I OPEC 대신시장의자율조정을기다리는국제유가지난해하반기이후달러강세의영향으로하향곡선을걷기시작한국제유가는 11월27일 OPEC 총회에서일간원유생산한도를감산대신기존의 3천만배럴수준으로유지하기로결정하면서급락흐름이가속되었다. 작년초배럴당 100달러에근접했던 WTI 가격은현재

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연수 학
6 years ago
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자산별전략 대체투자 국제유가급락으로투자판단이필요해진 MLP 작년하반기달러강세로하락하기시작한국제유가는 11월말 OPEC의감산불발로추가하락이이어져어느새 50달러아래로주저앉았다.

지난해에도원자재는실망스러운성적으로마감되었다. 상반기북미한파와지정학적이슈로반짝하던 S&P GSCI 원자재지수는하반기급락으로연간기준 33.9% 하락하며 2008년이후최저수준으로내려앉았다.

미국리츠가연간기준 30% 수준의총수익률을보였다는점에서이같은원자재의부진은더욱눈에띈다.

한편 MLP(Master Limited Partnership) 는리츠와같이배당 ( 분배 ) 수익이높은인컴형금융상품이란점에서장기금리하락의수혜가가능한자산이다.

1 자산별전략 대체투자 국제유가급락으로투자판단이필요해진 MLP 작년하반기달러강세로하락하기시작한국제유가는 11월말 OPEC의감산불발로추가하락이이어져어느새 50달러아래로주저앉았다. 그런데잘나가던 MLP가유가폭락으로된서리를맞았다. 미드스트림에투자하는대부분의 MLP 는가격민감도가낮다. 과매도된 MLP에서저가매수의기회를살펴보자. 지난해에도원자재는실망스러운성적으로마감되었다. 상반기북미한파와지정학적이슈로반짝하던 S&P GSCI 원자재지수는하반기급락으로연간기준 33.9% 하락하며 2008년이후최저수준으로내려앉았다. 에너지원자재섹터는무려 45.3% 폭락했다. 매매가원활한금융자산중심의자산배분에서원자재는리츠와함께대체투자를대표한다. 미국리츠가연간기준 30% 수준의총수익률을보였다는점에서이같은원자재의부진은더욱눈에띈다. 사실과잉공급의원자재약세와저금리환경에서인컴수입이보장되는리츠강세는어느정도예상한부분이었지만두자산간의성과차이는예측의범위를넘어선수준이다. 이러한성과차이는 OPEC 이인위적인가격조정을포기하고시장에가격결정을위임하면서국제유가가한계생산비용이하로의하락이급속히진행된것과전문가들의예상을벗어나장기금리가오히려하락하여미국리츠에추가적인상승모멘텀이나타난것에서비롯되었다. 한편 MLP(Master Limited Partnership) 는리츠와같이배당 ( 분배 ) 수익이높은인컴형금융상품이란점에서장기금리하락의수혜가가능한자산이다. 그런데작년상반기에미국리츠와함께높은성과를구가하던 MLP는하반기들어국제유가급락으로된서리를맞고동반하락한결과총수익기준연간성과는 4.8% 에그치며인컴수익을밑도는수준에서끝났다. 유가에대한 MLP의민감한반응은이들대부분이에너지가격보다는운송량에의존하는사업에투자한다는점에서쉽사리수긍되지않는부분이다. 당분간국제유가의반등이쉽지않아보이는상황이므로 MLP 투자를꺼리는움직임도있다. 현재의금리환경에서연 6% 에가까운인컴수익을포기하는것은현명하지못한선택이될수있다. 불합리한가격조정이라면오히려매수의기회가되기때문이다. 국제유가와 MLP 간의인과성을살펴보고바람직한투자대응을고민해볼만한시점이다. 고은진 CFA 자산분석실크로스에셋팀팀장 ssquant@hanafn.com 62

I OPEC 대신시장의자율조정을기다리는국제유가지난해하반기이후달러강세의영향으로하향곡선을걷기시작한국제유가는 11월27일 OPEC 총회에서일간원유생산한도를감산대신기존의 3천만배럴수준으로유지하기로결정하면서급락흐름이가속되었다. 작년초배럴당 100달러에근접했던 WTI 가격은현재 50달러를지키기위태로운수준에이르렀다.

2 I OPEC 대신시장의자율조정을기다리는국제유가지난해하반기이후달러강세의영향으로하향곡선을걷기시작한국제유가는 11월27일 OPEC 총회에서일간원유생산한도를감산대신기존의 3천만배럴수준으로유지하기로결정하면서급락흐름이가속되었다. 작년초배럴당 100달러에근접했던 WTI 가격은현재 50달러를지키기위태로운수준에이르렀다. 국제유가하락은북미지역의셰일붐에의한원유생산증가와글로벌경기회복지연에따른수요둔화로공급과잉현상이누적되고있기때문이다. 미국의셰일오일생산급증에더해리비아, 이란, 이라크등 OPEC 주요산유국들의생산차질물량정상화와경제제재로감산에동참할수없는러시아의수출공세등현재의글로벌원유시장은사우디를비롯한일부 OPEC 주도국의감산만으로는가격방어에역부족이라는인식이지배적이다. 시장의기대대로 OPEC이일간 200만배럴에가까운감산과회원국별쿼터를도입하였다하더라도실효성에는부담이있는상황이었다. 생산원가경쟁력에서우위를점하고있는사우디, UAE, 카타르등은전면적인가격경쟁에의한공급감소를선택했다. 이들은낮은생산원가와수년간비축한막대한오일머니의필승카드를들고서미국의셰일업체를비롯한비전통원유생산자들과의장기전을선언했다. 그림 1. 주요산유국별생산원가경쟁력 ($/ 배럴 ) 사우디 중동 ( 사우디제외 ) 러시아 내륙 한계생산비용 기타구소련 자료 : Natixis, Reuters, 하나대투증권 베네수엘라 / 멕시코 노르웨이 / 영국 운송비용 미국 브라질 미국 캐나다 러시아 북해심해근해셰일샌드북극 지정학적리스크나글로벌수요의반전이없다면이번가 격경쟁의승자와패자는예정되어있는셈이다. 이미국 제원유가격은패자가될수밖에없는미국셰일업체들의 한계생산비용이하수준으로하락한상태이다. 짧으면수 개월, 길면 2~3 년의인내기간을거쳐생산원가가높은 북극유전, 심해유전, 오일샌드, 셰일원유등비전통원유 생산업체들의투자축소와생산중단소식이이어질것이고 이에따라국제유가는새로운균형가격으로수렴해갈것 이다. 63

리비아, 이란, 이라크, 나이지리아, 알제리, 베네수엘라, 러시아등원유의존도가높은취약산유국들과 E&P(Exploration & Production) 및정유 / 석유화학업체들의고전이예상되지만소비비중이높은미국이나선진유럽및아시아소비국들의입장에선저유가환경이불편하기보다는오히려반가울수도있다. 인플레이션부담을덜고보다완화적인경기부양여력이발생하기때문이다.

3 리비아, 이란, 이라크, 나이지리아, 알제리, 베네수엘라, 러시아등원유의존도가높은취약산유국들과 E&P(Exploration & Production) 및정유 / 석유화학업체들의고전이예상되지만소비비중이높은미국이나선진유럽및아시아소비국들의입장에선저유가환경이불편하기보다는오히려반가울수도있다. 인플레이션부담을덜고보다완화적인경기부양여력이발생하기때문이다. 결국현재의글로벌경제환경에서유가반등을도와줄외부조력자의등장을기대하긴어렵다. 그림 년주요산유국재정균형유가 ( 브렌트유기준 ) 다만몇가지불확실성은존재한다. 일단올해 1분기에는미국의상하원을장악한공화당의대이란제재강화가능성과 2월대선을앞둔나이지리아의정치적혼란, 여기에러시아의금융시장불안과조기부양책을비롯한중국수요변화등이반등변수로등장할수있다. 하지만해당변수들이지정학적리스크나일부수요개선에의한것이므로생산급증에대한궁극적해결책이될수없고그효과는한계가있을것이다. 결국 1월말에서 2월초에드러날에너지기업들의투자지출축소계획과이후나타날생산중단에따른공급증가둔화흐름속에서국제유가반등에유효한조기신호를찾아야할것이다. ($/ 배럴 ) 50 달러를하회하기시작한현재의가격에서심리적불 중동내륙근해대륙붕중유러시아내륙기타내륙 자료 : Wall Street Journal, 하나대투증권 심해 초심해 북미셰일 오일샌드 북극해 안요인에의한유가의추가하락가능성은여전히열려있다. 그렇지만추가하락폭은제한적인수준으로장기간지속되긴쉽지않을것이다. 다만저유가상황에서초봄에진행되는전통적인정유설비의보수기간또한앞당겨질가능성이있으므로당장 1분기에의미있는가격반등을기대하긴어려워보인다. 반등흐름은실적악화에따라생산중단등의의사결정이서서히반영되는하반기이후에나가시화될가능성이높다. 이경우국제유가의중장기균형가격은셰일오일의한계생산비용과생산자헤지가격이내재된장기원월선물가격등으 로추정되는 70 달러전후에서형성될것으로예상된다. 그림 3. 국제유가급락시기의 WTI 원월선물가격수준 ($/ 배럴 ) 월만기물 1년후 2년후 3년후 4년후 5년후 자료 : Bloomberg, 하나대투증권 64

I MLP 가격급락에따른투자기회판단 OPEC의감산합의실패는저유가지속과이로인한에너지인프라프로젝트취소우려로 MLP 시장에서투자자이탈을야기하였고 MLP 가격급락으로이어졌다. 여기에저금리환경에서인컴수익을기대하며급격히증가된투자자금도 MLP 가격변동성을증폭시켰다. 그결과대표지수인 Alerian MLP Index 등에포함된 MLP들이상대적인약세를나타냈다.

4 I MLP 가격급락에따른투자기회판단 OPEC의감산합의실패는저유가지속과이로인한에너지인프라프로젝트취소우려로 MLP 시장에서투자자이탈을야기하였고 MLP 가격급락으로이어졌다. 여기에저금리환경에서인컴수익을기대하며급격히증가된투자자금도 MLP 가격변동성을증폭시켰다. 그결과대표지수인 Alerian MLP Index 등에포함된 MLP들이상대적인약세를나타냈다. 펀더멘털측면을본다면대부분의 MLP가전년수준또는그이상의수익을배분하였고저금리차환으로금융비용이감소하면서재무건전성은오히려개선되었다. 미국의기준금리인상으로예상되는향후금리상승위험또한파생계약을통해일정수준헤지하고있으며특히 MLP 인컴수익률과 10년만기미국채수익률간스프레드는작년말기준 3.9% 로올라서서최근 10년평균인 3.4% 대비저평가상태에진입한것으로볼수있는상황이다. 하부섹터별로살펴본다면유가하락으로업스트림 MLP 들은직격탄을피할수없다. 총수익기준 43.2% 의손실로에너지가격하락영향을고스란히반영했다. 그런데미드스트림, 특히파이프라인 MLP들은하반기가격조정에도불구하고 18.5% 의총수익률을기록하며높은성과를보였다. 실제로최소 5년에서최장 50년에해당하는통행료성격의장기계약은에너지가격보다는수송유량에더민감하다. 여기에최소수송유량조건이부가되는계약구조는파이프라인 MLP의현금흐름안정성을강화시킨다. 생산중단으로수송유량을유지하기어려운정도의낮은가격이장기간지속되는경우가아니라면가격민감도는낮을수밖에없다. 한편탐사및생산에집중된업스트림 MLP의경우가격위험노출이매우높긴하지만파생계약을통해대부분 1~2년간은가격헤지를수행하기때문에단기의위험노출도는경감되는포지션을취하고있다. 표 1. MLP 사업분야별현금흐름안정성및가격민감도 현금흐름안정성 매우높음 사업분야계약기간수입원가격민감도 천연가스파이프라인 원유파이프라인 저장 정유제품파이프라인 액화천연가스파이프라인 집하 분별증류 터미널 처리 해양선적 10 년이상 5-10 년 3-5 년 1-5 년 1-5 년 월단위부터리스기간까지 단기 1-3 년 월단위부터리스기간까지 1-3 년 최저물량보장사용료 최저물량보장사용료 물량기준 / 부수서비스료 처리량당수수료 특별요율기준수수료 천연가스가격 매우탐사및생산시장가격 / 헤지손익매우높음 자료 : Morgan Stanley, 하나대투증권 65

유가하락에 따라 단기급락이 발생했던 지난 10월과 12월 의 경우 반발매수로 MLP

MLP가 제공하는 6% 대의 인컴수익과 연 6% 내외 분배금 성장률은 저금 리 환경에서

높을 수준의 MLP 분배금 성장률 (Alerian 지수 기준) 12% 10% 8% 6%

Alerian, 하나대투증권 미국가스협회는 2011년부터 2015년까지 25년간 에너지

에너지 가격급락으로 투자규모는 축소가 불가피하겠지만 이번 가격조정은 리테일 보유비중이 더

미국 내의 에너지 소비증가가 기대되는 상황에서 미드스트림 중심의 에너지 인프라에 대한 장기

5 유가하락에 따라 단기급락이 발생했던 지난 10월과 12월 의 경우 반발매수로 MLP 뮤추얼펀드와 ETF로 자금이 유입되면서 반등이 나타나기도 했다. MLP가 제공하는 6% 대의 인컴수익과 연 6% 내외 분배금 성장률은 저금 리 환경에서 장기투자 대상으로 분명한 매력이 존재한다. 그림 4. 높을 수준의 MLP 분배금 성장률 (Alerian 지수 기준) 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 평균 자료: Alerian, 하나대투증권 미국가스협회는 2011년부터 2015년까지 25년간 에너지 인프라분야에 2,500억달러 이상의 신규투자가 필요하다 고 밝힌바 있다. 에너지 가격급락으로 투자규모는 축소가 불가피하겠지만 이번 가격조정은 리테일 보유비중이 더 큰 MLP의 특성상 상당부분 심리적 요인의 영향을 받은 것으로 추정된다. 미국 내의 에너지 소비증가가 기대되는 상황에서 미드스트림 중심의 에너지 인프라에 대한 장기 투자전망은 여전히 긍정적으로 판단되므로 에너지 가격이 안정된다면 MLP의 가격반등을 기대해도 좋을 것이다. 물론 하부 섹터간 가격차별화 추가진행이 가능하므로 투 자대상은 일단 분배금 성장이 확인되는 천연가스 파이프 라인 MLP 중심으로 한정할 필요는 있어 보인다. 에너지 가격하락이 진행되는 상황에서 서두를 이유는 없다. 하락 이 안정되는 시점을 기다리거나 적어도 단기급락시 조금 씩 분할매수하는 접근법이 바람직하다. 이자율 상승이나 규제 등 MLP 투자의 절대 위험요소가 아니라 심리적 요 인에 의한 낙폭과대 상황이라면 저가매수를 위한 선별적 투자는 가능하다. 66

I MLP(Master Limited Partnership) MLP(Master Limited Partnership, 마스터합자조합 ) 는거래소 (NYSE, NASDAQ) 에상장된합자조합으로일반주식처럼자유롭게거래되는투자자산이다. 사업분야와신용위험구조상고위험- 고수익의특성을지닌다. MLP는일반법인이아니므로법인세면제혜택이주어진다.

이들은평균 6% 대의인컴수익을제공하며분배금은연간 6% 내외의성장흐름을보이고있어서저금리시대의투자처로주목받고있다. I 업스트림과 (Upstream) 과미드스트림 (Midstream) 에너지사업분야는공정단계에따라업스트림, 미드스트림, 다운스트림으로구분된다.

6 I MLP(Master Limited Partnership) MLP(Master Limited Partnership, 마스터합자조합 ) 는거래소 (NYSE, NASDAQ) 에상장된합자조합으로일반주식처럼자유롭게거래되는투자자산이다. 사업분야와신용위험구조상고위험- 고수익의특성을지닌다. MLP는일반법인이아니므로법인세면제혜택이주어진다. 일반적으로운영수입의대부분을분배하지만과세대상인회계상순이익이실제분배금액의 10~20% 수준에불과하므로자산이최종처분되기전까지는세금이이연되는효과가발생한다. 대다수 MLP는주로북미지역의에너지인프라를소유, 관리, 운영하는사업을영위하는데셰일혁명으로성장성이높은오일 / 가스의운송파이프라인과저장설비등미드스트림분야에집중되어있다. 이들은평균 6% 대의인컴수익을제공하며분배금은연간 6% 내외의성장흐름을보이고있어서저금리시대의투자처로주목받고있다. I 업스트림과 (Upstream) 과미드스트림 (Midstream) 에너지사업분야는공정단계에따라업스트림, 미드스트림, 다운스트림으로구분된다. 업스트림 (Upstream) 은오일 / 가스의탐사, 시추, 채굴에걸친자원생산단계를일컫는데 E&P(Exploration & Production) 로도불린다. 지하의석유화학자원을탐사해서지상으로끌어내는사업분야를의미한다. 다음단계에해당하는미드스트림 (Midstream) 은지상으로퍼올려진오일 / 가스를운송, 보관, 정제하는사업분야를지칭하는데파이프라인은물론이고트럭과철도운송, 저장탱크, 정유처리등이모두해당된다. 마지막으로다운스트림 (Downstream) 은생산된석유화학및정제제품을최종적으로소비자에게판매, 배송하는사업분야를말하며가솔린, 디젤, LPG 판매사업등이포함된다. 67

1. 상반기국제유가변동의특징 ( 공급증가 ) 2017 년상반기중국제유가는안정적인수요가지속되었으나원 유공급증가에따라하락 Ÿ 월 OPEC과러시아등산유국의감산합의 * 이후국제유가 (WTI 기준 ) 는 분기중 50달러초반대에서안정되는모습을보였으나, 2분

1. 상반기국제유가변동의특징 ( 공급증가 ) 2017 년상반기중국제유가는안정적인수요가지속되었으나원 유공급증가에따라하락 Ÿ 월 OPEC과러시아등산유국의감산합의 * 이후국제유가 (WTI 기준 ) 는 분기중 50달러초반대에서안정되는모습을보였으나, 2분 상반기국제유가변동의특징과시사점 우리금융경영연구소경제연구실 2017. 7. 19. 국제유가는 OPEC 감산합의이후 2017년 1분기중 50달러대에서안정적으로움직였으나, 2분기들어미국셰일오일중심으로공급이증가하면서 40달러초반까지하락상반기국제유가의하락은주로공급요인에의한것으로다른원자재가격과차별적인모습을보였으며, 유가와글로벌경기와의상관관계도약화 2017년하반기중국제유가는미국의셰일오일을중심으로원유의공급증가세가지속되면서소폭하락할전망공급요인에따른유가하락은수요요인에의한유가하락과달리글로벌경기,