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우은석 엄
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1 2015 년 ELS, DLS 시장전망 새로운파생결합증권 / 사채투자의원년 Derivatives Analyst 이중호 / joongho.lee@yuantakorea.com

새로운파생결합증권 / 사채투자의원년 Derivatives Analyst 이중호 02 3770 3608 / joongho.lee@yuantakorea.com What s new? 2014년 ELS 70조시장규모성장. 연간발행으로사상최고갱신! 9월발행은월간발행사상최고 8조 2,924억원기록 2014년 DLS 약 23조 5,000억원발행.

은행의예금성자산이유입되기에가장좋은구조가신용DLS 라는점참고 2015 년 ELS 시장전망 2013년중반까지 ELS 시장은 KOSPI와동행했으나 2013년하반기이후 ELS 시장발행규모는 KOSPI보다훨씬큰규모의발행증가나타남 2015년 ELS 시장은 2014년보다한단계더욱성장한약 85조발행시장으로자리매김할것.

2 새로운파생결합증권 / 사채투자의원년 Derivatives Analyst 이중호 / joongho.lee@yuantakorea.com What s new? 2014년 ELS 70조시장규모성장. 연간발행으로사상최고갱신! 9월발행은월간발행사상최고 8조 2,924억원기록 2014년 DLS 약 23조 5,000억원발행. 2013년의주춤한발행을뒤로한채재차성장하고있는것을주목해야함 Our view 2015년 ELS 시장은 85조원시장으로성장할것. ELS KI 이슈는일시적인이슈가될가능성크며종목형 ELS 재차발행증가할것. 신규활용되는기초자산위주의종목형 ELS에주목할것! DLS시장은소폭성장하여 25조원 ~30조원시장전망. 신용및환율기초자산 DLS의성장이눈에띌가능성. 은행의예금성자산이유입되기에가장좋은구조가신용DLS 라는점참고 2015 년 ELS 시장전망 2013년중반까지 ELS 시장은 KOSPI와동행했으나 2013년하반기이후 ELS 시장발행규모는 KOSPI보다훨씬큰규모의발행증가나타남 2015년 ELS 시장은 2014년보다한단계더욱성장한약 85조발행시장으로자리매김할것. 발행건수로는연간 23,000건 ~ 24,000건사이에달할것으로전망됨 2015년에는종목형 ELS의발행확대를기대함. 신규활용종목위주의접근을통해상대적으로수익률창출기회가높은기초자산을선택하는투자아이디어유효함 2015 년 DLS 시장전망 DLS 시장은소폭의성장을나타내며연간 25조원 ~30조원발행예상됨. 투자가능자산사이클이형성되며원자재DLS에서금리및환율 DLS로그이후엔신용DLS로이전 2015년에는신용DLS 및환율기초자산 DLS 발행이크게증가할것으로판단됨. 국내경기의하락에따른신용DLS 기초자산 CDS가많아질것이며미국의경제정책변화가예상되고있기에환율차이에따른투자기회많이발생할것 투자자입장에선은행예금금리보다는높은수준의수익을획득하는동시에위험은제한되는그룹사관련회사의신용DLS에관심이클가능성높음

3 2015 년 ELS 시장전망 ELS, 85 조원발행시장으로성장할것! 2014년 ELS(Equity Linked Securities) 시장은새로운역사를쓰기에충분한시장이었음. 9월발행은 8조 2,924억원으로사상최대수준을돌파하였으며, 월별발행건수역시 2,128건으로사상최초로 2,000건을돌파하는기염을토했음. ELS KI(KnockIn) 이언급되던 10월역시 7조원에가까운발행을기록해 ELS 시장이추세적으로성장하고있음을보여주었다는평가. 특히반기별로볼땐항상하반기에발행이크게감소하는측면이있어연간으로볼때큰발행이되지못했던최근 2~3년의모습과달라졌음. 2014년하반기에는 40조원가량의 ELS 발행이기대돼 ELS 시장이한단계성숙한수준으로접어든것이아닌지조심스럽게예측해볼수있는대목임. 2013년중반까지 ELS 시장은 KOSPI지수와거의발행궤적을같이하는시장이었으나 2013년하반기이후이러한추세는깨졌음. 혜성처럼등장한 EURO STOXX 50지수가활용되고특별지수가사모형태로발행되는등새로운시도가많이나타나는시기이기도했음. 동시에 ELS의판매채널이증권사에국한되지않고은행, 보험, 투신등으로확장되던시기이기도했음. 결국새로운형태의등장이 ELS 시장확장으로이어졌으며이에따라 KOSPI의방향성에따라 ELS 발행등락이나타나는것보다, KOSPI의방향성에궤적은맞추되훨씬큰규모의발행증가가나타나는모습이연출되었음. 이유야어찌되었든 ELS 시장이한단계외형적성장을확대시키는계기가된것임. ( 실제로월별발행규모에서 2013년상반기이전과이후는판이하게다른발행추이를보여주고있음 ) ELS 의발행규모는 KOSPI 와궤적을같이하나최근엔더욱발행규모가급증하는양상 ( 억원 ) 80,000 60,000 월별발행규모 ( 좌 ) KOSPI( 우 ) (pt) 2,400 2,000 40,000 1,600 20,000 1,

4 2013 년하반기혜성처럼등장한 EURO STOXX 50 지수! ( 억원 ) 50,000 EURO STOXX 50 지수월별활용금액 40,000 30,000 20,000 10, 년 ELS 시장은 2014년시장보다한단계더욱성장하는계기가될것임. 무엇보다도기존 ELS KI에따라전체발행규모가크게감소하던사이클이소멸되었기때문임. 동시에저금리상황에서 ELS 보다투자의성과를제고하기에좋은투자대상이없기때문임. 이는이미보험, 투신, 은행등의대규모 ELS 상품활용및채용이증명해주고있음. 기존시장자금과저금리에따라시장에진입한새로운유동자금이모두 ELS 시장으로몰리고있기때문임. 2015년 ELS 발행은약 85조, 발행건수로는 23,000건 ~ 24,000건사이에달할것으로판단됨. 2014년 ELS 시장은 2013년대비 50% 에가까운발행증가 (13년약 45조, 14년약 68조 ) 를나타냈으나과거발행고점을돌파했던 2011년에서 2012년의증가추세를보면발행규모증가추이가 30% 이상확대되기어렵기때문임. 또한최근나타나고있는특징중특정해외지수 (HSCEI지수, EURO STOXX 50지수, S&P500지수등 ) 에심하게쏠림현상이나타나고있는부분에대한우려가남아있어이부분에대한해결책모색이나타난이후에야본격적인추가확장이가능할것이란판단임 년 ELS 발행규모는 85 조에이를것으로추정함 2015 년 ELS 발행건수는 23,000 건 ~ 24,000 건사이에달할것으로추정됨 ( 조원 ) 상반기 하반기 년 05년 06년 07년 08년 09년 10년 11년 12년 13년 14년 15년F ( 천건 ) 상반기 하반기 년 05년 06년 07년 08년 09년 10년 11년 12년 13년 14년 15년F 4

5 ELS KI 지속가능한이슈인가? 최근 ELS는주기적인사이클로 KI이슈에노출되었던특성을보임. 2008년전세계금융위기에 KI이슈가불거졌으며 2009년말제2차금융위기, 2011년말미국신용등급하락및유럽재정위기, 2013년초국내소재및중공업주급락, 최근의화학주급락등이그예임. 하지만그런과정에서도공통적으로나타나던현상이있었는데이는빠른시간내에투자심리가회복되었다는것임. 2008년말전세계금융위기때에는 11월전체 ELS 발행액이 959억밖에되지않았지만 6개월후인 2009년 6월엔 1조원발행을돌파했었음. 2011년말선진국재정위기때는한때종목형 ELS 발행이 1,976억 (2011년 9월 ) 까지하락하였지만이내곧회복하여 2012년상반기에는월별약 8,700억이상의발행이나타났었음. 2013년초의국내중공업주하락 (6월: 1,273억 ) 에도 2013년말에는종목형발행이약 4,100억 (12월) 으로회복되었음. 전체적으로 2008년금융위기를제외한대부분의경우에서종목형 ELS KI이발생했는데곧발행회복이나타났다는것임. 전체 ELS 중종목형 ELS 월별발행추이 ( 억원 ) 16,000 12,000 8,000 4, 실제로이런측면에서 2015년엔종목형 ELS의발행확대를기대해볼만함. 2008년부터거의매해이어진종목형ELS KI에도불구하고신규활용된종목은전체적으로지속증가하는추세. 신규활용된종목의증가는다른의미로 ELS 시장에새로운기초자산이등장한다는것임. 특히 2014년말삼성그룹관련주식들의대거상장은 2015년에도새로운 ELS 기초자산이공급될수있다는것을의미함. 또한최근 6개월은다른그어느해보다도시가총액상위대형주의자리바뀜이극심했던기간이었음. 5

6 결국 2013년넥센타이어, 한국타이어월드와이드, 오리온, 삼양식품, LG유플러스, 이마트, 풍산, 한국금융지주, NHN엔터테인먼트, 2014년아시아나항공, LIG손해보험, SK케미칼, 스카이라이프, 한진중공업, GKL, 오뚜기, 강원랜드, CJ CGV, 경남은행, 파라다이스, 현대홈쇼핑, JB금융지주와같은신규종목이투자의기회를확대할것이란의미임. 최근 4 년간 ELS 기초자산으로신규활용된종목 2011년 2012년 2013년 2014년 1 고려아연 현대위아 넥센타이어 아시아나항공 2 현대산업개발 BS 금융지주 한국타이어월드와이드 LIG 손해보험 3 호텔신라 CJ E&M 오리온 SK 케미칼 4 SKC SK C&C 삼양식품 스카이라이프 5 셀트리온 KCC LG 유플러스 한진중공업 6 코오롱 SK 컴즈 이마트 KNB 금융지주 (*) 7 서울반도체 락앤락 풍산 GKL 8 CJ 씨푸드 제일기획 한국금융지주 오뚜기 9 STX 메리츠화재 NHN 엔터테인먼트 강원랜드 10 LG 생활건강 CJ CGV 11 금호석유 경남은행 (*) 12 현대하이스코 파라다이스 13 현대홈쇼핑 14 JB 금융지주 12종목 9종목 9종목 14종목 주 : KNB 금융지주와경남은행은다른종목으로처리 (KNB 금융지주와경남은행은합병하여경남은행되었음 ) ELS KI이나타날때마다투자자들은공포에젖어종목형 ELS를기피했음. 그리고 No KI 상품 (KI이없는 ELS) 등다양한변종 ELS가등장했음. 하지만곧다시높은수익률을추종하는투자자위주로종목형 ELS 선택이증가했으며안정적인시기가오면투자자들은위험을감내했음. 따라서올해 ELS KI 이슈역시일시적인흐름을보이는특징이될뿐이며전체적인종목형 ELS 발행감소가나타날지언정종목형 ELS가소멸되는현상이나타나지는않을것이란판단임. 더불어신규활용종목위주의접근을통해상대적으로수익률창출기회가높은기초자산을선택하는투자아이디어 (Idea) 가유효할것임. 6

7 2015 년 DLS 시장전망 DLS, 소폭의성장으로 25 조원 ~30 조원발행가능! 주춤했던 DLS(Derivatives Linked Securities) 시장이다시기지개를켜고있음. 2013년대비발행증가가예측되는가운데 2015년역시시장전망이밝기때문임. 특히 DLS 시장의발행이개선되면동시에나타나는현상인평균발행금액역시개선되는추이가나타나고있음 (13년하반기 : 48 억 14년상반기 : 58억 하반기 : 67억 ). 2014년의발행규모증가가일시적인현상이아닌기조적으로나타난투자가능자산사이클 (Investible assets cycle) 의추이와동행하며규모증가가나타나고있다는것. 투자가능자산사이클이란 2014년중반부터나타났던현상으로기존원자재DLS 투자가감소하면서금리및환율관련된 DLS가많이발행된것을의미함. 그리고이러한금리및환율관련 DLS 는다시최근신용DLS로이동하고있음. 즉, 경기상황에따라 DLS의기초자산이원자재 ( 금, 은, 석유, 아연, 구리등 ) 에서금리 (CD91, LIBOR, 3년국채, Power spread 등 ), 환율 ( 원 / 달러, 원 / 엔, 원 / 위안, 유로 / 달러등 ) 등으로움직이고있기때문에 DLS의기초자산도풍부하고발행규모도커지는현상이나타났다는것. 게다가최근엔금리, 환율 DLS 들이재차신용DLS 쪽으로이동하고있어발행증가추세가유지될가능성이높다는것임. DLS 가 ELS 와연계된상품으로 ELS 의발행이증가해야 DLS 발행이증가한다는공식에서서서히 탈피해독자발행증가의과정으로접어들고있음을의미하는것이기도함. 기존원자재 DLS 경우 ELS 의발행확대가나타나야투자기초자산으로인정받는분위기가형성되었기때문임 년이후 DLS 분기별발행 DLS 의평균발행금액추이 ( 억 ) 상반기 하반기 총발행건수 ( 건 ) 240,000 4, , , ,000 80,000 40, 년 07 년 08 년 09 년 10 년 11 년 12 년 13 년 14 년 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, ( 억 ) 상반기평균 하반기평균 년 07년 08년 09년 10년 11년 12년 13년 14년 7

8 실제로 DLS 경우발행규모가확대된 2012년상반기까지는월별발행규모등락이컸음. 그럼에도주목한것은전체적으로성장세가났다는사실이고그규모가매우컸기때문임. 하지만 2013년발행감소가나타나며시장이정리되는모습을보였고여기에가장큰영향을미친것이원자재 DLS 였음. 원자재에대한전망이기초자산별로엇갈리며원자재DLS가무조건황금알을가져다주는거위가아니었음을투자자들이깨닫기시작했다는것임. 2014년들어서나타난또다른큰변화한가지는 DLS의발행규모추이가월별로매우안정되고있다는것임. 아래그림에서와같이월별 DLS 발행편차가크게감소하여꾸준한측면이나타나기시작했으며월최소 1조 5,000억원이상발행되고많게는 2조원이상발행되는사이클로바뀌고있음 년이후월별 DLS 발행규모추이 ( 억원 ) 25,000 20,000 15,000 10,000 5, 발행의안정화가진행되는과정은 2015년에도지속될것으로판단됨. 2015년도에는상대적으로금리및환율DLS 발행보다는신용DLS 발행이증가할것으로판단하기때문임. 신용DLS 경우발행증가가나타나기위한기초자산제공이쉽지않으나지금과같은경기하락기에는다수의상품이나오는경향이있음. 아무래도기존투자한채권자산이나금융자산에대한헤지 (Hedge) 성 CDS(Credit Default SWAP) 거래가많을수밖에없기때문임. CDS의발행이많다는것은자연스럽게신용DLS 발행이많을수밖에없음을의미하며, 이는은행의정기예금이감소하는것과반대로빠르게시장을잠식해들어갈것으로판단됨. 투자자에게상품의수익구조를설명하기좋으며구조도간단한편이기때문에발행이쉽게증가할수있는측면이있기때문임. DLS 발행으로월 2조원 ~2.5조원가량을고려한다면 2015년엔 DLS 발행이 25조원 ~30조원수준으로성장가능할것이란전망임. 큰폭보다는소폭의꾸준한발행증가추세가유지될것이란것임. 8

9 DLS 어느상품군에집중해야하나? DLS 투자아이디어로는신용DLS 및환율기초자산 DLS에주목해야할것으로판단함. 2014년상반기금리DLS와신용DLS가성장하는모습을보였지만하반기에는금리DLS와복합DLS가성장하는모습을보였기때문. DLS의기초자산사이클은경기에영향받는측면이큼. 따라서 2014년중반까지논의된미국의양적완화종료및한국의금리인하가능성등은 DLS에게다양한기초자산을제공해주는꼴이되었음. 금리인하여부및이에따른환율변동가능성그리고원자재가격의지속적인하락은기존원자 재 DLS 투자자및발행자들을금리및환율시장으로이끌기에충분했음. 따라서 2014 년의발행은 환율및금리 DLS 를위주로발행증가를나타나게되었음. 하지만여기서사이클이끝난것은아니었음. 금리의지속적인인하와미국주도선진국경기의확장은자연스럽게경제의상대적인변화를이끌가능성이컸기때문임. 특히국내이자율의지속적인하락은기보장수익률과의괴리를더욱크게함. 따라서국내기관투자자입장에선위험관리및자산유동화에더큰관심을갖게하는것은당연한수순. 동시에경기상황에대한판단도해볼수있는데국내금리의인하는사실상경기하락기에시장부흥을위해서많이취해지는조치임 년이후반기별 DLS 기초자산추이 ( 억 ) 75,000 금리복합상품신용 60,000 45,000 30,000 15,000 '07상 '07하 '08상 '08하 '09상 '09하 '10상 '10하 '11상 '11하 '12상 '12하 '13상 '13하 '14상 '14하주 : 2014 년하반기 11 월및 12 월은추정 [ 참고 ] DLS, 분류별로사용된기초자산구분및의미 금리 DLS 복합 DLS Call, LIBOR, 국고채 3 개월물금리, JP 모건이자율인덱스, CD 금리, KTBCRS 스프레드스왑등 ( 금리, 환율, 신용, 상품등복합적으로구성된 ) 다양한자산군, REITs, High Yield, 복수인덱스, ETF 등 ( 실물 ) 상품 DLS 금, 은, 원유 (WTI, Brent), 옥수수, 밀, 대두, 커피, 설탕, 아연, 니켈, 천연가스등원자재 신용 DLS 신용이벤트를다룸. 즉신용사건 ( 파산, 채무불이행, 채무조정등 ) 발생유무가기초자산임 9

10 결국위와같은관점에서 CDS 발행등을통해만들어지는상품인신용DLS에대한관심을다시한번가질필요가있음. 특히최근중국위안화표시자산에대한투자가대규모로있었던탓에이에대한신용DLS 발행역시적지않은상황임. 과거남미브라질채권투자이후브라질채권을기초자산으로한신용DLS가대거발행된것과같은맥락임. 2014년도하반기금리DLS 비중은 50.1% 이고복합 22.3%, 상품 ( 원자재 ) 6.4%, 신용 21.1% 이지만 2015년엔신용이 25% 정도로성장하고복합역시소폭상승한 25% 수준정도가될것으로판단함. 자연스럽게원자재를기초자산으로한상품DLS는발행이쉽지않게될것이란판단임. 또한신용DLS의경우부도위험 ( 가능성 ) 에대한기초자산으로발행된다는측면을볼때예금에투자하는투자자들이가장손쉽게선택할수있는자산이될가능성이크다는점을주목해야함. 투자자입장에서은행예금보다는높은수준의수익을획득하는동시에위험은제한되는그룹사관련회사의신용DLS엔관심을가질가능성이크기때문임 년하반기기초자산별 DLS 비중 2015 년 DLS 기초자산별추정 금리 (E) 50.1% 복합 (E) 22.3% 상품 (E) 6.4% 신용 (E) 21.1% 금리약 45~50% 복합약 20~25% 상품약 5% 신용약 25% 주 : 2014 년 11 월및 12 월은추정. 따라서 (E) 사용 10

Ⅰ. 발행현황및추이 발행액및 발행건수 전체발행한줄요약 2014 년 11 월총 1,608 건의 ELS 가발행되었고발행총액은약 6 조 2,333 억원이다. 발행건수 는지난 10 월대비 16.03% 감소했으며, 총발행액은 3.44% 의감소를보였다. 발행건수대폭감소, 발행액은

Ⅰ. 발행현황및추이 발행액및 발행건수 전체발행한줄요약 2014 년 11 월총 1,608 건의 ELS 가발행되었고발행총액은약 6 조 2,333 억원이다. 발행건수 는지난 10 월대비 16.03% 감소했으며, 총발행액은 3.44% 의감소를보였다. 발행건수대폭감소, 발행액은 본문서의통계자료는 KIS 채권평가의평가종목을집계한것입니다. KIS채권평가파생상품팀장우영연구원 Tel: 02)3215-1461 E-mail: uyeong.jang@kispricing.com ELS 소식 ELS 발행시장의소폭감소 2014 년 11 월 주요소식 2014년 11월총발행건수는 1,608건, 총발행금액은 6조 2,436 [ ISSUE ] 억원 2014년