Economist 이철희 2-377-321 / chulhee.lee@yuantakorea.com 주식시장투자전략 214.12.3 오늘은국제유가하락이미국셰일오일생산량에미칠영향에대해살펴보았습니다. 국제유가하락의충격이예상되는베네수엘라경제에대해서살펴보았습니다. 셰일오일생산비는생각보다낮은것으로확인되고있고, 이의충격은향후 MLP 가격지수의안정여부를통해확인할수있을것 베네수엘라의민간부문은암시장환율급등과 6% 를초과하는물가상승률에의해사실상디폴트이며, 대외디폴트는중국의도움으로위기를넘기고있지만시간문제로판단됨 셰일오일생산량변화는 MLP 가격변화로추론할수있음 OPEC 의기존생산량의유지결정으로 WTI 는 6 달러대로하락. 미국셰일오일생산확대저지를통한시장점유율확대의지가투영된것으로판단 미국셰일오일의생산비는기존의 8~9 달러대에서최근에는 8% 이상이 ~69 달러에생산가능한것으로추정되고있으며생산비는계속하락하고있음 국제유가하락이셰일오일생산량을줄일지에대해서는 MLP 가격변화를통해서알수있음. MLP 는장기적으로유가영향을받았지만셰일생산이본격화된 21 년이후에는유가의영향은약화되고, 오히려 S&P 과관계가높은것으로나타남 향후 MLP 가격하락이지속된다면셰일오일 ( 및가스 ) 생산량에영향을미치는것으로판단할수있지만, MLP 가격이상승한다면셰일오일 ( 및가스 ) 생산량에는큰영향을미치지못하는것으로판단할수있음 셰일생산자의타격보다는베네수엘라의디폴트가빠를듯 베네수엘라는수출의 9% 가원유이며, 재정수입의 6% 를석유에의존. 세계최대원유가채매장량을가지고있으면서도생산량은 2 년의 7% 수준으로하락 베네수엘라민간경제는지난해 1 월이후사실상디폴트상태. 암시장환율은달러당 9~1 볼리바르에이르면서공식환율 ( 달러당 6.3 볼리바르 ) 의 1 배에이르며, 수입물가급등으로소비자물가상승률은 6% 를초과하고있음 중국의도움이지속되고마도우정권이유지된다면대외채무상환은지속될수있을것. 그러나베네수엘라는독립이래 1 차례나대외디폴트를경험한바있고국민경제를위해서는대외디폴트가바람직할수도있을것 1
OPEC 기존생산량유지결정과유가 7 달러이하로급락 국제유가 (WTI 기준 ) 가 11 월 28 일배럴당 7 달러를하회하며 66.1 달러를기록했다. 이후 국제유가는 69 달러까지기술적반등이있었지만일단바닥이라고생각되었던 7 달러를하회 했기때문에 6 달러전후에서다음바닥을모색할것으로보인다. 이와같은유가급락은지난 11 월 27 일 OPEC 회담에서글로벌원유공급과잉문제를해결하 기위한감산조치에나서지않고, 기존의생산목표였던 3 만배럴을유지하기로결정했기 때문이었다. 현재글로벌오일시장은초과공급상황이다. 미국의셰일오일생산확대로매년 1만배럴이상원유공급이증가하는상황에서리비아, 이라크등의정상화가더해지면서연간 2만배럴이상의공급증가가이루어지는가운데, 수요증가는연간 1만배럴에크게미치지못하고있어연간 1~1 만배럴의초과공급이예상되고있는상황이다. 금번 OPEC 회의에서는감산합의가없을것이라는예상이많았지만유가가급락한것은유가안정을위한코멘트가없었고, 오히려국제유가는궁긍적으로시장에서결정될것 (to stabilize itself eventually) 이라는사우디아라비아석유장관의발언을통해 OPEC 이추가적인유가하락을감내할의사가있다고판단되었기때문이다. 국제유가 (WTI 기준 ) 배럴당 7 달러하회 미국셰일오일때문에북미생산량만매년 1 백만배럴이상증가하는상황에서 OPEC 생산량동결은초과공급을의미 ($/bl) 16 WTI 국제유가 (1만배럴 ) 4 OPEC Eurasia North America 14 3 12 3 1 2 8 2 6 1 4 1 2 7 8 9 1 11 12 13 14 1 2 3 4 6 7 8 9 1 11 12 13 14 자료 : EIA, 유안타증권리서치센터 자료 : EIA, 유안타증권리서치센터 2
WTI 6 달러와미국셰일오일과 MLP OPEC 의결정은부유한국가들 ( 사우디아라비아를포함한페르시안걸프국가들 ) 의확신을반 영한다. 이들은유가하락을통해미국셰일혁명을저지시켜시장점유율 (MS) 을유지확대해 야한다고생각하고있다. 그러나미국셰일오일생산비는생각보다훨씬낮다는것이밝혀지고있다. 과거세일오일생산비는배럴당 8~9 배럴정도되어야경제성이있다는견해가지배적이었지만, 최근 IHS 연구결과에의하면 21 년에이루어질신규셰일오일생산가운데 8% 이상이 ~69 달러에서경제성이있는것으로조사되었다. 셰일기업들이경쟁적으로기술혁신에힘쓰고있고, 관련투자재의가격하락으로투자비용이하락하고있는것도생산비절감의원인이되고있다. 물론, 국제유가가 7달러이하로하락하면향후투자계획을세우기는매우어려울것이다. 그러나이와같은투자축소결정이셰일오일과가스생산에영향을주려면상당한시간이소요될것이다. 당장 21 년의미국원유생산량에는큰영향을미치지못할것이다. 우리는 MLP 가격을통해서향후셰일오일 ( 과가스 ) 생산량을전망해볼수있다. MLP(Master Limited Partnership, 마스터합자조합 ) 이란미국에너지관련인프라자산을보유 운용하는미국의합자회사로지분증권이일반주식과동일하게미국증권시장에상장되어있다. MLP 펀드의주요투자대상은유가및가스가격변화와는관계가적은 Midstream 인프라자산에주로투자한다. Midstream 은생산에서최종소비자에게이르기전까지의중간단계로원유나가스의수송 ( 파이프라인등 ), 저장, 정제, 분리등의시설을말한다. MLP 는 1 월중순 13.%, OPEC 동결후 9.4% 하락 MLP 와 WTI 와의장기상관관계는높지만, 최근에는낮아져 (199=1) 6 Alerian MLP Index 4 2 48 46 44 42 4 13.1 13.4 13.7 13.1 14.1 14.4 14.7 14.1 ($/bl) (AMZ) 16 WTI( 좌 ) 6 14 Alerian MLP Index( 우 ) 12 1 4 8 3 6 2 4 2 1 96 98 2 4 6 8 1 12 14 자료 : ALERIAN, CEIC, 유안타증권리서치센터 자료 : Alerian, CEIC, 유안타증권리서치센터 3
미국내 MLP 관련대표인덱스지수인 AMZ(Alerian MLP Index) 는최근 1년간연평균 11.1% 의상승률을나타냈으며, 지난해에는 2.4% 상승했었다. 그러나올해 1월부터유가하락과더불어변동성이확대되고있다. MLP 는지난 1월중순유가가 9달러대에서 8달러수준으로급락하자 13.% 나하락한바있고, 최근에는 OPEC 생산량동결조치이후이틀동안 -9.4% 나하락했다. MLP 는 Midstream 에서유가및가스가격에크게영향받지않고수송과저장등과관련되 어장기계약에따른수수료수입이대부분이며, 에너지수송량이증가하면수익이증가하는안 정적비즈니스모델을가지고있다. 따라서, 국제유가에큰영향을받지않는것으로설명된다. 그러나 MLP 는장기적으로는유가의영향을받는다. 왜냐하면, 국제유가가오일생산비이하 로하락하면오일및가스생산의축소로관련수송 / 저장과관련된수수료수입이감소할가능 성이있기때문이다. MLP 와과거 WTI, S&P, 국채금리와의상관관계를보면, 1996.1~214.11 월까지의장기상관관계는 3가지변수모두높은것으로나타나고있다. WTI 는.89, 금리 -.84, S&P 은.71 로 MLP 가유가와금리, 증시와모두상관관계가매우높고, 특히 WTI 가가장높았다. 그러나셰일혁명이본격화된 21 년이후상관관계를보면, S&P 은.96, WTI 는., 금리는 -.3% 로가장낮다. 따라서, 셰일오일 ( 및가스 ) 생산이본격화되고, 저금리현상이고착화된이후에는 S&P 이라는위험선호가 MLP 와가장밀접한관계를가지고있는것으로나타나고있다. 그리고 WTI 가격은셰일오일 ( 및가스 ) 생산에영향을미친다고추정대는가격대 (1월중순 8달러, 11월말 7달러등 ) 에도달할때충격을주었지만, 유가안정이확인되면안정되는모습을보여주고있다. WTI 가향후 6 달러전후에서안정되고도 MLP 가격이지속적으로하락한다면, 셰일오일 ( 및가스 ) 생산량에영향을미치는것으로볼수있지만, MLP 가격이안정되거나상승한다면 셰일오일 ( 및가스 ) 생산량에는큰영향을미치지못하는것으로볼수있다. 4
MLP 와 S&P 의장기상관관계는높고, 최근에는더높아져 MLP 와금리와의장기상관관계는높지만, 최근은낮아져 (S&P) (AMZ) 2, S&P( 좌 ) 6 2, Alerian MLP Index( 우 ) 4 1, 3 1, 2 1 96 98 2 4 6 8 1 12 14 (%) (AMZ) 9 미국 1년국채금리 ( 좌 ) 6 8 7 Alerian MLP Index( 우 ) 6 4 3 4 3 2 2 1 1 96 98 2 4 6 8 1 12 14 자료 : ALERIAN, CEIC, 유안타증권리서치센터 자료 : Alerian, CEIC, 유안타증권리서치센터 MLP 는장기적으로는유가, 금리, 주가와상관관계높아 셰일혁명이후 MLP 는유가, 금리보다는주가와상관관계높아져 ( 상관계수 ) MLP와의상관계수 (1996~ 현재 ) 1..89.71.6.2 -.2 ( 상관계수 ) MLP와의상관계수 (21~ 현재 ) 1...6.2 -.2.96 -.6 -.6 -.3-1. -.84 WTI 1년금리 S& -1. WTI 1 년금리 S& 자료 : ALERIAN, CEIC, 유안타증권리서치센터 자료 : Alerian, CEIC, 유안타증권리서치센터
WTI 와베네수엘라 국제유가하락에의해가장먼저피해를입는것은미국셰일생산자들이아니라베네수엘라, 이란, 나이지리아, 러시아등원유판매수입에재정의상당부분을의지하고있는국가들이다. 우리는가장취약한국가로먼저베네수엘라를주목하고자한다. 베네수엘라는수출의 9% 가 석유이며정부수입의 6% 를석유에의존하고있다. 그리고베네수엘라는세계최대의원유 가채매장량을가지고있으면셔도오일생산량은 2 년수준의 7% 수준으로감소했다. 베네수엘라의민간부문은지난해 1월이후사실상디폴트상태에빠져있다고할수있다. 정부의외환통제로인해암시장환율이달러당 9~1 볼리바르에이르면서정부공식환율 ( 달러당 6.3볼리바르 ) 의 1배까지이르러원자재와부품, 완제품의수입이극도로위축되어있고소비자물가상승률은 6% 를넘어서고있다. 베네수엘라의민간경제가사실상의디폴트상황에처해있다는것은대외디폴트가능성도매우높다는것을의미한다. EIU 등국제경제분석기관에서는마두로정부가디폴트가불러올수있는정치적파장등을우려해최악의상황은피할것이라고전망하고있다. 그러나베네수엘라는독립이래대외채무에대해 1차례나디폴트를경험한바있다 (1826, 1848, 186, 186, 1892, 1898, 1983, 199, 199, 그리고 24 년 ) 베네수엘라는위기를중국을통해해결하려고하고있다. 시진핑주석이 7월에베네수엘라를방문해중국이새롭게 4억달러차관을제공하기로했다. 베네수엘라는차관의변제로하루 1만배럴상당의석유또는석유제품을중국에공급 ( 생산량의 4%) 할예정이다. 그리고중국은베네수엘라국영석유회사인 PDVSA 에대해 1억달러규모의대출을통해신규석유사업을촉진하기로했다. 베네수엘라는지난 1월 4억달러의대외채무도래로 1월디폴트설이있었지만, 일단중국의도움등으로무사히넘긴것으로보인다. 그러나향후 3년간 (21~217 년 ) 만기상환국채의규모는각각 17억달러, 9억달러, 97억달러 ( 중국차관등을고려하면매년 6억달러씩추가 ) 가도래한다. 베네수엘라가매년 3 억달러이상의무역수지흑자를내고있어마두로정권이유지되고중 국의도움이지속된다면대외채무상환에는큰문제가없을것으로보인다. 그러나 6% 가넘 어서는하이퍼인플레이션과지속되는경기침체를국민이감당할수있을지는알수없다. 6
이란, 베네수엘라, 나이지리아등의균형재정유가가매우높아 베네수엘라원유생산량은 2 년보다 7% 수준으로감소 14 1 13 11 9 7 이121 121 119 117 16 98 93 9 7 7 6 란에콰도르나이지리아알제리베네수엘라이라크앙고라리비아사우디쿠웨이트UAE 카타( 백만배럴 ) 4 Venezuela 르($/bl) 균형재정유가 3 3 2 2 1 1 2 4 6 8 1 12 14 자료 : WSJ, 유안타증권리서치센터 자료 : EIA, 유안타증권리서치센터 베네수엘라 GDP 는 216 년까지마이너스성장지속전망 베네수엘라는 6% 이상의소비자물가상승률이지속될전망 (%, YoY) 2 Venezuela GDP (%, YoY) 7 Venezuela CPI 1 6 1 4 3 () 2 (1) 1 (1) 1 2 3 4 6 7 8 9 1 11 12 13 14 1 16 1 2 3 4 6 7 8 9 1 11 12 13 14 1 16 자료 : IMF, 유안타증권리서치센터 자료 : IMF, 유안타증권리서치센터 7