SK하이닉스 (000660) 1분기 Preview: 예상치 하회 1분기 Preview는 기존의 예상치 하회 SK하이닉스는 설비투자를 줄이고, 업계는 한계공정의 생산을 조절할 것으로 기대 매수의견과 52,000원 목표가 유지 WHAT S THE STORY 황민성 Analyst m.s.hwang@samsung.com 852 2020 3719 하이닉스 1분기 Preview: SK하이닉스의 1분기는 전분기 대비 수익이 절반 가량 줄어든 5000억 수준으로 보이고, 이는 이전 전망치인 6500억에 크게 미달하는 것이다. 분기별로 보면 2분기가 1분기와 유사한 바닥을 형성한 후 하반기 개선이 기대되는데, 여기에는 해결되어야 할 많은 시나리오가 있다. 당사는 SK하이닉스가 전년수준인 6조 초반의 설비투자를 5조 수준으로 하향할 것으 로 판단하고 있고, 마이크론은 수익이 나지 않는 일부 공정에 대한 생산조절을 할 것 으로 기대하고 있다. 업계가 이미 consolidation되었고 물량으로 경쟁하지 않겠다는 전략을 이미 전분기 밝 힌 상황에서 어떤 결정이 나오는지 지켜볼 일이다. (다음 장에서 계속) (원) 투자의견 목표주가 2016E EPS 2017E EPS
SK하이닉스는 어려운 상황에 처해있다. 가이던스는 Bit growth에서 디램이 low single digit 하락, 낸드가 10% 수준 하락이고, 판가는 디램 이 10%~15% 하락, 낸드가 10% 하락이다. 수요부진 속에 가격은 하락하고 신규공정으로 인한 원 가절감은 쉽지 않다. 디램이 매출과 이익의 대부분인 상황에서 디램 공정개선의 어려움은 가장 치명적이다. 삼성과 별로 격차를 두지 않았던 선도 공정은 이미 1년정도 뒤져있다. 삼성이 4월까지 PC OEM으로부터 18나노 공정의 Customer sample qualification을 받을 예정이라면, SK하이닉스는 같은 기간에 20나 노 Sample의 Qualification이 예상된다. 전년부터 진행된 개발작업이 디자인 수정과 공정상의 문제 로 미뤄진 탓이다. 회사는 개선된 sample을 내놓았고, 자체적인 Qualification이 완료되어 문제는 해결된 것으로 보고 있다. 하지만 연말까지 20나노가 전체의 50%에 도달하려던 목표는 다소 지연될 수 있다. 우선, 2 분기 20% 수준으로 보고 있던 것부터 하향 조정될 수 있다. 4분기 발생한 문제로 M14에 설치된 20나노용 Capa는 4분기 15k에서 그대로 머물고 있고, 현재 Sample은 DDR3로 진행되고 있고 주 력이 될 DDR4는 2분기에, 그리고 모바일은 하반기부터 ramp가 가능하기 때문이다. 1분기에 미달 했던 생산량은 2분기 회복으로 가정하고 연간 19%의 디램 Bit growth 예상치를 유지하지만, 이는 좀 더 하락할 가능성도 있다. 낸드는 모바일용 48단 3D 낸드의 Sample을 지난 연말 기존 고객에게 delivery하였고, 인증을 하 고 있는 중이다. 하지만, 고객이 3D 낸드를 주력제품에 탑재할 지는 아직 반반의 가능성에 그치 고 있어, 이에 따라 Capa 운영에도 변화가 있을 수 있다. 인증과 함께 탑재가 결정되고 양산성이 확보된다면 3분기를 기점으로 빠르게 양산이 진행되며 현재 적자중인 낸드에게는 희소식이 될 것이지만, 확률은 크지 않아 보인다. 3D 낸드를 SSD에 탑재하는 것도 기존 SSD의 솔루션 확보가 부족하여 아마도 본격적인 양산은 내년을 기약할 것이다. 이런 가운데, 낸드는 적자 속에서 수익 성을 확보하기는 쉽지 않다. 경쟁사의 문제는 더욱 심각하다. 우선 마이크론이 이번주 실적 발표를 기점으로 영업적자가 예상된다. 현재 $14인 4GB이 $12수 준이라면 마이크론이 자체적인 20나노를 진행한다 해도 영업적자를 면하기는 어렵다. 이를 넘어 $10 이하라면 매출원가에도 미치지 못하고, $8수준이라면 Cash cost로 한계에 도달하게 될 것이 다. 당장 Inotera는 3월 DDR3에 대한 20나노 고객 인증을 마치고, 4월에는 DDR4로 인증을 진행한 후 양산에 들어갈 예정이다. 하지만 주력이 될 DDR4의 수율이 아직 70% 수준에도 미치지 못하여 그 속도는 의문이다. 모바일을 진행하는 Elpida 히로시마 팹은 현재 100K중 60K가 LPDDR4이고 나머지가 LPDDR3이 지만 아직 대부분이 25나노에서 생산되고 있다. 맥북에어나 아이폰 6S에 탑재되지만 discrete로 판매되어 수익성이 제한된다. Rexchip은 90K Capa에서 55k는 모바일로 나머지는 PC이지만 전량이 25나노에서 생산중이다. 공 정전환이 늦어 20나노 계획 없이 차후 16나노로 건너띌 계획으로 당분간 원가절감의 가능성도 없어 가격이 추가적으로 하락한다면 생산조절이 시급하다. 회사는 올해 연말까지 16나노 개발을 마치고 웨이퍼 투입을 예상하지만, 칩사이즈로 볼 때 경쟁 사의 20나노 수준이고 이마저도 시점을 지키기는 어려울 것으로 판단된다. 60K capa를 운영하는 Nanya도 25나노 기준으로 현재 건설중인 신규 팹의 설비를 활용하여 내년 1분기에나 20나노를 계획하고 있다. 삼성증권 2
누가 바닥을 결정할까? 전통적으로 가격과 사이클의 바닥은 수급과 재고에 따라 결정되어 왔다. 공급사들은 하락 사이 클에도 경쟁적으로 Capa를 키워 원가경쟁력을 높여왔고, 결과적으로 승자는 상승 사이클에서 점 유율의 확대로 증명되어 왔다. 따라서, 업계는 수요가 돌아설 때까지 Cash cost가 무너지더라도 점유율을 확대하는 전략을 써 왔다. 하지만 공급이 3개 업체로 압축되었고, 삼성의 점유율이 이미 50%에 근접하여 leverage가 쉽지 않은 상황에서도 또다시 경쟁사 Cash cost 분석을 통해 가격의 바닥을 예상하는 것은 아이러니한 상황이다. 다행스럽게 이미 삼성의 지난 4분기 Bit growth는 4% 하락으로 전환되었고 삼성은 재고를 늘려 가며 가격을 유지하는 전략을 쓰기 시작하였고, 경쟁사들이 이를 이용하여 물량을 저가에 판매 하는 것도 크게 보이지 않았다. 결과적으로 올해도 삼성이 공격적인 물량으로 점유율 확대를 할 것이라는 당사의 연말 전망은 틀렸고, 삼성은 시장 수준으로 목표를 내려 잡고 있다. 그렇다고 공급사가 이 정도면 바닥이라고 주장하는 가격이 바닥이 되지는 않을 것이다. 그러기 위해서는 조금 덜 팔더라도 좋은 가격으로 팔겠다는 의지와 전략이 공유되어야 한다. 수요가 부 진하여 매출이 기대를 못 미치는 상황에서 이런 Action은 쉬운 결정은 아니다. 매출이 부진하면 조금이라도 더 팔아서 이를 만회하는 것이 일반적인 판매 행동이기 때문이다. 물량이 많거나 또 는 원가가 뒤쳐지는 업체가 먼저 해야 한다는 태도로는 기존에 정착된 소비자의 인식을 바꾸기 는 어렵다. 이번 실적발표를 기점으로 당사는 단기적으로는 수익을 내지 못하는 일부 Capa에 대한 생산조정 과, 장기적으로는 내년 업황 개선을 위한 설비투자 축소를 예상하고 있다. SK하이닉스 실적 전망 (십억원) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E 2014 2015 2016E 매출액 4,818 4,639 4,925 4,416 3,733 3,752 3,971 4,239 17,125 18,799 15,694 DRAM 3,643 3,488 3,679 3,303 2,919 2,898 3,028 3,198 13,249 14,114 12,043 NAND 1,031 1,049 1,101 981 814 854 943 1,041 3,374 4,162 3,651 영업이익 1,589 1,375 1,383 989 514 490 630 816 5,109 5,337 2,449 DRAM 1,488 1,359 1,382 1,016 719 687 779 913 4,968 5,245 3,097 NAND 8 0-66 -68-130 -122-74 -22-155 -126-348 영업이익률 (%) 33.0 29.6 28.1 22.4 13.8 13.1 15.9 19.2 29.8 28.4 15.6 DRAM 40.8 39.0 37.6 30.8 24.6 23.7 25.7 28.5 37.5 37.2 25.7 NAND 0.8 0.0 (6.0) (7.0) (16.0) (14.3) (7.8) (2.1) (4.6) (3.0) (9.5) 순이익 1,295 1,108 1,048 761 386 344 490 686 4,195 4,214 1,905 SK하이닉스 주요 가정 (%) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E 2014 2015 2016E DRAM Bit growth (5.1) 3.6 10.0 (1.0) (2.0) 10.0 10.0 10.0 32.7 22.1 19.2 ASP change (3.5) (6.5) (10.5) (10.0) (12.0) (8.0) (5.0) (4.0) 1.6 (19.1) (31.8) Margin 40.8 39.0 37.6 30.8 24.6 23.7 25.7 28.5 37.5 37.2 25.7 NAND Bit growth (0.4) 7.7 15.0 4.0 (10.0) 15.0 20.0 20.0 59.5 64.9 30.6 ASP change (5.7) (4.5) (14.8) (15.0) (10.0) (7.0) (8.0) (8.0) (34.7) (30.7) (35.9) Margin 0.8 0.0 (6.0) (7.0) (16.0) (14.3) (7.8) (2.1) (4.6) (3.0) (9.5) 삼성증권 3
포괄손익계산서 매출액 14,165 17,126 18,798 15,694 16,950 매출원가 8,865 9,462 10,515 10,185 10,491 매출총이익 5,301 7,664 8,283 5,509 6,459 (매출총이익률, %) 37.4 44.8 44.1 35.1 38.1 판매 및 일반관리비 1,921 2,554 2,947 3,060 3,026 영업이익 3,380 5,109 5,336 2,449 3,433 (영업이익률, %) 23.9 29.8 28.4 15.6 20.3 영업외손익 (305) (62) (67) (56) (17) 금융수익 561 679 847 72 114 금융비용 747 800 830 128 131 지분법손익 19 23 25 0 0 기타 (137) 36 (108) (0) (0) 세전이익 3,075 5,048 5,269 2,392 3,416 법인세 202 853 946 478 683 (법인세율, %) 6.6 16.9 17.9 20.0 20.0 계속사업이익 2,873 4,195 4,324 1,914 2,732 중단사업이익 0 0 0 0 0 순이익 2,873 4,195 4,324 1,914 2,732 (순이익률, %) 20.3 24.5 23.0 12.2 16.1 지배주주순이익 2,872 4,195 4,322 1,913 2,732 비지배주주순이익 0 (0) 1 1 1 EBITDA 6,458 8,553 9,289 6,844 8,143 (EBITDA 이익률, %) 45.6 49.9 49.4 43.6 48.0 EPS (지배주주) 4,099 5,842 5,937 2,628 3,752 EPS (연결기준) 4,099 5,842 5,939 2,629 3,753 수정 EPS (원)* 4,099 5,842 5,937 2,628 3,752 재무상태표 유동자산 6,653 10,364 9,760 8,741 11,125 현금 및 현금등가물 632 437 1,176 1,574 3,385 매출채권 1,942 3,733 2,628 2,194 2,370 재고자산 1,178 1,498 1,923 1,606 1,734 기타 2,901 4,696 4,032 3,367 3,636 비유동자산 14,144 16,520 19,918 21,617 22,908 투자자산 275 232 260 155 156 유형자산 12,130 14,090 16,966 18,976 20,427 무형자산 1,110 1,337 1,705 1,500 1,338 기타 629 861 986 986 986 자산총계 20,797 26,883 29,678 30,358 34,033 유동부채 3,078 5,765 4,841 3,539 3,801 매입채무 649 788 791 661 714 단기차입금 138 734 148 148 148 기타 유동부채 2,291 4,243 3,901 2,730 2,940 비유동부채 4,652 3,082 3,450 3,699 4,203 사채 및 장기차입금 3,680 2,420 2,805 3,161 3,622 기타 비유동부채 972 662 644 538 581 부채총계 7,730 8,847 8,290 7,238 8,004 지배주주지분 13,067 18,036 21,387 23,119 26,027 자본금 3,569 3,658 3,658 3,658 3,658 자본잉여금 3,406 4,144 4,144 4,144 4,144 이익잉여금 6,201 10,277 14,359 15,919 18,227 기타 (109) (42) (774) (602) (2) 비지배주주지분 (0) (0) 1 1 2 자본총계 13,067 18,036 21,388 23,121 26,029 순부채 1,625 117 (976) (1,091) (2,676) 현금흐름표 영업활동에서의 현금흐름 6,372 5,867 9,320 6,391 7,410 당기순이익 2,873 4,195 4,324 1,914 2,732 현금유출입이없는 비용 및 수익 3,717 4,768 5,201 4,914 5,395 유형자산 감가상각비 2,922 3,270 3,695 4,191 4,549 무형자산 상각비 156 174 258 204 162 기타 639 1,324 1,248 519 684 영업활동 자산부채 변동 (69) (2,657) 832 82 (33) 투자활동에서의 현금흐름 (4,892) (6,088) (7,126) (5,580) (6,251) 유형자산 증감 (3,190) (4,602) (6,555) (6,200) (6,000) 장단기금융자산의 증감 (1,391) (1,186) (1) 620 (251) 기타 (311) (300) (570) (0) (0) 재무활동에서의 현금흐름 (1,500) 28 (1,462) (495) 644 차입금의 증가(감소) (1,831) (484) (356) (314) 467 자본금의 증가(감소) 432 827 0 0 0 배당금 0 0 (218) (353) (424) 기타 (101) (314) (888) 172 600 현금증감 (27) (195) 739 398 1,811 기초현금 658 632 437 1,176 1,574 기말현금 632 437 1,176 1,574 3,385 Gross cash flow 6,590 8,963 9,525 6,828 8,127 Free cash flow 3,166 1,066 2,545 191 1,410 참고: * 일회성 수익(비용) 제외, ** 완전 희석, 일회성 수익(비용) 제외 *** P/E, P/B는 지배주주기준 재무비율 및 주당지표 12월 31일 기준 2013 2014 2015 2016E 2017E 증감률 (%) 매출액 39.4 20.9 9.8 (16.5) 8.0 영업이익 흑전 51.2 4.4 (54.1) 40.2 순이익 흑전 46.0 3.1 (55.7) 42.8 수정 EPS** 흑전 42.5 1.6 (55.7) 42.8 주당지표 EPS (지배주주) 4,099 5,842 5,937 2,628 3,752 EPS (연결기준) 4,099 5,842 5,939 2,629 3,753 수정 EPS** 4,099 5,842 5,937 2,628 3,752 BPS 18,399 24,775 30,293 32,747 36,866 DPS (보통주) 0 300 500 600 900 Valuations (배) P/E*** 7.1 4.9 4.9 11.0 7.7 P/B*** 1.6 1.2 1.0 0.9 0.8 EV/EBITDA 3.5 2.5 2.2 2.9 2.3 비율 ROE (%) 25.2 27.0 21.9 8.6 11.1 ROA (%) 14.6 17.6 15.3 6.4 8.5 ROIC (%) 21.0 25.4 22.6 9.2 12.1 배당성향 (%) 0.0 5.2 8.2 22.1 23.3 배당수익률 (보통주, %) 0.0 1.0 1.7 2.1 3.1 순부채비율 (%) 12.4 0.6 (4.6) (4.7) (10.3) 이자보상배율 (배) 13.2 30.0 45.0 19.1 26.2 삼성증권 4
Compliance notice - 본 조사분석자료의 애널리스트는 3월 28일 현재 위 조사분석자료에 언급된 종목의 지분을 보유하고 있지 않습니다. - 당사는 3월 28일 현재 위 조사분석자료에 언급된 종목의 지분을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다. - 본 조사분석자료에는 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 애널리스트의 의견이 정확하게 반영되었음을 확인합니다. - 본 조사분석자료는 당사의 저작물로서 모든 저작권은 당사에게 있습니다. - 본 조사분석자료는 당사의 동의없이 어떠한 경우에도 어떠한 형태로든 복제, 배포, 전송, 변형, 대여할 수 없습니다. - 본 조사분석자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터가 신뢰할 만한 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사는 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없습니다. 따라서 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다. - 본 조사분석자료는 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공된 사실이 없습니다. 2년간 목표주가 변경 추이 (원) 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 14년 3월 14년 9월 15년 3월 15년 9월 16년 3월 최근 2년간 투자의견 및 목표주가(TP) 변경 일 자 2014/3/29 6/12 8/18 2015/2/2 7/24 12/16 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY TP (원) 48,000 54,000 60,000 65,000 58,000 52,000 투자기간 및 투자등급: 삼성증권은 기업 및 산업에 대한 투자등급을 아래와 같이 구분합니다. 기업 BUY (매수 ) 향후 12개월간 예상 절대수익률 30% 이상 그리고 업종 내 상대매력도가 평균 대비 높은 수준 BUY (매수) 향후 12개월간 예상 절대수익률 10% ~ 30% HOLD (중립) 향후 12개월간 예상 절대수익률 -10%~ 10% 내외 SELL (매도) 향후 12개월간 예상 절대수익률 -10% ~-30% SELL (매도 ) 향후 12개월간 예상 절대수익률 -30% 이하 최근 1 년간 조사분석자료의 투자등급 비율 2015 년 12 월 31 일 기준 매수 (69.8%) 중립 (30.2%) 매도 (0%) 산업 OVERWEIGHT(비중확대) 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 5% 이상 상승 예상 NEUTRAL(중립) 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률과 유사한 수준 (±5%) 예상 UNDERWEIGHT(비중축소) 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 5% 이상 하락 예상 삼성증권 5