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해숙 형
8 years ago
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1 Economist 이철희 / chulhee.lee@yuantakorea.com 주식시장 투자전략 오랜 동안 지속되던 유로존 디플레 우려가 재차 부각되고 있는데, 새로운 사실은 무엇인지 검토해 보았습니다. 국제유가 하락의 의미가 무엇인지, 글로벌 경제 및 한국 경제에 악재인지, 호재인지 살펴보았습니다. 유로존 디플레 우려는 1월 ECB 정책에 대한 실망과 프 랑스 215년도 적자 예산안을 두고 EC와의 대립에 기인 한 것으로 생각보다 입장 차이는 작아 최근 국제유가 하락은 공급증가에 의한 것으로 OEPC 감 산의지가 없어 8달러 대의 저유가 지속 전망 저유가는 중앙은행들의 추가 금융완화 또는 금리인상 지 연 조건이 될 것이며, 소비자 실질구매력 증가에 기여하게 될 것 유로존 디플레 우려 재부각, 프랑스 215년 예산안 논쟁이 쟁점 9월 FOMC 회의록에서 유로존 경기침체로 인한 급격한 달러강세 우려가 표현되면서 달러 강세 기조 일단락 최근 서머스 전 재무장관과 IMF의 유로존 디플레 경고가 있었지만, 1월 2일 ECB 정책 내용에 대한 실망이 원인 프랑스 215년 적자 예산에 대한 독일과의 대립은 생각보다 크지 않지만, 독일은 과감한 금융완화(QE)라는 형태로 프랑스에게 적절한 보상을 해야 할 것 국제유가 하락은 공급확대가 원인, 사우디의 전략적 행동에 따라 8달러 저유가 지속 가능성 최근 국제유가 하락은 단기적으로는 리비아의 공급 증대, 중기적으로는 미국의 셰일 오일 공급 확대가 배경 사우디의 전략적 행동에 의해 국제유가가 8달러 수준에서 상당기간 머물게 될 가능성이 높아졌음 저유가는 선진국 중앙은행들의 추가 금융완화 또는 금리인상 지연 조건이 될 것이며 소비자 실질구매력 증가에 기여할 것 1

기여하게 될 것 유로존 디플레 우려 재부각, 프랑스 215년 예산안 논쟁이 쟁점 9월 FOMC 회의록에서 유로존 경기침체로 인한 급격한 달러강세 우려가 표현되면서 달러 강세 기조 일단락 최근 서머스 전 재무장관과 IMF의 유로존 디플레 경고가 있었지만, 1월 2일 ECB 정책 내용에 대한 실망이 원인 프랑스 215년 적자 예산에 대한 독일과의 대립은

2 급격한 달러강세의 부정적 효과 부각, FOMC 조기 금리인상 기대 후퇴 지난 1월 8일에 9월 FOMC 회의록 공개를 전후로 연준의 조기 금리인상 기대가 완화 되면서 달러강세는 단기적으로 일단락 되었다. FOMC 위안들 다수가 글로벌 경기둔화와 달러강세를 우려한 것으로 나타났다. 연준 위원 들이 유로존 경제성장이 부진해 이것이 달러 강세로 연결되면, 이것이 미국의 대외 부분 에 부정적 영햐을 미칠 것을 우려했다. 스탠리 피셔 연준 부의장도 1월 11일 세계은행과 IMF 연차 총회에서 대외 경제 성장이 미국에 미치는 부정적 영향을 고려해 출구전략을 늦출 수 있다고 연설했다. OECD 에 의하면, 1% 달러강세는 미국 GDP 를 1.%P 낮추고, 물가상승률은.4%P 낮추는 효과가 있다. 6월 3일부터 1월 3일까지 달러인덱스는 8% 가량 상승했었다. 따라서, 미국 연준이 급격한 달러강세를 걱정하는 것은 당연하다. 달러인덱스는 1월 3일 을 고점으로 1월 13일 현재 1.3% 하락했다. 미국 2 년 단기금리 하락, 조기 금리인상 기대 후퇴 달러인덱스 1 월 3 일 고점 대비 1.3% 하락 (%) 주요국 2년 국채금리 미국 일본 독일 (dollar index) 달러인덱스 (1/3 이후 1.3% 하락) 1/ / / /6 6/

OECD 에 의하면, 1% 달러강세는 미국 GDP 를 1.%P 낮추고, 물가상승률은.4%P 낮추는 효과가 있다. 6월 3일부터 1월 3일까지 달러인덱스는 8% 가량 상승했었다. 따라서, 미국 연준이 급격한 달러강세를 걱정하는 것은 당연하다. 달러인덱스는 1월 3일 을 고점으로 1월 13일 현재 1.3% 하락했다.

3 유로존 디플레 위험 경고와 ECB 정책 대응에 대한 불신 1월 9일 IMF 가 개최한 토론회에서 서머스 전 재무장관은 유로존이 투자를 늘리고 현 정책을 바꾸지 않는다면, 과거 일본처럼 상당기간 디플레이션과 암울한 경제실적을 경험 하게 될 것이라고 경고했다. IMF 는 1월 7일 세계경제전망 보고서에서 앞으로 유로존이 6개월래 경기침체에 빠질 확률이 38%에 달한다고 경고했다. 28년 금융위기, 211년 재정위기에 이어 세번째의 경기침체 위험이다. 그리고 유로존이 디플레이션에 빠질 확률도 3%에 이른다고 경고했 다. 유로존에 대한 비관은 미국과 영국에 대해서 3%대 성장 전망을 하고 있는 것과 대조 적이다. 그리고 일본조차도 소비세인상으로 회복이 주춤하고는 있지만, 실업률은 3.5%로 낮아져 완전고용 상태에 도달했고 일손이 부족해 노동시장이 타이트해졌다. 미국과 영국, 그리고 일본은 대규모 자산매입프로그램(QE)을 통해 자산가격을 안정시키 고, 유동성을 은행시스템에 충분히 공급했다. 유로존 경기회복이 정체되고 비관론이 지배하는 이유는 ECB 가 말과 달리 행동으로는 긴 축적 태도를 취해왔기 때문이다. 미국과 영국은 3%대 성장, 일본은 일시 중단, 유로존은 정체 주요 선진국 가운데 유로존만 11.5%의 높은 실업률 유지 (21=1) 주요 선진국 실질 GDP 미국 영국 (%) 유로존 8월 11.5% 유로존 일본 영국 6월 6.2% 미국 9월 5.9% 일본 8월 3.5% 3

그리고 일본조차도 소비세인상으로 회복이 주춤하고는 있지만, 실업률은 3.5%로 낮아져 완전고용 상태에 도달했고 일손이 부족해 노동시장이 타이트해졌다. 미국과 영국, 그리고 일본은 대규모 자산매입프로그램(QE)을 통해 자산가격을 안정시키 고, 유동성을 은행시스템에 충분히 공급했다.

4 시장의 우려가 확대된 것은 1월 2일 ECB 가 발표한 자산매입프로그램에 대해 시장이 실망했기 때문이다. 금번에 ECB 는 금리는 동결하고, 자산담보부증권(ABS)매입 프로그램과 커버드본드(CB) 매입 프로그램을 발표했다. TLTRO 프로그램과 더불어 3개 프로그램이 최저 2년 동안 실시된다. 그러나 수치목표(매입총액)가 제시되지 않으면서 시장은 실망했다. 드라기 총재가 ECB 대차대조표를 1조 유로 증가시킨다고 언급했을 때는 시장은 기대를 했었지만, 금번 발표는 그 실효성을 의심하게 하는 것이었기 때문이었다. 9월 중순까지만 해도 시장예상(불름버그 9월 15일 조사)은 ABS 는 2년간 2,5억 유로, CB 는 2년간 1,6억 유로, 그리고 TLTRO 는 5,75억 유로에 이르러, 모두 9,85억 유로에 이를 것이라는 전망이 있었다. 그러나 금번에 이와 같은 수치목표를 전혀 언급하 지 않았고, 국채매입(QE)에 대해서도 언급하지 않은 것에 대해 시장이 실망했다. 향후 주목해야 할 것은 첫째, 1월 후반 예정되어 있는 CB 첫 매입 규모가 얼마나 될지 주목해야 한다. 그러나 기대는 높지 않다. 둘째, 보증부 메자닌 ABS 매입에 대한 것인데, 구제적 조건이 발표되지 않아 합의까지는 상당한 시간이 걸릴 것이다. 셋째, ABS 관련 규 제완화가 실시되기도 전에 ABS 매입 프로그램을 발표했는데, 충분한 수요를 이끌어 낼 지 의문이다. ECB 는 보증부 메자닌 ABS 를 매입하기로 했기 때문에, 은행이 ABS 를 ECB 에 매각하더라도 은행 대차대조표에는 리스크가 남는다. ECB LTRO 잔액은 212 년 고점대비7,6 억 유로 감소 1 월 2 일 발표한 ECB 자산매입 프로그램 내용 (1억 유로) ECB LTRO 잔액 1,2 1, 시작 일시 실시 기간 매입 증권 매입 규모 ABS : 214년 1월 ~12월, CB: 1월 후반 최저 2년 (TLTRO와 보조를 맞춤) 발행 및 유통시장에서 동일 종목의 7%를 한도로 매입 발행주체 보유의 경우에 대해서는 기타 투자가의 참가가 조건 ABS는 시니어 드랑시, 보증된 메자닌. 구조화된 것은 제외 기존 담보요건과 동등(BBB-이상). 그리스와 키프러스는 3% 한도 잠재적으로는 1조 유로이지만, 그대로 구매하지는 않을 것(드라기) 자료: ECB, 유안타증권 리서치센터 4

9월 중순까지만 해도 시장예상(불름버그 9월 15일 조사)은 ABS 는 2년간 2,5억 유로, CB 는 2년간 1,6억 유로, 그리고 TLTRO 는 5,75억 유로에 이르러, 모두 9,85억 유로에 이를 것이라는 전망이 있었다. 그러나 금번에 이와 같은 수치목표를 전혀 언급하 지 않았고, 국채매입(QE)에 대해서도 언급하지 않은 것에 대해 시장이 실망했다.

5 프랑스 215년 예산안 논란, 프랑스는 생각보다 독일과 가깝다 1월 15일 유로존은 각국의 내년도 예산안 제출을 앞두고 EU 집행위(EC)와 회원국 정부 간 의 긴장감이 고조되고 있다. 왜냐하면, 유로존 경제 2, 3위국인 프랑스와 이탈리아를 포함해 몰타, 슬로베니아 등이 경제성 장에 초점을 둔 적자예산을 제출할 예정이며 이에 EC 가 강하게 반발하고 있기 때문이다. 그 선두에 프랑스가 있다. 프랑스는 지난해 재정적자 목표(GDP 의 3%) 달성에 실패해 215 년까지 유예되었으나, 금번 215년 예산안에서 217년 달성을 목표(재정적자 215년 4.3%, 216년 3.8%, 217년 2.8%)로 하는 예산안을 발표하였다. 한편, S&P 는 1월 1일 프랑스 국채 신용등급(AA) 전망을 부정적으로 하향하였다. 전체적으로 프랑스는 경제적 입장에서는 남유럽국가들보다는 독일에 가까운 편이다. 프랑스는 213년 이후 성장이 정체되긴 했지만, 금융위기 이전 28년 고점 수준을 넘어서고 있다. 그 동안 유로존이 유로강세로 실질실효환율이 높아졌지만, 프랑스는 독일과 더불어 유로존 18개 국 평균보다 실질실효환율이 낮게 유지하면서 경쟁력을 유지해 왔다. 따라서, 프랑스의 1년 국채금리는 이탈리아나 스페인보다 독일 국채금리에 가깝게 움직이고 있고, 최근 AS&P 신용등급 전망 하향이 있었지만 금리의 하향 안정은 지속되고 있다. 그리 고 GD 대비 정부부채도 213년 기준 94%로 독일 78%보다 높지만, 이탈리아 133%보다 크 게 낮은 수준을 유지하고 있다. 5

프랑스는 지난해 재정적자 목표(GDP 의 3%) 달성에 실패해 215 년까지 유예되었으나, 금번 215년 예산안에서 217년 달성을 목표(재정적자 215년 4.3%, 216년 3.8%, 217년 2.8%)로 하는 예산안을 발표하였다. 한편, S&P 는 1월 1일 프랑스 국채 신용등급(AA) 전망을 부정적으로 하향하였다.

6 프랑스는 28 년 이전 고점 수준 회복, 213 년 이후 정체 프랑스 실질실효환율은 유로존 평균보다 낮아 경쟁력 유지 (28.2Q=1 16 유로존 GDP 추이 (1999.1=1) 12 유로존 실질실효환율 추이 독일 프랑스 EA18 스페인 이탈리아 경쟁력 저하 경쟁력 상승 스페인 이탈리아 EA18 프랑스 독일 자료: BSC, 유안타증권 리서치센터 프랑스 1 년 국채금리는 이탈리아와 스페인보다는 독일과 유사 프랑스 정부부채는 독일보다 많지만 남유럽 국가들보다 크게 낮아 (%) 유로존 1년 국채금리 스페인 5 4 이탈리아 3 프랑스 2 1 독일 (% of gdp) 213년말 기준 정부부채(% of gdp) Finland Austria Netherlands Germany France Spain Belgium Ireland Portugal Italy 174 Greece 6

이탈리아 EA18 프랑스 독일 자료: BSC, 유안타증권 리서치센터 프랑스 1 년 국채금리는 이탈리아와 스페인보다는 독일과 유사 프랑스 정부부채는 독일보다 많지만 남유럽 국가들보다 크게 낮아 (%) 유로존 1년 국채금리 8 7 6 스페인 5 4 이탈리아 3

7 큰 정부 프랑스가 작은 정부를 지향한 것을 평가해야 프랑스는 213년 GDP 대비 정부지출 비중이 57%로 유로존 국가들 가운데 핀란드 다음 으로 높았다. 반면, 독일의 정부지출 비중은 45%에 그쳐 주요국 가운데서는 가장 낮다. 그런데 프랑스는 215년 4.3% 적자 예산을 편성하면서 작은 정부를 지향했다. 프랑스는 향후 3년간 법인세를 4억 유로 감면하고, 고액연봉자를 둔 기업에 최고 75%의 세금을 부과하던 부유세도 내년 1월에 폐지하기로 하는 등 감세 위주의 성장 정책을 편성했다. 그리고 세수 감면에 따른 재정적자 확대에 대응하기 위해 21억 유로의 복지지출 삭감을 포함시켰다. 올랑드 대통령은 마뉴엘 발스 총리로 하여금 지난 8월에 이와 같은 복지지출 삭감에 반대 하는 장관들에 대해 내각 총사퇴를 결정하게 한 바 있다. 프랑스는 이미 한 차례 작은 정 부를 위한 개혁에 착수한 것이다. 물론, EC 와 독일은 프랑스에 대해 균형재정 요구를 강하게 요구할 것이다. 왜냐하면, 이 탈리아, 몰타, 슬로베니아 등 적자 재정을 편성한 많은 국가들이 있기 때문이다. 따라서, 1월말까지 프랑스 예산안을 둘러싼 불확실성이 지속되겠지만, 프랑스가 GDP 의 1.3%에 해당하는 추가 복지지출 삭감 계획을 발표한다면 EC 와 독일은 이에 상응하는 보상을 해야 할 것이다. 그리고 이는 균형재정을 위한 재정충격을 막아주는 과감한 금융 완화가 될 것이다. 우리는 ECB 의 국채매입을 포함하는 QE 가 될 것이라고 보고 있다. 프랑스는 유로존내에서 핀란드 다음으로 큰 정부 (% of gdp) 213년 정부지출 비중(% of gdp) Finland France Slovenia Belgium Austria Italy Netherlands Portugal Greece Cyprus Spain Germany Luxembourg Malta Ireland Estonia Latvia Slovak Republic 7

올랑드 대통령은 마뉴엘 발스 총리로 하여금 지난 8월에 이와 같은 복지지출 삭감에 반대 하는 장관들에 대해 내각 총사퇴를 결정하게 한 바 있다. 프랑스는 이미 한 차례 작은 정 부를 위한 개혁에 착수한 것이다. 물론, EC 와 독일은 프랑스에 대해 균형재정 요구를 강하게 요구할 것이다.

8 국제유가 하락과 세계 원유 공급 확대 211년 이후 지난 3년 동안 유럽 브렌트 유가는 대체로 배럴당 1~12달러 수준에서 움직 였다. 그리고 미국 WTI 유가는 5~2달러 정도 더 낮게 거래되었다. 그런데 9월 들어 브렌트 가 1달러를 하회하더니, 지금은 9달러를 하회하고 있다. 그리고 브렌트와 WTI 의 스프레 드도 미국 원유 수출 전망을 계기로 대부분 축소되었다. 물론, 지난 1년 동안 글로벌 경기둔화와 달러강세를 반영해 많은 상품가격들이 하락했다. 그런 데 원유 시장의 개별적 요인이 있다면, 이는 세계 원유 공급이 증가한 것이다. 첫째, 여름 이후 리비아의 원유 생산이 회복되고 있다. OPEC 이 발간하는 Monthly Oil Market Report 1월호에 의하면, 리비아에서 6월 이후에 하루 5만 배럴의 증산이 있었다. 그리고 리비아는 1월에만 2만 배럴을 늘리고, 내년 초까지 재차 2만 배럴을 더 늘릴 계획 을 가지고 있다. 리비아는 여전히 정치적 불확실성이 남아 있지만, 이는 상당한 공급 증가이다. 둘째, 가장 중요한 것은 미국의 원유 공급 증가이다. 미국은 수평시추 덕분에 셰일 오일을 생 산할 수 있게 되었다. 미국 원유 생산은 211년대비 213년에 하루 2백만 배럴이 늘어났고, 215년에는 213년 대비 재차 하루 2백만 배럴이 늘어날 것으로 예상되고 있다(EIA 전망). 따라서, 212년 이후 OPEC 오일 공급량이 감소하고 있는데도, Non-OPEC 생산량이 미국 위 주로 빠르게 증가하면서 세계 오일 공급량이 꾸준히 증가하고 있다. 브렌트 유가 지난 3 넌간 박스권(11~12)을 벗어나 9 달러 하회 브렌트와 WTI 스프레드 축소는 미국 원유 수출을 반영 ($/bl) 16 브렌트와 WTI 유가 추이 ($/bl) 3 브렌트-WTI 스프레드 추이 브렌트 WTI

OPEC 이 발간하는 Monthly Oil Market Report 1월호에 의하면, 리비아에서 6월 이후에 하루 5만 배럴의 증산이 있었다. 그리고 리비아는 1월에만 2만 배럴을 늘리고, 내년 초까지 재차 2만 배럴을 더 늘릴 계획 을 가지고 있다. 리비아는 여전히 정치적 불확실성이 남아 있지만, 이는 상당한 공급 증가이다.

9 리비아 원유 생산량 6 월 이후 하루 5 만 배럴 증가 미국 원유 생산 지난 2 년 동안 하루 2 백만 배럴 증가 (천 배럴/하루) 리비아 원유 생산과 전망 2, (천 배럴/하루) 1, 미국 원유 생산과 전망 1,5 9, 8, EIA 예측 1, 7, 5 6, 5, , 자료: OPEC, EIA, 유안타증권 리서치센터 세계 오일 공급량은 21 년 이후 꾸준히 증가 최근 세계 오일공급 확대는 Non-OPEC 이 주도 OPEC 은 공급축소 (천 배럴/하루) 세계 오일 공급량 95, (천 배럴/하루) 65, OPEC과 Non-OPEC의 오일 공급량 9, 55, 85, 45, Non-OPEC 8, 35, OPEC 75, ,

리서치센터 세계 오일 공급량은 21 년 이후 꾸준히 증가 최근 세계 오일공급 확대는 Non-OPEC 이 주도 OPEC 은 공급축소 (천 배럴/하루) 세계 오일 공급량 95, (천

10 OPEC 의 가격경쟁과 국제유가 하락의 효과 공급과잉으로 국제유가가 급락하자 11월 27일 OPEC 석유장관 회담에서 감산을 통해 전체 공급량을 조절해줄 것이란 기대가 있었다. 그러나 최근 결과는 사우디아라비아와 쿠웨이트는 감산 계획이 없으며, 오히려 시장점유율 (MS)을 늘리기 위해 아시아 지역 공급가격을 인하한 것으로 나타났다. 사우디 아람코는 11월 중 아시아 국가로 인도할 원유판매가격을 1월 대비.6~1.2달러 인하한 것으로 알려졌다. 그리고 바로 쿠웨이트가 가격 인하에 동참한 것으로 알려지고 있다. 최근 쿠웨이트 석유장관은 OPEC 하루 생산량이 한도인 3만 배럴에 미치지 못하고 있기 때문에 회원국들이 생산량을 줄일 가능성이 낮다고 발언했다. 또한 국제유가는 미국과 러시아 의 생산원가인 76~77달러 수준으로 이하로 하락하지는 않을 것이라면서, Non-OPEC 회원국 들의 생산량을 고려하면 감산이 반드시 유가상승으로 이어지지도 않을 것이라고 발언했다. 셰일 오일의 손익분기점 생산비는 역사적 기준으로 매우 높다. 셰일 오일 손익분기점 생산비는 배럴당 5달러에서 1달러에 이르며, 이는 중동이나 북미 지역의 전통적인 유전의 손익분기 점 생산비인 1~25달러에 비하면 너무 높다. 스코티아 뱅크(Scotiabank Economics)가 5 개 이상의 미국과 캐니다 현지 플레이어를 조사 해 본 결과 213년 기준 손익분기점 생산비는 WTI 기준으로 미국 셰일 오일은 평균 72달러, 캐나다 오일 샌드는 63~65달러로 추정되었다. 손익분기점 생산비는 세후 9%의 순이익을 포 함해 전체 비용을 커버하는 가격으로 추정되었다. 미국 셰일 오일은 남서부 지역의 Saskatchewan Bakken 이 44.3달러로 가장 낮았다. 그리고 Eagle Ford 는 63.57달러, U.S. Bakken 은 69달러, 그리고 Permian Basin 은 평균 81달러로 추정되었다. 한편, 캐나다의 기 존 오일 샌드 손익분기점 생산비는 6~65달러로 상대적으로 낮지만, 새로운 프로젝트를 가동 하기 위해서는 1달러 이상이 필요한 것으로 추정되었다. 사우디아라비아는 유가하락으로 장기적으로 미국 셰일 오일 붐을 견제하고, 정치적으로는 이란 과 이슬람 과격파를 견제하는 목적도 달성할 수 있다. 미국도 셰일 개발로 환경 오염 논란이 있는 상황에서 유가 급락으로 셰일 붐이 중단되는 것이 아니라면, 러시아를 견제하고 경기회복 을 촉진하게 된다면 그리 나쁘지 않을 결과가 될 것이다. 국제유가 전문가인 해밀턴에 의하면, 국제유가가 1% 하락하면 미국 GDP 는.2%P 증가하 고 CPI 는 1.%P 하락한다. 그리고 산업연구원(211)에 의하면, 국제유가 1% 하락은 국내경제에 2년간에 걸쳐 GDP 를.3%, GDI 를.5% 증가시킨다. 그리고 한국은 OECD 국가 가운데 유가하락에 따른 교역조 건 개선의 소득증대 효과가 가장 크게 나타나는 등 체감경기와 밀접한 GDI 에 상당한 영향을 1

또한 국제유가는 미국과 러시아 의 생산원가인 76~77달러 수준으로 이하로 하락하지는 않을 것이라면서, Non-OPEC 회원국 들의 생산량을 고려하면 감산이 반드시 유가상승으로 이어지지도 않을 것이라고 발언했다. 셰일 오일의 손익분기점 생산비는 역사적 기준으로 매우 높다.

11 주게 된다. 미국 셰일 오일과 캐나다 오일 샌드의 손익분기점 생산비(세후 수익 9% 포함) 자료: Scotiabank 재인용, 유안타증권 리서치센터 미국은 213 년부터 세계 최대 오일 공급자로 등극 OPEC 국가들의 균형재정수지와 유가 (천 배럴/하루) 15, 14, 13, 12, 11, 1, 9, 8, 7, 6, 주요 국가의 오일 공급량 사우디 아라비아 미국 러시아 5, ($/bl) 이 란 베 네 수 엘 라 알 제 리 나 이 지 리 아 에 콰 도 르 균형재정유가 16 이 라 크 98 앙 고 라 93 9 사 우 디 리 비 아 75 쿠 웨 이 트 7 UAE 65 카 타 르 자료: WSJ, 유안타증권 리서치센터 11

공급자로 등극 OPEC 국가들의 균형재정수지와 유가 (천 배럴/하루) 15, 14, 13, 12, 11, 1, 9, 8, 7, 6, 주요 국가의 오일 공급량 사우디 아라비아 미국

Vol.266 C O N T E N T S M O N T H L Y P U B L I C F I N A N C E F O R U M

Vol.266 C O N T E N T S M O N T H L Y P U B L I C F I N A N C E F O R U M 2018.08Vol.266 C O N T E N T S 02 06 30 48 54 66 80 120 M O N T H L Y P U B L I C F I N A N C E F O R U M 2 2018.8 3 4 2018.8 1) 6 2018.8 2) 7 8 2018.8 3) 9 4) 5) 6) 10 2018.8 7) 8) 9) 10) 11 12 2018.8