기업지배구조법령연구 자본시장법상경영권참여를전제로하는투자규정의문제점 - 기관투자자에의한기업지배구조개선가능성에관한회의적고찰을중심으로 - 김희철원광대학교법학전문대학원조교수, 법학박사 claud9@hanmail.net I. 들어가며 최근에각종펀드를포함한기관투자자들이기업의지분을취득하는경우가증가 하고있다. 1997 년경제위기이후에외국계펀드들 1) 에의한국내대기업에대한 투자가많았으나최근에는사모투자전문회사 (PEF) 및벤처캐피탈에의한비상장회사에 대한투자도늘어나고있다. 뿐만아니라 2009 년 4 월 25 일공정거래위원장은 ʻʻ 기업 구조조정시장활성화를위해경영참여를목적으로하는사모투자전문회사의경우 금융, 보험사의결권제한적용대상에서 5 년간제외하는방안등을추진할것 ʼʼ 이라고밝혔다. 기관투자자들이기업의주주로등장하는것에대하여긍정적으로바라보는견해가 많다. 소액주주들은실제로기업경영에문제가있어도주주권행사에제한이있기 때문이다. 왜냐하면법적인조치를취하거나주주총회에서위임장을받는일들이 모두상당한비용을요구하는데반하여소액주주의경우는그러한비용을지출 하면서까지주주의권리를행사할경제적이익이없기때문이다. 따라서소위 ʻ 합리적 무관심 (rational apathy)ʼ 을보이게되는것이다. 이와는달리기관투자자들은소액주주들에비하여투자하는금액이많다. 따라서 기관투자자들에게는주주에게많은이윤을돌려줄수있는경영을하도록감시하고 또한주주로서의권리를행사하기위한비용을부담할경제적이익이있고, 이를 1) 칼라일 (Carlyle), JP 모건파트너스 (JP Morgan Partners), 뉴브리지캐피탈 (New Bridge Capital), 론스타펀드 (Lonestar Funds), H&Q 아시아퍼시픽 (H&Q Asia Pacific), 워버그핀커스 (Warburg Pincus), CVC(Citi Venture Capital) 등외국계펀드들에의한 ( 구 ) 한미은행, ( 구 ) 제일은행, ( 구 ) 하나로통신, 외환은행, 극동건설, ( 구 ) 쌍용투자증권, LG 카드, ( 구 ) 만도기계, 머큐리, 해태제과등에대한투자. 기업지배구조법령연구 29
뒷받침할자본력도있기때문에기업지배구조에긍정적인영향을미친다는것이다. 기업지배구조의개선이주주의이익과연결된다는측면뿐만아니라기업의사회적책임이강조되고있는현시점에서좋은기업지배구조에대한갈망이사회전체로확산되고있다. 그러나기관투자자에의한기업지배구조개선을낙관적으로만바라보며너무많은기대를하고있지는않는지우려하지않을수없다. 본글에서는기관투자자의기업지배구조개선참여가과연기존의기대만큼나타날수있는것인지에관한의문과그로인한지배구조개선이실제로주주들의이익증대에기여하고있는것인지에관한의문을제기하며, 나아가소위자본시장통합법상사모투자전문회사재산의운용방법에관한규정에서경영참여를강제하고있는조항에대한문제를제기하고자한다. II. 기관투자자가기업지배구조개선에참여할경제적이익이있는가? 기업지배구조리뷰 기관투자자에의한기업지배구조의개선노력은기관투자자의성격에따라상당한차이가있을수있다. 상장주식등에투자하여단기이윤추구를하는펀드, 비상장주식에장기투자를하는펀드, 그리고상장주식에중장기투자를하는펀드등그운영방식에따라기관투자자의경영참여는달리나타날수있을것이다. 또한기관투자자의운영자금의구성및운영주체에따라기업지배구조참여에제한이있을수도있다. 예컨대특정금융기관에서운영하는펀드는투자대상인기업의지배구조개선참여에한계가있을수밖에없다. 금융기관은기업과의거래로부터발생하는수익이상당하기때문이다. 실제예를들어보면, 우리나라의대기업인 H사의경우수조원에달하는자금을활용하고있는바, 각은행에서 H사의주거래은행이되기위하여 H사의자금부임직원들의각종경조사까지챙기고있는실정이다. 이러한상황에서특정은행이기관투자자로 H사주식의일정부분을취득하였다하더라도기업지배구조개선을위한목소리를내기어려울수도있다. 또한헤지펀드나자산운용사에서주로운영하는머니마켓펀드 (MMF) 등의경우는주로단기성투자를통하여자금을맡긴고객들의수익증대를투자의목적으로하고있는바, 이러한펀드는투자활동의본질이단기수익의극대화에있다. 그러므로투자대상인회사의기업지배구조에문제가있다고판단되었을때에는기업 30
지배구조의개선을추구하는방향으로갈것인지아니면투자대상을바꾸는것이적절한것인지의갈림길에서당연히투자대상인회사를바꾸는쪽을선택할수밖에없을것이다. 2) 단기수익을추구하는펀드의경우에는그운영자가투자대상인회사의지배구조개선을위해노력하는것이자칫펀드투자자들에대한충실의무위반이될수도있다. 회사의지배구조개선을위한노력은적어도펀드투자자들이원하는방향과맞아야만가능한것이다. 그러나대부분의펀드투자자들은유동성의확보와경영권행사의갈림길에서유동성확보를선호한다. 3) 미국기관투자자의경우에유동성확보와기업지배구조개선간의선택의기로에서유동성확보를선택하여왔고따라서기관투자자역시소액투자자와마찬가지로기업지배구조에는합리적무관심을보여왔으며, 따라서이러한기관투자자에게기업지배구조개선을기대하는것이타당하지않음을단언하고있는유력한견해들이있다. 4) 따라서단기수익추구를하는기관투자자에게기업지배구조개선의참여를기대하기는어려울수있다. 5) III. 기관투자자에의한기업지배구조개선이주주들에게이익을가져다 줄것인가? 미국의경우에는중장기투자를목적으로하는연기금펀드의경우가기업지배구조 개선의노력을상대적으로많이하였다. 특히 1980 년대와 1990 년대초반까지많은 연기금펀드가대기업의영업향상에대한주주로서의압력행사를하였고, 또한주주 2) Melvin Eisenberg, The Structure of the Corporation: A Legal Analysis, Little Brown & Co Law & Business(1977), pp. 56-58. 3) 투자자들이장기투자보다는단기투자를선호하는것은미국의헤지펀드와 PEF간의투자영역붕괴의역사에서잘나타나고있다. 미국투자자들은유동성이높은헤지펀드의투자를 PEF에대한투자보다더선호하였고, 결국헤지펀드로투자자들이몰리게되었으며, 이로인하여헤지펀드의수가급증하게되자헤지펀드운영자들간의경쟁이심화되었고, 결국본래헤지펀드의투자대상인상장증권에대한투자뿐만아니라전통적으로 PEF의투자대상인비상장지분증권에까지헤지펀드가투자하게되는결과를초래하기도하였다. 4) 대표적인견해로는 John C. Coffee, Jr., Liquidity Versus Control: The Institutional Investor as Corporate Monitor, 91 Col. L. REV. 1277-1289(1991) 참고. 5) Bernard Black, Agents Watching Agents: The Promise of Institutional Investor Voice, 39 UCLA L. Rev. 811, 815-819(1992). 기업지배구조 법령 연구 31
총회를통한이사회의재편도하였으며, 나아가적대적인수합병에대한방어등에도나섰다. 미국경제학자들이연기금펀드의이러한기업지배구조개선의노력이주주들의이익향상에기여하였는가에대하여연구한결과를발표하였던바, 중요한연구결과들에서대부분주주들에게이익을가져오지못했음을밝히고있다. 6) 다만부수적으로발생하는이익이있었음을보여주는연구결과도있다. 7) 또한외형적인기업지배구조의개선이아니라사적인감시활동의경우에는주주의이익증대에기여하였음을밝힌연구결과도있다. 8) 이러한미국의연구결과를중심으로생각해보면기관투자자들의기업지배구조개선은외형적으로드러나는기업지배구조의개선보다는사적인감시활동을통한견제가더효과적임을알수있고, 나아가기관투자자들의기업지배구조개선의노력이실질적으로주주이익증대에는기대만큼의효과가없을수있음을알려주고있다. IV. 비상장회사에투자하는벤처캐피탈의경우기업지배구조에관여 하는것이바람직한가? 벤처캐피탈의경우는주로비상장회사의지분에투자를하며나아가당사자간의정함에따라일정한기술지도또는경영참여를할수있다. 그러나경영참여의문제는당사자간에정함 ( 투자의대가로우선주등을발행하면경영참여를차단할수있다 ) 에따르도록하는것이바람직할것이며, 투자를유치하는입장에서상대적으로약자인비상장회사에대한경영참여는자칫비상장회사의독립성을훼손할우려가있다. 우리나라의경우는소위자본시장법제270조에서사모투자전문회사재산의주된운용방법을 "i) 투자대상이되는회사의의결권있는발행주식총수또는출자총액의 기업지배구조리뷰 6) Stuart L.Gillian & Laura T. Starks, Relationship Investing and Shareholder Activism by Institutional Investors(Mimeo, 1995); Jonathan Karpoff, Paul Malatesta & Ralph Walkling, Corporate governance and shareholder initiatives: Empirical evidence, 42 J. FIN ECON. 365 (1996); S Wahal, Public pension fund activism and firm performance, 31 J. FIN & QUANT. ANNL. 1 (1996). 7) M. Smith, Shareholder Activism by Institutional Investors: Evidence From CalPERS, 51 J. FIN. ECON. 227 (1996). 8) Tim C. Opler & Jonathan Sokobin, Does Coordinated Institutional Shareholder Activism Work? An Analysis of the Activities of the Council of Institutional Investors (Working paper 1997). 32
100분의 10 이상이되도록하는투자또는 ii)( 투자대상이되는회사의의결권있는발행주식총수또는출자총액의 100분의 10 이상이되도록하는투자를못할경우에는 ) 임원의임면등투자하는회사의주요경영사항에대하여사실상의지배력행사가가능하도록하는투자 " 를주로하도록정하고있는바 ( 그외의투자에대해서는 3~7항에서정하고있다 ), 이는사모투자전문회사의형태를이용한벤처캐피탈의경우에는그투자를일정규모이상의경영참여또는기업지배구조에대한관여를전제로하도록정하고있는것이다. 그러나벤처캐피탈이경영참여또는기업지배구조에관여하도록강제하는것이바람직한것인지에대하여상당한의문이든다. 우리나라의실제사례를통하여이문제를설명하면다음과같다. 벤처캐피탈인 OOO파트너스와 OOO투자는비상장회사인 N사에대한투자의대가로전환상환우선주수십만주를상당히낮은가격으로취득하였다. N사가코스닥상장을하자두벤처캐피탈회사는전환상환우선주를보통주로전환을요구하였고한달간의보호예수기간이후전환된보통주의상당량을주식시장에매도하였다. 전환상환우선주를상당히낮은가격에취득하였기때문에상장후전환된보통주를시장가의하한가로매도주문을내어도많은시세차액을얻을수있는상황이었다. 매일하한가로상당량의매도주문을내는벤처캐피탈회사의물량으로인하여상장주식수가그다지많지아니하였던 N사의주가는몇일동안연속하한가를기록하였고, 이러한주가폭락에도아랑곳하지아니하며두벤처캐피탈회사는지속적으로차액실현을하였다. 일반적으로생각하기에는벤처캐피탈회사도이익실현의극대화를위하여주식매도를조금씩하여주가하락으로이어지지않도록하는것이당연하겠지만, 최초투자의대가로전환상환우선주를너무나낮은가격으로취득할수있었고, N사의상장직후주식가격이예상치보다높았다고판단하였기때문인것으로알려져있다. 이로인하여많은소액주주들은주가폭락의경제적손실을겪어야했다 ( 물론두벤처캐피탈회사의대량매도가 N사의주가폭락의모든원인이라는것은아니다. 그러나적어도폭락을더욱부추겼다는것이다 ). 즉기관투자자에의하여소액주주들이피해를입을수도있다. 자본시장법에의한사모투자전문회사의형태를이용한벤처캐피탈회사의경영지배는결국위사례와유사한경우에더낮은가격으로전환상환우선주또는기타의주식취득을가능하도록할것이며이는상장이후무리한차익실현에도불구하고상당한이윤을남길수있도록할것이다. 이로인하여다른소수주주들에게는상당한 기업지배구조 법령 연구 33
경제적손실이가해질수있으므로, 자본시장법에서사모투자전문회사재산의운용 방법으로경영참여를강제하는것은바람직하지않은제한이라고생각한다. V. 사모투자전문회사의활용이지분투자를하는기관투자자의역할로 제한되는것인가? 기업지배구조리뷰 자본시장법상사모투자전문회사는외국의 PEF(Private Equity Fund) 를모델로 하여도입된것인바, PEF 는본질적으로는지분투자를하는벤처캐피탈의의미에서 출발하였고, 이로인하여유럽에서는 PEF 와벤처캐피탈을동일시하는입법이 있기도하다. PEF 는 Limited Partnership 과 LLC 를복합적으로이용하는펀드구조를사용하고 있고, 이러한펀드구조는 PEF 뿐만아니라 Venture Capital Fund, Buyout Fund, Mezzanine Fund, Vulture Fund, Hedge Fund 등다양한사모투자기구 에서도그법적형태로차용하고있을뿐이지 PEF 가채권을기반으로하는 Mezzanine Fund 나 Vulture Fund, 또는상장회사의증권에투자하는 Hedge Fund 등과동일한의미는아니다. 그러나채권과연계한지분증권을발행하는형태라면 PEF 가실질적으로 Mezzanine Fund 나 Vulture Fund 의역할을할수없는것은아니다. 비록우리나라에서는 Positive Regulation 방식에의하여법에서허용한펀드만을 설립할수있지만, 미국의경우는 Negative Regulation 방식에의하여일단아무런 명칭이없는사모펀드를설립해놓고그펀드가무엇에투자하는가에따라서 PEF ( 투자단계에따라서 Angel Fund, Venture Capital Fund, Buyout Fund), Mezzanine Fund, Vulture Fund, Hedge Fund( 미국금융위기이후 Hedge Fund 는등록하도록하여구분하고있음 ) 등으로명명되는것이다. 9) 그런데우리의사모투자전문회사는 PEF 를모델로하면서자본시장법에서정한 정의와운용방식에의하면경영참여를하는벤처캐피탈과 Buyout 펀드의역할만이 가능하도록제한되고있다 ( 더욱이자본시장법이외의법에서다양한벤처캐피탈의 9) 사모투자전문회사에대한자세한사항은김희철, 사모투자전문회사의활성화를위한법적기반연구, 한국학술정보 (2007) 참고. 34
설립근거를별도로정하고있다 10) ). 따라서경영참여를목적으로하지아니하는다른사모펀드의경우 ( 예컨대 Mezzanine Fund) 는자본시장법에의한사모투자전문회사의형태를빌어설립할수없다는한계가있다. 결국은자본시장법에의한사모투자회사도기업지배구조개선또는경영참여를하는기관투자자의역할을하는경우에만설립이가능하다는결론이된다. 이는외국에서이해하고있는사모투자기구의본질과는거리가있는과도한제한이아닐수없다. VI. 맺으며 금융회사의붕괴와함께미국의신자유주의가무너지고, 법경제학이그막을내리게 된상황에서좋은기업지배구조에대한고민은새로운국면을맞이하고있다고생각 한다. 근자에기업의사회적책임이새롭게부각되고있는것은우연한일이아닐 것이다. 이제기업의윤리성및책임에대한요구는국민들의환경권및생존권 보장과도연결되고있다. 중국은환경오염물질을배출하는기업에대하여증권거래소 상장폐지를할수있는법적기반을마련하였다. 이런상황에서좋은기업지배구조 마련의문제는과거보다더중요한문제가되고있다. 또한기관투자자에의한기업지배구조개선의효과가전혀없다고볼수있는것은 아니다. 다만, 기관투자자에게너무많은기대를하고있는것은아닌지, 기관투자자에 의한기업지배구조개선에관한연구가너무나막연하게진행되어온것은아닌지 생각해보아야할문제이다. 기관투자자에의한기업지배구조개선의효과는 ʻ 기관투자자의감시기능 ʼ 과기업지배 구조개선을위한 ʻ 지배력행사 ʼ 의문제로구분해서생각해보아야할것이며, 미국의 연구에서는감시기능에의한개선효과가지배력행사의경우보다더긍정적이라는 것을밝히고있다. 실제로기관투자자가그투자목적에의하여기업지배구조의개선을위한지배력을 행사하게되는경우는그투자기간이중장기투자임을전제로하고있는것이다. 10) 이에대한자세한사항은김희철, 자본시장통합법에기초한벤처캐피탈활성화를위한법적연구, 고려법학제 49 조 (2007) 참고. 기업지배구조 법령 연구 35
개별투자자의의사는단기수익의극대화인데반하여투자자금의운영자가스스로의결단으로기업지배구조개선을통한장기수익을추구한다면이는법적문제를발생시키는것은말할것도없고바람직한선택이라고볼수없다. 미국에서연기금펀드에의한기업지배구조개선노력이많았던것도이와같은이유에기인한것이라고생각한다. 그러나중장기투자를목적으로하는펀드에대하여경영참여나지배구조개선을법으로강제하는것이바람직한것일까? 대부분의 PEF도연기금펀드처럼중장기투자를전제로하는것이지만, 그렇다고해서우리의자본시장법에서사모투자전문회사의경영참여를강제하는것은바람직한일이아니다. 왜냐하면자본시장법에서사모투자전문회사를일정지분이상또는일정한영향력이상의경영참여를강제하는것으로인하여사모투자전문회사가경영참여를하는벤처캐피탈이나기업인수를하는 Buyout Fund의역할만을하도록제한되어미국의 PEF가수행하는기능을다하지못하는현상이발생하고있고, 또한 PEF에의한경영참여가반드시바람직한결과를초래하는것도아니기때문이다. 기업지배구조리뷰 36