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효준 진
8 years ago
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1 Derivatives Analyst 이중호 / joongho.lee@yuantakorea.com 선물옵션 투자전략 최근 기아차 종목에 대한 ELS KI 리스크 문의가 많이 증 가했음 이미 큰 의미가 없음을 직관적으로 확인할 수 있음에도 불 구하고 충분한 데이터가 없는 투자자들 일부가 크게 영향 받는 듯한 인상을 보임 종목형 ELS KI 공포가 아직도 시장에 남아 있는 것! 기아차의 ELS KI에 의한 영향은 전무한 것으로 판단. 사 실상 최근 52주 저가에서 25% 가격이 하락한 상황이 와 도 일평균 거래대금의 1배를 넘지 않는 발행 규모임 게다가 대부분의 기아차 ELS는 기초자산이 LG전자, 삼 성중공업, 현대중공업, GS건설 등과 짝을 이루고 있어 이 미 KI을 터치했을 가능성이 큼. 따라서 기아차가 ELS KI 으로 인해 주가에 영향을 받을 가능성이 있다는 논리는 기우에 불과함 ELS KI 공포가 여전 투자자들은 아직까지도 ELS KI에 대한 공포가 존재함. 하지만 ELS KI 발행시 시장에 미치는 충격에 대한 파장이나 근거는 이 미 시장에 널리 알려진 내용. 따라서 투자자들의 우려는 KI 발생 타이밍 및 데이터를 갖지 못한 정보 부재 상황 에 대한 공포임 또한 과거와 달리 최근의 경우엔 ELS KI 이슈가 공매도 세력에 활용되는 경향도 있어 시의적절 한 분석이라는 측면의 선택이 매우 어려운 부분 존재함 최근 주요한 ELS KI 이슈 대상은 기아차! 최근 2~3년 간의 ELS KI 이슈를 피했던 대상 중 남은 몇 안되는 회사 중 하나인 기아차에 대한 관심 집중 하지만 이는 앞서 언급한대로 저점 부근에서 언급했다면 오히려 ELS 수익률엔 악영향 갔을 가능성 큰 상황. 게다가 이미 직관 적으로도 기아차의 ELS KI 물량은 크게 의미 없는 것이란 판단 가능! 기아차 ELS KI으로 영향 받을 가능성 무! 기아차를 기초자산으로 발행된 ELS는 336개. 이중 ELS KI 발생 가능 비보장형은 325개. 발행 규모는 1,724억으로 기아차 일 평균 거래량의 2일 간 거래분량에도 못미침 게다가 기아차의 52주 저가 대비 25% 이상 주가가 하락해도 837억에 불과할 정도로 매물의 규모나 내용이 함량 미달 같이 활용된 기초자산 짝(Pair) 역시 LG전자, 삼성중공업, 현대중공업, GS건설 등으로 이미 KI이슈를 확인하고 지나간 종목! 따라서 기아차의 ELS KI 물량은 시장에 영향 미치기 어려운 것을 물론이거니와 현재 발행 규모 상으로 봤을때 종목형 ELS의 기초자산 영향 가능성은 매우 미미한 것으로 판단 1

따라서 기아차가 ELS KI 으로 인해 주가에 영향을 받을 가능성이 있다는 논리는 기우에 불과함 ELS KI 공포가 여전 투자자들은 아직까지도 ELS KI에 대한 공포가 존재함. 하지만 ELS KI 발행시 시장에 미치는 충격에 대한 파장이나 근거는 이 미 시장에 널리 알려진 내용.

2 어느 순간부터 따라다닌 종목형 ELS KI(Knock-In) 공포 어느 순간부터 투자자들은 ELS 기초자산으로 활용된 종목들의 KI(knock-In)공포에 민감하게 반응하기 시작했음. 이는 자연스러운 현상으로 2012년 이후 거의 매해 ELS KI 이슈가 시장에 회자되고 있기 때문임. 그럴 수 밖에 없는 이유는 기본적으로 공격적으로 설정된 종목형 ELS 들이 연간 1~2회 정도 있는 지수(혹은 개별 종목) 급락의 풍랑을 벗어나지 못했기 때문임. 더불 어 시간이 갈수록 시장의 변동성이 줄어들며 ELS 의 쿠폰이 박해지고 있기 때문이기도 함. 즉, 시간이 갈수록 박해지는 쿠폰 상황에서도 수익률을 맞추려다 보니 자연스럽게 더욱 공격적인 장 외 옵션을 활용할 수 밖에 없었고 이것이 KI 이슈를 다수 발생시킨 것임. ELS 시장 상황이 계속 부정적으로 나타날 수 밖에 없는 환경이 조성되었다는 것. 이미 ELS KI 발생시 시장에 미치는 충격에 대한 파장이나 근거자료는 시장에 다수 발간되었음. 필자 역시 지난 KOSPI200 지수관련 ELS Knock-In 집계 및 다수의 자료를 통해 ELS KI 시 시장에 미치는 영향에 대한 분석을 내놓았던 사례가 있음. 그럼에도 불구하고 ELS 의 기초자산에 대한 구체적이고 정확한 데이터 부족으로 어느 순간부터 종목형 ELS KI 공 포가 생긴 것임. 한마디로 KI 의 구조나 작동 메커니즘을 모르는 것이 아닌 KI 이 발생할 타이밍 및 데이터를 갖지 못한 정보 부재 상황 에 대란 공포가 시중에 나타나고 있는 것임. 물론 이러한 정보 부재가 과거와는 다른 측면이 존재함. 과거에는 KI 이슈나 물량 청산 규모에 대한 빠른 시장 전달만이 가장 우선시 되는 환경이었다면 최근에는 이러한 KI 이슈가 공매도 플 레이어의 좋은 먹잇감이 되고 있음. 한마디로 과거엔 KI 이 발생할 종목 및 규모에 대한 빠른 정 보 전달만이 가장 최선의 리서치였지만 이제는 이런 KI 이슈를 활용할 공매도 집단에 대한 입장 (혹은 휘둘림)도 고려해야 한다는 것임. 가창 최근의 이슈는 기아차(000270)!!! 이런 맥락에서 최근 시장의 이슈는 기아차(000270)에 쏠려 있음. 기아차는 기존 개별종목 ELS KI 이슈에도 등장한 적이 없었던 데다 최근 2~3년간 주가 추이 역시 극단적으로 나쁘진 않았기 때문임. 하지만 불과 2~3개월 만에 기존 저점을 하회하는 주가 하락으로 인해 3년전 고점대비 약 50% 이상 하락하는 모습을 나타나게 되었음. 즉, 기존 3년전 고점 부근에 개별종목형 ELS 로 설정된 물량이 있다면 중간에 조기상환 타이밍을 맞추지 못했다면 최근에 와서 ELS 의 손실 및 ELS KI 물량(매도) 출회가 발생 가능한 상황이 되었던 것임. 이런 물량 출회 가능성에 대한 시장 우려가 지난 2개월 전부터 발생했던 것이며 이에 따른 물량 출회 규모에 대한 추정 혹은 예상 가능 시나리오 등이 시장에 언급 되었던 것임. 2

즉, 시간이 갈수록 박해지는 쿠폰 상황에서도 수익률을 맞추려다 보니 자연스럽게 더욱 공격적인 장 외 옵션을 활용할 수 밖에 없었고 이것이 KI 이슈를 다수 발생시킨 것임. ELS 시장 상황이 계속 부정적으로 나타날 수 밖에 없는 환경이 조성되었다는 것. 이미 ELS KI 발생시 시장에 미치는 충격에 대한 파장이나 근거자료는 시장에 다수 발간되었음.

3 하지만 앞서 언급했듯이 ELS KI 이슈는 순수한 ELS 의 KI 에 관련한 문제도 있지만 개별 종목 의 롱/숏(Long/Short) 플레이를 하는 투자자에겐 좋은 숏셀링(Short selling)의 빌미가 될 수도 있는 것임. 게다가 3년간의 저점을 유지하던 흐름이 일시에 깨진데 따른 손절매 물량까지 더해 진다면 ELS KI 이슈는 자칫 더 많은 주가 하락을 수반하는 빌미가 될 수 있음. 즉, ELS KI 언 급이 오히려 개별 종목의 주가에 악영향을 미칠 뿐만 아니라 필연적으로 ELS 투자자의 수익률 에도 손실을 미치는 요인이 될 것이라는 점임. 따라서 언급을 제안 하였던 기아차 기초자산 ELS 에 대해서 어느 정도 손쉬운 추정을 통해 ELS KI 이슈가 발생 가능한 부분인지 확인해 보고자 함. 기아차 ELS 는 현재(2015년 2월 23일 기 준) 총 336개로 이중 ELS 의 KI 이 존재하는 형태의 상품 개수는 325개에 해당함. 또한 325개 의 발행 규모는 1,724억으로 사실 이미 상당기간 나타났던 개별 종목형 ELS 발행 감소에 충분 히 영향을 받아 개별종목에 미치는 영향은 적은 상황임. 또한 기아자동차의 20일 평균 거래량은 1,832,854주 이며 일평균 거래량은 840억임. 이미 눈 치가 빠른 투자자라면 기아차 기초자산의 ELS 가 시장에 큰 충격을 주기 어렵다는 것을 판단했 을 수 있는데 이는 총 발행 규모가 1,724억인 ELS 기초자산이 하루 평균 840억 거래되고 있다 는 부분에서 모든 ELS(여기선 325개)의 KI 이 동일 가격이라고 하더라도 불과 2일 간의 거래 분 량에 불과하다는 계산을 할 수 있기 때문임. 게다가 기아자동차 ELS 의 짝(Pair)는 주로 LG 전자, KB 금융지주, 삼성중공업, 현대중공업, GS 건설, IBK 기업은행, 현대백화점 등으로 상당수의 종목은 이미 해당 종목이 KI 에 도달했음을 언 급 받았던 주식임. 즉, LG 전자나 삼성중공업, 현대중공업, GS 건설 등과 묶인 기아자동차의 경우 이미 ELS KI 을 터치한 상황으로 실제 기아차 주가가 하락해도 KI 을 터치할 것이 없다는 것을 의미하는 것임. 기아차와 관련된 ELS 수량 및 통계 데이터 기아차 최근 3 년간 주가 추이 기아자동차 기초자산 ELS 총 수 336개 (원) 90,000 기초자산 20개 이상 룩백옵션 ELS 원금보장형 ELS 10개 (제외) 1개 (제외) 80,000 70,000 KI 해당되는 ELS 개수 및 규모 기아자동차 20일 평균 거래량 기아자동차 일평균(20일) 거래대금 325개 총 1,724억 1,832,854 주 840억 60,000 50,000 40, / / / / / / /01 3

따라서 언급을 제안 하였던 기아차 기초자산 ELS 에 대해서 어느 정도 손쉬운 추정을 통해 ELS KI 이슈가 발생 가능한 부분인지 확인해 보고자 함. 기아차 ELS 는 현재(2015년 2월 23일 기 준) 총 336개로 이중 ELS 의 KI 이 존재하는 형태의 상품 개수는 325개에 해당함.

4 기아차 ELS KI 으로 영향받을 가능성 전무( )! 보다 본격적인 분석을 통해 기아자동차의 ELS KI 이슈를 살펴 보았음. 최근 기아차의 52주 저 점은 42,950원으로 기아차의 ELS KI 가격이 집중되어 있는 32,500원 대비 25% 이상의 가격 을 유지하고 있음. 게다가 가장 KI 물량이 많은 32,500원 대에서 조차 KI 으로 출회될 가능성이 있는 물량은 837억원에 불과함. 837억원이라는 규모 역시 실제 ELS 발행 규모를 의미하는 것 으로 앞서 언급하였던 2 Star 기초자산의 다른 기초자산이 KI 을 이미 발생시킨 경우엔 매물이 출회될 것이 없을 것으로 보임. 사실상 837억이란 수치가 기아차의 하루 거래대금을 초과 할 규 모가 되지도 못하며 다른 기초자산이 KI 을 터치하였다는 것을 고려할 경우엔 기아차가 ELS KI 영향으로 인해 추가 하락할 가능성은 거의 없는 것으로 봐야 하는 것임. 기아자동차 기초자산 ELS 의 KI 가격대 분포 및 규모 ELS KI 해당 개수 ELS KI 해당 규모 25,000원 이하~ 3 개 12 억 25,000 ~ 27, 개 36 억 27,500 ~ 30, 개 70 억 30,000 ~ 32, 개 837 억 32,500 ~ 35, 개 106 억 35,000 ~ 37, 개 274 억 37,500 ~ 40, 개 202 억 40,000 ~ 42, 개 122 억 42,500 ~ 45, 개 61 억 45,000 ~ 47,500 1 개 4 억 47,500 ~ 50,000 1 개 1 억 기아차 가격대별 ELS KI 규모 (공/사모 모두 포함) 기아차 ELS 만기 스케쥴 (2016 년 7 월 이후가 전체 64%) (주가) 기아차 52주 저가 (억원) 120 (개) / / / / / / / / / / /11 17년 이후 4

사실상 837억이란 수치가 기아차의 하루 거래대금을 초과 할 규 모가 되지도 못하며 다른 기초자산이 KI 을 터치하였다는 것을 고려할 경우엔 기아차가 ELS KI 영향으로 인해 추가 하락할 가능성은 거의 없는 것으로 봐야 하는 것임.

5 게다가 기아차 52주 저가에서 25% 하락하는 구간 동안의 ELS KI 물량 역시 300억을 초과하 지 못하고 있어 시장에 미치는 영향은 미미할 것임. 또한 한가지 참고해 볼 수 있는 것은 ELS 의 만기로써 2015년 기아차를 기초자산으로 하여 만기가 돌아올 ELS 는 만기상황 기준으로 77 개 밖에 되지 않음. 대부분의 기아차 기초자산 발행 ELS 는 최근 1년 이내 발행된 것으로 만기 일이 2016년 7월 이후에 있는 것이 208개로 절대적으로 많은 수치(전체의 64%, 208/325)임. 한마디로 기아차 주가 하락으로 ELS KI 이 발생하여 해당 기초자산에 미칠 영향은 거의 없다는 것임! 참고로 아래는 최근 6개월간 발행된 국내 종목 ELS 의 기초자산별 발행 규모임. 박스를 통해서도 알 수 있듯이 삼성전자와 현대차를 제외할 경우 현대모비스, 기아차는 이미 최상위 발행 종목이라는 것 을 확인 할 수 있음. 따라서 기아차가 최상위 발행 종목 임에도 불구하고 해당 기초자산에 아무런 영 향을 미칠 수 없음을 확인한 이상 국내 개별 종목에 대한 ELS 발행 리스크(risk)는 존재하지 않는 것으로 보아도 무방할 것임. 또한 앞으로 개별종목의 KI 이슈 역시 크게 의미가 없을 가능성이 큰 것 으로 판단됨. 최근 6개월간 종목형 ELS 기초자산 누적 활용 현황 (억원) 3,000 2,500 2,000 1,500 1, 삼성전자 현대차 현대모비스 기아차 LS SK이노베이 KOSPI200 SKT LIG손해보험 경남은행 삼성중공업 KB금융 롯데케미칼 현대홈쇼핑 삼성SDI 만도 한국가스공사 신세계 우리금융 KT 하나금융 LG전자 현대백화점 삼성생명 현대중공업 현대제철 메리츠화재 현대해상 엔씨소프트 POSCO 한국전력 LG생활건강 NAVER KNB금융지 LG화학 현대미포조선 5

참고로 아래는 최근 6개월간 발행된 국내 종목 ELS 의 기초자산별 발행 규모임. 박스를 통해서도 알 수 있듯이 삼성전자와 현대차를 제외할 경우 현대모비스, 기아차는 이미 최상위 발행 종목이라는 것 을 확인 할 수 있음.

<그림2> 최근 1년 발행 추이 (금액 단위: 억원) <그림3> 공사모 월별 발행 추이 원금보장형 발행비율 30% 후반 원금보장형과 원금비보장형의 발행건수 비율은 각각 20.41%, 79.59%였다. 원금보장형과 원금비보장형의 발행금액 비율은 각각 37.35%, 62.

<그림2> 최근 1년 발행 추이 (금액 단위: 억원) <그림3> 공사모 월별 발행 추이 원금보장형 발행비율 30% 후반 원금보장형과 원금비보장형의 발행건수 비율은 각각 20.41%, 79.59%였다. 원금보장형과 원금비보장형의 발행금액 비율은 각각 37.35%, 62. I. 발행 현황 및 추이 전영석 02)3215-1467 지지부진했던 증시와 함께 ELS 발행시장도 보합세 2012년 7월 발행건수 총 1,504건, 발행금액 약 4조 314억 원 기록 7월 주요이슈 ELS 발행이 지난 6월 보다는 약간 늘었다. 그러나 한창 좋았던 때의 발행종 목 1700건, 발행 금액 5조원대에 비하면 20% 가량 감소한 상황이다. 원금 보장