Equity Research 2012.8.27 엔씨소프트(036570) 이승훈(인터넷/게임/미디어) BUY(유지) 진정한 글로벌 게임사로 도약! 6933-7105 shlee@heungkuksec.co.kr 온라인게임 시장은 지속 성장 전망 목표주가 현재주가(08/24) 액면가 325,000원(유지) 243,000원 500원 52주 최고가(보통주) 최저가(보통주) KOSPI(08/24) KOSDAQ(08/24) 380,500원 203,000원 1,919.8p 497.5p 자본금 시가총액 발행주식수(보통주) (우선주) 60D 일평균 거래량 60D 일평균 거래대금 109억원 53,202억원 2,189만주 0만주 31만주 737억원 유동주식비율(보통주) 외국인 보유비중(보통주) 주요주주 : NEXON Co., 김택진 외 7인 국민연금관리공단 최근 모바일 게임 시장이 급속히 성장하는 반면 타 장르의 게임 산업이 위축되는 모습이 나타났다. 콘솔 게임산업이 역성장하고 온라인게임 성 장도 정체되는 현상이 상반기 발견되었다. 하지만 콘솔 기업 가운데 Light User 비중이 높은 닌텐도의 게임기 판매량이 급감한 반면 소니와 MS의 판매량은 유지되었다. 온라인게임은 '디아블로3', 'LoL' 같은 신작 게임의 성공으로 기존 게임 이용자들의 이동이 나타났을 뿐, 향후 글로 벌 인터넷 보급률이 증가하고 인터넷 속도가 상승함에 따라 지속적인 성장이 전망된다. 길드워2 출시, 블레이드앤소울 해외 진출 기대 76.3% 44.3% 14.7% 10.4% 9.2% 엔씨소프트는 블레이드앤소울을 성공적으로 국내에서 상용화한 것으로 판단되며, 8월 28일 발매되는 길드워2 역시 최근 '게임스컴'에서의 호평, 아마존 등에서 사전 판매 게임 1위를 차지하면서 성공적인 출시가 기대 된다. 대주주의 지분 매도로 인해 게임 산업 자체 혼란이 야기되었지만, 대표가 이미 지분 매각이 '넥슨'과 함께하는 과장의 하나라고 밝힌 만큼 KOSPI대비 상대수익률 (1년) KOSPI 상대수익률(좌측) % 향후 긍정적인 사업 시너지가 기대된다. 한국과 중국 등 기존 온라인 게 천원 엔씨소프트 (우측) 140 400 임에 고착화되어 있지만 혁신적 게임이 나올 경우 시장이 재편될 것으 350 120 300 100 로 전망된다. 리니지에서 블소까지 이어지는 동사의 기획력과 개발력은 250 80 글로벌 게임 시장 공략의 핵심 자산으로 판단된다. 200 60 150 40 100 20 50 0 0 11.08.24 12.01.24 실적 추정치 유지하고, 길드워2 출시 모멘텀이 지속됨에 따라 목표주가 12.06.24 주가수익률 1개월 6개월 12개월 절대주가 15.7% -10.3% -27.9% 상대주가 8.1% 목표주가 325,000원, 투자의견 Buy 유지 -5.7% 와 투자의견은 그대로 유지한다. -34.1% 표1. 엔씨소프트 영업실적 및 투자지표 요약 결산월 매출액 증가율 영업이익 영업이익률 순이익 EPS원 증가율 P/E P/CF PBR EV/EBITDA ROE (십억원) (%) (십억원) (%) (십억원) (원) (%) (배) (배) (배) (배) (%) 2010.12 650 2.4 243 37.4 167 7,656-11.4 27.2 23.5 5.0 23.3 2011.12 609-6.3 135 22.2 118 5,529-27.8 55.6 45.9 7.0 38.7 2012.12(E) 787 29.3 184 23.4 145 7,329 32.6 33.2 21.7 5.2 19.3 15.6 2013.12(E) 1,000 27.1 424 42.4 327 16,438 124.3 14.8 10.8 4.0 8.3 27.9 2014.12(E) 1,014 1.4 412 40.6 331 16,631 1.2 11.1 3.2 8.0 22.2 자료: 엔씨소프트, 흥국증권 리서치센터 추정 - 당사는 보고서 작성일 현재 상기 종목을 1% 이상 보유하고 있지 않으며, 동 보고서를 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. - 동 자료의 조사분석 담당자 및 그 배우자 등 관련자는 상기 종목의 유가증권을 보유하고 있지 않습니다. - 본 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. (작성자 이승훈)
엔씨소프트(036570) 진정한 글로벌 게임사로 도약! 1. 엔씨소프트 중장기적 지속 성장 가능성 엔씨소프트는 1) 블레이드앤소울(이하 블소)와 길드워2의 해외 진출, 2) 중국 내 MMORPG 시장 공략, 3) 유럽, 북미 등 서구 시장 내 온라인게임 시장 확대라는 측면에 서 중장기적 성장 모멘텀이 충분한 것으로 판단된다. 1) 블소와 길드워2의 높은 우선 블소와 길드워2는 중국 최대 게임웹진인 17173.com 에서 기대 게임 1,2위(도표 해외 성공 가능성 2)를 차지하고 있으며 동사의 '리니지이터널'이 3위에 위치했다. 또한 길드워2가 아마존 온라인 게임 장르 사전 판매 1위(도표 3)를 유지하면서 북미, 유럽 내 길드워2에 대한 기 대감은 확인이 가능하다. 2) 아직 중국 MMORPG 두 번째 중국 내 MMORPG 시장은 아직 개화되지 않은 것으로 판단되며 인터넷 환경이 시장 미활성화 개선되면서 동사의 MMORPG 게임을 즐길 수 있는 잠재 이용자 규모가 확대될 것으로 예상된다. 현재 중국 내 3.8억 명의 인터넷 브로드밴드 가입자가 존재하지만 50% 미만 이 4Mbps 이하 속도를 이용하는 것으로 조사되었다. 3) 유럽 온라인게임 시장 끝으로 유럽 시장 내 온라인 게임 이용자가 증가하면서 동사의 게임 이용자가 확대될 것 성장, 넥슨과 시너지 기대 으로 예상된다. 최근 독일에서 끝난 <게임스컴>을 통해 유럽 내 온라인 게임의 인기가 상승하는 것을 파악할 수 있으며, 스페인과 이탈리아 등 주요 국가의 인터넷 보급율이 아 직 50~60% 수준에 머물고 있기 때문에 인터넷 보급이 확대되고 속도가 상승하면서 온 라인 게임 이용자의 확대 가능성은 충분할 것으로 판단된다. 또한 넥슨의 경우 유럽 진출 초기 회원수가 39만 명이었으나 현재 1,000만명 이상의 회 원수를 확보했으며 2011년 287억 원의 매출을 기록했다. 넥슨이 컴뱃암즈 와 메이플스 토리 를 통해 확보한 이용자는 향후 동사 게임의 유럽 진출에 긍정적인 기반이 될 것으로 전망된다. 도표 2. 중국 신규 게임 기대 순위 1~3위 동사 게임 차지 자료: 17173.com, 흥국증권 리서치센터 흥국증권 도표 3. Amazon.com 기대 게임 중 길드워2 1위 유지 자료: Amazon.com, 흥국증권 리서치센터 2/8
2. 세계게임이용현황 온라인게임은전체게임시장의 21.5%, 한국과중국에집중모바일게임급성장에따라콘솔시장위축, 온라인게임둔화우려북미와유럽, 중국의인터넷환경개선에따른온라인게임이용확대충분 온라인게임은 2011 년기준한국과중국시장의비중이 48.3%( 도표 4) 에육박하고있으며, 전체게임장르의 21.5%( 도표 5) 수준으로콘솔중심의비디오게임시장 (39.5%) 에비해규모가작다. 하지만최근비디오게임과아케이드게임시장이축소되는반면에온라인게임과모바일게임은가파르게성장할것으로전망 ( 도표 6) 된다. 최근전세계적으로스마트폰이급속히보급되고애플과구글중심의앱스토어가글로벌모바일게임플랫폼으로자리를잡으면서, 모바일게임은과거예상치를상회하는성장세를기록중이다. 이과정에서캐주얼한콘솔게임시장은급속히모바일게임에잠식되고있으며, 온라인게임역시모바일게임으로인해성장이둔화될수있다는우려가제기되었다. 그러나전세계게임시장의 54%( 도표 7) 를점유하는미국과유럽내온라인게임시장 ( 합산점유율 23.3%) 은충분한성장잠재력을지니고있고, 중국역시인터넷도달률이전체인구에 38.4% 에불과하고평균인터넷속도역시 0.86Mbps 에불과하기때문에글로벌온라인게임시장성장잠재력은충분한것으로판단된다. 따라서뛰어난게임기획, 개발력을확보한온라인기업은전세계적으로지속적인성공가능성이높다. 도표 4. 온라인게임시장중중국과한국이 48.3% 차지 (2010 년 ) 도표 5. 2011 년게임장르별온라인게임비중 21.5% 흥국증권 3/8
도표 6. 온라인, 모바일게임시장지속성장 도표 7. 전체게임시장중미국, 유럽비중이 54% 차지 3. 중국게임시장현황및전망 중국온라인게임시장은 14년까지평균 11.9% 성장 11년웹게임비중은 11.1% 수준향후성장은둔화전망 웹게임을포함한중국온라인게임시장은 2014 년까지약 11.9%( 도표 8) 성장할것으로전망된다. 2009 년이후급격히성장한웹게임은 2013 년이후성장이둔화될것으로예상된다. 왜냐하면유사한장르와게임성이반복되면서기존게임에이용자들이고착화되는현상이심화되었기때문이다. 따라서그래픽, 게임성, 스토리등기존의웹게임을뛰어넘는혁신적인게임이요구되는상황이다. 2011 년말중국온라인게임시장중웹게임의비중은 11.1%( 도표 9) 으로 2012 년을기점으로비중은축소될것으로전망된다. 결국클라이언트기반의온라인게임과웹게임모두기존게임의고착화가심화되면서과거 'World of Warcraft(WoW)', 'League of legend(lol)' 같이기존장르를혁신적으로변화시키거나새로운장르게임을만들수있는게임회사만이시장구조를바꿀것으로판단된다. 도표 8. 중국온라인게임 (MMORPG, PC, 웹게임포함 ) 시장전망 도표 9. 중국웹게임시장은 12 년이후정체예상 자료 : 중국아이리서치, 흥국증권리서치센터 자료 : 중국아이리서치, 흥국증권리서치센터 흥국증권 4/8
중국 MMORPG 게임이용비중은미미함, MMORPG 게임시장은개화전중국인터넷브로드밴드이용자 3.8억명, 4Mbps 이상이용자는 50% 미만 한편중국온라인게임가운데 MMORPG 의비중은극히미미한수준이다. 7월말기준중국온라인게임이용순위중과거 260 만명동접을기록했던 ' 몽환서유 ' 가 MMO 게임장르중유일하게 9위로점유율 1.2%( 도표 10) 을차지했다. 글로벌 MMORPG 1위게임인 'WoW' 역시 MMO 장르에서 6위 ( 도표 11) 를기록했으며중국온라인게임시장은아직캐주얼게임중심으로편성되어있다. 따라서향후새로운게임장르도입을통해시장지배력을확대하려는중국 1위게임업체 텐센트 가엔씨소프트의 ' 블레이드앤소울 ', XL게임즈의 ' 아키에이지 ' 등 MMORPG 게임을적극적으로서비스하려는이유역시동일선상에서이해된다. 지금까지중국온라인게임시장이캐주얼게임과웹게임이성장한배경은 2012 년 6월기준중국내인터넷이용자수는 5.38 억명이며브로드밴드를통한접속자는 3.8 억명이지만, 전년기준중국의평균인터넷접속속도는 0.86Mbps 로하드코어 MMORPG 게임에용이한네트워크환경을갖추지못했기때문으로판단된다. 최근중국산업정보화부는 4M 이상광대역접속서비스를현재브로드밴드이용자수의 50% 이상까지끌어올리기위한정책적계획을발표했다. 따라서 2013 년이후 MMORPG 게임의원활한이용이가능한접속자수가급속히확대되면서동사의 MMORPG 게임의성공가능성은높아질것으로판단된다. 도표 10. 중국내온라인게임순위 (7/30 기준 ) 도표 11. 중국내 MMO 게임순위 (7/30 기준 ) # 게임명 점유율 # 게임명 점유율 1 크로스파이어 28.69% 1 몽환서유 12.52% 2 던전앤파이터 25.21% 2 옥용제춘 10.27% 3 LOL 8.82% 3 문도 8.07% 4 QQ 스피드 8.79% 4 천룡팔부온라인 6.02% 5 QQ 댄스 5.48% 5 대화서유 5.27% 6 역전 2.08% 6 WoW 5.24% 7 몽삼국 1.85% 7 드래곤네스트 4.16% 8 카운터스트라이크 1.50% 8 마역 3.72% 9 몽환서유 1.20% 9 천녀유혼온라인 3.07% 자료 : Barchina.net, 흥국증권리서치센터 자료 : Barchina.net, 흥국증권리서치센터 흥국증권 5/8
4. 유럽게임시장 게임스컴을통해유럽내온라인게임성공가능성확인유럽내비디오, 아케이드게임비중축소, 온라인게임성장전망유럽인터넷환경개선에따라온라인게임시장성장기대 8월독일에서열렸던 < 게임스컴 > 은닌텐도와 MS의불참으로온라인과모바일게임중심으로프로그램이진행되었다. 작년닌텐도가차지했던중요위치에넥슨, 엔씨소프트등의온라인게임업체가대규모부스를차렸으며, 게임스컴은파트너로한국을선택했다. 콘솔비중축소에도전체관람객은전년대비 +14% 증가한 27만 5천명을기록했다. 작년말유럽시장은비디오게임과아케이드게임시장점유율이 80%( 도표 12) 이상으로온라인게임비중은 8.7% 에불과하다. 그러나비디오게임과아케이드게임시장은 2008 년전체의 80.4% 비중을차지했으나 2013 년 65.2%( 도표 13) 로축소되는반면온라인게임은 14.4% 까지상승할것으로전망된다. 2011 년말기준유럽의인터넷보급률은 61.3%( 도표 14) 이며인터넷평균속도역시 3~4Mbps 수준 ( 도표 15) 에머문다. 유럽주요국은향후인터넷환경이개선되면서온라인게임이용자가확대될것으로판단된다. 도표 12. 유럽내온라인게임비중은 8.7% 에불과 (2011 년 ) 도표 13. 유럽내비디오, 아케이드축소 / 온라인게임비중확대 도표 14. 유럽인터넷이용률은 61.3% (2011 년말기준 ) 도표 15. 한국이타국에비해인터넷속도월등히우위 자료 : Internet World Stats, 흥국증권리서치센터 자료 : Internet World Stats, 아카마이, 흥국증권리서치센터 흥국증권 6/8
엔씨소프트(036570) 진정한 글로벌 게임사로 도약! 도표 16. 엔씨소프트 재무상태표 (단위: 십억원) 도표 17. 엔씨소프트 포괄손익계산서 2010 2011 2012E 2013E 2014E 751.2 55.1 639.0 59.2 696.4 149.2 1,074.7 513.2 1,435.4 887.2 75.3 75.7 110.2 121.1 107.1 1.5 1.3 2.4 2.2 2.4 21.4 27.1 31.5 35.0 35.5 295.1 11.1 474.5 14.0 637.2 15.1 581.8 15.1 유형자산 188.5 366.3 397.4 무형자산 9.2 30.3 129.4 1,046.4 1,113.4 167.7 14.5 (단위: 십억원) 2010 2011 2012E 2013E 2014E 매출액 매출원가 649.7 140.3 608.9 139.1 787.1 188.2 1,000.4 198.8 1,014.1 213.9 매출총이익 509.4 469.7 598.8 801.6 800.2 78.4 77.2 76.1 80.1 78.9 판매비와관리비 266.9 334.0 424.0 381.3 390.8 546.3 15.1 조정영업이익 조정영업이익률(%) 242.5 37.3 135.7 22.3 174.8 22.2 420.3 42.0 409.4 40.4 370.8 349.3 발표영업이익 242.5 135.1 183.7 424.3 412.4 93.2 71.3 비영업손익 -27.2 21.5 19.2 8.5 25.5 1,333.6 1,656.5 1,981.7 순금융손익 22.3 22.1 20.7 16.5 30.5 198.7 26.8 219.1 27.7 218.5 30.2 216.2 30.6 외환관련손익 관계기업등 투자손익 0.8-1.0 5.9-0.5-0.5-0.5 0.1 153.1 12.4 159.5 18.2 173.2 18.2 170.1 18.2 167.3 세전계속사업이익 세전계속사업이익률(%) 215.3 33.1 157.2 25.8 201.5 25.6 432.8 43.3 437.9 43.2 66.8 46.3 87.5 96.1 105.0 계속사업법인세 -52.7-39.5-56.2-106.0-107.3 3.5 42.7 12.0 32.1 21.0 32.1 29.7 32.1 38.6 계속사업이익 중단사업이익 162.6 117.7 145.3 326.8 330.6 부채총계 234.5 245.0 306.6 3 321.2 당기순이익 330.6 지배주주지분 798.1 855.6 1,014.7 1,330.2 1,649.6 자본금 자본잉여금 212.2 221.3 244.0 244.0 244.0 이익잉여금 비지배주주지분(연결) 675.2 13.7 725.4 12.9 861.7 12.3 1,177.2 11.6 1,496.6 811.9 868.5 1,027.0 1,341.8 1,660.5 유동자산 현금 및 현금성자산 매출채권 및 기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 자산총계 유동부채 매입채무 및 기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 자본총계 도표 18. 엔씨소프트 현금흐름표 (단위: 십억원) 매출총이익률(%) 167.4 117.7 145.3 326.8 순이익률(%) 25.8 19.3 18.5 32.7 32.6 지배주주 비지배주주 166.6 0.8 120.7-3.0 146.0 327.5 331.3 167.4 166.6 110.7 112.8 145.3 146.0 326.8 327.5 330.6 331.3 0.8-2.2 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2.4-6.3 29.3 27.1 1.4-2.6 총포괄이익 지배주주 비지배주주 도표 19. 엔씨소프트 주요투자지표 2010 2011 2012E 2013E 2014E 영업활동으로 인한 현금흐름 217.2 116.6 130.5 417.4 415.5 성장성(%) 당기순이익(손실) 167.4 117.7 132.9 326.8 330.6 매출액 44.4 46.2 107.1 214.3 182.2 조정영업이익 19.2 21.5 27.1 70.6 66.5 세전계속사업이익 7.5 4.0 50.4 50.2 36.9 EBITDA -18.5-9.7 1.8-3.5-1.5 EPS 영업활동으로 인한 변동 5.4 13.2-64.8-17.6 1 수익성(%) 매출채권 및 기타채권 32.9 32.4-29.6-14.0 0.5 0.1-1.0 0.1-0.2 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 재고자산 매입채무 및 기타채무 법인세납부 투자활동으로 인한 현금흐름 유형자산처분(취득) 3.6-44.0 28.8 140.4-10.6-27.0 28.2 114.8 1.2 5.0-40.1 56.6 114.4-5.2-11.4-27.8 32.6 124.3 1.2 ROA(%) 17.6 11.9 21.9 18.2 ROE(%) 23.3 15.6 27.9 22.2 EBITDA마진(%) 41.4 26.5 32.1 54.1 50.6-40.1-9.9 2.5 0.4-60.5-44.7-106.0-107.3-246.5-104.7-32.4-36.7-24.7 유동비율(%) 447.9 321.6 317.9 491.9 664.0-37.5-19 -4-44.0-45.0 부채비율(%) 28.9 28.2 29.9 23.5 19.3 순차입금/자기자본(%) -8-60.2-48.9-64.5-74.7 EBITDA/이자비용(X) 406.2 212.6 3,167.0 113.7 107.7 안전성(%) -11.0-6.4-13.0-14.0-15.0-187.2 84.2-10.7 7.5 20.6 21.3 35.3 주당지표 167.3-78.9 138.9 362.5 362.5 EPS(원) 7,656 5,529 7,329 16,438 16,631-1.4-12.4-1.2-16.7-16.7 BPS(원) 41,475 44,008 46,347 60,760 75,347-0.9-7.0 CFPS(원) 8,879 6,697 11,223 22,503 21,823 9.3 7.2-9.8-11.9-11.9-12.0-12.0-1.2-4.8-4.8 P/E(x) 27.2 55.6 33.2 14.8 현금의 증가 -33.8-0.3 37.8 364.0 374.0 PBR(x) 5.0 7.0 5.2 4.0 3.2 기초현금 88.9 59.5 59.2 97.0 460.9 P/CF(x) 23.5 45.9 21.7 10.8 11.1 기말현금 55.1 59.2 97.0 460.9 835.0 EV/EBITDA(x) 38.7 19.3 8.3 8.0 무형자산감소(증가) 장단기금융자산 기타투자활동 FCF 재무활동으로 인한 현금흐름 장단기금융부채감소(증가) 자본의 증가(감소) 배당금지급 기타재무활동 흥국증권 DPS(원) Valuation지표(배) 7/8
엔씨소프트 - 주가및당사목표주가변경 최근 2년간당사투자의견및목표주가변경 날짜 투자의견 적정가격 날짜 투자의견 적정가격 2011/03/08 Strong BUY 340,000 원 2012/08/27 BUY 325,000 원 2011/05/04 BUY 340,000 원 2012/02/20 BUY 390,000 원 2012/03/26 BUY 390,000 원 2012/05/29 BUY 390,000 원 2012/07/16 BUY 390,000 원 2012/08/09 BUY 325,000 원 기업투자의견 ( 향후 6 개월기준 ) 산업투자의견 ( 향후 6 개월기준 ) - Strong BUY ( 적극매수 ): KOSPI 대비 30% 이상초과수익예상 - BUY ( 매수 ): KOSPI 대비 10~30% 초과수익예상 - HOLD ( 중립 ): KOSPI 대비 -10~10% 초과수익예상 - SELL ( 매도 ): KOSPI 대비 10% 이상주가하락예상 - Overweight: KOSPI 대비 10% 이상주가상승예상 - Neutral: KOSPI 대비 -10~10% 주가상승예상 - Underweight: KOSPI 대비 10% 이상주가하락예상 Compliance Notice - 당사는보고서제공시점현재상기종목을 1% 이상보유하고있지않으며, 동보고서를기관투자가또는제3 자에게사전제공한사실이없습니다. - 동자료의조사분석담당자및그배우자등관련자는상기종목의유가증권을보유하고있지않습니다. - 당사는보고서제공시점기준으로지난 6개월간상기종목의유가증권발행에주간사로참여한사실이없습니다. - 본자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 작성자이승훈 ) 본보고서는당사고객들의투자에관한정보를제공할목적으로당사고객에한하여배포되는자료입니다. 본보고서의내용은당사의리서치센터가신뢰할수있는 자료및정보로부터얻어진것이나, 당사가그신뢰성이나완전성을보증하는것이아닙니다. 따라서어떠한경우에도본보고서가고객의증권투자결과에대한법적 책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 또한본보고서의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포될수없습니다.