Microsoft Word - Derivatives Issue_0524.doc

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자옥 도
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1 Derivatives Analyst 공원배 파생상품이슈 [12-08 호 ] : 현대 D-Wave ELS 델타헤지와 Knock-In 종목분석 창과방패를가진 ELS 의두얼굴... 주가급락시 ELS Knock-In 관련종목우려는왜? 종목형 ELS 는주가변동성이큰개별종목이기초자산으로서활용도가높기때문에매번지수가급락할때마다 ELS Knock-In 으로인한주가변동성우려는심화창과방패공존 : Long Gamma Position 의 ELS 운용 Long Gamma Position의델타헤지는주가상승시에는기초자산을매도, 하락시에는매수, 하지만배리어하회시에는추가매수포지션이매도포지션으로전환 Knock-In 으로인한매도종목분석 [Check 1] 정유 화학업종종목분석 GS는배리어진입직전, SK이노베이션과호남석유는배리어까지 4~5% 정도여유 [Check 2] IT 업종종목분석 IT업종은대부분의종목들이추가하락시에도매수헤지유입을기대할수있어수급에긍정적 [Check 3] 자동차 운송 운수장비업종종목분석자동차업종은 Knock-In 가능성낮음, 대우조선해양, 대한항공, 현대중공업은주의필요 [Check 4] 금융업종종목분석 KB금융지주, 우리금융, 기업은행의경우 Knock-In 배리어에근접하고있어주의요망결론 : Knock-In 으로인한변동성확대는불가피, 그러나수급충격은제한적주가급락시 ELS 델타헤지의기계적매커니즘으로매도수량이증가할수있다는점과배리어를하회하였다는수급센티멘트가투자자를자극시킬수있을것이라판단되어관련종목들의변동성확대에주의요망 ELS Knock-In 진입시민감도가높을것으로예상되는종목군현황 종목 현재주가 ( 원 ) 집중배리어 ( 원 ) 낙인위치 A: 유동시총 ( 억원 )B: 평균거래대금 A/B KB금융지주 35,950 35,000 진입직전 132, 기업은행 11,900 11,500 진입직전 22, 우리금융지주 10,650 10,500 진입직전 38, GS 91,000 54,000 진입직전 28, 대우조선해양 25,500 26,000 진입직전 36, SK 이노베이션 138, ,000 5% 수준 98, 호남석유 237, ,000 하회 35,269 1, LG전자 65,200 72,000 하회 72,013 1, 현대중공업 255, ,000 하회 129, 대한항공 44,000 42,000 6% 수준 22, LG화학 275, ,000 13% 수준 131,283 1, LG디스플레이 20,400 24,000 큰폭하회 49, , Quantiwise

2 주가급락시 ELS Knock-In 관련종목우려는왜? ELS의자금유입과대비되는주식형펀드의자금유출 ELS 의연간발행액은작년 4월래총 41조여원으로가파른성장세를보였으며, 이러한 ELS 의열풍은최근더욱거세게불고있다. 올해 2월부터월간기준 ELS 발행액이사상최대치를기록하였으며매달최고치를경신하여 3월과 4월에는각각 5.2 조원, 5조원가량발행이되고있는상황이다. 3달동안에만무려 14조원이넘는자금이 ELS 에유입된것이다. 반면, 이기간동안주식형펀드에서는 5.8 조원가량의자금이순유출되었다. 월별 ELS 발행현황을살펴보면코스피지수가상대적으로고점일때많이발행되고, 하락시점에는감소되는양상을확인할수있다. 지수고점시 ELS 발행액증가, 하락시점에서는발행액감소현상 이는투자자들이지수의상대적고점에서부담감을느끼며 위험중립성향 이강화되고있기때문이라판단되어주식형펀드의순유출부분이 ELS 자금으로흘러들어갔다고추정할수있는근거가된다. 주가하락시전체 ELS 발행액은감소하나원금보장형 ELS 의발행비중이증가하는현상또한같은맥락에서설명가능한부분이다. ( 그림 1,2) 그림 1> ELS 전체월별발행현황 그림 2> ELS 원금보장 / 비보장형월별발행현황 ( 십억 ) 6,000 미상환잔량상환수량 KOSPI200 (pt) 2,200 ( 십억 ) 6,000 원금비보장형원금보장형 KOSPI200 (pt) 2,200 5,000 4,000 3,000 2,000 지수의상대적고점에서발행증가, 하락시에는발행감소추이 2,100 2,000 1,900 5,000 4,000 3,000 2,000 지수하락시기에는원금보장형 ELS 비중증가 2,100 2,000 1,900 1,000 1,800 1,000 1, /04 11/06 11/08 11/10 11/12 12/02 12/04 1, /04 11/06 11/08 11/10 11/12 12/02 12/04 1,700 Knock-In 의대상이되는것은원금비보장형 Step-Down ELS 는모집방식으로사모 / 공모, 원금보전가능여부에따라원금보장 / 비보장형으로나뉜다. 또한, 기초자산으로분류하자면지수형 / 종목형으로나눌수있다. Knock-In 의대상이되는 ELS 는모집방식과는상관없이원금비보장형중대표적인 Step- Down ELS 를들수있다. 이중지수형은지수선물을편입하여운용되지만, 종목형 ELS 의경우는헤지과정에서기초자산인주식을편입하여운용하게되기때문에개별종목의수급에직접적으로영향을끼칠수있게된다. 변동성이큰종목일수록 ELS의기초자산활용도는높은편임 그런데, 종목형 ELS 의경우여러개별종목중특히주가변동성이큰종목에대해기초자산활용도가높고그발행규모도크게나타난다는특징이있다. 이는 ELS 를발행하여수익을얻는발행사와 ELS 투자로고수익을얻고자하는투자자의수요가매치되어나타난특징이라말할수있다. 발행사관점에서변동성이큰종목일수록헤지과정으로얻는초과수익이커질수있고, 투자자입장에서도고쿠폰 ( 고수익 ) 을얻을수있게된다. 물론, 고수익에상응하는위험도역시커지겠지만종목형 ELS 의경우는위험을택하는투자자 (Risk taker) 가많은편이라판단된다. 일반적으로위험회피성향의투자자 (Risk Averter) 일

3 경우개별종목형 ELS 투자보다는원금보장형혹은비보장형이라하더라도지수형 ELS 선택하는것이합리적이기때문이다. 결과적으로, 종목형 ELS 는주가변동성이큰개별종목이기초자산으로서활용도가높기때문에매번지수가급락할때마다 ELS Knock-In 으로인한주가변동성우려가심화되는것은당연한일이다. ( 그림 3,4) 그림 3> 원금비보장형 ELS 기초자산활용추이 그림 4>ELS 기초자산들의변동성 KOSPI200 HSCEI S&P 500 삼성전자현대중공업현대자동차포스코 LG 화학 오씨아이 SK이노베이션현대모비스삼성전기삼성 SDI LG전자 KB금융지주 LG디스플레이 S-OIL 우리투자증권에스케이하이닉스지에스 자료 : 현대증권 창과방패공존 : Long Gamma Position 의 ELS 운용 그렇다면, 원금비보장형의대부분을차지하고있는 Step-Down ELS 는어떻게운용되길래주가급락시마다 Knock-In 우려를야기할까? ELS 는전체발행규모중 60% 이상이백투백 (Back to Back) 을통한외국인헤지거래로전환되고있다. 외국계는 ELS 매수포지션 (Long Position) 을복제하는정적헤지 (Static Hedge, 사전에수익구조를확정짓는헤지방법 ) 를하는것으로알려져있다. 그럼으로, ELS 운용과정에서주가에따른수급에영향을줄수있는물량은발행사가행하는동적헤지 (Dynamic Hedge, 기초자산의가치가변할때마다수시로행하는헤지방법 ) 부분이된다. Long Gamma Position의델타헤지는주가상승시에는매도, 하락시에는매수 ELS 운용에는동적헤지방법중 Long Gamma 포지션의델타헤지 (Delta Hedge) 방식이대표적으로사용되게되는데, 이는기본적으로주가상승시에는기초자산을매도, 하락시에는매수를통해수익을확보하게된다. 결과적으로, Delta( 기초자산변화에따른 ELS 의가치변화 ) 를 0 으로만드는포지션을취하기때문에델타중립 (Delta Neutral) 전략이라고도불린다. ( 그림 5,6) 이러한 Long Gamma 포지션의델타헤지매커니즘은주가의하락에도오히려매수를하면서최근까지는주가하락을막는방패역할을충실히해왔다. 하지만, 기초자산의가격이행사가격이나배리어를하회한직후부터는그동안의주가하락으로인한매수포지션을매도포지션으로전환하게된다. 배리어전까지하락시는매수헤지, 배리어하회시에는매도포지션으로전환 즉 ELS 운용매커니즘은배리어전까지하락시에는매수를하면서추가하락에대한방패역할을하게되지만, 배리어를하회하게시작하면그동안의매수포지션이매도포지션으로전환되면서주가의추가하락을더가속화시키는창의역할로변하게되는것이다.

4 그림 5> Long Gamma 의델타변화와주식보유관계 그림 6> ELS 델타의움직임 주가변동델타변화주식포지션 (%) 300 델타 ELS 수익률 (%) 50 상승 하락 감소 증가 매도 (Short) 매수 (Long) 하락시매도상승시매수 A B 하락시매수상승시매도 고점매도, 저점매수로인한운용수익발생 0 0 ( 기초자산가격 ) 자료 : 현대증권 자료 : 현대증권 Knock-In 으로인한매도종목분석 [Check 1] 정유 화학업종종목분석 정유 화학업종중 GS는배리어진입직전, SK이노베이션과호남석유는배리어까지 4~5% 정도여유 정유 화학업종의주가가큰폭하락을보이면서 ELS Knock-In 으로인한매도우려가가장심한것도정유 화학업종이될것이다. 정유 화학업종을살펴보면 GS, SK이노베이션, 호남석유는 ELS 델타헤지로인한매도압력이가장우려되는종목이다. 현주가수준으로봤을때 GS의경우는배리어를하회하기직전이며 SK이노베이션과호남석유는아직 4~5% 수준정도배리어진입에여유가있다. ( 그림 8, 10) 정유주의압력이높은이유는작년중반주가고점시기에 ELS 발행이집중되어있고, 조기상환되지않은채로미상환잔량이대부분남아있기때문이라분석된다. ( 그림 7, 9) 반면, LG화학은이미 1차 Knock-In 배리어를하회하였으나미상환잔량집중이 2개구간으로나뉘어져서 1차배리어하회시에는매도청산과주가하락에따른매수헤지를상쇄할수있어영향은제한적이다. 하지만, 2차배리어인 24만원을하회시에는상당한매도물량이출회될것이라판단된다. ( 그림 11,12) 그림 7> GS : 설정시점과발행액및미상환잔량 그림 8> GS : 가격대별 Knock-In 물량분포 현재주가수준은배리어근처에진입직전, 배리어수준은발행주가대비 60% 로가정

5 그림 9> SK 이노베이션 : 설정시점과발행액및미상환잔량그림 10> SK 이노베이션가격대별 Knock-In 물량분포, 배리어수준은발행주가대비 60% 로가정 현주가수준에서 5% 하락시배리어진입 그림 11> LG 화학 : 설정시점과발행액및미상환잔량 그림 12> LG 화학 : 가격대별 Knock-In 물량분포 이미 1차배리어를하회, 2차배리어진입시에는매도물량대거출회될것, 배리어수준은발행주가대비 60% 로가정 [Check 2] IT 업종종목분석 IT업종은대부분의종목들이추가하락시에도매수헤지유입을기대할수있어수급에긍정적 IT 업종의경우는 LG 전자와 LG디스플레이를제외하고는대부분의종목들이 ELS Knock-In 에대해서현재주가대비상당히여유가있는것으로분석되었다. 따라서, 주가의추가하락시에도 ELS 의운용매커니즘이매수세를유입하면서하락속도를늦출수있어추가하락에대한방패가될것이란판단이다. 삼성전자는 ELS 발행이주가수준별로고르게분포되었으나, 미상환잔량은현재가대비저점수준부근에집중적으로분포되어있다. 따라서주가의추가하락시에도 ELS 헤지로인한매수세가유입될수있어수급에긍정적이다. SK하이닉스역시작년주가의고점대비현재주가의하락폭이크지않아추가하락시에도매수세유입을기대할수있다. ( 그림 13,14) 반면, LG전자와 LG디스플레이의경우는주가가배리어를하회하여이미낙인이상당히진행되고있다. 낙인지역의미상환잔량역시만기가얼마남지않아현주가수준에 Knock-In 으로인한매도세가이미반영되어있다고판단되어수급에추가적으로부정적인영향은제한적일것이다. 하지만, Knock-In 이후에는델타의증가속도가완만하게되어기초자산이상승하더라도추가매수세유입으로인한수혜는크지않을것이라판단된다. ( 그림 15~18)

6 그림 13> 삼성전자 : 설정시점과발행액및미상환잔량 발행은주가수준별로고르게분포되었으나, 미상환잔량은 11 년중반주가저점수순에집중되어있음 그림 14> 삼성전자 : 가격대별 Knock-In 물량분포 배리어 78만원수준전까지하락시에는매수세유입기대, 배리어수준은발행주가대비 60% 로가정 그림 15> LG 전자 : 설정시점과발행액및미상환잔량 평균만기 3년으로가정시만기가얼마남지않아이미주가에반영되었을가능성높음 그림 16> LG 전자 : 가격대별 Knock-In 물량분포 이미낙인진행중, 상승시에도매수세수헤기대는어려울듯, 배리어수준은발행주가대비 60% 로가정 그림 17> LG 디스플레이 : 설정시점과발행액및미상환잔량 그림 18> LG 디스플레이 : 가격대별 Knock-In 물량분포 배리어를큰폭으로하회, 이미낙인이상당히진행, 배리어수준은발행주가대비 60% 로가정

7 [Check 3] 자동차 운송 운수장비업종종목분석 자동차업종은현주가수준과만기잔여기간을고려하면 Knock-In 가능성낮음 최근전차군단의독주이후하락세를보이긴했어도자동차업종의주가는작년고점대비하락수준이크지않다. 현대차, 기아차, 현대모비스는작년주가고점시기에미상환잔량이집중되어있지만, 현재의주가수준과만기까지의기간이상당히남아있다는점을고려한다면 Knock-In 을우려할필요는없다는판단이다.( 그림 19, 20) 대우조선해양, 대한항공은현대중공업은주가의추가하락에주의필요 반면, 운송 운수장비업종에서수급상우려되는종목은대우조선해양, 대한항공, 현대중공업등을들수있다. 대우조선해양의경우현주가수준이배리어에거의근접하고있어추가하락시에는매도물량의출회로수급에부정적이라판단된다. 최근급락한 STX 와 STX 조선해양은이미낙인배리어를크게하회하였고발행규모도크지않아주가급락에도 ELS 헤지로인한수급영향은제한적일것이다. 대한항공은현주가수준에서 6% 가량추가하락전까지는매수해지유입, 그이하로는매도물량이출회될것이라예상되지만수급영향을미치기에는발행규모가충분치않다고판단되며, 현대중공업의경우는이미 1차배리어를하회하고있어 2차배리어까지의 13% 가량의여유분이남아있는상황이다. 따라서, 운송과운수업종의향후추가하락에주의할필요가있다. ( 그림 21~26) 그림 19> 현대차 : 설정시점과발행액및미상환잔량 미상환잔량이 11 년 5 월에집중, 잔존만기와현주가수준모두여유충분함 그림 20> 현대차 : 가격대별 Knock-In 물량분포, 배리어수준은발행주가대비 60% 로가정 현주가 23 만원대로배리어까지 35% 이상충분히여유있음 그림 21> 대우조선해양 : 설정시점과발행액및미상환잔량 그림 22> 대우조선해양 : 가격대별 Knock-In 물량분포 현주가는배리어수준으로매도물량출회예상, 배리어수준은발행주가대비 60% 로가정

8 그림 23> 대한항공 : 설정시점과발행액및미상환잔량 발행애과미상환잔량규모가크지는않음 그림 24> 대한항공 : 가격대별 Knock-In 물량분포 배리어까지 7% 가량남아있음, 배리어수준은발행주가대비 60% 로가정 그림 25> 현대중공업 : 설정시점과발행액및미상환잔량 그림 26> 현대중공업 : 가격대별 Knock-In 물량분포, 배리어수준은발행주가대비 60% 로가정 2 차배리어진입시까지 13% 남아있음 [Check 4] 금융업종종목분석 금융업종의경우 Knock-In 배리어에근접하고있어주의요망 금융업종도최근주가하락으로인한 Knock-In 배리어에근접하고있는종목들이많이발견된다. 특히 KB금융지주, 우리금융지주, 기업은행은아직까지는배리어를하회하지않았지만주가의흐름이배리어에근접하고있어주의가필요하다. KB금융지주, 우리금융지주, 기업은행이세종목들은특히현재주가의흐름이 1차배리어근처에매우근접하고있어향후배리어를하회할가능성이매우높다고판단된다. 하지만, 발행과미상환잔량규모가크지않고만기까지의잔여시간이많이남아있다는점, 그리고 2차배리어의미상환잔량에대한매수해지유입등이매도압력을상쇄시킬수있는여지로남아있다. 그럼에도불구하고, 배리어하회시이종목들의변동성은높아질것이라전망한다. ( 그림 27~32)

9 그림 27> KB 금융지주 : 설정시점과발행액및미상환잔량그림 28> KB 금융지주 : 가격대별 Knock-In 물량분포 1차배리어에근접, 배리어수준은발행주가대비 60% 로가정 그림 29> 우리금융지주 : 설정시점과발행액및미상환잔량 그림 30> 우리금융지주 : 가격대별 Knock-In 물량분포 1차배리어에근접, 배리어수준은발행주가대비 60% 로가정 그림 31> 기업은행 : 설정시점과발행액및미상환잔량 그림 32> 기업은행 : 가격대별 Knock-In 물량분포 1차배리어에근접, 배리어수준은발행주가대비 60% 로가정

10 결론 : Knock-In 으로인한변동성확대는불가피, 그러나수급충격은제한적 ELS 해지매커니즘으로인한매도물량출회는 2008년금융위기때와는다른양상이될것 ELS Knock-In 에대한인식을하기시작한시점은 2008 년금융위기당시급락시점이었다. 금융위기때에 Long Gamma 포지션의 ELS 운용방식이급락장에서더큰하락을가속화시키는주요원인으로작용하였기때문이다. 최근급락에도 2008년금융위기때와는확연히다른양상이될것이라예상된다. 첫째, ELS 발행금액이사상최고로증가한만큼발행빈도수가증가하였고 Step-Down 이외에다양한상품들이모집되었다. 둘째, 발행빈도수가증가하면서주가수준별로촘촘히 ELS 가발행되었고 ELS 의헤지매커니즘을통한매수 / 매도헤지가공존하여서로상쇄시킬수있는부분이있다는점이다. 셋째, ELS 발행물량중이미자동만기되거나조기상환된물량이전체헤지수량을감소시킬수있다. 따라서, 주가급락에도 2008 년때와같이 ELS 가주가하락을더욱가속화시키지는않을것이라판단된다. 배리어하회종목에대한변동성확대에주의요망 하지만, 주가급락시 ELS 델타헤지의기계적매커니즘으로매도수량이증가할수있다는점과배리어를하회하였다는수급센티멘트가투자자를자극시킬수있을것이라판단되어관련종목들의변동성확대에주의를기울일필요가있다. 그림 33> ELS Knock-In 진입시민감도가높을것으로예상되는종목군현황 종목 현재주가 ( 원 ) 집중배리어 ( 원 ) 낙인위치 A: 유동시총 ( 억원 )B: 평균거래대금 A/B KB금융지주 35,950 35,000 진입직전 132, 기업은행 11,900 11,500 진입직전 22, 우리금융지주 10,650 10,500 진입직전 38, GS 91,000 54,000 진입직전 28, 대우조선해양 25,500 26,000 진입직전 36, SK 이노베이션 138, ,000 5% 수준 98, 호남석유 237, ,000 하회 35,269 1, LG전자 65,200 72,000 하회 72,013 1, 현대중공업 255, ,000 하회 129, 대한항공 44,000 42,000 6% 수준 22, LG화학 275, ,000 13% 수준 131,283 1, LG디스플레이 20,400 24,000 큰폭하회 49, , Quantiwise 본자료작성자는게재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이신의성실하게작성되었음을확인함. 이보고서는고객들에게투자에관한정보를제공할목적으로작성된것이며계약의청약또는청약의유인을구성하지않습니다. 이보고서는당사가신뢰할만하다고판단하는자료와정보에근거하여해당일시점의전문적인판단을반영한의견이나당사가그정확성이나완전성을보장하는것은아니며통지없이의견이변경될수있습니다. 개별투자는고객의판단에의거하여이루어져야하며, 이보고서는여하한형태로도고객의투자판단및그결과에대한법적책임의근거가되지않습니다. 이보고서의저작권은당사에있으므로당사의동의없이무단복제, 배포및변형할수없습니다. 이보고서는학술목적으로작성된것이아니므로, 학술적인목적으로이용하려는경우에는당사에사전통보하여동의를얻으시기바랍니다.

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INDUSTRY REPORT KB RESEARCH 제약 / 바이오 미국 11 월바이오시밀러처방데이터 제약 / 바이오 Analyst 이태영 년 12 월 19 일 Remicade ( 오리지널 ) J&J WAC 기 INDUSTRY REPORT KB RESEARCH 미국 11 월바이오시밀러처방데이터 Analyst 이태영 2-6114-2931 ty.lee@kbfg.com ( 오리지널 ) J&J WAC 기준처방금액 : 678.8백만달러 (+3.1% YoY, -4.2% MoM) 판매 Unit: 58.1만 Unit (+3.1% YoY, -4.2% MoM) - Bloomberg에서발표한