483 억원규모증설, 리레이팅의신호탄 스몰캡 Analyst 성현동 02-6114-2912 hdsung@kbfg.com 투자의견 Buy 유지, 목표주가 107,000 원으로 19% 상향 리레이팅구간돌입 티씨케이에대하여투자의견 Buy를유지하고목표주가를 107,000원으로 19% 상향한다. 목표주가는 12MF EPS 5,228원에 Target PER 20.5배를적용하여산출하였다. 1) 일회성비용제거에따른 2018년 3분기 41.5%, 4분기 42.1% 로의영업이익률개선과 2) 금번 483억원규모의증설에따라리레이팅구간에진입할것으로판단된다. 2015년 4월 102억원규모의 Capa 증설을진행하고, 영업이익률이 20% 를돌파하면서 1차멀티플확장이나타났고 2016년 3월 225억원규모의 2차증설과영업이익률 30% 대진입시점에 2차멀티플확장구간이나타났음을상기할필요가있다. 2Q18 잠정실적 : 매출액 432억원, 영업이익 139억원기록일회성비용판매수수료소급분 25억원, 격려금 15억원발생 티씨케이의 2분기잠정실적은매출액 432억원 (+37.6% YoY, +7.2% QoQ), 영업이익 139억원 (+17.7% YoY, +3.9% QoQ, OPM 31.9%) 을기록하였다. 매출액은 KB증권추정치얼마에부합하였으나영업이익은추정치를하회하였다. 영업이익이예상보다부진했던이유는판매수수료소급분 25억원외에격려금 15억원이지급되었기때문이다. 일회성비용이슈가마무리됨에따라 3분기영업이익률 41.5%, 4분기영업이익률 42.1% 로본격적인개선세가나타날것으로전망된다. 483 억원규모공장신설완료시 연간 750 억원규모의 SiC 생산능력추가될 전망 잠정실적발표와함께 483억원규모의공장신설을공시하였다. 기간은 2019년 9월 30일까지이다. 기존 SiC 설비의가동률이 90% 중반을상회하고있고, 내마모성과내플라즈마성이우수한 SiC Ring의공급부족이지속되고있기때문으로판단된다. 공장신설이완료되면 SiC 연간매출액기준 750억원규모의 Capa가추가될것으로추정된다. 신규공장완공이후중국반도체굴기등의수요증가가가시화될경우추가설비투자만으로 Capa 확장이가능해진다. 시장진입을모색하는잠재적경쟁사대비유리한고지를차지하게될것으로판단된다. Buy 유지 목표주가 ( 상향, 원 ) 107,000 Upside / Downside (%) 48.6 현재가 (7/19, 원 ) 72,000 Consensus Target Price 86,250 시가총액 ( 억원 ) 8,406 Trading Data Free float (%) 36.3 거래대금 (3M, 십억원 ) 4.6 외국인지분율 (%) 53.0 주요주주지분율 (%) TOKAI CARBON Co.,Ltd 44.4 케이씨 19.3 Performance 주가상승률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 2.1-2.4-8.2 30.2 시장대비상대수익률 4.6 8.1 1.5 9.8 Forecast earnings & valuation 결산기말 2016A 2017A 2018E 2019E 매출액 ( 십억원 ) 89 130 176 210 영업이익 ( 십억원 ) 27 48 66 87 지배주주순이익 ( 십억원 ) 23 37 51 69 EPS 1,948 3,195 4,402 5,903 증감률 (%) 72.7 64.0 37.8 34.1 PER (X) 16.6 24.1 16.4 12.2 EV/EBITDA (X) 10.0 14.7 10.1 7.5 PBR (X) 3.3 6.2 4.5 3.4 ROE (%) 21.9 28.8 30.8 31.7 배당수익률 (%) 1.5 0.9 1.4 1.8 시장대비주가상승률 ( 좌 ) (%) 주가 ( 우 ) 30 20 10 0-10 -20 17.7 17.10 18.1 18.4 자료 : 티씨케이, KB 증권 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000
투자의견과위험요소점검 Bull-case Scenario 115,000원 (12개월선행 PER 22.0배 ) Base-case Scenario ( 목표주가 ) 107,000원 (12개월선행 PER 20.5배 ) 현재주가 72,000원 Base-case Scenario: 향후주가동인 1) 고마진 (OPM 40% 대 ) 유지 2) 증설에따른 Capa 증가 Bull-case Scenario: 목표주가를상회할위험요소 1) 중국반도체굴기에따른 SiC 수요증가 2) 예상보다큰영업레버리지효과에따른이익증가 Bear-case Scenario 68,000 원 (12 개월선행 PER 13.0 배 ) Bear-case Scenario: 목표주가를하회할위험요소 1) 경쟁사진입에따른마진하락 2) 증설지연 실적추정변경 ( 십억원, %) 수정전 수정후 변동률 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 매출액 177 206 176 210-0.6 1.9 영업이익 65 79 66 87 1.5 10.1 지배주주순이익 51 62 51 69 0.0 11.3 자료 : KB증권추정 컨센서스비교 ( 십억원, %) KB증권 컨센서스 차이 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 매출액 176 210 180 224-2.2-6.3 영업이익 66 87 65 82 1.5 6.1 지배주주순이익 51 69 53 66-3.8 4.5 밸류에이션및목표주가산정기준 1) 밸류에이션사용기준 ( 방법 ): PER Valuation 2) 목표주가산정 : 12MF EPS 5,228원 multiple 20.5배 3) 목표주가의업사이드 ~ 다운사이드 : 115,000원 ~ 68,000원 4) 목표주가도달시밸류에이션 : PER 20.5배 자료 : FnGuide, KB 증권추정 매출액구성 (%, 2018E 기준 ) 실적민감도분석 (%) EPS 변동률 0.6% 7.3% 1.5% 5.8% 반도체 2018E 2019E 환율 1% 상승시 +2.4 +2.6 금리 1%p 상승시 +1.2 +1.5 태양광 LED SiC 부품 기타상품 84.8% 자료 : 티씨케이, KB 증권정리 PEER 그룹비교 ( 십억원, X, %) 시가총액 PER PBR ROA ROE 배당수익률 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E Air products & Chemicals 38,734 21.2 19.2 3.2 2.9 8.7 9.0 15.6 15.7 2.7 2.9 Adeka 1,880 11.7 11.2 0.9 0.8 NA NA 7.6 7.8 2.4 2.4 Shin-Etsu Chemical 45,296 15.9 14.4 1.8 1.6 11.0 11.2 11.8 11.6 1.5 1.6 Asahi Kasei 20,625 13.4 12.7 1.5 1.4 8.2 8.2 11.5 11.0 2.4 2.6 자료 : Bloomberg, KB증권정리 2
티씨케이 PER 멀티플의주요변수는 1) Capa 증설과 2) OPM개선 - 1차멀티플확장 (2015) Capa 증설 (105억원) 및 OPM 20% 대안착 그림 1. 리레이팅본격화예상 12M fwd PER 밴드차트 120,000 100,000 20.5x 18.0x - 2차멀티플확장 (2016) Capa 증설 (225억원) 및 OPM 30% 대안착 - 3차멀티플확장구간예상 Capa 증설 (483억원) 및 3Q18 OPM 41.5% 전망 80,000 60,000 40,000 20,000 13.5x 10.0x 7.0x 0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 자료 : 티씨케이, KB 증권추정 표 1. 티씨케이실적추정 ( 십억원, %) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18P 3Q18E 4Q18E 2017 2018E 2019E 매출액 24.4 31.5 36.4 38.0 40.4 43.2 45.1 47.3 130.3 176.0 209.9 YoY 15.3 37.5 54.6 74.2 65.3 37.3 23.8 24.6 45.7 35.1 19.3 QoQ 12.1 28.8 15.8 4.2 6.4 7.0 4.4 4.9 반도체 1.6 2.8 2.9 2.5 4.2 2.9 3.0 2.8 9.7 12.9 11.5 태양광 2.5 0.9 0.9 2.0 1.1 0.7 0.5 0.3 6.2 2.6 1.2 LED 1.7 1.6 2.3 1.8 2.9 2.5 2.3 2.4 7.4 10.1 9.6 SiC 부품 18.4 25.9 30.3 31.5 32.0 36.8 39.0 41.5 106.1 149.3 186.4 기타상품 0.2 0.3 0.1 0.3 0.2 0.3 0.3 0.3 0.9 1.1 1.2 매출비중 반도체 6.4 9.0 7.8 6.5 10.3 6.7 6.7 5.9 7.5 7.3 5.5 태양광 10.3 2.8 2.4 5.2 2.7 1.6 1.1 0.6 4.8 1.5 0.6 LED 6.9 5.0 6.2 4.9 7.3 5.8 5.1 5.1 5.7 5.8 4.6 SiC 부품 75.5 82.2 83.2 82.8 79.2 85.2 86.5 87.7 81.4 84.8 88.8 기타상품 0.8 1.0 0.3 0.7 0.5 0.7 0.7 0.6 0.7 0.6 0.6 영업이익 7.5 11.8 14.6 13.9 13.3 13.8 18.7 19.9 47.8 65.7 87.4 영업이익률 30.7 37.4 40.1 36.6 33.0 31.9 41.5 42.1 36.6 37.4 41.7 YoY 16.7 57.4 93.2 132.3 77.5 17.3 28.2 43.3 74.1 37.7 33.0 QoQ 25.5 56.6 24.2-4.8-4.1 3.4 35.8 6.4 자료 : 티씨케이, KB증권추정 3
포괄손익계산서 재무상태표 ( 십억원 ) 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E ( 십억원 ) 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E ( 적용기준 ) (IFRS-I) (IFRS-I) (IFRS-I) (IFRS-I) (IFRS-I) ( 적용기준 ) (IFRS-I) (IFRS-I) (IFRS-I) (IFRS-I) (IFRS-I) 매출액 62 89 130 176 210 자산총계 103 132 169 220 270 매출원가 37 51 69 89 107 유동자산 57 67 101 133 202 매출총이익 25 38 61 87 103 현금및현금성자산 9 5 25 29 77 판매비와관리비 8 11 13 21 15 단기금융자산 30 34 42 59 71 영업이익 16 27 48 66 87 매출채권 7 10 14 19 23 EBITDA 22 34 56 74 93 재고자산 9 14 18 24 29 영업외손익 -1 1 0 1 2 기타유동자산 1 3 2 3 4 이자수익 1 1 1 1 2 비유동자산 46 65 68 87 67 이자비용 0 0 0 0 0 투자자산 1 0 1 1 1 지분법손익 0 0 0 0 0 유형자산 45 64 67 86 66 기타영업외손익 -1 0 0 0 0 무형자산 1 1 1 0 0 세전이익 15 28 48 67 89 기타비유동자산 0 0 0 0 0 법인세비용 2 5 11 15 20 부채총계 9 18 23 31 24 당기순이익 13 23 37 51 69 유동부채 9 17 23 31 23 지배주주순이익 13 23 37 51 69 매입채무 2 4 4 5 7 수정순이익 13 23 37 51 69 단기금융부채 0 0 0 0 0 기타유동부채 7 13 18 25 17 성장성및수익성비율 비유동부채 1 0 1 1 1 (%) 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 장기금융부채 0 0 0 0 0 매출액성장률 37.0 44.4 45.7 35.1 19.3 기타비유동부채 0 0 0 0 0 영업이익성장률 128.2 70.5 74.0 37.7 33.0 자본총계 94 114 145 189 246 EBITDA 성장률 78.0 56.8 67.0 31.9 24.7 자본금 6 6 6 6 6 지배기업순이익성장률 177.3 72.7 64.0 37.8 34.1 자본잉여금 6 6 6 6 6 매출총이익률 39.6 43.0 47.0 49.2 49.0 기타자본항목 0 0 0 0 0 영업이익률 26.0 30.7 36.6 37.4 41.7 기타포괄손익누계액 0 0 0 0 0 EBITDA이익률 34.8 37.8 43.3 42.3 44.2 이익잉여금 82 102 133 177 234 세전이익률 24.7 31.3 36.9 37.8 42.4 지배지분계 94 114 145 189 246 당기순이익률 21.3 25.4 28.6 29.2 32.8 비지배지분 0 0 0 0 0 현금흐름표 주요투자지표 ( 십억원 ) 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E (X, %, 원 ) 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 영업활동현금흐름 23 25 40 50 57 Multiples 당기순이익 13 23 37 51 69 PER 23.6 16.6 24.1 16.4 12.2 유무형자산상각비 5 6 9 9 5 PBR 3.3 3.3 6.2 4.5 3.4 기타비현금손익조정 4 5 10 15 20 PSR 5.0 4.2 6.9 4.8 4.0 운전자본증감 5-5 -5-13 -17 EV/EBITDA 12.6 10.0 14.7 10.1 7.5 매출채권감소 ( 증가 ) 2 0-3 -6-4 EV/EBIT 16.9 12.3 17.4 11.5 7.9 재고자산감소 ( 증가 ) 1-5 -5-6 -5 배당수익률 0.9 1.5 0.9 1.4 1.8 매입채무증가 ( 감소 ) 0 3 1 9 1 EPS 1,128 1,948 3,195 4,402 5,903 기타영업현금흐름 -4-5 -12-12 -20 BPS 8,056 9,763 12,458 16,160 21,063 투자활동현금흐름 -21-29 -20-44 2 SPS ( 주당매출액 ) 5,304 7,661 11,161 15,074 17,979 유형자산투자감소 ( 증가 ) -11-25 -12-29 14 DPS ( 주당배당금 ) 240 500 700 1,000 1,300 무형자산투자감소 ( 증가 ) 0 0 0 0 0 배당성향 (%) 21.3 25.7 21.9 22.7 22.0 투자자산감소 ( 증가 ) 0 0 0 0 0 수익성지표 기타투자현금흐름 5 0 0 0 0 ROE 14.9 21.9 28.8 30.8 31.7 재무활동현금흐름 0 0 0 0-12 ROA 13.5 19.4 24.8 26.4 28.1 금융부채증감 0 0 0 0 0 ROIC 25.2 34.5 48.6 56.8 68.3 자본의증감 0 0 0 0 0 안정성지표 배당금당기지급액 0 0 0-8 -12 부채비율 10.0 15.4 16.1 16.7 9.7 기타재무현금흐름 0 0 0 8 0 순차입비율 순현금 순현금 순현금 순현금 순현금 기타현금흐름 0 0 0 0 0 유동비율 6.6 3.9 4.4 4.3 8.7 현금의증가 ( 감소 ) 2-4 19 6 48 이자보상배율 ( 배 ) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기말현금 9 5 25 29 77 활동성지표 잉여현금흐름 (FCF) 12 0 28 21 71 총자산회전율 0.6 0.8 0.9 0.9 0.9 순현금흐름 17 0 28 21 60 매출채권회전율 7.3 10.1 10.8 10.8 10.1 순현금 ( 순차입금 ) 39 39 67 88 148 재고자산회전율 6.0 7.8 8.2 8.4 8.1 자료 : 티씨케이, KB증권추정 4
투자자고지사항투자의견및목표주가변경내역 ( 주가, 목표주가 ) 128,000 92,000 56,000 티씨케이 변경일 투자의견 목표주가 괴리율 (%) 평균 최고 / 최저 17-08-21 Buy 65,000-19.87-1.54 17-11-15 Buy 77,500-10.08-0.65 18-01-16 Buy 90,000-20.72-8.44 18-07-16 6개월경과이후 90,000-19.07-18.11 18-07-20 Buy 107,000 20,000 16.7 16.11 17.3 17.7 17.11 18.3 18.7 KB증권은동조사분석자료를기관투자가또는제3자에게사전제공한사실이없습니다. 본자료를작성한조사분석담당자는해당종목과재산적이해관계가없습니다. 본자료작성자는게재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이신의성실하게작성되었음을확인합니다. 투자등급비율 (2018. 06. 30 기준 ) 매수 (Buy) 중립 (Hold) 매도 (Sell) 74.2 25.8 - 투자의견분류및기준 종목투자의견 (6개월예상절대수익률기준 ) Buy: 15% 초과 Hold: 15% ~ -15% Sell: -15% 초과비고 : 2017년 2월 23일부터 KB증권의기업투자의견체계가 4단계 (Strong BUY, BUY, Marketperform, Underperform) 에서 3단계 (Buy, Hold, Sell) 로변경되었습니다. 산업투자의견 (6개월예상상대수익률기준 ) Positive: 시장수익률상회 Neutral: 시장수익률수준 Negative: 시장수익률하회 이보고서는고객들에게투자에관한정보를제공할목적으로작성된것이며계약의청약또는청약의유인을구성하지않습니다. 이보고서는 KB증권이신뢰할만하다고판단하는자료와정보에근거하여해당일시점의전문적인판단을반영한의견이나 KB증권이그정확성이나완전성을보장하는것은아니며, 통지없이의견이변경될수있습니다. 개별투자는고객의판단에의거하여이루어져야하며, 이보고서는여하한형태로도고객의투자판단및그결과에대한법적책임의근거가되지않습니다. 이보고서의저작권은 KB증권에있으므로 KB증권의동의없이무단복제, 배포및변형할수없습니다. 이보고서는학술목적으로작성된것이아니므로, 학술적인목적으로이용하려는경우에는 KB증권에사전통보하여동의를얻으시기바랍니다. 비고 : 2017 년 6 월 28 일부터 KB 증권의산업투자의견체계가 (Overweight, Neutral, Underweight) 에서 (Positive, Neutral, Negative) 로변경되었습니다. 5