羲植 * 본고는외환시장의여건이크게달라졌다고생각되는 2003년 6월전후약 1년간씩의두기간 (2002.7.9~2003.6.17 및 2003.6.18~2004.5.31) 을대상으로시계열모형과기술적분석기법을사용하여리스크리버설의환율예측력을검정하였다. 그결과두방법모두에서전자의시기에는리스크리버설가격의현물환율예측력이존재하였으나후자의시기에는존재하지않았다. 특히전자의시기에는 1개월물리스크리버설이옵션만기시의현물환율을예측하는데도움이되는정보를가지고있는것으로나타났다. 이와같이두기간중추정결과가달리나타난것은전자의기간중에는외환수급이시장원리에따라원활히조정되고시장간연계성이높은가운데역외세력등통화옵션시장참가자들이정보력, 자금력및정보활용기법면에서현물환시장참가자들보다우위에있어리스크리버설가격이옵션만기시의현물환율에대해예측력을갖게되었던것으로풀이된다. 반면에후자의기간중에는시장간연계성의저하와환율의추세적움직임약화등으로인해통화옵션시장참가자들의정보력및정보활용기법면에서의우위가상실됨에따라리스크리버설가격이환율에대한예측력을잃은것으로해석된다. 이러한분석결과는다음과같은점을시사해주고있다. 첫째, 리스크리버설이예측력을갖는주된이유가역외세력등통화옵션시장참가자들의현물환시장참가자들에대한정보력, 자금력및정보활용기법면에서의우위에기인한만큼이에대한개선노력이긴요하다. 특히국내외국환은행들의외화자금조달, 운용및중개능력과위험을적극적으로관리할수있는역량을제고하는일이시급한것으로보인다. 둘째, 외환시장모니터링지표로서통화옵션가격에대한이해의폭을넓히는한편기술적분석에따른환율예측이나개입의효과분석등에활용해볼필요가있다. 핵심주제어 : 통화옵션, 리스크리버설 (risk reversal), 원 / 달러환율, 벡터자기회귀모 형, 기술적분석에따른환율예측, 정보비대칭성 국제국국제연구팀차장급조사역 ( 02-759-5962, e-mail: hkims@bok.or.kr). 104 외환국제금융리뷰 2004.12
Ⅰ. 머리말 Ⅱ. 원 / 달러리스크리버설의槪要 1. 리스크리버설의意義 2. 去來動向 Ⅲ. 리스크리버설의換 豫測力分析 1. 리스크리버설의換 豫測力에관한 議 2. 리스크리버설의換 豫測力檢定 Ⅳ. 要約및示唆點 Ⅰ. 머리말 최근옵션시장발달과더불어동시장에서형성된가격이내포하고있는정보에대한관심이높아지고있다. 통화옵션의경우시장가격은미래의환율에관한기대를나타내며여기에는환율예측과관련하여여타지표에서는찾아볼수없는정보가포함되어있을가능성이있다. 이론적으로볼때시장이효율적이라면이용가능한모든정보가현물환율에즉각반영될것이므로통화옵션가격이미래의환율에관한정보를내포할여지가없지만통화옵션시장참가자들이현물환시장참가자들에비해우월한정보력과거래전략을가지고있을경우에는통화옵션의가격에미래현물환율에관한정보가존재할가능성도있기때문이다. 예컨대통화옵션시장참가자들이현물환시장참가자들에비해우월한정보력과자금력을이용함으로써옵션실행률을높인다면리스크리버설이만기가되는시점에서리스크리버설가격의영향력이나타나예측력을갖게될수있다. 본고는통화옵션중특히리스크리버설 (risk reversal) 가격이미래의환율변동방향에관한예측력을갖고있는지를검정하고자한다. 리스크리버설은풋옵션을매입 ( 매각 ) 함과동시에콜옵션을매각 ( 매입 ) 하는합성통화옵션전략을지칭한다. 이상품의가격은콜옵션의프리미엄과풋옵션의프리미엄중어느것이더높은지에따라부호가달라진다. 예컨대풋옵션매도의프리미엄보다콜옵션매입의프리미엄이더높다면정 (+) 의값을나타낸다. 이경우시장에서는원 / 달러환율의상승기대가우세하다고할수있다. 이와같이동상품의호가프리미엄을보면미래환율의변동방향에대한시장의기대를읽을수있다. 따라서리스크리버설가격이미래의환율변동방향을예측하는데도움이된다면이는통화옵션시장의참가자들이현물환시장참가자들보다정보력이뛰어나거나 외환국제금융리뷰 2004.12 105
통화옵션가격이환율변동에대한신호기능등을통해현물환율에영향을미치고있는것으로해석할수있다. 이러한점에서리스크리버설의환율예측력분석은리스크리버설가격정보의유용성파악뿐만아니라우리나라외환시장의구조적특성을구명하는데도도움이될수있다. 본고의구성은다음과같다. 제 Ⅱ장에서는리스크리버설의의의와거래동향을살펴본다. 제 Ⅲ장에서는리스크리버설가격의현물환율예측력을시계열모형분석과기술적거래기법을적용하여실증적으로검정한다. 제 Ⅳ장은본고의논의를맺으며시사점을찾는다. 1. 리스크리버설의의의 Ⅱ. 원 / 달러리스크리버설의槪要 리스크리버설은미래환율변동방향에관한기대를토대로환위험을헤지하거나투기적거래를수행하기위해합성된통화옵션의일종이다. 예컨대 25- 델타 1) 의리스크리버설은 25- 델타외가격풋옵션의매입과 25- 델타외가격콜옵션의매도 또는 25- 델타외가격풋옵션의매도와 25- 델타외가격콜옵션의매입 의합성을통해만들어진다. 이합성옵션의경우만기에현물환율이행사가격사이에놓이게될확률이 50% 이고각행사가격을상회하거나하회할확률이각각 25% 로서총델타 (aggregate delta) 는 50 인상품이다. 이론적으로만기와행사가격이동일한풋옵션과콜옵션을동시에각각매도, 매입할경우매입선물환 (long forward) 이합성된다. 그런데우리나라통화옵션시장에서거래되는원 / 달러리스크리버설은대부분동일만기외가격 (OTM) 2) 풋옵션매도와콜옵션매입을다른행사가격으로합성한것들이다. 특히각각의행사가격이상이한프리미엄을반영토록함으로써별도의수수료를지급하지않아도되는무비용옵션 (zero-cost 1) 델타 (delta) 는통화옵션의가격민감도를나타내는 5 개그리스문자 (5-Greeks: 델타, 감마, 쎄타, 베가, 로우 ) 중의하나로현물환율변화에따른옵션가격변화정도를나타내며이밖에현물환등가액 (25 델타는현물환 0.25 개를보유한것과동일 ), 현물환헤지비율 (25 델타콜옵션을보유하면현물환을 0.25 단위매도함으로써헤지가능 ), 옵션이행사될확률 (25 델타옵션이내가격이될확률은 25%) 등으로도해석된다. 2) 콜 ( 풋 ) 옵션의경우기초자산인현물의가격즉현물환율이행사환율을상회 ( 하회 ) 하면내가격 (in-the-money ITM) 옵션, 하회 ( 상회 ) 하면외가격 (out-of-the-money OTM) 옵션, 일치하면등가격 (at-the-money 106 외환국제금융리뷰 2004.12
option) 들이다. 무비용리스크리버설의경우만기시현물환율이두개의행사가격범위내에머물때는손익이발생하지않기때문에범위선물환 (range forward) 이라고도일컫는다 3). 일반적으로시장에서호가된외가격통화옵션의가격은미래현물환율의확률분포에대한현시장의기대를반영한다 4). 특히리스크리버설의가격 ( 프리미엄 ) 은미래현물환율의확률분포함수가한쪽방향으로치우쳐있는정도인왜도 (skewness) 를나타내는지표의하나라고할수있다 5). 예컨대외가격콜옵션의프리미엄이외가격풋옵션의프리미엄보다높다면미래현물환율의확률분포함수가오른쪽으로더치우쳐있는모습을갖고있다고볼수있다. 이는시장에서미래현물환율이상승할것이라는기대가미래현물환율이하락할것이라는기대보다더많음을의미한다. 리스크리버설의가격은상품을구성하는콜옵션과풋옵션의상대가격으로서두옵션의내재된변동성간차이 (implied volatility spread) 로호가된다 6). 예컨대시장에서향후원 / 달러환율이상승할것이라는기대가우세하여원 / 달러옵션시장에서달러풋옵션가격보다달러콜옵션가격이변동성 ( 소위 vol) 단위로 1%p 더비싸게거래되고있다면 25- 델타리스크리버설은 1% 달러콜선호 (1.00 USD call over 또는 call favor) 로호가된다. 역으로원 / 달러환율의하락기대가우세하여콜옵션보다풋옵션의프리미엄이 1%p 더높을경우에는리스크리버설가격은 1% 달러풋선호 (1.00 USD put over 또는 put favor) 로호가된다. ATM) 옵션이된다. 외가격과등가격옵션의경우옵션을행사함으로써얻을수있는가치즉내재가치 (intrinsic value) 가 zero 이며내가격옵션의경우내재가치가현물환율과행사환율의차이와같고항상플러스이다. 3) 무비용방향성통화옵션상품으로는동일만기, 동일금액의외가격콜옵션과외가격풋옵션을다른행사가격으로동시에매입 매도하는 Range Forward 외에동일만기, 동일행사가격의콜옵션과풋옵션을동시에반대방향으로매입 매도하되옵션금액을다르게설정하는 Target Forward 도있다. 4) 옵션가격의결정에관한 Black-Sholes 의이론에따르면통화옵션의가격은옵션만기, 행사환율, 환율의변동성, 국내금리, 해외금리, 현물환율에의해결정된다. 5) 리스크리버설의가격은미래환율에관한확률밀도함수의歪度 (skewness= E(S T - μ) 3 / Var(S T ) 3/2, μ 는미래의환율 S T 의기대값 ) 및상대적집약도 (relative intensity) 와함께환율변동의방향성을나타내는척도이다 (Campa, Chang, and Reider 1998). 리스크리버설의가격은예컨대 25- 델타리스크리버설의경우현물환율이콜옵션행사가격의오른쪽에있을확률이 25% 인콜옵션가격에서풋옵션행사가격의왼쪽에있을확률이 25% 인풋옵션가격을뺀값이라고할수있다. 따라서리스크리버설의가격은확률밀도함수에서상방임계치를상회할확률 ( 면적 ) 과하방임계치를하회할확률 ( 면적 ) 의차이인확률분포의상대적집약도와개념적으로서로유사하다고할수있다. 6) 리스크리버설의내재변동성에해당하는프리미엄은 Garman-Kohlhagen 모형을이용하여통화단위로환산할수있다. 내재변동성단위로호가하는방법을사용하면현물환율이변동한다고해서반드시프리미엄가격을업데이트할필요가없다는장점이있다. 외환국제금융리뷰 2004.12 107
이와같이리스크리버설의고시가격에는향후환율변동방향에대한시장참가자들의기대가반영되어있다. 따라서리스크리버설은환율변동의방향에관한미래지향적금융지표 (forward-looking financial indicator) 또는시장심리지표 (market sentiment measure) 라고볼수있다. 2. 去來動向 리스크리버설을포함한원 / 달러통화옵션의거래는 1999년 4월의외환자유화조치로허용된이후장외 (over-the-counter) 거래를중심으로시장이형성되고있다. 같은시기에개설된한국선물거래소의장내원 / 달러통화옵션시장에서는유동성부족, 옵션조건의정형화등으로인해거래가전무한실정이다. 원 / 달러옵션의경우초기에는거래가미미하였으나이후꾸준히증가하여 2003년중에는일평균약 3.0 억달러에달하였다 (< 표 1> 참조 ) 7)8). 이를분기별로살펴보면동년 1/4 분기에는 3월중지정학적위험고조와해외차입여건악화등으로환율변동성이높아짐에따라거래량이일평균 2.9 억달러에달하였다 9). 이후환율의안정과더불어거래량도감소하였으나 4/4 분기에는일중환율변동폭으로측정한환율변동성의감소에도불구하고일평균거래량이 5.0 억달러를상회하였으며이러한현상은 2004년 1/4 분기까지지속되었다. 한편역외에서차액결제형태로이루어지고있는원 / 달러통화옵션거래규모는역내거래규모의약 4~5 배에달할것으로추산된다. 이는원 / 달러통화옵션시장이역외시장참가자들에의해주도될수있음을암시한다 10). 7) 스트래들과마찬가지로콜옵션과풋옵션의합성상품인원 / 달러리스크리버설의역내거래량통계는현재상품별로파악되지않고풋옵션과콜옵션으로분리되어집계되고있다. 8) 이는현물환거래량의 5.3%, 전체외환거래의 3.3% 에해당하는데전체외환거래에서차지하는비중은전세계평균에근접한수준 (2004 년 4 월중일평균기준통화옵션거래가전세계외환및장외파생상품거래에서차지하는비중 : 3.8%, BIS 2004) 이다. 9) 이와같은통화옵션거래량과환율변동성사이의정의상관관계는환율변동의불확실성이높아질수록통화옵션에의한환위험헤지의수요가증대된다는전통적견해에부합되는현상으로보인다. 전통적견해에서는양자간정 (+) 의상관관계가외환시장에새로운정보가도달함에따라거래량과변동성이동시에또는시차를두고증폭되기때문으로풀이된다 (Tauchen and Pitts 1983, Copeland 1976). 10) 역내의외국계은행들의경우에도옵션거래전략수립에관한의사결정은주로싱가포르나홍콩등역외센터에서이루어지고있다 ( 강건호 2004).. 11) 목표선물환은동일만기, 동일행사가격의콜옵션과풋옵션을동시에반대방향으로매입 매도하되옵션금액을다르게설정한것으로 USD CALL OVER 상황에서무비용옵션으로만들기위해콜옵션 1 단위를매도함과동시에더많은금액의풋옵션을매입하는방식으로상품이설계되고있다. 108 외환국제금융리뷰 2004.12
< 표 1> 역내통화옵션거래량및관련지표추이 ( 단위 : 일평균백만달러 ) 01 02 03 2003 2004 1/4 2/4 3/4 4/4 1/4 2/4 통화옵션거래량 (A) 80 104.8 296.0 287 209 157 519 512 361 ( 전기대비증감률,%) (42.5) (130.9) (184.6) (149.6) (-27.2) (-24.9) (230.6) (-1.3) (-29.5) < 전년동기대비,%> <115.8> <140.2> <86.9> <351.3> <78.4> <72.7> 총외환거래량 (B) 9,178 9,188 12,182 10,629 10,878 11,526 15,554 17,691 20,383 (A/B, %) (0.9) (0.1) (3.3) (2.7) (1.9) (1.4) (3.3) (2.9) (1.8) 원 / 달러종가환율 1,313.5 1,186.2 1,192.6 1254.6 1193.0 1150.1 1192.6 1146.6 1155.5 ( 전기말비, %) (3.7) (-10.7) (0.5) (5.5) (-5.2) (-3.7) (3.6) (-4.0) (0.8) < 일별환율의표준편차 > <20.2> <52.7> <109.1> <154.2> <20.4> <9.9> <147.4> <11.0> <12.5> 일중환율변동폭 ( 원 ) 6.7 6.2 5.4 7.0 6.1 3.6 4.9 4.7 4.5 역내거래상품을유형별로보면대고객통화옵션의경우범위선물환 (Range Forward) 및목표선물환 11) (Target Forward) 과같이프리미엄의교환이없는무비용옵션이 2002년중전체의 94.5%, 2003년중전체의 88.5% 에달하는것으로추정된다 12). 은행간거래에서는동일한만기와동일한행사가격을갖는콜옵션과풋옵션을동시에매수 매도하여합성된스트래들 (Straddle) 과높은행사가격의콜옵션과낮은행사가격의풋옵션을동시에매입 매도하여합성된스트랭글 (Strangle) 과같이변동성을투자대상으로하는옵션상품이주로거래되고있다. 원 / 달러리스크리버설가격 13) 의추이 (< 그림 1> 참조 ) 를살펴보면리스크리버설은원 / 달러환율의등락과궤를함께하며미달러화매수옵션선호 (USD call over, +) 와매도옵션선호 (USD put over, -) 가교차적으로나타나는현상이 2003년 6월까지계속되었다 (< 그림 2> 참조 ). 이후원 엔화가탈동조화를보이기시작함과더불어원 / 달러리스크리버설가격이원 / 달러환율보다는엔 / 달러환율의변동에더밀접하게연계되어움직이고있다. 특히 2003년 10 월중순이후에는엔 / 달러환율내림세를반영하여원 / 달러리스크리버설가격이강한마이너스 (-) 를나타내었다. 이처럼원 / 달러환율과엔 / 달러환율의움직임이엇갈리기시작한 2003년 6월이후원 / 달러리스크리버설가격이원 / 달러환율의오름세보다는엔 / 달러환율의내림세에맞추어계속마이너스 (-) 를지속한것은 12) 이밖에대고객거래유형으로는 single option, spread option, knock-out option 등이있다. 13) 시티은행 ( 종전한미은행 ) 이고시하는리스크리버설매수호가와매도호가의평균치를사용하였다. 외환국제금융리뷰 2004.12 109
통화옵션시장에의시장심리가주로엔 / 달러환율의움직임을추수하는방향으로움직이 고있음을시사한다. < 그림 1> 원 / 달러환율과리스크리버설가격추이 (call+/put-) 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00-0.50-1.00-1.50-2.00 리스크리버설 ( 좌축 ) 원 / 달러환율 ( 우축 ) -2.50 02.07 02.09 02.11 03.01 03.03 03.05 03.07 03.09 03.11 04.01 04.03 04.05 ( 원 / 달러 ) 1,280 1,260 1,240 1,220 1,200 1,180 1,160 1,140 1,120 1,100 1,080 1,060 < 그림 2> 원화및엔화의대미달러환율 ( 엔 / 달러 ) 134 129 124 119 114 109 원 / 달러 ( 우축 ) 엔 / 달러 ( 좌축 ) ( 원 / 달러 ) 1,260 1,220 1,200 1,160 1,120 1,100 104 02.07 03.01 03.07 04.01 1,060 110 외환국제금융리뷰 2004.12
Ⅲ. 원 / 달러리스크리버설의換 豫測力分析 1. 리스크리버설의換 豫測力에관한 議 통화옵션시장의발달과더불어통화옵션가격에서시장의기대에관한정보를얻고자하는연구가늘어나고있다 14). 특히통화옵션가격의예측력과관련하여통화옵션에내재된환율변동성과주요통화옵션가격들에내재된환율간상관계수가각각실현된환율변동성 (Jorion 1995) 및실현된상관계수 (Campa and Chang 1997) 에대해예측력을갖는것으로분석된바있다. 아울러통화옵션가격들은미래환율의확률밀도함수를추출하는데도움이될뿐만아니라 (Campa, Chang, Reider 1998), 1992년의 ERM 위기와같은외환위기를예측할수있는것으로분석되고있다 (Malz 1996). 이와같이통화옵션가격에관한기존연구가선진국의경우옵션가격에서추출한정보가대체로환율예측에유용하다는결론이많이제시되고있으나왜도지표인리스크리버설가격을시계열분석모형 (Sanciaume and Jiltsov 2003, Dunis and Lequeux 2001) 과기술적분석에따른거래기법 (Dunis and Lequeux 2001) 에적용한연구에서는리스크리버설가격이환율을예측하는데도움이되지못하며오히려현물환율이리스크리버설가격에선행하여변동하는것으로분석되고있다 15). 한편우리나라에서는아직통화옵션의도입역사가일천한점등으로인해리스크리버설가격의환율예측력에관한연구가별로없는실정이다. 다만이와관련하여 NDF 선물환율이원 / 달러환율예측력을갖고있는지 ( 정철호 2004) 와통화선물시장의거래량이현물환율변동성에대해예측력을갖는지 ( 정재식 주상영 2003) 에관한연구는있다 16). 14) 통화옵션가격으로부터환율변동의확률밀도함수를추출하는방법등에대해서는 BIS(1999) 를참조할수있다. 15) 리스크리버설과현물환율사이의 Granger- 인과성검정기법을미달러화에대한일본엔화환율, 스위스프랑화환율, 영국파운드화환율, 호주달러화환율의자료에적용한 Dunis and Lequeux(2001) 의연구와미달러화에대한유로화환율, 일본엔화환율, 캐나다달러화환율및호주달러화환율에적용한 Jiltsov(2003) 의연구에서는유로화환율을제외하면리스크리버설이현물환율을예측하는데도움이되지않는것으로나타났다. 16) 정철호 (2004) 의연구에서는 NDF 선물환율과현물환율로구성된벡터오차수정모형을 1998.8.25~2002.2.25 일의기간에대해추정하여임의보행 (random walk) 모형을능가하는예측력을얻었으며정재식 주상영 (2003) 의연구에서는 2001.1.2~2002.4.22 일중 2 분단위환율동향자료를이용하여통화선물거래량이현물환율변동성을예측하는데도움이된다는분석결과를얻은바있다. 외환국제금융리뷰 2004.12 111
2. 리스크리버설의換 豫測力檢定 원 / 달러리스크리버설가격의환율예측력을검정하기위해본고는시계열모형과기술적분석기법을사용하였다. 먼저시계열분석을이용한예측력검정에서는원 / 달러리스크리버설과현물환율사이의교차상관계수와벡터오차수정모형을추정하고분석하였다. 아울러리스크리버설가격의환율예측력검정을선물환율의미래현물환율예측에대한불편성가설검정과병행함으로써시장간연계성등시장여건과리스크리버설가격의환율예측력간의관계를살펴보았다. 다음으로기술적분석을이용한예측력검정에서는매매시점포착을위해현물환율의이동평균값을적용할경우와리스크리버설가격의이동평균값을적용할경우의수익률을비교함으로써예측력을검정하였다. 이는미래환율이임의보행 (random walk) 하지않고강한자기상관을보이며변동하는경향이있다는점등을고려한것이다 17). 실증분석에서는리스크리버설의예측력이외환시장의효율성등시장여건에크게좌우될수있다는점을고려하여분석대상기간을리스크리버설과현물환율움직임의괴리 18) (< 그림 1> 참조 ), 원 엔동조화의균열 19) 과추세적움직임약화 (< 그림 2 참조 >) 등시장여건변화의징후가두드러진 2003년 6월이전약 1년간 (2002.7.9~2003.6.17일, 총 233 영업일, 이하전자의기간 ) 과이후약 1년간 (2003.6.18~2004.5.31일, 총 233 영업일, 이하후자의기간 ) 으로나누었다 20). 이러한기간구분의타당성은선물환율의미래현물환율에대한불편성검정에서도확인할수있었다. 실증분석에이용한자료는시티은행 ( 종전한미은행 ) 고시 1개월물원 / 달러리스크리버설가격의매입호가 (bid price) 와매도호가 (offer price) 의평균값, 일별종가원 / 달러환율, 역외차액결제원 / 달러선물환 (NDF) 1개월물및엔 / 달러 ( 동경종가 ) 21) 환율이다. 17) 주요통화의환율이강한추세를갖고움직이는퍼즐현상에대해서는시장참가자들의이질성 (heterogenous agents) 등을고려함으로써설명하고자하는노력이최근시도되고있다. 특히기초경제여건을중시하는시장참가자와기술적분석에따르는시장참가자가상호작용할경우에는확률분포의꼬리부분이두꺼워지거나변동성의강한자기상관관계등이나타날수있다는점이이론적으로제시되고있다 (Alfarano, Wagner, and Lux, 2003). 18) 일방향개입이지속될경우원 / 달러현물환율의변동에대한시장의기대심리를반영하는원 / 달러리스크리버설가격과실제원 / 달러의움직임은서로괴리되는점을감안하였다. 19) 시장참가자들이원 / 달러환율예측에있어주로엔 / 달러환율을준거지표로삼을경우원 엔동조화가초래되며반대로시장수급보다정책당국의개입이더중요한요인으로작용할경우원 엔탈동조화가초래된다고보면이러한구분은어느정도타당성을가질수있다. 20) 원 / 달러와엔 / 달러환율의일별상관계수는전자의기간중 0.55, 후자의기간중 0.30 으로나타났다. 21) 거래량이더많은뉴욕외환시장의종가대신동경외환시장의종가를사용한것은동경종가는서울외환시장마감시간에가까운점을고려한것이다. 112 외환국제금융리뷰 2004.12
가. 時系 分析에의한換 豫測力檢定 (1) 交叉相關係數分析 리스크리버설가격이미래현물환율의변동방향에대한예측력을가지고있을가능성을개략적으로살펴보기위해리스크리버설의시차변수와현물환율의교차상관계수를추정하였다. 그결과리스크리버설 1영업일시차변수와현물환율간상관계수가전자의기간중 0.76, 후자의기간중 0.37로나타났다 (< 표 2> 참조 ). 또한시차수가길어질수록각기간중시차상관계수의크기가작아졌다. 예컨대 1개월 (21 영업일 ) 후의시차상관계수는전자의기간중 0.28, 후자의기간중 -0.08로나타났다. 이러한추정결과는리스크리버설이환율예측력을가지고있다면그것은전자의기간중일가능성이높음을시사한다. < 표 2> 교차상관계수 (RR t-i, KRW t ) 1) 시차수 (i) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 02.7.9~ 03.6.17일 0.77 0.76 0.75 0.73 0.71 0.68 0.65 0.61 0.58 0.55 0.53 03.6.18~ 04.5.31일 0.42 0.37 0.33 0.28 0.24 0.22 0.18 0.14 0.10 0.07 0.05 시차수 (i) 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 02.7.9~ 03.6.17일 0.51 0.50 0.49 0.48 0.47 0.44 0.42 0.38 0.35 0.31 0.28 03.6.18~ 04.5.31일 0.02 0.00-0.02-0.04-0.07-0.08-0.10-0.12-0.11-0.10-0.08 주 : 1) RR t-i,: t-i기의원 / 달러리스크리버설가격, KRW t : t 기의원 / 달러현물환율 (2) 벡터자기회귀모형분석 리스크리버설가격시차변수가현물환율에미치는영향을살펴보는또다른방법으로서 1개월물리스크리버설가격과원 / 달러환율의대수값으로구성된벡터자기회귀 (vector autoregression, VAR) 모형을추정하였다. 모형의시차는 1개월물리스크리버설의만기일수에해당하는 21 로설정하였다. 이러한모형설정을통해두가지가설을검정할수있다. 첫째현물환율을설명하는방정식에서리스크리버설의 21영업일시차변수의부호와유의성을살펴봄으로써통화옵션시장참가자들과현물환시장참가자들간정보력및자금력면에서의차이에따른리스 외환국제금융리뷰 2004.12 113
크리버설가격의환율예측력을검정할수있다. 현재의리스크리버설가격이리스크리버설만기시점의현물환율을정확히예측한다면이는역외세력등통화옵션시장참가자들이뛰어난정보력을바탕으로환율을정확히예측하였거나, 시장지배력을이용하여옵션만기시의환율에직접영향을미친것으로볼수있기때문이다 22). 둘째현물환율을설명하는방정식에서리스크리버설의 1개월미만시차변수의부호와유의성을살펴봄으로써리스크리버설이델타헤징 23) 또는신호기능등을통해현물환율에대해예측력을갖게된다는가설을검정할수있다. 통화옵션거래에따른델타헤징은현물환포지션변화를통해현물환율에영향을미친다. 예컨대 40- 델타콜옵션을 1천만달러매도하고 10- 델타풋옵션을 1천만달러매입한은행은델타헤징을위해현물환 5백만달러 (=1 천만달러 *0.4 + 1천만달러 *0.1) 를매입하게되며이는현물환율의변동요인이된다. 또한현물환시장에서리스크리버설가격을거래의주요참고지표로삼음에따라현물환율에대해신호기능을가질경우에도리스크리버설가격이현물환율에대해단기적예측력을갖게된다. 구체적인 VAR 모형설정에있어서는원 / 달러현물환율시장과통화옵션시장이모두엔 / 달러환율의움직임에민감하게반응하는점을고려하여원 / 달러환율의대수값 (log(krw)) 과리스크리버설 (RR) 외에엔 / 달러환율의대수값 (log(yen)) 을외생변수로포함하였다 24). VAR 모형추정결과 (< 표 3> 참조 ) 전자의기간중리스크리버설의만기시점 (21 영업일 ) 시차변수는유의적으로정 (+) 의영향을미치나만기시점이내 (1~20영업일) 시차변수는원 / 달러환율의변동에유의적인영향을미치지않은것으로나타났다. 한편원 / 달러환율 (log(krw)) 결정방정식에서모든리스크리버설가격 (RR) 시차변수들의계수가 0이라는가설 ( 소위 Granger 비인과성가설 ) 을검정해본결과통상의유의수준에서기각되지않는것으로나타났다. 이러한검정결과들은이기간중옵션만기시옵션실행에따른리스크리버설가격의현물환율에대한예측력은유의적이지만델타헤징물량증가와신호 22) 역외시장에서의차액결제선물환거래가원 / 달러현물환율에유의적으로영향을미치며원 / 달러통화옵션이역외에서더많이거래되고있는점에서도이러한가능성이시사되고있다. 또한원 / 달러녹아웃풋옵션 (knock-out put option) 매도자들이옵션만기직전에현물환을대량으로매도하여환율을녹아웃수준이하로하락케하는등통화옵션거래자가현물환율에영향을미치는다른예도있다. 23) 델타헤징이란옵션포지션의델타값이 0 이되도록현물환을매입하거나매도하는것을지칭한다. 24) 단위근검정결과각변수는모두비정상시계열로나타났다. 그럼에도불구하고각변수를차분하지않고그대로벡터자기회귀모형에서사용하였다. 이는각변수를차분하여안정시계열로변환한후사용하는경우정보손실이발생하는데다불안정시계열의벡터자기회귀모형에서도 Granger 인과성검정등이유효하다 (Lütkepohl 1993, p.380) 는점을고려한것이다. 114 외환국제금융리뷰 2004.12
효과등에따른예측력은그다지유의적이지않음을시사한다. 이와같은추정결과는역외세력 25) 등통화옵션시장참가자들이현물환시장참가자들보다정보력과자금력에서우월하여현물환율에대한예측력을가질수있었던것으로해석된다. 반면에후자의기간중에는리스크리버설의옵션만기 (21 영업일 ) 시차변수는유의성이없었으며 1영업일 ~20 영업일시차변수중에는일부가유의적이었으나부호가이론과반대로부 (-) 인경우가많았다. 그리고이기간중리스크리버설의현물환율에대한 Granger 비인과성가설은기각되었지만이것이리스크리버설의환율예측력을나타낸다 < 표 3> VAR 모형중원 / 달러환율방정식의추정결과 1) 02.7.9~ 03.6.17일 03.6.18~ 04.5.31일 LOG(KRW) t값 LOG(KRW) t값 log(krw)(-1 to -21) 1)............ RR(-1) 0.0015 0.58-0.0006-0.36 RR(-2) -0.0001-0.03 0.0018 0.81 RR(-3) -0.0012-0.40-0.0020-0.90 RR(-4) 0.0029 1.00-0.0047-2.17 RR(-5) -0.0044-1.51 0.0058 2.58 RR(-6) 0.0003 0.10-0.0039-1.66 RR(-7) -0.0008-0.28 0.0053 2.25 RR(-8) -0.0011-0.42-0.0068-2.83 RR(-9) 0.0004 0.17 0.0046 1.89 RR(-10) 0.0006 0.24-0.0030-1.20 RR(-11) 0.0035 1.46 0.0032 1.29 RR(-12) -0.0009-0.36-0.0073-2.92 RR(-13) 0.0014 0.57 0.0086 3.31 RR(-14) 0.0007 0.30-0.0041-1.56 RR(-15) 0.0002 0.10 0.0002 0.09 RR(-16) -0.0010-0.40-0.0036-1.39 RR(-17) 0.0016 0.65 0.0057 2.26 RR(-18) 0.0016 0.66-0.0055-2.21 RR(-19) -0.0038-1.55 0.0012 0.49 RR(-20) -0.0008-0.32 0.0011 0.44 RR(-21) 0.0045 2.21-0.0001-0.05 C 1.26 4.06 0.17 0.93 LOG(YEN) 2) 0.11 3.58 0.03 3.16 조정된 R 2 0.94 0.91 H0: 모든 RR 시차변수의 계수 = 0. CHI 2 (21) 검정의 p값 : 0.22 CHI 2 (21) 검정의 p값 : 0.00 주 : 1) RR 에관한방정식전체와 log(krw) 에관한방정식중자기시차변수의계수추정결과는생략 외환국제금융리뷰 2004.12 115
고해석하기는어렵다. 그이유는리스크리버설시차변수들중다수가이론과반대로마이너스의부호를나타내고있기때문이다. 이는원 / 달러환율의대엔화환율민감도가후자의기간중크게낮아지는 ( 탄력성 :0.11 0.03) 등외환시장의여건이변화한데따른것으로보인다. 다만외환시장의구조특성이이시기에크게변화한근본원인은별도의연구를통해밝힐필요가있는것으로생각된다. 그리고두기간중추정결과의차이는 VAR 모형추정결과를이용한충격반응분석에서도뚜렷이나타났다. 리스크리버설의가격이 1표준편차만큼상승하는충격에대한원 / 달러환율의반응을살펴보면전자의기간중에는현물환율은약 20 영업일이후유의적으로상승하기시작하는것으로나타났다 (< 그림 4> 참조 ) 26). 이와대조적으로후자의기간중에는동일한충격에대해현물환율이약 13 영업일이후오히려하락하기시작하는것으로나타났다 27). < 그림 4> 리스크리버설가격 1 표준편차충격에대한원 / 달러환율의반응.006.004.002.000 -.002 (2002.7.9.~2003.6.17일 (2003.6.18.~2004.5.31일).006.004.002.000 -.002 -.004 -.004 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 -.006 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 25) 현물환시장에대한역외세력의영향력이증대되었음을시사하는연구로는비거주자의 NDF 순매입이당기의현물환율에유의적으로영향을미침을밝힌이승호 (2003) 가있다. 26) 리스크리버설가격충격에대한원 / 달러환율의반응이약 40 영업일후까지유의적으로정의영향을미친것은원 / 달러환율의변동에따른리스크리버설가격의반응등의영향으로보인다. 27) 모형의시차를 SC 기준에따라 1 로설정할경우에도리스크리버설가격충격에대한현물환율의반응은전자의기간중에는정 (+) 으로, 후자의기간중에는부 (-) 로나타났다. 116 외환국제금융리뷰 2004.12
(3) 원 / 달러市場의情報效 性分析 리스크리버설 (1개월물) 가격이미래현물환율을예측하는데유용한정보를제공한다면외환시장의정보효율성이부정되기때문에효율적시장가설 (efficient market hypothesis) 의검정차원에서도리스크리버설의예측력을고려해볼수있다. 시장참가자들이동질적이며합리적기대와위험에중립적인선호를갖고있다면효율적시장가설은선물환율이미래현물환율의불편예측치 (unbiased predictor) 임을의미한다. 다음과같은선형모형을가정할경우선물환율의불편성은, 을시사한다. 아울러외환시장의정보효율성 (informational efficiency) 은현물환율변동에대한리스크리버설가격변동시차변수가설명력이없음 ( 즉, γ 1 = γ Δ = 0) 을시사한다. s t = s t-1 = α+ β( f Δ,t -f Δ, t-1 ) + γ 1 drr t-1 + +γ Δ DRR t-δ +ε t s t : 현물환율의대수값, f Δ,t : t시점에서의만기 Δ 선물환율의대수값, DRR t-i : 리스크리버설가격변동 (DRR t = RR t - RR t-1 ) 의 i 영업일시차변수, ε t : 백색잡음 (white noise) 한편선물환율의불편성 (α= 0, β= 0) 이성립될경우외환시장이수급원리에따라원활히조정될뿐만아니라시장간연계성도높은것으로볼수있다. 따라서선물환율의불편성이성립되는가운데리스크리버설가격변동의시차변수들중만기시점시차변수의계수 (γ Δ ) 가유의적으로정 (+) 의부호를갖는다면외환시장이수급원리에의해주도되고시장간연계성이높은상태에서통화옵션시장참가자들이현물환시장참가자들에비해정보력및자금력에서우월함에따라예측력이존재하게된것으로해석할수있다. 또한만기일수미만시차변수들의계수 ( γ 1, γ 2, γ Δ-1 ) 가정 (+) 의부호와유의성을갖는다면델타헤징또는리스크리버설가격의신호기능등에의해예측력이존재하게된것으로해석할수있다. 모형의추정을위해 1개월물역외차액결제선물환 (NDF) 환율, 1개월물리스크리버설가격변동 (Δ`=`20) 및원 / 달러현물환율을사용하였다. 추정결과를살펴보면먼저선물환율의불편성에대한검정에서후자의기간중에는, α= 0, β= 1의가설이 10% 유의수준에서기각되었으나전자의기간중에는기각되지않았다 (< 표 4> 참조 ). 이는전자의기간중에는시장간연계성이높았지만 28) 후자의기간중에는시장여건의변화로인해이것이낮아졌음을시사한다. 이점은원 엔탈동조화, 리스크리버설가격과원 / 달러현물환율사이의상관관계교란, 통화옵션거래량이일중환율변동폭감소에도불구하고증가한 외환국제금융리뷰 2004.12 117
점 29) 등에의해서도뒷받침된다. 다음으로현물환율변동에대한리스크리버설의예측력을살펴보면 VAR 모형추정결과에서와마찬가지로전자의기간중에는 1개월물리스크리버설가격변동의만기시점시차변수 30 ) 는유의적으로정 (+) 의부호를나타낸반면여타시차변수는유의성이없었다. 이는이기간중외환수급이시장원리에따라원활히조정되고시장간연계성도높았지만외환시장에서의정보효율성은성립하지않았음을의미한다. 이처럼정보효율성이성립하지않은것은역외세력 31) 등통화옵션시장의참가자들이현물환시장의참가자들보다정보력및자금력에서우월하였기때문으로보인다. 이와대조적으로후자의기간중에는리스크리버설가격변동의 1개월미만시차변수들중일부가유의성이있었으나만기시점시차변수는유의성이없었다. 이는이기간중시장여건변화로인해시장간연계성이저하됨에따라통화옵션시장참가자들의정보력면에서의우위가상실되어리스크리버설가격의환율예측력이없어진것으로풀이될수있다. 나. 技術的分析에의한리스크리버설의豫測力檢定 기술적분석에따른거래기법을활용하여리스크리버설가격의예측력을검정하는방법은매매시점포착을위해이동평균법을적용함에있어서리스크리버설가격자료를이용할경우의수익률이현물환율을이용할경우의수익률보다더높은지를살펴보는것이다. 이동평균법에의한매매시점포착기법은현물환율이이동평균선 ( 추세선 ) 을아래에서관통하는시점에서매입하고위에서관통하는시점에서매도하는전략이다. 이전략하에서거래할때기준지표로현물환율대신리스크리버설가격을사용하여더높은수익을거둘수있다면리스크리버설가격이현물환율보다더풍부한정보를미래환율에대해가지고있는것으로판단할수있다. 이는통화옵션시장참자가들이현물환시장참가자 28) 우리나라에서외환위기직후의기간중 NDF 환율의불편성을검정한박해식 송치영 (1999), 박대근 (2000) 등은모두선물 (NDF) 환율의불편성을기각하였다. 29) 전통적으로시장에서의거래량과가격변동성은새로운정보의파급에따른불확실성이거래를증대시키기때문에정 (+) 의상관관계를갖는것으로알려져왔다 (Tauchen and Pitts 1983, Copeland 1976). 그러나우리나라의콜 ( 풋 ) 옵션거래량 (5 영업일이동평균값 ) 을일중환율변동폭 (5 영업일이동평균값 ) 에회귀한모형을추정해본결과추정계수가전자의기간중에는유의적으로정 (+) 이었으나후자의기간중에는유의성은낮지만부 (-) 로나타났다. 30) 1 개월물리스크리버설의만기시점은가격변동일기준으로 20 일시차변수에해당한다. 31) 현물환시장에대한역외세력의영향력이증대되었음을시사하는연구로는비거주자의 NDF 순매입이당기의현물환율에유의적으로영향을미침을밝힌이승호 (2003) 가있다. 118 외환국제금융리뷰 2004.12
< 표 4> 원 / 달러환율변동률 (100*dlog(KRW)) 결정모형추정결과 2002.7.9~2003.6.17일 2003.6.18~2004.5.31일 설명변수 계수 t값 계수 t값 100*dlog(FNDF1M) 1.00 243.65 0.99 179.25 RR(-1) 0.0015 0.58-0.0006-0.36 DRR(-1) 0.00 0.33 0.00 0.36 DRR(-2) 0.00-0.03 0.00 0.13 DRR(-3) 0.01 0.73 0.01 0.52 DRR(-4) 0.00 0.03 0.00-0.24 DRR(-5) 0.00 0.42-0.01-0.86 DRR(-6) -0.01-1.11 0.00-0.37 DRR(-7) 0.01 0.70 0.01 0.76 DRR(-8) 0.00-0.19-0.01-0.67 DRR(-9) 0.02 1.64 0.00-0.03 DRR(-10) 0.00 0.31-0.01-0.46 DRR(-11) -0.01-1.21 0.01 0.44 DRR(-12) 0.00-0.39 0.00-0.32 DRR(-13) 0.00 0.18 0.00-0.39 DRR(-14) 0.00-0.35 0.04 2.89 DRR(-15) 0.00-0.10-0.02-1.53 DRR(-16) 0.01 1.24 0.01 0.46 DRR(-17) 0.00-0.04-0.01-0.52 DRR(-18) 0.00 0.32 0.00 0.04 DRR(-19) -0.01-1.22 0.00 0.21 DRR(-20) 0.02 2.42-0.01-1.00 DRR(-21) -0.01-1.03 0.00-0.07 C 0.00-0.11 0.00-0.01 결정계수 0.99 0.99 DW 2.76 3.03 β= 1의가설에대한 F 검정 0.102 F(1,188) p값 : 0.75 5.23 F(1, 210) p값 :0.02 α=0, β= 1의가설에대한 F검정 0.056 F(2,188) p값 : 0.95 2.62 F(2, 210) p값 :0.08 들보다더뛰어난정보활용능력을갖고있을가능성을시사하기도한다. 이밖에리스크리버설가격이플러스 (+) 이면매입신호, 마이너스 (-) 이면매도신호로보는전략에대해서도수익률을계산하고현물환율에이동평균법을적용하였을경우와비교해볼수있다. 앞서언급한두기간을대상으로현물환율과리스크리버설가격에 20 영업일이동평균 외환국제금융리뷰 2004.12 119
법을적용한매매전략의수익률 32) 을계산해보았다 (< 표 5> 참조 ). 그결과전자의기간중에는리스크리버설가격과현물환율을이용한수익률이각각 9.1% 와 6.9% 로나타나리스크리버설가격의환율예측력이현물환율보다우월한것으로나타났다. 그러나후자의기간중에는동수익률이각각 0.0% 와 3.0% 로나타나리스크리버설가격의환율예측력이현물환율보다못한것으로나타났다. < 표 5> 기술적분석에의한거래의수익률 (%) 거래방법 02.7.9~ 03.6.17일 03.6.18~ 04.5.31일 현물환율 20일이동평균선이용 6.9 3.0 RR 20일이동평균선이용 9.1 0.0 RR 부호이용 -4.9-6.4 전자의기간중리스크리버설가격의환율예측력이현물환율보다높게나타난것은리스크리버설가격변동행태에현물환율예측에유용한정보가포함되어있음을의미한다. 이는엔 / 달러환율 33) 이강한자기상관추세를형성하면서변동하는점과밀접하게관련되어있는것으로보인다 34). 원 / 달러환율이엔 / 달러환율에동조적으로움직임에따라엔 / 달러환율과움직임의궤를함께하는리스크리버설의움직임이원 / 달러환율에대한예측력을갖게된것으로보인다. 여기에는역외세력등원 / 달러통화옵션시장참가자들이엔 / 달러환율등에대한기술적분석기법을적극활용하는점도하나의요인으로작용하였을가능성이있다. 이와대조적으로후자의기간중이동평균법의수익률이전반적으로낮아지고리스크리버설가격의환율예측력이없는것으로나타났는데이는원 엔화의탈동조화와이에따른원 / 달러환율의추세적움직임약화등에주로기인한것으로보인다. 32) 수익률을계산하기위하여거래자가 1 원의증거금을담보로계좌에예치한후매매신호에따라 1 원을차입하여달러화를매입하거나 1 원상당의달러화를차입하여매도하는경우를상정하였다. 자세한방법은유상대 (2000) 을참조할수있다. 33) 엔 / 달러환율이강한자기상관추세를보이면서움직이는이유로는기초경제여건을중시하는시장참가자와기술적분석기법을중시하는시장참가자등이질적시장참가자 (heterogeneous agents) 의존재, 개입등을들수있다. 34) 실제로본고와동일한기법을일본엔화, 스위스프랑화, 영국파운드화및캐나다달러화의대미달러화환율에적용한 Dunis and Lequeux(2001) 의연구결과에서여타통화환율의경우이동평균법에따른거래전략의수익률이모두낮았으나일본엔화환율의경우 7.89% 로높게나타났다. 이는일본엔화의대미달러환율이높은자기상관추세를보이며변동한때문으로해석된다. 120 외환국제금융리뷰 2004.12
이밖에리스크리버설부호가플러스이면매입신호, 마이너스이면매도신호로간주하는매매전략의수익률도계산해보았는데이전략을사용할경우에는현물환율에이동평균법을적용할때보다수익률이더낮을뿐만아니라마이너스로나타났다. 이는당기의리스크리버설가격의수준과부호자체를그대로해석하는방법을통해서는개입이별로없는상황에서도단기환율을예측할수없음을의미한다. Ⅳ. 要約및示唆點 본고는외환시장의여건이크게달라졌다고생각되는 2003년 6월전후약 1년간씩의두기간을대상으로시계열모형과기술적분석기법을사용하여리스크리버설의환율예측력을검정하였다. 그결과두방법모두에서전자의시기에는리스크리버설가격의현물환율예측력이존재하였으나후자의시기에는존재하지않았다. 특히전자의시기에는 1개월물리스크리버설이옵션만기시의현물환율을예측하는데도움이되는정보를가지고있는것으로나타났다. 이와같이두기간중추정결과가달리나타난것은전자의기간중에는외환수급이시장원리에따라원활히조정되고시장간연계성이높은가운데역외세력등통화옵션시장참가자들이정보력, 자금력및정보활용기법면에서현물환시장참가자들보다우위에있어리스크리버설가격이옵션만기시의현물환율에대해예측력을갖게되었던것으로풀이된다. 반면에후자의기간중에는외환수급에따른환율조정이약화되고시장간연계성이저하될뿐만아니라환율의추세적움직임이약화됨에따라통화옵션시장참가자들의정보력및정보활용기법면에서의우위가상실되어리스크리버설가격이환율에대한예측력을잃게된것으로해석된다. 후자의시기에외환시장에서시장원리에따른환율움직임이약화된원인을밝히는것은본고의범위를벗어나지만향후외환시장의발전방향을찾는데있어중요한고려사항이기때문에별도의연구를통해분석할필요가있을것이다. 여하튼전자의시기에관한분석결과는다음과같은점을시사해주고있다. 첫째, 리스크리버설이예측력을갖는주된이유가역외세력등통화옵션시장참가자들의현물환시장참가자들에대한정보력, 자금력및정보활용기법면에서의우위에기인한만큼이에대한개선노력이긴요하다. 시장간비대칭성이완화되지않으면시장수급을존중하는 외환국제금융리뷰 2004.12 121
외환시장운용이이루어지더라도국내시장참가자들이주체가되는외환시장의발전을기대하기는어렵다. 이러한관점에서국내외국환은행들의외화자금조달, 운용및중개능력과위험을적극적으로관리할수있는역량을제고하는일이시급한것으로보인다. 둘째, 외환시장모니터링지표로서통화옵션가격의활용도를제고할필요가있다. 이를위해리스크리버설및스트래들과같은통화옵션의거래및가격변동특성에대한이해의폭을넓히는한편기술적분석에따른환율예측이나개입의효과분석등에활용해볼필요가있다. 122 외환국제금융리뷰 2004.12
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