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1 신세계 (004170) 새로운스토리의시작 백화점 투자의견 ( 신규 ) 목표주가 (12M, 신규 ) 현재주가 (18/01/15) 매수 370,000 원 301,500 원 상승여력 21% 영업이익 (17F, 십억원 ) 337 Consensus 영업이익 (17F, 십억원 ) 324 EPS 성장률 (17F,%) -9.1 MKT EPS 성장률 (17F,%) 46.2 P/E(17F,x) 14.3 MKT P/E(17F,x) 10.2 KOSPI 2, 시가총액 ( 십억원 ) 3,013 발행주식수 ( 백만주 ) 10 유동주식비율 (%) 71.8 외국인보유비중 (%) 24.0 베타 (12M) 일간수익률 주최저가 ( 원 ) 167,000 52주최고가 ( 원 ) 312,500 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 신세계 KOSPI 년전망 2018년실적은매출액 ( 순매출 ) 4조 3,281억원 (10.5%YoY) 과영업이익 3,672억원 (9.1%YoY) 를추정한다. 오프라인백화점매출성장은둔화하지만신세계몰은약진이예상된다. 또한지난 3분기흑자전환한신세계디에프는인천공항제2터미널면세점개장으로매출증가가가속화될것으로예상한다. 신세계의새로운스토리는면세사업과온라인에의해쓰여지고있다. 면세사업가능성확인신세계그룹의면세사업점유율이빠르게올라오고있다. 이는 1) 모객효과가뛰어난명품브랜드의입점과 2) 면세 1위인롯데의부진에따른반사효과때문이다. 그룹내면세사업의성장가능성이확인되면서이원화되어있는면세사업이일원화될것으로예상한다. 일원화후효율적인사업운영을통해면세업계가 3강구도로재편될가능성이높다. 온라인의성장, 새로운성장동력이될것신세계의온라인성장은향후오프라인매장부진을상쇄하는새로운성장동력이될것이다. 1) 그룹사온라인채널일원화 (SSG닷컴오픈 ) 에따른시너지효과와 2) 온라인채널중심의소비행태확대에따른구조적인성장이가속화될것이기때문이다. 반면오프라인매출은저성장에따른소비여력감소로향후에도지속될것으로예상한다. 이러한관점에서작년논의되었던 11번가등온라인마켓플레이스인수이슈는긍정적이다. 1) 일정규모의거래금액을갖춘플랫폼과사용자를확보할수있으며이에따른 2) 오픈마켓내시장점유율상승이가능하기때문이다. 브랜드파워를갖춘온라인마켓플레이스인수는신세계온라인부문성장을가속화시킬수있는좋은전략이다. 목표주가 370,000 원, 매수의견제시신세계의목표주가 370,000 원과매수의견을제시한다. 오프라인백화점매출감소가예상되지만온라인이이를일부상쇄할것으로판단한다. 2018년예정된신규출점이없다는점을고려하여출점이없었던 2013~15 년평균 EV/EBITDA 에과거대비백화점산업의성장둔화를반영하여 15% 할인율을적용하였다. 또한 3분기흑자전환한면세사업사업가치도반영하였다. 향후신세계그룹의면세채널일원화를통한경영효율화와강남시내면세점의성과에따라면세산업가치는추후재평가가가능하다. 결산기 (12 월 ) 12/13 12/14 12/15 12/16 12/17F 12/18F 매출액 ( 십억원 ) 2,442 2,492 2,564 2,947 3,917 4,328 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 16,010 15,908 40,843 23,071 20,962 24,051 ROE (%) P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) 배당수익률 (%) 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 54 Mirae Asset Daewoo Research

2 면세사업가능성확인신세계그룹내면세사업의업계내점유율이빠르게올라오면서면세사업의성공가능성이확인되고있다. 2015년 3.8% 에서 2017년 (1월 ~7월 ) 12.1% 까지확대되었는데이는 1) 모객효과가뛰어난명품브랜드의입점과 2) 사드부지를제공한롯데의부진에따른반사효과때문이다. 향후이원화되어있는신세계그룹의면세산업은빠르게흑자전환한신세계디에프중심으로일원화될가능성이높다. 추후신세계그룹은면세일원화를통한효율적인운영으로확실한면세 3강구도를굳힐것이다. 신세계조선호텔의면세부문은 17년 3분기 31억영업적자를기록했으며 (2016년 159억영업적자 ) 를냈으며신세계디에프는 3분기영업이익 10억로흑자전환했다. (2016년 50억영업적자 ). 다만현정부의유통정책기조상추가적으로 1) 중소면세점지원책과상위 3사에대한견제책이나올수도있다는점과 2) 면세 1위롯데의점유율회복이신세계그룹면세산업의리스크로판단된다. 그림 83. 면세 3 사시장점유율추이 그림 84. 신세계그룹면세산업현황 (%) 60 이마트 신세계 % 100.0% 신세계조선호텔 신세계디에프 (1-7 월 ) 100.0% 신세계면세점글로벌 - 명동점면세점 - 강남권사업권추가 - 인천공항면세점 ( 제 2 여객터미널 ) 사업권추가 0 롯데신라신세계 - 부산면세점 - 인천공항면세점 자료 : 박광온의원실자료언론보도, 미래에셋대우리서치센터 자료 : Dart, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 55

3 온라인의성장, 새로운성장동력이될것향후소비여력감소에따른오프라인매장부진은온라인성장이상쇄할것이다. 1) 그룹사온라인채널일원화에따른 (SSG닷컴오픈 ) 시너지효과와 2) 온라인과모바일중심의소비행태확대에따른온라인부분의성장은가속화될것이기때문이다. 2016년 80억영업적자를기록했지만 2017년 5억원, 2018년 43억원흑자를예상한다. 온라인부문의눈에띄는성장과다르게순수오프라인매장매출은부진이예상된다. 2017년백화점부문영업이익은 2017년 2,080억원 (1% YoY), 2018년은 2,130억원 (2% YoY) 로예상된다. 오프라인백화점매출부진은개선되기힘들것으로판단하는데 1) 합리적소비습관확산으로매출감소와 2) 온라인으로의주도채널변화가지속될것이기때문이다. 온라인의성장은이러한오프라인매출감소를상쇄시켜주는새로운성장동력이될것이라판단한다. 이러한관점에서작년말논의되었던신세계그룹의온라인마켓플레이스 11번가인수이슈는긍정적이다. 11번가는 SSG닷컴의신세계몰을바로대체할수있으며거래규모면에서영향력있는플랫폼이기때문이다. 언론에알려진바에의하면 11번가의거래금액은약 7~8조원수준으로 SSG닷컴의 2조원보다 3배이상크다. 11번가의인수는 1) 거래금액 7조원이상의플랫폼확보와사용자확보 2) 오픈마켓내점유율급상승이가능하다는점에서긍정적이다. 11번가가아니더라도온라인부문성장을한단계끌어올릴수있는온라인마켓플레이스기업의인수는신세계그룹입장에서긍정적이라판단한다. 그림 85. 신세계몰영업이익추이 ( 십억원 ) F 2018F 2019F 그림 86. 신세계백화점 ( 오프라인 ) 영업이익추이 ( 십억원 ) F 2018F 2019F 그림 87. 국내온라인몰및오픈마켓거래액 신세계 (SSG 닷컴 ) 롯데온라인몰 ( 롯데닷컴등 ) 2 위도약가능 SK 플래닛 (11 번가 ) 이베이코리아 ( 옥션, G 마켓 ) ( 조원 ) 주 : 2016 년기준자료 : 세계일보, 미래에셋대우리서치센터 56 Mirae Asset Daewoo Research

4 4 분기실적예상및 2018 년도전망 신세계연결기준 4 분기실적은매출액 ( 순매출액 ) 1 조 1,382 억원 (29.9% YoY) 과영업이익 1,433 억원 (35.8% YoY) 로추정한다. 4 분기사드보복완화에따른소비심리개선으로백화점부문이익 이소폭개선되고면세부문의본격적인이익기여가예상된다 년실적은매출액 4 조 3,281 억원 (10.5% YoY) 과영업이익 3,672 억원 (9.1% YoY) 을추정한다. 3 분기가능성이확인된면세사 업의본격적인이익기여와온라인부문의빠른성장이오프라인의매출부진을상쇄할것이다. 목표주가는 370,000 원과투자의견매수를제시한다. 오프라인백화점의매출감소가예상되지만 이는온라인부분의외형성장이상쇄할것이라판단한다 년예정된신규출점이없다는점을 고려하여신규출점이없었던 2013~15 년 EV/EBITDA 평균 11.9 배에 15% 할인을적용한 10.1 배를백화점가치산정시적용하였다. 할인율 15% 의근거는 2013~15 년대비 2018 년소매시장 내백화점매출비중이감소 (13-15 년평균비중 : 8.1% -> 18 년예상 : 7.1%) 할것으로예상되기 때문이다. 면세부분은금년부터실적기여가가시화될것으로판단하여 2018 년예상영업이익에법인세율 가정 24% 를적용하여순이익을산출후면세 1 위기업듀프리 (Dufry) 의 2018 년예상 PER 14.5 배를적용하여가치를산정했다. 표 14. 신세계실적추정 ( 개별 ) ( 십억원 ) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17F 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F F 2018F 총매출액 1,009 1,046 1,088 1,286 1,133 1,111 1,103 1,288 1,163 1,134 1,121 1,334 4,430 4,635 4,752 백화점 , , ,017 3,574 3,615 3,598 신세계몰 ,019 1,154 순매출액 ,644 1,691 1,737 매출총이익 ,260 1,323 1,344 백화점 ,162 1,197 1,184 신세계몰 영업이익 YoY 증가율 (%) 총매출액 순매출액 매출총이익 영업이익 주 : 인천점성과는 2018 년까지포함됨, 2018 년부터는롯데에게영업권이넘어갈예정 Mirae Asset Daewoo Research 57

5 표 15. 신세계실적추정 ( 연결 ) ( 십억원 ) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17F 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F F 2018F 총매출액 1,275 1,317 1,452 1,793 1,771 1,700 1,814 2,079 1,880 1,808 1,939 2,252 5,836 7,364 7,879 순매출액 ,138 1, ,091 1,267 2,947 3,917 4,328 신세계 신세계인터 신세계씨티 신세계디에프 신세계동대구 기타 매출총이익 ,890 2,302 2,370 영업이익 신세계 신세계인터 신세계씨티 신세계디에프 신세계동대구 기타 세전이익 순이익 YoY 증가율 (%) 총매출액 순매출액 매출총이익 영업이익 순이익 TTR TTB 표 16. 신세계목표주가산정 ( 십억원, 배, %) 1) 영업가치 3, 년 EBITDA ( 개별 ) 357 EV/EBITDA multiple ~15 년평균 EV/EBITDA 11.9 배에 15% 할인적용 2) 투자가치 1,984 신세계인터내셔날 기준, 보유지분가치의 30% 할인 삼성생명 기준, 보유지분가치의 30% 할인 광주신세계 기준, 보유지분가치의 30% 할인 신세계 DF F 영업이익 X (1-0.24) X 14.5 배 기타관계회사지분 1,172 센트럴씨티 899 순자산가치의 30% 할인 기타 273 장부가치의 30% 할인 3) 순차입금 1,861 연결순차입금 ( 신세계인터내셔날순차입금 + 센트럴씨티순차입금 ) 적정시가총액 3,736 유통주식수 ( 천주 ) 9,836 목표주가 370,000 현재주가 301, 주가 상승여력 (%) 20.9 주 1: 순차입금, 순자산가치, 장부가치는 17 년 3 분기기준임주 2: 신세계디에프 2018F 영업이익에서 24% 법인세단순제외하여순이익계산, 블룸버그기준 Dufry 2018F PER 14.5 배적용자료 : 미래에셋대우리서치센터 58 Mirae Asset Daewoo Research

6 신세계 (004170) 예상포괄손익계산서 ( 요약 ) 예상재무상태표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/15 12/16 12/17F 12/18F ( 십억원 ) 12/15 12/16 12/17F 12/18F 매출액 2,564 2,947 3,917 4,328 유동자산 ,257 1,386 매출원가 929 1,057 1,615 1,958 현금및현금성자산 매출총이익 1,635 1,890 2,302 2,370 매출채권및기타채권 판매비와관리비 1,372 1,639 1,965 2,003 재고자산 조정영업이익 기타유동자산 영업이익 비유동자산 7,329 8,967 9,350 9,871 비영업손익 관계기업투자등 금융손익 유형자산 5,194 6,626 6,723 7,104 관계기업등투자손익 무형자산 세전계속사업손익 자산총계 7,918 9,955 10,607 11,257 계속사업법인세비용 유동부채 1,907 2,435 3,148 3,546 계속사업이익 매입채무및기타채무 중단사업이익 단기금융부채 ,119 당기순이익 기타유동부채 1,035 1,197 1,555 1,731 지배주주 비유동부채 1,950 2,827 2,552 2,538 비지배주주 장기금융부채 1,399 1,899 1,347 1,197 총포괄이익 기타비유동부채 ,205 1,341 지배주주 부채총계 3,857 5,262 5,700 6,084 비지배주주 지배주주지분 3,023 3,234 3,411 3,636 EBITDA 자본금 FCF 자본잉여금 EBITDA 마진율 (%) 이익잉여금 1,899 2,100 2,262 2,487 영업이익률 (%) 비지배주주지분 1,038 1,459 1,496 1,537 지배주주귀속순이익률 (%) 자본총계 4,061 4,693 4,907 5,173 예상현금흐름표 ( 요약 ) 예상주당가치및 valuation ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/15 12/16 12/17F 12/18F 12/15 12/16 12/17F 12/18F 영업활동으로인한현금흐름 , P/E (x) 당기순이익 P/CF (x) 비현금수익비용가감 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS ( 원 ) 40,843 23,071 20,962 24,051 기타 CFPS ( 원 ) 46,565 50,225 63,402 62,676 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS ( 원 ) 307, , , ,671 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) DPS ( 원 ) 1,250 1,250 1,250 1,250 재고자산감소 ( 증가 ) 배당성향 (%) 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) 배당수익률 (%) 법인세납부 매출액증가율 (%) 투자활동으로인한현금흐름 EBITDA 증가율 (%) 유형자산처분 ( 취득 ) 조정영업이익증가율 (%) 무형자산감소 ( 증가 ) EPS증가율 (%) 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) 매출채권회전율 ( 회 ) 기타투자활동 재고자산회전율 ( 회 ) 재무활동으로인한현금흐름 매입채무회전율 ( 회 ) 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) ROA (%) 자본의증가 ( 감소 ) ROE (%) 배당금의지급 ROIC (%) 기타재무활동 부채비율 (%) 현금의증가 유동비율 (%) 기초현금 순차입금 / 자기자본 (%) 기말현금 조정영업이익 / 금융비용 (x) Mirae Asset Daewoo Research 59