포스코엠텍(952) 기업분석 Report / 비철금속 212. 4. 17 매수(신규) 목표주가: 15,원 Stock Data KOSPI(4/16) 1,993 주가(4/16) 74, 시가총액(십억원) 38 발행주식수(백만) 4 52주 최고/최저가(원) 95,7/6,1 일평균거래대금(6개월, 백만원) 71 유동주식비율/외국인지분율(%) 38.5/1.2 주요주주(%) 포스코 외 2 인 55.9 우리사주조합 5.5 EPS 변경(한국증권 추정치, 원) 변경전 변경후 (%) 211A 2,53-212F 4,19-213F 6,573 - 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가(%) (3.) 5.3 17.8 상대주가(%p) (1.) (3.3) 24.7 12MF PER 추이 (배) 3 25 2 15 1 12MF PER(좌) 포스코엠텍 주가(우) (원) 1, 8, 6, 4, 포스코의 시선은 이제 화학에서 소재로 포스코가 보증하는 소재기업 포스코엠텍(이하 엠텍)에 대해 투자의견 매수, 목표주가 15,원을 제시하며 분 석을 개시한다. 목표주가는 12개월 forward EPS에 목표 PER 22배를 적용해 산출 했다. 목표 PER은 엠텍의 re-rating이 시작된 21년 1월 이후 평균이다. 투자 포인트는 세 가지다. 1) 철강포장 및 철강부원료 사업의 안정성이 높다. 2) 포스코 와 연계해 추진하는 기초소재 국산화, 자원재활용(도시광산), 첨단소재 등의 신사업 은 위험이 낮고 이익성장률은 높다. 3) 올해부터 사업구조 재편의 성과가 본격화 되 면서 향후 3년간 매출액과 순이익이 연평균 각각 16%, 37% 증가할 전망이다. 국채만큼 안정적인 기존사업 엠텍은 수십 년간 포스코의 철강포장과 철강부원료를 담당하며 안정된 이익을 누려 왔다. 철강관련 매출은 포스코의 조강생산량과 직결되는데, 포스코는 극단적인 상황 외에는 감산을 실시하지 않기 때문에 철강관련 매출의 안정성은 매우 높다. 포스코 가 조강생산량을 215년까지 연평균 6% 확대하면서, 엠텍의 철강관련 매출은 위험 없는 성장을 구가할 것이다. 위험은 낮고 이익성장률은 높은 신사업 엠텍은 포스코가 건설하는 마그네슘과 페로실리콘 공장을 초기에 위탁 운영하고, 추 후에 수익이 발생하면 포스코로부터 판매권 이관을 받을 예정이다. 즉, 건설비용 및 초기 고정비는 포스코가 부담하고, 수익만 엠텍이 가져가는 구조다. 포스코켐텍이 포스코로부터 화성부산물의 판매권을 이관 받아 화학기업으로 거듭났듯이, 엠텍도 마그네슘과 페로실리콘 판매권 이관을 통해 소재기업으로 변신할 것이다. 여기에 자 원재활용과 첨단소재도 소재기업으로의 성장에 일조할 것으로 전망한다. 5 27 28 29 21 211 212 자료: WISEfn 컨센서스 최문선 3276-6182 moonsun@truefriend.com 김진우 3276-6278 jinwoo.kim@truefriend.com 2, - 21A 211A 212F 213F 214F 매출액(십억원) 543 669 896 1,1 1,213 영업이익(십억원) 15 16 3 47 61 세전이익(십억원) 8 13 23 37 49 당기순이익(십억원) 8 11 17 27 38 EBITDA(십억원) 2 19 37 57 76 순차입금(십억원) 17 54 76 121 157 영업이익률(%) 2.8 2.3 3.3 4.7 5. ROE(%) 7.1 6.7 1.3 14.5 16.7 배당수익률(%) 1.1 1. 1. 1. 1. EPS(원) 2,976 2,53 4,19 6,573 8,699 (EPS 증가율, %) 92.9 (15.) 65.6 56.9 32.3 BPS(원) 37,49 38,829 42,27 48,93 56,42 DPS(원) 75 75 75 75 75 PER(x) 22. 29.6 17.8 11.3 8.6 PBR(x) 1.8 1.9 1.8 1.5 1.3 EV/EBITDA(x) 1.8 19.3 1.5 7.6 6.2
Company report focus 리포트 작성 목적 시장에 덜 알려진 포스코엠텍의 기존 사업 및 신규 사업 소개 소재전문기업으로서의 성장전략에 대한 분석과 전망 적정 valuation 방법 논의 기업의 주요 특징 1) 21년 이후 소재전문기업으로 변신하면서 주가 재평가 과거 1년 동안 포스코의 철강포장과 철강부원료를 담당하는 단순하 고 안정적인 사업구조였기 때문에 주가의 변동폭이 극히 작았음 핵심 가정 및 valuation Re-rating이 시작된 21년 1월 이후의 평균 PER 22배 적용 주요가정 211A 212F 213F 포스코 철강 출하량(톤) 34,493 35,221 36,254 톤당 포장비(원) 4,527 4,663 4,83 포스코 조강 생산량(톤) 37,325 38,3 39,657 톤당 몰리브덴 사용량(g) 111.9 13. 132.5 톤당 알루미늄 사용량(g) 924 96 96 원/달러 환율 1,126 1,14 1,39 민감도/시나리오 분석 매크로 경기 불안으로 원/달러 환율이 1% 상승하고, 조강생산량이 5% 감소할 경우 EPS가 9% 감소 (시나리오 I) EPS 민감도/시나리오 분석 (단위: 원) 212F EPS 민감도(%) 기본가정 4,19-1. 원/달러 환율 1% 상승 3,935 (6%) 2. 포스코 조강생산량 5% 감소 4,56 (3%) 3. 알루미늄 가격 1% 하락 4,27 (4%) 4. 몰리브덴 가격 1% 하락 4,16 (2%) 5. 톤당 몰리브덴 사용량 1%감소 4,13 (4%) 6. 톤당 알루미늄 사용량 1%감소 4,98 (2%) 시나리오 I (1+2) - 매크로 충격 3,81 (9%) 시나리오 II (3+4) 부원료 가격 하락 3,943 (6%) 시나리오 III (5+6) 부원료 사용량 감소 3,921 (6%) PER band (원) 14, POSCO 그룹사 합동 IR 26.x 12, 1, 사명변경 및 유상증자 22.x 18.x 8, 14.x 6, 포스코엠텍 주가 1.x 4, 8.x 2, 25 26 27 28 29 21 211 212 2) 포스코 그룹의 지원 하에 다양한 소재사업 추진 중 소재사업 추진 현황 사업명 운영형태 위치 착공시기 준공시기 몰리브덴 습식탈황 단독 강원 영월 12 년 2 월 12 년 7 월 마그네슘 제련 위탁(POSCO) 강원 옥계 11 년 6 월 12 년 6 월 페로실리콘 위탁(POSCO) 경북 포항 12 년 5 월 13 년 4 월 고순도 알루미나 공동(KC 49%) 전남 목포 12 년 4 월 13 년 3 월 인도네시아 탈산제 공동(DS 4%) 인도네시아 12 년 4 월 13 년 6 월 몰리브덴 광산 지분참여(3%) 미국 12 년 12 월 14 년 11 월 자료: 포스코엠텍, 한국투자증권 동종 기업 비교 Global peer group의 212년 평균 PER은 17.7배, PBR은 1.7배, EV/EBITDA는 7.8배 보고서 2페이지의 <표 1> 동종기업 valuation 참고 위험 요인 높은 포스코 의존도 신규 산업 진입의 어려움
Contents I. Valuation 및 투자포인트... 2 1. Valuation 2. 투자포인트 II. 기존 철강포장과 철강부원료 사업의 안정적인 성장... 7 1. 철강포장 자동화를 통한 원가절감 2. 철강부원료 외형 성장과 수익률 개선 III. 신규사업을 통해 소재기업으로 변신... 9 1. 저비용, 저위험의 마그네슘과 페로실리콘 사업 2. 경쟁우위를 보유한 자원재활용 사업 3. 첨단소재산업으로의 첫 단추 LED용 고순도 알루미나 IV. Risk 점검...13 1. 독자적 사업 추진능력 부족 2. 신규산업 진입의 어려움 3. 거래량 부족
포스코엠텍(952) I. Valuation 및 투자포인트 1. Valuation PER 22배 적용 목표주가 15,원 포스코엠텍(이하 엠텍)에 대해 투자의견 매수, 목표주가 15,원을 제시한다. 목표주가는 12개월 forward EPS 4,786원에 목표 PER 22배를 적용해 산출했다. 목표 PER 22배는 엠 텍이 소재기업으로의 사업구조 개편을 시작한 21년 1월 이후 시장이 부여한 내재 PER 의 평균치다. 내재 PER을 사용한 이유는 1) 동종 기업 PER은 대상 기업수가 적고 유사성이 크지 않아 적용에 적절치 않고, 2) 배당할인모형은 배당금액이 이익을 적절히 반영한다는 보 장이 없고, 주요가정에 대한 민감도가 지나치게 높아 부적절한 반면, 3) 내재 PER은 엠텍이 지향하는 소재전문기업으로의 성장에 대한 시장의 평가를 적절하게 반영하기 때문이다. 1) 동종 기업을 이용한 가치평가는 부적절 동종 기업의 valuation 적용은 대상 기업수가 적고, 유사성이 크지 않아 배제 글로벌 소재전문기업의 평균 PER 18배를 적용할 경우(극단값 제외) 적정주가는 86,원으 로 산출된다. 그러나 동종 기업의 수가 적은 데다 규모, 제품군, 산업 발달단계 및 시장상황 등이 상이하기 때문에 해당 PER을 엠텍에 적용하는 것은 무리가 있다. <표 1> 동종 기업 valuation의 적용은 여건이 상이해 부적절 (단위: 십억원) 포스코엠텍 Umicore Dowa Holidngs Mitsubishi Materials 국가 한국 벨기에 일본 일본 생산소재 Al, Mo, In, Cu, Mg(F), FeSi(F) Pd, Rh, Pt, Ir, Co, Cu, Ag, Au, Zn, Ge, Ni, In, Zn, Ag, Ga, In, Pd, Pt, Rh Au, Bi, Pb, Cu, Nd, S Si, Ti, W, Co, Cu, Al, Ag, Au 시가총액 (4/16) 38 7,453 2,242 4,461 주가(현지통화) 74, 42 516 242 매출액 21 543 14,368 4,31 15,693 211F 669 21,469 5,324 18,71 212F 896 2,96 5,459 19,918 영업이익 21 15 58 192 178 211F 16 617 321 83 212F 3 57 312 744 순이익 21 8 391 61 (933) 211F 11 452 119 2 212F 18 446 151 54 ROE(%) 21 7.1 18.6 4.3 (18.9) 211F 6.7 19.1 8. 4.2 212F 1.3 16.7 9.9 1.6 Valuation PBR 1.8 2.4 1.6 1.1 (배, 212F) PER 17.8 15.1 2.3 87.3 자료: Thomson I/B/E/S, 한국투자증권 EV/EBITDA 1.6 8. 6.8 8.8 2) 배당할인모형도 적절한 valuation 방법이 아님 배당할인모형 또한 1) 성장성을 반영하기 힘들고 2) 입력변수에 지나치게 민감 하기 때문에 부적절 엠텍의 사업구조가 안정적인 점에 착안해 Gordon의 성장모형을 적용할 경우(주당 배당금 75원, g 6%, 자본비용 6.7%) 적정주가는 113,원이다. 그러나 이 모형은 고속성장시기 를 적절히 반영하지 못한다는 단점이 있다. 이를 커버하기 위해 2단계 성장 모형(Twostage H model)을 적용하면(고속성장률 16%, g 5%) 적정주가는 123,원이다. 그러나 이 두 방식 모두 1) 배당금액이 이익성장에 비례해 증가하지 않을 경우 적정가치를 반영하지 못 하고, 2) 입력변수의 민감도가 지나치게 높다는 단점이 있다. 2
포스코엠텍(952) <표 2> 배당할인모형 또한 입력변수 민감도가 크고 성장성을 반영 못해 부적합 모형 산출식 주요가정 비고 Gordon growth model [D ⅹ(1+ g)]/(r-g) D o 75 원, g 6%, r 6.7% 고속성장을 반영 못함 Two-stage H model [D ⅹ(1+ g L)]/(r- g L) + [D ⅹHⅹ (g H - g L)]/(r- g L) 고성장 5 년간 지속, gh 16%, gl 5% 입력변수 민감도가 높음 3) 내재 PER을 적용해 목표 PER 22배 산출 엠텍의 re-rating이 시작된 21년 1월 이후의 평균 PER 22배 적용 엠텍의 적정 PER은 과거 두 번의 내재 PER의 상승시기에서 실마리를 찾아야 한다고 판단 한다. 첫 번째는 21년 1월 포스코가 엠텍의 사명을 변경하고(구. 삼정피앤에이), 지분율 을 9%에서 49%로 확대하면서 소재전문기업으로의 육성계획을 제시한 때이다. 두 번째는 211년 7월 포스코그룹 내 8개사가 합동 IR을 최초 개최해 포스코가 아닌 그룹사들의 성장 전략에 시장의 관심이 집중된 시기였다. 즉 두 번 모두 시장은 엠텍의 미래성장계획에 높은 가치를 부여한 것이다. 올해부터 소재기업으로서의 성장이 본격화 되는 점을 고려하면, rerating이 시작된 21년 1월 이후의 평균 PER인 22배를 적용하는 것이 설득력이 있다고 판단된다. [그림 1] 포스코엠텍 PER 밴드 추이 시장은 소재기업으로의 성장성에 높은 PER 부여 14, 12, 1, 8, 6, (원) 포스코엠텍 주가 사명변경 및 유상증자 POSCO 그룹사 합동 IR 26.x 22.x 18.x 14.x 1.x 4, 2, 8.x 25 26 27 28 29 21 211 212 2. 투자포인트 포스코는 철강관련 소재의 안정적 확보를 위해 엠텍을 소재전문기업으로 육성 엠텍은 1973년 설립 이래 포스코의 철강포장 및 철강부원료를 담당해왔다. 21년 유상증자 를 통해 포스코의 지분율이 9%에서 53.6%로 높아지면서 사명을 포스코엠텍으로 변경하고 포스코 그룹의 계열사가 되었다. 자원 민족주의가 심화되며 포스코가 철강제조공정에서 사용 하는 다양한 소재를 안정적으로 확보할 필요성이 높아지면서, 단조로운 사업을 영위하던 엠 텍을 소재전문기업으로 키우기 위한 전략을 포스코 그룹차원에서 추진 중이다. 1) 포스코의 외형 성장에 따라 동반 성장하는 철강관련 매출 철강관련 매출은 포스코와의 동반성장을 통해 실적 가시성이 높음 포스코의 철강 출하량은 215년까지 연평균 6% 증가할 것으로 전망된다. 엠텍은 포스코의 철강포장을 전담할 뿐만 아니라 부원료인 알루미늄과 몰리브덴 또한 대부분 공급하기 때문에, 포스코의 외형성장은 엠텍의 매출증대로 직결된다. 즉, 별도 노력 없이도 안정된 매출성장이 보장되어 있다. 3
포스코엠텍(952) 포스코의 소재전문기업 육성 비용과 위험은 포스코가, 수익은 포스코엠텍이 2) 소재전문기업으로의 변신 비용과 위험은 포스코가, 수익은 포스코엠텍이 엠텍은 포스코가 건설 중인 마그네슘( 12.6월 가동)과 페로실리콘( 13.4월 가동) 공장의 위탁 운영을 담당한다. 가동 초기에는 위탁운영 수수료로 안정적인 수익을 확보하고, 이익이 발생 하면 판매권을 이관 받을 예정이다. 즉, 공장 건설비용 및 초기 손실은 포스코가 부담하고, 성장에 따른 이익은 엠텍이 누리는 것이다. 포스코켐텍이 포스코로부터 화성공장 부산물의 판매권을 이관 받아 화학기업으로 거듭났듯이, 엠텍도 마그네슘과 페로실리콘 공장의 판매권 이관을 통해 소재기업으로 변신할 것이다. 여기에 도시광산업체 인수를 통한 자원재활용 사 업, LED 핵심소재인 고순도 알루미나 사업도 소재기업으로의 성장을 가속화할 것이다. [그림 2] 제2의 포스코켐텍 스토리 포스코 공장의 판매권 이관을 통한 re-rating 25, (원) 포항 화성공장 위탁운영 개시 2, 부산물판매권 이관 15, 광양 화성공장 위탁운영 개시 페로실리콘 공장 위탁운영 개시 및 마그네슘 판매권 이관 1, 5, 포스코켐텍 사명 변경 마그네슘 공장 위탁운영 개시 포스코엠텍 27 28 29 21 211 212 213 214 소재전문기업으로 변화하면서 외형성장 및 이익률 개선 향후 3년간 순이익 연평균 37% 증가 3) 212년부터 성장 본격화, 향후 3년간 순이익 연평균 37% 증가 엠텍은 포스코의 철강포장과 철강부원료를 담당하는 안정적인 사업구조에서 소재전문기업으 로의 변화를 통해 향후 3년 동안 연결 매출액과 순이익이 연평균 각각 16%, 37% 증가할 것 이다. 순이익 증가율이 더 높은 것은 1) 설비확장과 자동화로 기존사업의 수익성이 개선되고 (기존사업 매출총이익률 211년 4.7% 214년 7.5%), 2) 수익성이 높은 신규 사업의 비 중확대로(211년 1% 214년 42%) 영업이익률 개선이 예상되기 때문이다(211년 2.3% 214년 5%). 이러한 성장성이 아직 주가에 충분히 반영되지 않았기 때문에 우리는 추가 상승여력이 높다고 판단한다. [그림 3] 214년 예상 매출구조 기존사업과 신규사업의 적절한 조화 기존사업 포스코엠텍 - 포스코와 동반성장 - 독/과점으로 안정된 이익 매출: 1,213억원 58% 42% 신규사업 33% 67% 5% 9% 79% 7% 철강포장 철강부원료 - 자동화로 원가절감 58% 42% 알루미늄 몰리브덴 마그네슘 페로실리콘 - 위험/비용: 포스코, 수익:엠텍 - 판매권이관: 제2의 포스코켐텍 도시광산 고순도 알루미나 - 풍부한 사내광산 - LED 수요 증가 - 밸류체인 완성 - 핵심소재수입대체 - POSCO R&D network - 포스코와 인도네시아 동반진출로 외형성장 - 상공정 진출로 수익성 개선 4
포스코엠텍(952) [그림 4] 신규사업 매출 비중은 214년 42%로 급성장 [그림 5] 보수적인 매출 전망 추가 성장 잠재력 보유 12% 1% 8% 매출 +8 1 % 6 6 9 십억원 1, 2 1 3 십 억원 신사업, 1% +32%p 신사업, 42% 2,5 2, (십억원) 철강포장 합금철/비철 도시광산 첨단소재 회사 가이던스 1,763 회사 가이던스 2,26 6% 1,5 1,25 4% 기존사업, 9% 1, 한국증권 전망 9 2% 기존사업, 58% 5 % 211 214F 21 211 212F 213F 214F 215F 자료: 포스코엠텍, 한국투자증권 <표 3> 신규사업은 212년부터 본격매출 발생 신규사업명 운영형태 위치 규모(톤) 착공시기 212 213 214 완공시기 몰리브덴 습식탈황 단독 강원 영월 2,4 12.2 월 12.7 월 마그네슘 제련 위탁(POSCO) 강원 옥계 1, 11.6 월 12.6 월 고순도 페로실리콘 위탁(POSCO) 경북 포항 35, 12.5 월 13.4 월 고순도 알루미나 공동(KC 49%) 전남 목포 2, 12.4 월 13.3 월 인도네시아 탈산제 공동(DS 4%) 인도네시아 3, 12.4 월 13.6 월 몰리브덴 광산 지분참여(3%) 미국 네바다 3, 12.12 월 14.11 월 <표 4> 연결기준 분기 실적 전망 212년부터 성장 국면에 진입 단위 1Q12F 2Q12F 3Q12F 4Q12F 211A 212F 213F 214F 매출액 십억원 2 28 234 253 669 896 1,1 1,213 철강포장 십억원 43 47 47 51 175 189 24 229 합금철/비철 십억원 9 12 113 121 429 426 441 546 도시광산 십억원 67 59 74 8 65 28 336 43 첨단소재 십억원 - - - - - - 2 34 영업이익 십억원 3 7 9 11 16 3 47 61 영업이익률 % 1.6 3.2 3.9 4.3 2.3 3.3 4.7 5. 순이익 십억원 1 4 6 7 11 18 29 38 주요가정 포스코 철강출하량 톤 8,237 8,553 9,21 9,41 34,493 35,221 36,254 38,251 톤당 포장비 원 4,663 4,663 4,663 4,663 4,527 4,663 4,83 4,947 포스코 조강생산량 톤 9,2 9,6 9,8 9,7 37,325 38,3 39,657 43,419 톤당 몰리브덴 사용량 g 13 13 13 13 112 13 133 135 톤당 알루미늄 사용량 g 96 96 96 96 924 96 96 96 원/달러 원 1,135 1,12 1,95 1,67 1,126 1,14 1,39 1,61 5
포스코엠텍(952) <표 5> 포스코엠텍의 주요 취급 광물 다양한 기초소재를 취급하는 소재전문기업 지향 알루미늄 고순도 알루미나 몰리브덴 마그네슘 페로실리콘 Aluminum (Al) Alumina (Al 2O 3) Molybdenum (Mo) Magnesium (Mg) FeSi 용도 제강 탈산제, 경량화 소재 LED 사파이어 단결정, 고강도 세라믹 공구 특수강의 강도/인성/내마모성 향상 다이캐스팅 재료, 제강 탈황제, 경량화 소재 제강 탈산/탈황 및 불순물 제거 주요생산국 호주, 중국, 브라질 일본, 미국, 독일 미국, 칠레, 중국, 페루 중국 중국 4, (USD/tonne) 12 (USD/tonne) 8, (USD/tonne) 2,5 (USD/tonne) 가격추이 3, 2, 1, NA 1 8 6 4 2 6, 4, 2, 2, 1,5 1, 5 2 24 28 212 2 24 28 212 2 24 28 212 2 24 28 212 자료: 포스코엠텍, Bloomberg, 한국투자증권 6
포스코엠텍(952) II. 기존 철강포장과 철강부원료 사업의 안정적 성장 1. 철강포장 자동화를 통한 원가절감 포스코 철강 출하량이 215년까지 매년 6% 증가하면서 포장매출도 증가 엠텍은 1986년부터 포스코의 포항과 광양제철소의 철강포장용역 및 포장설비를 전담하고 있 다. 포스코의 해외 및 국내제철소 생산능력 증강에 따라 철강 출하량은 215년까지 연평균 6% 증가할 것으로 예상돼 철강포장매출도 안정적으로 증가할 것이다. 포장설비의 자동화로 원가 절감 및 설비 수출 엠텍은 포장설비의 자동화율을 높이는 데에도 집중하고 있다. 29년 세계 최초로 철강코일 포장로봇결속기를 개발하는 등 전 공정의 완전 자동화가 마무리 단계에 있다. 자동화 설비는 212년부터 포항제철소와 광양제철소의 노후설비에 순차적으로 적용될 예정이며, 이를 통해 원가절감뿐만 아니라 해외 철강사에 포장설비를 수출하는 엔지니어링 매출도 증가할 것이다. [그림 6] 포스코 철강 출하량이 증가함에 따라 엠텍의 철강포장 매출도 동반 성장 25 (십억원) 포스코엠텍 포장매출(좌) (천톤) 5, 2 포스코 출하량(우) 4, 15 3, 1 5 포장 엔지니어링 매출(좌) 2, 1, 23 25 27 29 211 213F 215F 2. 철강부원료 외형 성장과 수익률 개선 철강부원료 매출도 포스코 생산량 확대에 비례 증가 엠텍이 담당하는 주요 철강부원료는 알루미늄과 몰리브덴이다. 철강포장과 같이 철강부원료 의 매출 또한 포스코의 조강생산량에 비례해 증가한다. 여기에 알루미늄의 인도네시아 진출 과 몰리브덴의 상공정 진출을 통해 포스코 생산량에 비례하는 성장 외에 자체 성장동력도 보 유하고 있다. [그림 7] 엠텍의 철강부원료 매출도 포스코 조강 생산량 증가에 따라 연계 성장 35 3 25 (십억원) 포스코 조강 생산량(우) 포스코엠텍 철강부원료 매출(좌) (천톤) 5, 4, 2 알루미늄 3, 15 2, 1 5 몰리브덴 1, 23 25 27 29 211 213F 215F 7
포스코엠텍(952) 1) 알루미늄 포스코의 해외 일관제철소 동반 진출로 외형 성장 포스코의 인도네시아 일관제철소에 알루미늄 공장 동반 진출로 외형 성장 알루미늄은 쇳물 속의 산소를 제거하는 탈산제로 사용된다. 엠텍은 올해 4월에 현지 알루미 늄 업체 DS와 합작한 알루미늄 공장을 포스코 인도네시아 일관제철소 인근에 착공할 예정 이다. 본 공장은 213년 6월에 포스코 인도네시아 제철소와 동시 가동될 예정이며, 철강제 조공정에 쓰이는 알루미늄 탈산제뿐만 아니라 산업 전반에 사용되는 알루미늄 합금도 생산할 계획이다. <표 6> 인도네시아 알루미늄 공장은 213년에 포스코 일관제철소와 동시 가동 (단위: 톤) 213F 214F 215F 216F 알루미늄 탈산제 생산량 3,5 6,5 1, 12, 포스코 사용량 1,5 4,5 7,5 9, 기타 2, 2, 2,5 3, 알루미늄 합금 생산량 14, 16, 18, 18, 합계 17,5 22,5 28, 3, 자료: 포스코엠텍, 한국투자증권 2) 몰리브덴 상공정 진출로 수익성 개선 몰리브덴 가공사업의 상공정 진출로 수익성 향상 몰리브덴은 철강의 인성과 강도를 개선해 고급강 및 특수강 생산에 주로 사용된다. 철강사들 이 고부가가치 강종에 주력하면서 몰리브덴의 사용량이 늘어나는 추세이다. 엠텍은 이익률이 낮은 기존의 단순가공사업(산화몰리 페로몰리)에서 최근 상공정(몰리브덴 정광 산화몰 리)으로 영역을 확대했다([그림 8]참조). 원가가 낮은 습식탈황 기술을 적용한 본 설비는 올 해 하반기부터 가동되어 수익성 향상에 기여할 것이다. [그림 8] 몰리브덴 공정 몰리브덴 정광 (MoS 2) 습식탈황 산화몰리 (MoO 3) 임가공 페로몰리 (FeMo) 신규사업분야 기존사업분야 28년에 투자한 몰리브덴 광산은 214년 말부터 생산, 원가절감에 기여할 것 엠텍은 몰리브덴 광산 투자를 통해 원재료인 몰리브덴 정광을 미리 확보해 놓은 상태다. 28년에 포스코의 캐나다 법인인 POSCAN(17%)과 엠텍(3%)이 총 2%의 지분을 투자한 미국 Mt.Hope 몰리브덴 광산이 214년 말부터 생산을 개시할 예정이다. 연간 생산량 15,톤 중에서 엠텍은 2%를(3,톤) 시가 대비 5% 할인된 가격으로 가져올 것이다. 최근 몰리브덴의 공급과잉에 대한 우려가 있지만, 포스코그룹 연간 몰리브덴 사용량이 현재 약 4,톤에서 꾸준히 증가하고 있으므로 충분한 수요처를 확보하고 있다. 8
포스코엠텍(952) III. 신규사업을 통해 소재기업으로 변신 포스코의 엠텍 지원전략은 정준양 회장의 연임으로 지속추진 될 것 마그네슘과 자원재활용에 주목 포스코는 그룹사의 외형 증대 및 시너지 창출을 중장기 경영목표로 삼고 있다. 그룹사 중 포 스코켐텍을 화학기업으로 성장시켰듯이, 포스코엠텍도 소재기업으로 키우기 위해 다양한 지 원을 하고 있다. 우리는 포스코의 정준양 회장이 연임에 성공함에 따라 중장기 그룹사 육성 전략에 큰 변화가 없다고 본다. 엠텍이 추진하는 신규 사업(마그네슘, 페로실리콘, 자원재활 용, 고순도 알루미나) 중, 1) 국내에 경쟁자가 없고 포스코가 비용과 위험을 부담하는 마그네 슘 제련 사업과, 2) 연간 2%의 매출 증가가 예상되는 돋보이는 자원재활용 사업에 주목하 고 있다. 1. 저비용, 저위험의 마그네슘과 페로실리콘 사업 마그네슘 공장의 위탁운영 및 판매권 이관 저위험, 저비용의 신사업 1) 포스코 마그네슘 제련공장의 위탁운영 마그네슘은 철에 비해 78%, 알루미늄에 비해서도 36%나 가벼운 소재로 자동차와 IT기기의 경량화 경쟁이 심화됨에 따라 그 수요가 증가할 것이다. 현재 우리나라는 연간 1만톤의 마그 네슘을 중국에서 전량 수입하고 있어 중국이 가격을 인상할 경우 마땅한 대안이 없다. 포스 코는 마그네슘의 국산화를 목표로 연산 1만톤의 마그네슘 제련공장을 211년 6월에 착공해 212년 6월부터 가동 할 예정이다. 엠텍은 가동 초기에는 위탁운영을 통해 수수료 수익을 고정적으로 인식하고, 조업이 안정화되면 포스코로부터 판매권을 이관 받아 자체 매출로 인 식할 예정이다. 즉, 위험 및 비용은 포스코가 부담하는 반면 이익은 엠텍이 누리는 구조다. 엠텍으로의 판매권 이관시점은 213년 하반기로 예상한다. [그림 9] 마그네슘 생산은 중국에 85%가 집중 [그림 1] 마그네슘은 경량화의 주요 소재로 활용 러시아 기타 카자흐스탄 5% 1% 브라질 2% 3% 이스라엘 4% 철강 13% IT 9% 자동차 41% 중국 85% 합금 37% 자료: USGS, 한국투자증권 자료: 희소금속산업기술센터, 한국투자증권 마그네슘의 원료를 시멘트 불순물에서 저가에 조달해 원가 경쟁력 제고 세계 마그네슘 제련시장의 85%를 장악하고 있는 중국과 경쟁하기 위해서는 원가 경쟁력 확 보가 필수적이다. 이를 위해 포스코는 라파즈한라시멘트와 제휴해 시멘트 생산의 불순물을 공급받아 마그네슘 제련의 원료로 사용하고, 그 대가로 라파즈한라에 마그네슘 제련의 불순 물을 제공하기로 했다. 즉 서로의 불순물을 원료로 제품을 제조할 수 있기 때문에 생산원가 를 크게 절감할 수 있다([그림 11] 참조). 9
포스코엠텍(952) [그림 11] 포스코와 라파즈한라시멘트의 협력구조 원료 투입 원료 투입 포스코 마그네슘 제련 S W A P 라파즈한라시멘트 시멘트 제조 마그네슘 불순물 시멘트 불순물 페로실리콘 공장도 엠텍이 위탁운영 및 판매권 이관 예정 2) 포스코 페로실리콘(FeSi) 공장 위탁운영 페로실리콘은 전기강판에 첨가되는 소재로 국내 수요의 9%를 중국에서 수입하기 때문에 마 그네슘과 마찬가지로 국산화가 절실하다. 이를 위해 포스코는 페로실리콘 공장을 올해 5월 착공해 213년 4월 준공할 예정이다. 엠텍은 마그네슘 공장과 동일한 방식으로 초기에는 공 장 위탁운영을 통해 수수료 수익을 올리고, 조업이 안정화 된 이후 포스코로부터 판매권을 이관 받아 자체 매출로 인식할 예정이다. 2. 경쟁우위를 보유한 자원재활용 사업 축적된 산업폐기물을 이용한 자원재활용 산업에 대기업 진출 활발, 향후 경쟁 심화될 것 우리나라의 천연자원은 미미하지만 수 십년간의 산업화 과정에서 축적된 산업폐기물이 향후 자원의 보고가 될 것이다. 한국의 폐기물 재자원화율은 선진국의 1/3 수준에 불과하기 때문 에 도시광산을 통한 자원재활용 산업의 잠재력이 높다. 유럽 Umicore와 같은 선진 기업의 경우 EBIT 마진이 3%를 상회할 정도로 자원재활용 산업은 수익성이 높아, 기존 도시광산 업체와 신수종 사업을 찾는 대기업 간의 합종연횡이 활발히 이루어지고 있다. 엠텍은 21 년에 나인디지트, 211년에 리코금속을 잇달아 인수함으로써 본격적으로 자원재활용에 진출 했으며, LS니꼬동도 29년 리싸이텍 코리아와 토리컴을 연이어 인수해 경쟁에 뛰어들었다. 다른 대기업도 인수합병을 통해 진출 기회를 모색 중이기 때문에 향후 자원재활용 산업은 치 열한 경쟁이 예상된다. [그림 12] 국가별 금속 재자원화율 [그림 13] 도시광산 업체 현황 및 대기업 자본 진출 1 9 8 7 6 (%) 54 59 구리 연 알루미늄 75 7 95 LS니 꼬동 인수 ( 2 9 ) 토리컴, 6% 덕산금속, 7% 리코금속, 14% 에닉스, 1% 애강리메텍, 42% 5 4 3 2 35 36 3 21 12 2 18 포스 코엠텍 인 수 ( 2 1 1 ) 매 각진행 중 1 리싸이텍코리 아, 3% LS니 꼬동 인수 ( 2 9 ) 독일 미국 일본 한국 자료: 산업연구원, 한국생산기술연구원, 한국투자증권 주: 점유율은 27년 조사 기준 자료: POSRI, 한국투자증권 1
포스코엠텍(952) [그림 14] Umicore 자원재활용 사업 EBIT 마진은 3%를 상회 [그림 15] Dowa Holdings도 성장기에는 높은 영업이익률 달성 5% Revenue (우) (백만 유로) 7 2% Revenue (우) (십억엔) 1 4% EBIT 마진 (좌) 6 5 15% OPM (좌) 8 3% 2% 4 3 1% 6 4 1% 2 1 5% 2 % - % 22 24 26 28 21 22 24 26 28 21 자료: Umicore, 한국투자증권 자료: Dowa Holdings, 한국투자증권 포스코엠텍은 경쟁사 대비 우위를 보일 것 치열한 경쟁 속에서도 엠텍이 도시광산업에서 두각을 나타낼 것이라고 생각하는 이유는 다음 과 같다. 포스코그룹의 사내광산을 통해 양질의 폐기물 확보 첫째, 엠텍은 산업폐기물 확보가 용이하다. 현재 도시광산업의 가장 시급한 과제는 양질의 폐기물 확보를 통해 가동률을 높이는 것이다. 재활용에 대한 소비자의 인식 부족과 수집체계 의 후진성으로 인해 폐기물 확보가 쉽지 않다. 이로 인해 일부 도시광산기업의 가동률은 5% 내외에 불과하다. 이에 반해 엠텍은 기존 폐기물 수집경로 외에도 포스코 그룹 내의 포 항과 광양제철소 및 공장들, 이른바 사내광산 에서 양질의 폐기물을 대량으로 수거할 수 있 어 여타 도시광산업체 대비 경쟁우위를 점하고 있다. 도시광산의 밸류체인 완성 시너지 창출 둘째, 엠텍은 인수합병을 통해 도시광산의 모든 밸류체인을 완성했다. 리코금속은 폐기물을 수거, 선별, 파쇄하는 1차 가공에 특화되어 있으며, 나인디지트는 습식제련을 통해 비철금속 과 희소금속을 고순도로 추출해내는 기술에 특화되어 있다([그림 16]참조). 도시광산의 모든 공정을 보유한 업체는 엠텍이 유일한 만큼, 향후 시너지가 기대된다. [그림 16] 엠텍은 도시광산의 모든 공정을 보유해 향후 시너지 기대 폐기물 수거 폐기물 해체 및 선별 폐기물 파쇄 습식 제련을 통한 자원 추출 분리 및 정제로 고순도화 외부판매 리코금속 나인디지트 포스코엠텍 11
포스코엠텍(952) 포항산업과학연구원의 축적된 기술과 연구인력 활용 가능 셋째, 엠텍은 포스코와 포항산업과학연구원(RIST)의 축적된 기술과 연구인력을 활용할 수 있 다. 현재 엠텍이 인수한 나인디지트와 RIST가 공동으로 리튬(Li), 코발트(Co), 네오디뮴(Nd) 등의 응용기술을 국책과제로 연구 중이다. 이외에도 나인디지트는 산업공구 및 IT기기에 주 로 사용되는 탄탈륨(Ta), 니오븀(Nb) 제련의 상용화를 완료해 올해 하반기부터 매출이 발생 할 것으로 전망한다. KT의 폐전선 폐기물 매각에 따른 수혜 예상 넷째, KT의 노후 전선 폐기물의 매각입찰에서 엠텍이 인수한 리코금속의 수혜가 예상된다. KT는 노후 전선을 광케이블로 교체 중인데, 이 때 회수한 폐전선을 가져가 재활용할 업체를 선정하고 있다. 폐전선 성분의 7~8%가 구리이므로 이를 추출해 판매할 경우 높은 매출을 올릴 수 있다. KT의 전선 교체 작업은 앞으로 1년간 진행될 예정이며, 이를 통해 총 45만 톤의 구리가 회수될 전망이다. 사업기간이 길기 때문에 KT 입장에서는 안정적인 대기업 계 열사에 맡기는 것이 유리하므로 리코금속의 입찰성공 가능성이 높다. 입찰결과는 5월에 발표 될 예정이며, 총 매각 물량의 3%를 확보할 경우 연간 1,232억원의 추가 매출이 발생한다. <표 7> KT의 폐전선 매각 입찰에서 3%를 따낼 경우 연간 매출 1,314억원 발생 항목 주요가정 비고 연간 구리 회수 뮬량 45, 톤 1 년간 45 만톤 톤당 구리 가격 USD 8,46 4/13 일 LME 가격 Take-off 비중 3% 연간 예상 매출 1,232 억원 용역비 제외, 순수 구리가격만 계산 3. 첨단소재산업으로의 첫 단추 LED용 고순도 알루미나 KC와의 합작을 통해 LED용고순도 알루미나 생산 엠텍은 알루미나 제조 업체인 KC와의 합작을 통해 고순도 알루미나 제조사업에 진출해 213년부터 생산을 개시할 전망이다. 고순도 알루미나는 LED의 필수소재인 사파이어 잉곳 의 원료로 현재 전량 수입에 의존하고 있다. 원광인 보크사이트에서 알루미나를 생산하는 기 존 방식과 달리 엠텍은 완제품인 알루미늄을 원료로 사용하는 기술을 개발해 저비용으로 고 순도의 알루미나 생산이 가능하다. 국내 수요 2천톤을 두고 212년 3월 고순도 알루미나 생 산을 개시한 해마루 머티리얼즈와 경쟁을 벌일 것으로 전망한다. [그림 17] LED 공정도 고순도 알루미나에서 출발 고순도 알루미나 사파이어 잉곳 사파이어 웨이퍼 에피성장 LED Chip LED 제품 자료: HMR, 한국투자증권 12
포스코엠텍(952) IV. Risk 점검 1. 독자적 사업 추진능력 부족 신사업의 높은 포스코 의존도, 포스코 회장 연임으로 신규사업의 지속성 확보 엠텍 성장전략의 대부분은 포스코그룹의 소재전문기업 육성전략에 의존하고 있어 독자적인 사업 추진능력이 부족하다. 그러나 포스코 정준양 회장이 연임에 성공함에 따라 소재전문기 업 육성전략과 포스코의 역할에는 큰 변화가 없을 것으로 전망된다. 2. 신규산업 진입의 어려움 경쟁심화 및 기술개발 지연으로 신규산업 진입에 어려움을 겪을 가능성 경쟁심화 및 기술개발 지연으로 신규산업 진입에 어려움을 겪을 가능성이 있다. 우리는 신규 사업 중에서 안정된 수요처가 확보되어 있고 경쟁기업이 거의 없는 큰 마그네슘과 페로실리 콘의 성공가능성이 고순도 알루미나와 도시광산 사업보다 높다고 판단한다. 3. 거래량 부족 유동 주식수가 부족하나 212년 5월 액면분할로 상당부분 해소될 것 엠텍의 유동주식비율은 38.5%이지만 52주 평균 일일 거래량은 15,131주로 유동주식의 1% 에 불과하다(6개월 일평균 거래대금 7억원). 이는 장기 성장성에 초점을 두고 지분을 매입한 투자가들이 많기 때문으로 추정된다. 적은 거래량에 따른 시장의 액면분할 요구를 수용해 212년 5월 14일부터 주식이 1:1으로 분할된다 (4월 27일부터 매매거래정지 예정). 이로 써 유동 주식수 부족문제가 상당부분 해소될 뿐 아니라 경영진에 대한 시장의 신뢰성 제고에 도 기여할 것으로 전망한다. 4. 민감도/시나리오 분석 원/달러 환율 1% 상승 시 당 기순이익 6% 감소 엠텍은 원료의 대부분을 달러화로 결재하는 반면, 매출은 대부분 국내에서 발생하기 때문에 외화부채가 늘 외화자산보다 크다. 만약 원화가치가 1% 상승할 경우 외화관련손익(외화환 산손익 -12%, 외환차손익 +6%)이 발생해 EPS가 6% 감소한다. <표 8> EPS 민감도/시나리오 분석 212F EPS(원) 민감도 기본가정 4,19-1. 원/달러 환율 1% 상승 3,935 (6%) 2. 포스코 조강생산량 5% 감소 4,56 (3%) 3. 알루미늄 가격 1% 하락 4,27 (4%) 4. 몰리브덴 가격 1% 하락 4,16 (2%) 5. 톤당 몰리브덴 사용량 1%감소 4,13 (4%) 6. 톤당 알루미늄 사용량 1%감소 4,98 (2%) 시나리오 I (1+2) - 환율상승, 조강생산량 감소 3,81 (9%) 시나리오 II (3+4) 부원료 가격 하락 3,943 (6%) 시나리오 III (5+6) 부원료 사용량 감소 3,921 (6%) 13
포스코엠텍(952) 재무상태표 (단위: 십억원) 손익계산서 (단위: 십억원) 21A 211A 212F 213F 214F 유동자산 234 27 39 345 418 현금성자산 24 1 4 5 6 매출채권및기타채권 8 93 116 13 158 재고자산 53 67 72 8 97 비유동자산 72 87 126 178 228 투자자산 35 31 33 34 36 유형자산 29 38 69 117 159 무형자산 7 14 19 21 25 자산총계 34 357 435 523 646 유동부채 139 183 235 294 377 매입채무및기타채무 27 31 44 49 59 단기차입금및단기사채 96 125 148 194 245 유동성장기부채 1 2 2 2 3 비유동부채 13 11 22 26 31 사채 장기차입금및금융부채 5 7 9 12 14 부채총계 148 194 257 32 48 지배주주지분 154 162 176 2 233 자본금 21 21 21 21 21 자본잉여금 76 76 76 76 76 자본조정 이익잉여금 56 64 78 12 135 비지배주주지분 1 1 2 3 5 자본총계 155 163 178 23 238 21A 211A 212F 213F 214F 매출액 543 669 896 1,1 1,213 매출총이익 3 31 56 75 96 판매관리비 13 15 25 28 34 기타영업손익 (1) (1) (1) (1) (1) 영업이익 15 16 3 47 61 금융수익 3 8 9 9 11 이자수익 1 4 4 5 6 금융비용 7 11 15 19 23 이자비용 4 9 11 14 17 기타영업외손익 (2) 관계기업관련손익 () () 세전계속사업이익 8 13 23 37 49 법인세비용 1 3 5 8 11 연결당기순이익 8 11 18 29 38 지배주주지분순이익 8 11 17 27 36 기타포괄이익 총포괄이익 8 11 18 29 38 지배주주지분포괄이익 8 11 17 27 36 EBITDA 2 19 37 57 76 현금흐름표 (단위: 십억원) 주요 투자지표 21A 211A 212F 213F 214F 영업활동현금흐름 (33) (15) 2 2 29 당기순이익 8 11 18 29 38 유형자산감가상각비 3 2 5 8 12 무형자산상각비 2 1 2 2 3 자산부채변동 (53) (28) (9) (2) (26) 기타 7 (1) 4 1 2 투자활동현금흐름 (41) (48) (48) (74) (87) 유형자산투자 (9) (12) (36) (56) (54) 유형자산매각 1 1 투자자산순증 (31) 4 (2) (1) (2) 무형자산순증 (1) (8) (7) (4) (7) 기타 (1) (33) (3) (13) (24) 재무활동현금흐름 97 38 32 55 6 자본의증가 82 차입금의순증 21 41 35 58 63 배당금지급 (3) (3) (3) (3) (3) 기타 (4) 기타현금흐름 1 2 현금의증가 24 (24) 3 1 1 21A 211A 212F 213F 214F 주당지표(원) EPS 2,976 2,53 4,19 6,573 8,699 BPS 37,49 38,829 42,27 48,93 56,42 DPS 75 75 75 75 75 성장성(%, YoY) 매출증가율 78.9 23.3 33.8 11.8 21.2 영업이익증가율 67. 1.1 91.9 55.4 31.4 순이익증가율 12.1 32.5 65.6 56.9 32.3 EPS증가율 92.9 (15.) 65.6 56.9 32.3 EBITDA증가율 4.5 (7.2) 92.6 56.4 32.7 수익성(%) 영업이익률 2.8 2.3 3.3 4.7 5. 순이익률 1.5 1.6 1.9 2.7 3. EBITDA Margin 3.8 2.8 4.1 5.7 6.3 ROA 3.5 3.3 4.5 6. 6.5 ROE 7.1 6.7 1.3 14.5 16.7 배당수익률 1.1 1. 1. 1. 1. 안정성 순차입금(십억원) 17 54 76 121 157 차입금/자본총계비율(%) 72.3 94. 15.7 12.9 129.5 Valuation(X) PER 22. 29.6 17.8 11.3 8.6 PBR 1.8 1.9 1.8 1.5 1.3 PSR.4.5.3.3.3 EV/EBITDA 1.8 19.3 1.5 7.6 6.2 주: K-IFRS (연결) 기준 14
포스코엠텍(952) 투자의견 및 목표주가 변경내역 종목(코드번호) 제시일자 투자의견 목표주가 포스코엠텍(952) 212.4.16 매수 15, 원 12, 1, 8, 6, 4, 2, Apr-1 Aug-1 Dec-1 Apr-11 Aug-11 Dec-11 Apr-12 15
Compliance notice 당사는 212년 4월 16일 현재 포스코엠텍 종목의 발행주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 당사는 동 자료의 내용 일부를 기관투자가 또는 제3자에게 사전에 제공한 사실이 없습니다. 동 자료의 조사분석담당자와 배우자는 상기 발행주식을 보유하고 있지 않습니다. 기업 투자의견은 향후 12개월간 현 주가 대비 주가등락 기준임 매 수 : 현 주가 대비 15% 이상의 주가 상승 예상 중 립 : 현 주가 대비 -15 15%의 주가 등락 예상 비중축소 : 현 주가 대비 15% 이상의 주가 하락 예상 업종 투자의견은 향후 12개월간 해당 업종의 유가증권시장(코스닥) 시가총액 비중 대비 포트폴리오 구성 비중에 대한 의견임 비중확대 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중보다 높이 가져갈 것을 권함 중 립 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중과 같게 가져갈 것을 권함 비중축소 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중보다 낮게 가져갈 것을 권함 본 자료는 고객의 증권투자를 돕기 위하여 작성된 당사의 저작물로서 모든 저작권은 당사에게 있으며, 당사의 동의 없이 어떤 형태로든 복제, 배포, 전송, 변형할 수 없습니다. 본 자료는 당사 리서치센터에서 수집한 자료 및 정보를 기초로 작성된 것이나 당사가 그 자료 및 정보의 정확성이나 완전성을 보장할 수는 없으므로 당사 는 본 자료로써 고객의 투자 결과에 대한 어떠한 보장도 행하는 것이 아닙니다. 최종적 투자 결정은 고객의 판단에 기초한 것이며 본 자료는 투자 결과와 관련한 법적 분쟁에서 증거로 사용될 수 없습니다. 이 자료에 게재된 내용들은 작성자의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다.