, 비트코인과비트코인캐시의단독드리블 2017.11. 8 가상화폐관련리서치를시작하면서가장많이받은질문은중국정부의규제였습니다. 가격하락에대한전망이우세했다는의미입니다. 하지만비트코인과비트코인캐시의독주가이어지고있는데, 배경에는선물상장과하드포크가자리잡고있습니다. 비트코인선물의등장임박과파급효과에대한고민 CME 는비트코인선물상장발표가모멘텀으로작용하여비트코인가격은신고가를기록했다. 비트코인선물의등장은 1) 비트코인의지위향상이라는상징성과 2) 신규투자자유입기대그리고 3) 비트코인 ETF 등간접상품출시가능성을시사한다. 박녹선 ( 가상화폐 / 파생 ) 02)2229-6738,noksunny@nhqv.com 최창규 ( 파생 / 헤지펀드 ) 02)768-7600, gilbert.choi@nhqv.com 이과정에서비트코인캐시도급등세를연출했다. 통화별거래량을보면국내투자자들을중심으로상승세가이루어진것으로보인다. 비트코인캐시의강세는 1) 하드포크를통한채굴알고리즘개선과 2) 비트코인의 2X 하드포크에대한불안감그리고 3) 비트코인강세에따른동조화등으로파악된다. 이러한관점에서볼때비트코인과비트코인캐시를가격논리로단순접근하는것은한계가있다. 기술적이슈와장내화등복합변수를동시에분석해야한다. 참고로현재 Bitfinex 라는홍콩가상화폐거래소에서는비트코인의하드포크이후나누어지는가상화폐들에대한선물거래를지원하고있다. 이를통해분할되는비트코인들에대한대략적인가격예측이가능해가상화폐투자에유용할것이다. CME 의비트코인선물상장관련보도 자료 : CME Group
비트코인과비트코인캐시의독주배경 1. CME, 드디어비트코인을허락하다 10월 31일글로벌최대파생상품거래소인 CME( 시카고상품거래소 ) 는올해 4분기안으로비트코인선물출시계획을발표했다. 현재 CME는 CFTC( 상품선물거래위원회 ) 의승인을앞두고있다. 이는 CBOE( 시카고옵션거래소 ) 의비트코인선물발표계획에이은두번째비트코인선물출시발표이다. 올해 9월까지만하더라도 CME는비트코인선물출시계획이없다고밝히기도했다. 하지만가상화폐에대한투자자들의관심이높아짐에따라비트코인출시를결정한것으로보인다. 이와관련한 CBOE와의경쟁도영향을미친듯보인다. 그림 1. CME 의비트코인선물상장관련보도 자료 : CME Group 2
비트코인선물이 CME에서거래된다는것은여러의의를가진다. 먼저제도권파생상품거래소에서비트코인선물을출시한다상징성이다. 전통적인투자자산기초파생상품과함께같은거래소에서거래되기때문에비트코인에대한인식이향상되었을증명한다. 또한비트코인에대한투자접근성이개선될수있다. 상승뿐만아니라하락그리고근월물매수, 차근월물매도와같은전략적인투자도가능해진다. 이는비트코인시장에서신규투자자의유입을기대할수있는요소이다. 그리고비트코인선물의상장은 ETF 등다양한상품의등장을예고한다. 올해 3월 SEC의비트코인 ETF 승인거절사유중하나는 ETF 거래시장과상호감독계약을가진비트코인또는비트코인선물시장의부재였다. 비트코인선물의등장은이러한부분을해소할수있다. 특히비트코인 ETF의등장은마치 Gold ETF처럼비트코인시장에직접적인영향을미칠것이다. 그림 2. 비트코인의가격추이 (USD) 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 '17.1 '17.2 '17.3 '17.4 '17.5 '17.6 '17.7 '17.8 '17.9 '17.10 '17.11 자료 : NH투자증권리서치본부, CryptoCompare 3
CME의비트코인선물발표는상승모멘텀으로작용했고신고가갱신을이어갔다. 지난 11월 5일비트코인의가격은 7,600달러를상회하기도했는데원화기준으로는 870만원이었다. 현재비트코인의시가총액은전체가상화폐중에서 60% 를넘어서고있다. 비트코인의거래량도역대최대치였다. 미국가상화폐지갑및거래소를운영하는 Coinbase의가입자가하루에 10만명이상증가했다고보도되는등신규투자자의유입도계속되고있다. 두나무의가상화폐거래소인업비트 (Upbit) 도상당한인기를모으고있다. 10월과 11월비트코인의통화별거래량점유율을비교해보면일본과미국가상화폐거래소중심으로거래량이증가했다. 한편중국은 10월 31일을기점으로기존가상화폐거래소들이문을닫았다. 하지만중국의비트코인거래수요는 Coincola, LocalBitcoins와같은 OTC 거래플랫폼으로이동한것으로보인다. 그림 3. 가상화폐의시가총액별점유율 그림 4. 가상화폐시총중비트코인의시총비중추이 NEO Dash 0.9% 1.1% Litecoin 1.5% Ripple 4.0% Bitcoin Cash 5.2% NEM 0.9% Other 10.4% Ethereum 14.5% Bitcoin 61.6% (%) 100 가상화폐시장에서비트코인의시총비중 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 '16.2 '16.4 '16.6 '16.8 '16.10 '16.12 '17.2 '17.4 '17.6 '17.8 '17.10 주 : 11 월 6 일기준자료 : NH 투자증권리서치본부, CoinDance 자료 : NH 투자증권리서치본부, CoinDance 그림 5. 비트코인의거래량추이 (M USD) 600 500 400 300 200 100 0 '16.11 '16.12 '17.1 '17.2 '17.3 '17.4 '17.5 '17.6 '17.7 '17.8 '17.9 '17.10 자료 : NH 투자증권리서치본부, blockchain.info 4
그림 6. 10 월통화별비트코인거래량점유율 그림 7. 11 월통화별비트코인거래량점유율 GBP 0.36% EUR 2.26% KRW 7.94% PHP 0.25% USDT 0.33% CNY 7.84% USD 23.56% EUR 3.07% KRW 7.11% GBP 0.44% PHP 0.41% USDT 0.31% USD 25.92% JPY 57.47% JPY 62.75% 자료 : NH 투자증권리서치본부, CoinDance 주 : 11 월 6 일까지거래량기준 자료 : NH 투자증권리서치본부, CryptoCompare 그림 8. LocalBitcoins 의월별비트코인대 CNY 거래량추이 (BTC) 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 '16.01 '16.03 '16.05 '16.07 '16.09 '16.11 '17.01 '17.03 '17.05 '17.07 '17.09 자료 : NH 투자증권리서치본부, LocalBitcoins 그림 9. Coincola( 홍콩 OTC 거래소 ) 의 OTC 거래 자료 : NH 투자증권리서치본부, Coincola 5
2. CME 상장비트코인선물설명 CME에서거래되는비트코인선물은 5비트코인을 1계약으로한다. 현재비트코인가격기준으로증거금률을고려하지않은비트코인선물 1계약의거래금액은약 3 만 6,000달러이다. 상장결제월물은총 4개로, 최근분기월물 2개와분기월물이아닌 2개연속원물이다. 즉 CME 비트코인선물이연내출시된다면, 최초상장계약은 '17년 12월물, '18년 1월물, '18년 2월물, '18년 3월물이된다. 이에따라만기는매달돌아오게된다. 만기일은매월마지막금요일이다. CME의비트코인선물은토요일과나머지요일의오후 4시 ~ 오후5시 ( 시카고시간기준, 결제작업을위한시간 ) 을제외하면계속거래되기때문에, 24시간 365일돌아가는비트코인현물시장의변화에대해실시간대응이가능하다. 표 1. CME 상장비트코인선물개요 구분 내용 계약단위 5 비트코인 (CME CF Bitcoin Reference Rate 기준 ) 최소가격변동폭 거래시간 상품코드 상장계약 최종거래 포지션한도 대량매매최소수량 가격제한폭 결제 표준 : 비트코인당 5 달러 = 계약당 25 달러 BTIC( 종가베이시스거래 ): 비트코인당 1 달러 = 계약당 5 달러 CME Globex, CME ClearPort : 일요일 ~ 금요일, 시카고시간오후 5 시 ~ 오후 4 시 BTIC: 일요일 ~ 금요일, 시카고시간오후 5 시 ~ 오전 10 시또는오전 11 시 ( 런던시간오후 4 시 ) 표준 : BTC BTIC: BTB 최근분기월물 (3 월, 6 월, 9 월, 12 월 ) 2 개와분기월이아닌최근 2 개연속월 ( 총 4 개월물 ) * 최초상장계약 : '17 년 12 월물, '18 년 1 월물, '18 년 2 월물, '18 년 3 월물결제월의마지막금요일만기가되는선물은최종거래일의런던시간기준오후 4 시거래종료 Spot Position Limits: 1,000 계약 Position accountability level: 5,000 계약 Reportable level: 25 계약 5 계약 가장최근비트코인선물결제가격을기준가격으로, Special Price Fluctuation 으로기준가격대비 ±7%, ±13%, ±20% 순차적용 최종결제가 ( 최종거래일의 CME CF Bitcoin Reference Rate 가격 ) 기준으로현금결제 자료 : NH 투자증권리서치본부, CME Group 6
CME 에서거래될비트코인선물은 CME CF Bitcoin Reference Rate(BRR) 를기초 로한현금결제방식을사용할예정이다. 또한현물가격의투명성을위해 CME CF Bitcoin Real Time Index(BRTI) 를제공한다. BRR과 BRTI는 CME와가상화폐관련선물플랫폼및인덱스제공업체인 Crypto Facilities 가 2016년 11월 10일발표한지수이다. BRR과 BRTI는 4개비트코인거래소가격을기초로, 한개의비트코인가격을나타낸다. 사용되는구성거래소들은미국의 GDAX, Kraken, itbit와룩셈부르크의 Bitstamp다. 여러거래소의가격을사용시발생할수있는가격전송지연및데이터오류등에유연하게대처하도록설계되었다. BRR 은런던기준오후 3 시 ~ 4 시에발생한구성거래소들의모든체결가격과거 래량을이용해 4 시 ~ 4 시반사이에발표된다. 일중실시간지수인 BRTI 는구성 거래소들의매수및매도 Order book 의가격및잔량을이용해산출된다. 그림 10. BRR 과 BRTI 산출시 4 개의비트코인거래소가격을참조 자료 : NH 투자증권리서치본부, Google 표 2. BRR, BRTI 요약설명 이름 CME CF Bitcoin Reference Rate CME CF Bitcoin Real Time Index 티커 BRTI BRR 관리자 Crypto Facilities Crypto Facilities 가격산출기관 Crypto Facilities Crypto Facilities 요약 런던기준오후 4시, 달러기준 1비트코인가격 달러기준 1비트코인의현재가 방법론 산출시간 런던기준오후 3시 ~4시, 구성거래소에서발생한거래를집계해산출 1일 1회, 런던기준 4시 ~4시반사이 ( 주말및휴일포함 ) 구성거래소의 Order Book 데이터를실시간으로통합해산출 약 1 초마다산출 ( 주말및휴일포함 ) 산출단위 0.01 달러 0.01 달러 자료 : NH 투자증권리서치본부, Crypto Facilities 7
3. 비트코인과비트코인캐시의색다른강세가상화폐시장에서비트코인이강세를보이는가운데비트코인캐시도여기에동참하고있다. 비트코인캐시는올해 8월비트코인으로부터하드포크되어거래되고있는가상화폐다. 비트코인과가장큰차이는블록사이즈인데, 비트코인캐시의블록사이즈는 8MB까지확장되어있다. 비트코인캐시의가격은 10월말부터본격적으로상승하기시작했다. 리플시가총액을추월하며가상화폐시장에서 3번째규모로자리잡았다. 비트코인캐시의통화별거래량을보면이번달원화거래가 60% 를돌파했다. 즉, 국내수요가비트코인캐시의가격상승에크게기인했음을알수있다. 이러한비트코인캐시의가격강세의원인은 1) 11월 13일하드포크를통한채굴알고리즘개선, 2) 비트코인의 2X 하드포크에대한불안감에따른반사이익, 3) 비트코인강세에따른동조화등으로요약할수있다. 그림 11. 시가총액상위가상화폐가격추이 ('17.09.15 = 100p) 190 170 150 130 110 90 70 비트코인 비트코인캐시 이더리움 리플 50 9.15 9.22 9.29 10.6 10.13 10.20 10.27 11.3 자료 : NH 투자증권리서치본부, CryptoCompare 그림 12. 10 월통화별비트코인캐시거래량점유율 그림 13. 11 월통화별비트코인캐시거래량점유율 ETH EUR 1.15% 0.58% JPY 0.22% AUD 0.04% ETH EUR 0.77% 1.10% JPY 0.75% AUD 0.11% USD 14.12% BTC 15.81% USD 16.72% BTC 37.21% KRW 46.68% KRW 64.74% 자료 : NH 투자증권리서치본부, CryptoCompare 주 : 11 월 6 일까지거래량기준 자료 : NH 투자증권리서치본부, CryptoCompare 8
비트코인캐시에대한기술적인설명을조금더하겠다. 비트코인의채굴난이도는평균적으로 10분에 1블록씩채굴되도록조정된다. 조정주기는 2,016개의블록간격으로이루어진다. 비트코인캐시는여기에한가지조건이더추가된다. EDA(Emergency Difficulty Adjustment) 라는난이도조정알고리즘이다. 12시간동안 6개블록이상채굴되지않는다면채굴난이도를 20% 씩낮추는것이다. 즉, 블록이오랜시간제대로채굴되지않으면쉽게블록이채굴되도록바꾸게된다. 이는비트코인캐시가하드포크를할때비트코인의높은채굴난이도를그대로가져온것이며난이도를낮추기위한해결책으로추가되었다. 하지만, 채굴자들은 EDA 알고리즘의특성을악용하는사례가발생했다. 비트코인캐시의채굴난이도가증가하면일부러채굴을하지않았다. EDA를발동시켜채굴난이도를낮추는방법을이용한것이다. 채굴이규칙적인간격으로되지않았고채굴속도가너무빨라서거의빈블록이채굴되는경우가발생했다. 반대로채굴이너무오랫동안이루어지지않아비트코인캐시송금거래가장시간처리되지않는경우도있었다. 앞서언급한문제점들을개선하기위해비트코인캐시는 11 월 13 일하드포크를진 행한다. 이번하드포크는앞선문제점들을해결해비트코인캐시의거래안정성을 향상시킨다는부분이긍정적으로작용했다. 그림 10. 비트코인및비트코인캐시채굴난이도추이 자료 : Fork.lol 9
또다른이유도존재한다. 세번째하드포크를앞두고있는비트코인에대한불안감이다. 현재예정된비트코인의 2X하드포크 시점은 11월 16일이다 ( 참조 : 10월 13일발간,, 비트코인가격상승의이면에는하드포크이슈가존재 ). 참고로 비트코인골드하드포크 는 10월 24일완료되었다. 관련프로그램개발지연등의이슈로인해정식적으로거래되지는못하고있으며, 일부거래소에서만선물방식의거래를지원하고있다. 2X하드포크의가장큰이슈는채굴자대다수가 2X하드포크를지지하고있다는점이다. 만일 11월 16일하드포크이후채굴자들이기존비트코인을채굴하지않는다면기존비트코인시스템이제대로굴러가지않고가치가하락할수있다. 이때채굴수요가비트코인캐시로이동할수있으며, 이것이비트코인캐시의가치상승을가져올수있다는기대가현재비트코인캐시가격을움직였다고본다. 그림 11. 비트코인의하드포크내용 17.08.01: 세그윗적용, 소프트포크 17.08.01: 블록사이즈증가, 하드포크 17.10.24: 채굴알고리즘변경, 하드포크 17.11.16( 예정 ): 블록사이즈 2 배, 하드포크 자료 : NH 투자증권리서치본부 10
4. 비트코인 2X 이후비트코인의가격은? Bitfinex라는홍콩가상화폐거래소에서는비트코인의하드포크이후나누어지는가상화폐에대한선물거래를지원하고있다. 현행그대로유지되는비트코인선물을 BT1, 블록사이즈를 2배로증가시킨비트코인선물을 BT2로명명하고있다. 현재 BT1: BT2의가격비율은 0.88:0.12 수준이다. 즉, 거래참여자들은현행그대로유지되는비트코인의가격을훨씬높게보고있다. 이러한가격예측이지속된다면, 경제적인이득이높은기존비트코인채굴을유지할것으로판단된다. 따라서하드포크이후에도현행비트코인이가장높은가격을유지할확률이높을것이며, 그렇게된다면가장많은채굴파워를가져갈것이다. 다만, 11월 16일하드포크를전후로최근상승세를연출한비트코인과비트코인캐시모두가격변동성이확대가예상되는만큼하드포크관련이슈에대해계속적인관찰이요구된다. 그림 14. 비트코인하드포크이후, 각가상화폐의선물가격추이 (BTC) 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 BT1 0.5 BT2 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 10.05 10.07 10.09 10.11 10.13 10.15 10.17 10.19 10.21 10.23 10.25 10.27 10.29 10.31 11.02 11.04 11.06 주 : BT1 = 기존비트코인, BT2 = 2X하드포크비트코인자료 : NH투자증권리서치본부, Bitfinex 11
NH 투자증권 발간목록 작성일 종류 작성자 제목 2017-09-12 이슈분석 박녹선, 최창규, 가상화폐의가격은어떻게결정될까? 2017-10-13 이슈분석 박녹선, 최창규, 비트코인가격상승의이면에는하드포크이슈가존재 Compliance Notice 당사는동자료를기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는자료작성일현재동자료상에언급된기업들의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 고지사항 본조사분석자료에수록된내용은당사리서치본부의금융투자분석사가신뢰할만한자료및정보를바탕으로최선을다해분석한결과이나그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서투자자의투자판단을위해작성된것이며어떠한경우에도주식등금융투자상품투자의결과에대한법적책임소재를판단하기위한증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료는당사의저작물로서모든지적재산권은당사에귀속되며당사의동의없이복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다. 12