2007

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1 산업분석 정유 / 화학 정유 / 화학담당곽진희 Tel. 2) jhkwak@eugenefn.com 유가하락에따른정유 / 화학점검 Overweight( 유지 ) 유가하락요인이복합적으로작용중, 하반기두바이유가정치를 $63 에서 $55 로하향 8/1 일자로두바이유가는 $48.1, WTI 는 $43.9 로 6 월의고점대비각각 24%, 29% 하락해저점인 215 년 1 월수준에근접. 현재의유가하락은환율, 수요, 공급, 이세가지요인이동시에작용해공급요인으로유가가급락했던 214 년말대비수요와환율요인이추가되었음 공급과잉도지속되고있는데, 유가급락에도불구하고미국의원유생산량은유지되고있고업체들의동향은매우양호함. 미국셰일오일업체인 EOG 리소시스 2 분기실적발표에따르면효율성개선과매장량확대가 2 분기중에도큰폭으로진행되어 214 년대비바켄지역의생산원가는 19% 하락했고시추까지의소요기간도전년대비 34% 단축하여분기별로효율성개선이이뤄지고있음. 바켄뿐아니라미국내다른 core 지역도유사한상황임 ( 미국에대한내용은본문참조 ) 이에따라당사정유 / 화학업체실적추정에있어유가가정값을하향하는데, 215 년하반기 WTI 유가를기존 $6 에서 $5 로, 두바이유는기존 $63 에서 $55 로하향조정함 (3Q $5, 4Q $6) 공급과잉요인은당분간지속될것으로보이며, 달러환율과중국수요요인은 9 월에확인되는매크로지표와미국의금리인상결정이중요한변곡점이될것으로예상 정유 / 화학업종에대한시장의우려는불가피, 단기로매출방어력높은업체추천 화학업종에서유가와중국수요는제품가격에영향을미치는핵심변수이기에단기적으로시장에서우려가확대되는것은타당한상황이라고보여짐. 추가적인유가하락이가능하기에과거유가와의상관관계를통해대응전략을점검 29 년 1 월이후유가와정유화학업체주가와의관계를보면상관관계가큰순서는 SK 이노베이션 (.66), LG 화학 (.64), GS(.63), 금호석유 (.57) 순이고, 유가와상관관계가작은업체는효성 (-.29), KCC(-.11), 유니드 (.23), 코오롱인더 (.31), 휴켐스 (.32) 순이었음 유가와상관관계가작은업체는매출방어력이큰제품을보유했거나, 유가베이스의제품을원료로쓰는업체들임. 단기대응전략은효성 ( 전사업부문의실적이견조하고원료하락효과예상 ), 유니드 ( 유가와관계없는칼륨계제품으로실적견조하고순현금상태에 PER 7.8 배로밸류에이션매력높음 ), 휴켐스 ( 하반기실적개선, 11 월파리기후회의에따른탄소배출권사업부각 ) 매수전략을추천함 단기로효성, 휴켐스, 유니드추천, 이번사이클을보는롯데케미칼, 한화케미칼, OCI 추천 단기전략 : 8 월까지는계절적으로화학수요가적고유가하락에따라제품가격이현수준에서한단계하락할가능성있음. 현주가는이를선반영하고있는것으로판단함. 3 분기화학업체들의실적이예상보다양호하다는것이확인되고유가가저점을통과하며화학업체기업가치는정상화될것으로예상함. 이에대한대응으로전술한업체인효성, 휴켐스, 유니드추천함 장기전략 : 217 년까지글로벌설비증설이미미하고, 저유가로인한스프레드확대및수요개선이예상되어향후 1 년을기준으로석유화학업체를매우긍정적으로보는시각은여전히동일하며기존의견과변화없음. 장기투자자에게이번 3 분기의유가하락에따른주가하락은매수기회가될것임. 이번사이클최선호주는롯데케미칼, 한화케미칼이며 OCI 추천

2 유가하락요인이복합적으로작용중 8/1일자로두바이유가는 $48.1, WTI는 $43.9 로 6월의고점대비각각 24%, 29% 하락해저점인 215 년 1월수준에근접했다. 현재의유가하락은환율, 수요, 공급, 이세가지이유가동시에작용하며 214 년말하락대비수요와환율요인이추가되었다. 역사적으로미국환율과유가는상관계수 -.64 로밀접하며달러화강세심화가진행되고있고, 수요는글로벌원유수요의 12% 를차지하는중국의경기둔화에따른수요우려가반영되고있다. 도표 1 달러인덱스및 WTI 가격추이 115 달러인덱스 WTI 가격 '7/1 '8/1 '9/1 '1/1 '11/1 '12/1 '13/1 '14/1 '15/1 16 도표 2 두바이유대비사우디아라비아 OSP( 공식판매가격 ) 프리미엄추이 ( 달러 ) 5 사우디 OSP 프리미엄 '1/1 '1/7 '11/1 '11/7 '12/1 '12/7 '13/1 '13/7 '14/1 '14/7 '15/1 '15/7 2

3 공급과잉도지속되고있다. 사우디아라비아의 1, 만B/D 수준의생산량은유지되고있고미국의생산량도큰변화가없이 95만 B/D 내외가유지되고있다. 7월합의된이란핵협상이후의뉴스동향에따르면경제제재해제가예상보다빠르게이뤄질가능성이높아보인다. 특히현유가국면에서미국에주목할필요가있다. 214년유가가 $1이었을당시시장에서예상한미국의생산원가는배럴당 $75일것으로전망했으나, 215년상반기에발표된 IHS, 우드맥킨지자료에따르면미국의원가는 $4대인것으로파악되었다. 현재그원가는더낮아지고있는것으로보인다. 도표 3 사우디아라비아및미국의원유생산량도표 4 미국주간원유생산량 ( 천 b/d) 11, 사우디아라비아생산량미국생산량 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, /1 2/1 4/1 6/1 8/1 1/1 12/1 14/1 자료 : Bloomberg, IEA, 유진투자증권 ( 천 b/d) 1, 미국주간원유생산량 9,5 9, 8,5 8, 7,5 7, 6,5 6, 5,5 5, 1/1 11/1 12/1 13/1 14/1 15/1 자료 : EIA, 유진투자증권 도표 5 미국의핵심광구경쟁력은예상보다훨씬높은상태 자료 : 산업자료, 유진투자증권 3

4 미국셰일오일업체인 EOG 리소시스, Pioneer natural 리소시스 2분기실적발표자료를보면가히놀라울따름이다. 유가급락에도불구하고이들의원유생산량은유지되고있고영업동향은매우양호하다. 바켄, 이글포드, 델라웨어에서주력으로생산하는셰일오일생산업체 EOG 리소시스는 8월 7일실적발표를통해유가하락에따른우려를가볍게씻어주었다. 효율은올라갔고, 비용은절감되었고, 매장량은증가했다. 바켄지역의매장량은 6억배럴에서 1억배럴로올라갈것으로보인다. EOG 리소시스는효율성개선과매장량확대가 2분기중에도큰폭으로진행되어 214년대비바켄지역의생산원가는 19% 하락했고시추까지의소요기간도전년대비 34% 단축하여분기별로효율성개선이이뤄지고있다. 바켄뿐아니라미국내다른 core 지역도유사한상황이다. Pioneer natural 리소시스도 2분기생산원가가전분기대비 11% 감소했다고발표했다. 이업체들이향후비용을추가로얼마나줄일수있을지는지켜봐야하지만, 과거대비로작업진행도가빨라지고, 시추를할때필요로하는 space 효율화등전반적으로효율성이올라가고있다. 도표 6 EOG 리소시스의 212 년대비현재의수익성비교 : 3 년전의유가 $95 당시와수익성이비슷하다는것은비용절감, 기술개발이진행되며현유가레벨에서경쟁력이확대되고있음을보여줌 자료 : EOG 리소시스, 유진투자증권주 : ATROR 은 after-tax rate of return( 세후수익률 ) 4

5 도표 7 2 분기실적발표에서확인된 EOG 리소시스원가개선상황 <Bakken 지역 > <Eagle ford 지역 > 자료 : EOG 리소시스, 유진투자증권 5

6 도표 8 미국리그당원유생산량및리그수도표 9 Bakken 리그당원유생산량및리그수 (b/d) 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 미국리그당생산량 미국리그수 ( 개 ) 1,6 1,4 1,2 1, (b/d) Bakken 리그당생산량 Bakken 리그수 ( 우 ) ( 개 ) '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 자료 : EIA, 유진투자증권 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 자료 : EIA, 유진투자증권 도표 1 Permian 리그당원유생산량및리그수도표 11 Eagle Ford 리그당원유생산량및리그수 (b/d) Permina 리그당생산량 Permian 리그수 ( 우 ) ( 개 ) (b/d) Eagle ford 리그당생산량 Eagle ford 리그수 ( 우 ) ( 개 ) '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 자료 : EIA, 유진투자증권 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 자료 : EIA, 유진투자증권 6

7 하반기두바이유가정치를 $63 에서 $55 로하향 이에따라당사정유 / 화학업체실적추정에있어유가가정값을하향한다. 215년하반기 WTI 유가를기존 $6에서 $5로, 두바이유는기존 $63에서 $55로하향조정한다. 분기별두바이유가가정치는 3Q $5, 4Q $6이다. 원유공급과잉요인은당분간지속될것으로보이며, 달러환율과중국수요요인은 9월에확인되는매크로지표와미국의금리인상결정이중요한변곡점이될것으로예상한다. 7

8 정유 / 화학업종에대한시장의우려는불가피, 매출방어력높은업체대응필요 화학업종에서유가와중국수요는제품가격에영향을미치는핵심변수이기에단기적으로시장에서우려가확대되는것은타당하다고판단한다. 단기에유가추가하락이가능하기에대응전략을점검하였다. 29년 1월이후유가와정유화학업체주가와의관계를보면상관관계가큰순서는 SK이노베이션 (.66), LG화학 (.64), GS(.63), 금호석유 (.57) 순이고, 유가와상관관계가작은업체는효성 (-.29), KCC(-.11), 유니드 (.23), 코오롱인더 (.31), 휴켐스 (.32) 순이다. 유가와상관관계가작은업체는매출방어력이큰제품을보유했거나, 유가베이스의제품을원료로쓰는업체들이다. 단기대응전략으로효성, 휴켐스, 유니드를추천한다. 효성은전사업부문의실적이견조하고원료하락효과가예상되고, 유니드는유가와관계없는칼륨계제품을생산해실적이견조할것으로예상되고순현금상태에 PER 7.8배로밸류에이션매력높다. 휴켐스는상반기실적이예상보다부진한상태이나하반기실적개선이예상되고, 11월파리기후회의에따른탄소배출권사업이부각될것으로예상된다. 도표 년이후 WTI 유가와미국달러및주가와의상관관계 29년이후 WTI유가와미국달러및주가와의상관관계

9 도표 13 SK 이노베이션주가및 WTI 가격추이도표 14 S-Oil 주가및 WTI 가격추이 ( 원 ) SK이노베이션 25, 16 2, 15, 1, 5, '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 ' ( 원 ) S-Oil 18, 16 16, 14 14, 12 12, 1 1, 8 8, 6, 6 4, 4 2, 2 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 도표 15 LG 화학주가및 WTI 가격추이도표 16 롯데케미칼주가및 WTI 가격추이 ( 원 ) LG화학 6, 16 5, 4, 3, 2, 1, '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 ' ( 원 ) 롯데케미칼 5, 16 4, 3, 2, 1, '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 ' 도표 17 한화케미칼주가및 WTI 가격추이도표 18 효성주가및 WTI 가격추이 ( 원 ) 한화케미칼 6, 16 ( 원 ) 효성 16, 16 5, 4, , 12, 1, , 8 8, 8 2, 1, , 4, 2, '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 9

10 도표 19 금호석유화학주가및 WTI 가격추이도표 2 KCC 주가및 WTI 가격추이 ( 원 ) 금호석유화학 3, 16 ( 원 ) KCC 8, 16 25, 2, , 6, 5, , 8 4, 8 1, 5, , 2, 1, '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 도표 21 코오롱인더주가및 WTI 가격추이도표 22 SKC 주가및 WTI 가격추이 ( 원 ) 코오롱인더 14, 16 ( 원 ) SKC 8, 16 12, 14 7, 14 1, 12 6, 12 8, 6, 4, , 4, 3, 2, , 2 1, 2 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 도표 23 OCI 주가및 WTI 가격추이도표 24 유니드주가및 WTI 가격추이 ( 원 ) OCI 7, 16 ( 원 ) 유니드 6, 16 6, 5, 4, 3, 2, 1, , 4, 3, 2, 1, '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 1

11 도표 25 휴켐스주가및 WTI 가격추이도표 26 GS 주가및 WTI 가격추이 ( 원 ) 휴켐스 3, 16 25, 2, 15, 1, 5, '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 ' ( 원 ) GS 1, , 12 6, 1 8 4, 6 4 2, 2 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 11

12 이번사이클을보는시각과최선호주는변함없음 : 롯데케미칼, 한화케미칼, OCI 추천 현화학제품가격은 214년 1월대비로납사가격은 46% 하락했고, PE가 22%, EG가 15% 하락해시장의우려대비제품스프레드레벨은양호하고 215년 1월저점대비로도견조한가격이다. 화학제품거래동향은유가하락과비수기에따라거래없는관망상태로다시 215년 1월로돌아간상황이다. 단기로 8월까지는계절적으로화학수요가적고유가하락에따라제품가격이현수준에서한단계하락할가능성이있다. 현주가는이를선반영하고있는것으로판단한다. 3분기화학업체들의실적이예상보다양호하다는것이확인되고유가가저점을통과하며화학업체기업가치는정상화될것으로예상한다. 전술한바와같이방어력높은효성, 휴켐스, 유니드가단기적으로긍정적이다. 장기전략은기존의시각과변함없다. 217년까지글로벌설비증설이미미하고, 저유가로인한스프레드확대및수요개선이예상되어향후 1년을기준으로석유화학업체를매우긍정적으로보는시각은여전히동일하다. 장기투자자에게이번 3분기의유가하락에따른주가하락은매수기회가될것으로판단한다. 이번사이클최선호주는롯데케미칼, 한화케미칼, OCI를추천한다. 12

13 Compliance Notice 당사는자료작성일기준으로지난 3개월간해당종목에대해서유가증권발행에참여한적이없습니다당사는본자료발간일을기준으로해당종목의주식을 1% 이상보유하고있지않습니다당사는동자료를기관투자가또는제3자에게사전제공한사실이없습니다조사분석담당자는자료작성일현재동종목과관련하여재산적이해관계가없습니다동자료에게재된내용들은조사분석담당자본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다동자료는당사의제작물로서모든저작권은당사에게있습니다동자료는당사의동의없이어떠한경우에도어떠한형태로든복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다동자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서어떠한경우에도자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다 투자기간및투자등급 / 투자의견비율 종목추천및업종추천투자기간 : 12 개월 ( 추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함 ) 당사투자의견비율 (%) ㆍ STRONG BUY( 매수 ) 추천기준일종가대비 +5% 이상 3% ㆍ BUY( 매수 ) 추천기준일종가대비 +2% 이상 ~ +5% 미만 82% ㆍ HOLD( 중립 ) 추천기준일종가대비 % 이상 +2% 미만 15% ㆍREDUCE( 매도 ) 추천기준일종가대비 % 미만 % ( 기준 ) 과거 2년간투자의견및목표주가변동내역 추천일자 투자의견 목표가 ( 원 ) BUY 345, BUY 345, BUY 345, BUY 345, BUY 42, BUY 42, BUY 42, BUY 42, BUY 42, BUY 42, BUY 42, 롯데케미칼 (1117.KS) 주가및목표주가추이 ( 원 ) 5, 롯데케미칼 목표주가 4, 3, 2, 1, 13/1 13/4 13/7 13/1 14/1 14/4 14/7 14/1 15/1 15/4 15/7 과거 2년간투자의견및목표주가변동내역 추천일자 투자의견 목표가 ( 원 ) BUY 24, BUY 24, BUY 24, BUY 24, BUY 24, BUY 24, BUY 24, BUY 24, BUY 24, BUY 24, BUY 24, 한화케미칼 (983.KS) 주가및목표주가추이 ( 원 ) 3, 한화케미칼 목표주가 25, 2, 15, 1, 5, 13/1 13/4 13/7 13/1 14/1 14/4 14/7 14/1 15/1 15/4 15/7 13

14 과거 2년간투자의견및목표주가변동내역 추천일자 투자의견 목표가 ( 원 ) BUY 23, BUY 25, BUY 25, BUY 19, HOLD 11, HOLD 11, BUY 16, BUY 16, BUY 16, BUY 16, BUY 16, OCI(166.KS) 주가및목표주가추이 ( 원 ) 3, 25, OCI 목표주가 2, 15, 1, 5, 13/1 13/4 13/7 13/1 14/1 14/4 14/7 14/1 15/1 15/4 15/7 과거 2년간투자의견및목표주가변동내역 추천일자 투자의견 목표가 ( 원 ) BUY 96, BUY 96, BUY 96, BUY 96, BUY 15, BUY 15, BUY 187, BUY 187, BUY 187, BUY 187, BUY 187, 효성 (48.KS) 주가및목표주가추이 ( 원 ) 2, 15, 효성 목표주가 1, 5, 13/1 13/4 13/7 13/1 14/1 14/4 14/7 14/1 15/1 15/4 15/7 과거 2년간투자의견및목표주가변동내역 추천일자 투자의견 목표가 ( 원 ) HOLD 21, BUY 3, BUY 3, BUY 3, BUY 3, BUY 3, BUY 3, BUY 3, BUY 37, BUY 37, BUY 37, 휴켐스 (6926.KS) 주가및목표주가추이 ( 원 ) 4, 휴켐스 목표주가 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 13/1 13/4 13/7 13/1 14/1 14/4 14/7 14/1 15/1 15/4 15/7 14

15 과거 2 년간투자의견및목표주가변동내역 추천일자투자의견목표가 ( 원 ) 유니드 (1483.KS) 주가및목표주가추이 ( 원 ) 6, 유니드 5, 4, 3, 2, 1, 13/1 13/7 14/1 14/7 15/1 15/7 15