2016 년 11 월 8 일 웹젠 (069080) 실적악화지속. 신작히트확인후대응하자 인터넷 / 소프트웨어 Analyst 성종화 02. 3779-8807 jhsung@ebestsec.co.kr 3Q16 실적부진. QoQ 악화추이지속. 당사종전전망치미달 3Q16 연결실적은매출 486 억원 (QoQ -9.7%), 영업이익 99 억원 (QoQ -32.3%) 으로서 2Q16 에이어매출, 영업이익모두 QoQ 부진이지속되었다. 최근분기별실적악화추이지속의가장큰원인은 [ 뮤오리진 ] 국내매출의지속적인감소추이이다. 3Q16 실적은매출은뮤오리진매출급감등으로전분기대비 9.7% 감소한반면, 영업비용은뮤오리진매출급감에따른지급수수료감소에도불구하고뮤오리진 Western, 샷온라인모바일등신작마케팅에따른마케팅비급증으로전분기대비 1.3% 감소에그침에따라영업이익은전분기대비 32.3% 급감하게된것이다. 3Q16 연결실적은당사종전전망치 ( 매출 518 억원, 영업이익 132 억원 ) 대비매출은 6.2%, 영업이익은 24.6% 미달한것이다. 이는뮤오리진매출이당사전망치보다더부진했기때문이다. 실적은 4Q16 부턴개선추이가능성. 다만, 3Q16 부진감안하여향후전망치는하향 4Q16 연결실적은매출 518 억원 (QoQ 6.6%), 영업이익 111 억원 (QoQ 11.7%) 으로서 3Q16 대비개선될것으로전망한다. 이는뮤오리진국내등기존주력게임매출감소세는다소진정되는가운데 R2, 샷온라인, 메틴 2 등주요 PC 게임의 4Q 성수기효과와더불어뮤이그니션 (10/10 국내시장론칭. 대천사지검한국버전 ) 의신작기여효과를예상하기때문이다. 다만, 4Q16 실적은뮤오리진매출감소정도, 뮤이그니션매출기여정도, 아제라및뮤레전드마케팅에따른마케팅비규모등을확인하며사후적으로검증하는것이현실적이라판단한다. 올해말부터 1Q17 사이아제라모바일국내, 뮤레전드국내 (PC 게임 ), SUN 모바일중국 ( 가칭. SUN IP 활용 ), 기적 MU 중국 ( 가칭. MU IP 활용한 Another 모바일 RPG), 기적중생중국 ( 뮤 IP 활용한웹게임 ) 등다수의신작론칭일정이대기하고있어 1Q17 및 2Q17 까지도실적개선추이가지속될가능성이있어보인다. 다만, 3Q16 실적이종전전망치대비미달함에따라 16E, 17E, 18E EPS 는각각 13%, 32%, 29% 하향하였다. TP 18,500 원으로 12% 하향. Buy 에서 Hold 로하향. 히트신작출현시점까진관망 TP 는 21,000 원에서 18,500 원으로 12% 하향한다. TP 하향은실적전망치하향에따른것이다. TP 18,500 원은 17E EPS 대비 15.5 배의 PER 를적용한것인데이는 18E, 19E, 20E EPS YoY 가각각 18%, 14%, 12% 인점감안시유의한수준이라판단한다. 4Q16 ~ 1Q17 다수신작일정이안배되어있다는점은감안할필요가있다. 다만, 향후신작히트수준은물론기존주력게임매출감소속도까지모두사후검증이현실적이라판단한다. Financial Data (K-IFRS 연결기준 ) ( 억원, 원, %, 배 ) 2014 2015 2016E 매출액 735 2,422 2,144 2,082 2,286 증감률 1.9 229.7-11.5-2.9 9.8 영업이익 142 747 527 568 669 순이익 84 602 395 422 499 EPS 238 1,706 1,120 1,194 1,413 증감률 366.4 616.0-34.4 6.6 18.4 BPS 2,388 4,369 5,576 6,838 8,300 PER 121.9 13.9 14.7 13.8 11.7 PBR 12.2 5.4 3.0 2.4 2.0 EV/EBITDA 45.1 8.5 7.0 5.9 4.4 영업이익률 19.4 30.8 24.6 27.3 29.2 EBITDA Margin 29.7 33.9 28.6 31.5 33.1 ROE 6.3 35.4 17.9 16.2 16.3 Hold (downgrade) 목표주가현재주가컨센서스대비상회부합 Stock Data KOSDAQ (11/7) 시가총액발행주식수 18,500 원 16,500 원 하회 622.17pt 5,826 억원 35,311 천주 52 주최고가 / 최저가 31,450 원 /15,400 원 90 일일평균거래대금 24.43 억원 외국인지분율 3.7% 배당수익률 (16.12E) 0.0% BPS(16.12E) 5,576 원 KOSDAQ 대비상대수익률 1 개월 7.9% 6 개월 -23.5% 12 개월 -21.4% 주주구성 김병관외 2 인 27.2% 펀게임 19.2% Stock Price 웹젠 KOSDAQ 50,000 900 45,000 800 40,000 700 35,000 600 30,000 500 25,000 20,000 400 15,000 300 10,000 200 5,000 100 0 0 14/11 15/05 15/11 16/05 16/11
3Q16 영업실적 Review 표1 ( 억원, %) 3Q15 2Q1 Q16 3Q16E 3Q16 Q16P yoy(%) qpq(%) 종전전망치대비 (%) 매출액 782 539 518 486-37.8-9.7-6.2 게임매출 782 539 518 486-37.8-9.7-6.2 뮤 699 446 424 394-43.7-11.8-7.1 R2 21 20 18 22 7.0 14.2 23.0 샷온라인 0 19 17 15-20.1-15.4 메틴2 15 15 13 13-13.0-10.6-2.2 Webzen.com 17 13 13 11-33.3-12.7-15.6 기타 30 27 32 31 3.7 16.7-3.0 기타영업수익 1 0 0 0-90.4-16.7-28.6 영업비용 493 392 387 387-21.4-1.3 0.1 인건비 81 104 103 103 26.3-0.9 0.1 감가상각비 7 9 9 9 28.4 0.9-1.1 무형자산상각비 12 11 13 14 17.0 18.8 0.3 지급수수료 352 220 203 202-42.8-8.5-0.6 광고선전비 30 38 48 50 65.1 30.8 3.7 기타 10 10 11 10 0.3 5.5-3.3 영업이익 290 147 132 99-65.7-32.3-24.6 영업이익률 (%) 37.0 27.2 25.4 20.4 16.6%P 6.8%P 5.0%P 주 1: K-IFRS 연결기준 주 2: 3Q16E 는당사종전전망치. 3Q16P 는회사측발표가결산실적 표2 ( 억원, %) 3Q16E( 당사종전 ) 3Q16E( 컨센서스 ) 3Q16P( 사측발표 ) 당사전망치대비 (%) 컨센서스대비 (%) 매출액 518 521 486-6.2-6.7 영업이익 132 133 99-24.6-25.4 영업이익률 (%) 25.4 25.5 20.4 5.0%P 5.1%P 주 : K-IFRS 연결기준 자료 : 웹젠, 에프엔가이드, 이베스트투자증권리서치센터
실적전망 모바일게임신작론칭일정 1) 더비스트 (The Beast) 국내시장 : RPG. 퍼블리싱 ( 해외개발사 ) 16.05.26 안드로이드버전국내시장론칭. 매출기여미미 2) 샷온라인모바일 (PC 게임샷온라인 IP 활용한모바일게임 ) 국내시장 : 스포츠 ( 골프 ). 자체개발 ( 자회사온네트가개발 ) 7/14( 목 ) 안드로이드버전 국내시장론칭. 매출기여미미. 북미 / 유럽시장 webzen.com 통해 1Q17 론칭예상 3) 뮤오리진 Western 시장 ( 북미 / 남미, 러시아제외한유럽 ): RPG. 퍼블리싱 (webzen.com) 7/28 정식론칭단행. 론칭초기서비스지표 ( 다운로드순위, 매출순위등 ) 는부진. 9/20 컨텐츠업데이트및이벤트단행으로미국, 브라질등 매출순위상승함에따라 4Q16 매출다소기여전망 4) 아제라모바일국내시장 : RPG. 퍼블리싱 16 년 12 월말또는 17 년 1 월국내시장론칭예정 5) SUN 모바일 ( 가칭. SUN IP 활용모바일게임 ) 중국시장 : RPG. SUN IP 활용하여중국의유주가개발 1Q17 중국시장론칭예정 ( 중국시장퍼블리셔는 360. 동사는전민기적중국시장의경우처럼 SUN IP 댓가만로열티수수료형식으로수취 ) 6) 기적 MU: 최강자 ( 가칭. 뮤 IP 활용한모바일게임 ) 중국시장 : RPG. 개발사는중국타렌 ( 뮤 IP 활용, 타렌이개발 ). 전민기적과는다른게임성. 전민기적과 커니벌관계라기보다는전민기적매출감소시기에이를 Make Up 하는컨셉 4Q16( 연말 ) 또는 1Q17 중국시장론칭예정 ( 중국시장퍼블리셔는룽투차이나. 동사는 뮤 IP 댓가만로열티수수료형식으로수취 ) 7) 전민기적후속신작중국시장 : RPG. 전민기적개발사인천마시공이뮤 IP 활용하여전민기적후속신작개발중 17 년중국시장론칭목표 PC 게임신작론칭일정 1) 뮤레전드 : MMORPG. 자체개발 4 월 1 차 CBT, 9 월 2 차 CBT 단행. 1Q17 국내시장론칭예정 2) 뮤이그니션 : 대천사지검 ( 뮤 IP 활용하여 37WAN 이개발한웹게임 ) 한국버전. 총액매출인식. 37WAN 과의 RS 는뮤오리진과비슷한수준추산 4Q16(16.10.10) 국내시장론칭단행. 히트수준 So So. 4Q16 매출다소기여전망 3) 기적중생 : 뮤 IP 활용하여중국개발사타렌이개발하는웹게임 16 년말또는 17 년초중국시장론칭예정. 본격적매출기여는 1Q17 부터. 대천사지검, 전민기적 등과유사한수준의 RS 추산
표3 ( 억원, %) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16P 4Q16E 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 매출액 206 713 782 721 600 539 486 518 522 518 527 515 게임매출 206 712 782 720 600 539 486 518 522 518 527 515 뮤 121 644 699 606 499 446 394 422 390 370 379 361 R2 22 24 21 28 22 20 22 21 19 17 16 18 샷온라인 0 0 0 23 20 19 15 13 13 12 12 12 메틴 2 20 13 15 19 16 15 13 14 14 13 12 13 Webzen.com 21 17 17 15 15 13 11 11 11 10 10 9 기타 22 15 30 29 28 27 31 37 76 95 98 101 기타영업수익 1 1 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 영업비용 127 478 493 578 430 392 387 407 391 370 381 371 인건비 72 74 81 164 111 104 103 106 109 107 106 110 감가상각비 6 6 7 8 9 9 9 9 8 9 9 9 무형자산상각비 12 11 12 12 14 11 14 13 13 13 13 13 지급수수료 28 293 352 323 255 220 202 216 212 205 218 206 광고선전비 3 86 30 59 28 38 50 53 38 25 23 22 기타 7 7 10 12 13 10 10 11 11 11 11 11 영업이익 79 235 290 143 170 147 99 111 131 148 145 143 영업이익률 (%) 38.4 33.0 37.0 19.9 28.4 27.2 20.4 21.4 25.2 28.5 27.6 27.8 순이익 74 218 265 46 123 113 78 81 96 113 108 104 순이익률 (%) 35.8 30.5 33.9 6.4 20.6 20.9 16.1 15.6 18.5 21.8 20.5 20.2 순이익 ( 지배주주 ) 74 218 263 50 124 114 79 82 97 114 109 105 순이익대비비중 (%) 100.0 100.0 99.5 108.6 100.6 101.1 100.9 100.8 100.7 100.8 101.0 100.9 qoq(%) 매출액 10.1 245.6 9.7-7.9-16.7-10.3-9.7 6.6 0.8-0.8 1.6-2.2 영업이익 93.5 196.8 23.1-50.6 19.0-13.9-32.3 11.7 18.6 12.5-1.8-1.4 순이익 3,438.8 194.1 21.8-82.6 167.9-8.6-30.7 3.5 19.3 17.2-4.6-3.4 yoy(%) 매출액 15.7 453.2 226.1 285.6 191.0-24.4-37.8-28.1-13.0-3.8 8.3-0.7 영업이익 2,094.4 흑전 167.0 251.7 115.0-37.7-65.7-22.6-22.8 0.9 46.5 29.3 순이익 2,570.0 흑전 142.1 2,104.3 66.9-48.1-70.5 75.6-21.9 0.2 38.0 28.8 종전대비변경률 (%) 매출액 -6.2-13.5-19.7-18.1-18.0-17.4 영업이익 -24.6-27.1-32.9-28.4-31.1-26.3 순이익 -21.9-30.1-34.5-30.2-32.3-29.1 주 : K-IFRS 연결기준
표4 ( 억원, 원, %) 2013 2014 2015 2016E 2019E 2020E 매출액 721 735 2,422 2,144 2,082 2,286 2,482 2,669 게임매출 720 733 2,420 2,143 2,081 2,286 2,481 2,668 뮤 133 221 2,070 1,762 1,501 1,303 1,160 1,046 R2 89 108 95 86 71 62 56 51 샷온라인 0 0 23 66 49 46 44 42 메틴 2 114 89 66 57 52 48 45 42 Webzen.com 159 119 69 50 40 36 32 29 기타 225 195 97 123 369 791 1,144 1,458 기타영업수익 1 2 2 1 0 0 0 0 영업비용 693 592 1,675 1,617 1,514 1,618 1,717 1,816 인건비 310 331 391 423 432 446 458 470 감가상각비 21 24 26 35 36 38 40 42 무형자산상각비 52 51 47 52 52 50 48 46 지급수수료 144 114 996 893 842 924 1,010 1,095 광고선전비 41 31 178 169 109 115 115 116 기타 126 40 36 45 44 45 46 47 영업이익 28 142 747 527 568 669 765 852 영업이익률 (%) 3.8 19.4 30.8 24.6 27.3 29.2 30.8 31.9 순이익 18 84 602 395 422 499 571 639 순이익률 (%) 2.5 11.5 24.9 18.4 20.3 21.8 23.0 23.9 순이익 ( 지배주주 ) 18 83 605 399 425 503 576 644 순이익대비비중 (%) 101.7 99.2 100.4 100.8 100.9 100.9 100.8 100.9 EPS 51 238 1,706 1,120 1,194 1,413 1,618 1,809 yoy(%) 매출액 27.1 1.9 229.7-11.5-2.9 9.8 8.5 7.5 영업이익 -65.1 412.9 425.2-29.5 7.8 17.7 14.4 11.4 순이익 -25.0 366.4 616.0-34.4 6.6 18.4 14.4 11.8 EPS -25.0 366.4 616.0-34.4 6.6 18.4 14.4 11.8 종전대비변경률 (%) 매출액 -5.0-18.3-18.0-17.2-16.4 영업이익 -12.3-29.7-26.4-22.1-18.9 순이익 -12.5-31.5-28.5-24.4-21.6 EPS -12.5-31.5-28.5-24.4-21.6 주 : K-IFRS 연결기준
웹젠 (069080) _ K _ K-IFRS 연결기준 재무상태표 ( 억원 ) 2014 2015 2016E 유동자산 552 1,720 1,932 2,355 2,868 현금및현금성자산 288 266 319 407 507 기타현금성자산 125 1,100 1,238 1,580 1,971 매출채권및기타채권 127 330 345 339 359 기타 12 25 30 30 31 비유동자산 1,052 1,057 1,119 1,108 1,108 유무형자산 915 832 838 821 810 투자자산 31 75 143 148 153 기타 107 150 139 138 145 자산총계 1,603 2,777 3,051 3,463 3,976 유동부채 106 679 550 545 561 매입채무및기타채무 38 301 253 250 258 단기이자지급성부채 0 0 0 0 0 기타 67 378 298 295 304 비유동부채 103 89 101 101 104 장기이자지급성부채 0 1 0 0 0 기타 103 88 101 101 104 부채총계 208 768 651 646 665 지배주주지분 1,394 1,998 2,388 2,804 3,296 자본금 177 177 177 177 177 자본잉여금및기타 1,108 1,114 1,114 1,114 1,114 이익잉여금 110 707 1,097 1,513 2,005 비지배주주지분 1 10 12 13 15 자본총계 1,395 2,009 2,400 2,817 3,311 손익계산서 ( 억원 ) 2014 2015 2016E 매출액 735 2,422 2,144 2,082 2,286 게임매출 733 2,420 2,143 2,081 2,286 뮤 221 2,070 1,762 1,501 1,303 기타 512 350 381 580 983 기타영업수익 2 2 1 0 0 영업비용 592 1,675 1,617 1,514 1,618 영업이익 142 747 527 568 669 EBITDA 218 820 614 655 756 영업외손익 -28-89 11 6 10 금융손익 7 27 33 36 38 영업외손익 -36-116 -22-30 -28 관계기업투자손익 0 0 0 0 0 세전이익 114 659 538 574 678 법인세비용 30 56 142 152 179 당기순이익 84 602 395 422 499 지배주주순이익 83 605 399 425 503 Profitability(%) 영업이익률 19.4 30.8 24.6 27.3 29.2 EBITDA Margin 29.7 33.9 28.6 31.5 33.1 세전이익률 15.5 27.2 25.1 27.6 29.7 당기순이익률 11.5 24.9 18.4 20.3 21.8 ROA 5.3 27.5 13.6 12.9 13.4 ROE 6.3 35.4 17.9 16.2 16.3 ROIC 73.6 33.1 23.9 22.2 20.8 현금흐름표 ( 억원 ) 2014 2015 2016E 영업활동현금흐름 103 1,008 389 542 606 영업에서창출된현금 137 1,060 491 651 739 당기순이익 84 602 395 422 499 조정사항 171 245 246 228 245 유무형자산상각비 76 73 87 88 88 이자손익 -8-17 -34-37 -39 법인세비용 30 56 142 152 179 기타 74 132 51 25 17 자산, 부채증감 -118 213-150 1-5 법인세, 이자, 배당금등 -35-52 -103-109 -133 투자활동현금 40-1,042-335 -454-505 금융자산증감 22-1,005-206 -348-396 유형자산증감 -7-21 -91-47 -48 무형자산증감 -8-5 -43-57 -59 기타 32-12 5-2 -2 재무활동현금 30 13-1 0 0 차입금증감 0 1-1 0 0 자기주식증감 30 12 0 0 0 총현금흐름 172-21 53 88 101 기초현금및현금성자산 115 288 266 319 407 외화현금환율변동효과 1-2 0 0 0 기말현금및현금성자산 288 266 319 407 507 기말기타현금성자산 125 1,100 1,238 1,580 1,971 기말총현금유동성 413 1,365 1,556 1,986 2,478 주요투자지표 Valuation ( 배 ) 2014 2015 2016E P/E 121.9 13.9 14.7 13.8 11.7 P/B 12.2 5.4 3.0 2.4 2.0 EV/EBITDA 45.1 8.5 7.0 5.9 4.4 P/CF 46.4 10.5 10.8 10.8 9.5 Per Share Data ( 원 ) EPS 238 1,706 1,120 1,194 1,413 BPS 2,388 4,369 5,576 6,838 8,300 CPS 626 2,253 1,525 1,530 1,731 DPS 0 0 0 0 0 Growth (%) 매출액 1.9 229.7-11.5-2.9 9.8 영업이익 412.9 425.2-29.5 7.8 17.7 EPS 366.4 616.0-34.4 6.6 18.4 총자산 1.8 73.2 9.9 13.5 14.8 자기자본 7.5 44.0 19.5 17.4 17.5 Stability (%, 배, 억원 ) 부채비율 14.9 38.2 27.1 22.9 20.1 유동비율 523.0 253.4 351.2 432.0 511.0 자기자본비율 87.0 72.3 78.7 81.3 83.3 영업이익 / 금융비용 (x) 5.5 22.4 16.8 17.2 19.3 이자보상배율 (x) 5,693.0 65,852.0 무이자무이자무이자 총차입금 0 1 0 0 0 순차입금 -413-1,364-1,556-1,986-2,478
웹젠목표주가추이 ( 원 ) 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 주가목표주가 0 '14/11 '15/3 '15/7 '15/11 '16/3 '16/7 '16/11 투자의견변동내역 일시 투자의견 목표가격 일시 투자의견 목표가격 2015.05.26 Not Rated Not Rated 2016.07.18 Buy 25,000 원 2015.06.16 Not Rated Not Rated 2016.08.08 Buy 23,000 원 2015.07.02 Not Rated Not Rated 2016.09.26 Buy 23,000 원 2015.07.20 Buy 48,000 원 2016.10.17 Buy 21,000 원 2015.08.17 Buy 48,000 원 2016.11.08 Hold 18,500 원 2015.09.15 Buy 48,000 원 2015.09.24 Buy 48,000 원 2015.10.06 Buy 48,000 원 2015.10.14 Buy 48,000 원 2015.10.26 Buy 48,000 원 2015.11.16 Buy 41,000 원 2016.01.18 Buy 34,000 원 2016.01.19 Buy 34,000 원 2016.01.22 Buy 30,000 원 2016.03.10 Buy 30,000 원 2016.04.05 Buy 30,000 원 2016.05.09 Buy 30,000 원 2016.07.07 Buy 25,000 원 Compliance Notice 본자료에기재된내용들은작성자본인의의견을정확하게반영하고있으며외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다 ( 작성자 : 성종화 ) 본자료는고객의증권투자를돕기위한정보제공을목적으로제작되었습니다. 본자료에수록된내용은당사리서치본부가신뢰할만한자료및정보를바탕으로작성한것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로참고자료로만활용하시기바라며유가증권투자시투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서본자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며어떠한경우에도당사의동의없이복제, 배포, 전송, 변형될수없습니다. _ 동자료는제공시점현재기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. _ 동자료의추천종목은전일기준현재당사에서 1% 이상보유하고있지않습니다. _ 동자료의추천종목은전일기준현재당사의조사분석담당자및그배우자등관련자가보유하고있지않습니다. _ 동자료의추천종목에해당하는회사는당사와계열회사관계에있지않습니다. 투자등급및적용기준 구분 투자등급 guide line ( 투자기간 6~12 개월 ) 투자등급 Sector 시가총액대비 Overweight ( 비중확대 ) ( 업종 ) 업종비중기준 Neutral ( 중립 ) 투자등급 3 단계 Underweight ( 비중축소 ) 적용기준 ( 향후 12 개월 ) 투자의견비고비율 Company 절대수익률기준 Buy ( 매수 ) +20% 이상기대 91.0% 2015 년 2 월 2 일부터당사투자등급이기존 ( 기업 ) 투자등급 3 단계 Hold ( 보유 ) -20% ~ +20% 9.0% 4 단계 (Strong Buy / Buy / Marketperform / Sell) 에서 Sell ( 매도 ) -20% 이하기대 3 단계 (Buy / Hold / Sell) 로변경 합계 100.0% 투자의견비율은 2015. 10. 1 ~ 2016. 9. 30 당사리서치센터의의견공표종목들의맨마지막공표의견을기준으로한투자등급별비중임 ( 최근 1 년간누적기준. 분기별갱신 )