2015_06_15_레이아웃 2_Njxy6ADsMV4oKNnIRnVa

In-Depth 카지노산업 (Overweight) 마카오가잠든사이 Issue 외국인카지노업종커버리지개시. 마카오규제이슈에따른아시아 VIP 시장의일시적위축에도불구국내외국인카지노업체들은고객군차별화를통해성장궤도에재진입할것으로예상 통신 / 카지노김영인 2184-2344 * yi.kim@ktb.co.kr 15 Jun. 2015 Companies on our radar 종목명 투자의견 목표가 Top-picks 파라다이스 BUY 3.9만원 GKL BUY 5.0만원 강원랜드 BUY 4.8만원 Pitch 외국인카지노업종에대해투자의견 Overweight 제시. 1) 접근성측면에서중국동북부지역의카지노수요증가의직접적인수혜가예상되고, 2) 마카오및동남아시아의사이트증가에따른경쟁심화의영향으로부터상대적으로자유로울것으로예상되며, 3) 베팅금액측면에서마카오의 VIP 고객군에비해월등히적은국내 VIP 고객군의특성상마카오시장침체의영향보다는신규고객발굴의기회가더많을것으로기대. Top-pick 파라다이스 Rationale 2015년 1분기마카오카지노매출액이전년대비 37.1% 하락한데반해기타아시아국가의카지노업체들의실적은대체로양호하였음. 캄보디아 NagaCorp 1Q15 GGR YoY 48% 성장, 호주업체 (Crown, Echo) 합산 GGR YoY 15% 성장 국내업체의경우, 마케팅단속이슈이후의업체별대응전략의차이로실적차별화발생한것으로추정. GKL 적극적인정켓영업을통해 1Q 탑라인방어에성공 vs. 파라다이스 1Q 중국인 VIP Drop YoY 27% 감소 (4, 5월 Drop 회복하며중국마케팅이슈는제거되는국면 ) 고객군차별화. 베이징, 상하이등동북부주요도시간비행시간 1.5시간이내로동남아국가대비접근성우수하며 Premium-Mass 고객이라면 Comp( 항공권, 숙박권, 식음료등 ) 혜택이월등히많은국내카지노를선택하는것이합리적 Top-pick으로파라다이스 (BUY/TP 39,000원 ) 제시. 기존영업장확장, 계열사카지노통합, 복합리조트오픈등을통해실적의계단식성장전망. 2017년 2분기대규모 CAPA 확장인복합리조트오픈으로동북아시아 Mass 시장선점및이익규모의성장기대 ( 테이블수약 54%, 영업장규모약 103% 증가 )

CONTENTS 03 I. Summary & Key Chart 06 II. 주가 Performance & Valuation 08 III. 마카오가잠든사이 III-1. 마카오카지노시장침체장기화국면 III-2. 동남아시아카지노시장, 수요위축인가반사수혜인가? III-3. 필리핀 : 경쟁심화 III-4. 싱가포르 : 대손충당금정상화 III-5. 호주 / 뉴질랜드 III-6. 캄보디아 16 IV. 국내외국인카지노시장 : 성장스토리여전히유효 IV-1. 지리적장점으로고객군차별화예상 IV-2. IR 통한 CAPA 확대로 Mass 시장수요견인전망 IV-3. 양사간실적차별화는일시적마케팅활동위축에따른결과 21 V. 배당투자유망주 22 VI. 메르스와방문객 23 24 28 32 VII. 종목별투자의견파라다이스 (034230) GKL (114090) 강원랜드 (035250)

I. Summary & Key Chart 정켓게임이란? 게이밍을목적으로카지노를방문하는고객 (Junket) 을전문적으로모집하는에이전트를통해생성되는게임. 전문모집인들은고객을모집하여 Front Money( 플레이어의예치금 ) 를받아이들이카지노에서게임을할수있도록하는역할을맡으며, 이후하우스로부터일종의고정커미션과게임결과에따른수익을배분받는방식. 정켓게임의비중이높아질경우하우스의홀드율은하락 시진핑정부출범후대대적인부패척결운동으로 2014년마카오카지노매출액 (Gross Gaming Revenue, GGR) 은전년대비 2.6% 감소하였으며 2015년 5월누적으로 37.1% 하락하며바닥을확인하지못하고있는상황이다. 마카오카지노시장이큰폭으로역성장하면서투자자들은소수의 VIP 고객에대한높은의존도가비약적성장요인과잠재적위험요인을동시에지닌양날의검임을학습하였다. 마카오의카지노시장은기존의 VIP 시장에대한높은의존도를줄이기위해 Mass 시장중심의성장전략으로선회하는패러다임변화가예상되나이미다수의사이트가운영되고있는상황에서추가적인신규사이트가오픈예정이어서경쟁심화에따른수익성훼손이불가피해보인다. 한편, 마카오를제외한기타아시아국가의카지노시장은중국인방문객을중심으로한견조한아시아카지노수요증가로마카오와같은충격을경험하지는않은것으로파악된다. 호주, 뉴질랜드, 캄보디아의카지노시장은정켓업체들과의적극적인제휴를통해높은성장률을기록하고있는것으로파악되고있으며실적이둔화된업체들의경우에는중국발규제의영향보다는개별적인이슈에따른결과로판단된다. 필리핀은신규리조트의진입에따른점유율하락, 싱가포르는악성채무자증가에따른크레딧제공축소가각각카지노매출둔화를야기시켰다. 한국의경우에는 2월초중국공안부에서해외카지노의마케팅활동을단속하겠다는의지를밝히면서직접마케팅활동이일시적으로위축되었던것이업체간실적차별화의주된이유로추정된다. 외국인카지노업종에대해투자의견 Overweight를제시한다. 국내외국인카지노시장은중국을중심으로동북아시아카지노수요가확대되는추세하에서고객군차별화에따른성장성이재부각될것으로전망된다. 1) 지리적측면에서베이징, 상하이, 선양등중국동북부지역의카지노수요증가의직접적인수혜가예상되며, 2) 마카오및동남아시아의사이트증가에따른경쟁심화의영향으로부터상대적으로자유로울것으로예상되고, 3) 베팅금액측면에서마카오의 VIP 고객군에비해월등히적은국내 VIP 고객군의특성상상대적으로타격이큰마카오 VIP 시장으로부터의영향보다는신규고객발굴의기회가더많을것으로기대된다. 또한, 카지노공급증가 ( 신규복합리조트오픈 ) 에따른 Mass 시장수요확대로향후 VIP 시장의존도감소및절대이익규모의증가가예상된다. 최선호주로기존영업장확장, 계열사카지노통합, 복합리조트오픈등을통해계단식의실적성장이전망되는파라다이스 (BUY/TP 39,000원 ) 를제시한다. 차선호주로는안정적인이익성장성이돋보이며정부의투자활성화대책발표로영종도복합리조트사업이가시권에들어온 GKL(BUY/TP 50,000원 ) 및안정적실적성장성및주주환원성이돋보이는강원랜드 (BUY/TP 48,000원 ) 에대해서도매수를추천한다. 3 Page

Figure 01 파라다이스, GKL 시가총액추이 Figure 02 마카오월별 Gross Gaming Revenue 추이 Source: DICJ, KTB 투자증권 Figure 03 마카오 6 개사 15E 합산매출액컨센서스추이 Figure 04 마카오 6 개사 15E 합산순이익컨센서스추이 Note: Sands, Galaxy, Melco Crown, Wynn, MGM, SJM 합산 Note: Sands, Galaxy, Melco Crown, Wynn, MGM, SJM 합산 Figure 05 동남아주요업체합산 GGR 추이 Figure 06 동남아주요업체 13 년 vs 14 년 GGR 증감액 Note: 싱가폴 - MBS, RWS, Philipines-Bloomberry, Cambodia-Nagacorp, Malaysia-Genting Malaysia Macau Singapore Philipines South Korea Cambodia Malaysia Note: 싱가폴 - MBS, RWS, Philipines-Bloomberry, Cambodia-Nagacorp, Malaysia-Genting Malaysia 4 Page

Figure 07 MBS 대손충당금및매출채권대비비중추이 Figure 08 국내중국인입국자수추이및전망 Source: LVS, KTB 투자증권 Source: 한국관광공사, KTB 투자증권 Figure 09 중국북동부도시와의지리적접근성이용이 Source: 한국경제, KTB 투자증권 Figure 10 중국북동부도시와의비행시간및항공운항편수 Source: 파라다이스, KTB 투자증권 5 Page

II. 주가 Performance & Valuation 마카오의 2015년 1~5월누적카지노매출액 (Gross Gaming Revenue) 은전년동기간대비 37% 하락하며 2011년수준으로회귀하였다. 이에따라마카오 6개카지노업체의 2015년합산매출액컨센서스는연초 3,500억홍콩달러에서 5월말현재 2,600억홍콩달러수준으로약 26% 감소한상황이며이들업체의합산시가총액역시연초대비약 25%, 2014년 1월고점대비약 55% 하락하였다. 마카오 6개사의주가는 YTD로 20~30% 수준의하락세를지속중이다. 한편, 캄보디아, 호주, 그리고한국등의카지노업체들도마카오시장의침체에따른중국인카지노수요감소우려로주가가동조화되며 2014년초를기점으로 15~20% 수준의하락세를보이다마카오규제이슈가 peak-out 국면에접어들면서실적모멘텀을보이는업체위주로주가의반등을시도하는모습이다. Figure 11 Global Peer Valuation 업체 주가 시가총액 Performance P/E (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) Div Yld(%) (USD) ( 백만 USD) 1W 1M 3M 6M YTD 2015E 2016E 2015E 2016E 2015E 2016E 2015E 2016E 마카오 SANDS CHINA 3.7 30,025 (3.2) (12.6) (7.7) (28.1) (24.4) 17.6 17.2 4.9 5.0 12.8 12.1 5.6 5.7 GALAXY ENT 4.2 18,089 (8.5) (12.3) (2.1) (29.4) (24.0) 17.9 16.3 3.2 2.8 12.2 11.1 1.7 2.0 MELCO CROWN ENT 6.6 10,760 (0.9) (3.9) (7.6) (15.5) (22.2) 42.6 23.0 - - 14.7 11.2 1.2 1.8 WYNN MACAU 1.8 9,462 (7.1) (10.2) (14.2) (30.3) (31.1) 18.4 16.2 10.8 9.3 13.4 10.7 4.2 4.6 MGM CHINA HOLDINGS 1.8 6,783 (2.5) (7.4) (6.2) (29.7) (26.6) 14.4 15.1 8.3 7.4 11.1 10.4 4.3 4.0 SJM HOLDINGS 1.3 7,201 (0.8) (2.9) 1.1 (25.2) (20.1) 13.3 14.9 2.3 2.2 6.2 6.6 5.2 4.5 미국 LAS VEGAS SANDS 52.3 41,729 (5.0) 0.8 1.6 (6.5) (10.2) 19.5 18.3 5.4 5.4 12.1 11.4 5.0 5.1 WYNN RESORTS 103.6 10,520 (5.3) (9.2) (18.2) (30.4) (30.4) 27.5 20.3-100.3 13.8 11.6 2.9 2.7 MGM RESORTS INT'L 19.5 10,996 (3.7) 0.9 (0.3) (4.9) (8.7) 39.7 22.7 1.8 1.5 11.8 9.6 0.0 0.0 BOYD GAMING 15.0 1,660 2.9 9.7 6.0 30.6 17.7 30.0 25.6 3.1 2.8 8.6 8.2 0.8 - PINNACLE ENT 37.9 2,293 4.3 3.4 13.3 80.1 70.3 20.6 16.3 4.8 3.5 9.5 9.4 0.0 0.0 CAESARS ENT 7.0 1,006 (2.9) (31.9) (27.7) (53.2) (55.7) 0.3-0.7 0.5 4.4 4.1 - - PENN NATIONAL GAMING 17.6 1,406 6.8 10.8 11.8 36.7 28.3 37.4 24.0 2.5 2.3 7.9 7.0 0.0 0.0 동남 GENTING BHD 2.2 8,342 2.4 (4.2) 3.2 (6.1) (5.3) 16.6 14.9 1.1 1.0 7.0 6.4 0.7 0.8 GENTING MALAYSIA 1.1 6,437 1.7 (1.2) 4.4 3.2 4.4 17.4 15.7 1.4 1.3 8.4 7.7 1.6 1.8 GENTING SINGAPORE 0.7 8,155 0.0 (11.7) (2.2) (16.5) (15.7) 23.3 19.4 1.2 1.1 8.5 7.7 1.1 1.1 NAGACORP 0.8 1,766 (4.6) (2.6) 24.0 5.6 (5.4) 11.1 11.9 2.9 2.5 7.3 6.7 6.2 5.6 BLOOMBERRY RESORTS 0.2 2,149 (5.5) (24.5) (15.0) (21.1) (28.4) 21.9 16.5 3.3 2.7 9.1 7.6 0.2 0.2 한국 KANGWON LAND 33.9 7,251 (3.2) 1.2 14.2 22.0 24.2 17.1 15.6 2.6 2.4 9.6 8.9 2.8 3.1 PARADISE 27.1 2,462 2.9 14.2 39.9 21.6 27.8 23.1 21.3 2.5 2.4 16.3 12.9 1.8 2.1 GRAND KOREA LEISURE 35.5 2,196 4.5 (1.5) 15.8 18.2 22.6 18.0 15.7 5.0 4.4 10.0 8.6 3.0 3.4 Source: Bloomberg, KTB투자증권 6 Page

Figure 12 파라다이스, GKL 시가총액추이 Figure 13 마카오카지노업종지수추이 Note: Sands, Galaxy, Melco Crown, Wynn, MGM, SJM 합산 Figure 14 마카오 6 개사 15E 합산매출액컨센서스추이 Figure 15 Genting Singapore 주가추이 Note: Sands, Galaxy, Melco Crown, Wynn, MGM, SJM 합산 Note: Bloomberg, KTB투자증권 Figure 16 NagaCorp 주가추이 Figure 17 호주 / 뉴질랜드업체주가추이 7 Page

III. 마카오가잠든사이 III-1. 마카오카지노시장침체장기화국면마카오시장의 GGR을 VIP와 Mass로구분하여살펴보면양쪽모두큰 YoY 감소폭을보였으며 VIP 매출이상대적으로더큰하락세를보이는것으로나타났다. 마카오 6개카지노업체의 2015년합산매출액컨센서스는연초 3,500억홍콩달러에서 5월말현재 2,600억홍콩달러수준으로약 25% 감소하였고추가적인하향조정이예상되는상황이며이들업체의합산시가총액역시연초대비약 25%, 2014년 1월고점대비약 55% 하락하였다. Figure 18 마카오월별 Gross Gaming Revenue 추이 Figure 19 마카오카지노업종지수추이 Source: DICJ, KTB 투자증권 Note: Sands, Galaxy, Melco Crown, Wynn, MGM, SJM 합산 Figure 20 마카오 6 개사합산 VIP 매출액추이 Figure 21 마카오 6 개사합산 Mass 매출액추이 Source: Sands, Galaxy, Melco Crwon, Wynn, MGM, SJM, KTB 투자증권 Source: Sands, Galaxy, Melco Crwon, Wynn, MGM, SJM, KTB 투자증권 8 Page

Figure 22 마카오업체별 VIP 및 Mass 매출액추이 ( 단위 : HKD mn) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 VIP Revenue 55,420 55,958 55,630 62,651 62,499 52,149 45,306 42,052 33,184 Sands China 9,499 9,184 10,122 10,282 11,216 8,649 7,913 6,499 4,589 Galaxy Ent 10,715 10,772 10,973 13,102 14,248 12,615 11,657 10,886 8,526 Melco Crown 7,647 8,711 7,733 8,723 7,997 6,363 5,133 5,545 4,783 Wynn Macau 6,911 6,813 7,139 7,785 7,784 5,981 5,408 4,492 3,711 MGM China 5,511 6,393 6,089 7,251 6,742 5,332 4,820 4,479 3,652 SJM Holdings 15,137 14,086 13,575 15,508 14,511 13,208 10,375 10,151 7,922 Growth - YoY 10% 11% 13% 18% 13% -7% -19% -33% -47% Sands China 22% 24% 29% 10% 18% -6% -22% -37% -59% Galaxy Ent 9% -6% 8% 30% 33% 17% 6% -17% -40% Melco Crown 8% 32% 10% 15% 5% -27% -34% -36% -40% Wynn Macau 3% 4% 8% 23% 13% -12% -24% -42% -52% MGM China 0% 20% 20% 30% 22% -17% -21% -38% -46% SJM Holdings 13% 7% 9% 8% -4% -6% -24% -35% -45% Mass Revenue 22,321 23,281 26,303 29,711 31,448 30,587 30,282 26,945 25,434 Sands China 6,727 7,206 8,237 9,444 10,379 9,672 9,466 8,562 7,853 Galaxy Ent 3,063 3,394 3,742 4,125 4,478 4,114 4,186 3,668 3,818 Melco Crown 2,810 3,265 3,482 4,055 3,979 4,100 4,271 3,963 3,543 Wynn Macau 1,883 1,680 1,857 2,270 2,330 2,416 2,533 1,933 2,167 MGM China 1,617 1,775 1,844 1,882 2,334 2,508 2,467 2,218 2,005 SJM Holdings 6,220 5,961 7,141 7,934 7,948 7,777 7,359 6,602 6,048 Growth - YoY 29% 33% 40% 41% 41% 31% 15% -9% -19% Sands China 63% 61% 61% 58% 54% 34% 15% -9% -24% Galaxy Ent 42% 51% 50% 47% 46% 21% 12% -11% -15% Melco Crown 32% 59% 68% 55% 42% 26% 23% -2% -11% Wynn Macau 13% 8% 13% 35% 24% 44% 36% -15% -7% MGM China 26% 29% 31% 18% 44% 41% 34% 18% -14% SJM Holdings 5% 3% 18% 25% 28% 30% 3% -17% -24% Source: 각사, KTB투자증권 9 Page

III-2. 동남아시아카지노시장, 수요위축인가반사수혜인가? 마카오의카지노매출액이 3Q14 부터 YoY로큰폭의감소세를보이기시작한것에비해동남아시아, 호주등기타아시아카지노업체들의카지노매출액은비교적양호했던것으로파악된다. 동남아시아기타국가들의실적을분석해본결과 VIP 매출의둔화효과와카지노시장의유기적성장세가혼재되어있는양상으로파악된다. 호주, 한국등 VIP 매출성장세가소폭둔화되는모습을보이는업체가있었으며매출감소세가두드러지게나타난업체들의경우에는중국정부의마카오규제에따른직접적인영향보다는개별적인이슈의영향인것으로분석된다 ( 이어지는업체별세부사항참조 ). 한편, 동남아주요업체들의합산카지노매출액은성장보다는유지되고있는것으로나타나는데시장의경쟁강도가심화되고있다는의미로풀이된다. 반면에, 필리핀주요카지노의 2014년매출액은전년대비 26% 증가한 13억달러를기록하였으나마카오침체의즉각적인반사이익으로보기는어려운상황이다. 한국인방문객이필리핀입국자중높은비중을차지하기때문이다. 마카오규제로인해두드러지는풍선효과도, 높은상관관계를보이는시장도뚜렷하게구분하기힘든상황이나대체적으로마카오시장의단독적위축과동남아카지노시장의경쟁심화국면이함께나타나고있는것으로판단된다. Figure 23 마카오를제외한아시아카지노상장사 1Q15/2H14 카지노매출액 1Q15 1Q14 Chg(%YoY) 4Q14 Chg(%QoQ) Singapore(USD mn) Genting Singapore 365 530-31.1 356 2.5 Marina Bay Sands 632 680-7.1 674-6.3 Philipines(PHP mn) Bloomberry Resorts 5,971 5,508 8.4 6,440-7.3 Resorts World Manila 6,799 7,210-5.7 7,584-10.4 South Korea(KRW bn) Paradise 131 151-13.0 149-11.9 Grand Korea Leasure 183 163 11.9 197-7.3 Cambodia(USD mn) NagaCorp 114 77 47.7 110 3.6 Malaysia(MYR mn) Genting Malaysia 1,392 1,361 2.3 1,422-2.1 2H14 2H13 Chg(%YoY) 1H14 Chg(%HoH) Australia(AUD mn) Crown Resorts 1,687 1,461 15.5 1,474 14.4 Echo Entertainment 1,088 868 25.3 938 16.0 New Zealand(NZD mn) Skycity 342.8 323.2 6.1 303.1 13.1 Source: 각사, KTB 투자증권 10 Page

Figure 24 동남아주요업체합산 GGR 추이 Figure 25 동남아주요업체 13 년 vs. 14 년 GGR 증감액 Note: 싱가폴 - MBS, RWS, Philipines-Bloomberry, Cambodia-Nagacorp, Malaysia-Genting Malaysia Macau Singapore Philipines South Korea Cambodia Malaysia Note: 싱가폴 - MBS, RWS, Philipines-Bloomberry, Cambodia-Nagacorp, Malaysia-Genting Malaysia Figure 26 필리핀국적별방문객추이 Source: 필리핀관광청, KTB 투자증권 ( 단위 : 천명 ) 11 Page

III-3. 필리핀 : 경쟁심화 Bloomberry Resorts의 Solaire 카지노의 2014년 GGR은전년대비 98% 성장하였으며, 2015년 1분기 GGR은전년동기대비 15% 증가하면서성장세가둔화되었는데, 2014년 12월 Melco Crown의 City of Dreams Manila 등신규리조트의진입에따른경쟁심화로점유율이하락한것이주된원인으로파악된다. 신규복합리조트구역인 Entertainment City에위치한대규모카지노 3곳인 Solaire, Resorts World Manila, City of Dreams Manila 3개업체의합산 GGR은 1Q15 19% 를기록하며성장세를지속중인상황이다 (3개카지노의 2014년연간 GGR은 13억달러 ). Figure 27 Bloomberry 분기별 GGR 추이 Figure 28 필리핀주요업체별점유율추이 Figure 29 Solaire, RWM, City of Dreams 합산 GGR 추이 Figure 30 City of Dreams Manila(2014 년 12 월오픈 ) Source: eldiario.deljuego.com, KTB 투자증권 12 Page

III-4. 싱가포르 : 대손충당금정상화 싱가포르카지노업체들은정켓업체를통하지않고직접 VIP 고객에게 Credit을제공해주는시스템을채용함에따라해외로도주하는악성채무자들로인한대손충당금이계속하여증가하였다. Sands 사가운영하는 Marina Bay Sands의경우이로인해매출채권대비대손충당금비중이 2014년에 40% 를초과하는상황이벌어지면서싱가포르카지노업체들은 Credit 제공에신중을기하기시작했다. 이에따라이들업체의 2014년합산 VIP GGR은전년대비 2% 역성장하였다. 그에반해 Mass GGR은소폭의성장세가유지되고있어중국발규제이슈의영향은제한적인것으로판단된다. Figure 31 싱가폴 2 개사합산 GGR 추이 Source: Genting Singapore, Las Vegas Sands, KTB 투자증권 Figure 32 싱가폴 2개사합산 VIP GGR 추이 Source: Genting Singapore, Las Vegas Sands, KTB투자증권 Figure 33 MBS 대손충당금및매출채권대비비중추이 Figure 34 싱가폴 2 개사합산 Mass GGR 추이 Source: Las Vegas Sands, KTB 투자증권 Source: Genting Singapore, Las Vegas Sands, KTB 투자증권 Figure 35 싱가포르정켓시스템 Source: 한국카지노관광협회, KTB 투자증권 13 Page

III-5. 호주 / 뉴질랜드 호주의 Crown Resorts와 Echo Entertainment의 2H14 합산매출액은전년동기대비 15% 증가하였으며정켓업체들과의적극적인제휴로두업체의 VIP 카지노매출액은전년동기대비각각 18% 및 79% 성장하였다. 뉴질랜드의 Skycity의 2H14 VIP 카지노매출액역시전년동기대비 85% 성장하며전체카지노매출성장을견인하였다. Figure 36 Crown Resorts 및 Echo Ent 매출액추이 Figure 37 Crown Resorts 및 Echo Ent VIP 매출액추이 Figure 38 뉴질랜드 Skycity 카지노매출액 Figure 39 호주 / 뉴질랜드업체주가추이 14 Page

III-6. 캄보디아 캄보디아프놈펜에서 IR NagaWorld를운영중인 Nagacorp는과거자국민및베트남등인근국가의카지노방문객위주의영업에서최근중국인, 한국인, 일본인등 VIP 고객유치에적극적인행보를보이고있다. 2014년 4분기에 VIP GGR이 Mass GGR을추월하였으며 VIP 시장을중심으로운영될계획인새로운 IR Naga2 건설이진행중이다. Figure 40 NagaCorp 분기별 GGR 추이 Figure 41 NagaCorp 분기별 VIP 및 Mass GGR 추이 Source: Industry Data, KTB 투자증권 Source: Industry Data, KTB 투자증권 Figure 42 NagaCorp VIP Rolling 금액추이 Figure 43 NagaCorp 시가총액추이 Source: Industry Data, KTB 투자증권 Source: Bloomberg, KTB투자증권 15 Page

IV. 국내외국인카지노시장 : 성장스토리여전히유효 IV-1. 지리적장점으로고객군차별화예상 한국의카지노시장은중국을중심으로한동북아시아카지노수요가확대되는추세하에서고객군차별화에따른성장성이재부각될것으로전망된다. 지리적측면에서베이징, 상하이등동북부주요도시로의비행시간이 1.5시간이내이며인천행주간항공운항편수가마카오행대비 3배이상많아동남아국가대비접근성우수하여마카오및동남아시아의사이트증가에따른경쟁심화의영향으로부터상대적으로자유로울것으로예상된다. 여기에더해베팅금액측면에서마카오의 VIP 고객군대비월등히적은국내 VIP 고객군의특성상마카오 VIP 시장으로부터의부정적인영향보다는신규고객발굴의기회가더많을것으로기대된다. 베팅금액미달로마카오에서 VIP 고객으로분류되지않는고객이라면 Comp( 항공권, 숙박권, 식음료등 ) 혜택이월등히많은국내카지노선택하여 VIP 혜택을받는것이훨씬합리적이기때문이다. Figure 44 중국북동부도시와의지리적접근성이용이 Source: 한국경제, KTB 투자증권 Figure 45 중국북동부도시와의비행시간및항공운항편수 Source: 파라다이스, KTB 투자증권 16 Page

IV-2. IR 통한 CAPA 확대로 Mass 시장수요견인전망 2017년 2분기파라다이스의복합리조트인파라다이스시티가개장할예정이고올해 1월정부의투자활성화대책발표로국내자본도대주주로영종도내복합리조트참여가가능해졌으며문화부는연내 2개사업자를추가로선정할예정카지노공급증가에따른 Mass 시장수요확대로향후 VIP 시장의존도감소및절대이익규모의증가가예상된다. 파라다이스시티가오픈하게되면파라다이스는전체영업장기준기존설비대비테이블수약 54%, 슬롯머신 232%, 영업장규모약 103% 증가의대규모 CAPA 확장이이루어진다. 우리나라는상대적으로높은중국인방문객성장률을보이고있어 Mass 고객유치에있어서다른나라대비유리한입지에있다는점또한긍정적이다. Figure 46 영종도복합리조트개발예정구역 Source: 한국경제, KTB 투자증권 Figure 47 파라다이스시티개장전후 CAPA 변화 Source: 한국경제, KTB투자증권 17 Page

Figure 48 국내중국인입국자수추이및전망 Source: 한국관광공사, KTB 투자증권 Figure 49 마카오와한국의중국인방문객증가율예상치 ( 단위 : 천명 ) Source: 한국관광공사, DICJ, KTB투자증권 18 Page

IV-3. 양사간실적차별화는일시적마케팅활동위축에따른결과 2014년하반기부터국내업체들의주가도마카오의업체들의그것과동조화되었다. 2014년 12월중국언론에서중국인들의제주도카지노출입을문제삼으며단속가능성을보도한이후크게하락한국내업체들의주가는 4분기중국인 Drop액개선을계기로반등을노리던중, 올해 2월중국공안부국장이해외카지노의자국내마케팅활동을단속한다는입장을밝히면서다시한번하락세를시현했다. 2월언론보도이후실제로국내업체들의중국내직접마케팅활동이일시적으로위축되었다. 이러한가운데 GKL의경우정켓사업자와의제휴를적극적으로활용함에따라높은 Drop 성장을보이면서매출방어에성공한반면파라다이스는방문객감소에따른 VIP 매출감소를경험하게된것이업체간실적차별화의주된원인으로추정된다. Figure 50 파라다이스, GKL 시가총액추이 Figure 51 GKL 은 2H14 부터정켓업체와의제휴강화 Figure 52 GKL 중국인 Drop 추이 Source: GKL, KTB 투자증권 Figure 53 파라다이스중국인 VIP Drop 추이 Source: 파라다이스, KTB 투자증권 19 Page

Figure 54 GKL 홀드율추이 Figure 55 파라다이스홀드율추이 Source: GKL, KTB투자증권 Source: 파라다이스, KTB투자증권 20 Page

V. 배당투자유망주 한국은행이올해 3월기준금리를 2.00% 에서 1.75% 로 0.25% 포인트인하한지 3개월만에또다시 0.25% 포인트가인하되었다. 이에따라 50% 내외의배당성향을유지하는대표적인고배당업종인카지노업체들의배당매력은한층더높아졌으며 15년예상 DPS 기준배당수익률은 6월 12일주가를기준으로강원랜드 2.8%, GKL 2.4%( 중간배당 130원포함 ), 파라다이스 2.1% 의배당수익률이예상된다. 따라서주가는기말배당시즌이도래할수록강세를나타낼가능성이높을것으로전망된다. Figure 56 카지노업체별 2015 년예상배당 Source: 한국경제, KTB투자증권 21 Page

VI. 메르스와방문객 MERS( 중동호흡기증후군 ) 확산에따른우려로 6월국내및외국인관광객, 그리고카지노방문객수에부정적인영향이일부미칠것으로예상되나업체들의실적에미치는영향은제한적일것으로전망된다. 과거 2003년 3-4월홍콩과대만의사스감염의사례를비춰볼때단기적으로는외국인입국자수가급격히감소하였으나그기간이짧았으며우려의제거와함께관광객수도빠르게회복했던경험이있다. 세월호사고때와도유사하게정상화이후의이연수요로방문객수가회복세를나타날것으로예상됨에따라메르스이슈로주가하락시매수기회로삼는전략이유효할것으로판단된다. Figure 57 2002~2003 년월별대만 / 홍콩입국자수추이 22 Page

VII. 종목별투자의견 파라다이스 (034230) GKL (114090) 강원랜드 (035250) 23 Page

Top-Pick 파라다이스 (034230) 가시권에진입한성장기 BUY Issue 파라다이스커버리지개시 현재직전변동 투자의견 목표주가 Earnings BUY 39,000 원 Stock Information 현재가 (6/11) 예상주가상승률시가총액비중 (KOSPI 내 ) 발행주식수 52 주최저가 / 최고가 3 개월일평균거래대금외국인지분율주요주주지분율 (%) 파라다이스글로벌외 11 인 Valuation wide PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 배당수익률 (%) 신규 신규 30,150 원 29.4% 27,419 억원 0.21% 90,943 천주 20,700-40,650 원 462 억원 13.0% 46.7 2014 2015E 2016E 22.3 26.2 26.7 2.6 3.5 3.2 15.6 16.9 12.4 2.5 2.2 2.2 Pitch 기존영업장확장, 계열사카지노통합, IR 오픈등을통해실적의계단식성장전망. 대규모 CAPA 확장인 IR 오픈으로동북아시아카지노수요확대및절대이익규모의성장이예상됨에따라 Buy & Hold 전략추천. 투자의견 BUY, 목표주가 39,000원을제시. 목표주가는 16E EBITDA에 EV/EBITDA multiple 17x를적용하여산출 Rationale 15년 2월인천영업장확장, 6월워커힐영업장확장, 하반기부산영업장실적반영으로부진했던상반기실적을만회할수있을것으로예상. 상반기기고효과및중국마케팅위축에도불구올해연간테이블순매출액전년대비 3% 성장예상 2017년 2분기영종도파라다이스시티오픈테이블수약 54%, 영업장규모약 103% 증가의대규모 CAPA 확장으로영업이정상화되는 18년연간예상카지노순매출액은약 2,400억원수준으로 16년기존영업장의예상순매출액인 1,100억원대비 100% 이상성장이가능할것으로전망 목표주가는 16E EBITDA에 EV/EBITDA multiple 17x를적용 (Sands China, Galaxy, Wynn Macau 15E EV/EBITDA 평균인 14x에 20% 할증 ). 위축된마카오시장대비밸류에이션프리미엄부여 Performance 주가상승률 (%) KOSPI 대비상대수익률 (%) 1M 6M 12M YTD 14.2 21.6 (18.5) 27.8 16.1 14.3 (20.6) 20.4 Price Trend () 45,000 KOSPI 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 14.6 14.8 14.10 14.12 15.2 15.4 24 Page (p) 120 110 100 90 80 70 60 50 40 Earnings Forecasts ( 단위 : 십억원, %) 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 매출액 519 622 676 706 823 932 1,034 영업이익 90 132 79 107 150 181 204 EBITDA 103 150 101 133 181 213 240 순이익 80 108 106 124 130 147 166 순차입금 (230) (259) (564) (495) (504) (519) (535) 매출증가율 38.6 19.9 8.8 4.5 16.5 13.3 10.9 영업이익률 17.3 21.3 11.7 15.1 18.3 19.4 19.8 순이익률 15.4 17.3 15.7 17.6 15.9 15.8 16.0 EPS증가율 129.4 35.4 (4.8) 8.5 (1.7) 13.0 12.6 ROE 13.4 15.8 12.2 11.9 11.6 12.2 12.7 Source: K-IFRS 연결기준, KTB 투자증권

Figure 01 파라다이스분기실적추이및전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15E 3Q15E 4Q15E 2014 2015E 2016E Table Drop 1,432 1,315 1,254 1,300 1,107 1,201 1,387 1,412 5,301 5,107 4,937 Table Sales 143 140 133 141 125 142 150 155 557 572 556 Hold(%) 10.0 10.7 10.6 10.8 11.3 11.8 10.8 11.0 10.5 11.2 11.3 Walkerhill Table Drop 916 813 754 791 657 678 685 716 3,274 2,736 2,919 Table Sales 103 100 90 98 84 94 87 93 391 358 381 Hold(%) 11.3 12.3 11.9 12.4 12.7 13.9 12.7 12.9 11.9 13.1 13.1 Jeju Grand Table Drop 215 215 210 184 181 185 199 192 825 757 812 Table Sales 13 14 19 15 16 16 16 15 61 62 64 Hold(%) 6.0 6.7 8.8 8.1 8.7 8.5 7.9 7.8 7.4 8.2 7.9 Incheon Table Drop 300 287 290 324 269 338 293 289 1,202 1,190 1,206 Table Sales 27 26 24 28 25 32 26 26 105 109 110 Hold(%) 8.9 9.0 8.4 8.7 9.3 9.4 9.0 9.1 8.8 9.2 9.1 Busan Table Drop 210 215 425 899 Table Sales 21 22 42 95 Hold(%) 9.9 10.0 10.0 10.6 매출액 171 173 173 179 151 174 188 192 676 706 823 영업이익 32 30 29-8 23 24 35 25 79 107 150 영업이익률 (%) 19 17 17-5 15 14 19 13 12 15 18 세전이익 46 32 36 9 33 31 41 40 122 145 174 세전이익률 (%) 27 18 21 5 22 18 22 21 18 21 21 당기순이익 51 24 26 5 41 24 30 30 106 124 130 순이익률 (%) 30 14 15 3 2% 14 16 16 15 18 16 Source: 파라다이스, KTB투자증권 Figure 02 파라다이스 Valuation Source: 파라다이스, KTB 투자증권 25 Page

Figure 03 파라다이스 PER Band Chart Figure 04 파라다이스 EV/EBITDA Band Chart Source: DataGuide, KTB 투자증권 Source: DataGuide, KTB 투자증권 Figure 05 파라다이스월별중국인 VIP Drop 추이 Source: 파라다이스, KTB 투자증권 Figure 06 파라다이스월별중국인 VIP 고객수추이 Source: 파라다이스, KTB 투자증권 26 Page

재무제표 ( 파라다이스 ) 대차대조표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 유동자산현금성자산매출채권재고자산비유동자산투자자산유형자산무형자산자산총계유동부채매입채무유동성이자부채비유동부채비유동이자부채부채총계자본금자본잉여금이익잉여금자본조정자기주식자본총계투하자본순차입금 ROA ROE ROIC 2013 2014 2015E 2016E 2017E 378.0 705.1 928.1 1,239.3 1,362.0 341.2 644.0 861.3 1,165.8 1,281.0 30.3 34.2 39.0 44.8 51.5 2.6 2.5 3.3 3.8 4.4 852.0 896.8 1,075.1 1,145.7 1,226.7 179.1 160.2 166.8 173.6 180.7 483.6 550.1 607.2 678.9 760.5 189.3 186.5 301.0 293.2 285.5 1,230.0 1,601.9 2,003.2 2,385.0 2,588.7 247.9 334.8 355.1 363.1 376.1 33.4 33.0 64.3 73.9 85.0 69.8 57.3 43.9 39.9 39.2 92.5 89.0 392.8 695.6 798.6 12.3 23.1 322.3 622.3 722.3 340.4 423.7 747.9 1,058.8 1,174.7 47.0 47.0 47.0 47.0 47.0 99.2 295.0 291.7 291.7 291.7 628.7 687.2 766.6 841.5 933.3 (44.3) (18.9) (16.9) (16.9) (16.9) (41.6) (17.4) (17.4) (17.4) (17.4) 889.6 1,178.2 1,255.3 1,326.2 1,414.0 610.1 591.2 736.6 798.0 868.9 (259.1) (563.6) (495.0) (503.6) (519.5) 9.5 7.5 6.9 5.9 5.9 15.8 12.2 11.9 11.6 12.2 18.3 11.7 11.7 14.7 16.3 ( 단위 : 십억원 ) 매출액증가율 (Y-Y,%) 영업이익증가율 (Y-Y,%) EBITDA 영업외손익순이자수익외화관련손익지분법손익세전계속사업손익당기순이익지배기업당기순이익증가율 (Y-Y,%) NOPLAT (+) Dep (-) 운전자본투자 (-) Capex OpFCF 3 Yr CAGR & Margins 매출액증가율 (3Yr) 영업이익증가율 (3Yr) EBITDA증가율 (3Yr) 순이익증가율 (3Yr) 영업이익률 (%) EBITDA마진 (%) 순이익률 (%) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 621.5 676.2 706.3 823.1 932.4 19.9 8.8 4.5 16.5 13.3 132.3 79.0 106.8 150.5 180.9 47.3 (40.2) 35.1 40.9 20.2 149.8 101.5 133.2 180.6 213.4 9.4 40.0 38.2 23.4 15.7 5.8 9.1 10.0 (1.0) (9.0) 1.7 0.6 (0.1) 0.0 0.0 (2.1) (0.9) (0.0) (0.0) (0.0) 141.7 119.1 145.0 173.9 196.5 107.7 105.8 124.4 130.5 147.4 101.2 96.4 104.6 102.8 116.1 35.0 (1.8) 17.5 4.9 13.0 99.5 70.0 77.7 112.9 135.6 17.6 22.4 26.4 30.1 32.5 (35.5) (75.0) (28.0) (5.5) (6.1) 15.6 77.2 80.3 94.0 106.4 137.0 90.3 51.8 54.5 67.8 24.5 21.8 10.9 9.8 11.3 43.9 15.8 6.0 4.4 31.8 40.8 19.5 8.9 6.4 28.1 41.5 48.2 15.9 6.6 11.7 21.3 11.7 15.1 18.3 19.4 24.1 15.0 18.9 21.9 22.9 17.3 15.7 17.6 15.9 15.8 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 영업현금당기순이익자산상각비운전자본증감매출채권감소 ( 증가 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 매입채무증가 ( 감소 ) 투자현금단기투자자산감소장기투자증권감소설비투자유무형자산감소재무현금차입금증가자본증가배당금지급현금증감총현금흐름 (Gross CF) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) (-) 설비투자 (+) 자산매각 Free Cash Flow (-) 기타투자잉여현금 2013 155.7 107.7 17.6 2.3 (5.4) 0.1 (9.8) (83.0) 93.6 (4.7) (15.6) (5.9) 35.9 (19.7) 55.6 15.6 102.5 175.6 (35.5) 15.6 (5.9) 189.6 4.7 184.9 2014 135.3 105.8 22.4 26.6 (6.4) (0.2) 22.6 (296.6) (215.0) (9.9) (77.2) 8.1 247.3 (0.1) 247.4 35.1 79.8 130.2 (75.0) 77.2 8.1 136.2 9.9 126.3 2015E 116.0 124.4 26.4 (10.7) (4.5) (1.0) 30.7 (49.0) (41.5) (0.7) (80.3) (113.4) 285.8 285.8 0.0 0.0 355.4 159.1 (28.0) 80.3 (113.4) (6.6) 0.7 (7.3) 2016E 164.9 130.5 30.1 5.5 (5.8) (0.5) 9.6 (107.8) (7.1) (1.0) (94.0) 0.0 240.4 296.0 (55.6) 55.6 297.5 159.4 (5.5) 94.0 0.0 70.9 1.0 70.0 2017E 184.9 147.4 32.5 6.1 (6.8) (0.6) 11.2 (120.8) (7.3) (1.0) (106.4) 0.0 43.7 99.3 (55.6) 55.6 107.9 178.9 (6.1) 106.4 0.0 78.5 1.0 77.5 Source: K-IFRS 연결기준, KTB투자증권 주요투자지표 ( 단위 : 원, 배 ) Per share Data EPS BPS DPS Multiples(x,%) PER PBR EV/EBITDA 배당수익율 PCR PSR 재무건전성 (%) 부채비율 Net debt/equity Net debt/ebitda 유동비율이자보상배율이자비용 / 매출액자산구조투하자본 (%) 현금 + 투자자산 (%) 자본구조차입금 (%) 자기자본 (%) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 1,113 1,060 1,150 1,130 1,277 5,953 9,059 8,659 9,568 10,661 350 600 650 650 750 23.8 22.3 26.2 26.7 23.6 4.4 2.6 3.5 3.2 2.8 14.3 15.6 16.9 12.4 10.4 1.3 2.5 2.2 2.2 2.5 13.7 16.5 17.2 17.2 15.3 3.9 3.2 3.9 3.3 2.9 38.3 36.0 59.6 79.8 83.1 n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 152.5 210.6 261.4 341.3 362.1 n/a n/a n/a 156.1 20.1 0.5 0.5 1.1 2.5 3.3 54.0 42.4 41.7 37.3 37.3 46.0 57.6 58.3 62.7 62.7 8.4 6.4 22.6 33.3 35.0 91.6 93.6 77.4 66.7 65.0 27 Page

In-Depth GKL (114090) 영종도까지진출하면금상첨화 BUY Issue GKL 커버리지개시 현재직전변동 투자의견 목표주가 Earnings BUY 50,000 원 Stock Information 현재가 (6/11) 예상주가상승률시가총액비중 (KOSPI 내 ) 발행주식수 52 주최저가 / 최고가 3 개월일평균거래대금외국인지분율주요주주지분율 (%) 한국관광공사 신규 신규 39,550 원 26.4% 24,464 억원 0.19% 61,856 천주 32,150-49,150 원 123 억원 15.7% 51.0 Pitch 정부의투자활성화대책발표로영종도복합리조트사업이가시권에진입. 투자의견 BUY, 목표주가 50,000원을제시. 목표주가는 16E EBITDA에 EV/EBITDA multiple 11x를적용하여산출 Rationale 올해 1월정부의투자활성화대책발표로국내자본도대주주로영종도내복합리조트참여가가능해지면서 5,000억원이상의순현금을보유중이며이미카지노운영경험이있는동사가유력한후보로거론중. 하반기사업자선정가능성증가 15년 5월강남영업장확장통해 VIP 시설확충하였으며 4분기중 2차확장예정. 14 년하반기부터정켓을통한영업강화로중국내직접마케팅위축의영향최소화및경쟁사대비차별화된실적시현 Valuation wide PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 배당수익률 (%) FCF Yield 2014 2015E 2016E 17.1 18.3 16.5 4.7 4.9 4.2 9.3 9.4 8.3 3.1 2.8 3.0 6.3 6.5 6.8 배당성향 51% 감안시올해예상배당수익률 2.4% 로저금리시장환경하에서배당매력부각 ( 중간배당 130원포함 15E DPS 1,100원, 주주명부폐쇄기준일 6월30일 ) 목표주가는 16E EBITDA에 EV/EBITDA multiple 11x를적용 (Melco Crown, MGM China, SJM Holdings의 15E EV/EBITDA 평균 ) Performance 주가상승률 (%) KOSPI 대비상대수익률 (%) 1M 6M 12M YTD (1.5) 18.2 4.2 22.6 0.4 10.9 2.1 15.3 Price Trend () 60,000 KOSPI 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 14.6 14.8 14.10 14.12 15.2 15.4 28 Page (p) 130 120 110 100 90 80 70 60 Earnings Forecasts ( 단위 : 십억원, %) 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 매출액 502 561 541 615 651 692 733 영업이익 146 191 148 181 196 217 237 EBITDA 161 202 159 197 213 234 254 순이익 144 138 117 134 148 165 181 순차입금 (320) (419) (507) (582) (669) (770) (882) 매출증가율 (2.4) 11.7 (3.7) 13.8 5.8 6.2 5.9 영업이익률 29.1 34.0 27.3 29.4 30.1 31.4 32.3 순이익률 28.7 24.5 21.5 21.7 22.8 23.9 24.7 EPS증가율 127.6 (4.5) (15.3) 14.9 10.8 11.5 9.6 ROE 52.1 37.8 28.2 28.4 26.9 25.9 24.8 Source: K-IFRS 연결기준, KTB 투자증권

Figure 01 GKL 분기실적추이및전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15E 3Q15E 4Q15E 2014 2015E 2016E Table Drop 847 891 1,008 1,258 1,094 1,149 1,178 1,171 4,003 4,591 4,928 Table Sales 120 95 116 130 126 133 139 139 461 537 576 Hold(%) 14.2 10.6 11.5 10.4 11.5 11.6 11.8 11.9 11.5 11.7 11.7 Seoul Gangnam Table Drop 504 507 602 796 674 718 748 735 2,410 2,874 3,129 Table Sales 63 40 58 66 68 72 79 79 228 297 326 Hold(%) 12.5 8.0 9.7 8.3 10.0 10.0 10.5 10.7 9.5 10.3 10.4 Seoul Hilton Table Drop 221 231 246 273 244 249 246 247 971 986 1,007 Table Sales 43 38 40 45 37 40 40 40 167 157 161 Hold(%) 19.5 16.6 16.4 16.6 15.4 16.2 16.1 16.1 17.2 16.0 16.0 Busan Lotte Table Drop 122 153 159 188 176 182 184 188 622 731 792 Table Sales 14 16 17 19 21 21 20 21 66 83 89 Hold(%) 11.5 10.4 11.0 9.9 11.9 11.3 11.0 11.0 10.6 11.3 11.2 매출액 139 117 136 149 149 151 157 158 541 615 651 영업이익 47 21 39 41 49 41 50 42 148 181 196 영업이익률 (%) 33.9 17.7 28.9 27.3 32.6 27.4 31.5 26.4 27.3 29.4 30.1 세전이익 50 13 49 42 42 41 51 41 153 176 195 세전이익률 (%) 35.9 10.9 36.2 27.8 28.5 27.2 32.5 26.1 28.3 28.6 29.9 당기순이익 38 9 39 31 32 31 38 31 117 134 148 순이익률 (%) 27.0 8.0 28.5 20.8 21.6 20.4 24.4 19.6 21.7 22.8 22.4 Source: GKL, KTB투자증권 Figure 02 GKL Valuation Source: GKL, KTB 투자증권 29 Page

Figure 03 복합리조트주요시설 ( 안 ) Source: GKL, KTB 투자증권 Figure 04 복합리조트사업자선정추진일정 Note: RFC(Request for Concepts; 콘셉트제안요청 ), RFP(Request for Proposal; 사업계획서제출요청 ) Source: 카지노관광협회, KTB 투자증권 Figure 05 GKL PER Band Chart Figure 06 중국인 Drop 증가율및테이블순매출액증가율추이 Source: GKL, KTB투자증권 Source: GKL, KTB 투자증권 30 Page

재무제표 (GKL) 대차대조표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 유동자산현금성자산매출채권재고자산비유동자산투자자산유형자산무형자산자산총계유동부채매입채무유동성이자부채비유동부채비유동이자부채부채총계자본금자본잉여금이익잉여금자본조정자기주식자본총계투하자본순차입금 ROA ROE ROIC 2013 2014 2015E 2016E 2017E 435.2 529.2 602.3 684.8 776.9 419.6 507.8 582.0 663.4 754.5 8.8 16.4 14.9 15.8 16.7 2.4 2.0 2.3 2.4 2.6 127.7 121.9 135.8 137.9 141.1 80.4 73.1 73.3 76.2 79.3 35.5 38.2 52.6 52.1 52.6 11.8 10.5 9.9 9.5 9.1 562.9 651.0 738.1 822.6 918.0 159.6 205.0 210.0 213.8 217.5 22.9 28.0 31.6 33.5 35.4 0.3 0.3 0.1 0.1 0.1 7.8 14.6 16.7 17.3 18.0 0.5 0.2 0.1 0.1 0.1 167.4 219.6 226.7 231.1 235.5 30.9 30.9 30.9 30.9 30.9 21.3 21.3 21.3 21.3 21.3 343.0 379.1 459.0 539.2 630.1 0.3 0.1 0.2 0.2 0.2 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 395.5 431.4 511.4 591.5 682.5 (44.2) (82.0) (77.0) (78.4) (78.8) (418.8) (507.3) (581.9) (663.2) (754.4) 25.8 19.2 19.3 19.0 19.0 37.8 28.2 28.4 26.9 25.9 na na na na na ( 단위 : 십억원 ) 매출액증가율 (Y-Y,%) 영업이익증가율 (Y-Y,%) EBITDA 영업외손익순이자수익외화관련손익지분법손익세전계속사업손익당기순이익지배기업당기순이익증가율 (Y-Y,%) NOPLAT (+) Dep (-) 운전자본투자 (-) Capex OpFCF 3 Yr CAGR & Margins 매출액증가율 (3Yr) 영업이익증가율 (3Yr) EBITDA증가율 (3Yr) 순이익증가율 (3Yr) 영업이익률 (%) EBITDA마진 (%) 순이익률 (%) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 561.3 540.7 615.3 651.2 691.8 11.7 (3.7) 13.8 5.8 6.2 191.1 147.8 181.2 195.8 216.9 30.5 (22.7) 22.6 8.1 10.8 201.8 159.1 197.3 213.0 234.1 (4.3) 5.4 (5.2) (1.0) 0.3 9.4 10.6 12.3 13.8 14.7 (1.3) (0.7) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 186.9 153.2 176.0 194.8 217.2 137.6 116.5 133.8 148.2 165.2 (4.5) (15.3) 14.9 10.8 11.5 140.7 112.4 137.8 149.0 165.0 10.7 11.4 16.2 17.1 17.2 (20.8) (39.6) (6.4) (2.6) (2.6) 9.0 13.5 30.1 16.2 17.2 163.3 149.9 130.3 152.5 167.5 5.2 1.7 7.0 5.1 8.6 25.1 2.4 7.4 0.8 13.6 19.9 0.5 7.1 1.8 13.7 23.0 22.6 (2.4) 2.5 12.3 40.0 33.7 34.9 35.6 36.6 34.0 27.3 29.4 30.1 31.4 36.0 29.4 32.1 32.7 33.8 24.5 21.5 21.7 22.8 23.9 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 영업현금당기순이익자산상각비운전자본증감매출채권감소 ( 증가 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 매입채무증가 ( 감소 ) 투자현금단기투자자산감소장기투자증권감소설비투자유무형자산감소재무현금차입금증가자본증가배당금지급현금증감총현금흐름 (Gross CF) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) (-) 설비투자 (+) 자산매각 Free Cash Flow (-) 기타투자잉여현금 2013 170.5 137.6 10.7 (12.4) 2.0 0.3 (3.2) (93.2) 0.0 0.0 (9.0) (1.8) (78.4) (3.1) (75.3) 75.3 (1.2) 194.3 (20.8) 9.0 (1.8) 204.4 0.0 204.4 2014 159.0 116.5 11.4 38.0 (9.7) 0.5 48.9 (1.1) 0.0 0.0 (13.5) (0.0) (73.3) (0.3) (72.9) 72.9 84.8 155.2 (39.6) 13.5 (0.0) 181.3 0.0 181.3 2015E 105.4 133.8 16.2 (46.1) 1.3 (0.3) 12.8 (74.1) (10.7) (0.2) (30.1) 0.3 (0.3) (0.3) 0.0 0.0 30.9 159.5 (6.4) 30.1 0.3 136.1 0.2 135.9 2016E 168.6 148.2 17.1 2.6 (0.9) (0.1) 1.9 (33.9) (14.7) (0.3) (16.2) (0.0) (68.0) 0.0 (68.0) 68.0 66.7 166.0 (2.6) 16.2 (0.0) 152.4 0.3 152.1 2017E 185.7 165.2 17.2 2.6 (0.9) (0.1) 1.9 (35.7) (15.3) (0.3) (17.2) (0.0) (74.2) 0.0 (74.2) 74.2 75.8 183.1 (2.6) 17.2 (0.0) 168.5 0.3 168.2 Source: K-IFRS 연결기준, KTB투자증권 주요투자지표 ( 단위 : 원, 배 ) Per share Data EPS BPS DPS Multiples(x,%) PER PBR EV/EBITDA 배당수익율 PCR PSR 재무건전성 (%) 부채비율 Net debt/equity Net debt/ebitda 유동비율이자보상배율이자비용 / 매출액자산구조투하자본 (%) 현금 + 투자자산 (%) 자본구조차입금 (%) 자기자본 (%) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2,224 1,884 2,163 2,396 2,671 6,203 6,804 8,106 9,409 10,887 1,179 1,002 1,100 1,200 1,350 18.2 17.1 18.3 16.5 14.8 6.5 4.7 4.9 4.2 3.6 10.3 9.3 9.4 8.4 7.2 2.9 3.1 2.8 3.0 3.4 12.9 12.9 15.3 14.7 13.4 4.5 3.7 4.0 3.8 3.5 42.3 50.9 44.3 39.1 34.5 n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 272.7 258.1 286.7 320.4 357.3 n/a n/a n/a n/a n/a 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 (9.7) (16.4) (13.3) (11.9) (10.4) 109.7 116.4 113.3 111.9 110.4 0.2 0.1 0.0 0.0 0.0 99.8 99.9 100.0 100.0 100.0 31 Page

In-Depth 강원랜드 (035250) 메르스이슈로주가하락시저가매수기회 BUY 현재 직전 변동 투자의견 BUY 신규 목표주가 48,000원 신규 Earnings Stock Information Issue 강원랜드커버리지개시 Pitch 내국인카지노수요는꺼지지않는불씨. 안정적실적성장및주주환원성측면에서가장매력적. 투자의견 BUY, 목표주가 48,000원을제시. 목표주가는 12M FWD EPS에과거 3년평균 P/E multiple 20.3x를적용하여산출 현재가 (6/12) 예상주가상승률시가총액비중 (KOSPI 내 ) 발행주식수 52 주최저가 / 최고가 3 개월일평균거래대금외국인지분율주요주주지분율 (%) 한국광해관리공단강원도개발공사 Valuation wide PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 배당수익률 (%) FCF Yield Performance 주가상승률 (%) KOSPI 대비상대수익률 (%) 38,150 원 25.8% 81,618 억원 0.64% 213,941 천주 28,100-41,300 원 156 억원 28.9% 36.3 6.1 2014 2015E 2016E 18.1 17.3 15.5 2.4 2.7 2.5 8.8 9.5 8.3 2.8 2.8 3.0 5.8 7.3 7.2 1M 6M 12M YTD 1.2 22.0 27.5 24.2 3.2 14.7 25.5 16.8 Rationale 2Q14 세월호사고에따른기저효과및이연수요발생에따라 2Q15-3Q15 양호한실적달성전망. 메르스여파로 6월방문객수의 YoY 감소가예상되나매출액에미치는영향은제한적일전망. 이역시정상화이후의이연수요로나타날것으로예상되어메르스이슈로주가하락시저가매수기회로매수대응을추천 인력부족으로증설테이블에대한가동률확대가쉽지않은상황이나현재의가동률수준에서수요증가시소화할수있는인력수준인것으로판단 2017년 6월워터파크개장, 2018년 2월평창동계올림픽에따른방문객수증가기대 배당성향 40% 후반예상. 15E DPS 1,050원기준배당수익률 2.8% 로카지노 3사중주주환원측면에서가장매력적 레저세, 선상카지노등의규제이슈가상존하나점진적으로영종도복합리조트투자등보유순현금약 1.7조를활용하는방안에관심이집중것으로예상 Price Trend () 45,000 KOSPI 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 14.6 14.8 14.10 14.12 15.2 15.4 32 Page (p) 140 130 120 110 100 90 80 70 60 Earnings Forecasts ( 단위 : 십억원, %) 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 매출액 1,296 1,361 1,497 1,660 1,786 1,909 2,024 영업이익 405 388 513 600 660 709 890 EBITDA 474 465 589 675 737 787 969 순이익 306 298 359 461 511 550 688 순차입금 (1,120) (1,039) (1,325) (1,743) (2,005) (2,278) (2,661) 매출증가율 2.4 5.0 9.9 10.9 7.6 6.9 6.0 영업이익률 31.2 28.5 34.3 36.1 37.0 37.2 44.0 순이익률 23.6 21.9 24.0 27.8 28.6 28.8 34.0 EPS증가율 (19.7) (2.8) 20.8 28.4 10.7 7.7 25.1 ROE 13.2 12.2 13.8 16.2 16.3 16.0 18.1 Source: K-IFRS 연결기준, KTB 투자증권

Figure 01 강원랜드분기실적추이및전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15E 3Q15E 4Q15E 2014 2015E 2016E Drop 1,487 1,525 1,657 1,555 1,704 1,627 1,865 1,677 6,224 6,872 7,422 카지노순매출액 344 349 377 352 397 372 427 384 1,422 1,580 1,703 Hold(%) 23 23 23 23 23 23 23 23 23 23 23 매출액 373 356 394 374 425 381 446 407 1,497 1,660 1,786 카지노 345 346 376 352 396 370 426 383 1,419 1,575 1,699 기타 28 10 18 22 30 11 20 23 78 84 88 영업이익 138 124 133 119 169 141 169 119 513 600 660 영업이익률 (%) 37 35 34 32 40 37 38 29 34 36 37 세전이익 140 133 139 84 177 152 178 109 496 616 681 세전이익률 (%) 38 37 35 22 42 40 40 27 33 37 38 순이익 106 101 105 47 132 114 133 82 359 461 511 순이익률 (%) 28 28 27 13 31 30 30 20 24 28 29 Source: 강원랜드, KTB투자증권 Figure 02 강원랜드 PER Band Chart Figure 03 강원랜드방문객추이및전망 Source: DataGuide, KTB투자증권 Source: 강원랜드, KTB 투자증권 Figure 04 강원랜드 Hold 율추이 Figure 05 강원랜드인당 Drop 추이및전망 Source: 강원랜드, KTB 투자증권 Source: 강원랜드, KTB 투자증권 33 Page

재무제표 ( 강원랜드 ) 대차대조표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 유동자산현금성자산매출채권재고자산비유동자산투자자산유형자산무형자산자산총계유동부채매입채무유동성이자부채비유동부채비유동이자부채부채총계자본금자본잉여금이익잉여금자본조정자기주식자본총계투하자본순차입금 ROA ROE ROIC 2013 2014 2015E 2016E 2017E 1,080.4 1,371.8 1,787.8 2,050.5 2,324.1 1,039.0 1,325.4 1,743.1 2,005.0 2,277.9 7.2 5.4 3.5 3.8 4.1 1.5 1.2 1.0 1.1 1.2 2,021.6 2,003.3 1,879.3 1,918.3 1,963.8 632.3 612.5 493.6 513.7 534.5 1,385.7 1,387.6 1,383.7 1,403.5 1,428.7 3.6 3.2 2.0 1.1 0.5 3,102.0 3,375.1 3,667.2 3,968.9 4,287.9 570.2 624.5 620.3 633.6 646.1 110.9 104.3 94.9 103.0 110.2 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 14.1 45.3 53.5 55.7 57.9 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 584.3 669.8 673.8 689.3 704.0 107.0 107.0 107.0 107.0 107.0 129.3 129.4 129.4 129.4 129.4 2,456.1 2,642.0 2,930.9 3,217.1 3,521.4 (175.0) (173.2) (174.1) (174.1) (174.1) (174.1) (174.1) (174.1) (174.1) (174.1) 2,517.7 2,705.4 2,993.4 3,279.6 3,583.9 1,372.1 1,321.1 1,189.8 1,211.7 1,240.6 (1,039.0) (1,325.4) (1,743.1) (2,005.0) (2,277.9) 9.9 11.1 13.1 13.4 13.3 12.2 13.8 16.2 16.3 16.0 23.9 27.6 35.8 41.2 43.4 ( 단위 : 십억원 ) 매출액증가율 (Y-Y,%) 영업이익증가율 (Y-Y,%) EBITDA 영업외손익순이자수익외화관련손익지분법손익세전계속사업손익당기순이익지배기업당기순이익증가율 (Y-Y,%) NOPLAT (+) Dep (-) 운전자본투자 (-) Capex OpFCF 3 Yr CAGR & Margins 매출액증가율 (3Yr) 영업이익증가율 (3Yr) EBITDA증가율 (3Yr) 순이익증가율 (3Yr) 영업이익률 (%) EBITDA마진 (%) 순이익률 (%) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 1,361.3 1,496.5 1,659.9 1,786.3 1,909.0 5.0 9.9 10.9 7.6 6.9 388.0 513.2 599.5 660.4 709.3 (4.2) 32.2 16.8 10.2 7.4 464.6 588.8 675.2 736.9 786.8 5.8 (17.2) 16.4 20.7 24.5 41.2 45.0 52.6 58.6 62.8 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 (11.9) (20.0) (1.2) (1.2) (1.2) 393.8 495.9 615.9 681.1 733.8 297.6 359.3 461.4 510.8 550.4 297.6 359.4 461.4 510.9 550.5 (2.8) 20.8 28.4 10.7 7.7 293.2 371.8 449.1 495.3 532.0 76.5 75.6 75.7 76.5 77.5 (56.1) (49.3) 2.6 (12.6) (11.7) 102.9 80.2 71.1 95.7 102.3 323.0 416.6 451.1 488.6 518.9 1.2 5.7 8.6 9.5 8.5 (11.3) 1.6 14.0 19.4 11.4 (8.7) 2.0 12.5 16.6 10.1 (11.3) (1.9) 14.6 19.7 15.3 28.5 34.3 36.1 37.0 37.2 34.1 39.3 40.7 41.3 41.2 21.9 24.0 27.8 28.6 28.8 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 영업현금 424.6 510.2 376.8 603.2 643.0 당기순이익 297.6 359.3 461.4 510.8 550.4 자산상각비 76.5 75.6 75.7 76.5 77.5 운전자본증감 40.1 25.5 (208.2) 12.6 11.7 매출채권감소 ( 증가 ) 0.3 0.8 2.5 (0.3) (0.3) 재고자산감소 ( 증가 ) (0.3) 0.3 0.2 (0.1) (0.1) 매입채무증가 ( 감소 ) (0.0) 1.0 (0.2) 8.1 7.2 투자현금 (193.3) (427.4) (213.0) (176.7) (186.5) 단기투자자산감소 274.4 190.1 (190.5) (60.0) (62.4) 장기투자증권감소 0.0 0.0 (2.7) (3.6) (3.7) 설비투자 (102.9) (80.2) (71.1) (95.7) (102.3) 유무형자산감소 (1.1) (0.0) 0.2 0.2 0.2 재무현금 (153.0) (147.7) (0.0) (224.6) (246.0) 차입금증가 (0.2) 0.3 (0.0) 0.0 0.0 자본증가 (153.1) (148.0) 0.0 (224.6) (246.0) 배당금지급 153.1 148.0 0.0 224.6 246.0 현금증감 78.3 (64.9) 163.8 201.9 210.5 총현금흐름 (Gross CF) 469.8 596.7 579.0 590.7 631.3 (-) 운전자본증가 ( 감소 ) (56.1) (49.3) 2.6 (12.6) (11.7) (-) 설비투자 102.9 80.2 71.1 95.7 102.3 (+) 자산매각 (1.1) (0.0) 0.2 0.2 0.2 Free Cash Flow 421.9 565.8 505.5 507.8 541.0 (-) 기타투자 0.0 0.0 2.7 3.6 3.7 잉여현금 421.9 565.8 502.8 504.1 537.2 Source: K-IFRS 연결기준, KTB투자증권 34 Page 주요투자지표 ( 단위 : 원, 배 ) Per share Data EPS BPS DPS Multiples(x,%) PER PBR EV/EBITDA 배당수익율 PCR PSR 재무건전성 (%) 부채비율 Net debt/equity Net debt/ebitda 유동비율이자보상배율이자비용 / 매출액자산구조투하자본 (%) 현금 + 투자자산 (%) 자본구조차입금 (%) 자기자본 (%) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 1,391 1,680 2,157 2,388 2,573 11,750 12,629 13,981 15,323 16,748 730 850 1,050 1,150 1,250 22.2 18.1 17.7 16.0 14.8 2.6 2.4 2.7 2.5 2.3 12.0 8.8 9.5 8.4 7.5 2.4 2.8 2.8 3.0 3.3 14.1 10.9 14.1 13.8 12.9 4.9 4.3 4.9 4.6 4.3 23.2 24.8 22.5 21.0 19.6 n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 189.5 219.7 288.2 323.6 359.7 n/a n/a n/a n/a n/a 0.0 0.0 0.0 n/a n/a 45.1 40.5 34.7 32.5 30.6 54.9 59.5 65.3 67.5 69.4 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

Compliance Notice 당사는본자료를기관투자가등제 3자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는본자료발간일현재해당기업의인수 / 합병의주선업무를수행하고있지않습니다. 당사는자료작성일현재본자료에서추천한종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는본자료발간일현재해당기업의계열사가아닙니다. 당사는동종목에대해자료작성일기준유가증권발행 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 과관련하여지난 6개월주간사로참여하지않았습니다. 당사는상기명시한사항외에고지해야하는특별한이해관계가없습니다. 본자료를작성한애널리스트및그배우자는발간일현재해당기업의주식및주식관련파생상품등을보유하고있지않습니다. 본자료의조사분석담당자는어떠한외부압력이나간섭없이본인의의견을정확하게반영하여작성하였습니다. 투자의견비율 BUY : 83% HOLD : 17% SELL : 0% 종목추천관련투자등급 아래종목투자의견은향후 12 개월간추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함. ㆍSTRONG BUY : 추천기준일종가대비 +50% 이상. ㆍHOLD : 추천기준일종가대비 +5% 이상 +15% 미만. ㆍREDUCE : 추천기준일종가대비 +5% 미만. ㆍBUY : 추천기준일종가대비 +15% 이상 ~+50% 미만. ㆍSUSPENDED : 기업가치전망에불확실성이일시적으로커졌을경우잠정적으로분석중단. 목표가는미제시. 투자의견이시장상황에따라투자등급기준과일시적으로다를수있음. 동조사분석자료에서제시된업종투자의견은시장대비업종의초과수익률수준에근거한것으로, 개별종목에대한투자의견과다를수있음. ㆍOverweight : 해당업종수익률이향후 12개월동안 KOSPI 수익률을상회할것으로예상하는경우ㆍNeutral : 해당업종수익률이향후 12개월동안 KOSPI 수익률과유사할것으로예상하는경우ㆍUnderweight : 해당업종수익률이향후 12개월동안 KOSPI 수익률을하회할것으로예상되는경우 주 ) 업종수익률은위험을감안한수치 최근 2 년간투자등급및목표주가변경내용 파라다이스 (034230) 일자 2013.05.10 2013.06.27 2013.08.09 2013.09.25 2014.02.25 2014.03.31 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 25,000원 25,000원 25,000원 25,000원 36,000원 40,000원 일자 2014.04.07 2014.05.13 2014.06.10 2014.06.25 2014.08.25 2015.06.15 투자의견 BUY BUY BUY BUY Not Rated BUY 목표주가 40,000원 47,000원 47,000원 47,000원 N/A 39,000원 GKL (114090) 일자 2013.06.27 2013.08.13 2014.02.25 2014.03.31 2014.06.03 2014.08.26 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY Not Rated 목표주가 37,000원 37,000원 50,000원 50,000원 50,000원 N/A 일자 2015.06.15 투자의견 BUY 목표주가 50,000원 강원랜드 (035250) 일자 2013.06.27 2013.08.13 2014.02.25 2014.03.31 2014.05.12 2014.06.17 투자의견 HOLD HOLD BUY BUY BUY BUY 목표주가 30,000원 30,000원 37,000원 37,000원 37,000원 37,000원 일자 2014.06.25 2014.08.26 2015.06.15 투자의견 BUY Not Rated BUY 목표주가 37,000원 N/A 48,000원 35 Page

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