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유통업 INDUSTRY REPORT Nov 24, 215 비중확대(유지) 유통ㆍ섬유의복 담당 서정연 T. 2)24-9534 / seo.jung-yeon@shinyoung.com 조선ㆍ운송 담당 엄경아 T. 2)24-9585 / um.kyung-a@shinyoung.com 216년 유통업 전망 유통업, 물류 전쟁에 가려진 진실 로켓배송, 슈퍼배송, 신데렐라 배송 올해 유통업계를 달군 이 단어들은, '당일 또는 24시간 내 배송'을 약속하는 슬로건이다 소비의 15%가 온라인채널로 이루어지는 세상이 열렸다 인터넷 대중화 15년, 온라인소비도 15배 늘었다. 이 기간 소매시장은 2배 커졌을 뿐이다 유통업체들은 이 시장을 선점하기 위해 가격과 배송 정책에 손대기 시작했고 '최저가'와 '당일배송'의 결합은 소비자를 매혹하는 강력한 무기가 됐다 쿠팡맨과 티몬 슈퍼마트가 기존 사업자들을 잠식하고 말 것이라는 경고성 예언도 들려 온다 그런데, 물류 전쟁으로 보이는 지금의 경쟁이 과연 물류 때문에 빚어진 현상일까 최저가와 당일배송을 위한 선결 과제는, 물류가 아닌 '재고 확보'라는 점을 직시하자 재고와 물류 모두를 가진 업계 최강자, 이마트의 큰 결단이 주목되는 시점이다

Contents Summary... 3 Ⅰ. 유통업, 물류 전쟁이 시작됐다... 6 Ⅱ. 온라인, 소비의 중심에 서다... 8 유통업태별 시장 규모 온라인쇼핑 시장 규모와 특성 소셜커머스 시장 규모와 특성 III. 물류 전쟁에 가려진 진실... 17 유통업체들의 물류 전략 당일배송을 위해 정작 필요한 것은 물류가 아냐 국내 택배 시장 현황 이마트 vs. 쿠팡 은 월마트 vs. 아마존 인가? 기업분석... 29 이마트: 온라인 사업 핵심경쟁력 이미 갖춘 유일한 유통업체 CJ프레시웨이: 식품 소싱의 강자 서부T&D: 호텔 다음은 도심 물류 CJ대한통운: 배송경쟁 속 빛나는 1위 물류업체 Nichirei: 물류에서 길을 찾은 가공식품 회사 JD.com: 알리바바 보다 강할 수 있는 이유 동원산업: 신선물류 경쟁력에 주목 2

투자의견 및 투자포인트 소셜커머스 사세 확장으로 기존 사업자 위협 최근 소셜커머스 업체들을 중심으로 자체배송, 최저가 생필품 판매를 시작하며 기 존 사업자들을 위협하고 있다. 온라인쇼핑의 핵심경쟁력인 가격과 배송에 집중한 것이다. 특히 쿠팡은 쿠팡맨을 통한 자체배송 이라는 무기를 들고 나와 시장의 이 목을 집중시키고 있다. 하지만 이러한 물류 전쟁은 핵심을 흐린다는 생각이다 당일배송의 핵심경쟁력은 물류가 아닌 재고 당일배송은 온라인쇼핑의 핵심 경쟁력이다. 하지만 당일배송을 위해 가장 필요한 능력은 물류센터도 배송기사도 아닌 재고 확보 다. 자체배송을 하든 외주배송을 하 든 당일배송은 가능하다. 물론 이들의 공격이 위협적이긴 하다. 다만 기존 사업자들 이 구축해 둔 경쟁력은 이미 그들보다 굉장한 수준이라는 점에 주목할 필요가 있다 216년 이마트 변곡점 맞이할 전망 이마트의 가장 큰 약점은 모든 면에서 저들보다 잘해야지만 기존 고객을 뺏기지 않 는다 1위 사업자의 지위다. 이마트가 온라인 사업에 보다 적극적으로 뛰어들어 경 쟁사들과 정면 승부를 펼치는 것이 필요해 보인다. 216년은 이마트가 온라인사업 에 보다 적극적인 모습을 보이며 변곡점을 맞이할 것으로 예상된다 물류 경쟁력 갖춘 업체들에 주목 216년 유통업 최선호주로 이마트를 제시한다. 목표주가는 3,원이다. 아울러 물류 경쟁력을 갖춘 유망종목으로 CJ프레시웨이(TP 85,원), 서부티엔디(TP 35,원), CJ대한통운(TP 26,원), 동원산업(NR) 외 2개의 해외업체를 분석하 였다 3

Summary 온라인쇼핑 핵심경쟁력 온라인쇼핑 핵심경쟁력은 가격과 배송, 당일배송의 핵심은 물류보다 재고확보 온라인쇼핑 핵심 경쟁력 가격경쟁력 당일배송력 물류센터 (창고 포함) 배송인력 콜드체인 (신선 배송) 구매협상력 재고보유 직접투자 or 외주 마진 희생 매출 확대 재고관리 노하우 물류센터, 자금력 자체배송은 물류의 한 방식일 뿐, 당일배송을 위한 필수요건은 아냐 당일배송을 가능케 하는 것은 물류가 아니라 재고확보 다만, 재고확보를 위한 물류센터가 필요 자료 : 신영증권 리서치센터 소매업에서 온라인쇼핑 비중 15%에 근접 소매업에서 온라인쇼핑 비중 추이 25% 온라인쇼핑 비중 2% 18.3% 23.5% 15% 1% 5% 14.9% 12.6% 1.9% 9.7% 8.2% 8.7% 7.4% 6.3% 6.7% 5.7% 4.7% 1.8% 2.9% 3.4% 3.7% % 21 23 25 27 29 211 213 215F 217F 자료 : 통계청, 신영증권 리서치센터 온라인쇼핑에서 모바일 채널 비중 5%에 육박 온라인쇼핑에서 모바일 vs. 인터넷쇼핑 비중 (조원) 1 모바일쇼핑 9 인터넷쇼핑 8 7 6 71% 5 4 3 17% 33% 46% 6% 2 1 83% 67% 54% 4% 29% 자료 : 통계청, 신영증권 리서치센터 213 214 215F 216F 217F 4

이마트는 온라인사업을 위한 핵심경쟁력을 이미 모두 갖춰 다만, 사업에 전략 집중해야 이마트 온라인몰의 강점과 약점 강점 - 대부분 품목재고 보유 - 구매협상력 업계 최고 수준 - 온라인전용 물류센터 당일배송 8% 가능 이마트 온라인몰 약점 -온라인전용 물류 없는 지역은 당일배송 확률 4% 미만 - 생필품 가격경쟁력 높일 필요 당면 과제 - 온라인몰 사업을 잘 할 수 있는 핵심경쟁력은 이미 모두 보유 - 다만, 온라인몰 사업에 전략을 집중해야 할 필요 - 생필품 가격 경쟁 시, 타사가 이마트를 이기기 힘듦 이마트는 마진 보전 위해 가격 경쟁 하지 않고 있으나, 온라인몰 사업은 빠른 규모 확대가 중요 - 빠른 의사결정, 경쟁에 적극적으로 대응하려는 전략 필요 자료 : 신영증권 리서치센터 쿠팡의 강점과 약점 쿠팡이 당일배송을 위해 할 일은 자가배송이 아닌 재고 확보 강점 쿠팡 등 소셜커머스업체 당면 과제 - 가격경쟁력(특히 생필품) - 로켓배송, 슈퍼마트 등으로 단기간 인지도 확대 - 당일배송 가능 품목 현저히 적어 - 자체배송 비용 부담(쿠팡) - 물류업계와 법적 분쟁 유발(쿠팡) 문제점 - 과다한 비용지출오래 지속하기 힘들어 (쿠팡 올해부터 영업적자 2천억원 넘어설 전망) -당일배송 확대 위해서는 재고 확보 필수 재고관리 노하우, 물류센터, MD 등 비용 발생 불가피 - 자체배송 합법 판결시: 이마트 등 유통사들의 택배사 상대 협상력 높여주는 결과 - 자체배송 불법 판결 시: 쿠팡은 차별화 위한 전략 수정 불가피 배송 외주에 어려움 겪을 가능성 자료 : 신영증권 리서치센터 유통, 물류 경쟁력 갖추어 구조적 성장 가능한 준비된 회사에 관심 유통, 물류 경쟁력 갖춘 유망업체 구조적 성장이 준비된 회사에 관심 이마트(TP: 31,) ᆞ 내수경기 회복을 기대하기 힘들어 ᆞ 단기간 따라잡기 힘든 경쟁력, 전략 있어야 CJ프레시웨이(TP: 85,) - 재고, 구매력, 물류거점 모두 갖춘 준비된 온라인 사업자 - 오프라인 사업, 기존점신장률 및 PL확대로 마진 개선 중 - 국내외 식자재 소싱과 유통 위한 성장 전략 재가동 - 그룹 내 신선물류 인프라(국내 및 중국) 활용 가능 CJ대한통운(TP: 26,) - 외주배송은 유통업체의 필연적 선택 - 곳곳에 터미널, 센터 보유로 진입장벽 높여 동원산업 -신선물류수요증가에준비된회사 -식품전문물류위한투자지속 서부T&D(TP: 35,) - 도심물류개발 계획 - 자체보유 부동산이라 투자수익 매력적 내수에서 점점 중요해지는물류 ᆞ 유통사의 물류 내부화 vs. 외주 는 수준과 선택의 문제 ᆞ 1% 자체물류 자체배송은 가능하지도, 필요하지도 않아 자료 : 신영증권 리서치센터 5

I. 유통업, 물류 전쟁이 시작됐다 배송경쟁 시작 유통업은 소비트렌드 변화와 정부의 정책 및 규제에 큰 영향을 받기에 올해도 업계는 다양한 이슈를 양산했다. 담뱃값 인상으로 시작된 215년은 메르스 사태와 면세점 대란을 거쳐 배송 경쟁으로 마무리 되는 모습이다. 이들 중 온라인 쇼핑 사업자들의 배송 경쟁은 끝이 아니라 본 격적으로 시작되는 상황이다. 더욱 주목할 점은, 이들 경쟁은 과거 어느 때보다 업체들 간의 출 혈을 야기시킨다는 사실이다. 배송 경쟁이 출혈경쟁으로 이어져 유통업은 기본적으로 싸게 사서 비싸게 파는 사업이다. 이 중 채널력을 가지게 된 사업자들은 비싼 자릿세를 받고 물건을 팔게끔 해주는 채널사업자를 겸하게 되었다. 그런데 온라인 쇼핑 시장이 급성장하며 배송 이라는 행위가 추가로 필요해졌고, 종전에 이 행위는 당연히 입점업체 또는 소비자가 부담할 비용이었다. 하지만 시장 경쟁 심화로 배송마저도 유통업체가 담당하겠 다고 나서면서 문제가 복잡해지기 시작했다. 배송을 위해서는 새로운 투자와 비용 부담이 필요 해졌고, 이는 실적에 결코 적지 않은 영향을 미치는 의사결정이기 때문이다 도표 1. 215년 유통업 주요 이슈 정리 일정 주요 이슈 비고 2 월 담배가격 인상과 편의점 업계 영향 2 월 담배판매량 4% 감소로 우려많았으나 회복으로 편의점 실적 크게 상승 2 월 홈쇼핑업체의 모바일쇼핑 전략 강화, 수익성 악화 모바일쇼핑 판매액 상승하나 TV 홈쇼핑 감소로 실적 악화 2 월 현대백화점 김포에 프리미엄아울렛 오픈 현대백의 아울렛 첫 진출로 화제 4 월 백수오 사태로 홈쇼핑 업체 직격탄 5 월 메르스 사태로 내수 소비 얼어붙어 메르스 여파로 외부 활동객 크게 줄어 5 월 롯데홈쇼핑 재승인 연초부터 조건부 재승인 등 논란 지속 6 월 이마트 일산 이마트타운 오픈 새로운 형태의 유통업태로 주목 6 월 CJ 오쇼핑 당일배송 시작 쿠팡 로켓배송 이슈 확대로 경쟁업체들 당일배송 경쟁 시작 7 월 HDC 신라, 한화갤러리아 시내면세점 신규사업자 선정 시내면세점 대기업 신규사업자 2 개 추가 선정 7 월 중소 전용 공영 7 홈쇼핑(아임쇼핑) 개국 7 월 롯데그룹 경영권 분쟁 발생 호텔롯데 지주사 전환 및 상장, 계열사 순환출자 해소 등 이슈 지속 8 월 GS 리테일 파르나스호텔 인수 8 월 홈플러스 MBK 파트너스에 매각 매각가 거품 논란 1 월 티몬, 슈퍼배송 시작 소셜업체들 생필품마트 시작하며 트래픽 확대 돌입 11 월 CJ, CJ 헬로비전 매각 발표 11 월 쿠팡, 쿠팡맨 채용 늘려 자체배송 투자 확대 발표 물류업체들과 법적분쟁 발생, 유통업계 배송 경쟁 심화 11 월 코스트코 온라인몰 오픈 유통업계 긴장시키는 듯 했으나 아직은 고객 반응 미미한 상황 자료 : 언론, 신영증권 리서치센터 6

당일배송의 핵심은 재고보유 최근 소셜커머스 업체들을 중심으로 자체배송, 최저가 생필품 판매를 시작하며 기존 사업자들 을 위협하는 분위기가 조성되고 있다. 온라인쇼핑의 핵심경쟁력이라 할 수 있는 가격과 배송 두 가지를 집중 공략한 것이다. 특히 쿠팡은 쿠팡맨을 통한 자체배송 이라는 무기를 들고 나와 시 장의 이목을 집중시키고 있다. 하지만 지금의 이러한 물류, 배송 전쟁은 경쟁의 핵심을 흐리게 하는 논란이라는 생각이다. 당일배송은 온라인 쇼핑의 핵심 경쟁력이다. 당일배송을 위해 사업 자가 해결해야 할 최우선 과제가 무엇일까? 정답은 물류센터도 배송기사도 아닌, 재고 확보 다. 자체 보유한 재고가 다양하고 많을수록 자기 물류센터에서 당일배송 나갈 확률이 높아지게 된 다. 재고 확보를 위해 물류센터가 필요한 것이지, 자체배송을 하든 외주배송을 하든 이는 당일 배송에 영향을 미치는 요인은 아니다. 어쩌면 쿠팡맨이 울리는 변죽에 우리 모두 잠시 혼동을 하고 있다는 생각이다. 물론 이들의 공격이 기존 상장유통사들에게 위협인 것은 맞다. 하지만 기존 사업자들은 이들보다 이미 구축해 둔 경쟁력이 굉장한 수준이다. 단지 이를 온라인 사업을 위해 활용하기까지 결단이 필요한 것으로 보인다. 본 보고서는 언급한 스토리를 풀어보았다. 도표 2. 온라인쇼핑 사업의 핵심경쟁력 온라인쇼핑 핵심 경쟁력 가격경쟁력 당일배송력 물류센터 (창고 포함) 배송인력 콜드체인 (신선 배송) 구매협상력 재고보유 직접투자 or 외주 마진 희생 매출 확대 재고관리 노하우 물류센터, 자금력 자체배송은 물류의 한 방식일 뿐, 당일배송을 위한 필수요건은 아냐 당일배송을 가능케 하는 것은 물류가 아니라 재고확보 다만, 재고확보를 위한 물류센터가 필요 자료 : 신영증권 리서치센터 도표 3. 유통업 유망 종목 투자포인트 구조적 성장이 준비된 회사에 관심 ᆞ 내수경기 회복을 기대하기 힘들어 ᆞ 단기간 따라잡기 힘든 경쟁력, 전략 있어야 이마트(TP: 31,) CJ프레시웨이(TP: 85,) - 재고, 구매력, 물류거점 모두 갖춘 준비된 온라인 사업자 - 오프라인 사업, 기존점신장률 및 PL확대로 마진 개선 중 - 국내외 식자재 소싱과 유통 위한 성장 전략 재가동 - 그룹 내 신선물류 인프라(국내 및 중국) 활용 가능 CJ대한통운(TP: 26,) - 외주배송은 유통업체의 필연적 선택 - 곳곳에 터미널, 센터 보유로 진입장벽 높여 동원산업 - 신선물류 수요 증가에 준비된 회사 - 식품전문 물류 위한 투자 지속 서부T&D(TP: 35,) - 도심물류개발 계획 - 자체보유 부동산이라 투자수익 매력적 내수에서 점점 중요해지는 물류 ᆞ 유통사의 물류 내부화 vs. 외주 는 수준과 선택의 문제 ᆞ 1% 자체물류 자체배송은 가능하지도, 필요하지도 않아 자료 : 신영증권 리서치센터 7

II. 온라인, 소비의 중심에 서다 1. 유통업태별 시장 규모 216년 유통업 4.4% 성장 예상 216년 국내 유통시장은 올해대비 4.4% 성장한 288원에 이를 전망이다. 채널별로 올해보다 성 장폭이 다소 개선될 전망인데 이는 경기회복 요인보다는 기저효과 요인이 크게 반영된 전망치 다. 온라인쇼핑몰 성장 지속 예상 산업 평균 성장률을 능가하는 성장세를 보일 업태는 올해와 마찬가지로 아울렛, 면세점, 편의점, 온라인쇼핑몰이다. 아울렛과 면세점은 경쟁 심화로 개별 업체들의 성장세를 다소 둔화되는 모 습이지만, 점포 수 증가에 따른 업태 성장은 지속될 전망이다. 편의점 역시 올해 담뱃값 인상으 로 매출이 크게 상승하였기에 내년에는 기저부담이 있지만, 이들 역시 올해 당초 예상대비 출점 수를 늘렸기에 내년에도 산업 성장이 예상된다. 온라인 쇼핑몰의 두 자리 성장이 지속될 것이라 는 점도 주목할 부분이다. 이미 소매업에서 단일 업태로 가장 큰 비중을 차지하는 채널이 되었 기에 두 자리 성장이 주는 의미는 남다르다. 한편, 기존 대형 오프라인 사업자들의 고전은 당분 간 지속될 전망이다. 이들 역시 채널 다각화와 상품 차별화로 성장을 꾀하고 있는 모습이다 도표 4. 국내 소매업 규모 (조원) 4 35 3 25 2 15 1 5 소매업 증감율(yoy, 우) 2% 15% 1% 5% % -5% 1996 1998 2 22 24 26 28 21 212 214 216F 자료 : 통계청, 신영증권 리서치센터 참고 : 소매업 규모에는 승용차 및 연료소매점 이 포함되어 있음 -1% 8

도표 5. 국내 유통업태별 시장규모 (조원) 백화점 대형할인점 아울렛, 면세점 등 슈퍼마켓 편의점 인터넷 등 홈쇼핑 2 11 11 18 11 16 1 11 11 4 45 9 35 14 26 28 3 19 18 12 23 11 12 13 16 9 1 34 35 35 36 37 38 32 8 9 1 12 14 15 18 2 6 4 33 34 34 33 33 34 35 2 28 29 3 29 29 3 31 211 212 213 214 215F 216F 217F 자료 : 통계청, 신영증권 리서치센터 도표 6. 국내 유통업태별 시장규모 비중 추이 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 9% 1% 11% 11% 13% 14% 15% 4% 4% 4% 5% 6% 6% 6% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 17% 17% 17% 18% 18% 18% 18% 11% 11% 11% 11% 11% 1% 1% 42.4% 4.6% 39.1% 38.% 36.6% 34.9% 33.9% 211 212 213 214 215F 216F 217F 재래시장 등 백화점 대형마트 슈퍼마켓 편의점 인터넷 등 홈쇼핑 자료 : 통계청, 신영증권 리서치센터 참고 : 자동차를 제외한 소매업 규모를 기준으로 산정하였음 도표 7. 국내 유통업태별 시장 성장률 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% 215F 216F 4.4% 4.2% 3.1% 1.9% -1.1% -.3% 유통업 백화점 대형 할인점 자료 : 통계청, 신영증권 리서치센터 15.5% 9.3% 아울렛, 면세점 등 2.8% 2.5% 슈퍼 마켓 25.2% 11.2% -1.3% 14.5% 14.% 3.7% 편의점 홈쇼핑 인터넷 등 9

2. 온라인쇼핑 시장 규모와 특성 온라인쇼핑과 무점포판매업의 차이점 215년 소매판매 중 온라인채널로의 판매 비중은 15%에 달할 전망이다. 금액으로는 54조원에 이른다. 통계청 data에 따르면 214년 온라인쇼핑 규모는 45조원, 무점포판매업 규모는 41조 원으로 집계된다. 이 둘은 엄밀히 조금 다른 의미인데 이를 [도표 8]에 도식화하였다. 무점포판 매업은 물론 인터넷쇼핑이 가장 큰 비중을 차지하긴 하지만, 방문판매와 같이 점포없이 판매하 는 영업행위와 TV홈쇼핑을 아우르는 개념이다. 반면, 온라인쇼핑은 이들을 제외한 것으로 PC 를 기반으로 한 온라인쇼핑 사업자만을 집계한 것이다. 따라서 온라인쇼핑에 TV홈쇼핑을 포함 하여 산정할 경우 국내 온라인시장 규모는 56조원에 달한다고 할 수 있겠다 도표 8. 온라인쇼핑 vs. 무점포판매업 구분 214년 온라인쇼핑 45.3조원, 무점포판매업 41.1조원 홈쇼핑업을 온라인에 포함한다면 시장규모는 56조원 온라인쇼핑 (45.3) 무점포판매업 (41.1) 오프라인업체의 온라인판매 (16.6) (28.7) 방문, 배달, 자판기등 (1.7) TV홈쇼핑 (카달로그 포함) (1.7) 자료 : 통계청, 신영증권 리서치센터 도표 9. 온라인쇼핑 거래액 규모 추이 도표 1. 소매업 중 온라인쇼핑 거래액이 차지하는 비중 (조원) 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 온라인쇼핑 거래액 증가율(yoy, 우) 217F 216F 215F 214 213 212 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 25% 2% 15% 1% 5% % 7.4% 8.2%8.7%9.7% 4.7% 5.7%6.3%6.7% 1.8% 2.9%3.4% 3.7% 21 온라인쇼핑 비중 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 12.6% 1.9% 213 214 14.9% 215F 23.5% 18.3% 216F 217F 자료 : 통계청, 신영증권 리서치센터 자료 : 통계청, 신영증권 리서치센터 1

인터넷대중화 15년 만에 온라인쇼핑몰 15배 성장 인터넷이 대중화 된 지 15년이 흐르는 동안, 온라인쇼핑몰 역시 15배 규모로 급증하였다. 동 기간 소매업 규모는 두 배 성장에 그쳤다는 점을 상기할 때 온라인쇼핑 성장의 위엄을 확인할 수 있다. 온라인 성장도 무섭지만 최근 더욱 주목되는 점은 모바일쇼핑 성장세다. 전년 모바일 쇼핑 판매액 비중 33%에서 올해 46%에 이를 전망이며 지난 9월 47.2% 비중으로 최고점을 경 신하였기에 5% 넘는 것은 시간 문제라는 생각이다. 이처럼 오프라인 또는 PC기반 인터넷쇼핑 몰 이용객들이 모바일로 빠르게 이전되고 있기 때문에 유통사들은 모바일쇼핑 시장에 주목할 수 밖에 없다. 모바일쇼핑 비중 5% 육박 온라인쇼핑 시장의 또 하나 특징적인 모습은 온라인몰 전용 사업자보다 온/오프라인 병행사업 자의 판매비중이 지속적으로 증가하고 있다는 점이다. 이는 오프라인 유통업자들이 온라인 채 널로 영역을 확대하면서 생기는 현상인 것으로 분석된다. 백화점, 대형마트 사업자들이 성장 둔 화를 극복하기 위한 방안으로 몇 년 전부터 온라인 사업에 공을 들이고 있는 것이 그 예다 도표 11. 온라인쇼핑 중 인터넷 vs. 모바일 비중 변화 (조원) 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 모바일쇼핑 인터넷쇼핑 71% 6% 46% 33% 17% 83% 67% 54% 4% 29% 자료 : 통계청, 신영증권 리서치센터 213 214 215F 216F 217F 도표 12. 온라인쇼핑 중 인터넷쇼핑 거래액 추이 도표 13. 온라인쇼핑 중 모바일쇼핑 거래액 추이 (조원) 31 3 인터넷쇼핑몰 증감률(yoy, 우) -3% (조원) 7 6 모바일쇼핑 증가율(yoy, 우) 14% 12% 29-4% 5 1% 28 4 8% 27 3 6% 26-5% 2 4% 25 1 2% 24 214 215F 216F 217F -6% 214 215F 216F 217F % 자료 : 통계청, 신영증권 리서치센터 자료 : 통계청, 신영증권 리서치센터 11

도표 14. 온라인쇼핑 중 online vs. on/off병행몰 비중 변화 도표 15. 온라인쇼핑 중 종합몰 vs. 전문몰 비중 변화 (조원) (조원) 5 45 On/Offline몰 Online몰 37% 5 45 전문몰 종합몰 23% 4 4 35 35 3 3 25 2 32% 25 2 15 1 5 59% 15 1 5 27% 31% 21 23 25 27 29 211 213 자료 : 통계청, 신영증권 리서치센터 21 23 25 27 29 211 213 자료 : 통계청, 신영증권 리서치센터 도표 16. 온라인쇼핑 중 online몰 거래액 추이 도표 17. 온라인쇼핑 중 on/offline 병행몰 거래액 추이 (조원) 35 3 25 2 15 1 5 Online몰 증감률(yoy, 우) 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% (조원) 18 16 14 12 1 8 6 4 2 On/Offline몰 증감률(yoy, 우) 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% 22 24 26 28 21 212 214 % 22 24 26 28 21 212 214-4% 자료 : 통계청, 신영증권 리서치센터 자료 : 통계청, 신영증권 리서치센터 도표 18. 온라인쇼핑 중 종합몰 거래액 추이 도표 19. 온라인쇼핑 중 전문몰 거래액 추이 (조원) 4 35 3 25 종합몰 증감률(yoy, 우) 1% 9% 8% 7% 6% (조원) 12 1 8 전문몰 증감률(yoy, 우) 6% 5% 4% 2 5% 6 3% 15 1 5 4% 3% 2% 1% 4 2 2% 1% 22 24 26 28 21 212 214 자료 : 통계청, 신영증권 리서치센터 % 22 24 26 28 21 212 214 자료 : 통계청, 신영증권 리서치센터 % 12

사이버쇼핑몰 거래액 비중으로 관련 유망주 가려보기 온라인쇼핑몰 거래액 비중을 상품군별로 살펴보면 연도별로 감소, 정체, 증가하는 항목들로 나 눠볼 수 있다. 꾸준히 감소하는 항목으로 컴퓨터, 가전, 서적을 들 수 있고 정체된 항목으로는 패션, 화장품, 유아동품이 꼽힌다. 반면 여행 및 예약서비스와 음식료품은 거래액 비중이 꾸준 히 증가하고 있는 항목이다. 음식료 판매비중이 증가함에도 불구하고 농수산물 비중이 정체돼 있는 것은 신선식품이 온라인쇼핑으로 유통되기에는 여전히 신뢰와 물류상의 어려움이 있기 때 문인 것으로 추정된다. 가전, 컴퓨터 등 상품의 매출비중이 감소하는 것은 수익성이 낮은 대표 항목들인 까닭에 주요 업체들을 중심으로 동 상품에 대한 노출을 줄이고 있기 때문이다. 여행상 품 거래, 음식료품 거래액이 꾸준히 증가하고 있어 관련 업체들에는 지속적인 수혜가 기대된다. 비신선식품의 온라인구매비중 여전히 낮은 수준 214년 소매판매 중 온라인채널로의 판매 비중은 12.6%를 기록했었다. 소매판매와 소비지출이 비슷한 성격임을 가정하면 소비 품목별로, 지출액 중 온라인 구매 비중이 평균 이하인지 이상인 지를 통해서도 역시 소비트렌드를 파악해 볼 수 있다. 가령 동 비중이 12.6%를 훨씬 상회하는 품목은 화장품, 의류 및 패션상품인데 이들의 경우 소비액 중 36%, 25%가 온라인 채널을 통해 이루어지고 있다. 한편, 비신선 음식료품의 경우 올해 온라인 구매 비중이 14%에 달해 평균을 상회하며 가파르게 비중이 상승하고 있다. 신선식품은 연간 지출액 중 온라인으로 구매하는 비 중이 아직 3%에 불과하여 평균 온라인 구매 성향을 훨씬 밑도는 수준이다. 하지만 해당 품목 역시 1년 전 1% 비중에 불과하던 것과 비교하면 꾸준히 온라인 구매액이 증가하고 있음을 알 수 있다. 도표 2. 온라인쇼핑 상품군별 판매비중 추이(감소 항목) 도표 21. 온라인쇼핑 상품군별 판매비중 추이(정체 항목) 35% 3% 컴퓨터 및 주변기기 가전,전자,통신기기 25% 2% 의류, 패션 및 관련상품 화장품 아동, 유아용품 25% 2% 15% 15% 1% 1% 5% 5% % 1Q1 4Q2 3Q4 2Q6 1Q8 4Q9 3Q11 2Q13 1Q15 자료 : 통계청, 신영증권 리서치센터 % 1Q1 4Q2 3Q4 2Q6 1Q8 4Q9 3Q11 2Q13 1Q15 자료 : 통계청, 신영증권 리서치센터 13

도표 22. 온라인쇼핑 상품군별 판매비중 추이(증가 항목) 도표 23. 온라인쇼핑 상품군별 판매비중 추이(증가 항목) 25% 2% 여행 및 예약서비스 1% 9% 8% 음식료품 농축수산물 7% 15% 6% 5% 1% 4% 3% 5% 2% 1% % 1Q1 4Q2 3Q4 2Q6 1Q8 4Q9 3Q11 2Q13 1Q15 자료 : 통계청, 신영증권 리서치센터 % 1Q1 4Q2 3Q4 2Q6 1Q8 4Q9 3Q11 2Q13 1Q15 자료 : 통계청, 신영증권 리서치센터 도표 24. 소비지출 중 온라인채널 구매 비중(패션, 화장품) 도표 25. 소비지출 중 온라인채널 구매 비중(식품) 4% 35% 의류 및 패션상품 화장품 16% 14% 신선식품 음식료품(비신선) 3% 12% 25% 1% 2% 8% 15% 6% 1% 4% 5% 2% % 1Q3 4Q4 3Q6 2Q8 1Q1 4Q11 3Q13 2Q15 자료 : 통계청, 신영증권 리서치센터 % 1Q3 4Q4 3Q6 2Q8 1Q1 4Q11 3Q13 2Q15 자료 : 통계청, 신영증권 리서치센터 도표 26. 상품 카테고리별 온라인 거래액 비중 도표 27. 모바일이 인터넷 보다 판매비중이 높은 상품군 25% 2% 거래액 비중 7% 6% 인터넷 모바일 15% 1% 5% 5% 4% % 3% 컴퓨터 및 주변기기 가전,전자,통신기기 서적 사무, 문구 음반, 비디오, 악기 의류, 패션 및 관련상품 스포츠, 레저용품 화장품 아동, 유아용품 음식료품 농축수산물 생활, 자동차용품 여행 및 예약서비스 2% 1% % 의류, 패션 및 관련상품 화장품 아동, 유아용품 음식료품 생활, 자동차용품 자료 : 통계청, 신영증권 리서치센터 참고 : 215년 3분기 기준 자료 : 통계청, 신영증권 리서치센터 참고 : 215년 3분기 기준 14

3. 소셜커머스 시장 규모와 특성 소셜커머스 성장 히스토리 온라인쇼핑은 유통에서 거스를 수 없는 트렌드임을 이제 인정하고, 이들의 물류경쟁력을 분석 하기에 앞서 최근 업계에 파란을 일으키고 있는 소셜커머스에 대해 먼저 간단히 짚어보자. 소 셜커머스 란 25년 Yahoo가 '소비자들이 상품에 별점을 매기거나 장바구니 및 관련 정보를 공 유할 수 있는 쇼핑 방식'이라 정의하면서 알려진 개념이다. 위키피디아에서는 온라인상에서 재 화나 서비스를 사고 파는 행위에 있어서 소셜미디어를 통한 소비자 인맥이 큰 영향을 미치는 E 커머스를 소셜커머스라 칭하고 있다. 초기 소셜커머스는 하루 한 가지 제품에 대해서 또는 정해 진 시간 내 일정 이상의 인원이 구매할 경우 약 5% 이상의 높은 할인율을 적용시켜주는 형태 였다. 28년 미국에서 시작된 그루폰이 공동구매형 비즈니스 모델을 앞세워 등장하면서 소셜 커머스 시장은 급성장 하게 된다. 대부분의 소셜커머스는 상품평 게시판과 SNS가 서로 연동된 방식이었기에 스마트폰 사용자가 급증하고, 페이스북과 같은 SNS 인기가 증가함에 따라 소셜 커머스는 예상을 웃도는 높은 성장세를 지속해 왔다. 소셜커머스가 온라인쇼핑 중심으로 등극 국내 E커머스 시장은 대형 유통사업자들이 온라인으로 채널을 다각화하면서 시작한 PC기반의 인터넷몰을 시작으로, 오픈마켓, 소셜커머스의 순으로 시장이 진화되는 모습을 보이고 있다. 쿠 팡, 티켓몬스터, 위메프 등 국내 소셜커머스 업체들은 모바일 채널을 적극 활용함으로써 PC인 터넷 기반에 주력해 온 오픈마켓보다 빠른 성장을 보였으며 이들은 최근 당일배송, 생필품마 트 라는 무기를 들고 나와 기존 사업자들을 또 한번 위협하고 있는 모습이다 도표 28. 소셜커머스 시장 규모 도표 29. 온라인업태별 모바일 취급고 비중 (조원) 9 8 7 소셜커머스 시장 규모 8% 7% 6% 소셜커머스 오픈마켓 마트온라인몰 6 5% 5 4% 4 3 2 3% 2% 1 1% 21 211 212 213 214 215F 자료 : 한국온라인쇼핑협회 % 212 213 214 215F 자료 : 언론, 신영증권 리서치센터 모바일쇼핑 로열티 가능한 채널일지 고민해봐야 도표 3. 국내 주요 쇼핑서비스 개요 구분 홈쇼핑 온라인쇼핑 오픈마켓 소셜커머스 서비스개시 1995년 1996년 2년 21년 업력 2년 19년 15년 5년 취급액 1조원 돌파 기간 7년(GS홈) 18년(CJ몰) 4년 11개월(옥션) 3년 4개월(쿠팡) 전체 시장 규모 1.7조원 45.3조원 18.4조원 5.5조원 자료 : KB경영연구소, 온라인쇼핑협회 참고 : 시장규모는 214년 기준 참고 : 홈쇼핑은 TV및 카탈로그 포함, 인터넷몰은 온라인쇼핑 의미하며 오픈마켓, 소셜커머스는 이에 포함 15

소셜커머스 주요 3사 전략 비교 도표 31. 국내 소셜커머스 3사 주요 내용 요약(214년 기준) 구분 쿠팡 위메프 티몬 설립일 21년 8월 21년 1월 21년 5월 주요전략 기술경쟁력, 당일배송 국내 최저가 생필품 마트 간편결제 모바일 순이용자 수 744만명 599만명 552만명 자료 : KB경영연구소, 온라인쇼핑협회 도표 32. 국내 소셜커머스 3사 실적 현황 (단위 : 억원) 거래액 매출액 영업이익 자본총계 구분 213 214 213 214 213 214 213 214 쿠팡 12, 2, 478 3,485-2 -1,215-83 237 티몬 12, 2, 1,149 1,575-78 -246-7 -872 위메프 1, 16, 746 1,259-361 -29-523 -817 자료 : 각 회사 소셜커머스 주요 3사 투자유치 내역 도표 33. 국내 소셜커머스 3사 주요 내용 요약(214년 기준) 업 체 시기 내용 쿠 팡 214년 미 세콰이어 1억불: 기업가치 1조원 인정 미 블랙록 3억불: 기업가치 2.5조원 인정 215년 일 소프트뱅크 1억불 투자(2% 지분): 기업가치 5.5조원 평가 211년 리빙소셜에 매각 티 몬 213년 그루폰에 매각: 기업가치 2,9억원 평가 215년 KKR이 티몬 지분인수(46%): 기업가치 8,74억원 평가 위메프 215년 NXC(넥슨지주사) 1,억원 투자 자료 : KB경영연구소, 언론 16

III. 물류 전쟁에 가려진 진실 1. 유통업체들의 물류 전략 유통과 물류의 연관성 소비자의 요구 사항이 다양하고 까다로워짐에 따라 유통업체 간 경쟁이 더욱 치열해지고 이로 인한 마진 훼손도 서슴지 않는 국면에 접어들었다. 광의의 유통, 물류는 비슷한 개념이지만 협 의의 개념은 영역을 달리한다. 유통이 생산자에서 소비자를 연결하는 상업적 흐름이라면, 물류 는 그 과정의 많은 단계에서 시공간적 격차를 줄여주는 역할을 하는 행위다. 물류는 생산자에서 소비자에 이르기까지 모든 단계에 걸쳐 관여하는 행위지만, 최근 유통업체들의 고민은 두 가지 단계에 집중되어 있다. 바로 유통업체의 물류센터까지 상품을 소싱하는데 필요한 물류와 소비 자에게로 배송하는 단계에서 필요한 물류다. 특히 고객에게 배송하는 단계의 물류에 소셜커머 스 업체들이 열을 올리기 시작하면서 일명 배송 경쟁이라는 이슈가 불거지기 시작했다 도표 34. 유통업 vs. 물류업의 연관성 유통 물리적/시간적 협의의 물류 (물적유통): 운수창고업 소유적 gap을 해소시키는 기능 협의의 유통 (상적유통): 상업, 상류 생산자 제조 물류센터 유통업체 소비자 물류 수송, 보관, 하역, 포장, 가공 운영 방식: 자가물류(제1자), 2자물류, 영업물류(제3자, 위탁, 3PL) 자료 : 신영증권 리서치센터 도표 35. 유통업계 배송 경쟁 현황 업체 회사명 업태 물류센터 배송 품목 경쟁현황 쿠팡 포워드벤처스 소셜커머스 자체물류 외주 및 자체 일부 생필품 로켓배송, 98원 이상 주문 시 24시간이내 물품 배송 티몬 티켓몬스터 일부 생필품 배송지연보상제 위메프 당일출고 서비스 확대 이마트 이마트 대형마트 자체+점포 외주 전 품목 오후 2시까지 온라인주문시 당일배송 홈플러스 퀵배송, 인터넷주문 뒤 1시간 내 배송 롯데마트 롯데쇼핑 당일배송 하루 8회로 확대 CJ대한통운 CJ대한통운 택배 더빠른배송, 오전 11시까지 주문 시 당일배송 CJ오쇼핑 CJ오쇼핑 홈쇼핑 외주 물류 외주 오전 방송 신데렐라 배송, 오전 9:3 이전 방송 분 당일발송 CU BGF리테일 편의점 1만원 이상 구매시 4분내 배달 이베이코리아 자료 : 각 회사, 신영증권 리서치센터 온라인몰 자체물류 (운영은 외주) 외주 스마트배송, 묶음배송이 특징 17

가격과 배송 두 가지 핵심경쟁력 공략 최근 소셜커머스 업체들을 중심으로 자체배송, 최저가 생필품 판매를 시작하며 기존 사업자들 을 위협하는 분위기가 조성되고 있다[도표 36] 온라인쇼핑의 핵심경쟁력이라 할 수 있는 가격 과 배송 두 가지를 집중 공략한 것이다. 특히 쿠팡은 쿠팡맨을 통한 자체배송 이라는 무기를 들 고 나와 시장의 이목을 집중시키고 있다. 1% 자체재고 1% 자가배송은 불가능 [도표 37, 38]은 재고보유 여부 vs. 자가배송 여부와 물류센터 자가 운영 여부 vs. 자가배송 여 부에 따라 업체별 전략을 구분해 본 것이다. 일단, 자가배송을 하는 업체는 현재 쿠팡이 유일하 다. 여기서 자가배송이란 회사가 직접 보유한 차량으로 직접 고용한 인력을 활용하여 상품을 고 객에게 배송해 주는 것을 의미한다. 우리나라 운수사업법 상 유상으로 화물을 운송하기 위해서 는 정식 허가를 받은 영업용 화물차량(노란 번호판)을 이용하도록 되어 있다. 쿠팡은 유상으로 화물을 운송하는 것이 아니기에 자가보유 차량으로 자가 상품을 배송하는 합법 행위라고 주장 하며 업계에서 유일하게 자가배송을 고집하고 있다. 하지만 중요한 점은 배송도 재고도 1% 자가로 영업하고 있는 업체는 없다는 사실이다. 온라인 사업에 있어서 모든 상품을 자체 재고로 보유하고 배송도 자체적으로 하는 것은 불가능하기 때문이다. 이는 오프라인 사업도 마찬가지 다. 다만, 그 수준에서 업체별로 차이를 보인다는 점이 중요하다. 자가 vs. 외주의 비중을 어느 수준으로 운영하는지에 따라 경쟁력과 실적에서 큰 차이를 보일 수 있다 도표 36. 주요 유통사별 물류서비스 비교 구분 쿠팡 이마트 CJ오쇼핑 이베이코리아 티몬 서비스 로켓배송 장보기몰 신데렐라 배송 스마트 배송 슈퍼배송 적용품목 98원 이상 일부 생필품 전품목 오전 9:3 이전 방송분 여러 판매자의 물품 특징 24시간 내 배송 시간지정배송 당일배송 묶음배송 물류센터 자체물류센터 자체물류센터 or 오프라인점포 외주물류사 자체물류센터를 외주업체가 대행운영 배송차량 외주 물류사 활용 및 자체 외주 물류사 활용 외주물류사 활용 외주 물류사 활용 현대로지스와 제휴 자료 : 언론 재인용 온라인쇼핑몰 성장 가팔라 도표 37. 온라인 쇼핑업의 재고 vs. 배송 운영 방식 별 구분 회사보유 (상품매출) 재 고 업체보유 (수수료매출) 배 송 자가 외주 쿠팡 이마트, 롯데마트 등 대형마트 티몬, 쿠팡, 위메프 1 4 2 3 이마트, 롯데마트 등 대형마트 티몬, 쿠팡, 위메프 GS홈쇼핑 등 홈쇼핑 자료 : 신영증권 리서치센터 18

도표 38. 온라인 쇼핑업의 물류센터 vs. 배송 운영 방식 별 구분 물류센터 자가 운영 외부업체 운영 배 송 자가 외주 쿠팡 이마트, 롯데마트 등 티몬, 쿠팡, 위메프 1 4 2 3 CJ오쇼핑 등 홈쇼핑 일부 이베이코리아 자료 : 신영증권 리서치센터 19

2. 당일배송을 위해 정작 필요한 것은 물류가 아냐 당일배송 위해 중요한 것은 물류가 아닌 재고 보유 능력 앞서 온라인 사업자들은 1% 재고를 보유할 수도, 1% 자가배송을 하기도 힘들다는 점을 지 적했다. 쿠팡도 실제로 거래액 중 자가배송 비중은 1%에 못 미친다. 로켓배송으로 불리는 이 자가배송은 재고를 자체적으로 보유한 상품의 경우 가능한 서비스다. 자기 물류센터에 상품이 있어야지 당일배송을 할 수 있고, 이를 쿠팡은 자가 배송으로 처리하고 있다는 것이다. 여기서 중요한 점은, 당일배송이 온라인 사업자들의 핵심 경쟁력이라면 굳이 자체배송 정책을 고집할 필요는 없다는 점이다. 모든 온라인 업체들이 일부 상품에 대해 당일배송을 실시하고 있지만 쿠 팡을 제외하고는 모두 전문 배송업체를 활용하고 있다. 일명 외주 배송 정책을 쓰고 있다. 즉, 자가배송은 당일배송을 위한 필수 요건이 아니라는 점이다. 자가배송이든 외주배송이든 당일배 송은 가능하기 때문이다. 당일배송을 위해서 정작 중요한 것은 물류가 아닌 재고에 대한 투자다. 재고 확보를 위한 경쟁력을 갖추어야 보다 많은 상품 카테고리를 당일배송 할 수 있게 되고 이 것이 매출 증대로 이어지는 것이다. 재고를 위한 경쟁력이란 재고관리 노하우, 재고 보관을 위 한 물류센터, 매입 경쟁력, 자금력 등을 의미한다. 이것이 해결된 다음 필요한 것이 물류 경쟁 력이다. 배송 경쟁력을 높이기 위해 투자하는 것이 온라인자동물류시스템, 배송관련 인력, 콜드 체인시스템 등의 설비투자라 할 수 있겠다. 특히 신선식품은 콜드체인까지 갖춰야 신선식품의 경우 특히 콜드체인시스템을 갖추는 것이 중요하다. 이는 물류센터에서 갖추어야 할 시스템일 뿐만 아니라 배송 차량에도 장착되어야 할 설비다. 현재 이마트는 온라인몰 주문을 배송하는데 전국 9대 차량을 지입하여 외주 배송을 하고 있으며 이들은 1% 콜드체인시스 템을 갖춘 차량이다. 참고로 쿠팡은 해당 저온탑재 차량을 보유하고 있지 않은 것으로 파악된다. 도표 39. 온라인쇼핑 사업의 핵심경쟁력 온라인쇼핑 핵심 경쟁력 가격경쟁력 당일배송력 물류센터 (창고 포함) 배송인력 콜드체인 (신선 배송) 구매협상력 재고보유 직접투자 or 외주 마진 희생 매출 확대 재고관리 노하우 물류센터, 자금력 자체배송은 물류의 한 방식일 뿐, 당일배송을 위한 필수요건은 아냐 당일배송을 가능케 하는 것은 물류가 아니라 재고확보 다만, 재고확보를 위한 물류센터가 필요 자료 : 신영증권 리서치센터 2

이마트가 온라인영업에 가장 유리한 경쟁력 이미 보유 그렇다면 당일배송 품목을 가장 많이 보유하고 있는 업체는 누구일까. 당연히 재고매입이 비즈 니스 모델의 기본인 대형마트 사업자들이다. 이마트 온라인몰은 작년 기준 자체 재고상품 판매 비중이 7%에 달했고 올해는 85%에 육박할 것으로 예상된다. 반면, 쿠팡은 작년 동 비중이 크 게 늘었음에도 불구하고 1% 미만에 불과하다. 흥미로운 점은 자가배송을 위해 재고비중을 크 게 늘렸음에도 불구하고 상품매출총이익률은 크게 하락했다는 점이다. 오히려 별도의 투자가 없었던 수수료매출 사업의 마진이 크게 상승했다. 자가배송을 위해 무리한 투자를 진행함에 따 라 영업적자폭도 매우 커졌다 쿠팡과 티몬이 노리고자 한 것은 광고효과? 이쯤 되면 쿠팡은 왜 자체배송(로켓배송) 에 그토록 열을 올리고 있는 것인지 의문이 든다. 자 체배송은 당일배송의 핵심 요건이 아닐 뿐만 아니라, 초기에 많은 비용을 부담하며 대규모 적자 를 감수해야 하는데, 그 비용은 심지어 고정비가 아닌 변동비 성격이 크며, 물류업계와 마찰까 지 빚고 있기 때문이다. 극단적으로 표현하면 실속 없어 보이는 이 정책이 현실에서는 고객몰이 에 성공하고 있다는 것이 주목할 점이다. 마케팅 효과를 톡톡히 보고 있다는 것이다. 쿠팡의 로 켓배송도, 티몬의 슈퍼마트도 마케팅효과를 통해 몸집 불리기를 위한 전략이라면 일단은 성공 적이다 도표 4. 쿠팡 vs. 이마트몰 수익성 분석 회사 쿠팡 이마트 온라인몰 연도 213 214 213 214 (단위 : 억원) 구분 자가배송 (.6%) 업체배송 (99%) 합계 자가배송 (1%) 업체배송 (9%) 합계 자가배송 (5%) 업체배송 (5%) 합계 자가배송 (7%) 업체배송 (3%) 합계 거래액 56 9,944 1, 1,949 18,51 2, 2,528 2,528 5,56 3,645 1,562 5,27 매출액 56 422 478 1,949 1,536 3,485 상품매출원가 52 52 1,892 1,892 매출총이익 4 422 426 56 1,536 1,593 1,74 1,52 GPM 6.9% 4.2% 4.3% 2.9% 8.5% 8.% 21.2% 2.2% 영업이익 -2-1,215-271 -456 OPM -.2% -6.1% -5.4% -8.8% 자료 : 신영증권 리서치센터 도표 41. 쿠팡 vs. 이마트몰 품목별 경쟁력 분석 신선식품 생필품 패션 및 기타상품 구분 쿠팡 이마트몰 쿠팡 이마트몰 쿠팡 이마트몰 재고보유 % 1% 1% 1% 1% 8% 당일배송 - 8% 1% 8% 1% 8% 가격경쟁력 - - > > 매출 비중 쿠팡 매출 대부분은 생필품 및 기타상품, 이마트는 신선비롯 식품 비중 75% 콜드체인시스템 이마트는 배송차량 1% 콜드체인시스템, 쿠팡은 콜드체인 갖춘 배송차량 없음 자료 : 신영증권 리서치센터 21

이마트몰, 보다 적극적인 대응 필요한 시점 한편, 이마트몰은 상품 매입경쟁력이 국내에서 최상위권 사업자라 할 수 있고, 이를 바탕으로 외주 배송을 활용해 효율을 높이고 있으며 온라인전용물류센터에도 지속적으로 투자하며 수익 성 개선을 꾀하고 있다. 그럼에도 불구하고 214년 영업이익률을 기준으로 비교하면 쿠팡보다 오히려 실적이 저조하다. 온라인 사업을 잘 할 수 있는 경쟁력은 이미 모두 갖추었음에도 불구 하고 쿠팡과 다름없는 비효율을 보이고 있는 셈이다. 이마트몰의 가장 큰 약점은 일부 상품에서 (그 일부가 생필품이어서 문제가 된다) 가격경쟁력이 낮다는 점, 장보기몰을 표방하고 있지만 온라인전용센터가 없는 구역에서의 당일배송 확률은 4%에 못 미친다는 점이다. 판매액 비중 으로 소셜업체들의 당일배송 비중은 1%가 채 안되기 때문에 후자는 약점이 아닐 수 있지만, 고객을 뺏기지 않아야 하는 이마트 입장에서는 모든 면에서 저들보다 우위에 있어야 한다는 사 실이 가장 큰 약점이다. 이를 극복하기 위해서는 이마트가 온라인 사업에 보다 적극적으로 뛰어 들어 경쟁사들과 정면 승부를 펼치는 것이 필요해 보인다. 재고와 물류에서 가진 능력을 십분 발휘한다면 이마트가 되려 과도한 적자를 지속할 저들에게 위협일 것이기 때문이다 도표 42. 쿠팡 판매관리비 항목 (단위 : 억원) 판관비 비중(거래액 기준) 구 분 213 214 증가율 213 214 거래액 1, 2, 1.% 매출액 478 3,485 629.1% 매출총이익 426 1,593 273.8% 판관비 428 2,88 556.8% 4.3% 14.% 급여 115 82 596.2% 1.2% 4.% 용역비 1 156 158.7%.1%.8% 지급수수료 3 644 28.4%.3% 3.2% 물류비 11 179 1511.7%.1%.9% 감가상각비 6 62 882.6%.1%.3% 지급임차료 3 183 52.7%.3%.9% 광고선전비 76 386 46.9%.8% 1.9% 영업이익 -2-1,215 78927.4% 영업이익률 -.2% -6.8% 자료 : 포워드벤처스, 신영증권 리서치센터 도표 43. 쿠팡 고용 및 투자계획 구분 215년 216년 217년 쿠팡맨(명) 5, 1, 15, 물류센터, CS 직원(명) 6, 18, 25, 물류센터(개) 14 18 21 자료 : 언론, 신영증권 리서치센터 참고 : 217년 21개 물류센터 확보 시 축구장 11개 면적에 해당, 물류관련 투자금액 1.5조원 예상 22

쿠팡의 강점과 약점 도표 44. 쿠팡 등 소셜커머스업체 사업의 강점과 약점 쿠팡 등 소셜커머스업체 강점 - 가격경쟁력(특히 생필품) - 로켓배송, 슈퍼마트 등으로 단기간 인지도 확대 당면 과제 - 당일배송 가능 품목 현저히 적어 - 자체배송 비용 부담(쿠팡) - 물류업계와 법적 분쟁 유발(쿠팡) 문제점 - 과다한 비용지출오래 지속하기 힘들어 (쿠팡 올해부터 영업적자 2천억원 넘어설 전망) -당일배송 확대 위해서는 재고 확보 필수 재고관리 노하우, 물류센터, MD 등 비용 발생 불가피 - 자체배송 합법 판결시: 이마트 등 유통사들의 택배사 상대 협상력 높여주는 결과 - 자체배송 불법 판결 시: 쿠팡은 차별화 위한 전략 수정불가피 배송 외주에 어려움 겪을 가능성 자료 : 신영증권 리서치센터 이마트몰의 강점과 약점 도표 45. 이마트몰 사업의 강점과 약점 이마트 온라인몰 강점 - 대부분품목재고보유 - 구매협상력 업계 최고 수준 - 온라인전용 물류센터 당일배송 8% 가능 약점 -온라인전용 물류 없는 지역은 당일배송 확률 4% 미만 - 생필품 가격경쟁력 높일 필요 당면 과제 -온라인몰사업을잘할수있는 핵심경쟁력은 이미 모두 보유 - 다만, 온라인몰 사업에 전략을 집중해야 할 필요 - 생필품 가격 경쟁 시, 타사가 이마트를 이기기 힘듦 이마트는 마진 보전 위해 가격 경쟁 하지 않고 있으나, 온라인몰 사업은 빠른 규모 확대가 중요 - 빠른 의사결정, 경쟁에 적극적으로 대응하려는 전략 필요 자료 : 신영증권 리서치센터 23

3. 이마트 vs. 쿠팡 은 월마트 vs. 아마존 인가? 월마트 vs. 아마존과의 직접적인 비교가 힘든 이유 흔히 이마트와 쿠팡의 대결에 대해 월마트와 아마존의 사례를 많이 떠올린다. 세계 최대 온라인 유통업체인 아마존닷컴은 온라인 서점으로 시작했으나, 후에 DVD, VHS, CD, 비디오, MP3다 운로드/스트리밍, 소프트웨어, 비디오게임, 전자기기, 의복, 가구, 음식, 장난감, 보석 등으로 상품을 다양화했다. 아마존은 당일/24시간배송을 통해 미국 이커머스 시장의 2%를 차지하며 급성장했고, 최근에는 1-2시간 배송 서비스를 펼치기에 이르렀다. 아마존 역시 이러한 체계를 구축하기까지 오랜 시간, 대규모 투자와 적자, 주가 급락을 겪어야 했다. 하지만 실적이 턴어라 운드 되기 시작하자 무서운 속도로 실적 개선을 보이며 매출과 시너지를 보였다. 이 사례를 우 리 시장에 그대로 적용하기에 두 가지 점에서 아직은 시기상조라는 생각이다. 우선 아마존이 홀 로 이러한 투자를 하는 동안 월마트는 온라인시장에 빨리 뛰어들지 않았다는 점이다. 또한 아마 존이 자체배송에 대규모 투자를 서슴지 않았던 것은, 미국의 배송사업자들이 소비자 입맛에 맞 는 빠른 배송체계를 갖추지 않은 시점이었기 때문이다. 하지만 우리나라는 이미 상위 물류사업 자들이 택배 물류 시스템을 체계적으로 갖춘 상황이고 이미 성숙되어 있다는 점이 다르다. 따라 서 국내 온라인사업자들은, 직접 투자해야 할 영역과 외주 가능한 영역을 명확히 구분하여 매출 확보를 위한 전략에 최선을 다하면 되는 상황이다. 아직은 미숙하지만 이마트가 이를 잘 실행하 고 있다는 생각이다 도표 46. 아마존 일별 시가총액 추이 (mil$) 35, 3, 아마존 일별 시가총액 25, 2, 15, 1, 5, 97.5.5 3.5 6.5 9.5 12.5 15.5 자료 : Bloomberg, 신영증권 리서치센터 24

도표 47. 아마존 주요 경쟁력 요약 구분 내용 주문이행센터 (Fulfilment center, FC) 북미의 68 개의 건물이 물류센터 용도로 활용 중. FC 의 메자닌과 로봇 자동화 증가로 지난 몇 년간 투자비 크게 증가. 현재 1 개의 프로젝트가 진행 중에 있으며, 향후 몇 년간 7-17 백만 ft2 의 FC 가 추가될 전망 아마존 물류 능력은 이미 세계 최고 수준 분류센터 (Sortation center, SC) 당일배송 Prime Now Service 214 년부터 미국에 건축. 영국 아마존으로부터 배운 시스템. 영국에서 아마존은 주문이행 센터로부터 물건을 받을 서드파티 창고를 이용. 이와 비슷한 논리로 운영되는 것이다. SC 는 재고를 쌓아두는 곳이 아니라, 포장되고 완성된 주문상품을 FC 로부터 받아, 마지막 배송까지 담당. 그 결과 물품은 FC, SC 를 거쳐 USPS 로 배달(장거리배송인 FedEx나 UPS 아님). 이 시스템으로 배송 기간을 줄이고 FC 가 없는 소도시에 대한 접근성도 높아짐 최근 아마존의 당일배송 능력은 인구의 25%에 해당하는 북미 시민들에게 서비스 제공. 유력 기관은, 동 비중이 215 년 말 32%까지 증가할 것으로 예상하지만, 비도시 지역 인구가 증가함에 따라 5%까지는 힘들 것으로 예상 모바일 앱을 통해 수천 수만의 일상용품을 한 두시간내에 배송하는 것을 보장. 2 시간내 배송은 공짜이고 1 시간 배송은 6am 부터 자정까지 $7.99 에 이용가능. 현재 맨하탄, 볼티모어, 달라스, 마이애미, 아틀란타, 오스틴에서 가능하고, 215 년에 더 많은 도시로 넓혀갈 예정. 이 서비스는 215 년부터 시작되었고, 인프라에 상대적으로 낮은 비용이 듦에 따라 더 많은 도시에 제공될 예정. 매장(retail store)없이 유통창고를 가진 것과 같은 효과를 내는 것이 이 서비스의 핵심 창고로봇 키바(Kiva) 도입. 212 년 7 억 75 만 달러에 키바시스템을 인수. 213 년 배송에 들인 비용은 전년대비 34% 늘어난 86 억 달러. 이에 비해 동기간 매출은 22% 밖에 증가하지 않아 주주들의 논란을 사기도 함. 최근 Amazon Robotics 라고 브랜드명 변경. 아마존은 작년과 동일하게 1 곳의 FC 에 15, 대의 키바로봇을 보유. 인터넷 주문은 15 분만에 키바로봇에 전달. 모든 FC 에 키바로봇을 사용할 수 있는 것은 아니나 지속적으로 이용 확대 중 키바? 키바 시스템 32kg 짜리 선반을 들어 올려서 운반 선반 사이 통로 폭 최소화 가능-> 제품 물동량 작업효율 2~3 배 물류센터 비용 2%, 아마존 전체로 4 억 5 만 달러에서 9 억 달러에 달하는 인건비 아마존은 215 년 현재 현재 전 세계 19 곳에 배송센터 운영 중. 이 중 키바를 도입한 곳은 1 곳. 로봇 대수는 1 만 5 대 ex) 11 만m2에서 15 명이 근무 중인 미국 캘리포니아 트레이시 배송센터는 키바 3 대 도입. 소규모 분류형 FC 에 키바 자동화에 의한 효율성 개선이 있다. 자동화 시스템을 통해, 단위당 노동 비용의 47.6% 감소효과 아마존은 FAA 가 215 년도까지 드론 테스팅을 시작하도록 허가를 내주기를 바라고 있음. 214 년 4 월 아마존은 무인기(드론)을 통해 16km 내 근거리에 대해 3 분 배송을 목표로 하는 아마존 프라임 에어 프로젝트 발표. 이에 따라 드론 배송 UPS, DHL 을 비롯한 다른 회사에서도 연이어 로봇의 도입 계획을 발표하고 있어 향후 무인 택배관련 기술은 경쟁이 치열해질 전망. 하지만 현재 항공 안전, 상업용 무인 항공기 금지 조항 등 규제 문제가 선결되어야 하며, 드론 무인 배송을 위한 거리 및 무게의 제약을 극복할 수 있어야 한다는 분석 213 년 12 월 아마존은 고객의 구매 결정 이전에 상품을 발송하는 예상 배송(anticipatory shipping) 서비스 관련 특허 취득. 현재 개발이 진행되고 있어 정확한 서비스 시행 시기는 발표되지 않았지만, 관련 업계는 이미 이를 예의 주시하고 예상 배송 있음. 이로써 전체적인 배송 시간이 단축될 것으로 기대되고 있으며, 비교적 주기적으로 소비되는 생활용품, 식료품 등이 주요 대상 품목이 될 전망. 아마존의 예측이 틀렸을 경우의 손실 재고에 대해서는 할인 판매를 하거나 판촉 선물 등으로 처리할 예정이며, 이 같은 오차를 포함한 축적 데이터를 바탕으로 정확성을 높일 계획 자료 : 아마존, 신영증권 리서치센터 25

4. 국내 택배 시장 현황 택배시장 전망 [도표 48~53]은 국내 택배업계 관련 데이터를 정리한 것이다. 쿠팡의 자체배송이 불법 판결이 나든 합법 판결이 나든 유통업체들이 자체배송을 하게 될 가능성은 낮다고 생각된다. 따라서 유 통과 물류업체 간의 결속력은 상당 기간 유지될 것이라 예상된다. 다만, 온라인쇼핑 시장 규모 가 급증하고 이에 따라 택배 수요가 지속적으로 증가하는 트렌드 변화를 반영, 영업용 화물차 라이선스가 확대될 가능성은 열어둘 필요가 있다는 생각이다. 도표 48. 쿠팡 vs. 물류협회 위법 논란 요지 물류협회입장 현행 화물자동차 운수사업법에 따르면 운송사업은 화 물자동차를 사용해 화물을 유상으로 운송하는 사업을 말하며, 자가용을 화물운송용으로 유상제공하거나 임 대해서는 안 된다고 명시. 물류사업을 하려면 '노란 색' 번호판을 단 운송사업용 차량을 이용해야 함 무료 배송이라는 표현 이면에는 상품가액에 포함된 배송비 존재 유통업체가 무료로 제공하는 서비스라도 선의의 피해 자가 발생할 경우 다시 검토해야 함(21년 영세 상 인 반발로 법이 개정, 백화점 셔틀버스 운행 금지됨) 쿠팡 현재 쿠팡의 로켓 배송 차량 번호판은 하얀색. 즉, 화물자동차가 아님. 하지만 로켓배송은 '무료'이기 때 문에 운송사업이 아닌 고객을 위한 서비스임 국토부는 운송사업자에 대해서만 관할권이 있음. 따 라서 자가 운송행위에는 관할권이 없어, 무료 배송인 지 검토할 권한이 없음(국토부입장 발표) 쿠팡이 사입한 상품에 한한 서비스이고, 이외의 제휴 상품에 대해서는 물류업체를 통해 배달하므로 사업영 역 침범이 아님 자료 : 화물자동차 운수사업법, 신영증권 리서치센터 도표 49. 국내 종합물류기업 매출액 (단위:억원) 순위 회사 213 214 매출 당기순익 매출 당기순익 1 현대글로비스 11,747 3,473 111,668 5,763 2 CJ 대한통운 33,95-483 4,788 323 3 롯데로지스틱스 21,286 195 22,22 142 4 한진 12,551-154 13,64 428 5 범한판토스 12,873 493 12,448 732 6 지오영 1,721 173 1,123 15 7 삼성전자로지텍 1,78 32 9,849 89 8 현대로지스틱스 9,323-1,9 9,87-53 9 동원산업 6,938 396 6,723 13 1 동부익스프레스 6,637 24 6,573 5 11 대우로지스틱스 4,334-66 6,56 23 12 화승네트원스 6,69-144 5,692 14 13 세방 5,26 65 5,67 141 14 인터지스 5,222-339 5,611 1 15 유성티엔에스 4,97 25 5,377 6 16 동방 4,974-18 5,87 31 17 한국공항 4,227-121 4,382 258 18 하이비즈니스로지스틱스 4,137 97 4,125 74 19 UHL 코리아 3,85 44 4,113 48 2 한솔로지스틱스 4,95 33 3,842 12 자료 : 물류업계, 물류협회 26

도표 5. 국내 택배 시장규모 성장 추이 연도 GDP 성장률 매출 물량 물량 증감률 CAGR (%) (억원) (만개) (YoY. %) (%) 21 4. 6,466 2,269 84.5 22 7.2 9,843 3,143 48.7 23 2.8 11,261 34,332 13.9 26.9 24 4.6 12,73 4,469 17.9 25 4. 15,559 52,55 29.9 26 5.2 18,471 65,799 25.2 27 5.1 21,384 79,951 21.5 28 2.3 24,382 89,188 11.6 16.2 29.3 27,128 17,966 21.1 21 6.3 29,796 119,818 11. 211 3.6 32,924 129,96 8.4 212 2.3 35,232 14,598 8.2 213 3. 37,349 15,621 7.1 7.7 214 3.3 39,757 162,32 7.8 자료 : 물류산업총람 도표 51. 국내 물류업계 현황 구분 일반 용달 개별 택배 늘찬배달 계 기업체 수(개) 6,118 93,61 7,6 21 1,191 171,54 비중 3.6% 54.6% 41.2%.%.7% 1% 종사자수(명) 2,655 1,886 7,6 3,91 14,165 417,216 비중 48.1% 24.2% 16.9% 7.4% 3.4% 1% 장비대수(대) 178,57 1,518 7,6 28,169 5,599 382,943 비중 46.5% 26.2% 18.4% 7.4% 1.5% 1% 매출액(조원) 21 3 3 4 31 비중 67.7% 9.1% 1.5% 11.4% 1.3% 1% 자료 : 통계청, 운수업조사 참고 : 늘찬배달은 퀵서비스 를 의미 도표 52. 국내 택배단가 연도별 추이 도표 53. 국내 영업용화물차 현황 (단위:대) (원) 연평균단가 증감율(yoy, 우) 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 22 24 26 28 21 212 214 자료 : 물류산업총람 2% 1% % -1% -2% -3% -4% -5% -6% -7% -8% 구 분 화물자동차 특수자동차 합계 27 334,584 39,63 373,647 28 338,711 39,892 378,63 29 341,745 4,232 381,977 21 345,85 41,395 387,11 211 351,197 43,835 395,32 212 354,1 46,469 4,479 213 367,566 48,571 416,137 자료 : 국토교통통계누리 27

[참고] 215 유통업 수익률 215년 시장대비 선방 215년 유통업은 시장을 4.6% 상회하는 수익률을 기록하며 비교적 선방하였다. 카테고리 별로 는 편의점과 식자재 유통업체들이 수익률을 견인하였다. 편의점은 담뱃값 인상에 따른 실적 개 선 효과로 주가 상승은 시작되었지만 1인 가구, 편의식품 수요 증가의 수혜주로 지목되고 있다. 식자재 유통주 역시 편의식품 제조 및 외식업 확대 추세에 힘입어 Valuation 프리미엄을 인정 받고 있다. 한편, 대형마트, 백화점 등 오프라인 대형 유통사업자들은 3년 째 시장 평균을 하회 하는 수익률을 지속하고 있어 돌파구를 찾지 못하는 모습이다. 홈쇼핑 역시 신성장 동력으로 지 목한 모바일 쇼핑업이 성장세를 보이고 있지만 주가는 전년에 이어 부진한 흐름을 이어가고 있 다. 주력 사업인 TV홈쇼핑 매출이 역신장하며 수익성이 악화되자 구조적인 둔화인지에 대한 시 장의 우려가 있는 상황이다. 성장 둔화에도 불구하고 시장대비 높은 Valuation에서 거래되고 있 는 업체들이 많다는 점도 여전히 주가 부담요인인 것으로 추정된다. 도표 54. 유통업태별 연초대비 상대수익률 비교 도표 55. 216년 예상순익 기준 유통업태별 PER 비교 12% 1% 8% 14.3% (배) 3 25 26. 23.5 23.1 6% 4% 2% % 4.6% 34.5% 1.4% 1.3% 2 15 1 1.5 16.3 11.8 8.8 17.4-2% -4% -7.6% 유통업 Big4 편의점 2 자료 : Wisefn, 신영증권 리서치센터 -26.5% 홈쇼핑 4 식자재 3 기타생활 3 지방 백화점 3 5 KOSPI 유통업 Big4 편의점 2 홈쇼핑 4 자료 : Wisefn, 신영증권 리서치센터 참고 : 홈쇼핑은 IFRS 별도 기준 순이익을 적용함 식자재 3 기타생활 3 지방 백화점 3 카테고리별 수익률 양극화 도표 56. 연초대비 주요 유통업체 상대수익률 현황 15% 12% 9% 6% 3% % -3% -6% 롯 데 쇼 핑 이 마 트 현 대 백 화 점 신 세 GS리 계 테 BGF리 일 테 일 CJ오 쇼 핑 현 대 홈 쇼 핑 GS홈 쇼 핑 엔 에 스 쇼 핑 현 대 그 린 푸 드 신 세 계 푸 드 CJ프 레 시 웨 이 아 이 마 켓 코 리 아 롯 데 하 이 마 트 서 부 T&D 락 앤 락 삼 광 글 라 스 코 웨 이 광 주 신 세 계 대 구 백 화 점 한 화 갤 러 리 아 타 임 월 드 유 통 업 자료 : Wisefn, 신영증권 리서치센터 28

기 업 분 석 종목 투자의견 목표주가 이마트(13948.KS) 매수(유지) 3,원(유지) CJ프레시웨이(515.KQ) 매수(유지) 85,원(상향) 서부T&D(673.KQ) 매수(유지) 35,원(유지) CJ대한통운(12.KS) 매수(유지) 26,원(유지) Nichirei Corp(2871.JP) Not Rated - JD.com(JD.US) Not Rated - 동원산업(64.KS) Not Rated - 29

이마트(13948.KS) 매수(유지) 온라인 사업 핵심경쟁력 이미 갖춘 유일한 유통업체 현재주가(11/2) 217,5원 목표주가(12M) 3,원 216년 총매출액, 영업이익 8%, 7% 증가 전망 이마트의 216년 총매출액과 영업이익은 올해대비 각각 8.%, 6.9% 증가한 16조 7,893억원, 6,871억원에 이를 전망임. 기존점 신장률 1~2%로 개선되고 온라인몰 과 트레이더스 고성장이 지속되며 성장을 견인할 것으로 예상됨 이마트몰이 유리한 이유 소셜커머스업체들의 공격적인 사업 확장이 이마트몰에 위협으로 작용하는 것으로 보임. 다만, 온라인 사업의 핵심경쟁력은 가격과 배송이며 특히 당일배송을 가능하 게 하는 것은 자체배송이 아닌 재고 보유 능력임에 주목하고 있음. 따라서 매입경쟁 력, 재고 경쟁력, 온라인전용물류 운영 등 면에서 강점을 지닌 이마트가 유리함 영업가치 회복 지속 PL상품 경쟁력, 노브랜드 상품 확대와 전용매장, 트레이더스 수익성 개선, 온라인 물류센터 오픈으로 효율 개선, 기저효과 등 이마트 영업가치는 회복 국면에 있는 것 으로 판단됨. 내년 하반기 복합쇼핑몰 오픈으로 신성장 동력을 추가로 확보한다는 점도 긍정적이라 생각됨 Key Data (기준일: 215. 11. 2) KOSPI(pt) 1989.86 KOSDAQ(pt) 685.16 액면가(원) 5, 시가총액(억원) 6,63 발행주식수(천주) 27,876 평균거래량(3M,주) 75,626 평균거래대금(3M, 백만원) 16,293 52주 최고/최저 253, / 199,5 52주 일간Beta. 배당수익률(15F,%).7 외국인지분율(%) 47.3 주요주주 지분율(%) 이명희 외 4인 28.1 Aberdeen Asset Management Asia Ltd. 외 4인 14. Company Performance 주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 1.9-9.4-13. 1.6 KOSPI대비상대수익률 4.4-12.8-6.5. Company vs KOSPI composite 유통업 최선호주로 추천, 목표주가 3만원 유지 이마트에 대한 긍정적인 투자의견과 목표주가 3,원을 유지함. 기존 사업의 매 출총이익률이 꾸준히 개선되는 모습이고, 온라인몰과 트레이더스 등 신사업이 2~3% 성장을 지속하며 실적 기여도를 높이고 있어 동사의 기업가치는 점진적으 로 상향될 전망임. 업종 최선호주로 추천함 (원) 3, 25, 2, 15, 1, 이마트 Relative to KOSPI (%) -5-1 -15 5, -2 결산기(12월) 213A 214A 215F 216F 217F 매출액(십억원) 13,35.3 13,153.6 13,867.5 15,3. 16,162.2 영업이익(십억원) 735.1 583. 584.6 687.1 792. 세전손익(십억원) 649.1 423.8 847.8 661.7 767.3 지배순이익(십억원) 467.2 29. 65.7 481.7 558.7 EPS(원) 16,762 1,44 21,729 17,281 2,41 증감률(%) 1.2-37.9 18.8-2.5 16. ROE(%) 7.4 4.3 8.4 6.1 6.6 PER(배) 15.9 19.5 1. 12.6 1.9 PBR(배) 1.1.8.8.7.7 EV/EBITDA(배) 9.7 9.5 9.3 8.1 6.9 14/11 15/3 15/7-25 3

도표 1. 이마트 분기별 실적 전망 (K-IFRS 연결기준) (단위 : 억원) 구 분 215 216F 연간 1Q15A 2Q15A 3Q15A 4Q15F 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 214A 215F 216F 총매출액 37,949 36,333 41,354 39,871 4,845 39,37 44,931 42,747 147,22 155,57 167,893 증가율(YoY) 4.8% 3.8% 4.7% 9.3% 7.6% 8.4% 8.7% 7.2% -.1% 5.6% 8.% 이마트 오프라인 27,994 25,93 29,834 27,455 28,694 26,55 3,579 28,141 19,16 111,185 113,965 이마트 온라인 1,492 1,669 1,716 1,987 2,89 2,337 2,42 2,98 5,27 6,864 9,88 트레이더스 등 2,63 2,695 3,321 2,983 2,863 2,964 3,653 3,281 9,735 11,62 12,762 매출총이익 9,355 9,94 1,176 9,765 1,34 9,673 1,874 1,455 36,733 38,39 41,36 매출총이익률 24.7% 25.% 24.6% 24.5% 24.6% 24.6% 24.2% 24.5% 25.% 24.7% 24.4% 영업이익 1,69 657 1,934 1,646 1,772 917 2,188 1,994 5,83 5,846 6,871 증가율(YoY) -1.6% -41.4% 2.3% 39.1% 1.2% 39.6% 13.1% 21.1% -2.7%.3% 17.5% 영업이익률 4.2% 1.8% 4.7% 4.1% 4.3% 2.3% 4.9% 4.7% 4.% 3.8% 4.1% 이마트 오프라인 1,955 969 2,118 1,922 2,33 1,2 2,22 1,998 6,88 6,964 7,252 이마트 온라인 -55-58 -74-6 -3-2 -2-456 -247-7 트레이더스 등 41 45 99 45 51 56 117 56 144 23 279 지배순이익 1,26 2,73 1,6 1,61 1,284 648 1,592 1,294 2,9 6,57 4,817 증가율(YoY) 12.5% 314.5% -12.% 흑전 6.5% -76.3% 5.1% 21.9% -37.9% 18.8% -2.5% 자료 : 이마트, 신영증권 리서치센터 도표 2. 이마트 온라인몰 매출액 및 영업이익 추이 (억원) 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 이마트몰 매출액 영업이익률(우) 2% % -2% -4% -6% -8% 211 212 213 214 215F 216F 217F 자료 : 이마트, 신영증권 리서치센터 -1% 31

도표 3. 이마트 트레이더스 등 신사업 매출액 및 영업이익 추이 (억원) 16, 트레이더스 등 매출액 14, 영업이익률(우) 12, 1, 8, 3.% 2.5% 2.% 1.5% 도표 4. 이마트 중국법인 순이익 추이 (억원) 211 212 213 214 215F 216F 217F -2-4 6, 1.% -6 4, 2,.5% -8 중국이마트 순손익 211 212 213 214 215F 216F 217F 자료 : 이마트, 신영증권 리서치센터.% -1, 자료 : 이마트, 신영증권 리서치센터 도표 5. 대형마트 회사별 점포 수 비교 (점) 18 점포 수 154 16 139 14 116 12 1 8 6 4 2 이마트 홈플러스 롯데마트 자료 : 각 회사, 신영증권 리서치센터 도표 6. 대형마트 회사별 주요 물류시설 비교 회사명 물류센터 비 고 이마트 롯데 마트 용인 보정센터 김포 센터 경기 이천 후레쉬센터 경기 광주 미트센터 대구, 시화, 여주센터 김포 센터 롯데프레시센터 오산, 김해센터 온라인전용물류 12월 오픈예정, 온라인전용물류 신선농수산 전용 물류 축산 전용 물류 12월 오픈예정, 온라인전용물류 자체배송, 3시간 이내 배송 홈플러스 안성 물류센터 신선식품, 공산품 별로 보유 자료 : 각 회사, 신영증권 리서치센터 32

이마트(13948.KS) 추정 재무제표 Income Statement Balance Sheet 12월 결산(십억원) 213A 214A 215F 216F 217F 12월 결산(십억원) 213A 214A 215F 216F 217F 매출액 13,35.3 13,153.6 13,867.5 15,3. 16,162.2 유동자산 1,261.1 1,34.5 2,27. 2,643.6 3,333.8 증가율(%) 2.8.9 5.4 8.4 7.5 현금및현금성자산 7.1 7.1 727.6 1,231. 1,86.5 매출원가 9,426.5 9,48.4 1,28.5 1,926.5 11,76.7 매출채권 및 기타채권 275.5 248.1 289.6 322.3 357.3 원가율(%) 72.3 72.1 72.3 72.7 72.8 재고자산 744.5 84.5 816.5 884.9 951.6 매출총이익 3,68.8 3,673.2 3,839. 4,13.6 4,41.5 비유동자산 11,79.7 12,523. 12,578.7 12,643.3 12,715.4 매출총이익률(%) 27.7 27.9 27.7 27.3 27.2 유형자산 8,728. 9,265.6 9,33.2 9,398.2 9,469.3 판매비와 관리비 등 2,873.7 3,9.3 3,254.4 3,416.4 3,69.5 무형자산 398.8 371.3 348.5 33.5 316.2 판관비율(%) 22. 23.5 23.5 22.7 22.3 투자자산 2,216.6 2,449.1 2,462.9 2,477.5 2,492.8 영업이익 735.1 583. 584.6 687.1 792. 기타 금융업자산..... 증가율(%). -2.7.3 17.5 15.3 자산총계 13,51.8 13,827.5 14,65.8 15,286.9 16,49.1 영업이익률(%) 5.6 4.4 4.2 4.6 4.9 유동부채 3,439.2 3,372.3 3,46.2 3,572.5 3,685.9 EBITDA 1,129.4 996.9 992.8 1,87.1 1,185.2 단기차입금 63.1 599.3 599.3 599.3 599.3 EBITDA마진(%) 8.7 7.6 7.2 7.2 7.3 매입채무및기타채무 1,363.7 1,392.5 1,48.4 1,592.7 1,76.1 순금융손익 -78.6-89.6 267.3-4. -4. 유동성장기부채 849. 787.2 787.2 787.2 787.2 이자손익 -11.8-1.9-23.2 36.5 14.8 비유동부채 2,914.7 3,395.4 3,395.4 3,395.4 3,395.4 외화관련손익 53.4-23.9 2.3 2.3 2.3 사채 1,715.6 2,91.9 2,91.9 2,91.9 2,91.9 기타영업외손익 2.2-46.9-17.9.. 장기차입금 317.4 361.3 361.3 361.3 361.3 종속및관계기업 관련손익 -9.6-22.7 13.9 14.6 15.3 기타 금융업부채..... 법인세차감전계속사업이익 649.1 423.8 847.8 661.7 767.3 부채총계 6,353.9 6,767.7 6,855.6 6,967.9 7,81.4 계속사업손익법인세비용 172.8 131.9 224.6 16.1 185.7 지배주주지분 6,568. 6,97.8 7,58.7 8,129.7 8,755.5 세후중단사업손익..... 자본금 139.4 139.4 139.4 139.4 139.4 당기순이익 476.2 291.9 623.3 51.6 581.6 자본잉여금 4,237. 4,237. 4,237. 4,237. 4,237. 증가율(%) 9.4-38.7 113.5-19.5 15.9 기타포괄이익누계액 1,183.7 1,316.5 1,425.4 1,534.4 1,643.4 순이익률(%) 3.7 2.2 4.5 3.3 3.6 이익잉여금 1,25.2 1,25.7 1,814.6 2,254.6 2,771.4 지배주주지분 당기순이익 467.2 29. 65.7 481.7 558.7 비지배주주지분 129.9 151.9 169.5 189.3 212.2 증가율(%) 1.2-37.9 18.9-2.5 16. 자본총계 6,697.9 7,59.7 7,75.2 8,318.9 8,967.8 기타포괄이익 132. 19. 19. 19. 19. 총차입금 3,564.2 3,869.9 3,869.9 3,869.9 3,869.9 총포괄이익 68.3 4.9 732.3 61.6 69.6 순차입금 3,381.9 3,681.1 3,16.7 2,56.1 1,922.8 주) K-IFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨 Cas hflow Statement Valuation Indicator 12월 결산(십억원) 213A 214A 215F 216F 217F 12월 결산(십억원) 213A 214A 215F 216F 217F 영업활동으로인한현금흐름 82.7 71. 1,44.9 891.1 963.7 Per Share (원) 당기순이익 476.2 291.9 623.3 51.6 581.6 EPS 16,762 1,44 21,729 17,281 2,41 현금유출이없는비용및수익 776.7 857. 639.7 56.7 456.5 BPS 235,79 247,9 272,4 291,732 314,184 유형자산감가상각비 376. 391.1 385.4 382. 378.9 DPS 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 무형자산상각비 18.3 22.8 22.8 18. 14.3 Multiples (배) 영업활동관련자산부채변동 -22.8-168.3 29.7 6.4 6.5 PER 15.9 19.5 1. 12.6 1.9 매출채권의감소(증가) 47.9 29.8-41.5-32.6-35. PBR 1.1.8.8.7.7 재고자산의감소(증가) -57.4-98.9-12. -68.4-66.7 EV/EBITDA 9.7 9.5 9.3 8.1 6.9 매입채무의증가(감소) -13.3 3.3 87.9 112.3 113.4 Financial Ratio 투자활동으로인한현금흐름 -895.7-957.8-275. -275.3-275.8 12월 결산(십억원) 213A 214A 215F 216F 217F 투자자산의 감소(증가) -234.8-212.9... 성장성(%) 유형자산의 감소 5.5 23.6... EPS(지배순이익) 증가율 1.2% -37.9% 18.8% -2.5% 16.% CAPEX -842.3-959.1-45. -45. -45. EBITDA(발표기준) 증가율 3.2% -11.7% -.4% 9.5% 9.% 단기금융자산의감소(증가) -47.9-6.5-6.9-7.3-7.7 수익성(%) 재무활동으로인한현금흐름 11.9 25.5-72.7-72.7-72.7 ROE(순이익 기준) 7.4% 4.2% 8.4% 6.2% 6.7% 장기차입금의증가(감소) 181.7 324.4... ROE(지배순이익 기준) 7.4% 4.3% 8.4% 6.1% 6.6% 사채의증가(감소)..... ROIC 7.% 4.8% 4.8% 5.7% 6.6% 자본의 증가(감소)..... WACC 6.9% 6.2% 6.4% 6.4% 6.4% 기타현금흐름 -1.1-3.2-39.7-39.7-39.7 안전성(%) 현금의 증가 16.7-9.6 657.6 53.3 575.6 부채비율 94.9% 95.9% 88.5% 83.8% 79.% 기초현금 53.4 7.1 7.1 727.6 1,231. 순차입금비율 5.5% 52.1% 38.9% 3.1% 21.4% 기말현금 7.1 6.5 727.6 1,231. 1,86.5 이자보상배율 5.9 4.7 4.8 5.6 6.4 33

CJ프레시웨이(515.KQ) 매수(유지) 식품 소싱의 강자 현재주가(11/2) 76,9원 목표주가(12M, 상향) 85,원 216년 매출액, 영업이익 16%, 11% 증가 전망 CJ프레시웨이의 216년 매출액과 영업이익은 올해대비 각각 15.9%, 11.1% 증가한 2조 4,287억원, 375억원에 이를 것으로 예상됨. 식재 유통부문에서 성장 전략을 재 가동함에 따라 내년 성장세를 견인할 전망임 지난 2년 동안 성장보다 수익에 집중 지난 2년 동안 동사는 성장보다는 수익구조의 안정화를 위한 체질 개선 작업에 주 력해 왔음. 올해는 급식 부문의 성장과 프레시원 법인 합병에 따른 연결 효과가 반 영되었던 까닭에 매출이 성장하는 모습이었으나 일회적 요인을 제거할 경우 올해 성장폭도 미미하였음 내년부터 성장 전략으로 다시 선회 성장은 둔화되었으나, 식재유통 부문 수익성 개선과 프레시원 법인 효율화로 2년에 걸쳐 영업이익이 크게 개선되었음. 최근 동사는 중국 용휘마트와의 합작법인 설립 을 통해 글로벌 소싱 및 식재 유통사업으로의 확장을 본격화 할 것을 밝힘. 이와 함 께 기존 사업 역시 성장 전략으로 다시 선회하며 업계 강자의 모습을 보일 예정임 Key Data (기준일: 215. 11. 2) KOSPI(pt) 1989.86 KOSDAQ(pt) 685.16 액면가(원) 1, 시가총액(억원) 9,59 발행주식수(천주) 11,78 평균거래량(3M,주) 34,75 평균거래대금(3M, 백만원) 2,454 52주 최고/최저 9,4 / 41,5 52주 일간Beta.4 배당수익률(15F,%).3 외국인지분율(%) 13.4 주요주주 지분율(%) CJ 외 1인 48.1 알리안츠글로벌인베스터스자산운용 11.3 Company Performance 주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 1.5 5.3 4.1 75.8 KOSPI대비상대수익률 2.3 1. 46. 38.5 Company vs KOSDAQ composite 국내외 식품 소싱 강자 매력적, 목표주가 85,원으로 상향 향후 신선식품에 대한 물류가 더욱 중요해 질 것으로 전망되는 가운데, 국내외 식품 소싱에 강점을 지닌 동사의 경쟁력은 지속적으로 부각될 것이라 예상됨. 급식사업 을 통해 안정적인 수익을 창출하고, 국내외 식재 유통업을 통해 외형성장을 달성하 며 Valuation 프리미엄을 높일 전망. 목표주가 85,원으로 상향함 결산기(12월) 213A 214A 215F 216F 217F 매출액(십억원) 1,876.9 1,795.3 2,95. 2,428.7 3,9. 영업이익(십억원) 8.5 27.3 33.7 37.5 44. 세전손익(십억원) -7.2 1.7 21.3 32.3 4. 지배순이익(십억원) -14. 1.6 17.5 25.7 32.7 EPS(원) -1,29 975 1,544 2,179 2,778 증감률(%) 적전 흑전 58.4 41.2 27.5 ROE(%) -8.6 5.6 8.8 11.8 13.5 PER(배) na 47.3 49.8 35.3 27.7 PBR(배) 1.7 2.6 4.4 4. 3.5 EV/EBITDA(배) 19.9 15.5 17.5 16.2 13.6 (원) 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, CJ프레시웨이 Relative to KOSDAQ 14/11 15/3 15/7 (%) 14 12 1 8 6 4 2 34

도표 1. CJ프레시웨이 분기별 실적 전망(K-IFRS 연결 기준) (단위 : 억원) 215 216F 연간 구 분 1Q15A 2Q15A 3Q15A 4Q15F 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 214A 215F 216F 매출액 4,672 5,178 5,49 5,692 5,373 5,99 6,183 6,741 17,953 2,95 24,287 증가율(yoy) 9.1% 22.7% 16.3% 18.6% 15.% 15.7% 14.3% 18.4% -4.4% 16.7% 15.9% 식자재유통 4,59 4,455 4,676 4,793 4,668 5,123 5,377 5,751 15,237 17,983 2,92 급식 613 723 733 899 75 867 86 989 2,214 2,967 3,367 매출총이익 56 69 717 768 649 85 826 917 2,3 2,736 3,197 매출총이익률 12.% 13.3% 13.3% 13.5% 12.1% 13.4% 13.4% 13.6% 11.3% 13.1% 13.2% 영업이익 33 118 12 83 39 132 114 89 273 337 375 증가율(yoy) 5.% 37.2% 7.3% 21.% 16.1% 11.8% 11.5% 7.7% 221.3% 23.7% 11.1% 영업이익률.7% 2.3% 1.9% 1.5%.7% 2.2% 1.8% 1.3% 1.5% 1.6% 1.5% 지배순이익 1 76 36 53 21 95 81 61 93 175 257 증가율(yoy) 흑전 7.3% -43.9% -673.7% 13.1% 25.% 125.9% 13.6% 흑전 87.7% 46.6% 자료 : CJ프레시웨이, 신영증권 리서치센터 도표 2. CJ프레시웨이 용휘JV 통한 향후 전략 요약 구분 JV1 JV2 회사명(가칭) CJ Freshway Yonghui (Shanghai) Trade Co.,Ltd Beijing Colourful and Fresh Food Circulation Co., Ltd 주요사업 글로벌 식자재 소싱 및 공급.상해시에 거점 식자재유통. 북경시에 거점 지분율 당사 7%, 용휘 3% 당사 3%, 용휘 7% 투자금액 7백만위안(127억원) 현금출자(총자본금 182억원) 3백만위안(55억원) 현금출자(총자본금 182억원) 계약체결일 215. 11. 2 금 비즈니스 모델 용휘, 관계사(련화, 데어리팜 등) 등에 글로벌 소싱 식자재 공급 급식, 레스토랑, 호텔 등 B2B 식자재 및 마트에 식자재 공급 JV기대효과 용휘의 중국 내 대규모 Captive 고객을 기반으로 중국 식자재유통 시장에 빠르게 안착 용휘의 1차상품 현지 구매력을 기반으로 중국 B2B 시장으로 진출 예상 매출액 216년 6억원, 22년 6,3억원 216년 3억원, 22년 1,8억원 예상 영업이익 22년 15억원 자료 : CJ프레시웨이 도표 3. CJ프레시웨이 국내 물류센터 현황 (단위:억원) 구분 지역 토지 건물 합계 수원센터 141 57 198 자체 물류 양산센터 23 23 이천센터 243 243 일산 44 25 7 광주 43 46 89 중부 121 44 165 남서울 266 66 332 프레시원 강남 36 59 365 동서울 98 44 142 대구 132 57 189 부산 87 87 인천 115 25 141 합계 1,267 777 2,44 자료 : CJ프레시웨이 35

CJ프레시웨이(515.KQ) 추정 재무제표 Income Statement Balance Sheet 12월 결산(십억원) 213A 214A 215F 216F 217F 12월 결산(십억원) 213A 214A 215F 216F 217F 매출액 1,876.9 1,795.3 2,95. 2,428.7 3,9. 유동자산 333.5 349.3 443.2 59.7 83.9 증가율(%).2-4.3 16.7 15.9 27.2 현금및현금성자산 11.1 7.3 61.4 145.7 244.2 매출원가 1,733.4 1,585.6 1,821.5 2,19. 2,68.2 매출채권 및 기타채권 232.5 22.2 255.4 297.3 378.6 원가율(%) 92.4 88.3 86.9 86.8 86.7 재고자산 58.1 113.9 1.4 121.4 154.5 매출총이익 143.5 29.7 273.6 319.7 49.8 비유동자산 263.5 323.8 31.8 284.6 271.9 매출총이익률(%) 7.6 11.7 13.1 13.2 13.3 유형자산 7.2 225.2 26.1 19.8 178.7 판매비와 관리비 등 135. 182.4 239.9 282.2 365.8 무형자산 11.3 67.7 64.8 62. 59.5 판관비율(%) 7.2 1.2 11.5 11.6 11.8 투자자산 17.6 12.8 12.8 13.6 15.6 영업이익 8.5 27.3 33.7 37.5 44. 기타 금융업자산..... 증가율(%) -68.2 221.2 23.4 11.3 17.3 자산총계 597. 673.1 745. 875.3 1,75.8 영업이익률(%).5 1.5 1.6 1.5 1.4 유동부채 34. 413.1 472.7 572.3 746.3 EBITDA 21.4 4.5 55.8 55.4 58.6 단기차입금 5.2 5.5 5.5 5.5 5.5 EBITDA마진(%) 1.1 2.3 2.7 2.3 1.9 매입채무및기타채무 246.4 298.5 358.1 457.7 631.8 순금융손익 -7.3-5.1-5.4-6. -6. 유동성장기부채. 5. 5. 5. 5. 이자손익 -5.3-4. -2.7 -.8 1.7 비유동부채 19.9 64.7 64.7 74.7 74.7 외화관련손익 -.9-2.2 -.4 -.4 -.4 사채 49.9.. 1. 1. 기타영업외손익 -6.7-1.7-7... 장기차입금 4. 4. 4. 4. 4. 종속및관계기업 관련손익 -1.8 -.9..8 2. 기타 금융업부채..... 법인세차감전계속사업이익 -7.2 1.7 21.3 32.3 4. 부채총계 413.9 477.8 537.4 647. 821. 계속사업손익법인세비용 6.8 1.3 6. 7.8 9.7 지배주주지분 183. 191.9 26.5 228.4 257.3 세후중단사업손익..... 자본금 1.8 1.9 11.8 11.8 11.8 당기순이익 -14. 9.3 15.2 24.5 3.3 자본잉여금 62. 62.2 62.2 62.2 62.2 증가율(%) -219.7-166.4 63.4 61.2 23.7 기타포괄이익누계액 14.8 14.4 13. 11.5 1. 순이익률(%) -.7.5.7 1. 1. 이익잉여금 35.5 44.5 59.7 83. 113.3 지배주주지분 당기순이익 -14. 1.6 17.5 25.7 32.7 비지배주주지분. 3.4 1.1 -.1-2.5 증가율(%) -219.7-175.7 65.1 46.9 27.2 자본총계 183.1 195.3 27.6 228.3 254.8 기타포괄이익 -1.8-1.9-1.5-1.5-1.5 총차입금 144.2 143.9 143.9 153.9 153.9 총포괄이익 -15.8 7.4 13.8 23. 28.8 순차입금 16.4 121.9 67. -8. -17.3 주) K-IFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨 Cas hflow Statement Valuation Indicator 12월 결산(십억원) 213A 214A 215F 216F 217F 12월 결산(십억원) 213A 214A 215F 216F 217F 영업활동으로인한현금흐름 -9.6 31.9 58.5 79.8 14. Per Share (원) 당기순이익 -14. 9.3 15.2 24.5 3.3 EPS -1,29 975 1,544 2,179 2,778 현금유출이없는비용및수익 28.9 25.9 31.1 26.2 21. BPS 16,871 17,665 17,532 19,387 21,84 유형자산감가상각비 11.8 1.3 19.2 15.2 12.1 DPS 2 2 2 2 무형자산상각비 1.1 2.9 2.9 2.7 2.5 Multiples (배) 영업활동관련자산부채변동 -15.6-3.9 2.3 37.3 6.1 PER na 47.3 49.8 35.3 27.7 매출채권의감소(증가) -67.7 69.3-53.2-41.9-81.3 PBR 1.7 2.6 4.4 4. 3.5 재고자산의감소(증가) 84.1-18.7 13.5-21. -33.1 EV/EBITDA 19.9 15.5 17.5 16.2 13.6 매입채무의증가(감소) -1.2-52.7 59.6 99.7 174. Financial Ratio 투자활동으로인한현금흐름 -16.4-3. -36.7-36.7-36.7 12월 결산(십억원) 213A 214A 215F 216F 217F 투자자산의 감소(증가) 11.1 4.... 성장성(%) 유형자산의 감소 1.1 1.3... EPS(지배순이익) 증가율 적전 흑전 58.4% 41.2% 27.5% CAPEX -15.8-13.1... EBITDA(발표기준) 증가율 -49.6% 89.3% 37.8% -.7% 5.8% 단기금융자산의감소(증가) -5.8 12.1 -.7 -.8 -.8 수익성(%) 재무활동으로인한현금흐름 25.7-5.8-5.1 3.8-6.2 ROE(순이익 기준) -8.6% 4.9% 7.6% 11.2% 12.5% 장기차입금의증가(감소) 4..... ROE(지배순이익 기준) -8.6% 5.6% 8.8% 11.8% 13.5% 사채의증가(감소)... 1.. ROIC 9.2% 11.% 8.3% 11.7% 18.8% 자본의 증가(감소)...9.. WACC 8.7% 7.4% 7.8% 7.8% 7.8% 기타현금흐름 -.1.1 37.4 37.4 37.4 안전성(%) 현금의 증가 -.3-3.8 54.1 84.3 98.5 부채비율 226.1% 244.6% 258.8% 283.4% 322.3% 기초현금 11.4 11.1 7.3 61.4 145.7 순차입금비율 58.1% 62.4% 32.3% -3.5% -42.1% 기말현금 11.1 7.3 61.4 145.7 244.2 이자보상배율 1.3 5.9 7.3 7.6 8.9 36

서부T&D(673.KQ) 매수(유지) 호텔 다음은 도심 물류 현재주가(11/2) 21,1원 목표주가(12M) 35,원 우량한 부동산 개발업체 서부티엔디는 인천 쇼핑몰을 운영하며 용산에 도심 최대규모 호텔을 건축하고 있는 부동산 개발업체임. 자가 보유한 토지에 수익성 자산을 건축하여 영업가치를 높이 는 모습을 꾸준히 보여 옴 상반기 주가 상승은 상권 호재 때문 지난 7월 용산 아이파크몰에 HDC신라면세점이 사업 승인을 받은 이후 동사 주가는 단기 큰 상승을 보임. 해당 면세점으로 도보 1분 거리에 동사의 호텔이 건축 중으 로 217년 173실의 대규모 호텔이 오픈되면 주변 상권 개발에 따른 호재를 누릴 수 있을 것이라는 전망 때문이었음 용산 호텔 다음 신정동 부지 역시 매력적 호텔 개발 이후 신정동 부지 개발 역시 매력적이라는 점에 당사는 주목하고 있음. 신정동 해당 부지는 동사가 보유한 가장 큰 규모의 땅으로 도심물류개발을 계획하 고 있음. 선진국형 도심물류에 대한 수요가 증가하고 있다는 점에서 동사의 가치는 지속적으로 부각될 가능성이 높다 판단됨 Key Data (기준일: 215. 11. 2) KOSPI(pt) 1989.86 KOSDAQ(pt) 685.16 액면가(원) 5 시가총액(억원) 7,244 발행주식수(천주) 34,332 평균거래량(3M,주) 92,982 평균거래대금(3M, 백만원) 1,999 52주 최고/최저 29,8 / 16,5 52주 일간Beta.8 배당수익률(15F,%).2 외국인지분율(%) 13.5 주요주주 지분율(%) 엠와이에이치 외 17인 53.1 국민연금 6. Company Performance 주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 -.2-6.2-6.6 18.7 KOSPI대비상대수익률.6-1.1-2.7-6.4 Company vs KOSDAQ composite 장단기 매력 충분, 저가 매수 기회 서부티엔디에 대한 긍정적인 투자의견과 목표주가 35,원을 유지함. 차익실현 및 수급적 요인으로 주가 조정이 있었으나 저가 매수의 좋은 기회라 판단됨. 단기적으 로는 연말 용산 면세점 오픈을 앞두고 동사의 용산 부지가 다시금 부각될 가능성이 높으며, 호텔 완공 이후 신정동 부지도 연이어 주목받을 수 있기 때문임 결산기(12월) 213A 214A 215F 216F 217F 매출액(십억원) 28.3 5.8 54.6 55.2 58.3 영업이익(십억원) 3.2 9.6 1.5 11.9 13.1 세전손익(십억원) -.5.3 2.2-6.1 4.3 지배순이익(십억원).3-2.5.2-5.3 3.2 EPS(원) 11-716 8-155 94 증감률(%) -32.4 적전 흑전 적전 흑전 ROE(%).1-4.8.1-1.3.8 PER(배) 2,44.4 na 2,751.5 na 224.2 PBR(배) 1.4 1.2 1.5 1.7 1.7 EV/EBITDA(배) 123.3 41. 53.5 5.7 6.1 (원) 서부T&D 35, Relative to KOSDAQ 3, 25, 2, 15, 1, 5, 14/11 15/3 15/7 (%) 2 15 1 5-5 -1-15 -2-25 37

도표 1. 서부T&D 분기별 실적 전망(K-IFRS 개별 기준) 구 분 215 216F 연간 (단위 : 억원) 1Q15A 2Q15A 3Q15A 4Q15F 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 214A 215F 216F 매출액 129 132 144 147 136 139 152 156 546 552 583 증가율(yoy) -5.3% 3.1% 2.1% 5.1% 5.6% 5.3% 5.9% 5.6% 7.3% 1.2% 5.6% 매출총이익 98 98 11 111 14 13 115 118 4 417 44 매출총이익률 76.2% 73.9% 76.2% 75.3% 76.4% 74.1% 75.5% 76.% 73.3% 75.4% 75.5% 영업이익 26 28 27 39 27 29 32 43 15 119 131 증가율(yoy) 12.8% 17.9% 3.8% 18.7% 5.6% 3.6% 17.3% 1.3% 1.% 13.5% 9.3% 영업이익률 2.2% 2.8% 18.9% 26.3% 2.2% 2.5% 21.% 27.5% 19.3% 21.6% 22.4% 당기순이익 6 1-81 13 4 5 8 16 18-53 32 증가율(yoy) 366.3% 425.4% 적전 11.3% -32.2% -47.8% 흑전 23.8% 66.5% -397.6% -16.9% 자료 : 서부T&D, 신영증권 리서치센터 도표 2. 서부T&D 보유 부지의 개발 현황 (단위 : 억원) 구 분 인천 연구수 서울 용산구 서울 양천구 신정동 소재지 인천시 연수구 동춘동 서울시 용산구 한강로 서울시 양천구 신정동 부지면적(평) 14,794 5,794 31,614 토지 장부가액 963 2,52 2,22 현재 용도 212년 1월 5일 쇼핑몰(스퀘어원) 오픈 건축 중(217년 5월 오픈 예정) 자동차정류장/화물터미널 Site 개발 방향 연면적 약5,평 규모의 복합쇼핑센터 인천 도심과 송도국제업무단지 연결하는 연 수지역의 랜드마크 시설 구현 국내 최초 교외형 복합쇼핑센터 개발 토지면적 약 5,8평 수도권 호텔 육성방안에 부합 ACCOR사와 위탁 계약, 노보텔(특2급) 이비스(비즈니스호텔), 머큐어(레지던스) 까지 총 3개동 1,7실 운영 예정 연면적 76,평 첨단물류시설 및 83,평 복합쇼핑시설 개발 예정 서울 서남부의 랜드마크적 물류/상업 복합시설 구축 217년 완공 목표로 도시계획사업 추진 개발 예상 이미지 자료 : 서부T&D, 신영증권 리서치센터 도표 3. 서부T&D 목표주가 산출 (단위 : 억원) 구 분 추정 가치 비 고 인천 연수 1,162 216 년 예상 순이익에 target PER 12. 배 적용 서울 용산 7,689 3 개동 중 1 개동 선매각 당시 Valuation 반영하여 자산가치 산정 서울 신정동 2,669 용산호텔 완공 후 개발 예정. 토지 장부가액 2% 할증 반영 기업적정가치 11,52 발행주식총수(주) 32,987,95 자기주식수 1,345,17 주(4.3%) 차감 주당적정가치(원) 34,922 자료 : 신영증권 리서치센터 38

서부T&D(673.KQ) 추정 재무제표 In c ome S tateme n t Balance Sheet 12월 결산(십억원) 212A 213A 214A 215F 216F 12월 결산(십억원) 212A 213A 214A 215F 216F 매출액 28.3 5.8 54.6 55.2 58.3 유동자산 63.6 43.6 68.9 71.3 76.6 증가율(%) -15.3 79.5 7.5 1.1 5.6 현금및현금성자산 17.9 12.8 6.1 11.1 18.5 매출원가 12.6 14.7 14.6 13.6 14.3 매출채권 및 기타채권 4.5 3.8 4.1 4.7 5.6 원가율(%) 44.5 28.9 26.7 24.6 24.5 재고자산.4.6.2.4.4 매출총이익 15.7 36.1 4. 41.7 44. 비유동자산 78.2 772.9 789.1 783.3 781.4 매출총이익률(%) 55.5 71.1 73.3 75.5 75.5 유형자산 15.7 22.1 43. 37.3 35.6 판매비와 관리비 등 12.6 26.5 29.5 29.7 31. 무형자산.3.6.5.4.2 판관비율(%) 44.5 52.2 54. 53.8 53.2 투자자산 2.4 2.4 2.8 2.8 2.8 영업이익 3.2 9.6 1.5 11.9 13.1 기타 금융업자산..... 증가율(%) -8.6 2. 9.4 13.3 1.1 자산총계 843.8 816.4 858. 854.6 858.1 영업이익률(%) 11.3 18.9 19.2 21.6 22.5 유동부채 25.4 11.4 136.4 138.3 14.2 EBITDA 6.3 16.7 16.9 17.8 14.9 단기차입금 67.3 74. 74. 74. 74. EBITDA마진(%) 22.3 32.9 31. 32.2 25.6 매입채무및기타채무 6.6 7. 7.4 9.3 11.2 순금융손익 -4.3-9.3-8.6-11.3-8.8 유동성장기부채 145.7.... 이자손익 -4.3-9.3-8.6-8.6-8.5 비유동부채 16.8 293.5 39. 39. 39. 외화관련손익..... 사채..... 기타영업외손익.6..3-6.8. 장기차입금. 15. 169.4 169.4 169.4 종속및관계기업 관련손익..... 기타 금융업부채..... 법인세차감전계속사업이익 -.5.3 2.2-6.1 4.3 부채총계 411.2 44. 445.4 447.3 449.2 계속사업손익법인세비용 -.1..4 -.8 1. 지배주주지분 432.6 412.5 412.7 47.3 48.9 세후중단사업손익.8-2.7-1.5.. 자본금 13.1 14.3 15.7 17.2 17.2 당기순이익.3-2.5.2-5.3 3.2 자본잉여금 97.4 97.4 97.4 97.4 97.4 증가율(%) -25. -6,933.3-11. -2,75. -16.4 기타포괄이익누계액..... 순이익률(%) 1.1-4.4.4-9.6 5.5 이익잉여금 344.3 322.5 321.4 314.4 316. 지배주주지분 당기순이익.3-2.5.2-5.3 3.2 비지배주주지분..... 증가율(%) -25. -6,933.3-11. -2,75. -16.4 자본총계 432.6 412.5 412.7 47.3 48.9 기타포괄이익 -.1.... 총차입금 213. 224. 243.4 243.4 243.4 총포괄이익.2-2.5.2-5.3 3.2 순차입금 157.4 186.6 179.8 177.7 173. 주) K-IFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨 Cas hflow Statement Valuation Indicator 12월 결산(십억원) 212A 213A 214A 215F 216F 12월 결산(십억원) 212A 213A 214A 215F 216F 영업활동으로인한현금흐름 39.5 13. 15.3 2.2 6.4 Per Share (원) 당기순이익.3-2.5.2-5.3 3.2 EPS 11-716 8-155 94 현금유출이없는비용및수익 7.3 35. 15.3 13.6 11.4 BPS 17,42 15,179 13,865 12,499 12,544 유형자산감가상각비 3. 7.1 6.2 5.7 1.8 DPS 5 5 5 5 5 무형자산상각비..1.2.2.1 Multiples (배) 영업활동관련자산부채변동 32.8.6 -.3 1.6 1.3 PER 2,44.4 na 2,751.5 na 224.2 매출채권의감소(증가) -2.1.7.1 -.5 -.9 PBR 1.4 1.2 1.5 1.7 1.7 재고자산의감소(증가). -.2.3 -.2. EV/EBITDA 123.3 41. 53.5 5.7 6.1 매입채무의증가(감소) -.1.3.1 1.9 1.9 Financial Ratio 투자활동으로인한현금흐름 -18.6-1. -28.8 29.2 29.1 12월 결산(십억원) 212A 213A 214A 215F 216F 투자자산의 감소(증가) -3.3. -.5.. 성장성(%) 유형자산의 감소..... EPS(지배순이익) 증가율 -32.4% 적전 흑전 적전 흑전 CAPEX -96.8-8.7-22... EBITDA(발표기준) 증가율 18.9% 165.1% 1.2% 5.3% -16.3% 단기금융자산의감소(증가) 8.3 13. -32.8 2.9 2.7 수익성(%) 재무활동으로인한현금흐름 71. -8.2 6.9-11. -12.5 ROE(순이익 기준).1% -4.8%.1% -1.3%.8% 장기차입금의증가(감소) 27. 25. 19.4.. ROE(지배순이익 기준).1% -4.8%.1% -1.3%.8% 사채의증가(감소)..... ROIC 6.1% -41.5% -115.8% -73.7% -5.9% 자본의 증가(감소)... 1.5. WACC 6.6% 6.9% 6.7% 7.% 6.8% 기타현금흐름... -15.4-15.6 안전성(%) 현금의 증가 1.9-5.2-6.7 5. 7.4 부채비율 95.1% 97.9% 17.9% 19.8% 19.9% 기초현금 16. 17.9 12.8 6.1 11.1 순차입금비율 36.4% 45.2% 43.6% 43.6% 42.3% 기말현금 17.9 12.8 6.1 11.1 18.5 이자보상배율.6.9 1.1 1.2 1.3 39

CJ대한통운(12.KS) 매수(유지) 배송경쟁 속 빛나는 1위 물류업체 현재주가(11/2) 187,5원 목표주가(12M) 26,원 배송전쟁 이슈에 가려진 투자와 꾸준한 성장 다양한 유통채널의 배송경쟁이 사회적 이슈로 부각. 쿠팡의 로켓배송 위법여부에 관심 집중. CJ대한통운은 자기자본의 13.7%에 달하는 룽칭물류에 투자하고, 2% 내외의 택배물량 성장을 보여줌에도 불구하고 전혀 부각되지 못하고 있음 CJ대한통운 한국의 UPS 될 수 있다 한국의 쿠팡 뿐 아니라 미국의 아마존과 월마트의 물류전쟁도 이슈 중 하나. 미국 물류 1위업체인 UPS는 배송경쟁이 심화되는 가운데 2년 이후 최고 매출과 주 가를 기록함. 화주의 주력사업 범위를 확대하는 것이 불황기 성장전략. CJ대한통운 그룹사 및 해외자회사와의 시너지로 화주 범위 확대 예상 216년 매출과 영업이익 각각 12.7%, 32.% 증가 전망 CJ대한통운의 216년 매출액은 5조 6,66억원으로 전년대비 12.7% 증가하고, 영 업이익은 2,72억원으로 전년대비 32.% 증가할 것으로 예상됨. 국내 시장에서 물 동량 증가에 따른 단위비용 하락이 지속될 전망. 해외 인수자회사 룽칭물류의 실적 은 216년부터 연결실적으로 인식할 예정 Key Data (기준일: 215. 11. 2) KOSPI(pt) 1989.86 KOSDAQ(pt) 685.16 액면가(원) 5, 시가총액(억원) 42,773 발행주식수(천주) 22,812 평균거래량(3M,주) 24,887 평균거래대금(3M, 백만원) 4,814 52주 최고/최저 211, / 163,5 52주 일간Beta.9 배당수익률(15F,%). 외국인 소유지분율(%) 1. 주요주주 지분율(%) CJ제일제당 외 1인 4.2 국민연금 7. Company Performance 주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 -8.3 6.2-3.6-1.5 KOSPI대비상대수익률 -6. 2.2 3.7-11.9 Company vs KOSPI composite 투자의견 매수와 목표주가 26만원 유지 CJ대한통운에 대한 매수의견과 목표주가 26만원을 유지함. 26만원은 216년 추정 BPS에 목표배수 2배를 적용하여 산출. 215년은 인수합병과 택배단가 인상에 대한 기대감을 충족시켜주지 못한다는 이유로 주가가 제자리걸음. 216년은 그 동안의 투자를 숫자로 확인할 수 있는 시기가 될 것으로 판단 (원) 25, 2, 15, 1, 5, CJ대한통운 Relative to KOSPI 14/11 15/2 15/5 15/8 (%) 16 14 12 1 8 6 4 2 결산기(12월) 213A 214A 215F 216F 217F 매출액(십억원) 3,795. 4,56.1 5,26.8 5,666. 6,3.3 영업이익(십억원) 64.2 167.1 24.7 27.2 293.4 세전손익(십억원) -45.5 86.5 82.8 154.3 184.7 지배순이익(십억원) -55.8 57.3 63.8 118.9 142.3 EPS(원) -2,445 2,51 2,797 5,21 6,236 증감률(%) 적전 흑전 11.5 86.3 19.7 ROE(%) -2.5 2.6 2.8 5.1 5.8 PER(배) na 78.1 67. 36. 3.1 PBR(배).8 1.6 1.5 1.5 1.4 EV/EBITDA(배) 26.9 2.3 17.5 14.6 13.9 4