목 차 1. 연구배경 연구주제선정 연구목적 분석방법 분석모델 Sample t-test Fama-French 3 Factor Model 분

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광정 송
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1 <2017 년 2 월학사졸업보고서 > 기업지배구조가기업가치에미치는영향 - 지배주주의사내이사등기여부가 주가수익률에미치는영향을바탕으로 서울대학교경영학과 김산 1

2 목 차 1. 연구배경 연구주제선정 연구목적 분석방법 분석모델 Sample t-test Fama-French 3 Factor Model 분석기간및수익률 연구대상기업및지배주주등기여부조사방법 분석결과및해석 결론및제언 연구의시사점 연구의한계및후속연구를위한제언 별첨및참고문헌

3 1. 연구배경 1.1. 연구주제선정 스마트폰시장에서제품의성능과안정성으로세계시장에서신뢰를받아온신제품갤럭시노트 7 이기기결함으로폭발하는사태가일어났다. 이에대해삼성은대대적인리콜을단행하며사건을수습하려하였으나, 끊이지않는사고로갤럭시노트 7 은출시와동시에사실상단종을맞게되었다. 위기에봉착한삼성이재용부회장이꺼낸대책중하나는스스로삼성전자사내등기임원이되어경영의최전방에나서는것이었다. 수많은언론이이재용부회장의선택에주목하기시작했고다양한분석가들의평가는대체로긍정적이었다. 1 이재용부회장의이러한선택에는다양한의도가전제되었을것으로보이지만, 이러한의사결정이경영쇄신요구에직면한시기에단행되었다는점에본연구는주목하였다. 또한이러한제품이슈에더해삼성은삼성물산및제일모직의합병관련소송을겪은이래미국의헤지펀드인엘리엇매니지먼트로부터책임경영과보다권고한지배구조를구축할것에대해지속적인압박을받아왔다. 삼성뿐만아니라, 최근불거진롯데그룹의경영권분쟁, 대우조선해양의부실경영사태와함께주주가치를훼손하는한국기업들의후진적인지배구조에대한문제가제기되어왔다. 따라서본연구는지배구조상의요인이기업의경영성과와주주가치에영향을미치는것이아닐까하는문제의식에기초하게되었다

4 1.2. 연구목적 본연구는삼성의갤럭시노트신제품의사례를통해연구하고자하는지배구조와주가수익률의관계를보다구체적인범위로한정하기로하였다. 그에따라우선, 이재용부회장의사내이사등기와관련한의사결정의의미를이해하고자하였다. 지배주주가등기이사로앞장선다는것은기업경영에대한법적책임이온전히부여된다는것을의미한다. 상법제 399 조 1 항은이사가고의또는과실로법령또는정관에위반한행위를하거나그임무를게을리한경우에그이사는회사에대하여연대하여손해를배상할책임이있다고규정하며경과실도포함하는범위에서이사가손해배상책임의대상이됨을명확히하고있다. 또한상법제 397 조, 제 397 조의 2, 그리고제 398 조에서각각이사의겸업금지의무, 기회유용금지의의무, 자기거래금지의무를규정함으로써선관주의의무이외에도이사가회사와이해관계를같이할수있도록하는구체적인의무들을나열하고있다. 이러한상법상의규정뿐만아니라등기이사는형법상배임죄의대상으로서도보다직접적으로제도의구속을받게되므로기존의미등기임원에비해기업경영에대한법적책임이훨씬가중된다고할수있다. 즉, 여러법적책임의대상이된다는측면에서등기이사는보다신중하고책임감있게기업경영을해나가게될유인을갖게된다. 이뿐만아니라등기이사중연봉이 5 억원이상인경우현행자본시장법에따라사업보고서에등기임원의보수를매년두차례공개해야한다. 즉, 등기이사의활동에관한정보가다수에게공개되고감시를받게되는것이다. 기존우리나라의오너경영, 재벌경영문화에서는지배주주에대한많은부분이내부정보로취급되어공개되지않은상태였지만등기이사가될경우여러책임과공개의의무로부터완전히자유로울수는없게되는것이다. 결과적으로, 4

5 이러한등기의효력이주식시장에반영된다면, 기업가치에긍정적인영향을미칠가능성이 존재한다. 지배주주의사내이사등기가지니는또다른의미는투자자들에게해당기업의주주와경영자의경제적이해관계가다르지않다는신뢰를심어줄수있다는점이다. 경영진과주주의이해관계가다르다면기업내부적으로자금이부당한방법으로전용될가능성이더욱높다고볼수있고, 기업의제품이나서비스에대한신뢰도도낮을수있다. 이러한점을고려할때, 지배주주가기업경영에공식적으로참여하는것을인정하는것이기업경영성과에대한사회적신뢰를형성하는데에기여한다고볼수있을것이다. 따라서본연구에서는이러한문제의식과가정을바탕으로, 기업의지배주주가사내이사로 등기되어있을경우기업의주식수익률에유의미한영향을미치는지여부를확인하고자 하였다. 2. 분석방법 2.1. 분석모델 Sample t-test 지배주주사내이사등기여부가주가에미치는영향을확인하기위하여, 대기업집단소속상장 기업들중오너의직계가족이사내이사로등기되어있는그룹과그렇지않은그룹으로 5

6 분류하여양그룹간의초과수익이유의미한차이를보이는지를검정하는 2 Sample t-test 를 실시하였다. 본연구에서설정한귀무가설과대립가설은아래와같다. H 0 : α A =α B H 1 : α A >α B (H 0 : 귀무가설, H 1 : 대립가설 ) Fama-French 3 Factor Model 초과수익률을구하기위해서 Fama-French 3 Factor Model 을사용하였으며 size effect 와 value effect 를고려하기때문에 single factor model 보다적합한결과를가져올것이라 기대하였다. 3 factor 중첫번째인시장수익률의경우분석대상기업이코스닥, 유가증권시장에걸쳐 포함되어있다는점을고려하여, KOSPI 나 KOSDAQ 대신 Fnguide 2 에서발표하는 MKF500 지수를활용하였다. MKF500 지수는유가증권시장및코스닥시장에상장된전체기업 중시가총액기준 500 개회사의보통주만을대상으로가중평균방식으로계산되므로 시장수익률의대용치로활용되기에적합하다고판단하였다. 무위험수익률의경우 KIS 채권 평가 3 에서산출하는국내채권시장전체의움직임을대표하는지수인 KTB Index 시장가격지수를활용하였다

7 3 factor 중다른두 factor 의경우에도마찬가지로 Fnguide 가제공하는지수를대용치로활용하였다. 다만, 원래모형에서는매시점마다 size effect 의경우시가총액 median 기준상하위 50% 간의수익률차이, value effect 의경우 book to market ratio 30th percentile 과 70 percentile 기업간의수익률차이를사용하였는데, 동일한방법을적용하는것에는방법론적한계가존재하였다. 대용치로는 < 표 1> 에서확인할수있듯이 Fnguide 에서발표하는 MKF 사이즈 / 스타일지수인소형주지수, 대형주지수, 가치주지수, 성장주지수의수익률을사용하였다. Fnguide 가지수를산출하는구체적인방식을공개하지않아서세부적인내용을확인할수없다는한계점이있으나, 모델의취지에서크게벗어나지않을것이라고판단하여그대로활용하였다. < 표 1> 분석에서활용된지수 Fama-French Model 시장수익률 (Rm) 무위험수익률 (Rf) 시가총액기준상위 50% 수익률시가총액기준하위 50% 수익률 Book to market ratio 기준상위 30% 사용한지수 MKF 500 지수 KTB Index 시장가격지수 MKF 대형지수 MKF 소형지수 MKF 가치지수 수익률 Book to market ratio 기준하위 30% MKF 성장지수 수익률 [ 자료 : Fnguide] 7

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9 2.2. 분석기간및수익률 분석기간 본연구에서는지배주주의사내등기이사여부가주식수익률에기존의모델로설명되지않는비정상적인영향을끼치는지알아보기위해서특정기간동안의두비교집단의초과수익률 (Abnormal return) 을비교하였다. 비교기간은 3 년, 6 년, 9 년으로선정하며자료를수집한 2016 년 11 월 3 일로부터 3 년전, 6 년전, 9 년전까지의자료를식에대입하여계산하였다. 9 년보다더이전의자료를사용할경우지배주주의등기이사여부와기업의상장혹은상장폐지여부의변동이많아져비교집단을유의하게나누기어렵고, 때문에그기간동안내내같은비교집단을사용하는것이불가능하므로 9 년이내의자료를사용하였다. 또한 2016 년으로부터 9 년전까지의기간안에금융시장전체에급격한변화를가져온 2008 년미국발금융쇼크로인한경제위기, 2011 년유럽발경제위기가있었고, 두사건이결과에영향을끼칠수있을것이라예상되어이두사건을둘다포함하지않는 3 년, 2011 년자료를포함하는 6 년, 2008 년자료까지포함하는 9 년으로기간을나누어분석하였다 수익률 회귀분석에사용되는기업별주식수익률은 FnGuide 에서제공하는월별주식수익률을 사용하였다. 이때분석하는기간에따라상장된기업이다르므로그기간내에서상장된전체 기업의월간수익률을이용하고, Fama-French 3 Factor model 에서사용되는 MKF500 지수 또한월간수익률을사용하였다. 9

10 2.3. 연구대상기업및지배주주등기여부조사방법 연구대상기업 본연구는대규모기업집단 ( 대기업 ) 을대상으로하고있으며, 대기업을기업집단정보포털 ( 이하 OPNI 4 ) 에서정의한바에따라선정하였다. 대규모기업집단은같은기업집단에속하는계열사들의직전사업연도대차대조표상의자산총액 ( 금융, 보험회사는자본금이나자본총액중큰금액 ) 이 5 조원이상인기업집단으로, 기업집단은동일인이사실상사업내용을지배하는회사의집단으로정의하였으며, 지분율기준또는지배력기준으로기업집단의범위, 즉계열사여부를판단하였다. 사용한기업집단의기준은다음페이지와같다. 한편본연구는 2016 년 4 월기준발표된기업공개현황을참고하여 65 개의대기업집단을선정하였으며, 대기업별소속계열사전체를분석의대상으로삼았다. 또한사내이사등기여부에대한분석이라는본연구의주목적에따라최대주주가정부이거나정부의실질적인지배를받는기업은배제하였으며, 수익률분석을위해비상장기업및법정관리대상기업은배제하였다. 마지막으로, 지배주주를기업총수의직계가족으로재정의하였고총수의직계자녀및자녀들의배우자까지를직계가족으로고려하였다

11 [ 기업집단의기준 1 지분율기준 ] < 독점규제및공정거래에관한법률시행령 > 제 3 조제 1 호동일인이단독으로또는다음각목의어느하나에해당하는자 ( 이하 " 동일인관련자 " 라한다 ) 와합하여해당회사의발행주식총수의 100 분의 30 이상을소유하는경우로서최다출자자인회사가. 배우자, 6 촌이내의혈족, 4 촌이내의인척 ( 이하 " 친족 " 이라한다 ) 나. 동일인이단독으로또는동일인관련자와합하여총출연금액의 100 분의 30 이상을 출현한경우로서최다출연자가되거나동일인및동일인관련자중 1 인이설립자인 비영리법인또는단체 ( 법인격이없는사단또는재단을말한다. 이하같다 ) 다. 동일인이직접또는동일인관련자를통하여임원의구성이나사업운용등에대하여지배적인영향력을행사하고있는비영리법인또는단체라. 동일인이이호또는제 2 호의규정에의하여사실상사업내용을지배하는회사마. 동일인및동일인과나목내지라목의관계에해당하는자의사용인 ( 법인인경우에는임원, 개인인경우에는상업사용인및고용계약에의한피용인을말한다.) [ 기업집단의기준 2 지배력기준 ] < 독점규제및공정거래에관한법률시행령 > 제 3 조제 2 호다음각목의 1 에해당하는회사로서당해회사의경영에대하여지배적인영향력을행사하고있다고인정되는회사가. 동일인이다른주요주주와의계약또는합의에의하여대표이사를임면하거나임원의 100 분의 50 이상을선임하거나선임할수있는회사 11

12 나. 동일인이직접또는동일인관련자를통하여당해회사의조직변경또는신규사업에의투자등주요의사결정이나업무집행에지배적인영향력을행사하고있는회사동일인이지배하는회사 ( 동일인이회사인경우에는동일인을포함한다. 이하이목에서같다 ) 와당해회사간에다음의 1 에해당하는인사교류가있는회사 (1) 동일인이지배하는회사와당해회사간에임원의겸임이있는경우 (2) 동일인이지배하는회사의임 직원이당해회사의임원으로임명되었다가동일인이지배하는회사로복직하는경우 (3) 당해회사의임원이동일인이지배하는회사의임 직원으로임명되었다가당해회사또는당해회사의계열회사로복직하는경우라. 통상적인범위를초과하여동일인또는동일인관련자와자금 자산 상품 용역등의거래를하고있거나채무보증을하거나채무보증을받고있는회사, 기타당해회사가동일인의기업집단의계열회사로인정될수있는영업상의표시행위를하는등사회통념상경제적동일체로인정되는회사 12

13 지배주주등기여부조사과정 지배주주의정의 법인세법시행령제 87 조제 3 항에서는지배주주를법인의발행주식총수또는출자총액의 100 분의 1 이상의주식또는지분을소유한주주와출자자로서, 그와특수관계가있는자와의소유주식또는출자지분의합계가당해법인의주주또는출자자중가장많은경우의당해주주또는출자자로정의한다. 하지만, 본연구에서는자료수집의편의성과분석대상의합목적성을위해지배주주를아래와같이재정의하였다. 지배주주의재정의 : 기업총수의 2 촌이내직계가족을가리킨다. 2 촌이내직계가족에는부모, 배우자, 직계자녀 및직계자녀의배우자, 형제 자매및형제 자매의배우자를포함한다 조사과정 지배주주가사내이사로등기되어있는지에대해판단하기위해역으로등기된사내이사가기업총수의 2 촌이내직계가족인지살펴보았다. ( 등기된사내이사는기업사업보고서 임원및직원등에관한사항 에서 1사내이사이상의직위, 2등기임원, 3상근이라는조건을모두충족시키는임원을지칭한다.) 본연구는 2015 년 12 월사업보고서를기준으로지배주주가사내이사로등기되어있는지를판단하였다. 13

14 3. 분석결과및해석 2 sample t test 를 3 년, 6 년, 9 년기간을대상으로각각실시한결과아래표 2 와같은통계량을얻었다. 가장최근인 t-3 년 ~t 시점 ( ~ ) 구간에는지배주주사내이사등기가된 A 그룹과미등기그룹인 B 집단간의초과수익률에유의미한차이가있다고말할수없다. 하지만, t-6 년 ~t 시점 ( ~ ) 구간과 t-9 년 ~t 시점 ( ~ ) 구간에는 A 그룹이 B 그룹보다양의초과수익률을내고있다는사실을확인할수있다. < 표 2> 2 Sample t-test 통계량 A 그룹평균 초과수익률 B 그룹평균 초과수익률 df t 통계량 p value 귀무가설 기각 여부 t-3 년 ~ t X t-6 년 ~ t 기각 t-9 년 ~ t 기각 종합적으로보았을때, 지배주주사내이사등기그룹 A 가미등기그룹인 B 에비해초과수익을발생시키는지여부를확언할수없다. 다만, 유럽발금융위기기간이포함된 t-6~t 시점과글로벌금융위기기간이포함된 t-9~t 시점에는 A 그룹이 B 그룹에비해유의한수준으로초과수익을냈음을확인할수있다. 금융시장에큰변동이없었던지난 3 년, 즉 t- 14

15 3~t 시점에서는두그룹간의차이가없었던것으로보아, 금융위기와같이시장에큰변동성이 생겼을경우지배주주등기여부가영향을줄가능성이있다고추측해볼수있다. 본연구의한계점으로는분석대상기간이 10 년이내로짧다는점이있다. 이보다더의미있는결과를위해서는보다긴기간을대상으로한분석이필요할것으로생각된다. 또한, 금융위기와같은상황에서두그룹간의차이가발생하는것을확인하기위해서는다수의유사한금융위기상황에서의분석이필요할것으로보인다. 추가적으로시계열분석을통해얻은두그룹의초과수익률값을비교했을때금융위기를제외한기간에서무의미한결과가나오고금융위기시점에서만극적인차이를보인다면앞의추정이옳음을확인할수있을것이다. < 그래프 1> 조사기간 ( ~ ) 내 MKF 500 지수변동 15

16 또다른한계점으로는지배주주의사내이사등기여부를조사하는과정에있어서, 2015 년을기준으로지배주주가사내이사로등록되어있는지확인했기때문에자료를분석한기간동안사내이사등록여부변동가능성이있다. 이로인해두그룹간기업배분의정교성에문제가있을수있다. 4. 결론및제언 4.1. 연구의시사점 지배주주의사내이사등기여부가기업의기업가치에영향을주는가를확인하기위하여, 국내대기업 242 개를지배주주의사내이사등기여부에따라두그룹으로구분하고두그룹의초과수익률간에유의미한차이가있는지분석해보았다. 그결과, 분석범위가 3 년일경우유의미한차이가없고, 6 년과 9 년의경우유의미한차이가있다는것을확인하였다. 분석범위가각각 6 년과 9 년일경우글로벌금융위기시기가포함되었고, 본연구에서는대규모금융위기가주가수익률에주는영향을통제하지않았기때문에단정적인결론을내리기어렵다. 최근 3 년간국내대기업의주가수익률은지배주주의사내이사등기여부에따라유의미한차이를보이지않았는데, 이는지배주주가사내이사로등기되어있을경우그렇지않은경우보다주식수익률이더높은경향이있을것이라는연구초반가설에부합하지않는바이다. 이러한결과가비롯된원인으로크게두가지를생각할수있다. 첫째로, 지배주주가사내이사로등기됨으로써실현된다고여겨지는책임경영이실제기업의성과나소비자의 16

17 인식에미치는긍정적인영향이미미한것으로볼수있다. 다시말해, 최근다수언론보도들이추측하는것과는달리지배주주사내이사등기여부가실질적으로기업경영에큰변화를가져오지는않는것이다. 둘째로, 분석대상기간이짧았고, 해당기간동안주가지수에큰변동이없었다는점도원인이될수있다. 한편, 6 년과 9 년의분석으로미루어보건대, 여전히지배주주가사내이사로등기되어있는것이기업가치를높이는요인으로작용할가능성또한완전히배제할수없다. 지배주주가사내이사로등기될경우책임경영과투명성제고효과가시장에긍정적인시그널을보내는것뿐만아니라, 불황기에더적극적인주가대응이있었을것이라는추측도가능하다 연구의한계및후속연구를위한제언 본연구는국내대기업집단계열사중상장된사기업을조사대상으로하였으며, 지배주주를연구목적에맞게재정의한후지배주주의사내이사등기여부를 2015 년 12 월말기준으로확인하였다. 또한 Fama-French 의 3-Factor Model 을사용하기위해필요한시장수익률및기타지표를국내금융정보기관에서얻은상관성이높은지표로대용하였다. 이과정에서다음과같은한계점이발생할가능성이존재한다. 우선, 지배주주의재정의가어떻게이루어지냐에따라연구결과가달라질수있다. 지배주주를대기업집단총수의광범위한친척범위로까지상정하거나, 기업의실질적의결권의 50% 이상을보유한자혹은실질적의결권의최다보유자로재정의할경우본연구의비교집단구분이달라져결과값이다르게유도될수있다. 둘째로, 지배주주의사내이사등기시점이개별기업마다다르기때문에그시점과등기기간의차이를세밀하게고려할경우역시비교집단구분이달라질수있다. 셋째로, 통계적모델수립과정에서사용된시장의대용지표가본연구의대상이된기업을정확하게포괄하고 17

18 있지않거나, 기준시점이정확하게일치하지않아서생기는오류가있을수있다. 넷째로, 글로벌금융위기와같이주식수익률에영향을미치는거시적인변수가본연구에서는충분히통제되거나고려되지않았을수있다. 따라서후속연구에서는비교집단을설정하기위해사용된정의를연구목적에맞게달리하거나, 수집데이터와시장지표가포괄하는기업과시점을정확하게일치시키거나, 본연구에서다뤄지지않은변수를통제하려는추가적인노력등이필요할것이다. 18

19 5. 별첨및참고문헌 5.1. 대규모기업집단소속계열사조사및지배주주의사내이사등기여부조사 ( 총 242 개의회사대상 ; A 그룹- 83 개, B 그룹-155 개 ) 기업집단 총수 계열사 계열사대표 등기여부 총수관계 삼성 이건희 멀티캠퍼스 김대희 X X 에스원 육현표외 1 X X 제일기획 임대기 O 딸배우자 호텔신라 이부진 O 딸 삼성물산 최치훈외 2 명 X X 삼성 SDI 조남성 X X 삼성에스디에스 정유성 X X 삼성엔지니어링 박중흠 X X 삼성전기 이윤태 X X 삼성전자 권오현외 2 X X 삼성중공업 박대영 X X 삼성생명 김창수 X X 삼성화재 안민수 X X 삼성증권 윤용암 X X 삼성카드 원기찬 X X 현대자동차 정몽구 이노션 안건희 O 딸 기아차 이형근외 1 X X 현대건설 정수현 X X 현대글로비스 김경배 X X 현대로템 김승탁 X X 현대모비스 정명철 O 본인 현대비앤지스틸 정일선 X 정몽우아들 현대위아 윤준모 X X 현대차 윤갑한 O 본인 19

20 현대제철 우유철 O 아들 HMC 투자증권 김흥제 X X 에스케이 최태원 SK 바이오랜드 정찬복 X X 부산가스 한치우 X X 아이리버 박일환 X X SK 가스 김정근, 최창원 X 사촌 SK 네트웍스 문종훈 X 사촌 SK 디앤디 함스테판윤성 X 사촌 SK 머티리얼즈 임민규 X X SKC 이완재 X X SKC 솔믹스 오준록 X X SK 케미칼 김철외 2 인 X 사촌 SK 텔레콤 장동현 X X SK 하이닉스 박성욱 X X SK 최태원, 조대식, O O 박정호 SK 이노베이션 정철길 X X SK 증권 김신 X X 엘지 구본무 실리콘웍스 한대근 X LG 상사 송치호 X LG 생명과학 정일재 X LG 생활건강 차석용 X LG 유플러스 권영수 X LG 하우시스 오장수 X LG 화학 박진수 X 지투알 김종립 X LG 디스플레이 한상범 X LG 이노텍 박종석 X LG 전자 조준호外 O 동생 LG 하현회外 O 본인 20

21 롯데 신격호 롯데쇼핑 이원준 O 본인, 아들 롯데정밀화학 오성엽 X 롯데제과 김용수 O 아들 롯데칠성음료 이재혁 X 롯데케미칼 허수영 O 아들 롯데푸드 이영호 X 롯데하이마트 이동우 X 현대정보기술 마용득 X 롯데손해보험 김현수 X 포스코 ( 주 ) 포스코 대우인터내셔널 김영상 X 포스코대우 권오준 X 포스코 ICT 최두환 X 포스코엠텍 이희명 X 포스코켐텍 이영훈 X 포스코플랜텍 조청명 X 포스코강판 서영세 X 지에스 허창수 GS 글로벌 이완경 X GS 리테일 허연수 X 4 촌 GS 홈쇼핑 허태수 O 동생 삼양통상 허남각 X 4 촌 GS 건설 임병용 O 본인 GS 정택근 O 본인 한화 김승연 한화 박재홍외 X 한화갤러리아타임월드 황용득 X 한화케미칼 김창범 X 한화테크윈 김철교, 신현우 X 한화생명 차남규 X 한화손해보험 박윤식 X 한화투자증권 여승주 X 현대중공업 정몽준 현대미포조선 강환구 X 21

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Microsoft Word - _12.06.01_ 증시흐름 외국인.doc 212.6.1 증시흐름/외국인매매 (화) 컨센서스 Data (수) 대차잔고/공매도 거래 (목) I/B/E/S Data (금) 증시흐름/외국인매매 외국인, 월 한 달간.9조원 순매도 동양증권 Quant Analyst 김승현 2-77-77 seunghyun.kim@tongyang.co.kr 김광현 2-77-97 kwanghyun4.kim@tongyang.co.kr