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도빈 장
5 years ago
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1 II. 신세계의미래 1. 가치를인정받다 신세계그룹의온라인비즈니스가치가인정받았다. 지난 26일신세계그룹은신세계와이마트의온라인사업부분물적분할후합병을통한신규법인설립을전제로하는 MOU를발표하였다. 어피너티에쿼티파트너스 (Affinity Equity Partners) 와비알브이캐피탈매니지먼트 (BRV Capital Management) 로부터 1조원이상투자를받는다. 표 1. 온라인사업투자양해각서 (MOU) 체결 내용 계약상대방 어피너티에퀴티파트너스, 비알브이캐피탈매니지먼트 투자금액 1조원이상 내용 이마트와 신세계의온라인사업부문을물적분할하여합병, 온라인사업별도법인설립추진 주의사항 해당양해각서는법률적구속력이없으며, 최종계약이체결되기전까지의무를부담하지않음 확인일자 자료 : 전자공시시스템, 미래에셋대우리서치센터 신세계그룹의온라인법인은아마존과확연히다르다. 아마존은압도적인온라인리테일러입지를기반으로오프라인시장에진출하고있다. 반대로신세계그룹은압도적인오프라인경쟁력을바탕으로온라인시장에도전장을던졌다. 그러나온라인시장내물류경쟁력확보가필수적으로요구된다는점에서차별화된물류경쟁력을기반으로시장내압도적인입지를차지하고있는아마존의현재에서신세계그룹이지향해야할방향성은파악가능하다. 당사는신설법인이 1) 최상의배송서비스제공을위한물류경쟁력확보와 2) 마켓플레이스기업인수를통한온라인시장내점유율확보를우선적으로진행할것으로판단한다. 1) 금년내법인설립양사는이사회를통해각사의온라인사업부문을물적분할후온라인사업별도법인설립을추진할예정이다. 온라인사업신규법인은연내에설립될것으로예상되나상세일정과관련된사항은아직공개되지않았다. 당사는신세계그룹이설전이사회를개최하여온라인사업분할과법인설립에관한상세부분을결정할것으로예상한다. 2) 지분구조는좀더지켜봐야온라인신규법인의지분관계도따로공개된부분이없다. 이마트와신세계온라인부분의순자산가치가어느정도산정될지도추측하기힘들다. 1) 다만온라인비즈니스영위시물류센터의역할이중요하기때문에이마트온라인전용물류센터가 ( 투자금액 : 김포 1,400억, 보정 800억, 김포예정 : 1,400억수준으로파악됨 ) 신규법인자산으로귀속될가능성이높은점과 2) 향후온라인내에서백화점산업보다는신선식품시장의성장성이높고경쟁력확보가쉽다는점을고려했을때신규법인에대한지분은이마트가신규법인설립참여자중가장높을것이라예상한다. Mirae Asset Daewoo Research 7

2 2. 신규법인가치산정 신세계그룹의온라인신규법인가치의정확한산정은불가능하다. 1) MOU만발표된상태로신규법인에대한정보가따로공개되지않았으며 2) 이마트와신세계의온라인사업은단독산업이아닌자체산업이기때문에정확한비용구조를파악하기힘들기때문이다. 이에따라당사는신규법인의가치를 SSG닷컴에대한자체추정을기반으로산정하였다. 신규법인의자산, 그리고향후신규사업영위에따른손익부분은따로고려하지않았다. 1) SSG 닷컴실적추정 가정 : - 현재 SSG 닷컴의비용은이마트와신세계에서매출과자산등을고려해서부담하고있기때 문에신규법인의 SSG 닷컴비용이증가하지않는다고가정 - 아래이마트몰과신세계몰의실적은향후신규법인의신사업은고려하지않고현재의경쟁력 만을기반으로한추정 2018 년이마트몰의총매출액은 1 조 2,562 억원 (19.6% YoY), 영업적자 89 억원을예상한다. 제 2 김포온라인전용물류센터설립에따른비용반영에도불구하고 1) 온라인시장성장과 2) 온라인 신선식품시장내이마트의입지강화로 2017 년대비적자폭은감소할것으로예상한다 년신세계몰의총매출액은 1 조 1,649 억원 (14.3% YoY), 영업이익 58 억원을예상한다. 온라 인시장의성장에따른외형성장과이에따른신세계몰의본격적인이익기여가예상된다. 표 2. 이마트온라인 ( 이마트몰 ) 손익추정 ( 십억원 ) F 2018F 총매출액 ,256 매출총이익 영업이익 YoY growth 총매출액 매출총이익 주 : 2012 년과 2013 년은사업부문별영업이익이따로공개되지않음자료 : 이마트, 미래에셋대우리서치센터 표 3. 신세계온라인 ( 신세계몰 ) 손익추정 ( 십억원 ) F 2018F 총매출액 ,019 1,165 매출총이익 영업이익 YoY growth 총매출액 매출총이익 주 : 2013 년은사업부문별영업이익이따로공개되지않음자료 : 신세계, 미래에셋대우리서치센터 8 Mirae Asset Daewoo Research

3 표 4. SSG 닷컴실적추정 ( 십억원 ) F 2018F 총매출액 902 1,038 1,081 1,284 1,694 2,070 2,421 매출총이익 영업이익 YoY growth 총매출액 매출총이익 주 : 신세계몰과이마트몰의단순합산금액자료 : 이마트, 신세계, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 9

4 2) 밸류에이션가정 : - 아마존이클라우드사업에본격적으로진출하기전인 FY2009년배수적용 - 이마트와신세계의총매출액중순매출 ( 회계적매출 ) 로반영되는비율이평균적으로 87%, 37% 수준임을고려하여온라인부분매출액산정 - 감가상각비적용시신세계몰은신세계의총매출액중차지하는비율 (2018F, 25%) 만큼적용 - 감가상각비적용시이마트몰은이마트의총매출액중차지하는비율은 8% 수준이나온라인물류센터에서발생하는감가상각비용이클것으로예상되어신세계몰과동일비율적용 - 신규법인에대한귀속자산에대해공개된바가없기때문에순차입금차입을하지않음 표 5. EV/Revenue valuation ( 십억원, %, 배 ) 2018F 매출이마트온라인 1,093 총매출액의 87% 반영 신세계온라인 431 총매출액의 37% 반영 SSG 닷컴 1,524 EV/Revenue multiple 2.1 아마존 FY2009 EV/Revenue 배수 적정가치 3,249 자료 : 미래에셋대우리서치센터 표 6. SOTP Valuation ( 십억원, %, 배 ) 2018F Ebitda 이마트온라인 F 개별감가상각비의 25% 반영 신세계온라인 F 개별감가상각비의 25% 반영 SSG 닷컴 121 EV/Ebitda multiple 34.5 아마존 FY2009 EV/Ebitda 배수 적정가치 4,164 자료 : 미래에셋대우리서치센터 4) 적정가치산출신세계그룹온라인신규법인의적정가치는약 3~4조원수준으로예상된다. - 하단적정가치 : EV/Revenue: 3.2조원 - 상단적정가치 : SOTP Valuation: 4.2조원과거쿠팡이소프트뱅크로부터 10억달러 ( 약 1.1조원 ) 을투자받았을때일부에서는쿠팡의기업가치를 5조원수준으로산정하였다. 쿠팡과비교시신세계그룹온라인사업의 1) 영업이익개선속도와 2) 신세계그룹이한국유통에서차지하는브랜드파워를생각했을때보수적인추정이라고판단한다. 10 Mirae Asset Daewoo Research

3. 신세계의미래 신세계그룹온라인신설법인은향후 1) 최상의배송서비스제공을위한물류경쟁력확보와 2) 인수를통한온라인시장내점유율확보를우선적으로진행할할것으로예상한다. 투자금액만공개된 MOU 공시만으로신세계그룹온라인신설법인의미래를예상하기는힘들다. 그러나온라인시장내차별화된배송서비스가가지는막강한경쟁력을고려했을때물류경쟁력확보를위한투자는필수적이다.

5 3. 신세계의미래 신세계그룹온라인신설법인은향후 1) 최상의배송서비스제공을위한물류경쟁력확보와 2) 인수를통한온라인시장내점유율확보를우선적으로진행할할것으로예상한다. 투자금액만공개된 MOU 공시만으로신세계그룹온라인신설법인의미래를예상하기는힘들다. 그러나온라인시장내차별화된배송서비스가가지는막강한경쟁력을고려했을때물류경쟁력확보를위한투자는필수적이다. 또한국내온라인시장내선두자리확보를위한오픈마켓혹은소셜커머스기업의인수도예상된다. 1) 물류경쟁력확보신세계그룹온라인신설법인은온라인물류경쟁력을강화를통한투자를우선적으로진행할것이다. 이마트와신세계의자산분할에대해정해진바는없으나당사는이마트의온라인전용물류센터 ( 현재 2곳, 1군데추가오픈예정 ) 는신설법인자산으로귀속될것으로예상한다. 이에따라신설법인은추가오픈예정인온라인전용물류센터의투자비용을부담할것이다. 그림 9. 이마트물류센터 자료 : 구글이미지, 미래에셋대우리서치센터 온라인전용물류센터뿐아니라향후물류경쟁력효율성극대화를위해오프라인매장을적극적으로활용할것으로예상된다. 신세계그룹온라인신설법인은국내외어떠한온라인기업보다오프라인매장과매출연관성이높을것으로예상되기때문이다. 현재이마트와신세계온라인부문매출절반이상은오프라인매장과연계된매출로파악된다. 이마트몰의배송중 50% 정도는온라인전용물류센터가아닌오프라인매장에서진행된다. 신세계몰의매출중 50% 정도는백화점상품매출로오프라인백화점에서배송된다. 이처럼오프라인매장과매출연관성이높은신설법인은오프라인매장을통한물류경쟁력확보에나설것으로판단한다. 그방안은아마존과월마트등선진유통기업의신유통전략인오프라인매장의풀필먼트센터화, 즉오프라인매장을온라인배송거점점포로활용하는것이다. Mirae Asset Daewoo Research 11

작년 8월아마존은홀프드인수를통해오프라인매장확보하면서 1) 오프라인소매시장에진출하고 2) 홀푸드매장을물류거점으로활용하면서당일배송에적합한물류효율성을높였다. 월마트도보유하고있는매장일부를풀필먼트센터화하여온라인주문처리에적합한거점점포로활용하고있다.

최근온라인주문-오프라인픽업서비스가가능한 Grocery pick up store 수가급증한것을고려했을때풀필먼트센터화된오프라인매장수는더욱증가했을것이라판단한다.

6 작년 8월아마존은홀프드인수를통해오프라인매장확보하면서 1) 오프라인소매시장에진출하고 2) 홀푸드매장을물류거점으로활용하면서당일배송에적합한물류효율성을높였다. 월마트도보유하고있는매장일부를풀필먼트센터화하여온라인주문처리에적합한거점점포로활용하고있다. 2016년이미월마트는 2,500개매장중 80개매장을효율적인온라인주문처리를위한풀필먼트센터화시켰다. 최근온라인주문-오프라인픽업서비스가가능한 Grocery pick up store 수가급증한것을고려했을때풀필먼트센터화된오프라인매장수는더욱증가했을것이라판단한다. 향후신세계그룹의신설법인도물류효율성극대화와배송서비스개선을위해오프라인매장을적극활용할것으로예상한다. 그림 10. 월마트 Grocery pick up store 미국내현재 1,000 개매장에서서비스제공월마트는향후추가로 1,000 개매장에서서비스를제공할예정 그림 11. 아마존프레시제공지역 vs. 홀푸드매장현황 자료 : 구글이미지, 미래에셋대우리서치센터 자료 : Barrons.com, 미래에셋대우리서치센터 12 Mirae Asset Daewoo Research

2) 인수를통한온라인시장점유율확보 온라인신설법인의시장점유율확보를위한오픈마켓혹은소셜커머스기업인수가예상된다. 작년 말지지부진하게진행되던온라인기업의인수가빠른시일내에재개될것이다. 현재우리나라는 50% 이상시장점유율을가진독과점기업이부재한상황이며, 1 위기업 ( 지마켓 + 옥션 ) 의입지도 압도적이지않다.

7 2) 인수를통한온라인시장점유율확보 온라인신설법인의시장점유율확보를위한오픈마켓혹은소셜커머스기업인수가예상된다. 작년 말지지부진하게진행되던온라인기업의인수가빠른시일내에재개될것이다. 현재우리나라는 50% 이상시장점유율을가진독과점기업이부재한상황이며, 1 위기업 ( 지마켓 + 옥션 ) 의입지도 압도적이지않다. 이에따라신세계그룹이충성고객을확보하고있는인지도있는기업을인수 한다면점유율 1 위기업으로쉽게도약할수있다. 인수대상기업은향후신규법인의사업방향성에따라달라지겠지만 1) SSG 닷컴내마켓플레이 스인 신세계몰 과시너지를낼수있는 11 번가나 2) 신선식품경쟁력확보를위한마켓컬리등이 될가능성이높다고판단한다. 시장내점유율과입지확보후온라인신설법인은외부판매자에게판매장소를제공하는마켓플 레이스비즈니스를확대해나갈것으로판단한다. 현재 SSG 닷컴의매출중 90% 이상은직접판매 자역할을통한매출창출이다. 차별화된배송서비스경쟁력을갖춘후아마존과같이본격적으로 마켓플레이스비즈니스를확대해매출다각화를노릴것으로예상한다. 그림 12. SSG 닷컴노란색박스는신세계가영위하는플랫폼, 빨간색박스는이마트가영위하는플랫폼 자료 : 이마트, 신세계, 미래에셋대우리서치센터 그림 13. 주요국가별전자상거래 1 위점유율 그림 14. 국내온라인몰및오픈마켓거래금액 (%) 일본 ( 라쿠텐 ) 29 신세계 (SSG 닷컴 ) 중국 ( 알리바바 ) 77 1 위 롯데온라인몰 ( 롯데닷컴등 ) 미국 ( 아마존 ) 50 나머지 SK 플래닛 (11 번가 ) 한국 ( 지마켓 + 옥션 ) 20 이베이코리아 ( 옥션, G 마켓 ) ( 조원 ) 자료 : 이마케터, 각사, 미래에셋대우리서치센터 주 : 2016 년기준자료 : 세계일보, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 13

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