지주회사 29 년 1 월 2 일 SECTOR REPORT 심원섭 2) 3772-156 wsshim@goodi.com 심재인 2) 3772-1531 jason.shim@goodi.com 신한금융투자의리서치자료는당사의웹사이트외에도블룸버그 (Bloomberg), 퍼스트콜 (First Call), I/B/E/S, ISI, Multex 및에프앤가이드 (FnGuide) 등제 3 자가운영하거나제공하는시스템상에서도보실수있습니다. 지주회사적정가치어떻게봐야할까? 지주회사 valuation 의핵심은 NAV와할인률지주회사가치평가의핵심은순자산가치 (Net Asset Value) 와적정할인률계산이다. 현금유출입과무관한지분법평가손익이영업수익과영업비용의대부분을차지하고있기때문에지분법손익과현금흐름간에는괴리가발생한다. 따라서, P/E와 P/B valuation 을지주회사에적용하는것은유의성이적은것으로판단된다. 한편, 국내지주회사주가는 NAV 대비할인거래되고있는데, 그이유는구미 ( 歐美 ) 지주사와비교하여한국형지주회사는 지주회사와자회사의복수상장에따른중복투자문제 자회사에대한지주회사의낮은출자지분등의문제를내포하고있기때문이다. 낮아지고있는지주회사규제 29 년 4월공정거래법개정안에의하면 지주회사부채비율 2% 이내제한 비계열회사주식 5% 초과보유금지 지주회사의금융자회사와비금융자회사동시보유제한등의규제를완화하여, 제한요건들을폐지하려는공정거래법개정안이의결되었다. 또한, 행위제한요건을충족하지못할경우유예기간을연장해주는등지주회사설립 ( 전환 ) 에대한정부의규제완화의지는분명하다. 지주회사전환은 Win-Win-Win 게임지주회사전환은대주주 정부 일반투자자모두에게혜택이돌아가는사안으로, 각이해관계자들에게는다음과같은혜택이돌아갈것으로판단된다. 대주주는지주회사에대한지분율증가로그룹전체에대한경영권이강화되며 정부입장에서는순환출자문제해결로부실전이를예방하여안정적국정 ( 國政 ) 이가능하고 일반투자자는대주주와동일한위상에서또다른투자기회를엿볼수있게된다. Top-picks 로 SK(36) 와 CJ(14) 를추천지주회사에대한업종투자의견을 비중확대 로제시하며, top-picks 로 SK( 매수, TP 13,6 원 ) 와 CJ( 매수, TP 61,6 원 ) 를추천한다. NAV 계산시고려사항은다음과같다. 상장자회사의경우시가총액에적정할인률을반영하였고 비상장사지분가치는수익성 (ROE) 을반영한 fair P/B를적용했으며 부동산가치는부동산을소유한경우에한하여 DCF( 현금할인 ) 모형을이용하여산정했으며 브랜드가치는로열티수입으로발생하는현금흐름을할인하여합산하였다. SK(36) 는현재역사적할인률대비 1%p 이상높은할인률을적용받고있어저가메리트가발생하며, 올해부터브랜드수수료가유입되면서순차입금에대한부담이경감될것으로판단된다. CJ(14) 는환율과곡물가의급등으로훼손됐던실적이최근매크로지표들이하향안정화됨에따라자회사의실적이개선될것으로전망되어 NAV 상승이예상된다. LG(355) 에대해서는이미주가에현재순자산가치가상당부분반영된것으로판단되어, 목표주가 82,7 원에투자의견중립을제시한다. Korea Equity Research
SECTOR REPORT 지주회사 29 년 1 월 2 일 목차 1. Valuation Top-picks 는 SK(36) 와 CJ(14) 상장자회사 NAV 계산시현재시가총액에적정할인률을적용 3 2. 지주회사 valuation 의핵심은 NAV 와할인률 한국형지주회사체제의단점 ( 자회사와복수상장, 낮은지분율 ) 은할인률을정당화지주회사 valuation 시 P/E, P/B 부적합, NAV 와할인률에근거한가치평가가합리적 3. 지주회사, 규제의수위는낮아지고있다. 지주회사는주식소유를통해자회사사업내용을지배하는전략적기업지주회사에대한규제는매년완화중금년공정거래법개정에따라지주회사에대한규제는대폭완화될것으로판단 8 18 4. 지주회사전환은 Win-Win-Win 게임! 21 대주주측 : 지주사에대한지분율증가로그룹경영권강화정부측 : 부실전이를차단하여리스크감소일반투자자측 : 투명한지배구조로의전환으로대주주와동등한위상으로격상 5. Appendix 25 1. 공정거래법상일반지주회사현황 - 상장사기준 2. LG 그룹지주회사전환과정 3-1. LG 그룹지분구조 3-2. SK 그룹지분구조 3-3. CJ 그룹지분구조 부록 : 요약재무제표 LG(A355), 중립, 목표주가 82,7 원 SK(A36), 매수, 목표주가 13,6 원 CJ(A14), 매수, 목표주가 61,6 원 3 2
SECTOR REPORT 지주회사 29 년 1 월 2 일 1. Valuation 지주회사에대한투자의견비중확대, 목표주가 LG 82,7 원 ( 중립 ), SK 13,6 원 ( 매수 ), CJ 61,6 원 ( 매수 ) 제시 목표주가는각사의상장자회사 NAV 계산시현재시가총액에적정할인률을적용하는방식이용 지주회사 top-picks 로 upside potential 이높은 SK 와 CJ 를선정 지주회사업종의견비중확대, top-picks 는 SK 와 CJ 지주회사에대한업종투자의견을비중확대로제시하며커버리지를개시한다. Top-picks 로는 NAVPS( 주당순자산가치 ) 와주가간의괴리가큰 SK(36) 와 CJ(14) 를추천한다. SK 와 CJ 에대한투자의견매수와, 목표주가로적정 NAVPS 값인 13,6 원, 61,6 원을제시한다. LG(355) 에대해서는이미주가에현재순자산가치가상당부분반영된것으로판단되어, 목표주가 82,7 원에투자의견중립을제시한다. 투자의견및목표주가요약 LG(355) SK(36) CJ(14) 비고 투자의견 중립 매수 매수 현재주가 ( 원 ) 74,8 19, 52,9 9년 1월 19일 목표주가 ( 원 ) 82,7 13,6 61,6 현재시가총액으로상장자회사 NAV 계산 Upside potential (%) 1.6 19.8 16.4 목표주가 ( 원 ) 91,1 158,6 66,9 평균목표가로상장자회사 NAV 계산 Upside potential (%) 21.8 45.5 26.5 자료 : 신한금융투자 순자산가치 = 지분 + 부동산 + 브랜드로열티가치 상장사지분가치는현재시총과시장컨센서스를이용가능, 비상자사의경우, fair P/B 적용, 부동산과브랜드로열티가치는 DCF 모형이용 각사의순자산가치는자회사의지분가치, 브랜드로열티가치, 부동산가치를합산한수치에서순차입금과우선주를차감하여계산하였다. 그리고, 순자산가치를발행주식수에서자기주식수를차감한순발행주식수로나누어주당순자산가치를구하였다. 지분가치는크게상장자회사와비상장자회사가치로구분된다. 상장자회사의지분가치평가방법으로 현재시가총액에적정할인률을적용하는방법과 시장컨센서스목표주가를기준으로한시가총액에 목표주가과대추정률 1 을감안한후, 적정할인율을적용하는방법을고려할수있겠다. 전자의경우상장자회사의주가변동에따라지주회사의적정가치가수시로변한다는단점을지니고있다. 반면, 후자의경우일반적으로컨센서스목표주가가현재가격보다높은경향이있으며자회사목표주가설정의오류등으로자칫지주회사가치를과대평가할리스크가상존한다하겠다. 당사는보수적인관점에서전자 ( 前者 ) 인현재시가총액기준가치를선택하였다. 비상장사지분가치는수익성 (ROE) 을반영한 fair P/B( 경우에따라서 peer 그룹 P/E valuation 사용가능 ) 를이용하였다. 단, 비상장사의지분가치에대한할인률은지분율에따라차등적용하였다. 비상장자회사에대한지분율이 1% 일경우할인률적용근거가없기때문에 8% 이상의지분을보유한경우에는할인률을미적용하였고, 지분율 5% 이상에대해서는할인률 2%, 그미만에대해서는 3% 의할인률을적용하였다. 부동산가치와브랜드로열티가치는임대수입과브랜드수수료를현금할인모형에적용하여가치산정하였다. 1 목표주가평균할인률 1% 는경험치로 25 년부터 27 년까지 KOSPI2 종목의증권사평균목표주가와 6 개월후실제주가간의오차가 8.94% 였음. 이는해당기간목표주가에는 8.94% 의과대추정이있었던것으로판단됨. 따라서, 당사는이를감안하여상장자회사의 NAV 를계산시목표주가에평균 1% 의할인률을적용함. 3
SECTOR REPORT 지주회사 29 년 1 월 2 일 비상장자회사에대한할인률적용비상장자회사지분율할인률 (%) % < 지분율 < 5% 3 5% 지분율 < 8% 2 8% 지분율 1% 자료 : 신한금융투자 순자산가치 (NAV) 와주당순자산가치 (NAVPS) 계산법 순 상장사가치 (+) 시가총액기준 1. 시가총액 * 지분율 = A 2. (A) * (1 NAV 의역사적할인률 ) 목표주가 (TP) 기준 1. TP 기준시총 * (1 TP 과대추정률 ) * 지분율 = B 2. (B) * (1 NAV 의역사적할인률 ) 자산가 비상장사가치 (+) 기말장부가이용 Fair P/B 이용 - 장부가 * (1 지분율에따른할인률 ) 1. 자회사자본총계 * 지분율 = C 2. (C) * Fair P/B 치 (NAV) 영업가치 (+) 브랜드로열티 1. 연결기준매출액 연결기준광고비 = D 2. (D) * 각사브랜드수수료율 = E 3. (E) 의가치를 DCF 모형을이용하여계산 부동산가치 - 공정시세또는, - 세후임대수입가치를 DCF 모형을이용하여계산 기타조정 (-) 순차입금우선주 - 예상순차입금 - 현재시가총액 주식수 ( ) 발행주식수 - 자사주 주당순자산가치 (Net Asset Value Per Share) 자료 : 신한금융투자주 : 1. 당사는 NAV 계산시상장자회사의가치는 시가총액기준 을사용하였으며, 비상장사가치는 fair P/B 를이용함. 2. 목표주가평균할인률 1% 는경험치로 25 년부터 27 년까지 KOSPI2 종목의증권사평균목표주가와 6 개월후실제주가간의오차가 8.94% 였음. 이는해당기간목표주가에는 8.94% 의과대추정이있었던것임. 따라서, 당사는이를감안하여상장자회사의 NAV 를계산시목표주가를기준으로할경우평균 1% 의할인률을적용함. 4
SECTOR REPORT 지주회사 29 년 1 월 2 일 LG(355) : 투자의견중립, 목표주가 82,7 원 LG(355) 중립, 목표주가 82,7 원 LG 에대한투자의견중립을제시하는이유는 27 년부터시장에서받아왔던 NAV 할인률을적용시 NAVPS 가 82,635 원이다. 당사는이를목표주가로사용하는데, 상승여력이 15% 미만으로적정순자산가치가현주가에상당부문반영된것으로판단하기때문이다. 당사는상장자회사에대한지분가치를현재시가총액을기준으로계산하였는데만일컨센서스목표주가를이용한방식을적용할경우 NAVPS 는 91,1 원으로계산된다. 현재시가총액을이용한목표주가와 LG 현재주가와의괴리율은일종의 arbitrage 로볼수있기때문에안전한지표로판단된다. 반면, 컨센서스목표주가를이용한방식은과거역사적경험치에의한목표주가할인률 (1%) 을반영하였으나, 여전히현주가보다는높게평가되기때문에 upside potential 을왜곡할가능성이있다고판단된다. LG valuation table ( 십억원, 백만주, 원, %) 시가총액지분율 (%) 시총기준 비고 TP 기준 비고 A. 투자자산가치 11,344.2 12,787.8 1. 상장자회사 4,867.3 8,955. NAV 할인률 35.8% 적용 1,398.6 목표가할인률 1.% & NAV 할인률 35.8% 적용 LG전자 16,779.1 34.8 3,75.9 시가총액 * 지분율 4,753.3 평균 TP 163,333 원 LG화학 13,618.7 33.53 2,933.3 상동 3,255.2 평균 TP 253,389 원 LG생활건강 3,842.1 34.3 839.9 상동 796.2 평균 TP 259,118 원 LG텔레콤 2,53.8 37.37 61.1 상동 653.9 평균 TP 1,915 원 LG데이콤 1,594.9 3.4 37.8 상동 379. 평균 TP 26,2 원 LG생명과학 1,213.4 3.43 237.2 상동 251.1 평균 TP 86,1 원 LG하우시스 1,147.9 33.53 247.2 상동 26.8 평균 TP 15, 원 GⅡR 167.3 35. 37.6 상동 49.2 평균 TP 14,667 원 2. 비상장자회사 2,389.2 2,389.2 서브원 91.1 P/B 3.4 배적용 91.1 P/B 3.4 배적용 LG CNS 82.67 1,35. P/B 3.5 배적용 1,35. P/B 3.5 배적용 실트론 51. 254.2 P/B 2.5 배적용후 2% 할인 254.2 P/B 2.5 배적용후 2% 할인 LG MMA 5. 74.5 P/B 1.6 배적용후 2% 할인 74.5 P/B 1.6 배적용후 2% 할인 기타 124.4 기말장부가적용후 3% 할인 124.4 기말장부가적용후 3% 할인 B. 비투자자산 3,126.1 3,126.1 부동산 969.2 Adj. DCF valuation 969.2 Adj. DCF valuation 로열티 2,156.9 Adj. DCF valuation 2,156.9 Adj. DCF valuation C. 순차입금 156.7 156.7 D. 우선주 13.6 시가총액 13.6 시가총액 NAV(=A+B-C-D) 14,21.1 15,653.6 주식수 ( 백만주 ) 172. 자기주식제외 172. 자기주식제외 NAVPS ( 원 ) 82,635 91,3 수정 NAVPS 현재주가 ( 원 ) 74,8 9년 1월 19일 74,8 9년 1월 19일 적정주가 ( 원 ) 82,7 Upside potential 1.6% 91,1 Upside potential 21.8% 자료 : 신한금융투자주 : 1. 상장자회사의 NAV 할인률 35.8% 는 27 년 1 월 1 일부터최근까지평균치 2. 목표주가평균할인률 1% 는경험치로 25 년부터 27 년까지 KOSPI2 종목의증권사평균목표주가와 6 개월후실제주가간의오차가 8.94% 였음. 이는해당기간목표주가에는 8.94% 의과대추정이있었던것임. 따라서, 당사는이를감안하여상장자회사의 NAV 를계산시목표주가를기준으로할경우평균 1% 의할인률을적용함. 5
SECTOR REPORT 지주회사 29 년 1 월 2 일 SK(36) : 투자의견매수, 목표주가 13,6 원 SK(36) 매수, 목표주가 13,6 원 생명과학부문, seed money 역할가능성 SK 에대하여매수투자의견과목표주가 13,6 원을제시한다. SK 의적정주가는시가총액기준 NAV 를이용하여산정한 NAVPS 13,563 원을적용한것이다. SK 의경우 NAV 할인률이 43.6% 나되는데, 그이유는 SK 그룹의실질적인지주회사가 SK C&C 이기때문에향후 SK 와 SK C&C 의합병과같이그룹의지배구조가변경되면서발생할주주가치희석가능성이주가에반영되고있기때문으로판단된다. 공식적인방안이제시되지않는한, SK 그룹의 옥상옥 ( 屋上屋 ) 구조 해법에대해서다양한해석이가능하여주가상에는걸림돌이될것으로보인다. 그러나, 지배구조가정립될경우장기적인관점에서 NAV 할인률은차츰축소될것으로판단된다. 또다른 SK 의투자포인트로는여타재벌그룹지주회사와는달리생명과학사업을영위하고있다는점이다 2. 신약개발이계획대로순조롭게진행될경우기술수출료유입과나아가분할등을통한대규모자금유입등 seed money 창구로서의역할이기대된다. 참고로미국존슨앤드존슨 (Johnson & Johnson) 사와라이센싱계약을맺은간질치료제 YKP59 는임상 3 상을성공적으로마치고미 FDA 에신약판매허가신청에들어간상태이며, 간질 / 불안증치료제 YKP389 는미국현지법인을통해자체적으로임상 2 상을진행하고있다. SK valuation table ( 십억원, 백만주, 원, %) 시가총액지분율 (%) 시총기준비고 TP 기준비고 A. 투자자산가치 6,451. 7,584.4 1. 상장사 3,256.9 4,973.8 NAV 할인률 43.6% 적용 6,17.2 목표가할인률 1.% & NAV 할인률 43.6% 적용 SK에너지 1,91.9 32.96 2,29.3 시가총액 * 지분율 2,299.1 평균 TP 133,69 원 SK텔레콤 15,26.9 23.22 1,999.6 상동 2,324.8 평균 TP 219,743 원 SK네트웍스 2,952.4 39.96 665.7 상동 1,82.2 평균 TP 19,75 원 SKC 691.7 42.5 165.9 상동 26.6 평균 TP 3, 원 SK가스 44.9 45.53 113.3 상동 14.5 시가총액 * 지분율에 3% 할인 2. 비상장사 3.43 1,477.2 1,477.2 SK해운 72.13 326.7 P/B.8 배적용후 2% 할인 326.7 P/B.8 배적용후 2% 할인 SK E&S 67.55 326.5 P/B 1 배적용후 2% 할인 326.5 P/B 1 배적용후 2% 할인 케이파워 65. 528.1 P/B 2 배적용후 2% 할인 528.1 P/B 2 배적용후 2% 할인 SK건설 4. 279.6 P/B 1.2 배적용후 3% 할인 279.6 P/B 1.2 배적용후 2% 할인 기타 16.3 기말장부가적용후 3% 할인 16.3 기말장부가적용후 3% 할인 B. 비투자자산 1,314.8 1,314.8 부동산. 보유부동산없음. 보유부동산없음 로열티 1,314.8 Adj. DCF valuation 1,314.8 Adj. DCF valuation C. 순차입금 2,456.5 2,456.5 D. 우선주 24.4 시가총액 24.4 시가총액 NAV(=A+B-C-D) 5,284.9 6,418.3 주식수 ( 백만주 ) 4.5 자기주식제외 4.5 자기주식제외 NAVPS ( 원 ) 13,563 158,564 수정 NAVPS 현재주가 ( 원 ) 19, 9년 1월 19일 19, 9년 1월 19일 적정주가 ( 원 ) 13,6 Upside potential 19.8% 158,6 Upside potential 45.5% 자료 : 신한금융투자주 : 1. 상장자회사의 NAV 할인률 43.6% 는 SK 에너지분할이후평균치 2. 목표주가평균할인률 1% 는경험치로 25 년부터 27 년까지 KOSPI2 종목의증권사평균목표주가와 6 개월후실제주가간의오차가 8.94% 였음. 이는해당기간목표주가에는 8.94% 의과대추정이있었던것임. 따라서, 당사는이를감안하여상장자회사의 NAV 를계산시목표주가를기준으로할경우평균 1% 의할인률을적용함. 6 2 LG 나 SK 는순수히지주회사역할만을영위하는순수지수회사 (pure holding company) 이나, SK 는신약개발사업을자체적으로영위하기때 문에사업지주회사 (operating holding company) 로볼수있다.
SECTOR REPORT 지주회사 29 년 1 월 2 일 CJ(14) : 투자의견매수, 목표주가 61,6 원 CJ(14) 매수, 목표주가 61,6 원 CJ 에대해서는투자의견매수와목표주가 61,6 원을제시한다. CJ 제일제당이분사한이후평균 NAV 할인률은 41.1% 인데, 최근에는 5% 대에머무르고있다. 현재높은할인률을적용받고있는이유는높은환율과곡물가의영향으로핵심자회사들의실적이부진했기때문으로판단된다. 자회사들의실적과주가가부진할경우, 지주사의주가는더욱부진할수밖에없어최근 1 년간시장에서외면당하고있는것으로보인다. 당사에서는최근환율과곡물가의전반적인하락안정세로음식료업종의실적이개선될것으로판단하고있는데, 자회사의주가와함께 CJ 의할인률폭도축소될수있을것으로판단된다. 이에따라동사에대한투자의견매수를제시한다. CJ valuation table ( 십억원, 백만주, 원, %) 시가총액지분율 (%) 시총기준 비고 TP 기준비고 A. 투자자산가치 1,332.7 1,467.6 1. 상장자회사 4,365.6 999.9 NAV 할인률 41.1% 적용 1,134.9 목표가할인률 1.% & NAV 할인률 41.1% 적용 CJ제일제당 2,546.6 39.14 587. 시가총액 * 지분율 641.4 평균 TP 231,15 원 CJ오쇼핑 893.9 39.99 21.5 상동 226.7 평균 TP 87,459 원 CJ씨지브이 426.8 4.5 11.8 상동 137. 평균 TP 27,854 원 CJ인터넷 285. 27.46 46.1 상동 65. 평균 TP 17,622 원 CJ프레시웨이 115.7 52. 35.4 상동 42.1 시가총액 * 지분율에 3% 할인 엠넷미디어 97.6 33.25 19.1 상동 22.7 상동 2. 비상장자회사 332.7 332.7 CJ푸드빌 95.81 56.2 P/B 1 배적용 56.2 P/B 1 배적용 CJ엔터테인먼트 12.3 상동 12.3 상동 CJ미디어 5.17 15.8 P/B.7 배적용후 2% 할인 15.8 P/B.7 배적용후 2% 할인 CJ GLS 37.5 14.6 P/B 1 배적용후 3% 할인 14.6 P/B 1 배적용후 3% 할인 CJ 건설 99.92 14. P/B 1 배적용 14. P/B 1 배적용 기타 111.8 기말장부가적용후 3% 할인 111.8 기말장부가적용후 3% 할인 B. 비투자자산 361.4 361.4 부동산 17.5 Adj. DCF valuation 17.5 Adj. DCF valuation 로열티 19.8 Adj. DCF valuation 19.8 Adj. DCF valuation C. 순차입금 71.9 71.9 D. 우선주 77.6 시가총액 77.6 시가총액 NAV(=A+B-C-D) 1,544.6 1,679.5 주식수 ( 백만주 ) 25.1 자기주식제외 25.1 자기주식제외 NAVPS ( 원 ) 61,517 66,893 수정 NAVPS 현재주가 ( 원 ) 52,9 9년 1월 19일 52,9 9년 1월 19일 적정주가 ( 원 ) 61,6 Upside potential 16.4% 66,9 Upside potential 26.5% 자료 : 신한금융투자주 : 1. 상장자회사의 NAV 할인률 41.1% 는 CJ 제일제당분할이후평균치 2. 목표주가평균할인률 1% 는경험치로 25 년부터 27 년까지 KOSPI2 종목의증권사평균목표주가와 6 개월후실제주가간의오차가 8.94% 였음. 이는해당기간목표주가에는 8.94% 의과대추정이있었던것임. 따라서, 당사는이를감안하여상장자회사의 NAV 를계산시목표주가를기준으로할경우평균 1% 의할인률을적용함. 7
SECTOR REPORT 지주회사 29 년 1 월 2 일 2. 지주회사 valuation 의핵심은 NAV 와할인률 한국형지주회사체제의단점 ( 자회사와복수상장, 낮은지분율 ) 은할인률을정당화 지주회사가치평가는 P/E, P/B valuation 은부적합, NAV와할인률에근거한가치평가가합리적 지주회사 3대현금창출원 ( 로열티수입, 배당수입, 임대수입 ) 을보유한 LG, CJ가 NAV 구성양호 여러가지지주사구분방법중자회사의상장여부가중요 자회사상장여부는구미지역과한국의지주사를구분 한국형지주회사의문제점은낮은자회사의지분율 이론적으로지주회사를구분하는방법에는여러가지가있으나, 일반적으로 사업지주회사와순수지주회사 자회사의영위사업업종 ( 금융지주 / 비금융지주회사 ) 자회사의상장여부등의조건에따라다양하게구분할수있다. 이중 자회사의상장여부 조건에따르면, 국내지주회사와구미지주회사의차이점이확연히드러난다. 구미의지주회사체제는대체로지주회사가상장되어있는경우자회사들은비상장 3 되어있으며, 역으로자회사가상장된경우지주회사는비상장된것이일반적이다. 따라서, 외국의지주회사는단일실체 (entity) 이며, 개별자회사를일종의독립사업부로볼수있다. 반면, 한국형지주회사체제는지주회사는물론 ( 손 ) 자회사까지상장되어있는경우가많아, 지주회사의주가는 ( 손 ) 자회사의주가동향에종속될수밖에없는특성이있다. 다시말해지주회사와자회사의복수상장으로인해투자자관점에서는중복투자의문제점을지니게된다. 구미형지주회사와한국재벌그룹의지주회사들은또다른차이는자회사에대한지분율 4 이다. 한국형지주회사의경우자회사에대한지분율이대부분 2 4% 수준에머무르고있다는점이다. 이는상장되어있었던상장계열사들을대주주들이경영권방어를위해지주회사와사업회사로분할하는방식의사후적인지주회사체제를도입한결과로판단된다. 통상적으로한국기업회계기준 (Korean GAAP) 상상장사의 지분율 3 4% 를보유한경우에는경영권을확보한대주주로간주하기때문에, 자회사를지배한다 5 고볼수있다. 그러나, 지주회사가자회사의지분을 5%+1 주 혹은외국지주회사체제와같은 1% 에가깝게확보하지못한경우에는주식매수청구권때문에중대한경영사항이결렬될수있다. 지주회사가합병이나, 영업권양수, 분할, 매각등과같이회사의중대한경영사항을진행하기위해서는과반수이상의의결권을확보해야하며, 만일주요사안에반대하는소액주주들에대해, 지주회사는주식매수청구권에대한의무를부담하므로대규모자금부담이수반되거나이로인해과반수이상의의경권을확보하였다하더라도경영안건을포기해야하는경우가발생하기때문이다. 따라서, 이러한측면에서는한국형지주회사들은자회사의불완전소유형구조를지니고있다고볼수있다. 자회사상장여부에따른지주회사구분 구미지역과한국의예 완전소유형 ( 歐美 ) 불완전소유형 ( 韓國 ) 순수지주회사 ( 상장 ) 순수지주회사 ( 상장 ) 9% 1% 1% 2% 4% 5% 1% 비상장 비상장 비상장 상장 상장 비상장 비상장 자회사 자회사 자회사 자회사 자회사 자회사 자회사 자료 : 신한금융투자 3 GS(7893) 의경우, 자회사들이 GS 홈쇼핑을제외하고모두비상장으로서구모형과유사한형태이며순수지주회사이며 LS 도 LS 산전을제외하고는 LS 전선등이비상장으로한국형재벌그룹의지주회사와소유구조면에서차별화된다. 신한금융지주역시자회사들이대부분 1% 자회사이며비상장업체로완전소유형순수금융지주회사형태이다. 4 일반적인외국의지주회사는자회사의지분을거의대부분 (9% 1%) 보유한다. 5 경제적단일실체 (a single economic entity) 8
SECTOR REPORT 지주회사 29 년 1 월 2 일 지주회사조건별구분조건 지주회사구분 지주회사자체사업영위여부 순수지주회사 / 사업지주회사 자회사의영위사업업종 금융지주회사 / 일반지주회사 자회사의상장여부 완전소유형 / 불완전소유형 (= 중복상장형 ) 지주회사의역할 재무관리형 / 전략협의형 / 전략통제형 자료 : 신한금융투자 지주회사가치평가시이익과현금흐름의괴리로 P/E 와 P/B 는무의미 지주회사 valuation 시특이사항은통상적으로일반기업의가치평가시사용되는 P/E, P/B valuation 은크게의미가없는점이다. 지주회사의영업수익 ( 매출 ) 은지분법평가이익, 브랜드로얄티, 임대수익등으로구성된다. 이가운데대부분을차지하는지분법평가이익이현금유입이없는평가이익 ( 지분법평가손실은영업비용에계상 ) 이기때문에지분법손익과현금흐름간에는괴리가발생한다. P/E 와 P/B valuation 은일반기업을평가하는방법으로는적합하나, 한국형지주회사 ( 중복상장형 ) 에적용하는것은유의성이적은것으로판단된다. 기업의배당성향이 1% 일경우지분법이익과현금흐름이일치하나대부분의한국기업들은재투자를위한내부유보가필요하기때문에통상적배당성향은 2 3% 수준이다. 이배당성향을가정할경우, 지주회사의이익은현금흐름을기준으로할때보다과대계상될수밖에없다. 물론, 지분법평가손실이크게발생할경우는과대계상폭은축소될수있다. 실제로지주회사들의 P/E multiple 은매우낮은수준으로시장지수대비큰폭의할인을적용받고있어 P/E valuation 에근거한지주회사투자접근이무의미하다는것을입증하고있다. P/B valuation 은자회사가치를공정가치가아닌장부가로평가하게된다는단점을갖는다는점을들수있으며동시에일반적으로지주회사의대주주들의지분율이높아공정가치에비해저평가되어거래되더라도외부 M&A 로부터의위협에노출되지않기때문이다. 여기에추가로고려해야할점은자주언급하지만완전소유형이아닌불완전소유형의지배구조로장부가대비할인률이존재한다는점이다. 현행회계상 P/E, P/B multiple 이낮게나오는이유구분 회계처리 투자주식취득 ( 차 ) 지분법적용투자주식 ( 대 ) 현금 결산 ( 이익 ) ( 차 ) 지분법적용투자주식 ( 대 ) 지분법이익 현금배당결의 ( 차 ) 미수배당금 ( 대 ) 지분법적용투자주식 현금배당수령 ( 차 ) 현금 ( 대 ) 미수배당금 자료 : 신한금융투자 Valuation 지표비교 : KOSPI 지수 vs 지주회사 ( 연말기준 ) 24 25 26 27 28 P/E ( 배 ) KOSPI 7. 11.2 12.9 15.2 16.3 LG 4.5 9. 12.3 13.4 8.1 SK 4.4 4. 6.7 6.7 14.6 GS 8.6 5.8 6.9 14.5 22.3 CJ 11. 19. 24.3 41.6 3.8 P/B ( 배 ) KOSPI 1. 1.4 1.4 1.7.9 LG.8 1.4 1.2 2.6 1.3 SK 1.2.9 1.2 1.3.7 GS 2.1 1. 1.1 2..8 CJ 1.1 1.6 2.2 1..6 자료 : 신한금융투자 9
SECTOR REPORT 지주회사 29 년 1 월 2 일 현행회계기준상매출액과현금흐름을수반하는매출액은큰차이를보여일반 valuation 방법은왜곡 각지주사별로영업수익 ( 매출액 ) 을현금흐름과연관있는항목으로재계산해본결과, 3 사모두현행회계기준영업수익보다낮게평가되었다. 28 년기준현금흐름을수반한영업수익은감사보고서상매출액의 47.7%(LG), 56.7%(SK), 3.%(CJ) 에불과하였다. 27 년부터 211 년까지평균치는 37.1%(LG), 42.%(SK), 37.2%(CJ) 이다. 3 사의매출액은평균적으로 37 42% 만이현금흐름을동반한매출액이며, 나머지금액은현금흐름과무관한수치로이해된다. 따라서, 현행회계기준상매출액은실질적인 ( 현금흐름을동반한 ) 매출액대비 15% 이상과대계상되고있어, 회계기준을따르는재무제표상이익을기반으로하는 valuation 방법은크게왜곡될수밖에없다. 단, 지분법손실은매출원가에인식되기때문에지분법손실발생시이익의괴리도는다소축소될수있다. 각지주사의회계기준상매출액 vs 현금흐름을수반한매출액 ( 십억원 ) 28A 29E 21E 211E LG 감사보고서상영업수익 (A) 992.5 1,799.5 1,843.4 2,19.8 현금흐름기준영업수익 (B) 473.1 491.1 737. 766.1 1. 로열티수입 192. 211.6 218. 224.5 2. 배당수입 241.7 228.1 46.6 469.8 3. 임대수입 39.4 51.4 58.4 71.8 비율 (B/A) (%) 47.7 27.3 4. 37.9 SK 감사보고서상영업수익 (A) 718.5 991.5 1,23.3 1,32.4 현금흐름기준영업수익 (B) 47.7 411.5 445.3 512.6 1. 로열티수입 - 157.8 167.2 175.6 2. 배당수입 35.7 196. 219.6 277.2 3. 임대수입 32.6 32.6 32.6 32.6 4. 자체사업 (Life science) 24.4 25.1 25.8 27.1 비율 (B/A) (%) 56.7 41.5 37. 38.8 CJ 감사보고서상영업수익 (A) 148.5 181.7 197.5 217.2 현금흐름기준영업수익 (B) 44.5 68.9 79.1 84.4 1. 로열티수입 22.7 25.4 26.5 27.3 2. 배당수입 13.3 34.8 43.8 48.1 3. 임대수입 8.5 8.7 8.9 9. 비율 (B/A) (%) 3. 37.9 4.1 38.9 자료 : 신한금융투자주 : 1. 배당수입은현금흐름표상배당금수령액을의미 2. CJ 의 27 년매출액은제품매출액을제거한수치 지주회사 valuation 의핵심은 NAV 와적정할인률계산 결론적으로, 한국형 ( 불완전소유형 ) 지주회사에대한 valuation 방법은순자산가치 (Net Asset Value, NAV) 모형을사용하는것이가장합리적이라판단된다. NAV 에따른지주회사 valuation 은지주회사의기업가치는각개별자회사지분가치와기타유무형자산에서발생하는현금흐름 ( 브랜드로열티, 부동산임대수입등 ) 을현가화하여합산한값에일정할인률을적용하여결정되는것으로가정한다. 현실적으로지주회사의시가총액은해당회사의 NAV 보다일정수준낮은값을띄고있다. 그이유는지주회사투자는일종의대기업포트폴리오를소유한다는점에서그룹펀드로이해할수있는데, 지주회사의일반주주는원하지않는포트폴리오를보유해야하는불합리성이있기때문이다. 경영지배목적으로주식지분을소유하는지주회사의기업가치가각개별자회사기업가치의합계보다작게된다면아무리논리적으로지주회사의효용가치를주장하더라도설득력이낮게된다. 이론적으로그룹내핵심자회사들을업황에따라선택적으로보유하는것이가장나은투자라고볼수있지만, 지주회사의대주주와동일한지위를가진다는점과대기업포트폴리오에투자한다는점에서장기투자자에게는지주회사가좋은투자대안이될수있다. 또한, 역사적 NAV 할인률은변동하고있기때문에할인률이과도하게적용받고있는시기라면지주회사의투자매력도는더욱높아지기때문에지주회사 valuation 시핵심은 NAV 와적정한할인률계산으로판단된다. 1
SECTOR REPORT 지주회사 29 년 1 월 2 일 지주회사투자의핵심 1 : 순자산가치 (Net Asset Value, NAV) 지주회사 3 대현금창출원은로열티, 배당, 임대수입. LG 와 CJ 가이를모두충족 LG SK CJ 를대상으로 NAV 구성을살펴보면 LG 가자회사의지분가치가 78.4%( 상장사 61.9%, 비상장사 16.5%), 로열티가치 14.9%, 부동산가치 6.7% 로가장안정적인포트폴리오를구성하고있는것으로판단된다. 통상적으로브랜드사용료는 ( 연결기준매출액 연결기준광고비 ).15.3% 로산정하는데, LG 의경우그룹광고비로브랜드사용료의 3% 를지출하고있어실제브랜드사용료는명목상수치의 7% 수준이다. 따라서, LG 의현금할인모형을기반으로한로열티가치는언론사발표수치보다낮을수있다. 한편, SK 의자회사지분가치의비중은 83.1%( 상장사 63.9%, 비상장사 19.1%) 로 LG 보다조금높은데, 그이유는 25 년본사사옥매각으로부동산비중이없기때문이다. 지주회사의경우, 현금흐름창출이배당금, 임대료, 브랜드수수료 3 가지로국한되기때문에부동산을보유하지않았다는점은현금창출원이적다는점에서단점으로지적될수있다. CJ 는 NAV 구성이지분가치 78.7% 상장사 58.1%, 비상장사 2.1%), 로열티가치 11.3%, 부동산가치 1.1% 로, LG 와마찬가지로지주회사의 3 대현금창출원 을모두보유하고있어안정적인구조를가진것으로판단된다. LG NAV 구성 SK NAV 구성 CJ NAV 구성 부동산가치 6.7% 비상장사지분가치 16.4% 로열티가치 14.9% 상장사지분가치 62.2% 비상장사지분가치 19.1% 로열티가치 16.9% 상장사지분가치 63.9% 부동산가치 1.1% 비상장사지분가치 2.1% 로열티가치 11.3% 상장사지분가치 58.1% 자료 : 신한금융투자주 : 29 년 1 월 19 일기준 지주사의 NAV 는상장자회사의지분가치가 2/3 차지. 지주사와자회사간의주가동조화 앞의표에서보듯, 상장자회사의지분가치가지주회사 NAV 의 3/4 이상을설명하고있다. 따라서, 지주회사의주가는상장자회사의주가와동조화될수밖에없다. 각지주회사와상장자회사간의주가상관계수는매우높게나타나고있다. 특히, 핵심자회사 ( 시가총액기준 ) 는지주사주가의 8% 이상을설명하고있다. LG 의핵심사업군은 LG 전자의전자계열과 LG 화학을중심으로한화학계열, 그리고통신계열로볼수있는데, 이들주가와 LG 주가의상관계수는각각 87.2%, 86.4%, 51.8% 에이른다. SK 의핵심자회사는 SK 에너지와 SK 텔레콤인데, 이들주가간의상관계수는각각 88.6%, 11.3% 이다. 통신업종은낮은성장성으로인해전통적으로베타가낮은업종이기때문에이들모회사와의상관계수도낮은것으로판단된다. CJ 의핵심사업군은 CJ 제일제당을중심으로한음식료와 CJ CGV 등의 E&M(Entertainment & Media) 이다. 음식료부문은 72.8%, E&M 부문은 54.2% 로, 타사대비지주사와자회사주가간상관계수가떨어진다. 이는비교기간 (CJ 제일제당이상장한 27 년 9 월 28 일부터현재 ) 이짧고, E&M 사업군의 NAV 비중이 7% 수준으로낮기때문으로판단된다. 11
SECTOR REPORT 지주회사 29 년 1 월 2 일 각지주회사와개별자회사주가간의상관계수상관계수 (%) LG SK CJ 1. KOSPI 대비 93.8 1. KOSPI 대비 84.6 1. KOSPI 대비 77.9 2. LG전자 87.2 2. SK에너지 88.6 2. 음식료 72.8 3. 화학계열 86.4 3. SK텔레콤 11.3 - CJ제일제당 71.2 - LG화학 85.6 4. SK네트웍스 56.5 - CJ프레시웨이 8.3 - LG생명과학 81.4 5. SKC 19.8 3. E&M 54.2 4. 통신서비스계열 51.8 6. SK가스 78. - CJ CGV.4 - LG데이콤 65.3 - CJ인터넷 49.5 - LG텔레콤 65.3 - 엠넷미디어 41.3 - GⅡR 32.8 4. CJ오쇼핑 55.1 5. LG생활건강 92.2 6. LG하우시스 71.2 자료 : 신한금융투자주 : 29 년 1 월 19 일기준 지주사와개별자회사주가흐름 - 지주사 자회사의주가흐름은유사한형태 - 지주사의주가곡선은개별자회사들의곡선사이에존재 - 자회사의 NAV 비중이높을수록지주사주가에미치는영향력증가 지주사와개별자회사의주가흐름을살펴보면다음과같이세가지로결론을내릴수있다. 지주사와자회사의주가흐름과같은궤적의형태를띄는경우가많다. 이는각지주사별로핵심사업군이있으며, 같은사업군에위치한자회사들간에는유사한주가흐름을보일가능성이높기때문이다. 지주사의주가수익률곡선은개별자회사들의곡선들사이에위치한다. 이는지주사가일종의포트폴리오역할을한다는것을반증하는것이다. 핵심자회사의주가가 outperform 할경우지주사의주가도 outperform 하는데, 자회사의 NAV 비중이높을수록지주사의수익률은높게나온다. 이는 NAV 에기반한지주사의 valuation 의정의와도부합하며높은상관계수까지설명할수있다. LG 의경우에핵심자회사인 LG 전자와 LG 화학의지분가치가 LG 의 NAV 에서차지하는비중은 2%, 16% 로매우높다. LG 주가가 27 년중 후반에 outperform 했던요인은 LG 전자주가에영향받은것이며, 29 년상반기의경우에는 LG 화학이크게기여한것으로보인다. SK 는통신과화학 ( 정유 ) 업종이주력사업군인데, 통신업종의낮은성장성과 28 년유가급등에따라화화 ( 정유 ) 업종이부진한실적시현이 SK 주가에반영된것으로보인다. CJ 의경우에는 28 년중반이후, 자회사중주가상가장크게 outperform 한것이 CJ 오쇼핑, CJ CGV, 엠넷미디어인데, 이들의 NAV 비중은각각 9%, 5%, 1% 내외이기때문에모회사의주가에긍정적인영향을미치기에는역부족이었던것으로보인다. CJ 의주력자회사는 CJ 제일제당으로이것의지분가치는 CJ 순자산가치의 25% 이상을차지하고있기때문에 CJ 주가는곧 CJ 제일제당의업황개선에달렸다고판단된다. 12
SECTOR REPORT 지주회사 29 년 1 월 2 일 LG 와자회사상대주가추이 (24.8.5) 1, 9 8 7 6 5 4 3 2 1 자료 : 신한금융투자주 : 기준일은 GS 가분할한 24 년 8 월 5 일 LG LG 전자 LG 화학 LG 생건 LG 텔레콤 LG 데이콤 LG 생과 4 년 8 월 5 년 8 월 6 년 8 월 7 년 8 월 8 년 8 월 9 년 8 월 SK 와개별자회사상대주가추이 (27.7.25) 16 14 SK SK 에너지 SK 텔레콤 SK 네트웍스 SKC SK 가스 12 1 8 6 4 2 7 년 7 월 8 년 1 월 8 년 7 월 9 년 1 월 9 년 7 월 자료 : 신한금융투자주 : 기준일은 SK 에너지가분할한 27 년 7 월 25 일 CJ 와개별자회사상대주가추이 (27.9.28) 16 14 CJ CJ제일제당 CJ오쇼핑 CJ CGV CJ인터넷 엠넷미디어 12 1 8 6 4 2 7 년 9 월 8 년 3 월 8 년 9 월 9 년 3 월 9 년 9 월 자료 : 신한금융투자주 : 기준일은 CJ 제일제당이분할한 27 년 9 월 28 일 13
SECTOR REPORT 지주회사 29 년 1 월 2 일 LG 자회사의 NAV 비중추이 (24.8.5) 35% 3% LG 전자 LG 화학 LG 생건 LG 텔레콤 LG 데이콤 LG 생과 25% 2% 15% 1% 5% % 4년 8월 5년 8월 6년 8월 7년 8월 8년 8월 9년 8월 자료 : 신한금융투자 SK 자회사의 NAV 비중추이 (27.7.25) 4% 35% SK 에너지 SK 텔레콤 SK 네트웍스 SKC SK 가스 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 7년 7월 8년 1월 8년 7월 9년 1월 9년 7월 자료 : 신한금융투자 CJ 자회사의 NAV 비중추이 (27.9.28) 45% CJ제일제당 CJ오쇼핑 CJ씨지브이 4% CJ인터넷 CJ프레시웨이 엠넷미디어 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 7년 9월 8년 3월 8년 9월 9년 3월 9년 9월 자료 : 신한금융투자 14
SECTOR REPORT 지주회사 29 년 1 월 2 일 지주회사투자의핵심 2 : 할인률 (= 1 - 시가총액 /NAV ) 지주사투자지침 : 高할인률에사서低할인률에팔아라 앞서 NAV 에대해서알아보았는데 NAV 는절대지표로 valuation 시상대비교가능성이떨어져, P/E 나 P/B 와같이 historical band 상에서현재수준의높 낮음을평가할수가없었다. 따라서, NAV 의상대적인수준을평가할시에는 지주사의시가총액 6 대비 NAV 의비율 (= 1 - 시가총액 /NAV) 인할인률의개념을도입해야한다. 여기서, 할인률은 NAV 와역의관계를형성하고있다는점에주목해야한다. 할인률이일정하다고가정한다면 NAV 의가치상승분과같은비율로지주사의시가총액이증가한다는의미이다. 따라서, 일반투자자는자회사의업황별로개별적인포트폴리오를구성하는것이수익률에도움이될것으로판단된다. 그러나, 역사적으로할인률은분명히변동하고있으며, 이는지주회사투자의 key factor 로이해할수있다. 어떤자회사의업황이개선될경우, 해당자회사에투자하는것이가장높은수익률을줄수있겠지만, 현재할인률이과도한수준이라면, 지주회사에투자하는것도높은수익률을기대할수있을것으로판단된다. 주식시장격언중하나인 高 PER 에사서低 PER 에팔라 라는격언을지주회사에적용해본다면, 高할인률에사서低할인률에팔라 로적용해볼수있다. 다만, 업종별로 historical P/E multiple 이다르듯, 할인률역시지주사마다그수준이다르기때문에현재의할인률로비교하는것보다는 historical band 상에서그상대위치를판단해야할것으로보인다. 최근 1 년각지주사의 NAV 할인률 15 14 13 12 11 1 9 8 7 KOSPI상대 ( 좌축 ) LG( 우축 ) SK( 우축 ) CJ( 우축 ) 7% 65% 6% 55% 5% 45% 4% 35% 6 8 년 1 월 9 년 1 월 9 년 4 월 9 년 7 월 3% 자료 : 신한금융투자 각지주회사의 NAV 할인률 LG(355) SK(36) CJ(14) NAV 할인률 (%) 33.5 53.8 42.3 자료 : 신한금융투자주 : 29 년 1 월 19 일기준 6 여기서시가총액은자사주를차감한수치이다. 지주사의시가총액 = 주가 * ( 발행주식수 자사주 ) 로표현될수있다. 15
SECTOR REPORT 지주회사 29 년 1 월 2 일 LG : NAV vs 시가총액 ( 조원 ) 2 15 1 5 NAV LG 시총 4 년 8 월 6 년 2 월 7 년 8 월 9 년 2 월 자료 : 신한금융투자주 : 1. GS 가분할한 24 년 8 월 5 일부터 2. 시가총액은자사주를차감한수치 LG : NAV vs NAV 할인률 ( 조원 ) 2 15 1 5 NAV( 좌축 ) 할인률 ( 우축 ) 4 년 8 월 6 년 2 월 7 년 8 월 9 년 2 월 자료 : 신한금융투자주 : 1. GS 가분할한 24 년 8 월 5 일부터 2. 시가총액은자사주를차감한수치 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% SK : NAV vs 시가총액 ( 조원 ) 14 12 1 8 6 4 2 NAV SK 시총 7 년 7 월 8 년 7 월 9 년 7 월 자료 : 신한금융투자주 : 1. SK 에너지가분할한 27 년 7 월 25 일부터 2. 시가총액은자사주를차감한수치 SK : NAV vs NAV 할인률 ( 조원 ) 14 12 1 8 6 4 2 7 년 7 월 8 년 7 월 9 년 7 월 자료 : 신한금융투자주 : 1. SK 에너지가분할한 27 년 7 월 25 일부터 2. 시가총액은자사주를차감한수치 NAV( 좌축 ) 할인률 ( 우축 ) 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % CJ : NAV vs 시가총액 CJ : NAV vs NAV 할인률 ( 조원 ) 4 3 2 1 NAV CJ 시총 7 년 9 월 8 년 3 월 8 년 9 월 9 년 3 월 9 년 9 월 자료 : 신한금융투자주 : 1. CJ 제일제당이분할한 27 년 9 월 28 일부터 2. 시가총액은자사주를차감한수치 ( 조원 ) 4 3 2 1 NAV( 좌축 ) 할인률 ( 우축 ) 지주사전환에따른 대규모유상증자 7 년 9 월 8 년 3 월 8 년 9 월 9 년 3 월 9 년 9 월 자료 : 신한금융투자주 : 1. CJ 제일제당이분할한 27 년 9 월 28 일부터 2. 시가총액은자사주를차감한수치 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% 16
SECTOR REPORT 지주회사 29 년 1 월 2 일 LG 절대주가 vs KOSPI 지수 ( 원 ) 1, 8, 6, 4, 2, LG 절대주가 ( 좌축 ) KOSP 절대지수 ( 우축 ) 4 년 5 년 6 년 7 년 8 년 9 년 자료 : 신한금융투자주 : GS 가분할한 24 년 8 월 5 일부터 (pt) 21 18 15 12 9 6 LG 상대주가 vs KOSPI 상대지수 (24.8) 8 7 6 5 4 3 2 1 LG 상대주가 ( 좌축 ) KOSPI 상대지수 ( 우축 ) 4 년 5 년 6 년 7 년 8 년 9 년 자료 : 신한금융투자주 : GS 가분할한 24 년 8 월 5 일기준 3 25 2 15 1 5 SK 절대주가 vs KOSPI 지수 SK 상대주가 vs KOSPI 상대지수 ( 원 ) 3, 25, 2, 15, 1, 5, SK 절대주가 ( 좌축 ) KOSPI 절대지수 ( 우축 ) (pt) 21 18 15 12 9 (27.7) 16 14 12 1 8 6 4 2 SK 상대주가 ( 좌축 ) KOSPI 상대지수 ( 우축 ) 12 1 8 6 4 2 6 7 년 7 월 8 년 1 월 8 년 7 월 9 년 1 월 9 년 7 월 7 년 7 월 8 년 1 월 8 년 7 월 9 년 1 월 9 년 7 월 자료 : 신한금융투자주 : SK 에너지가분할한 27 년 7 월 25 일부터 자료 : 신한금융투자주 : SK 에너지가분할한 27 년 7 월 25 일기준 CJ 절대주가 vs KOSPI 지수 CJ 상대주가 vs KOSPI 상대지수 ( 원 ) 12, 1, 8, 6, 4, 2, CJ 절대주가 ( 좌축 ) KOSPI 절대지수 ( 우축 ) 7 년 9 월 8 년 9 월 9 년 9 월 자료 : 신한금융투자주 : CJ 제일제당이분할한 27 년 9 월 28 일부터 (pt) 21 18 15 12 9 6 (27.9) 16 14 12 1 8 6 4 2 7 년 9 월 8 년 9 월 9 년 9 월 자료 : 신한금융투자주 : CJ 제일제당이분할한 27 년 9 월 28 일기준 CJ 상대주가 KOSPI 상대지수 17
SECTOR REPORT 지주회사 29 년 1 월 2 일 3. 지주회사, 규제수위는낮아지고있다. 지주회사는주식소유를통해자회사사업내용을지배하는전략적기업 지주회사에대한규제는매년완화중 공정거래법개정에따라지주회사에대한규제는대폭적으로완화될것으로판단 지주회사요건충족시투명한지배구조달성가능 21 년 4 월 7 LG 가지주회사체제로전환되면서 LG 화학과 LG 전자를핵심자회사로하는 ( 주 )LG 가탄생한것이한국의지주회사체제의효시로볼수있다. 물론 LG 이전에지주회사체제로전환된선례 ( 온미디어 ) 도있으며, 지주회사 역할을하던예도많았으나, 명확한개념정립이없었던시기였기때문에대기업군인 LG 의지주회사전환은시장의관심을불러일으킬만한사건이었다. 지주회사체제는다양한사업의경쟁력을확보하기위한수단으로서기존사업의신속한구조조정, 사업간시너지추구등전략적인측면에서효용이높기때문에관심이증대되고있다. 공정거래법상지주회사의요건 의미 ( 정의 ) 요건의미 공정거래법상지주회사는 주식소유를통하여국내회사의사업내용을지배하는것을주된사업으로하는회사 로정의내리고있다. 공정거래법이규정하는지주회사에대한정의는 직전년도대차대조표상자산총액 1 천억원이상 다른회사의사업내용지배를주사업으로할것 8 이라는 2 가지개념을충족시키는사업체이나, 이를광의의개념으로해석한다면 타회사의주식이나지분을소유하는형태로, 자회사의사업내용을지배해야한다는것까지포함한다. 과거한국의기업집단내에는지주회사역할을하는기업도있었고, 그중핵심을역할을하는부서도있었다 ( 일명 기획조정실 ). 이를통해, 전체주주들의이익극대화라는대전제가만족되기보다는대주주들과일반주주들간의대리인 (Agency) 에의한기업지배구조문제발생할소지가높아부정적측면이부각될수있었다. 가령, 복잡한순환출자기업집단의경우에는지배주주가여러회사의지분을보유하면서, 상장회사의부를총수일가지분율이높은비상장회사로이전하는 Tunneling 사례가발생할개연성이높았는데, 지주회사체제가도입되면서복잡한순환출자로얽혀있는과거의기업집단에비해투명성이제고된것으로보인다. 다른회사의주식이나지분을소유하여야함다른회사의임원을임면혹은주요경영사항에대해지배적영향력을행사하더라도지분을소유하지않으면지주회사가아니다. 국내회사의사업내용을지배할것 국외에소재하고있는회사의사업내용을지배하는경우에는공정거래법상지주회사에해당하지않는다. 반대로외국자본이설립한회사라도국내소재회사의사업내용을지배할경우공정거래법상지주회사이다. 자산총액이 1 천억원이상일것 < 공정거래법상요건 1> 지주회사는직전사업연도종료일현재대차대조표상자산총액이 1 천억원이상이어야한다. 다른회사의사업내용지배를주사업으로할것 자료 : 공정거래법, 신한금융투자주 : 공정거래법제 2 조 1 항, 2 항 < 공정거래법상요건 2> 지주회사는자회사의주식가액합계액이당해회사자산총액의 5% 이상이어야한다. 자회사가아니라계열사일경우에는지주회사가아니다. 18 7 LG 그룹의지주회사체제전환은 21 년 4 월화학계열인 LG 화학이 LGCI 로사명변경후, LG 화학과 LG 생활건강을사업자회사로인적분할하면서시작되었다. LG 의현재와같은형태는 23 년 3 월화학계열 LGCI 가전자계열지주회사인 LGEI 를흡수합병하면서나타났다. 자세한사항은본보고서 Appendix2 - LG 그룹지주회사전환과정 참조. 8 지주회사는자회사의주식가액합계액이당해회사자산총액의 5% 이상이어야한다는것을의미하는데, 이비율을 지주율 이라고한다.
SECTOR REPORT 지주회사 29 년 1 월 2 일 공정거래법상자회사및손자회사의요건 의미요건의미 한편, 공정거래법은지주회사를이루는기본단위인자회사및손자회사에대해서도정의를내렸는데 모회사가주식 ( 지분 ) 을발행주식수의 2%( 비상장 4%) 이상을소유한회사 로한정하고있다. 일정수준의지분율을중요시하는이유는자회사혹은손자회사에대한경영권즉, 지주회사에대한정의를충족시키기위한필요조건으로이해된다. 지주회사에의하여대통령령이정하는기준에따라사업내용을지배받는국내회사자회사에의하여대통령령이정하는기준에따라사업내용을지배받는국내회사 자료 : 공정거래법, 신한금융투자주 : 공정거래법제 2 조 4 항 자회사발행주식수 ( 의결권이없는주식까지포함 ) 의 4%( 상장법인의경우 2%) 이상소유하여야한다. 자회사의계열회사이면서자회사가소유하는주식이특수관계인중최대출자자가소유하는주식과같거나많은회사 지주사행위제한요건 : 부채비율제한, 자회사지분율제한, 비계열사지분제한, 업종제한 공정거래법상지주회사에대한규제는크게 4 가지로 부채비율제한 자회사에대한지분율제한 자회사외다른법인주식소유제한 금산분리 ( 金産分離 ) 로요약된다. 결론적으로, 차입을통한무분별한문어발식확장을막기위한조치로보인다. 우선, 부채비율에대한제한은이비율을 2% 이내로제한한다는것인데, 현재주요지주회사 ( 금융지주회사를제외한일반지주회사기준 ) 의부채비율은 27 년말기준 45% 수준이며, 상장사의경우대부분이 2 3% 대에머무르고있어 부채비율제한 규제는대부분충족하고있다고볼수있다. 자회사에대한지분율제한은정의와중복되는개념인데, 낮은지분율로경영권을지배하려는것을막기위한조치이다. 상장지주회사의경우, 대부분의핵심자회사가상장사이며이들지분의 3% 이상을보유하고있어 자회사에대한지분율제한 역시모두충족하고있다고볼수있다. 다른국내비계열사주식 5% 초과소유금지요건이나금산분리요건은대부분의지주회사가준용하고있으며, 일부의경우, 지주회사전환이전에발생한사항으로공정거래위원회가일정기간동안규제적용을유예하여요건충족을유도하고있다. 공정거래법상지주회사에대한규제 ( 행위제한요건 ) 요건의미 (*) 지주회사의부채비율을 2% 이내로제한 자회사에대한지분율제한 과도한채무를통한계열기업확장이나재무구조악화로인한시스템리스크방지. 배당수익률이통상적으로금리수준을하회하므로현실적으로부채비율이 2% 를초과하는경우금융비용감당곤란 자회사발행주식수의 4%( 상장법인 2%) 이상을소유 (*) 자회사외의국내다른회사주식소유제한지주회사의국내비계열회사주식 5% 초과소유금지 (*) 금융업을영위하는회사와비금융업을영위하는회사의동시소유금지 금융 비금융혼합지주회사에서나타날수있는부작용을최소화 자료 : 공정거래법, 신한금융투자주 : 1. 공정거래법제 8-2 조 1 항, 2 항 2. (*) 표시가된내용은 29 년 4 월공정거래법개정안의결사항으로수정 ( 완화 ) 될수있음 공정거래법상자회사및손자회사에대한규제요건의미 손자회사에대한지분율제한 자회사는손자회사발행주식총수의 4%( 상장 2%) 미만소유금지 (*) 증손회사에대한지분율제한손자회사가 1% 지분을보유한경우에만증손회사보유를허용. 주식피라미딩 (pyramiding) 제한 손자회사외국내계열회사주식소유금지 (*) 금융업을영위하는회사와비금융업을영위하는자회사의지배금지 지주회사가주식피라미딩을통해부채비율의제한을받지않는자회사를통해지배력을확장하는것방지 금융 비금융혼합지주회사에서나타날수있는부작용을최소화 자료 : 공정거래법, 신한금융투자주 : 1. 공정거래법제 2 조 3 항 2. (*) 표시가된내용은 29 년 4 월공정거래법개정안의결사항으로수정 ( 완화 ) 될수있음 19
SECTOR REPORT 지주회사 29 년 1 월 2 일 주요지주회사부채비율추이 지주회사요건 ( 부채비율 2%) 까지는여력충분 16% 14% 12% 1% 8% LG SK GS CJ 6% 4% 2% % 24 25 26 27 28 자료 : 신한금융투자 정부의지주사에대한규제완화의지는뚜렷 29 년 4 월국무회의에서지주회사에대한규제완화와관련한공정거래법개정안에의하면 지주회사부채비율 2% 이내제한 비계열회사주식 5% 초과보유금지 지주회사의금융자회사와비금융자회사동시보유제한등의규제를완화하여, 제한요건들을폐지하려는공정거래법개정안이의결되었다. 또한, 지주회사설립혹은전환시행위제한요건을충족하지못할경우유예기간을최대 4 년 (2 년 +2 년 ) 에서최대 5 년 (3 년 +2 년 ) 으로연장을추진하는등지주회사설립 ( 전환 ) 에대한정부의규제완화의지는분명하다. 결론적으로, 공정위는지주회사에대한규제완화로단순 투명한출자구조를가진지주회사체제로의전환이용이하게이루어질수있도록함으로써기업집단의투명성과책임성이제고되는효과를기대하고있는것으로판단된다. 최근지주회사제도개선추진개요법개정시기내용 27 년 4 월부채비율요건상향조정 (1% 2%) 자회사 손자회사지분율요건완화 ( 상장 : 3% 2%, 비상장 : 5% 4%) 주식가격의급격한변동등불가피한사유발생시지주회사행위제한의무유예기간 2 년추가연장 27 년 11 월자회사 - 손자회사간사업관련성요건폐지 1% 증손회사의제한적허용합병분할에따른법위반시 1 년의유예기간부여조항신설 28 년 7월 지주회사부채비율제한 (2%) 폐지 법개정안 지주회사비계열사주식 5% 초과보유금지폐지 국무회의의결 손자회사의증손회사소유제한완화 지주회사의요건충족유예기간연장 ( 최장 4년 5 년 ) 자료 : 공정거래위원회, 신한금융투자 2
지주회사전SECTOR REPORT 지주회사 29 년 1 월 2 일 4. 지주사전환은 Win-Win-Win 게임! 대주주 : 지주회사에대한지분율증가로그룹경영권강화 정부 : 부실전이를차단하여리스크감소 일반투자자 : 대주주와동일한위상에서또다른투자기회확보 지주사전환의효과 : 투명한지배구조, 효율적자원배분, 부실전이사전차단, 그룹시너지발생 지주회사전환시기대되는효과를정리해보면다음과같다. 자회사간지분을소유하지않고지주회사가수직적으로자회사의지분을소유함으로써소유, 지배구조가투명해진다. 과거국내그룹들의고질적병폐는순환출자였는데, 지주사전환을통해순환고리를끊으면서투명한지배구조로전환할수있다. 효율적자원배분이가능하다. 사업구조조정을통한핵심사업의강화는지주회사설립의중요한이유이다. 지주회사산하의자회사들은자신의본업과유관성이없는다른업종에출자를원칙적으로차단함으로써자회사의지배구조를개선시키는전기를마련하였다. 지배구조단순화를통해기업의매각및정리가용이해지면서, M&A 모멘텀및기업가치증대를기대할수있기때문이다. 따라서지주회사는비핵심자회사를처분하고핵심사업분야에집중하는사업포트폴리오의변화, 즉 M&A 등를통한자산재배치를이룰수있다. 한자회사의부실이지주회사나다른 ( 손 ) 자회사로전이되는것을사전에차단할수있다. 이와같은지주회사체제에서기대되는경제적효과로인해지주회사전환은가속화되고있는것으로판단된다. 지주회사는자회사가효율적인운영을할수있도록공유서비스를제공함으로써그룹시너지를발휘할수있다. 지주회사체제전환에대한유인 대주주일반투자자 낮은지분율 적대적 M&A 우려 불투명한지배구조 구조조정불안 지분율상승 경영권방어용이 투명한지배구조 기업가치, 주가상승 정부 Tunneling 환 대주주전횡 지배구조선진화 기업개혁촉진 자료 : 삼정 KPMG, 신한금융투자 28 년 9 월기준지주사 6 개사로매년증가추세 28 년 9 월말기준공정거래법상지주회사는일반지주회사 55 개사, 금융지주회사 5 개사도합 6 개사이다. 동법률상지주회사는 24 년 5 월 22 개사, 25 년 8 월 25 개사, 26 년 8 월 31 개사, 27 년 8 월 4 개사, 28 년 9 월 6 개사로매년증가하는추세이다. 특히, 27 년 8 월부터 28 년 9 월기간중 CJ, LS 등 25 개사가지주회사로신규전환되었다. 지주회사로전환이가속화되고있는점은정부의유인책이반영되고있으며, 대주주나일반투자자입장에서도경제적효익이있기때문으로판단된다. 21
SECTOR REPORT 지주회사 29 년 1 월 2 일 공정거래법상지주회사현황 지주회사수 자회사수 손자회사수 증손회사수 합계 구분상장비상장상장비상장상장비상장상장비상장상장비상장 일반지주회사 37 18 67 267 1 187 8 114 48 금융지주회사 5 3 38 18 1 8 57 계 42 18 7 35 1 25 9 122 537 자료 : 공정거래위원회, 신한금융투자주 : 28 년 9 월 3 일기준 대주주입장 : 지분율확대를통한안정적경영권확보 대주주의지주사전환의유인 : 지분율상승에따른안정적경영권확보 대주주입장에서지주회사전환의가장큰유인은지분율증가로판단된다. 일반적인지주회사체제전환시나타나는현상은 지주회사와사업자회사로인적분할 공개매수, 현물출자등을통한대주주의지주회사지분획득 인데, 이를통해대주주는안정적으로지분율을높일수있다. 따라서, 대주주입장에서는 ( 지주회사전환을통해 ) 지분율을높여적대적 M&A 가능성등경영권을위협할수있는잠재요인들을제거할수있어경영권을안정적으로방어할지배구조를구축할수있다. 지주회사전환시대주주의지분율증가 대주주대주주대주주 3% + α 3% 인적분할 3% 3% 현물출자공개매수 지주회사 3% 회사 지주회사 사업회사 사업회사 자료 : 삼정 KPMG, 신한금융투자 22
SECTOR REPORT 지주회사 29 년 1 월 2 일 정부입장 : 부실전이를예방하여안정적국정 ( 國政 ) 가능 정부의지주사전환의유인 : 부실전이를사전에차단가능 기업집단이환상형순환출자구조를띌경우, 일개사업부혹은자회사의부실이그룹전체로빠르게전이될수있다는단점을지니고있다. 따라서, 정부입장에서는안정적국정을위해외부변수의급변에따라그룹전체가위기로몰리는위험을줄여야하는유인이생길수있다. 순환출자에서발생할수있는잠재적부실전이위험은지주회사체제로전환을통해해결할수있다. 지주회사체제에서는지주회사가 ( 손 ) 자회사를수직계열화하고있어, 이미부실화된 ( 손 ) 자회사를단독으로구조조정 ( 매각혹은청산등 ) 하여다른계열사에부실전이를막을수있다. 환상형순환출자 vs 지주회사 환상형순환출자 지주회사 대주주 대주주 子 1 子 2 子 3 부실전이 子 2 子 1 X 부실단절 子 3 孫 1 孫 2 孫 1 孫 2 자료 : 삼정 KPMG, 신한금융투자 한편, 지주회사의주수입원은크게 3 가지로분류될수있는데 자회사로부터의배당수입 소유부동산에서발생하는임대수입 ( 손 ) 자회사로부터받는로열티수입이다. 현재상장된지주회사의경우만보더라도, 부동산을소유하고있지않거나, 로열티수입에대한모회사 자회사간의규정이아직미비한곳이있기때문에지주회사의가장기본적인수익원은자회사로부터받는배당수입으로볼수있다 9. 정부는지주회사전환을장려하기위해지주회사의수입배당금에대해매년세제혜택강도를높이고있다. 한편, 소득공제범위는지분율에따라연동되어, 지주회사의높은지분율확보를권장하고있다. 지주회사의수입배당금에대한익금불산입상장법인 / 비상장법인 (%) 26 년 27 년 28 년 29 년 1% / 1% 1 1 1 1 4% 초과 / 8% 초과 9 9 1 1 4% 미만 / 8% 미만 6 7 8 8 자료 : 세법전, 신한금융투자 9 SK 는 25 년 12 월본사사옥을매각하여, 현재지주회사가보유한부동산은없다. SK 그룹은 28 년까지지주회사와 ( 손 ) 자회사간의로열티수입에대한규정이없었으나, 29 년부터 ( 손 ) 자회사는지주회사 SK 에로열티수입을지급하기로결정하였다. 23
SECTOR REPORT 지주회사 29 년 1 월 2 일 일반투자자입장 : 대주주와동일한위상에서또다른투자기회확보 일반투자자의지주사전환의유인 : 대주주와동일한위상으로격상, 할인률에따른또다른투자기회확보 일반투자자입장에서는지주회사에대한투자유인은대주주보다는낮아보이는것이사실이다. 국내의경우, 지주회사와자회사가모두중복상장되어있는경우가많기때문에투자자들이자회사의주식비중을조절하면서포트폴리오를조정할수있기때문이다. 또한, 현실적으로일반주주들은지주회사뿐만아니라자회사에대한영향력을행사할수없기때문에투자매력도가떨어질수있다. 그러나, 엄밀히따져보면일반투자자에게는다음과같은지주회사에투자유인이존재한다. 지주회사전환이후대주주는사업회사지분을현물출자하여지주회사주식으로교환하는것이일반적이기때문에, 대주주는사업회사지분을직접보유하지않는다. 따라서, 대주주는지주회사의가치극대화를추구할가능성이크며, 일반투자자는지주회사의대주주와동일한지위를가지고있다고볼수있다. 지주회사에대한투자는일종의포트폴리오를편입하는개념 1 이기때문에시장지수보다는개별위험이높으나, 개별자회사에투자하는것보다는위험이낮아분산투자효과를누릴수있다. 일반적으로지주회사의투자시핵심지표는 NAV 와할인율인데, 할인률이변동한다. 따라서, 일반투자자들은자회사의기업가치증가 (NAV 증가 ) 여부에따른투자판단과현재의할인률에따라또다른투자기회를노릴수있다. 부실전이가사전에예방되어투자위험이감소할수있다. 이는경영권이없는이해관계자들에공통적사항이다. 1 가령, LG 에투자한경우전자 화학 통신업종포트폴리오를매수한경우와유사하며, SK 에투자한경우화학 통신업종을 basket 으로매수한것과동일한효과를볼수있다. 또한, KOSPI 지수와 LG SK CJ 주가의상관계수는각각 94.9%, 89.%, 88.4% 로매우높은것으로드러났다. 이는지주회사가개별자회사주식의안정적투자대안으로볼수있는근거이다. 24
SECTOR REPORT 지주회사 29 년 1 월 2 일 5. Appendix <Appendix 1> 공정거래법상일반지주회사현황 ( 상장사기준 ) 공정거래법상일반지주회사현황 상장사지주회사명설립 / 전환일자산총액 ( 십억원 ) 부채비율 (%) 자회사 ( 상장 ) 손자 ( 상장 ) 증손 ( 상장 ) ( 주 ) 온미디어.6.15 451.5 3.1 9() () () ( 주 )LG 1.4.3 5,598.8 1.2 14(6) 15(2) () ( 주 ) 세아홀딩스 1.7.3 793.8 22.8 14(1) () () ( 주 ) 대웅 2.1.2 191.6 3.6 13(1) 6() () ( 주 ) 농심홀딩스 3.7.1 482. 23. 6(2) () () 동화홀딩스 ( 주 ) 3.1.1 311. 23.2 12() () () ( 주 ) 다함이텍 4.1.1 181.4 2.1 3() () () ( 주 )GS홀딩스 4.7.7 3,558.7 26.5 5(1) 12() () 대상홀딩스 ( 주 ) 5.8.1 326.6 2.1 4(2) 1() () ( 주 ) 비에스이홀딩스 6.1.1 116.2 3.7 3() () () 평화홀딩스 ( 주 ) 6.5.2 179.2 49. 6(1) 2() () ( 주 ) 디피아이홀딩스 6.6.2 198.9 45.4 7(1) 2() () ( 주 )KPC 홀딩스 6.9.1 281.3 6.2 6(3) () () ( 주 ) 케이이씨홀딩스 7.1.1 156.7 9.3 4(1) 1() () ( 주 ) 씨제이홈쇼핑 7.1.1 888.6 85.9 5() 7() 1() 금호산업 7.1.1 4,124. 272.8 8(2) 14() () ( 주 ) 태평양 7.1.1 1,385.8 1. 6(2) () () ( 주 ) 네오위즈 7.4.26 198.6 3.3 7(1) () () SK 7.7.3 9,55.6 42.8 7(4) 28(4) () ( 주 ) 한진중공업홀딩스 7.8.1 995.8 9.6 4(1) () () CJ 7.9.4 2,159.4 25.8 15(6) 27(1) 1() ( 주 ) 인터파크 7.12.31 165.4 58.9 14(1) () () ( 주 ) 중외홀딩스 8.1.1 142. 7. 5(1) 2() () ( 주 ) 포휴먼 8.1.1 15.5 4.9 1() () () 웅진홀딩스 8.1.1 1,379. 73. 9(2) 4() () ( 주 ) 이지바이오시스템 8.1.1 163.9 56.1 4(1) 11() 2() ( 주 ) 진양홀딩스 8.1.7 197.6 15.4 4(1) () () ( 주 )S&T 홀딩스 8.2.5 186.8 6.3 5(3) 2() () ( 주 ) 에스비에스홀딩스 8.3.4 194. 4.2 5(1) 3() () ( 주 ) 티이씨앤코 8.5.2 128. 13.5 3() () () ( 주 ) 동성홀딩스 8.5.14 11. 6.3 5(1) 3() () ( 주 )LS 8.7.2 1,736.4 16.1 4(1) 1(1) () ( 주 ) 풍산홀딩스 8.7.3 368.8 22.8 5(2) 3() () ( 주 ) 풀무원 8.7.3 15.7 144.4 7() () () 하이트홀딩스 ( 주 ) 8.7.3 1,8.1 41.3 4() 7() () 일진홀딩스 8.7.4 183.8 17.5 6(1) 2() () 키스코홀딩스 8.9.3 45.7 23.8 4(1) 1() () 자료 : 공정거래위원회, 신한금융투자주 : 1. 27 년말기준 2. 비상장일반지주회사는 18 개사 25
SECTOR REPORT 지주회사 29 년 1 월 2 일 <Appendix 2> LG 그룹지주회사전환과정 LG 는국내 5 대그룹 ( 삼성, LG, 현대차, SK, 롯데 ) 중최초의지주회사이자, 지주회사체제로의진행과정이비교적성공적이었다는평가를받으면서, LG 의지주회사전환과정은성공모델로꼽히고있다. 따라서, LG 의지주회사체제전환과정을고찰해보는것도지주회사를이해하는데도움이될것으로보인다. LG 는크게 3 단계를거쳐지주회사로전환되었는데, 각단계를요약하면다음과같다. <1 단계 > 화학부문지주회사 (LGCI) 와전자부문지주회사 (LGEI) 설립후인적분할 21 년 4 월화학부문지주회사격인 ( 구 )LG 화학의사명을 LGCI 로변경후, LGCI 를존속회사로하고, 2 개의사업자회사 (LG 화학, LG 생활건강 ) 를신설하였다. 분할을통해 ( 구 )LG 화학은지주회사역할및생명과학부문의사업을동시에진행하는사업지주회사인 LGCI 와 화학부문의 LG 화학, 생활용품부문의 LG 생활건강으로나뉘게되었다. 분할방식은인적분할로분할비율은 LGCI.18 : LG 화학.66 : LG 생활건강.16 이었다. 이후 22 년 8 월 LGCI 는생명과학분야를분할하여 LG 생명과학을설립하면서 LGCI 는순수지주회사로전환되었다. 이경우역시인적분할방식을이용하였는데, 분할비율은 LGCI.9 : LG 생명과학.1 이었다. LGCI와 LGEI 의지주회사및사업자회사로의분할 시기 존속회사 ( 분할비율 ) 신설회사 ( 분할비율 ) 방식 21.4 LGCI(.18) LG화학 (.66), LG생활건강 (.16) 인적분할 22.4 LGEI(.1) LG전자 (.9) 인적분할 22.8 LGCI(.9) LG생명과학 (.1) 인적분할 자료 : 공정공시, 신한금융투자 <2 단계 > LGCI 와 LGEI 의자회사지분매입 2 단계로지주회사가된 LGCI 와 LGEI 는공정거래법상지주회사요건을맞추기위해자회사들의지분을매입하였다. 이때사용된방식은 LGCI 와 LGEI 가자회사의주식을공개매수하면서그대가로유상증자를실시하였다. 따라서, 주식교환이후 최대주주일가의경우, 지주회사의지분율이큰폭으로상승했으며, 반면자회사의지분율은낮아졌으며 LGCI 와 LGEI( 지주회사 ) 의자회사에대한지분율은대폭상승하였다. 결론적으로자회사지분매입을통해최대주주는지주회사에대한경영권을보다견고히하게되었으며, 지주회사는자회사의지분을높여경영권및공정거래법상지주회사요건을맞추게되었다. LGCI와 LGEI 의자회사지분공개매수후지분구조변화 주주 대상회사 공개매수전 (%) 공개매수후 (%) 최대주주일가 LGCI 8.78 36.62 LG화학 8.9 - LG생활건강 8.92 - LG홈쇼핑 28.73.33 LGEI 9.6 39.19 LG전자 1.75 3.7 LGCI LG화학 6.67 23.34 LG생활건강 6.67 28.73 LG홈쇼핑.1 3. LGEI LG전자 1.75 3.7 자료 : 공정공시, 신한금융투자 <3 단계 > LGCI 의 LGEI 흡수합병을통한지주회사 LG 설립 지분정리를마친 LG 그룹은마지막으로 LGCI 가 LGEI 를 23 년 3 월흡수합병하면서 LG 그룹의지주회사전환과정을마무리되었다. 그이후, LG 는 LG 생명과학의주식을공개매수하여지분을높인결과, 전자계열자회사 (LG 전자 ) 와화학 생활과학 생활건강계열자회사 (LG 화학, LG 생활건강, LG 홈쇼핑, LG 생명과학 ) 를지배하는통합지주회사로발돋움하였다. 26
SECTOR REPORT 지주회사 29 년 1 월 2 일 <Appendix 3-1> LG 그룹지분구조 LG 그룹지분구조 (%) 대주주일가 48.6 ( 주 )LG 33.5 34.8 3. 85. 35. 화학전자데이콤 CNS 지투알 LG 상사 28.6 33.5 34. 3.4 5. 5. Dow PC 5. 씨텍하우시스 51. 토스템비엠 생활건강 9. 코카콜라음료 생명과학 MMA 37.9 5.1 52. 51. 64.8 디스플레이이노택마이크론아이프라자 로자스탁스 SAE 실트론루셈 4.9 파워콜 씨에스원파트너 51. D. 크로싱 88.1 DMI 37.4 텔레콤 씨에스리더 아인텔레서비스 N-Sys 브이이엔에스 유세스파트너스 61.3 BNE 서브원경영개발원스포츠솔라에너지 에이치에스애드 와이즈빌 탐스미디어 51. 알키미디어 더블유브랜드 투엔티투엔티 5.6 엠허브 7. 프레스라인 지아웃도어 7. 벅스컴에드 한국상용차트윈와인지오바인픽스딕스 지응 엘베스트 자료 : 공정공시, 신한금융투자주 : 지분율 29.6.3 기준 27
SECTOR REPORT 지주회사 29 년 1 월 2 일 <Appendix 3-2> SK 그룹지분구조 SK 그룹지분구조 (%) 대주주일가 55. 3 SK C&C 15 31.8 SK( 주 ) 32.5 33.4 23.2 67.5 4. 42.5 SK 에너지 SK 텔레콤 SK E&S SK 네트웍스 SKC 87.5 5. 33.7 38.3 엔카 M&C 내트럭유화대한송유관제주 FC 5.6 9.8 64.8 44.2 63.5 37.1 63.7 브로드밴드텔링크컴즈 TU 로엔 IHQ 엔트리브 65 47.6 대한 4. 부산 1 강원외 5 K Power 51. 59. 59. 22.71 MRO 에콜그린아이플랫폼 SK 증권 7.7 77.1 1 1.2 텔레시스 SKC 미디어 SK 해운 17.7 45.5 4. SK 가스 SK 건설 자료 : 공정공시, 신한금융투자주 : 지분율 29.6.3 기준 28
SECTOR REPORT 지주회사 29 년 1 월 2 일 <Appendix 3-3> CJ 그룹지분구조 CJ 그룹지분구조 (%) 대주주일가 42.18 ( 주 )CJ 37.17 4.5 5.14 39.99 제일제당 CJ CGV CJ Media 오쇼핑 51.94 95.81 99.7 신동방 CP CJ 엠디원 99.9 삼양유지 99.9 수퍼피드 46.5 삼호 F&G Freshway CJ 엔시티 Foodville 27.46 98.28 CJ 조이큐브 8.1 프리머스시네마 5. 디시네마오브코리아 Internet CJ 아이지 53.29 애니파크 CJ 스포츠 Entertainment 41.35 아트서비스 51.68 클립서비스 49.31 7.1 CJ 파워캐스트 98.3 CJ 티브이엔 67. CJ 엔지씨코리아 5. 챔프비전 7. 썬티브이 46.5 인터내셔널미디어지니어스 Mnet Media 51. 99.9 좋은콘서트케이엠티브이세중디엠에스 36.52 99.92 84.4 CJ 헬로비전 CJ 텔레닉스 GLS 67. Oliveyoung 건설 에스씨로지스이앤씨인프라 자료 : 공정공시, 신한금융투자주 : 지분율 29.6.3 기준 29
LG SK CJ
LG 29 년 1 월 2 일 LG (355) 중립 주가 (1 월 19 일 ) 적정주가 74,8 원 82,7 원 심원섭 심재인 2) 3772-156 2) 3772-1531 wsshim@goodi.com jason.shim@goodi.com KOSPI : 1,649.7p KOSDAQ : 58.95p 시가총액 : 12,97.3 십억원 액면가 : 5, 원 발행주식수 : 172.6 백만주 유동주식수 : 88.1 백만주 (51.1%) 52 주최고가 / 최저가 : 81,7 원 /35,6 원 일평균거래량 (6 일 ) : 686,83 주 일평균거래액 (6 일 ) : 51,277 백만원 외국인지분율 : 29.49% 주요주주 : 구본무 1.6% 절대수익률 3 개월 16.5% 6 개월 28.3% 12 개월 35.3% KOSPI 대비 3 개월 1.7% 상대수익률 6 개월 3.4% 12 개월 -3.2% 주가차트 ( 원 ) (8년1월 =1) 1, 15 5, 종합주가지수 =1 8 년 1 월 9 년 1 월 9 년 4 월 9 년 7 월 9 년 1 월 LG 주가 ( 좌축 ) KOSPI 지수대비상대지수 ( 우축 ) 1 5 지주회사체제의모범답안 투자의견 중립, 목표주가 82,7 원 으로커버리지개시 LG(355) 에대해투자의견 중립 과목표주가 82,7 원 을제시하며커버리지를개시한다. 중립 의견의주된이유는 적정순자산가치가현주가에상당부문반영된것으로판단되기때문이다. 동사에대한 valuation 은 상장자회사의경우시가총액을 27 년이후평균할인율 (35.8%) 을적용 9. 조원 비상장사지분가치는수익성 (ROE) 을반영한 fair P/B 적용 2.4 조원 부동산가치는여의도트윈타워와가산동건물가치합산 1. 조원 브랜드가치는로열 티수입으로발생하는현금흐름을할인하여합산 2.2 조원으로총 14.2 조원으로평가되 었다. LG 의프리미엄급자회사 3 인방에대해주목 LG 와다른지주사와구별되는점은우량한 비상장자회사를다수보유하고있다는점이다. 서브원 ( 구매아웃소싱, 비주거용건물임대 업 ) CNS(IT 서비스, SI 업 ) 실트론 ( 실리콘웨이퍼제조업 ) 의연간매출액은각각 1 2 조원이며, 최근 5 년간 ROE 3% 를꾸준히기록하고있다. 따라서, 이들업체들의외형확 대및실적호전에따라 LG 는일반적으로자회사의주가와동조화되는지주회사의주가흐 름에서탈피하여, 할인율이축소될가능성이가장높다고판단된다. 서브원 CNS 실트론실적합산요약 ( 십억원 ) 24 25 26 27 28 매출액 2,356.6 2,935.7 3,757.3 4,158.2 4,911.5 영업이익 142.1 194.5 297. 391.5 348.1 순이익 13.9 149.4 221. 338.3 194.5 영업이익률 (%) 6. 6.6 7.9 9.4 7.1 ROE (%) - 26.2 31.7 36.4 17. 자료 : 신한금융투자주 : 28 년저조한실적은실트론의외화환산손실에의한것. 영업외비용이 2 억원에서 2 천억원수준으로상승. 안정적현금창출원확보다양한현금창출원을보유했다는점에서도동사를타사와구별할수있다. 자회사들의실적호조로배당금수령액과로열티수입은각각 28 년 2,417 억원, 1,92 억원에서 21 년 4,66 억원, 2,18 억원으로대폭개선될전망이다. 임대수입역시가산동 IDC개장으로동기간 394억원에서 584억원으로큰폭으로증가할것으로추정된다. 이와같은현금흐름의개선에따라 21 년동사의재무구조는순현금구조로전환이예상된다. 12 월결산매출액영업이익세전이익순이익 EPS 증감률 PER EV/EBITDA PBR ROE 순부채비율배당수익률 ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) (%) (%) 27 1,21.5 88.8 957.9 91.3 5,125 115.7 9.7 1.1 1.7 19.3 4.7 1.5 28 992.5 878.3 957.9 912. 5,186 1.2 12.1 12.5 1.8 16.1 2.5 1.2 29E 1,799.5 1,655.7 1,725.1 1,587.1 9,24 74. 8.3 7.7 1.7 22.8 1.7 1. 21E 1,843.4 1,699.8 1,778.3 1,636. 9,32 3.1 8. 7.4 1.4 19.4 (2.1) 1. 211E 2,19.8 1,864.1 1,956.3 1,78.3 1,122 8.8 7.4 6.5 1.2 17.8 (5.1) 1. 31
LG 29 년 1 월 2 일 NAV vs 시가총액 ( 조원 ) 2 15 1 5 NAV LG 시총 4 년 8 월 6 년 2 월 7 년 8 월 9 년 2 월 자료 : 신한금융투자주 : 1. GS 가분할한 24 년 8 월 5 일부터 2. 시가총액은자사주를차감한수치 NAV vs 할인율 ( 조원 ) 2 15 1 5 NAV ( 좌축 ) 할인율 ( 우축 ) 4 년 8 월 6 년 2 월 7 년 8 월 9 년 2 월 자료 : 신한금융투자주 : GS 가분할한 24 년 8 월 5 일부터 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% NAV 구성내역 투자유가증권구성내역 부동산가치 6.7% 로열티가치 14.9% 서브원 7.4% LG CNS 5.3% 기타 28.4% 비상장사지분가치 16.4% 상장사지분가치 62.2% LG 화학 25.9% LG 전자 33.1% 자료 : 신한금융투자주 : 1 월 19 일기준 자료 : 신한금융투자주 : 1 월 19 일기준 LG 약식 valuation table ( 십억원, %) 시총기준 비고 TP 기준 비고 A. 투자자산가치 11,344.2 12,787.8 1. 상장자회사 8,955. NAV 할인율 35.8% 적용 1,398.6 목표가할인율 1.% & NAV 할인율 35.8% 적용 2. 비상장자회사 2,389.2 2,389.2 B. 비투자자산 3,126.1 부동산 & 브랜드로열티 3,126.1 부동산 & 브랜드로열티 C. 순차입금 156.7 156.7 D. 우선주 13.6 시가총액 13.6 시가총액 NAV(=A+B-C-D) 14,21.1 15,653.6 주식수 ( 백만주 ) 172. 자기주식제외 172. 자기주식제외 NAVPS ( 원 ) 82,635 91,3 수정 NAVPS 현재주가 ( 원 ) 74,8 29 년 1월 19일 74,8 29 년 1월 19일 적정주가 ( 원 ) 82,7 Upside potential 1.6% 91,1 Upside potential 21.8% 자료 : 신한금융투자주 : NAV 할인율은 27 년 1 월 1 일부터현재까지평균할인율 32
LG 29 년 1 월 2 일 부록 : 요약재무제표 대차대조표 12월결산 ( 십억원 ) 27 28 29E 21E 211E 자산총계 5,598.8 6,956.3 8,287.5 9,651.4 11,188.4 유동자산 36.3 333.3 183.7 346.7 58.6 현금및현금성자산 8.7 173.9 42.6 88. 227.6 단기투자자산.3 123.6 117.4 234.8 328.8 매출채권..... 재고자산..... 기타 27.4 35.8 23.7 23.9 24.1 비유동자산 5,562.5 6,623. 8,13.8 9,34.7 1,67.8 투자자산 5,593.7 6,497.9 7,81.8 8,97.4 1,158.4 유형자산 339.2 421.4 525.2 547.6 526.7 무형자산 (374.8) (31.3) (228.3) (155.4) (82.4) 부채총계 516.3 724.9 6.7 46.6 349.4 유동부채 171.9 251.4 237.2 154. 97.9 매입채무..... 단기차입금 9. 155.2 139.7 55.9. 유동성장기부채..... 기타 81.9 96.2 97.5 98.1 97.9 비유동부채 344.4 473.5 363.5 36.6 251.5 사채 159.4 299. 149.5 74.7. 장기차입금..... 기타 184.9 174.5 214. 231.9 251.5 자본총계 5,82.6 6,231.4 7,686.9 9,19.8 1,839. 자본금 879.4 879.4 879.4 879.4 879.4 자본잉여금 1,65. 2,213.6 2,213.6 2,213.6 2,213.6 자본조정 (19.8) (57.) (57.) (57.) (57.) 기타포괄손익누계액 (47.6) 15.8 15.8 15.8 15.8 이익잉여금 2,665.6 3,44.7 4,5.2 6,4.2 7,652.3 총차입금 249.4 454.2 289.2 13.6. 순차입금 ( 순현금 ) 24.5 156.7 129.1 (192.2) (556.4) 손익계산서 12월결산 ( 십억원 ) 27 28 29E 21E 211E 영업수익 1,21.5 992.5 1,799.5 1,843.4 2,19.8 지분법이익 818.6 76.4 1,535.4 1,565.9 1,722.2 로열티수입 164.2 192. 211.6 218. 224.5 임대수익 37.9 39.4 51.4 58.4 71.8 기타.9.6 1.1 1.1 1.2 영업비용 14.7 114.1 143.7 143.6 155.7 지분법손실 13.1 17.9 25. 21.5 23.2 관리비 127.6 96.2 118.7 122.1 132.5 기타..... 영업이익 88.8 878.3 1,655.7 1,699.8 1,864.1 증가율 (%) 211.5 (.3) 88.5 2.7 9.7 영업이익률 (%) 86.2 88.5 92. 92.2 92.3 영업외수익 ( 비용 ) 77.1 79.6 69.3 78.5 92.2 이자수익 1.2 2.9 4.6 4.8 8.8 이자비용 9.9 11.3 18.6 9.7. 외화관련이익 ( 손실 )..... 자산처분이익 ( 손실 ) 8.3.8.1.. 부의영업권환입 ( 영업권상각 ) 73. 73. 73. 73. 73. 기타영업외수익 ( 비용 ) 4.5 14.2 1.2 1.3 1.5 법인세차감전계속사업이익 957.9 957.9 1,725.1 1,778.3 1,956.3 법인세비용 56.6 45.9 138. 142.3 176.1 계속사업이익 91.3 912. 1,587.1 1,636. 1,78.3 중단사업이익..... 당기순이익 91.3 912. 1,587.1 1,636. 1,78.3 증가율 (%) 115.7 1.2 74. 3.1 8.8 당기순이익률 (%) 88.2 91.9 88.2 88.8 88.1 EBITDA 885.4 883.3 1,683. 1,728.5 1,892. 증가율 (%) 28.3 (.2) 9.5 2.7 9.5 배당성향 (%) 14.6 14.4 8.3 8.1 7.4 현금흐름표 12월결산 ( 십억원 ) 27 28 29E 21E 211E 영업활동으로인한현금흐름 196.4 331.8 39.2 523.4 522.3 당기순이익 91.3 912. 1,587.1 1,636. 1,78.3 유형자산감가상각비 3.6 3.9 26.3 27.7 26.9 무형자산상각비.9 1. 1. 1. 1. 지분법손실 ( 이익 ) (85.5) (742.5) (1,51.4) (1,544.4) (1,699.) 투자자산처분손실 ( 이익 ) (8.3) (.9)... 영업권상각 ( 부의영업권환입 ) (73.) (73.) (73.) (73.) (73.) 배당금의수령 127.4 241.7 228.1 46.6 469.8 기타 49.9 (1.5) 5. 15.4 16.3 투자활동으로인한현금흐름 (171.1) (26.4) (143.8) (187.4) (119.9) 단기투자자산의감소 (-증가 ). (121.8) 6.2 (117.4) (93.9) 장기투자자산의감소 (-증가 ) (14.3) (51.1) (2.) (2.) (2.) 유형자산의감소 (-증가 ) (156.8) (86.9) (13.) (5.) (6.) 기타. (.6)... Free Cash Flow 25.3 71.4 165.3 336. 42.4 재무활동으로인한현금흐름 (31.4) 93.8 (296.6) (29.6) (262.7) 단기차입금증가 ( 감소 ) 57. 65.2 (15.5) (83.8) (55.9) 유동성장기부채의증가 ( 감소 ) (15.).... 사채의증가 ( 감소 ) 149.3 149.3 (149.5) (74.7) (74.7) 장기차입금의증가 ( 감소 )..... 자본증가 ( 감소 )..... 배당금지급 (87.7) (131.5) (131.6) (132.1) (132.1) 기타. 1.8... 현금의증가 ( 감소 ) (6.1) 165.2 (131.3) 45.3 139.7 기초의현금 14.7 8.7 173.9 42.6 88. 기말의현금 8.7 173.9 42.6 88. 227.6 자료 : 회사자료, 신한금융투자추정 주요투자지표 12월결산 27 28 29E 21E 211E EPS ( 원 ) 5,125 5,186 9,24 9,32 1,122 Adj. EPS ( 원 ) 5,78 5,181 9,23 9,32 1,122 BPS ( 원 ) 28,899 35,432 43,77 52,259 61,63 DPS ( 원 ) 75 75 75 75 75 PER ( 배 ) 9.7 12.1 8.3 8. 7.4 Adj. PER ( 배 ) 9.8 12.1 8.3 8. 7.4 PBR ( 배 ) 1.7 1.8 1.7 1.4 1.2 PCR ( 배 ) 166.5 123.4 157.3 27.1 246.7 EV/ EBITDA ( 배 ) 1.1 12.5 7.7 7.4 6.5 PEG ( 배 ).4.5 1.3 1.3 1.8 배당수익률 (%) 1.5 1.2 1. 1. 1. 수익성영업이익률 (%) 86.2 88.5 92. 92.2 92.3 EBITDA 이익률 (%) 86.7 89. 93.5 93.8 93.7 세전이익률 (%) 93.8 96.5 95.9 96.5 96.9 순이익률 (%) 88.2 91.9 88.2 88.8 88.1 ROA (%) 17.7 14.5 2.8 18.2 17.1 ROE (%) 19.3 16.1 22.8 19.4 17.8 ROIC (%) (341.1) (958.8) 1,589.8 695. 567.6 안정성 부채비율 (%) 1.2 11.6 7.8 5. 3.2 순부채비율 (%) 4.7 2.5 1.7 (2.1) (5.1) 투자활동현금흐름 / 영업활동현금흐름 (%) 87.1 78.5 46.5 35.8 23. 배당금지급 / 배당금수령 (%) 68.8 54.4 57.7 28.7 28.1 배당금지급 / 영업활동현금흐름 (%) 44.7 39.6 42.6 25.2 25.3 자료 : 회사자료, 신한금융투자추정 33
SK 29 년 1 월 2 일 SK (36) 매수 주가 (1 월 19 일 ) 적정주가 19, 원 13,6 원 심원섭 심재인 2) 3772-156 2) 3772-1531 wsshim@goodi.com jason.shim@goodi.com KOSPI : 1,649.7p KOSDAQ : 58.95p 시가총액 : 5,118.8 십억원 액면가 : 5, 원 발행주식수 : 47. 백만주 유동주식수 : 24.7 백만주 (52.5%) 52 주최고가 / 최저가 : 124, 원 /57,8 원 일평균거래량 (6 일 ) : 262,66 주 일평균거래액 (6 일 ) : 28,633 백만원 외국인지분율 : 33.42% 주요주주 : SKC&C 31.82% 절대수익률 3 개월 7.9% 6 개월 -12.1% 12 개월 3.9% KOSPI 대비 3 개월 -5.8% 상대수익률 6 개월 -29.2% 12 개월 -6.3% 주가차트 ( 원 ) (8년1월 =1) 15, 15 1, 5, 종합주가지수 =1 8 년 1 월 9 년 1 월 9 년 4 월 9 년 7 월 9 년 1 월 SK 주가 ( 좌축 ) KOSPI 지수대비상대지수 ( 우축 ) 1 5 저가메리트와재무부담경감 SK에대하여투자의견 매수, 목표주가 13,6 원 제시 SK(36) 에대한투자의견 매수, 목표주가 13,6 원 을제시하며커버리지를시작한다. 매수 의견의근거는현재 NAV 할인율이역사적할인율대비 1%p 가량높기때문에매력적인수준으로판단 ( 현재 NAV 할인율 53.8%, 역사적평균할인율 43.6%) 되며, 올해부터브랜드수수료유입으로높은차입금에대한부담이일부해소될수있다는점이다. 동사에대한 valuation 은 상장자회사의경우시가총액을 27 년 7월 SK에너지가분할된이후평균할인율 (43.6%) 을적용 5.조원 비상장사지분가치는수익성 (ROE) 을반영한 fair P/B 적용 1.5조원 브랜드가치는올해부터수취하는로열티수입의현금흐름을할인하여합산 1.3조원등총 5.3조원으로평가되었다. 이는현재시가총액 ( 자사주를차감한수치 ) 4.4조원대비 19.8% 의 upside potential 을제공한다. 브랜드수수료징수로재무부담경감동사는 28년까지자회사에게브랜드사용에대한수수료를부과하지않았으나, 29 년부터브랜드수수료를징수함에따라올해부터는브랜드가치를정량적으로계산할수있게되었다. 브랜드수수료는매년 1,5 억원에달할것으로추정되는데, 로열티관리비가없어실질적으로는높은수준의수수료율을유지할수있을것으로판단된다. 게다가, 동사는 25년말본사매각에따라임대수입이감소 ( 임차한후자회사에재임대하는형태 ) 하여차입금에대한이자부담이가중되는상황이었기때문에브랜드수수료징수는필연적이었다고판단된다. 29 년예상순차입금은 2.4 조원으로이자비용이매년 1,3 억원에달하기때문에브랜드수수료수취로현금흐름은크게개선될것으로보인다. SK C&C와의지배구조변경이슈는주가에부담요인, 장기적인관점에서접근현재동사가주식이높은할인율에거래되고있는이유는 SK 그룹의실질적인지주회사격인 SK C&C와 SK가향후합병과같이그룹의지배구조가변경되면서발생할주주가치의희석가능성때문으로판단된다. 공식적인방안이제시되지않는한, SK 그룹의 옥상옥 ( 屋上屋 ) 구조 해법에대해서다양한해석이가능하여주가상에는걸림돌이될것으로보이나, 지배구조가정립될경우, 장기적인관점에서 NAV 할인율은축소될것으로판단된다. 12 월결산매출액영업이익세전이익순이익 EPS 증감률 PER EV/EBITDA PBR ROE 순부채비율배당수익률 ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) (%) (%) 27 786.4 651.3 521.5 1,38.1 16,151 51.1 1. 17.7 1.1 18.8 26.8 1.2 28 718.5 432. 32.6 33.8 6,4 (6.4) 19.8 19.3.9 4.5 36.2 1.5 29E 1,16.1 812.5 633. 595. 12,533 95.8 8.7 9.2.7 8.4 33.3 1.8 21E 1,228.2 1,16.6 829.7 779.9 16,429 31.1 6.6 7.4.6 1.2 3.5 1.8 211E 1,345.5 1,126.9 94.7 884.3 18,628 13.4 5.9 6.6.6 1.5 27. 1.8 34
SK 29 년 1 월 2 일 NAV vs 시가총액 ( 조원 ) 14 12 1 8 6 4 2 NAV SK 시총 7 년 7 월 8 년 7 월 9 년 7 월 자료 : 신한금융투자주 : 1. SK 에너지가분할상장한 27 년 7 월 25 일부터 2. 시가총액은자사주를차감한수치 NAV vs 할인율 ( 조원 ) 14 12 1 8 6 4 2 NAV ( 좌축 ) 할인율 ( 우축 ) 7 년 7 월 8 년 7 월 9 년 7 월 자료 : 신한금융투자주 : SK 에너지가분할상장한 27 년 7 월 25 일부터 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % NAV 구성내역 투자유가증권구성내역 로열티가치 16.9% 기타 27.2% SK 에너지 31.5% 비상장사지분가치 19.1% 상장사지분가치 63.9% SK 네트웍스 1.3% SK 텔레콤 31.% 자료 : 신한금융투자주 : 1 월 19 일기준 자료 : 신한금융투자주 : 1 월 19 일기준 SK 약식 valuation table ( 십억원, %) 시총기준 비고 TP 기준 비고 A. 투자자산가치 6,451. 7,584.4 1. 상장자회사 4,973.8 NAV 할인율 43.6% 적용 6,17.2 목표가할인율 1.% & NAV 할인율 43.6% 적용 2. 비상장자회사 1,477.2 1,477.2 B. 비투자자산 1,314.8 브랜드로열티 1,314.8 브랜드로열티 C. 순차입금 2,456.5 2,456.5 D. 우선주 24.4 시가총액 24.4 시가총액 NAV(=A+B-C-D) 5,284.9 6,418.3 주식수 ( 백만주 ) 4.5 자기주식제외 4.5 자기주식제외 NAVPS ( 원 ) 13,563 158,564 수정 NAVPS 현재주가 ( 원 ) 19, 29 년 1월 19일 19, 29 년 1월 19일 적정주가 ( 원 ) 13,6 Upside potential 19.8% 158,6 Upside potential 45.5% 자료 : 신한금융투자주 : NAV 할인율은 SK 에너지가분할상장한 27 년 7 월 25 일부터현재까지평균할인율 35
SK 29 년 1 월 2 일 부록 : 요약재무제표 대차대조표 12월결산 ( 십억원 ) 27 28 29E 21E 211E 자산총계 9,55.6 9,619.7 1,674.6 11,373.6 12,13.8 유동자산 565.5 129.4 69.1 692. 715.1 현금및현금성자산 481.7 59.8 583.5 572. 585.7 단기투자자산 45. 3. 33. 34.7 36.4 매출채권 14.8 17. 22.5 27.2 29.8 재고자산 12.4 22.4 22.3 26.9 29.5 기타 11.7 27.1 28.9 31.3 33.7 비유동자산 8,94. 9,49.3 9,984.5 1,681.6 11,415.7 투자자산 8,818.8 9,331.4 9,847.5 1,534.7 11,268.8 유형자산 72.6 93.7 18.4 118.1 117.7 무형자산 25.4 36.9... 부채총계 2,848.4 2,832.6 3,372.5 3,384.2 3,349.7 유동부채 236.9 551.3 1,31.1 946.5 873. 매입채무.8 1.6 1.8 1.9 2.1 단기차입금. 2. 24. 192. 153.6 유동성장기부채. 299.7 749.3 711.8 676.2 기타 236.1 5. 4.1 4.7 41.1 비유동부채 2,611.4 2,281.3 2,341.4 2,437.7 2,476.6 사채 2,38.2 2,19.7 2,6.1 2,142.5 2,163.9 장기차입금..... 기타 33.3 261.6 281.3 295.2 312.7 자본총계 6,657.2 6,787.1 7,32.1 7,989.4 8,781.1 자본금 238.6 238.6 238.6 238.6 238.6 자본잉여금 5,463.3 6,168. 6,168. 6,168. 6,168. 자본조정 (4,929.6) (417.9) (417.9) (417.9) (417.9) 기타포괄손익누계액 (59.9) (124.5) (124.5) (124.5) (124.5) 이익잉여금 5,944.8 922.8 1,437.9 2,125.2 2,916.9 총차입금 2,38.2 2,519.4 3,49.3 3,46.3 2,993.7 순차입금 ( 순현금 ) 1,781.5 2,456.5 2,432.9 2,439.6 2,371.6 손익계산서 12월결산 ( 십억원 ) 27 28 29E 21E 211E 영업수익 786.4 718.5 1,16.1 1,228.2 1,345.5 지분법이익 732.9 653.3 732.1 924.1 1,26.3 로열티수입.. 157.8 167.2 175.6 임대수익 21.2 32.6 32.6 32.6 32.6 기타 32.3 32.7 93.6 14.2 111. 영업비용 144.7 286.5 23.6 211.6 218.7 지분법손실 1.5 122.9 3. 27.4 25. 관리비 117.3 147.1 156.9 167.3 176.7 기타 16.9 16.5 16.7 16.9 17.1 영업이익 651.3 432. 812.5 1,16.6 1,126.9 증가율 (%) (44.1) (33.7) 88.1 25.1 1.8 영업이익률 (%) 82.8 6.1 8. 82.8 83.7 영업외수익 ( 비용 ) (129.8) (111.4) (179.5) (186.9) (186.1) 이자수익 17.2 11.2 6.8 12.2 12.3 이자비용 118.6 124.6 128.1 14.2 138.9 외화관련이익 ( 손실 )..... 자산처분이익 ( 손실 )...1.. 부의영업권환입 ( 영업권상각 )..... 기타영업외수익 ( 비용 ) (28.4) 2. (58.3) (58.9) (59.5) 법인세차감전계속사업이익 521.5 32.6 633. 829.7 94.7 법인세비용 (212.6) 16.8 38. 49.8 56.4 계속사업이익 734.1 33.8 595. 779.9 884.3 중단사업이익 646..... 당기순이익 1,38.1 33.8 595. 779.9 884.3 증가율 (%) (1.) (78.) 95.8 31.1 13.4 당기순이익률 (%) 175.5 42.3 58.6 63.5 65.7 EBITDA 871. 437.7 818.1 1,22.2 1,132.4 증가율 (%) (45.3) (49.7) 86.9 24.9 1.8 배당성향 (%) 5.8 26.3 15.6 11.9 1.5 현금흐름표 12월결산 ( 십억원 ) 27 28 29E 21E 211E 영업활동으로인한현금흐름 422.2 (46.6) 133.6 11.8 175.6 당기순이익 1,38.1 33.8 595. 779.9 884.3 유형자산감가상각비 218.3 5.5 5.4 5.4 5.4 무형자산상각비 1.5.2.2.2.2 지분법손실 ( 이익 ) (858.3) (53.4) (72.1) (896.7) (1,1.3) 투자자산처분손실 ( 이익 )..... 영업권상각 ( 부의영업권환입 )..... 배당금의수령 228.4 35.7 196. 219.6 277.2 기타 (547.8) (176.4) 39.1 2.5 9.9 투자활동으로인한현금흐름 (462.2) (495.3) (6.) (26.7) (16.7) 단기투자자산의감소 (-증가 ) (46.4) 42. (3.) (1.7) (1.7) 장기투자자산의감소 (-증가 ) (27.) (493.1) (1.) (1.) (1.) 유형자산의감소 (-증가 ) (69.6) (27.5) (2.) (15.) (5.) 기타 (76.2) (16.7)... Free Cash Flow (4.) (541.9) 73.6 84.2 158.9 재무활동으로인한현금흐름 (412.5) 12. 45. (95.7) (145.2) 단기차입금증가 ( 감소 ) (122.9) 2. 4. (48.) (38.4) 유동성장기부채의증가 ( 감소 ).. 449.6 (37.5) (35.6) 사채의증가 ( 감소 ) 1.8. 4.4 82.4 21.4 장기차입금의증가 ( 감소 ) 184.4.... 자본증가 ( 감소 )..... 배당금지급 (211.9) (8.) (8.) (92.6) (92.6) 기타 (272.8).... 현금의증가 ( 감소 ) (831.1) (421.8) 523.6 (11.5) 13.7 기초의현금 1,312.8 481.7 59.8 583.5 572. 기말의현금 481.7 59.8 583.5 572. 585.7 자료 : 회사자료, 신한금융투자추정 주요투자지표 12월결산 27 28 29E 21E 211E EPS ( 원 ) 16,151 6,4 12,533 16,429 18,628 Adj. EPS ( 원 ) 15,458 6,414 12,531 16,429 18,628 BPS ( 원 ) 14,235 142,971 153,82 168,299 184,976 DPS ( 원 ) 1,95 1,95 1,95 1,95 1,95 PER ( 배 ) 1. 19.8 8.7 6.6 5.9 Adj. PER ( 배 ) 1.4 19.8 8.7 6.6 5.9 PBR ( 배 ) 1.1.9.7.6.6 PCR ( 배 ) 16.4 na na na na EV/ EBITDA ( 배 ) 17.7 19.3 9.2 7.4 6.6 PEG ( 배 ) 17.4.5.5.7.9 배당수익률 (%) 1.2 1.5 1.8 1.8 1.8 수익성영업이익률 (%) 82.8 6.1 8. 82.8 83.7 EBITDA 이익률 (%) 11.8 6.9 8.5 83.2 84.2 세전이익률 (%) 66.3 44.6 62.3 67.6 69.9 순이익률 (%) 175.5 42.3 58.6 63.5 65.7 ROA (%) 9.5 3.2 5.9 7.1 7.5 ROE (%) 18.8 4.5 8.4 1.2 1.5 ROIC (%) 31.3 934.9 45.8 538.9 553.9 안정성부채비율 (%) 42.8 41.7 46.2 42.4 38.1 순부채비율 (%) 26.8 36.2 33.3 3.5 27. 투자활동현금흐름 / 영업활동현금흐름 (%) 19.5 (1,63.5) 44.9 24. 9.5 배당금지급 / 배당금수령 (%) 92.8 22.8 4.8 42.2 33.4 배당금지급 / 영업활동현금흐름 (%) 5.2 (171.7) 59.8 83.5 52.7 자료 : 회사자료, 신한금융투자추정 36
CJ 29 년 1 월 2 일 CJ (14) 매수 주가 (1 월 19 일 ) 적정주가 52,9 원 61,6 원 심원섭 심재인 2) 3772-156 2) 3772-1531 wsshim@goodi.com jason.shim@goodi.com KOSPI : 1,649.7p KOSDAQ : 58.95p 시가총액 : 1,53.2 십억원 액면가 : 5, 원 발행주식수 : 28.4 백만주 유동주식수 : 12.8 백만주 (45.1%) 52 주최고가 / 최저가 : 55,7 원 /24, 원 일평균거래량 (6 일 ) : 235,928 주 일평균거래액 (6 일 ) : 12,23 백만원 외국인지분율 : 9.43% 주요주주 : 이재현 42.1% 절대수익률 3 개월 21.7% 6 개월 9.4% 12 개월 43.9% KOSPI 대비 3 개월 6.3% 상대수익률 6 개월 -11.8% 12 개월 3.1% 주가차트 ( 원 ) (8년1월 =1) 6, 15 4, 2, 종합주가지수 =1 8 년 1 월 9 년 1 월 9 년 4 월 9 년 7 월 9 년 1 월 CJ 주가 ( 좌축 ) KOSPI 지수대비상대지수 ( 우축 ) 1 5 환율 & 곡물가하락수혜주 투자의견 매수, 목표주가 61,6 원 으로커버리지개시 CJ(14) 을투자의견 매수 와목표주가 61,6 원 으로커버리지를개시한다. 매수 의견의주된이유는환율과곡물가하락에따라원가율하락에따른실적개선이예상되기때문이다. 동사에대한 valuation 은 상장자회사의경우시가총액을 CJ제일제당이분할한 27 년 9월이후평균할인율 (41.1%) 을적용 9,999 억원 비상장사지분가치는수익성 (ROE) 을반영한 fair P/B 적용 3,327 억원 부동산가치는남대문본사가치 1,75 억원 브랜드가치는로열티수입을할인하여합산 1,98 억원으로총 1조 5,446 억원으로평가되었다. 환율과곡물로울었던 28 년, 웃게될 29 년하반기이후동사의 NAV를구성하는자회사의핵심사업군중음식료업종특히, CJ제일제당의비중은절대적이다. 28 년환율과곡물가의급등으로 CJ제일제당의매출원가율은큰폭으로상승하여 earnings shock 을시현하였고, 이에따라 CJ의주가도부진한모습을띄었다 ( 환율 곡물가의급등 CJ제일제당원가율상승 실적부진및주가하락 NAV 하락에따른 CJ주가하락 ). 하지만, 29 년하반기부터는환율과곡물가의하향안정세로원재료를수입하는 CJ제일제당의실적 turn-around 가예상되어, CJ의주가도탄력적인움직임을보일것으로기대된다. CJ제일제당매출원가율과 CJ주가 환율추이 1,8 74% 1,6 1,4 CJ주가 ( 백원, 좌축 ) KRW/USD ( 원, 좌축 ) CJ제일제당매출원가율 ( 우축 ) 72% 7% 1,2 68% 1, 8 66% 6 64% 4 62% 2 6% 7년9월 7년12월 8년3월 8년6월 8년9월 8년12월 9년3월 9년6월 자료 : Quantiwise, 신한금융투자 12 월결산매출액영업이익세전이익순이익 EPS 증감률 PER EV/EBITDA PBR ROE 순부채비율배당수익률 ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) (%) (%) 27 1,973.4 163. 81.9 38.1 1,183 (71.7) 9.7 15.5 2. 2.3 2.1-28 148.5 6.5 41.4 292.8 9,34 689.3 6.3 183.9.9 15.8 3.6 2.6 29E 19.2 111.2 12.5 17.3 3,421 (63.4) 15.5 13.4.8 5.3 4.1 2.8 21E 26. 127.9 138.6 123.3 3,934 15. 13.4 11.8.8 5.9 4.6 2.8 211E 225.7 148.4 159.6 142.1 4,531 15.2 11.7 1.3.7 6.5 4.9 2.8 37