안정적으로보장되어대체투자수단으로각광을받고있음. - 지난 10년간미국 NCREIF Property Index(NPI) 를분석한결과부동산은주식, 채권등전통자산대비저위험-고수익자산군으로분류됨. 지난 5년간미국오피스시장투자수익률은 10% 에이르고우리나라의경우에도 5% 내외의안정적인수익률을나타냄. < 그림 2> 자산유형별위험 - 수익분포 < 그림 3> 한국과미국상업용오피스투자수익률비교 주 : Data from 1993Q3~2013Q2. 자료 : Thomson Reuters Datastream; Metlife(2013), US Core Real Estate: A Past, Present, and Future View, p. 6. 자료 : 국토교통부 ; NCREIF(National Council of Real Estate Investment Fiduciaries). 아시아국가중에서는중국의부동산투자관련규제완화움직임이두드러짐. 중국은 2009년보험회사들의국내부동산투자, 2012년 10월부터는해외부동산투자를허가하는한편부동산투자제한요건도현행자산대비 20% 에서 30% 로확대함. 부동산컨설팅그룹인 CBRE는이번규제완화로인해향후중국보험회사의해외부동산투자금액이 144억달러에이를것으로예상함. 8) 이와같은글로벌부동산투자규제완화기조와는달리우리나라의경우과거부동산투기 억제정책으로일관되었던규제의잔재가남아있어보험회사의부동산투자관련규제 정비가요구되고있음. 8) CBRE(2013), Chinese Capital Tapping into Overseas Real Estate Markets.

20 테마진단 우리나라보험회사들의제한적인부동산투자는과거개발시기에보험회사의부동산투자를투기제한목적에서접근한감독정책에서비롯된측면이있음. 1990년재무부의금융기관비업무용부동산매각조치지시로 2,122억원규모의부동산을매각한사례가있음. 본고는장기투자가가능한기관투자자로서생명보험회사들의자본시장에서의역할및위상을제고하기위해해외보험사와기관투자자의사례를근거로국내생명보험회사의부동산투자활성화를위한시사점을도출하고자함. 재무건전성규제와수익성악화로인해은행들이자본시장에서자금공급처로서의역할이크게축소된가운데비은행계기관투자가로서보험회사의역할제고필요성이국제적인공감대를얻고있음. 9) 글로벌보험회사들의부동산투자전략을점검해보고해외사례를통해국내보험회사들에주는시사점을도출하고자함. 국내부동산투자환경을종합적으로진단하고이를바탕으로제도개선안을도출하고자함. 2. 부동산투자현황 부동산투자는직접투자와간접투자로나뉨. 직접투자 (Direct Investment) 는투자자들이직접실물자산인건물을보유하여임대수익을올리거나재매각에따른평가차익등을주된목적으로하는투자행위로정의함. 간접투자 (Indirect Investment) 는전문 ( 금융 ) 기관을통해투자하는방법으로부동산매매에따른평가차익보다는부동산자산연계금융상품에투자해이에따른수익배당을주로받는투자행위를일컬음. - 부동산펀드, 리츠 (REITs), 상업용부동산대출등이이에해당됨. 9) Oliver Wyman(2013), Funding the future: Insurers role as institutional investors.

테마진단 21 가. 국내부동산투자현황 1) 직접투자 국내보험회사의운용자산대비부동산직접투자비중은높지않은편임. 우리나라생명보험회사의부동산직접투자비중은 2014년기준운용자산대비 2~3% 수준으로나타남. - 지난 10년간우리나라보험회사의총자산과운용자산의증가로인해운용자산대비부동산직접투자비중은지속적인감소세를보여왔음. < 그림 4> 국내생명보험회사부동산투자추이 자료 : 월간생명보험통계. 우리나라보험업계의운용자산별수익률추세를보면부동산은 3% 내외의안정적인수 익률을유지하고있는데반해주식, 회사채, 대출채권은지속적인하락세를보이고있음.

22 테마진단 < 그림 5> 국내생명보험회사운용자산별수익률추세 자료 : 생명보험협회. 2) 간접투자 최근들어저금리기조속에대체투자발굴에주력하고있는국내보험회사들이서서히부동산간접투자에눈을돌리고있음. 동부화재, 신한생명, 동부생명등 7개금융사는 2015년메자닌금융 (Mezzanine) 형태로 2조 4,000억원규모의오피스빌딩인수에참여키로함. 10) 한화생명은자산운용다각화를위해 2015년 8월 한화 Debt Strategy 사모부동산투자신탁 6호 ( 가칭 ) 에약 3,000억원을출자해미국우량인프라및수익성부동산선순위대출에투자함. 최근정부의 기업형주택임대사업 활성화정책에힘입어 2014년일부국내보험회사들은국토부주선의임대주택리츠사업에 3,100억원을투자한바있음. 11) 생명보험회사들이부동산간접투자 ( 수익증권, 대출채권 ) 를고려할경우회사채와의상 10) 지상 41 층, 연면적 11 만 1,486 m2규모인쓰리브라이언트파크 는뉴욕시를대표하는랜드마크건물중하나로메트라이프, 버라이존등글로벌기업들이장기임차하고있음. 총투자규모는전체거래대금의약 10% 인 2,400 억원이며, 투자기간은 10 년, 투자수익률은운용수수료등부대비용을포함하여 5.15% 가될전망임. 11) 서울지역이외에는 6% 대의수익률을올리기힘들것이라는전망도있어임대주택리츠사업이활성화되기에는아직까지시기상조라는분석도있음.

테마진단 23 관성을고려해야할것으로보임. 국내생명보험사들의운용자산별수익률의상관관계를분석한결과부동산의경우대부분의자산과네거티브상관관계를보이고있으나통계적인유의성은없는것으로나타남. - 일반적으로는실물부동산의수익률이주식, 채권등전통자산과는낮은상관관계를보여포트폴리오다각화차원에서기여도가높은것으로인식되어왔음. 12) 구분 현금및예금 < 표 1> 운용자산별수익률상관관계분석 주식국공채회사채 수익증권 해외유가증권 대출채권 현금및예금 1 - - - - - - - 주식 0.65* 1 - - - - - - 국공채 0.87* 0.74* 1 - - - - - 회사채 0.89* 0.71* 0.95* 1 - - - - 수익증권 0.04 0.24-0.05-0.04 1 - - - 해외유가증권 0.43 0.45 0.48 0.56* -0.19 1 - - 대출채권 0.74* 0.83* 0.87* 0.79* 0.2 0.38 1 - 부동산 -0.05-0.11 0.08-0.03-0.24-0.33 0.29 1 주 : 2000 년 ~2013 년운용자산별수익률. 부동산 나. 해외부동산투자현황 1) 직접투자 해외의경우도부동산자산가격변동성에대한우려감으로인해생명보험회사전체운용자산에서부동산직접투자가차지하는비중은다소낮은편임. 2013년기준생명보험업계부동산직접투자비중은스위스 (12.3%), 호주 (10.5%), 영국 (4.0%), 프랑스 (3.5%), 한국 (3.1%), 일본 (1.9%) 등으로나타남. - 유럽전체 (2011년기준 ) 로는유럽보험사들의운용자산중 4% 를부동산직접투자가차지함. 12) Galtner et al.(2007), Commercial Real Estate Analysis & Investments, pp. 134~140.

24 테마진단 < 표 2> 주요국부동산직접투자현황 국가명 채권 (%) 주식 (%) 부동산 (%) 기타 (%) 스위스 62.29 1.92 12.34 23.45 노르웨이 64.29 13.08 12.15 10.48 호주 70.89 14.95 10.51 3.65 영국 60.91 14.47 3.96 20.67 프랑스 75.93 19.46 3.47 1.14 핀란드 27.86 16.27 3.14 52.73 한국 55.22 5.10 3.10 36.58 스웨덴 52.31 36.86 2.81 8.02 일본 68.40 6.96 1.86 22.78 그리스 66.61 1.14 1.84 30.41 독일 38.69 3.70 1.84 55.77 네덜란드 36.75 7.40 1.72 54.13 오스트리아 72.93 9.53 1.51 16.03 벨기에 63.79 12.40 1.25 22.56 스페인 75.14 3.39 1.25 20.22 미국 74.00 3.82 0.63 21.55 자료 : OECD(2014), Global Insurance Market Trend. < 그림 6> 유럽보험회사들의자산운용현황 ( 단위 : %) 자료 : Oliver Wyman(2013), Funding the future; Insurer role as institutional investors, pp. 19~21. 수익률분포 (2011 년기준 ) 측면에서도부동산투자는국공채나회사채에비해양호한추가수익률분포를보이고있음. 투자자산유형별수익률분포를보면부동산투자의경우 3% 가량의추가수익이발생한것으로분석됨.

테마진단 25 < 그림 7> 자산유형별투자수익률비교 자료 : Oliver Wyman(2013), Funding the future; Insurer role as institutional investors, pp. 19~21. 아시아계생명보험회사들의부동산투자비중도최근들어증가세를보이는가운데 2~4% 내외수준을나타내고있음. 2011년기준아시아계생명보험회사들의운용자산대비부동산직접투자비중은대만이 4.7% 로가장높았고싱가포르는 3.8%, 한국과일본은각각 2.8% 와 2% 수준이었음. 2011 년기준 생명보험업계운용자산 (AUM) ( 십억달러 ) < 표 3> 아시아계보험회사의부동산투자규모 부동산 ( 직접 ) 투자비중 (%) 부동산직접투자제한 (%) 주요투자자 일본 3,257.5 2.0 20 닛세이생명보험, 메이지야쓰다생명, 다이치생명보험 한국 438.7 2.8 15 삼성생명, 교보생명 대만 381.5 4.7 19 케세이생명보험, 차이나생명보험, 푸본생명, 난샨생명, 신콩생명 싱가포르 106.5 3.8 20 NTUCIncome 생명보험, 그레이트이스턴생명보험 자료 : CBRE(2013), An Expanding Horizon: Chinese Capital Tapping into Overseas Real Estate Markets, p. 12.

26 테마진단 2) 간접투자 미국, 영국등은일찍부터부동산자산을기초로한금융시장이발달한결과해외보험 회사의부동산간접투자가우리나라보다상대적으로활발한편임. 가 ) 미국 미국의경우부동산을기초자산으로한파생상품및간접투자상품시장이발달하면서직접투자에비해상업용부동산대출및상업용부동산저당채권유동화증권 (Commercial Mortgage-Backed Securities, 이하 CMBS ) 시장이높은비중을차지함. 미국전체부동산투자중부동산대출이전체시장의 57.4%, CMBS(26.2%), REITs, 조인트벤처투자등은각각 10% 미만을차지하고있음. < 표 4> 미국생명보험회사의상업용부동산투자현황 구분 생명보험 ( 백만달러 ) 비중 (%) 상업용부동산대출 324,390.20 57.40 CMBS 148,159.90 26.22 REITs 39,427.20 6.98 부동산보유 23,935.50 4.24 조인트벤처투자 29,241.00 5.17 총합 565,153.80 100.0 자료 : NAIC(2013), Capital Markets Special Report: Insurance Industry's Exposure to Commercial Real Estate". 나 ) 영국 CMBS 관련부동산투자가발달한미국과는달리영국에서는상업용부동산담보대출 (Commercial Real Estate Debt, 이하 CRE Debt ) 시장중심으로보험회사의부동산투자 가이루어지고있음. 영국보험회사의상업용부동산담보대출시장투자가증가한배경은다음과같음. 첫째, Basel Ⅲ 도입등은행권자본규제강화로인해은행의자금공급이위축되면서 이들의빈자리를보험회사가대체하게됨.

테마진단 27 둘째, 장기듀레이션에노출된보험회사의부채구조는비유동성프리미엄을겨냥한부동산투자에은행산업보다유리한조건을가지고있음. 셋째, 부동산담보대출 (CRE debt) 의경우급격한신용위험하락이발생하더라도담보부동산매각등을통해자금을회수할수있고최근상업용부동산담보대출채권의투자프리미엄이확대된측면도수익률제고에기여하였음. 최근영국의보험회사들은상업용부동산담보대출시장에적극적으로투자하고있음. 2012년메트라이프는런던의 2억 6,400만달러의 Broadgate West office complex 를포함하여 431억달러를상업용부동산에투자함. 2013년 7월 Friend 생명은상업용부동산에투자하기위해푸르덴셜금융과함께 5억파운드의투자지침서를발표함. 2013년 9월 Standard 생명보험은상업용부동산에 2억 5,000 파운드를투자함. DLA 보고서에따르면지난 2007 년금융위기이후영국우량상업용부동산의평균수익률은 회사채나국채보다우세한것으로나타남. < 그림 8> 2007 년금융위기이후회사채 국채대비상업용부동산투자수익률추이 주 : CBRE average prime UK commercial property yield 의경우 2009 년 3 분기, 2010 년 3, 4 분기, 2011 년 1 분기, 2012 년 1, 2, 3 분기의데이터가없어추세를반영하여연결함. 자료 : DLA PIPER(2012), Searching for Investment: Insurers as Lenders, p. 38; Board of Governors of the Federal Reserve System(US); CB Richard Ellis; http://www.investing.com.

28 테마진단 다 ) 중국 중국의보험회사들은정부규제가풀린 2012년이후미국과유럽등해외부동산에투자규모를늘리고있음. 중국보험감독관리위원회 (CIRC) 는 2012년보험회사총자산에서차지하는부동산비중상한선을 15% 에서 30% 로확대하였고, 2014년 2월에는종목별해외자산비중상한선규제를폐지하였음. 중국보험회사들의해외부동산총투자규모는 2014년 136억달러, 2015년 4월기준 25억달러에달함. - 연합뉴스 13) 에따르면중국생명보험과핑안보험은미국부동산개발업체인티시먼스파이어가추진중인보스턴재개발사업에 5억달러를투자할예정임. 글로벌부동산컨설팅회사인존스랑라살 (JLL) 에따르면 2014년중국기업의해외부동산투자규모는 165억달러 ( 약 18조 3,000억원 ) 로그중 70% 인 112억달러는오피스텔과호텔등수익형부동산에투자함. 부동산컨설팅자문업체나이트프랭크 (Knight Frank) 는중국의해외부동산투자규모가 2009년 6억달러에서 2013년 128억달러로급증했다고발표함. 이같이급격한해외부동산진출증가의배경에는시장개방으로인한해외투자기회확대, 상대적으로안정적인부동산투자수익률등이손꼽힘. 다. 글로벌보험회사들의부동산투자전략 저금리시대에글로벌보험회사들은비유동성프리미엄 (illiquidity premium) 에대한기대감속에다양한수익형부동산투자에나서고있음. 14) 파이낸셜타임스 15) 에따르면유럽의생명보험회사들은안정적인장기임대료수입을목적으로학생기숙사, 건강요양시설등수익형부동산에투자하고있음. 16) 13) 연합뉴스 (2015. 4. 8), 중국양대보험사들, 미국부동산투자첫발. 14) 박선영 (2015. 3. 2), 보험회사부동산투자활성화를위한제언, KIRI Weekly, 보험연구원, pp. 3~4. 15) 파이낸셜타임스 (2014. 5. 27), M&G and ING push insurance cash into real estate investment.

테마진단 29 - 독일계생보사인알리안츠는고속도로, 경기장, 대체에너지개발등대체투자사업 에 2013 년이후 4 억달러를투자했음. 골드만삭스가 2015 년글로벌보험회사 CFO CIO 267 명을대상으로실시한설문조사에서 향후대체투자가운데서도상업용모기지론, 부동산펀드등부동산관련투자가확대될 것으로전망됨. < 그림 9> 글로벌보험회사대체투자전망 주 : 향후 1 년이내에해당자산의투자비중을증가, 감소, 유지하시겠습니까 라는질문에대한응답비중가운데증가 (%) 와감소 (%) 응답률차이. 자료 : Siegel M.H. & Athans A.L.(2014), Goldman Sachs Asset Management Insurance Survey: Risk On Reluctantly, p. 20 재정리함. 글로벌보험회사들은수익률제고와대체투자확대의일환으로부동산펀드에대한투자규모를점차늘려가고있음. Towers Watson의최근보고서에따르면부동산펀드상위투자자목록에보험회사계열부동산자회사및투자회사들이상위에오름. - 2014년기준보험회사계열부동산투자전문자회사가운데 AXA Real Estate 경우부동산펀드운영자산규모가 609억달러, Prudential, Aviva 등도 300억달러내외의부동산펀드를운영중에있음. 16) 영국계푸르덴셜의투자운용자회사인 M&G 는 2013 년부터 2014 년사이에장기임대계약매물에집중투자하는부동산펀드에총 9 억파운드를투자해상업용오피스에서상가에이르기까지부동산투자를다각화하고있음. 네덜란드계 ING 투자운용은보험회사 Nationale-Nederlanden 등기관투자가들을대상으로 7 억 5,000 만유로의상업용부동산펀드를조성했음.

30 테마진단 < 표 5> 유럽주요보험회사투자규모 순위 투자자 국가 총운영자산 (AUM) 자산유형 ( 백만달러 ) 5 AXA Real Estate 프랑스 60,936.19 Direct Real Estate Funds 33 Prudential Real Estate Investors 미국 35,774.60 Direct Real Estate Funds 43 Aviva Investors 영국 30,742.61 Direct Real Estate Funds 88 Legal and General Property 영국 19,877.00 Direct Real Estate Funds 자료 : Towers Watson(2014), Global Alternatives Survey 2014, pp. 20~23. 일부글로벌보험회사들은부동산관련자회사를설립해모회사의투자용부동산관리뿐아니라부동산관련해외투자를지속적으로추진해오고있지만, 보험회사계열의부동산자회사는보험회사자산운용상의특징을반영해부동산전문투자회사와는차별화된투자전략이필요함. 17) 글로벌보험회사의부동산자회사들은핵심자산 (Core Asset) 위주로안정성위주의투자전략을취하는데반해독립된부동산전문투자회사들은향후부동산개발이익창출을목표로현재저평가된상업용부동산을적극발굴해고수익을추구하는가치창출자산 (Value-Added Asset) 위주의투자전략을선보이고있음. 18) 글로벌보험사인 Prudential 과 MassMutual 은업무용부동산의경우 In-House 조직에서관리하는반면에투자용부동산의경우부동산전문자회사를설립해위탁관리방식으로운용하고있으며최근에는독자적인수익창출기관으로변모하고있음. 17) 박선영 (2014. 6. 23), 글로벌보험회사의부동산투자전략과시사점, KIRI weekly, 보험연구원, pp. 5~6. 18) 핵심자산 (Core Asset) 은장기적인임대료상승과자산가치증대를기대할수있는부동산자산으로주로입지및시설용도, 임대수입의안정성면에서높은등급을받는상업용부동산을말함. 반면에가치창출자산 (Value-Added Asset) 은용도및시장성측면에서현재상태로는가치가낮지만재개발혹은임차인갱신을통해잠재적가치를창출할경우핵심자산으로서의위상을획득할가능성이있는자산을의미함. 일반적으로가치창출자산은핵심자산에비해변동성이높고투자의불확실성이상대적으로높지만개발사업이성공할경우고수익을올릴수있음. LaSalle 의 ISA 2013 보고서에따르면핵심자산의평균수익률 ( 금융부채제외 ) 은 6%( 표준편차는 2%) 인데반해가치창출자산의평균수익률 ( 금융부채제외 ) 은 12.4%( 표준편차는 7%) 였음.

테마진단 31 < 표 6> 보험회사와독립부동산전문투자회사의투자전략비교 비고보험회사계열부동산자회사독립부동산전문투자회사 특징 사례 1 사례 2 핵심자산 (Core Asset) 중심투자 고수익보다는투자안전성위주 모회사의자산포트폴리오운용전략에서자유롭지못함 PREI(Prudential Real Estate Investors) - Prudential 의부동산자회사 - 초기에는모회사의투자용부동산관리업무와모회사의법인고객을대상으로한국내외부동산자산운용에대한전반적인서비스를제공 - 최근에는모기업위탁운용규모가전체운용자산에서차지하는비중은줄고독자적인수입창출기관으로모회사수익증대에기여 Cornetstone Real Estate Advisers - MassMutual 의부동산자회사 - 초기에는주로모회사의투자용부동산을관리하는조직으로출범하였으나최근에는독자적인수입창출기관으로서의견지확보 가치창출 (Value-Added Asset) 중심투자 고수익추구가능 다양한투자자의이익을대변하고자유로운포트폴리오운용 LaSalle Investment Management - 전세계 18개국에걸쳐 2013년 3분기기준 476억달러규모의부동산펀드및부동산관련채권투자 - Real Estate Transparency Index 및전세계부동산투자관련동향을정기적으로발표 CBRE - 전세계 42 개국진출, 831 억달러규모의부동산임대사업영위 - 건물임대관리, 대출및대출관련부대업무, 부동산관련투자및자문서비스, 프로젝트파이낸싱등다양한부동산투자업무수행 자료 : 박선영 (2014. 6. 23), 글로벌보험회사의부동산투자전략과시사점, KIRI weekly, 보험연구원, p. 6. 3. 부동산투자관련규제환경 가. 국내부동산투자규제환경 우리나라의경우부동산직접투자와관련해서는보험회사의투자목적별로업무시설용과투자사업용이엄격하게구분되어있음. 우리나라보험업법시행령제49조에따르면사회복지사업, 공공성사업의경우에만제한적으로투자사업용으로인정돼보험회사의투자용부동산의경우에도사실상공공성사업으로제한되어다양한수익형부동산사업에투자하기에는한계가있음. 부동산간접투자와관련해서는위험기준자기자본 (RBC) 기준상부동산투자의경우다 양한위험요인별위험계수가세분화되어있지못해부동산간접투자시제약요건이존재함.

32 테마진단 2015년 5월발표된재무건전성규제제도개선안 19) 에따르면그동안수익증권투자금액전체에대해 12% 의일괄적인위험계수를적용했던방식을수정해자산별 ( 채권, 주식등 ) 위험계수구분을적용키로하였음. - 담보대출의경우금융자산의담보인정금액만큼차감하고차주의위험계수적용키로함. - 아울러업무시설용부동산에적용되는위험계수는 6%, 투자사업용부동산의경우 9% 를적용키로함. 이번개선안에도불구하고부동산담보대출관련위험측정시보다다양한위험측정지표들을활용해여전히일률적인위험계수를보다전문화하고세분화할필요성이있어보임. - 국내와는대조적으로미국은개별모지기채권의상환스케줄및현금흐름등을상세하게반영한세분화된위험계수조정방식을적용하고있음. < 그림 10> 보험회사부동산투자관련규제현황 주 : 1) 투자사업용부동산의경우 2015. 12. 30 까지는 6%, 2015. 12. 31 부터 2016. 12. 30 까지는 7.5%, 2016. 12. 31 부터는 9% 의신용위험계수를적용하며, 업무시설용부동산은 2015. 12. 30 까지는 4%, 2015. 12. 31 부터 2016. 12. 30 까지는 5%, 2016. 12. 31 부터는 6% 를적용함. 2) 사회기반시설관련부동산의경우 2015. 12. 30 까지는 3%, 2015. 12. 31 부터 2016. 12. 30 까지는 3.75%, 2016. 12. 31 부터는 4.5% 의신용위험계수를적용함. 자료 : 보험업감독업무시행세칙. < 표 7> 부동산투자관련자산운용규제완화비교 구분 개정이전 개정이후 한도확대 해외투자 : 총자산의 20% 부동산소유 : 총자산의 15% 선물거래위탁증거금 : 총자산의 3% 해외투자 : 총자산의 30% 부동산소유 : 총자산의 25% 선물거래위탁증거금 : 총자산의 5% 주 : 법상한도를확대하였으나, 시행령으로이전과동일하게한도유지. 자료 : 생명보험협회 (2010), 생명보험협회 60 년사. 19) 금융위원회 금융감독원보도자료 (2015. 5. 8), 보험회사재무건전성규제등관련제도개선추진.

테마진단 33 나. 해외주요국의규제환경 해외주요국의부동산직접투자관련규제의경우총자산기준제한규정의존재유무가국가별로상이한모습을나타내고있음. 국가별로는캐나다 ( 부동산과주식을합쳐 25% 이내 ), 핀란드 (40%), 독일 (25%), 일본 (20%), 네덜란드 (10%), 영국 ( 제한한도없음 ) 등임. 미국의경우주 (state) 별로규정이상이해델라웨어주는부동산최대 25%, 뉴저지주는부동산최대 10%, 부동산담보대출은 10% 까지투자한도를제한하고있음. < 표 8> 주요 OECD 국가의생명보험자산운용한도규제 ( 단위 : %) 국가 채권회사채국공채 주식 모기지 부동산 대출 현금 한국 100 100 40 100 25 100 100 호주 100 100 100 100 100 100 100 네덜란드 N N N N 10 8 3 영국 N N N N N N 3 미국 주별로상이한규제를두고있으며, 주로주식, 부동산, 모기지대출에대해비율규제있음 프랑스 65 100 65 10 40 10 N 독일 50 50 30 50 25 50 N 일본 10 100 30 N 20 10 N 노르웨이 30 100 35 30 100 1 100 폴란드 5 100 30 5 25 N 100 포르투갈 60 60 50 25 45 25 20 스페인 100 100 100 45 45 5 3 스웨덴 50 100 25 25 25 N 3 스위스 N N 30 N N N 터키 2 N 25 N 15 5 3 주 : 1) 음영으로표시된국가는선관주의방식을채택하고있는국가이며, 나머지국가는비율규제를채택하고있음. 2) N: 규제없음, Y: 규제존재, NA: not available. 자료 : OECD Directorate for Financial, Fiscal and Enterprise Affairs Insurance Committee, Investment Regulation of Insurance Companies and Pension Funds: Issues for Discussion, 2001. 6, p. 25; 김재현외 (2001), 생명보험산업의자산운용규제개선방향에관한연구, 보험연구원, p. 33 재인용. 미국은부동산금융위기이후모기지채권에대한신용위험을적절하게반영하기위해 기존의평균치적용방식의위험계수적용방식을탈피해개별모지기채권의상환및 신용등급등을상세하게반영한세분화된위험계수조정방식을적용하고있음.

34 테마진단 기존의방식은기준자기자본 (RBC) 위험계수에모기지경험조정치 (MEAF) 를적용해평균예상손실이나극단손실을예상해계산됨. - 원리금상환이제대로이뤄지는모기지의경우기준자기자본위험계수는 2.6%, 경험조정치는 2008년이전모기지는 50~350%, 2009~2012년은 80~175% 를적용함. 2000년이래로부동산직접투자에는 15% 의위험계수 20) 가적용되어왔으나최근들어 NCREIF Property Index( 이하 NPI ) 를기준으로한과거부동산투자수익률을감안할때이같은위험계수를 8% 까지낮춰야한다는논의가진행되었음. 21) 미국생명보험협회 (American Council of Life Insurers) 가 2008년부터 2012년까지지난 5 년간생보업계의부동산투자누적수익률을조사한결과평균 3.5% 의누적손실을기록해위험계수 8% 보다는낮은수치를기록했음. NAIC에의해 2013년 7월채택되어 2013년새로개편된방식에서는회사채와유사하게신용도, 부채상환가능비율 (Debt Service Coverage, 이하 DSC ), 22) 담보비율 (Loan-To-Value, 이하 LTV ) 등을고려해매트릭스를적용, 위험도에따라서로다른위험계수를적용받게됨. 이번개편안에따르면 DSC가높고 LTV가낮아건전성이높고부도위험성이낮은모기지론의경우에는 RBC기준위험계수가위험도반영에따라낮아짐. < 표 9> DSC-LTV 반영메트릭스예시 NAIC CM RBC 기준 1-0.40% AAA,AA,A - 1 0.90% DSC 1.5x, LTV <85% 2-1.30% BBB - 2 1.75% 0.95x DSC<1.5x, LTV <75% - 3 3% DSC<0.95x, LTV<85% 3-4.6% BB - 4 5% DSC<1.15x, LTV>100% - 5 7.5% DSC<0.95x, LTV 105% 4-10% B 자료 : SOA(2013), Annual Meeting 발표자료. 20) 부동산의경우일반주식의변동성의 60% 라는가정하에도출됨. 21) 95% 손실가능성을감안한누적수익률, 평균 2.25 년의보유기간등을감안하여계산된결과임. 22) DSC=Net Operating Income/Debt Services

테마진단 35 미국에서는 DSC, LTV에따른모기지론의신용도계수차등화로인해신용위험에따른적절한리스크측정이가능해질것으로전망함. 평균위험계수적용방식과는달리개편안의경우비즈니스환경과거시경제변화에따른시장변화를적시에반영하며기타자산, 특히회사채평가기준과일치하는일관된자본요구가가능해질것으로기대하고있음. 4. 개선방향및시사점 국내생명보험회사들은부동산가격등락에따른투자위험이상대적으로크고축적된투자노하우를필요로하는직접투자보다는간접투자를중심으로부동산투자확대를검토할필요성이있음. 간접투자확대에따른위험관리를위해부동산자산리스크측정기준을다양화하여상업용부동산투자관련위험계수를보다세분화하고전문화할필요성이있음. 아울러보험회사들의부동산투자환경조성을위해부동산투자수익성을객관적으로측정할수있도록상업용부동산시장관련다양한수익성지표계발에나서야함. 미국, 영국등선진국의경우부동산을기초자산으로한파생상품및간접투자상품시장이발달하면서생명보험회사들의부동산간접투자가활발한편임. 미국의경우전통적으로상업용부동산저당채권유동화증권 (Commercial Mortgage-Backed Securities, 이하 CMBS ) 시장이높은비중을차지하다가 2008년금융위기이후 CMBS 시장이붕괴되면서상업용대출시장이큰폭으로늘었음. 영국의경우 CMBS 시장보다는상업용부동산담보대출 (Commercial Real Estate Debt, 이하 CRE Debt ) 시장중심으로보험회사의부동산투자가이루어짐. 국내보험회사들의경우글로벌보험회사들과같이다양한수익형부동산사업에대한노하우와전문성이축적되기전까지는부동산펀드나상업용부동산담보대출시장등부동산간접투자중심의투자전략에나서야함. AXA, Prudential, Aviva 등의경우부동산펀드를통한간접투자에활발하게참여하고있음.

36 테마진단 Prudential 과 MassMutual 은부동산전문자회사를설립해운영하고있음. 직접투자관련규제에대해서는수익성제고와대체투자활성화차원에서보험회사가다양한수익형부동산사업에투자할수있도록투자용부동산의적용대상을확대할필요가있음. 미국, 영국의경우보험회사들이주택사업, 신사옥건설프로젝트, 요양사업등다양한부동산수익사업에투자하고있음. 간접투자관련규제에대해서는안정적인장기임대수익을올릴수있는핵심부동산에투자할경우투자목표수익률과물건별특성에따른위험계수조정이요구됨. 핵심부동산자산 (Core Asset), 가치창출부동산자산 (Value-Added Asset) 등부동산투자유형과위험에따라적절한위험계수가반영될수있도록조정이필요해보임. - 이번재무건전성규제제도개선안에따라상당수부동산관련투자위험계수가차등화될것으로예상되나여전히부동산담보대출등의경우리스크측정기준의세분화가요구되고있음. - 차주의신용도뿐아니라담보대출상환일정에따른현금흐름및부채상환가능비율 (DSC) 등을통해리스크측정기준을보다세분화할필요성이있음. 생명보험회사의부동산투자환경조성을위해부동산투자수익성을객관적으로측정할수있도록상업용부동산시장관련다양한수익성지표계발에나서야함. 미국의경우 NPI, NCREIF 등다양한인덱스가존재해부동산가격예측성증대 최근국내에서미국의 Case-Shiller Index에준하는부동산거래지표개발에나서기로한점등은향후수익률을예측하고표준화된수익성측정을통한성과측정에민감한생명보험회사의부동산투자활성화를가져오는데고무적인현상으로평가됨.

테마진단 37 < 참고문헌 > 강형구 이창민 이상엽 (2012), 영미선진기업의부동산투자사업전략, 영미연구, 제27집. 고광수 김근수 (2005), 한국일본중국의기관투자자비교연구, 한국증권연구원. 금융위원회 금융감독원보도자료 (2015. 5. 8), 보험회사재무건전성규제등관련제도개선추진. 김재현 이경희 (2001), 생명보험산업의자산운용규제개선방향에관한연구, 보험연구원. 남재우 조훈 (2007), 국민연금부동산투자의공정가산출및성과평가방안, 국민연금연구원. 박선영 (2014. 6. 23), 글로벌보험회사의부동산투자전략과시사점, KIRI weekly, 보험연구원. (2015. 3. 2), 보험회사부동산투자활성화를위한제언, KIRI Weekly, 보험연구원. 생명보험협회 (2010), 생명보험협회 60년사. 안남기 김윤선 (2015), 글로벌상업용부동산활황의배경및전망, 국제금융센터. 이투데이 (2015. 3. 9), 상업용부동산, 글로벌유동성빨아들이는블랙홀. Towers Watson(2014), 우체국예금해외대체투자운용프로세스개선을위한연구용역보고서. 파이낸셜타임스 (2014. 5. 27), M&G and ING push insurance cash into real estate investment. CBRE(2013), An Expanding Horizon: Chinese Capital Tapping into Overseas Real Estate Markets. DLA PIPER(2012), Searching for Investment: Insurers as Lenders. Metlife(2013), US Core Real Estate: A Past, Present, and Future View. NAIC(2013), Capital Markets Special Report: Insurance Industry's Exposure to Commercial Real Estate. OECD Directorate for Financial, Fiscal and Enterprise Affairs Insurance Committee(2001. 6), Investment Regulation of Insurance Companies and Pension Funds: Issues for Discussion. OECD(2014), Global Insurance Market Trend. Oliver Wyman(2013), Funding the future; Insurer role as institutional investors. Siegel M.H. & Athans A.L.(2014), Goldman Sachs Asset Management Insurance Survey: Risk On Reluctantly. SOA(2013), Annual Meeting 발표자료. Towers Watson(2014), Global Alternatives Survey 2014.

38 테마진단 국토교통부 (http://www.molit.go.kr). 금융통계정보시스템 (http://fisis.fss.or.kr/fss/fsi/id/fssmain.jsp). Bloomberg(http://www.bloomberg.com). Eurostat(http://ec.europa.eu/eurostat). Jones Lang LaSalle(http://www.us.jll.com/united-states/en-us). Macrobond Financial(https://www.macrobond.com). Moody's(https://www.moodys.com). NCREIF(National Council of Real Estate Investment Fiduciaries)(https://www.ncreif.org). Thomson Reuters Datastream(http://financial.thomsonreuters.com).