투자포커스 추가상승은 유가 와 스페인 에달려있다 Strategist 오승훈 769-383 oshoon99@daishin.com 유가에발목잡힌 QE3, 스페인에발목잡힌 OMT 9월유럽과미국의정책은시장의기대를뛰어넘었다. 그러나정책이발표된이후기대의선반영, 실행과정의마찰음으로인해주가의추가상승은제한되고있다. 추가상승의키는유가와스페인에달려있다. 이번주는그가능성을타진하는한주가될것이다. 먼저유가는 9달러 (WTI 기준 ) 에서의지지력확보과정이진행될것이다. 지난주유가의급락은공급증가에대한우려, QE3에대한눈높이를낮추는과정에서발생했다. 유가의급락으로공급증가 ( 미국의전략비축유방출가능성, 사우디증산 ) 압력은자연스럽게낮아질것으로예상한다. 문제는유가가추가하락해 8달러대로진입하면수요없는회복에대한논란, 즉경기논란이재점화될수있다는데있다. 9달러대에서지지력형성이중요한이유가여기에있다. 9달러에서의지지력의확보되면, 유가는 9~1달러사이의이상적인밴드 ( 인플레이션우려를낮추고정책확장성을높이는수준 ) 가상당기간유지될가능성이높다. 이는시장이가지고있는상품가격변동성확대에대한불안을낮추는계기가될것이다. 스페인구제금융문제는 27일스페인의 213년예산안및경제개혁안공개이후초읽기에들어갈것으로보인다. 9월말스페인이구제금융을선택하게되면 1월 8일유로존재무장관회 (ESM이사회) 까지일련의절차가신속히진행될수있어 ECB의 OMT가동에대한기대가높아지게될것이다. 하지만스페인이다시유보적인입장을취하게되면 ECB의 OMT에대한무용론이확산될수있고, 단일은행감독기구에대한이견이결합되면서지난 7월이후진전되어온유럽의전진이정체또는후퇴할가능성이높아지게될것이다.
유가의급락 : 기대 ( 소문 ) 에사서, 뉴스에팔아라 QE3가공식발표된 (9월14 일 ) 이후첫째주였던지난주, 유가는시장의예상과는달리 6.3% 급락했다. 유가의급락을어떻게해석해야할까? 기대에사서, 뉴스에팔아라 기대에사서뉴스에파는 증시격언에충실한일시적인반응인지, 아니면이전과다른변화에의한하락의시작인지를판단하는것이중요하다. [ 그림1] QE2와 QE3 전후의유가흐름을비교한것이다. QE2의유가기준점은버냉키의잭슨홀연설직전으로설정했고, QE3의유가기준점은지난 6월28 일유가의저점으로설정했다. 그림에서보는것처럼 QE2 시행이공식선언된 (21년 11월 3일 FOMC) 직후유가는정책기대가소멸되면서 7% 대의급락을기록한바있다. 지난주유가의하락도이와유사한성격으로해석이가능하다. 그림 1. QE2, QE3 유가패턴 - QE 실행이후유가하락 ( 기대의선반영 ) 17 16 15 14 13 12 11 QE2 전후유가흐름 (21.8.24 일 1기준 ) QE3 전후유가흐름 (212.6.28 일 1기준 ) QE2,QE3실행시점일본대지진중동민주화 1 1.8 1.9 1.1 1.11 1.12 11.1 11.2 11.3 11.4 유가급락으로공급증가압력완화지난주유가가급락한것은정책의 (QE3) 노출과더불어공급증가에대한우려가커졌기때문이다. 9월 18일미국백악관은불안한에너지시장에대처하는데있어서전략적비축유 (SPR) 방출이여전히유효한선택중하나라고밝혔고, 최대원유생산국사우디는원유가격안정을위해증설을언급했다. 공급증가가현실화되면서나타났던유가급락에대한기억 (211년 5~7월 ) 이투자심리를위축시킨것으로판단한다 [ 그림2],[ 그림3]. 그러나공급사이드의압력은유가하락으로자연스럽게낮아지게될것으로보인다.
그림 2. 211 년 6 월, 미국전략비축유 3 천만배렬방출그림 3. 사우디 211 년 6 월부터증산돌입 ( 달러 ) 12 115 11 15 1 95 9 85 8 전략적비축량방출규모 ( 우 ) 월평균유가 (WTI) ( 천배럴 ) 18, 15, 12, 9, 6, 3, ( 달러 ) 12 115 11 15 1 95 9 85 8 사우디아라비아생산량 ( 우 ) 월평균유가 (WTI) ( 천배럴 ) 12, 11,5 11, 1,5 1, 9,5 9, 8,5 75 1.1 1.7 11.1 11.7 12.1 12.7 75 1.1 1.7 11.1 11.7 12.1 12.7 8, 유가에대한대응 : 추가하락가능성낮지만상품가격랠리기대는낮추어야 결론적으로유가의추가적인하락가능성은낮지만 QE실시 달러약세 상품가격랠리의전통적인패턴에대한기대는낮추어야한다고판단한다. 두가지이유때문이다. 첫째, 과거와다른경기상황에서그이유를찾을수있다. QE1은미국, 중국, 유럽등글로벌 3대축이통화정책과재정정책을동시에활용하면서수요회복이빠르게나타날수있었다. 지금은재정정책없이통화정책만가동되고있다. QE2당시에는원자재최대수요국인중국의강력한수요가건재한상황이다. 하지만지금은 [ 그림4] 에서보는것처럼중국의원자재수입수요는이전과다른둔화패턴을보이고있다. 둘째, QE3의성격과강도측면에서도과거와같은상품가격랠리를기대하기는어렵다. QE3는이전 QE1,QE2와다른특징을보일것으로예상하기때문이다. QE1, QE2의유동성공급효과가단기 (6개월내외 ) 에집중되었다면 QE3는매입강도가약화고장기프로그램성격을갖는다. [ 그림6] 는 QE1,QE2,QE3의누적자산매입규모를나타낸것이다. 각각의기울기가자산매입의강도를나타낸다고볼수있다. QE3는 QE1,QE2에비해기울기가완만하지만자산매입의기간이장기화되는특징을보이게될것이다. 214년말까지시행을가정한다면총량은 QE1보다작고 QE2보다는클것으로추정되고있다.
그림 4. 수요사이드위험 : 중국원유수입감소그림 5. 인플레이션기대최고수준, 경기기대는아직낮아 ( 백만톤 ) 중국원유수입량 3 WTI유가 ( 우 ) ( 달러 ) 12 (%) 5 미국채 1 년수익률 미국채 1 년기대인플레이션 25 1 4 QE3 2 8 3 15 1 6 2 5 9.1 9.7 1.1 1.7 11.1 11.7 12.1 12.7 4 2 1 QE1 QE2 9.3 9.9 1.3 1.9 11.3 11.9 12.3 12.9 그림 6. QE3 는매입강도는약하고기간은장기화그림 7. QE1, QE2 효과는단기에집중, QE3 는장기화 ( 십억달러 ) 2, 1,6 QE1 QE2 QE3( 예상 ) ( 십억달러 ) 25 2 QE3(MBS) OT( 장기국채 ) QE2( 국채 ) QE1(MBS+ 국채 + 기관채 ) 1,2 15 8 1 4 5 8.12 9.12 1.12 11.12 12.12 13.12 14.12 8.12 9.12 1.12 11.12 12.12 13.12 14.12 이번주는유가의하단지지력이 9달러 (WTI기준 ) 에서형성되는지에관심을두어야한다. 여기서유가가추가하락해 8불대로진입하는것은수요없는회복에대한논란을키울것이고 QE3에대한불신을확대시킬수있다. 9달러대에서지지력이형성되면유가는 9~1달러사이의이상적인밴드 ( 인플레이션우려를낮추고정책확장성을높이는수준 ) 가상당기간유지될가능성이높다. 이는시장이가지고있는상품가격변동성확대에대한불안을낮추는계기가될것이다.
스페인구제금융, 9 월말 ~1 월초결정될가능성높아 ECB의 OMT(Outright Monetary Transaction: 무제한국채매입 ) 는스페인에발목잡혀있다. 이번주 27일스페인의 213년예산안발표와 28일외부독립평가기관의스페인은행스트레스테스크결과발표후스페인구제금융여부가초읽기에들어가게될것으로예상한다. 가장좋은시나리오는월말스페인이구제금융을신청하고 1월 8일유로존재무장관회의 (ESM 첫번째이사회개최 ) 에서조건이결정되는것이다. 스페인이구제금융없이원할한자본조달 ( 국채금리안정 ) 이가능하면더할나위없이좋지만현재의스페인상황은단기적안정이나타나더라도언제라도상황이악화될수있는위험을안고있다. 구제금융과 OMT의가동은이러한미래의불확실성에확실한안전판을마련한다는점에서스페인입장에서비용보다편익이클것으로판단한다. 스페인의구제금융이늦춰지면 ECB의 OMT에대한무용론이확산될수있고, 단일은행감독기구에대한이견이결합되면서지난 7월이후진전되어온유럽의전진이정체또는후퇴할가능성이높아지게될것이다. 표 1. 9 월말 ~ 1 월초스페인구제금융데드라인 일자이벤트이벤트 9.27 스페인정부 213 예산안발표 구조개혁, 경제개혁내용포함 9.28 스페인은행평가결과 독일평가기관의스페인은행스트레스테스트결과발표 ( 스페인은행재자본화목적구제금융규모확정 ) 1.8 유로존재무장관회의 ESM 이사회개최예정 ( 이사회구성원은유로존재무장관 ) 그리스트로이카실사, 스페인구제금융논의 1.18~19 EU 정상회의 단일은행감독기구논의 1.21 스페인지방정부선거 (2 곳 ) Basque 와 Galicia 1.28 핀란드지방선거 1.29 스페인국채만기 ( 장기채 ) 53 억유로규모 1.31 스페인국채만기 ( 장기채 ) 15 억유로규모 자료 : 대신증권리서치센터
주간전략 : 방향성모색국면, 대안은 IT/ 자동차이번주는유가와스페인구제금융의방향을확인해야하는시기이다. 유가와스페인구제금융이슈와연결된업종은소재와산업재이다. 소재와산업재는두가지변수의방향성을확인한후접근하는것이바람직하다. 모멘텀공백구간에서 IT, 자동차가대안으로부각될수있다. QE2 시행전후의업종별수익률에서아이디어를얻을수있다. QE2 시행전랠리를주도했던업종은소재, 산업재였다. QE2 이후상승률이이어지긴했지만상승의강도는약화되었다. 반면 QE2시행과더불어이전대비수익률이높아진업종은 IT, 자동차, 금융업종이었다. 그림 8. QE2 시행전후업종별수익률변화 : 전자, 자동차, 금융수익률개선 7 6 5 4 3 2 1 (1) (2) 기아차 S-Oil 현대중공업 삼성전자 삼성물산 QE2 예고 QE2 시행초기 (2 개월 ) 삼성중공업호남석유 SK 이노베이션하나금융지주삼성엔지니어링대우조선해양삼성증권 LG 화학강원랜드 LG 전자 삼성 SDI 현대모비스 GS 건설 KB 금융 자료 : 대신증권리서치센터 Compliance Notice 본자료에수록된내용은당리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로얻어진것이나정확성을보장할수없으므로어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. 자료작성일현재본자료에관련하여위애널리스트는재산적이해관계가없습니다. 본자료에는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견을정확하게반영하였습니다. 동자료는기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다.