대안상품의종류및운용전략 1

대안상품의종류및운용전략 1

강사소개 민주홍 現미래에셋증권 FICC 운용팀장 現숭실대학교금융경제학과겸임교수 금융공학석사, Stern School of Business, New York University 경력 Head of Principal Investment, 한국투자증권 (2 年 ) Senior Fund Manager, 투자사업부, 삼성생명 (7 年 ) Rates swap desk, Equity/Credit structured product, Cash bond index fund Financial Risk Management Consultant, Cap Gemini Ernst & Young (2 年 ) Financial Analyst, Procter & Gamble (1 年 ) 2

목차 I. Alternative Investment 의정의및종류 1. Alternative Investment의정의 2. Alternative Investment상품의특징 3. Alternative Investment상품의종류 Break Point (1) 채권투자는보수적? II. 상품별개요및분석 1. Rate Derivatives Break Point(2) 양매도옵션거래는위험? 2. Project Finance 3. Credit Derivatives Break Point(3) Leverage? Correlation!! 4. Mezzanine (CB, BW) 5. Private Equity 3

Public Private I-1. Alternative Investment 정의 q 대안투자 (Alternative Investment) 는일반적투자자산인채권, 주식, 현금과대별되는자산형태로 상품 (Commodities), 사모펀드 (Private Equity), 헷지펀드 (Hedge Fund), 금융파생상품, 실물성자산 ( 고화서, 골동품등 ) 을말함. Z: Yield Y: Information Low Rates Derivatives Project Finance Cash Bonds Credit Derivatives, Mezzanine(CB, BW etc.) High Pre-IPO, Private Equity Enlisted Equity X: Market Risk Alternative Investments Traditional Investments X : Market Risk Y : Information = Networking = Credit Risk Z : Yield(Target IRR) 4

I-2. Alternative Investment 의특징 q Alternative Investment 상품의특징 - 전통적투자상품과의낮은상관성 (Low Correlation with traditional investments) - 상대적으로낮은유동성 (relatively illiquid) 과이로인한높은거래비용 (high cost of purchase & sale) - 투자자산의 Mark to Market 평가를위한가격측정이용이하지않음. - 투자구조가거래마다달라자산가격변화의과거데이터분석이어렵고많은분석시간을요함. 구분전통적투자대안투자 운용상의중점상대적성과절대적성과 주요성공요소시장의방향성운용자의운용능력 시장과의상관관계통상높음통상낮음 운용자보상의원천운용수수료성과수수료 리스크의정의방식 Benchmark 를 Underperform 할가능성 (-) 수익률가능성 5

I-3. Alternative Investment 상품의종류 q L/P/L : Low Risk, Private Info., Low Return - Rate Derivatives : ex) 10nc1 Callable Bond, Range Accruals, Power-Spread, Cross-Curves Spread, Flattener, Steepener - Project Finance : 부동산및 SOC 투자 - Asset Backed Securities q M/P/M : Medium Risk, Private Info., Medium Return - Credit Derivatives : ex) FTD CLN, Synthetic CDO, CLO, CMBS, RMBS etc. - Mezzanine : 전환사채 (Convertible Bond), 신주인수권부사채 (Bond with stock purchase Warrant) q H/P/H : High Risk, Private Info., High Return - Pre-IPO - Private Equity - Hedge Fund 6

Break Point(1) 채권투자는보수적? < Normal Credit Derivatives = ITM Put Sell > < Distressed Credit Derivatives = OTM Put Sell = 100/160 Call Spread with cost 40 > 100%+SP 100% 12mL + 24bp 55~60%+SP 55~60% 122%~150% 0% -100% -40~45% q 채권을포함한신용구조화투자의특성 - 시장이정상적일경우, 일정이자수익보장 <-> Market Crunch의경우원금손실위험 => Put Sell 구조 - 채권만기가 10 年이상일경우, Duration은 7이상 - 대형보험사채권투자규모는가용운용자산의약80% -> Duration Mismatching -> ALM Managing 어려움 - 해외 Credit Crunch로장기채권조달이힘듦, WGBI 등국제적위상상승으로 Credit Spread 축소 - 보험사 = duration mismatching 채권펀드 7

Break Point(1) 채권투자는보수적? < 채권 / 주식수익률의국제비교 연평균수익률 > 1980~2001 채권수익률 주식수익률 명목GDP성장률 한국 15.4% 8.0% 14.5% 미국 8.4% 12.7% 6.7% 한국 3 年만기회사채, 미국 3 年만기국채 q 과거원화채권투자수익률이주식수익률보다높음 (= Risk 가더큼 ) q 채권이주식보다안전하다는인식은 Credit 선진국학문을답습한것 q 향후, 주식에투자하는것이하방위험 (Downside Risk) 을줄이는방법일것 8

II-1. Rate Derivatives q Callable Bond : 금리가특정기간內하락하지않을경우, 발행자에의해상환요청되는채권 ex) 10NC1 3.40% q Range Accruals : 금리가일정구간이내에머물경우, 해당일수에비례하여이자를지급 ex) 국고 3 年금리 3.00% ~ 4.00%, 4.20%*n/365 - 양매도구조, 진입시점 Delta(=Duration) 가 0 에가까움. q Power-Spread : KTB, IRS Curve 간의역전현상을이용한금리상품 ex) 3.00%+5*( 국고 3 年금리 receive-cd 금리 pay), 현재 6% 수준 - 현재 IRS 커브는 5 年구간까지회복하여 KTB 상회 - 발행외국계은행의 KTB 보유한도 (Credit Limit) 을활용하기위해고안된상품 q KTB-CRS 스프레드 : 원화가치약세와 KTB 가격하락간의차이를수익원천으로하는상품 ex) 2.85% + 3*( 국고 3 年금리 receive-crs 3 年금리 pay) 현재 7% 수준 - 원화가치약세는 CRS 커브의하락 - 국고채 (KTB) 매입과달러차입 +CRS 매도거래로만기內스프레드수익확정 9

Break Point(2) 양매도옵션거래는위험? Yield Implied Volatility 10% 매도 Volatility Price <-100% 매수 Risk q 과거카드사태, 9/11, Sub-prime 신용위기등급격한시장의충격은일반적수익구조포지션인 옵션양매도거래구조에큰손실을초래함. ex) KOSPI 옵션양매도, Range Accruals, KIKO etc. q 양매도포지션은 2 차미분민감도인 Gamma 와 Vega 관리능력이좌우함. - 1 차미분민감도 : Delta/Duration -> 2 차미분민감도 Gamma/Vega 로포지션관리역량확대필요 10

II-2. Project Finance q Project Finance 대출 - 프로젝트자체의현금흐름과수익을상환재원으로, 프로젝트관련자산을담보로하되, 사업주에대한소구권이배제되거나완화된특수목적회사에대한금융 (SOC 사업, 부동산개발사업에주로활용 ) < 프로젝트파이낸싱사업구조도 > 사업주 (Sponsor) : 시공자 Consortium 정부 보증 / 보험 자본금출자 사업시행회사 (Project Company) 대주단 ( 금융기관 Consortium) Syndicated Loan 이용 / 통행 건설 보증료 / 보험료 수요자 ( 이용자 ) 시공자 원리금상환 이용료 / 통행료 건설비 자금관리계좌 (Escrow Account) 11

II-2. Project Finance q Project Finance 와 Corporate Finance 비교 구분 Project Finance Corporate Finance 차주사업시행사사업주 담보 프로젝트수익, 시행사및시공사의지급보증 사업주의모든자산과신용 상환재원분양수익금과시행사자산사업주의전체재력 소구권행사 사업주에대한소구권, 시공사신용보강시시공사에게소구권행사가능 사업주보증시사업주에게 소구권행사 자금관리금융기관등에의한별도관리차주의임의관리 채무수용능력부외금융 (IFRS 이전 ) 부채비율에직접영향 차입비용 담보대출대비높음. 시공사신용도에연동 사업주의신용도에따라차등적용 사업성검토담보자산검토와시공사신용도가중요담보위주대출로사업성검토는절차상요건 리스크배분시공사가대부분부담차주의전적인책임 12

II-2. Project Finance q 국내 Project Finance 유형 - 민간투자법에의한 SOC 금융근거법령 : 2005년 사회기반시설에대한민간투자법 사업주체별장점 : 정부 예산부담없이 SOC 시설의조기공급가능, 일정기간후정부운용가능, 건설로경기부양효과극대화사업주 민간부문의창의성, 효과성발휘 -> 장기간무상사용 -> 안정적수익거액의차입금을부외금융으로조달가능프로젝트위험분산 : 정부보증, 금융기관자금제공, 전문기관의사업타당성검토은행 수수료수입등의높은수익획득, 장기간안정적인대규모대출가능 BOT(Build,Operate,Transfer), BOO(Build,Own,Operate), BTO(Build,Transfer,Operate), BTL(Build,Transfer,Lease) - 인수합병을위한인수금융 (LBO Financing) 아시아금융위기이후, 외국인투자자를위한인수금융에프로젝트파이낸스기법이활용되기시작상업용빌딩등국내부동산인수및국내기업구조조정전문회사에의한인수합병등에활용증가정상화된이후의영업활동및수익을상환재원으로하므로기업인수합병에적합한인수금융방식 - 부동산개발금융시행사나시공사가가진신용으로거액의소요자금조달불가프로젝트파이낸스기법도입 -> 아파트, 상가등의부동산개발을위한대출공여 -> 분양대금에의한현금흐름으로대출금상환 13

II-2. Project Finance q Project Finance의위험요소및통제방안 - 사업단계별위험및통제방안 프로젝트위험 : 완공위험 공사지연손해배상, 전문가에의한기성검사비용위험 초과비용에대비한예비비설정기술위험 기술력에대한타당성검토, 보험가입, EPC 계약운영기간위험 : 공급위험 원재료조달능력검토운영위험 운영비증가에대비한예비비, 손배계약판매위험 고정가격의장기판매계약, 가격연동규정, 선도매각계약 - Project 전반의위험및통제방안 사업주위험 : 사업능력평가및자기자본사전투입요건기술위험 : 검증된기술채용, 채용기술의전문가검토법률적위험 : 제반계약및프로젝트전반에걸친법률의견서징구정책및환경위험 : 정부와의실시협약체결을통한보장책마련환경관련인허가취득및보험가입 14

II-3. Credit Derivatives q 구조화신용파생상품은신용파생스왑 (Credit Default Swap) 의조합으로이루어진투자상품으로, 구성채권을등급별로배분하여, High Yield 자산에대한분산투자효과를얻음. q Synthetic-CDO 구조 ( 예시 ) Initial Subordination : 5.789% Initial Thickness : 7% Coupon : 12mL + 25bps Maturity : Sep. 2015 q Distressed S-CDO 구조 (Restructuring) New Subordination : 2.500% New Thickness : 3.500% Maturity : Sep. 2015 < Initial > < Credit Crunch > < Restructuring > Reference Names (100+) Reference Names (100+) Reference Names (100+) Notional 100% Notional 100% 7.000% Notional 100% 0.289% 3.500% 2.500% 5.500% 구성물 Credit Event 발생時, 평가 / 실현손실증가 15

II-3. Credit Derivatives q 다양한신용파생스왑 (CDS) 의분산매도를통해 Libor 이상의수익을내는구조로 SPV 를설립하여 Tranching 을통해등급화. q 각투자 Tranch의하위등급자산을 Subordination이라하고, 구성물 (reference name) 이파산할때마다 Subordination이감소하여, 원금손실위험이있음. 16

Break Point(3) Leveraging? Correlation!! q Leveraging 은파생상품고유의특성 -> Notional Market Size 관리필요 -> 글로벌신용파생상품장내화추진 q 일반적인파생상품 10 배 Leverage 효과 -> 위험관리의중요성대두 q 파생상품포트폴리오투자의경우 Leverage 효과 + Correlation 영향력이극대화 q 파생상품포지션민감도관리단계 : Delta -> Volatility -> Correlation 17

II-4. Mezzanine (CB, BW) q 전환사채 (Convertible Bond) 는주식으로전환권이인정되는사채로만기일과정기적이자지급이있는채권 q 신주인수권부사채 (Bond with Warrant) 는기본적으로주식전환이불가능하나, 해당기업이신주를 발행할경우일정한가격으로그주식을인수할수있는옵션을부여 q 전환사채와신주인수권부사채의경우주가상승의혜택과채권의안정된수익을주식시장상황에따라 선택할수있는특성이있어 Mezzanine 으로분류. - Conversion Premium : CB, BW가주식보다하방위험 (Downside Risk) 을보장함에따라지급하는프리미엄 - Mezzanine 발행기업의경우회사채보다낮은금리로 자금을조달할수있고, 주가가상승할경우부채가 자본으로전환되는장점이있음. - 신주인수권부사채의옵션행사의경우시세보다낮은가격에청약을하고, 대부분신주상장첫날팔자로나오는경우가많아기존주주에대한물량부담으로작용하는단점도있음. 18

II-5. Private Equity Fund q PEF는사모방식으로소수의투자자들이출자한중장기자금으로합자회사를설립한후투자대상기업의재무구조개선사업, 구조조정, 신사업추진을통해기업가치를높이는등적극적으로경영권에참여하여투자대금을회수하는펀드임 - 국내 PEF 도입배경 외환위기이후해외사모펀드의국내진출급증으로국내구조조정시장을잠식 자유로운투자가가능한 PEF 제도를국내에도입하여국내자본축적과구조조정시장의활성화도모 투자자들에게장기투자기회를제공함과동시에부동자금을산업자본으로흡수필요 - PEF 도입의기대효과 기업구조조정을통한부실기업의회생, 금융기관부실채권의정리, 신성장산업에대한지원강화 기관투자자등장기투자자들에게새로운투자기회제공 국내자본의대형화를통한외국계펀드와의경쟁력제고 새로운사업기회부여를통한투자은행의육성추진 - PEF의 4 단계투자프로세스 사모방식장기자금조달 -> 기업인수 / 지분투자 -> 기업가치제고 -> M&A, 재매각, IPO 19

II-5. Private Equity Fund q PEF는펀드의운용과관리책임을담당하는 GP(General Partner) 와펀드에자금을투자하고수익을향유하는 LP(Limited Partner) 로구성, 투자대상은비상장, 비공개를주로의미하였으나, 최근에는상장기업까지폭넓게투자 General Partner 투자액을초과하는책임부담펀드운용의사결정 Reputation 중시 투자 Limited Partner 투자액에대해서만책임투자자내역비공개소수의개인및기관투자자 투자수익 + 운용수수료투자수익 Private Equity Fund 경영권인수또는주요지분투자 투자수익 SPC 투자대상투자대상투자대상 20

II-5. Private Equity Fund q 펀드조성방식은정해진투자대상없이자금모집후투자하는 Blind Fund 방식과정해진투자대상에만투자를하는 Project fund 방식이있음. q 운용에관한주요규제사항은펀드설립과지분에관한규정과, 투자대상, SPC에관한규정으로나뉨 Private Equity Fund < 투자대상 > - 다른회사의발행주식총수또는출자총액의 10% 이상투자 - 회사의주요경영사항에대하여지배력행사가가능한투자 - 이의에 SOC 투자증권, 헤지목적의파생상품, SPC 주식및지분투자등 - 투자대상기업의주식또는지분투자후 6개월이상보유 - PEF 재산의 5% 이내에서포트폴리오투자허용 < 설립과지분 > - 2년이내에출자금액 50% 이상을경영참여목적에활용 - PEF가차입이나채무보증을할경우 PEF재산의 10% 를초과하지못함 - 산업자본이 PEF의 10% 이상지분소유시 PEF의은행소유제한 < SPC 에관한규정 > - SPC 출자자를 PEF 로한정 - PEF 는 SPC 발행주식또는지분을취득한날로부터 6 개월이상보유 - SPC 의차입또는채무보증한도를자기자본의 2 개범위로제한 SPC 투자대상투자대상투자대상 21