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민식 빙
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DAISHINSTRATEGY2013. 4. 4 2 분기주식시장, 쉽지않아보인다 조윤남 CFA, Strategist 769.3049 yunnamcho@daishin.com 필자는 5 월전후의 KOSPI 하락 을예상하고있다. 이러한전망과그배경은 2013 년연간주식시장전망을처음으로언급한 2013 년주식시장전망, Cycles(2012.11.

1 DAISHINSTRATEGY 분기주식시장, 쉽지않아보인다 조윤남 CFA, Strategist yunnamcho@daishin.com 필자는 5 월전후의 KOSPI 하락 을예상하고있다. 이러한전망과그배경은 2013 년연간주식시장전망을처음으로언급한 2013 년주식시장전망, Cycles( ) 자료부터최근자료인 Pent-up Demand 로해석하는주식시장 ( ) 에까지여러차례언급하였다. 이러한걱정 ( 주가하락에대한예상 ) 이필자만의 쓸데없는상상 으로끝날가능성도있겠지만그렇다하더라도최소한 KOSPI 상승을제한할요인들은국내외적으로많다 고판단한다. 2 분기 KOSPI 상승은쉬워보이진않는다. 아래글은 2 분기주가상승의걸림돌가운데 미국경제지표의개선속도둔화가능성 부분에초점을맞추었다. 지난 3 년간반복된 5 월의주가하락과 2 분기 ~3 분기경의악재 2010 년이후최근 3 년간매년 5 월이면 (5 월전후로 ) KOSPI 하락충격이되풀이되었다 < 그림 1>. 월중최저가를기준한 5 월의 KOSPI 최저상승률은 2010 년의경우 %, 2011 년 -7.37%, 그리고 2012 년 % 의하락충격이있었다. 물론 KOSPI 하락충격은해외발악재때문이었다. 좀더확장하면매년 2 분기 ~3 분기경에는글로벌악재와경제지표의둔화가동시에나타나곤하였다. 미국주식시장또한이시기에반복적으로일시적인약세국면이나타났다 < 그림 2>. 그림 1. 되풀이되는 5 월전후의주식시장약세 (KOSPI 추이 ) 자료 : 대신증권리서치센터

DAISHINSTRATEGY그림 2. 되풀이되는 5 월전후의미국주식시장약세 ( 다우존스산업평균지수 ) 자료 : 대신증권리서치센터 되풀이되는 2 분기미국경제지표개선속도둔화 지난 3 년간 5 월전후의주가하락충격이나타났던가장큰이유는 미국유동성확대정책의종료두려움 이었다.

2 DAISHINSTRATEGY그림 2. 되풀이되는 5 월전후의미국주식시장약세 ( 다우존스산업평균지수 ) 자료 : 대신증권리서치센터 되풀이되는 2 분기미국경제지표개선속도둔화 지난 3 년간 5 월전후의주가하락충격이나타났던가장큰이유는 미국유동성확대정책의종료두려움 이었다. 1) 2010 년 5 월전후 : QE1 종료 2) 2011 년 5 월전후 : QE2 종료 3) 2012 년 5 월전후 : Operation Twist 종료. 당시는이문제보다유럽정치불확실성으로인한재정위기부각때문이었다. 다만그시기가미국의유동성확대정책의종료직전시점과일치한다 년진행되고있는 QE3(2012 년 9 월 13 일의 MBS 매입, 12 월 12 일의국채매입정책발표 ) 는과거와는달리기한이정해져있지않다 ( 필자는이또한반복적인경제지표의급하강을막고자했던버냉키의포석으로믿고있다. 그리고기한을정해놓지않은버냉키의 국채매입정책 은오래가지않을것으로도믿고있다 ). 따라서기한이정해졌던과거 3 년간의 5 월전후에나타났던 주가하락과경제지표의급격한둔화 가능성이낮아보일수있을것이다. 그러나필자는 2013 년 2 분기에도최소한의경제지표둔화가능성은남아있다 고판단한다. 이것은비단시퀘스터두려움때문만은아니라고판단한다. 대체로 1 분기상대적으로빠른경제지표개선속도가더이상지속되기어려운 ( 다소 ) 자연스러운현상일수있다. 과거 3~4 년간 4 분기 ( 정책발표 / 기대감 ) 와 1 분기 ( 정책시행 ) 에개선속도가빠르기때문에계속해서그빠른속도을이어갈수없는것이다. 4 월 1 일발표된 3 월 ISM 제조업지수의하락 은 2 분기미국경제지표개선속도의둔화를알리는신호탄 역할을했다고해석한다. 3 월 ISM 제조업지수는 51.3 으로 2 월 54.2 에서큰폭으로하락하였다 < 그림 3> 년 3 월일본지진여파로출발한미국제조업경기의상대적부진은현재까지도지속되고있다고판단한다 (ISM 제조업지수가 55 를넘지못하고있다. 구성항목을보면신규주문과생산부문의변동성이크기때문에 ( 센티멘트변화가심하다 ) 월간단위로는 ( 한포인트 ) 반등도가능하겠지만 2 분기중 ISM 제조업지수의지속적상승은기대하기어렵다고판단한다 (ISM 지수계산방식과해석에대한설명은자료 美 ISM 지수의해석과전망 (2011/11/8, 조윤남 ), 핵심포트폴리오찾기 (2013/2/5, 조윤남 ) 참조 ).

3 DAISHINSTRATEGY그림 3. 미국 ISM 제조업지수 : 2 분기 ~3 분기지표둔화가반복해서나타나 65 ISM 제조업지수 2 분기 ~3 분기의지표둔화가반복되어옴 / / / / / / / /07 자료 : ISM, 대신증권리서치센터 미국경제서프라이즈지수추이를보아도 ISM 제조업지수가 2 분기에추세적반등을줄가능성이낮다고판단한다 < 그림 4>( 씨티그룹의미국경제서프라이즈지수가 ISM 제조업지수를선행한다고판단한다 ). 그림 4. 미국경제서프라이즈지수로예감하는 ISM 제조업지수 70 ISM 제조업지수경제서프라이즈지수 (3MA, 1 개월지연, 우 ) 자료 : ISM, Blooomberg, 대신증권리서치센터 -1

4 DAISHINSTRATEGYISM 제조업지수구성항목중그래도가장안정적인상승흐름을보여주었던항목은고용지수였다 < 그림 5>. 그러나고용또한 2 분기에는둔화될것으로예상한다. 그림 5. 미국 ISM 제조업고용지수와제조업신규고용 제조업신규고용 ISM 제조업고용지수 자료 : ISM, Bloomberg, 대신증권리서치센터 미국경제통계중 2012 년연말과 2013 년 1 분기시장의기대감을크게했던부문 ( 서프라이즈가발생했던 ) 은고용이었다. 고용개선모멘텀또한 2 분기에는둔화될것으로예상한다. < 그림 6> 에나타난비농업부문취업자수증감을보면대체로 4 분기후반에서 1 분기까지 는연중고용확대가가장활발한시기로볼수있다. 이제그시기가끝나가고있다. 그림 6. 미국비농업부문취업자수증감 : 2 분기에는모멘텀둔화예상 0 비농업부문고용자수변동 ( 천명 ) (0) (1,000) 자료 : Bloomberg, 대신증권리서치센터

5 DAISHINSTRATEGY2 분기고용개선속도의둔화는 ISM 제조업지수뿐아니라 < 그림 5> ISM 서비스업지수 ( 비제조업지수 ) 에도영향을미치게된다. ISM 서비스업지수의고공행진을이끈주력은고용이었고고용지수는이미 2006 년의최고점수준에있다 < 그림 7>. 2 분기 ISM 서비스지수의둔화가예상된다. 그림 7. 미국 ISM 비제조업 ( 서비스 ) 지수는고용이견인했다. 2 분기약세가능성 70 ISM 비제조업지수 ISM 비제조업고용지수 자료 : ISM, Bloomberg, 대신증권리서치센터 미국경제의 2/3 를차지하는소비또한증가세가둔화될가능성이있다고판단한다. 자동차판매와소매판매액의증가세둔화가 2 분기에는반복적으로나타났다 < 그림 8>. 그림 8. 미국소매판매액과자동차판매 : 2 분기둔화가능성 430 소매판매액 ( 십억달러 ) 자동차판매 ( 연율 )( 백만대, 우 ) QE2 2Q QE QE1 2Q Q 자료 : Bloomberg, 대신증권리서치센터 9

6 DAISHINSTRATEGY전반적으로미국경제지표는 2 분기에는개선속도가둔화될가능성이높다고판단한다. 경제의주력인소비, 그리고소비의원천 ( 여력 ) 인고용증가세가둔화될가능성이높기때문이다. 또한 2013 년이후미국경제의희망으로부각되고있는 주택경기 또한아직대중이확신을얻기까지는시간이필요해보인다. 미국주택가격이금융위기이전, 구체적으로는리만파산시점인 2008 년 9 월의수준을넘는주택가격상승이나타나야만한다고생각한다 < 그림 9>. 1 분기기대감의반영으로나타난미국경제지표의빠른상승이둔화될시점, 그리고대중이경기의자생적회복에대한구체적인증거들이나타나기수개월전인시점, 어쩌면 QE3 의약발이떨어지는시점이바로 2 분기일것이다. 그림 9. 미국주택가격추이 : 2008 년 9 월 ( 리만사태 ) 수준까지는시간이필요 2 기존주택매매중간가격 ( 천달러 ) 케이스실러주택가격 (20 개도시 ) '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 자료 : Bloomberg, 대신증권리서치센터 2 분기에는미국증시도조정받을수있다 사상최고가행진이이어지는미국증시도 2 분기에는조정을받을수있다고판단한다. 그빌미는 1) 앞에서언급한미국경제지표개선속도의둔화가능성뿐아니라 2) 필자만의상상일지도모르는 미국국채매입조기종료우려감 3) 그리고기저효과 (2012 년 5 월 ~7 월의국제유가가가장낮은시기였음 ) 로인한물가상승압력 4) 물가우려감에의한 FOMC 위원들의보다빈번한 유동성조기환수필요성 에대한언급 5) 5 월 18 일로예정된미국부채한도상향조정시한 로나타날수있다. 그리고한국증시또한위의이유에덧붙여 1) 내부적인신용위험의부각 2) 그리고필자는전망조차불가능한 지정학적리스크 때문에주가조정가능성이열려있다고판 단한다.

7 DAISHINSTRATEGY삼성전자의이익추이로볼때최소한디커플링은가능할까? 필자의 5 월전후 KOSPI 조정 에대한반대논리중하나는 삼성전자의이익추이 일것이다. < 그림 10> 에는삼성전자분기영업이익컨센서스가나타나있다 (2012 년까지는실적 ). 시장컨센서스는 2013 년 3 분기영업이익이최대일것으로나타난다. 대체로분기영업이익이최대인분기의첫째달 ( 예로 3 분기가최대이익이라면 7 월 ) 에주가의고점이나타났다. 시장컨센서스가실현된다면 2 분기 KOSPI 조정국면없이상승할수있을것이다. 위에서언급한요인들때문에미국증시가조정을받는다하더라도한국증시는 1 분기의상대적소외를극복할만큼의또다른디커플링 ( 미국증시조정, 한국증시상승 ) 이진행될수있을것이다 그림 10. 삼성전자분기별영업이익 ( 조원 ): 시장컨센서스는 2013 년 3 분기가최대 MAX Q Q Q Q Q 자료 : Fnguide, 대신증권리서치센터주 : 2013 년분기별영업이익은컨센서스임 그러나필자는 < 그림 11> 의추이를상상하고있다. 2 분기영업이익이현재의시장기대치보다크게나타나게되고최대분기이익을달성하게되는, 그래서주가고점또한 4 월중에나타날가능성을염두에두고있다. 필자의시나리오가실현된다면 1) 2 분기중에는 ( 상대적으로 ) 높은원 / 달러환율환경이조성된다. 2) 2 분기중에는삼성전자의스마트폰에견줄만한경쟁상대가없는좋은환경이유지된다. 그림 11. 삼성전자분기별영업이익 ( 조원 ): 2013 년 2 분기가최대이익이될수도 MAX Q Q Q Q Q 자료 : Fnguide, 대신증권리서치센터주 : 2013 년분기별영업이익은컨센서스임

8 DAISHINSTRATEGY지난 3~4 년간의반복되는패턴이지금당장에바뀔만큼다수의투자자들이경기회복을믿고있는것일까? 지난수년간은 2 분기주가약세와경제지표둔화가반복되어왔다. 과연 2013 년에도이러한패턴이반복될것인가? 미국에서도양적완화조기종료가능성에대한언급은매우드문데도? 물가의일시적상승은기대인플레이션을유도하지않을것이고부채한도상향조정이슈또한투자자들의학습효과 (2011 년 8 월과같은충격은없을것이란투자자들생각 ) 때문에주가조정의빌미가아닐수있지않은가? 애플의반격은 3 분기말이나되어야가능하지않은가? 일본의선거시기 (7 월, 참의원 ) 를볼때환율의움직임이분기단위로뒤바뀔가능성도있지않은가? 등등수많은질문을스스로에게던질때마다드는생각은 지난 3~4 년간의반복된패턴이지금당장변할수있을정도로다수의투자자들이경기회복을확신하고있는가? 아직경기회복에대한확신을가지기까지는시간이좀더필요할것이다. Compliance Notice 본자료에수록된내용은당리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로얻어진것이나정확성을보장할수없으므로어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. 자료작성일현재본자료에관련하여위애널리스트는재산적이해관계가없습니다. 본자료에는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견을정확하게반영하였습니다. 동자료는기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다.

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Microsoft PowerPoint 산업전망_통장전부_v9.pptx Contents 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 주 : Murata 는 3 월 31 일결산, Chiyoda Integre 는 8 월 31 일결산자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 15 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32