제출_2017 그룹분석보고서_신세계_NICE신용평가

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인덕 주
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1 /2018/08/17/ 그룹분석보고서 수석연구원황용주 신세계그룹분석과주요크레딧이슈 SUMMARY 신세계그룹 ( 이하 ' 그룹 ') 은 2018년 5월공정거래위원회발표상호출자 채무보증제한기업집단중 11위의기업집단이다. 그룹의사업영역은대형마트, 백화점을비롯한유통부문이핵심사업인가운데호텔, 임대, 도소매 ( 패션 / 화장품등 ), 식품사업등을영위하고있다. 그룹의핵심기업은신세계와이마트이며, 신세계가백화점및면세점, 패션유통관련계열사등을지배하고, 이마트는대형마트, 편의점, SSM(Super Supermarket; 기업형슈퍼마켓 ) 및복합쇼핑몰관련계열사등을지배하는구조를보이고있다. 그룹은국내대표적인유통그룹으로주요업태내상위의시장지위를바탕으로우수한사업기반을구축하고있다. 그룹의대형마트사업은국내 1위로우수한경영효율성과규모의경제에기반하여업계수위의수익성을시현하고있으며, 백화점사업은업계 2위권으로핵심상권입지를토대로우수한영업실적을유지하고있다. 또한, 여타진출업태인아울렛, SSM 등에서도업계상위의시장지위를보유하고있다. 향후에도그룹은핵심사업인대형마트, 백화점부문에서의매우우수한시장지위, 투자를통한유통포맷확대및다양화 ( 면세점 / 창고형할인매장 / 복합쇼핑몰 / 온라인쇼핑등 ) 를바탕으로우수한사업기반을유지할것으로전망된다. 높은투자소요가지속되며재무적부담요인이되고있으나, 매우우수한영업상현금창출및재무적융통성이재무안정성을지지하고있다. 그룹은우수한이익창출력을바탕으로연간 1.1~1.2 조원수준의영업현금을안정적으로창출하고있으나, 최근수년간이를상회하는투자소요 (CAPEX, M&A, 출자 ) 가발생하며전반적으로재무적부담이확대되어왔다. 이에따라그룹의총차입금은이마트분할전인 2010년말기준 3.4 조원에서 2018년 3월말기준 6.2 조원으로증가한상태이다. 그룹전체로보면, 중단기적으로영업상현금창출을상회하는투자소요발생에따라일부외부차입등에의존하는현금흐름을보일것으로예상되나, 자금소요의상당부분을자체창출자금으로충당할것으로보여차입금증가는제한적인수준에서이루어질것으로전망된다. 특히, 그룹은보유유형자산및투자자산의가치등에기반한매우우수한재무적융통성을보유하고있어, 유사시이를활용한재무적부담의관리가가능할것으로판단된다. 그룹의투자에따른재무적부담대비이익창출력변화수준등에대한모니터링을지속할계획이다. 그룹은최근수년간적극적인투자기조를지속해왔으며, 특히이마트를중심으로한복합쇼핑몰투자, 신세계를중심으로한백화점및면세점사업투자확대등이익창출기반이확대된것으로평가된다. 이를바탕으로 2016 년부터그룹의매출및 EBITDA 등이성장세를보이고있으나, 불리한업황요인이상존하고있어투자성과의규모및지속수준등에대해서는면밀히모니터링할계획이다. 또한, 향후에도그룹전체적으로높은수준의투자소요가예상되어, 투자에따른재무적부담대비이익창출력변화수준등에대해모니터링을지속할계획이다. 1

2 I. 계열의크레딧이슈및 모니터링포인트 1. 복합쇼핑몰및면세점투자관련재무적부담과성과추이 복합쇼핑몰및면세점투자 관련재무부담및성과수준 등에대한모니터링계획 그룹은핵심사업인백화점및대형마트부문의성장성둔화및경쟁심화등에대응하여기존점증축및리모델링과더불어복합쇼핑몰, 면세점, 창고형할인매장, 온라인몰등으로사업포트폴리오를확대하고있다. 특히, 그룹은복합쇼핑몰과면세점사업에역점을두고투자를확대하고있다. 신세계는 2015 년 1월하남유니온스퀘어 ( 현하남스타필드 ) 지분을복합쇼핑몰개발사업을영위하는신세계프라퍼티로매각하였고, 2017 년 6월에신세계프라퍼티지분전량 ( 지분율 10%) 을이마트에매각하였다. 이에따라이마트가보유한신세계프라퍼티지분은 100% 로서그룹의복합쇼핑몰개발사업은이마트를중심으로진행될것으로보인다. 그룹은향후에도청라, 안성, 창원등에서의복합쇼핑몰투자로약 1.9 조원의투자를계획하고있는등복합쇼핑몰투자를확대할예정이다. 한편, 2018 년 6월에신세계조선호텔의면세점부문이분할되어설립된신세계면세점글로벌을신세계디에프글로벌이흡수합병함에따라그룹내면세점사업은신세계의종속법인인신세계디에프 ( 신세계가 100% 지분보유 ) 와신세계디에프글로벌 ( 신세계디에프가 100% 지분보유 ) 로일원화되었다. 또한, 2018 년 7월에반포센트럴시티에위치한신규면세점개장과더불어 6월에호텔롯데가반납한인천공항제1터미널내 2개면세점사업권을신규확보하여 2018 년 8월 1일개장하는등면세점사업에대한공격적인투자를지속하고있다. 이와같이그룹은이마트를중심으로한복합쇼핑몰투자와신세계를중심으로면세점투자를확대하고있는등대규모투자를지속하고있어향후투자확대에따른재무적부담추이와더불어투자성과를기반으로한이익창출력강화수준에대해모니터링을지속할계획이다. 2. 유통업관련정부규제강화기조 대기업형유통업에대한정부 의규제강화기조등을모니 터링할예정임 문재인정부출범이후유통업관련정부규제강화가추진되고있다. 복합쇼핑몰에대한입지제한과영업제한등을검토하고있으며, 구체적으로는 1) 도시계획단계에서의입지제한, 2) 오전 0시 ~10시사이영업시간제한 3) 매월공휴일중 2일의무휴무일지정등이논의되고있다. 특히, 규제대상인복합쇼핑몰에대한정의가명확하지않아, 대형화및복합화된백화점, 아울렛등도포함될가능성이존재한다. 현재까지복합쇼핑몰의그룹매출및이익기여도는높지않은편이지만, 그룹은복합쇼핑몰을주요성장부문으로육성하며적극적으로투자해오고있어관련규제가현실화될경우성장성및투자성과등이제약될전망이다. 또한, 최근최저임금의높은인상기조도수익성에부담요인으로판단되나, 백화점부문은업태특성상영향이제한적으로판단된다. 대형마트부 2

3 문의경우과거부터정규직화및임금인상등을진행하여왔기때문에단기적인영향은크지않을전망이나, 중단기간내정부목표치 (1만원/ 시간 ) 까지지속인상시일정수준부정적인영향은불가피할것으로판단된다. 특히, 유통업관련다수의규제법안이발의되어있는가운데, 정부가대기업형유통업에대한규제강화기조를보이고있는것으로판단되어추가적인정부규제현실화가능성에대해서도모니터링할예정이다. 3. 그룹지배구조변화가능성 그룹지배구조변화가능성에 대해모니터링할계획 2016 년 5월중정용진부회장보유신세계지분 (7.3%) 과정유경사장보유이마트지분 (2.5%) 의교환매매가이루어졌으며, 이를바탕으로정용진부회장은이마트지분 9.8% 를, 정유경사장은신세계지분 9.8% 를보유하고있다. 한편, 2018 년 7월중이명희그룹회장이보유한신세계조선호텔지분 (1.09%), 신세계건설지분 (9.49%), 신세계푸드지분 (0.77%) 과정용진부회장등이보유한신세계아이앤씨지분 (6.68%) 을이마트에매각하였으나, 이명희그룹회장이보유한이마트지분 (18.2%) 및신세계지분 (18.2%) 은변동되지않았다. 장기적으로는이명희그룹회장이보유한이마트및신세계지분을각각정용진부회장과정유경사장이승계할것으로전망된다. 추후이명희그룹회장이보유한지분의승계과정과이에수반되는관련세금납부과정에서발생가능한계열사지배구조변동여부등을모니터링할계획이다. 3

4 II. 계열개요 그룹은공정위발표기준국내 11 위의대규모기업집단으로 국내 39 개계열사로구성 그룹은 2018 년 5 월공정거래위원회발표상호출자채무보증제한기업집단중 11 위의대규 모기업집단이다. 공정위발표자료에따르면그룹의총자산은 34.1 조원, 연간매출액은 24 조원규모이다. [ 신세계계열개요 ] ( 단위 : 개, 십억원 ) 구분 계열사수 총자산 자기자본 매출액 당기순이익 2013년 29 25,243 12,979 17, 년 29 27,010 13,924 17, 년 34 29,165 15,922 19, 년 37 32,294 17,466 21, 년 39 34,090 19,128 24, 자료 : 공정거래위원회 그룹의계열사는국내 39 개사로구성되어있으며, 이가운데신세계, 광주신세계, 이마트, 신세계인터내셔날, 신세계푸드, 신세계아이앤씨, 신세계건설등 7 개사는상장기업이다. [ 신세계그룹계열사현황 ] ( 단위 : 개 ) 구분기업계열사 상장 7 비상장 32 자료 : 공정거래위원회 신세계, 광주신세계, 이마트, 신세계인터내셔날, 신세계푸드, 신세계아이앤씨, 신세계건설신세계조선호텔, 스타벅스커피코리아, 신세계의정부역사, 신세계사이먼, 신세계엘앤비, 스타필드하남, 신세계톰보이, 이마트에브리데이, 신세계동대구복합환승센터, 신세계영랑호리조트, 센트럴시티, 센트럴관광개발, 스타필드청라, 서울고속버스터미널, 신세계페이먼츠, 신세계프라퍼티, 이마트24, 인천신세계, 몽클레르신세계, 신세계디에프, 신세계티비쇼핑, 세린식품, 스무디킹코리아, 신세계인터코스코리아, 대전신세계, 제주소주, 스타필드고양, 제이원, 신세계디에프글로벌, 신세계면세점글로벌, 까사미아, 에스피청주전문투자형사모부동산투자회사 그룹은 1991 년삼성그룹에서계열분리되어독립적으로성장하여왔으며, 백화점과대형마트부문을핵심사업으로영위하는가운데면세점, SSM, 편의점, 의류제조 / 판매, 식품, 호텔, 임대, 건설, SI 사업등도영위하고있다. 신세계백화점의출범은삼성그룹이 1963 년동화백화점을인수하면서이루어졌다. 그룹은대형마트의운영사업을 1993 년국내최초로개시하고국내유통흐름의변화를주도하여왔다. 그리고 2011 년백화점부문과대형마트부문의분할이후, 각부문의사업경쟁력강화를위한적극적투자를진행하는동시에그룹유통사업강화를위한투자등에서긴밀한공조가이루어지고있다. 4

5 [ 주요연혁 ] ' 동화백화점설립 ' 신세계백화점출범 ( 삼성그룹인수 ) ' 웨스틴조선호텔인수 ' 신세계백화점증권거래소상장 ' 삼성그룹에서분리, 독립경영선언 ' 국내최초대형마트 이마트창동점 오픈 ' 스타벅스커피코리아 1호점이대점개점 ' 신세계사이먼설립 ( 미국최대부동산개발사인프로퍼티그룹과합작 ) ' 신세계사이먼여주프리미엄아울렛오픈 ' 신세계의대형마트부문을이마트로인적분할 ' 에브리데이리테일 ( 현. 이마트에브리데이 ) 법인설립 ' 부산파라다이스면세점인수, 신세계면세점오픈 ' 신세계백화점, 센트럴시티지분인수 ' 교외형복합쇼핑몰사업담당신규법인 ' 신세계프라퍼티 ' 설립. 독립형편의점위드미인수 ' 신세계동대구기공식 (2016 년 12월오픈 ) ' 서울시내신규면세점사업자선정 ( 명동신세계본점내 2016 년 5월오픈 ) ' 복합쇼핑몰하남스타필드오픈 ' 서울시내추가면세점사업자선정 ( 센트럴시티내 ) 이마트가신세계로부터신세계프라퍼티지분취득 (10%) 상해이매득초시유한공사, 상해신이백화유한공사, 곤산이매득구물중심유한공사지분양도 자료 : 신세계그룹공시자료 본분석에서는신세계 ( 연결기준 ) 와이마트 ( 연결기준 ) 를주요분석대상으로하였다. 이는신 세계연결실체와이마트의연결실체가그룹주요계열사의실적대부분을포함하고있기때 문이다. 신세계연결실적은백화점 ( 신세계, 신세계동대구복합환승센터 ) 을핵심부문으로하며, 이외패션 / 화장품등도소매 ( 신세계인터내셔날, 신세계톰보이 ), 임대 ( 센트럴시티, 서울고속버스터미널 ), 면세점 ( 신세계디에프 ), 호텔 ( 센트럴관광개발 ) 등의사업을영위하는계열사실적이포함되어있다. 이마트연결실적은대형마트 ( 이마트 ) 를핵심부문으로하며, 이외 SSM( 이마트에브리데이 ), 편의점 ( 이마트 24), 복합쇼핑몰투자 / 개발 ( 신세계프라퍼티, 스타필드청라, 스타필드고양 ), 호텔 / 면세점 ( 신세계조선호텔 ) 등의사업을영위하는계열사실적이포함되어있다. [ 주요분석대상기업 ] 구분 ( 개수 ) 계열사 백화점중심부문신세계 ( 연결기준 ) 대형마트중심부문이마트 ( 연결기준 ) 주1: 신세계 ( 연결기준 ) 에는신세계, 신세계동대구복합환승센터, 대전신세계, 신세계디에프, 신세계인터내셔날, 신세계톰보이, 센트럴시티, 서울고속버스터미널, 센트럴관광개발, 센트럴건설및이외해외법인 2개사의실적이포함주2: 이마트 ( 연결기준 ) 에는이마트, 이마트에브리데이, 이마트24, 신세계프라퍼티, 스타필드청라, 스타필드고양, 신세계엘앤비, 신세계조선호텔, 신세계영랑호리조트, 신세계푸드, 세린식품, 스무디킹코리아, 제주소주, 제이원및이외해외법인 7개사의실적이포함 5

6 III. 지배구조분석 그룹은신세계와이마트를정 점으로하는양대지배구조를 형성 그룹은핵심기업인 ' 신세계 ' 와 ' 이마트 ' 양사를지주회사격으로두고있다. 신세계가백화점및패션유통관련계열사등을지배하고, 이마트는대형마트및 SSM 관련계열사등을지배하는구조를보이고있다. 이러한지배구조는 2011 년 5월 신세계의백화점부문을존속법인으로, 대형마트부문을신설법인 이마트로하는인적분할을통해완성되었다. 분할과정에서자회사들은신세계및이마트의사업특성에따라귀속된것으로파악된다. 각법인의최대주주및특수관계자의지분율은 28.1% 이며, 나머지지분은기관및소액주주들에분산되어있어양사에대한대주주의지배력과경영권은안정적인것으로판단된다. 또한양사의기타계열사들에대한지분율이상대적으로높아그룹지배구조의안정성은양호한수준으로판단된다. [ 신세계그룹주요계열사출자구조 ] ( 단위 : %) 자료 : 각사공시자료 (2018 년 3 월말기준 ) 주 : 상장기업은연두색상자로표시함. 이마트와신세계의연결대상기업을붉은색선으로연결하고대상기업을붉은글씨로표시함. 6

Ⅳ. 사업분석 1. 사업포트폴리오의특성 백화점과대형마트부문을핵 심사업으로영위 그룹의사업은크게백화점중심 ( 신세계연결 ) 과대형마트중심 ( 이마트연결 ) 부문으로구분 할수있다. 자산, 총매출, 매출, EBIT 측면에서백화점중심부문이 20~40%, 대형마트중 심부문이 60~80% 를차지하고있다.

7 Ⅳ. 사업분석 1. 사업포트폴리오의특성 백화점과대형마트부문을핵 심사업으로영위 그룹의사업은크게백화점중심 ( 신세계연결 ) 과대형마트중심 ( 이마트연결 ) 부문으로구분 할수있다. 자산, 총매출, 매출, EBIT 측면에서백화점중심부문이 20~40%, 대형마트중 심부문이 60~80% 를차지하고있다. [ 신세계그룹사업부문별비중 ] ( 단위 : %) 자료 : 각사공시자료 (2017 년기준 ) 주 : 총매출은순매출 + 특정매입원가기준으로, 회계기준매출과는상이함. 그룹은대형마트및백화점운영을핵심사업으로하고있으며, 이외에 SSM, 편의점, 면세점, 도소매 ( 패션 / 화장품등 ) 등의유통사업과호텔업, 부동산임대업, 식음료업등의사업도병행하고있다. 신세계와이마트의연결실적을영업부문별로분류해보면, 매출비중은대형마트및기타유통업 (SSM, 편의점 ) 73%, 백화점 9.3%, 패션 / 화장품등도소매업 5.6%, 면세점 4.7% 로유통부문의매출이약 93% 를차지하고있다. 또한, 자산및영업이익규모에있어서도유통부문은전체의 89~97% 를차지하고있는핵심사업군이다. 그룹의사업이유통업에편중되어있어국내내수소비추이에영업실적이영향을받고는있으나, 내수소비규모의절대적인변동성이높지않은가운데업계내에서과점화확대를통한지배력강화가나타나고있어전반적으로안정적인사업실적을유지하고있다. 특히, 대형마트부문에서는업계 1위의시장지위를보유하고있고, 백화점운영사업에서는현대백화점과더불어업계 2위권수준으로서핵심사업부문에서확고한시장지위를보유하고있으며, 우수한매장입지기반및브랜드인지도등을갖추고있는등사업안정성이우수한수준이다. 7

8 [ 신세계그룹세부사업부문별규모, 비중 ] ( 단위 : 억원, %) 자산총계 매출액 EBIT 구분 금액 비중 금액 비중 금액 비중 신세계연결 ( 백화점중심 ) 101, , , 백화점 69, , , 도소매업 ( 패션 / 화장품등 ) 9, , 부동산업 27, , 호텔업 1, 면세업 3, , 내부거래제거 -9, , 이마트연결 ( 대형마트중심 ) 160, , , 대형마트및기타유통업 171, , , 호텔업 3, , 식음료업 6, , 해외사업 1, , 중단사업 0.0-1, 내부거래제거 -22, , 신세계 / 이마트연결합산 262, , , 자료 : 각사공시자료 (2017 년기준 ) 백화점부문은업계 2위권의우수한시장지위를보유하고있으며, 면세점부문의사업적비중이크게확대됨 2. 사업부문별현황및전망백화점중심부문 ( 신세계연결기준 ) 신세계연결실적기준으로자체영위유통사업인백화점부문이핵심사업이며종속기업을통해면세점, 도소매업 ( 패션 / 화장품등 ), 부동산업 ( 임대, 개발등 ), 호텔업등을영위하고있다. 종속기업인신세계인터내셔날 ( 패션류제조유통 ) 은 MD구성, 센트럴시티 ( 부동산임대업 ) 는주력점자가화측면에서유통사업의경쟁력보완에기여하고있다 년연결실적을보면백화점부문의매출비중은약 47%, EBITDA 비중은약 65% 로사업상핵심적인위상을차지하고있다. 도소매업은이익기여도는낮은편이나매출비중이약 29% 로높은수준이고, 부동산업은매출기여도는낮으나 EBITDA 비중이약 19% 로높은수준을보이고있는등각각주요사업부문의하나로자리매김하고있다. 핵심부문인백화점의경우수도권 7개점을비롯해총 13개의백화점점포망을구축하고있다 년이후내수부진지속과성숙기심화등에따라백화점업계의실질판매성장률은정체내지둔화추이를보이고있는가운데, 각백화점기업의판매촉진노력, 다양한대체유통채널 ( 복합쇼핑몰, 온라인쇼핑, 아울렛, 해외직구등 ) 의성장등으로경쟁강도는전반적으로심화되는추세를보이고있다. 이에대응하여그룹백화점부문은복합쇼핑몰형태의출점과기존핵심점포의증축을통해사업기반확대를추진해왔다. 이에따라 2016 년말백화점부문영업면적 ( 면세점제외기준 ) 은 2015 년말대비 40% 이상증가하였으며, 이를기반으로백화점부문매출및영업이익등실적이성장세로전환하였다. 특히, 종속법인인신세계디에프와신세계디에프글로벌 ( 신세계면세점글로벌흡수합병 ) 을통해 진행하고있는면세점사업의비중이대폭확대되고있는추세이다 년 1 분기기준신 8

9 세계연결에서차지하는면세점부문의매출비중은약 31% 에이르고있고 EBITDA 비중도약 15% 로이익기여도측면에서도적지않은비중을차지하고있다. 한편, 2018 년 6~7월에반포센트럴시티에위치한신규면세점개장과더불어호텔롯데가반납한인천공항제1 터미널내 2개면세점사업권 (DF1: 화장품, 향수 / DF5: 피혁, 패션등 ) 을신규확보하여 2018 년 8월 1일개장하는등면세점사업에대한계열의공격적인투자가지속되고있어향후면세점부문이차지하는사업적비중이확대될전망이다. 신세계를비롯한상위 3사가여타동종업체대비크게우월한수준의백화점점포망과브랜드파워를확보하고있는가운데, 상위 3사가투자를주도하고있어그룹백화점부문의업계내과점적경쟁지위는더욱강화될것으로예상된다. 이와함께, 주력점포의입지여건및규모, 높은브랜드인지도, 구매교섭력등을감안할때, 그룹백화점부문의사업안정성은매우우수한수준으로판단된다. 중단기적으로백화점부문에서는강남점증축, 대구점영업활성화등을바탕으로양호한영업실적이지속될전망이다. 다만, 2018 년말인천점이영업을종료할예정임에따라백화점부문의영업이익은 2019 년에소폭감소할전망이다. [ 그룹백화점중심부문영업실적추이 ] ( 단위 : 억원, %) 매출 Q 백화점 15,437 15,022 14,863 16,561 18,292 4,673 도소매업 8,032 9,123 10,071 10,236 11,052 3,049 부동산업 1,281 1,261 1,247 1,607 1, 면세점 ,078 9,201 3,395 호텔업등 내부거래 -1,129-1,252-1,283-1,750-2, 매출합계 24,416 24,923 25,640 29,475 38,714 10,953 * 총매출 50,509 50,344 50,523 58,365 73,669 20,040 EBTDA Q 백화점 3,387 3,112 3,052 3,308 3,986 1,084 도소매업 부동산업 ,047 1, 면세점 호텔업등 내부거래 EBITDA 합계 4,800 4,416 4,376 4,601 6,147 1,816 EBITDA/ 총매출 EBITDA/ 매출 자료 : 신세계공시자료 ( 연결기준 ) 주 : 총매출은회계상매출 + 특정매입원가기준임 한편, 면세점부문에서는중국의단체관광객입국규제등에도불구하고개별대량구매고객증가등에힘입어기존면세점인명동점의영업실적은전년대비대폭개선될것으로예상된다. 다만, 신세계조선호텔로부터승계한부산센텀시티점의부진한영업실적, 강남면세점과인천공항 2개점등신규개장한면세점의실적안정화에일정기간이소요될것으로예상되는점등을감안할때, 면세점부문에서큰폭의매출증가에도불구하고중단기적으로면세점부문전반의영업이익창출규모는제한적인수준에그칠전망이다. 9

10 백화점부문의매우우수한사업역량에도불구하고내수부진지속및백화점업계시장성숙상황에서의업태내경쟁심화, 다양한대체유통채널의성장등으로인해출점효과가기대했던수준에못미칠가능성이있다. 또한, 서울시내면세점시장참여자가대폭증가한가운데주요고객군인중국단체관광객규제가여전히존재하고있는등대외변수에의존적인수요변동성은면세점사업에서의불안요인으로작용하고있다. 이에따라향후신규백화점등의투자대비수익성추이와더불어확장추세인면세점사업의조기안정화여부등에대해모니터링을지속할계획이다. 대형마트업계 1위의사업기반을구축하고있으며, 다각적인투자를통해사업경쟁력제고노력 대형마트중심부문 ( 이마트연결기준 ) 이마트가자체적으로영위하고있는대형마트부문이핵심사업으로연결영업실적의대부분을차지하고있는가운데, 자회사를통해 SSM, 편의점, 복합쇼핑몰사업등을전개하며다각화된유통업판매채널을구축하고있다 년기준대형마트를포함한유통업부문의매출및 EBITDA 비중은 90% 이상을차지하고있으며, 이외신세계푸드의단체급식등식품관련사업, 신세계조선호텔의호텔 / 리조트사업, 신세계프라퍼티의복합쇼핑몰개발등부동산업등으로구성되어있다. 한편, 신세계조선호텔이영위하였던면세점사업은 2017 년 11월분할 ( 신세계면세점글로벌 ) 하여 2018 년 6월에그룹면세점사업을담당하고있는신세계디에프글로벌에흡수합병되었다 년 5월신세계로부터의분할, 설립된이마트는 SSM사업을강화하기위해 2011 년 11 월킴스클럽마트 ( 현. 이마트에브리데이 ), 2012 년 1월에스엠 (2016 년중이마트에브리데이에흡수합병 ) 을인수하였으며, 2013 년 12월에는편의점사업진출을위해위드미에프에스 ( 현. 이마트24) 를인수하며유통업관련사업포트폴리오를확대해왔다. 현재까지이마트자체적으로영위하고있는대형마트부문의매출액및영업이익비중이매우높아, 실질적인사업경쟁력및사업위험은대부분대형마트사업에의해결정되고있다. 국내대형마트업계는이마트, 홈플러스, 롯데마트 ( 롯데쇼핑대형마트사업부 ) 가매출액및점포수기준상위권이며, 아울렛전문기업인이랜드리테일 ( 구. 뉴코아 ) 의뉴코아아울렛및 2001 아울렛, 농수산물에강점을지닌하나로클럽등이중위권을형성하고있다. 나머지는 10개미만의점포를보유한다수의기업 ( 코스트코, 메가마트, 세이브존, 탑마트등 ) 으로구성되어있다 년말현재국내대형마트점포수는 525개로기존상권의경우포화수준에근접한가운데, 매장포맷다양화, 온라인사업강화 ( 물류센터건설등 ) 등의투자지속, 근거리 소량소비경향확산및대체유통채널의성장등에따라경쟁강도가심화되고있는것으로판단된다. 다만, 2017 년말기준상위 3개브랜드의전국점포수기준점유율이 80.6% 에달하는등높은산업집중도 (Concentration Ratio) 를보이고있는가운데상위사가대형마트업계의투자를주도하며판매채널을다양화및확대하고있어, 상위 3사중심의과점적경쟁구조가유지될전망이다. 이마트는국내최대의대형마트점포망을보유하고있으며, 이에기반한구매교섭력, 고정비 부담분산등을바탕으로업계 1 위의매출실적및이익창출력을시현하고있다. 10

11 시장지위 1 위유지를위한복합쇼핑몰등다각적인투자를지속할계획인점등을고려할 때, 그룹대형마트부문은매우우수한사업기반을유지할것으로전망된다. [ 그룹대형마트중심부문영업실적추이 ] ( 단위 : 억원, %) 매출 Q 대형마트및기타유통업 120, , , , ,097 38,918 호텔업등 12,753 12,929 14,057 17,978 15,458 2,147 내부거래 -3,275-3,246-3,013-3,509-4,189-1,221 매출합계 130, , , , ,767 41,065 * 총매출 146, , , , ,258 - EBTDA Q 대형마트및기타유통업 10,607 9,624 9,323 9,619 9,751 2,638 호텔업등 내부거래 합계 11,294 9,969 9,376 10,033 10,487 2,827 EBITDA/ 매출 EBITDA/ 총매출 자료 : 이마트공시자료 ( 연결기준 ) 주 : 2018년 1분기연결기준총매출은공시된자료로확인되지않아생략함 Ⅴ. 재무분석 높은투자소요가지속되며현금흐름의부담요인으로작용하고있으나, 매우우수한영업상현금창출및재무적융통성이재무안정성을지지 신세계연결및이마트연결합산기준으로그룹매출은 2013 년 15.5조원에서 2017 년 19.7조원으로약 27% 성장하였다. 그룹은핵심사업인백화점및대형마트부문의기존점매출성장세둔화에대응하여최근수년간유통포맷확대및다양화 ( 복합쇼핑몰, 면세점, 창고형할인매장, 온라인몰등 ), 다수기업인수 ( 이마트에브리데이, 파라다이스면세점, 센트럴시티등 ) 등을통해사업포트폴리오를확대하며성장성을보완하고있다. 그룹의영업수익성은핵심사업인백화점및대형마트부문의업황둔화등에따라저하내지는정체되는추이를보이고있다. 또한, 내수부진및업태내외의경쟁심화등유통사업전반의비우호적인환경저하등을감안할때중단기적으로영업수익성개선이쉽지않을전망이다. 신세계연결기준으로는매출증가폭대비수익성이상대적으로낮은면세점부문의매출비중이대폭확대됨에따라영업수익성지표가다소저하될가능성이있다. 한편, 이마트의경우창고형할인매장, 온라인몰등성장사업부문에서높은매출성장세및영업수익성개선추세가나타나고는있으나기존대형마트부문에대한사업비중이매우큼에따라영업실적개선이제약될전망이다. 다만, 핵심사업의매우우수한사업기반은유지가능할것으로예상됨에따라비우호적인환 경하에서도영업수익성저하폭은제한적인수준에그칠전망이며, 그룹전체적인사업확대 추이에맞춰 EBITDA 기준이익창출규모는점진적인증가세를보일것으로전망된다. 11

12 그룹은우수한이익창출력을바탕으로연간 1.1~1.2 조원규모의영업현금을안정적으로창 출하고있다. 다만, 그룹의적극적인투자기조의영향으로최근 5 년간계열의합산 CAPEX 규모는 6.5 조원수준에달하고있어연평균약 1.3 조원의자금소요가발생하고있다. 또한, CAPEX 이외에사업기반확대를위한인수합병관련자금소요도발생하고있다. 신세계는 2012 년 12월센트럴시티지분 60.0% 를약 1조원에취득하였고, 이후센트럴시티는서울고속버스터미널지분 65% 를취득하는데약 4,800 억원을투자하였다. 또한, 신세계는 2018 년 2월까사미아지분 92% 를 1,837 억원에인수하였다. 한편, 이마트는 2011 년 11 월이마트에브리데이 ( 구. 킴스클럽마트 ) 지분 (99.1%, 2,255 억원 ), 2012 년 1월에스엠지분 (100.0%, 1,234 억원 ) 인수를통해 SSM 사업을확대한바있다. 특히, 그룹은신세계프라퍼티 ( 지분율- 이마트 100%) 등을통해복합쇼핑몰에대한대규모투자를진행하고있다. 이에따라그룹의총차입금은이마트분할전인 2010 년말기준 3.4조원에서 2018 년 3월말기준 6.2 조원으로증가한상태이다. 다만, 그룹은 2015 년에이마트와신세계가보유한삼성생명지분매각총 6,600 억원, 신세계의영구채발행 (3억USD), 2016 년에이마트의영구채발행 3,800 억원, 기타유휴부지매각등을통해재무여력을보완하였다. 안정적인영업실적및재무구조보완노력등을바탕으로그룹은채무부담증가에도불구하고 2018 년 3 월말신세계 / 이마트연결합산기준부채비율 92.6%, 차입금의존도 23.5% 의우수한재무구조를보유하고있다. 신세계는연결기준으로 2018 년약 7,000 억원의투자를계획하고있으나인천점보증금등회수로약 2,200억원이유입될전망임에따라실제투자에따른자금소요는영업창출현금규모를다소상회하는수준일것으로예상되며, 이에따라단기적으로투자부담에따른차입금증가폭은제한적인수준에그칠것으로전망된다. 또한, 이마트는 2021 년까지안성, 청라, 창원등지에복합쇼핑몰투자로약 1.9 조원의투자를계획하고있으며, 이외에도기존사업과관련하여연간 1조원이상의투자가중기적으로예정되어있다 년유휴자산등의매각으로일부자금을충당할예정이나, 중단기적인대규모투자부담을감안할때, 2018 년부터외부차입에대한의존도및부채비율이다소증가할것으로예상된다. 그룹전체로보면, 중단기적으로영업상현금창출을상회하는투자소요발생에따라일부외 부차입등에의존하는현금흐름을보일것으로예상되나, 자금소요의상당부분을자체창출 자금으로충당할것으로보여차입금증가는제한적인수준에서이루어질것으로전망된다. 한편, 그룹은매우우수한재무적융통성을보유하고있어, 유사시이를활용한재무적부담의관리가용이할것으로판단된다 년말기준장부금액 16.4 조원의대규모유형자산을보유하고있으며, 입지기반이중요한유통사업의특성상유형자산의가치가매우우수한수준이다. 또한, 투자부동산 1.67조원, 이외투자자산 2.8조원 ( 삼성생명지분약 1.9 조원포함 ) 을보유하고있다. 그리고투자는업황변화추이및그룹전반의실적변화등을감안하여일정수준조절가능할것으로판단된다. 12

13 [ 신세계그룹사업부문별재무현황 ] ( 단위 : 억원, %) 구분 백화점중심 매출 24,416 24,923 25,640 29,475 38,714 10,953 ( 신세계연결 ) EBITDA 4,800 4,416 4,376 4,601 6,148 1,816 총자산 75,000 79,314 79,182 99, , ,967 자본 33,439 35,691 40,609 46,929 49,195 49,521 총차입금 23,915 24,373 19,188 26,534 26,621 28,979 순차입금 23,530 23,492 18,536 25,493 24,566 27,022 CAPEX 4,030 4,234 6,259 6,723 3, EBITDA/ 매출 부채비율 차입금의존도 대형마트중심 매출 130, , , , ,767 41,065 ( 이마트연결 ) EBITDA 11,294 9,969 9,376 10,033 10,487 2,827 총자산 130, , , , , ,565 자본 66,979 70,597 72,394 81,242 87,714 87,815 총차입금 34,851 38,397 41,028 38,762 36,593 33,106 순차입금 33,058 36,639 39,141 35,666 33,379 29,496 CAPEX 8,595 9,503 9,962 5,778 6,165 1,282 EBITDA/ 매출 부채비율 차입금의존도 합계 매출 154, , , , ,481 52,018 EBITDA 16,094 14,385 13,752 14,634 16,635 4,643 총자산 205, , , , , ,532 자본 100, , , , , ,336 총차입금 58,766 62,770 60,216 65,295 63,214 62,085 순차입금 56,587 60,131 57,677 61,159 57,945 56,518 CAPEX 12,624 13,736 16,221 12,500 9,720 2,035 EBITDA/ 매출 부채비율 차입금의존도 자료 : 각사공시자료 Ⅵ. 계열사간긴밀성 계열내사업및재무적거래 는활발한편은아님 그룹을신세계와이마트각연결기준으로분석함에따라계열내사업적 / 재무적거래비중은낮은수준에그치고있다. 전체적으로는낮은비중을보이는계열사간거래관계에도불구하고유통부문을중심으로브랜드경쟁력제고, 시너지창출, 사업기반확대등에있어상호간전략적공조가긴밀하게이루어지고있어, 주요계열사간실질적인사업전략적긴밀성은높은것으로판단된다. 한편, 지급보증제공 / 수혜는없으며, 신세계채권중신세계의정부역사에제공한임차보증금 등 3,100 억원가량을제외하면이외채권, 채무거래관계도낮은수준에그치고있다. 계열 13

14 사간의재무적연관관계는지급보증제공 / 수혜형태보다는주로직접적인출자형태로나타 나고있다. [ 계열사간내부거래 (2017 년 )] ( 단위 : 억원, %) 구분 매출등 매입등 유무형자산처분 / 취득 매출비중 매입비중 신세계 ( 연결 ) 이마트 ( 연결 ) 3,133 3,378 6, 합계 3,464 3,915 6, 자료 : 각사공시자료, NICE 신용평가재가공 주 : 매입비중 = 매입등 / ( 매출원가 + 판관비 ) Ⅶ. 주요기업분석 그룹의사업및재무분석에서신세계 ( 연결 ) 와이마트 ( 연결 ) 를중심으로분석이이루어짐에 따라, 주요기업분석에서이들두개기업을제외한다. 그리고이하에서는연결실적에포함 되지않으나, 주요계열사인광주신세계와센트럴시티를추가로분석한다. 1. 광주신세계 성장성은제한적이지만, 안정 적인영업실적및매우우수 한재무구조유자 광주고속버스터미널에입지한신세계백화점과이와연계된인접부지에이마트점포를운 영하고있다 년 3 월말기준으로정용진이마트부회장이 52.1%, 신세계가 10.4% 의지분을보유하고있다. 광주신세계는핵심계열사인신세계및이마트와브랜드를공유하고있는가운데경영지원계약등을통해경영관리 / 구매 / 물류등의측면에서협업이이루어지고있다. 이와함께지역상권내주요입지선점, 백화점 / 대형마트동시입점에따른시너지, 다양한집객시설 ( 버스터미널 / 공연장 / 전시장 / 영화관 / 서점등 ), 매장리뉴얼등을토대로우수한사업기반을구축하고있는것으로판단된다 년매출비중은백화점 64%, 대형마트 36% 수준이며, 영업이익비중은백화점이약 93% 로압도적으로높은수준이다. 광주신세계는최근수년간대형마트부문의전반적실적둔화에도불구하고, 백화점부문이광주지역내수위의시장지위를바탕으로우수한영업실적을시현함에따라전체적으로연간 550억원내외의 EBIT 을안정적으로창출하고있다. 백화점 / 대형마트각부문사업이단일점포중심으로운영되고있어사업기반확대여력은제한적이나, 지역내구축하고있는우수한사업기반과그룹의매우우수한유통사업인프라공유등을바탕으로안정적인영업실적을유지할것으로예상된다. 광주신세계는 2013 년금호홀딩스 ( 구금호터미널 ) 와백화점건물등에대한 20 년간의임차 계약을맺으면서증액된 5,000 억원규모의임차보증금을보유현금및외부차입금조달함 에따라차입금을보유 (2013 년말 1,801 억원 ) 하였다. 그러나, 이후매년영업창출현금을 14

15 바탕으로차입금을감축하면서 2018 년 1분기에무차입구조로전환하였다 년 3월말기준회사가보유한차입금은없으며, 부채비율은 11.9% 로서재무구조는매우우수한수준이다. 안정적인이익창출력, 낮은경상적투자소요등을감안할때, 비경상적대규모자금소요가없는한보유현금이축적되는재무구조개선이상당기간지속될것으로예상된다. 한편, 광주신세계는광주랜드마크복합시설 ( 호텔, 쇼핑, 레저시설등 ) 개발과관련하여 2015 년 5월에광주광역시와 MOU를체결하였다. 상기복합시설의경우구체적투자시기 / 규모 / 자금조달등이현재확정되지않은상태이나, 동사의잉여현금창출규모를감안할때자체조달위주로대규모투자가진행될경우에는채무부담이상당폭증가할가능성이있으며관련진행상황을모니터링할계획이다. 2. 센트럴시티 우수한입지와시설경쟁력등을바탕으로사업안정성및영업수익성이매우우수한수준임 센트럴시티는서울서초구에소재한고속버스터미널에서호남선을운영하고있으며, 2000 년터미널부지내대형복합건물 센트럴시티 를완공하여임대사업을영위하고있다 년 3월말기준최대주주는 신세계로 60% 의지분을보유하고있다. 우수한시설 / 입지경쟁력을토대로임대매장대부분은안정적인실적을지속하고있다 년중종속회사인센트럴관광개발이운영중인메리어트호텔리모델링으로인해약 6개월간의시설휴무가진행되고있어, EBIT 마진율이소폭저하되었으나, 최근수년간호텔영업부문의이익률이여타사업부문대비상대적으로낮은수준으로영업수익성에미치는영향은제한적으로판단된다. 중단기적으로임대자산의우수한입지경쟁력과안정적인임차인구성등을고려할때, 임대시설확충, 점진적임대료인상등을통해영업수익성은매우안정적인수준이지속될것으로전망된다. 센트럴시티는 2016 년주요임차인인 신세계가운영하고있는백화점강남점의증축투자를진행하였으며, 관계회사인서울고속버스터미널지분을추가로인수하여종속회사로편입하였다. 이과정에서자금소요가확대되고외부차입이증가하는등이전에비해재무안정성이소폭저하된상태이나, 2018 년 3월말기준부채비율 64.8%, 차입금의존도 12.9% 로여전히우수한재무구조를유지하고있다 년중종속기업인센트럴관광개발이운영하는메리어트호텔리모델링과관련하여 1천억원이상의시설투자가예정되어있으나, 재무안정성의저하폭은제한적일것으로전망된다. [ 신세계그룹주요기업재무현황 ] ( 단위 : 억원, %, 배 ) 구분 업종 연도 총자산 차입금 부채비율 차입금 EBITDA/ EBITDA/ 차입금 / 매출액 EBITDA 금융비용순이익의존도매출액금융비용 EBITDA ,000 23, ,416 4, , ,314 24, ,923 4, , 신세계백화점 ( 연결 ) 중심 ,182 19, ,640 4, , ,545 26, ,475 4, , ,51 26, ,714 6, , 이마트 대형 ,518 34, ,353 11,294 1,239 4, ( 연결 ) 마트 ,275 38, ,536 9,969 1,230 2,

16 [ 신세계그룹주요기업재무현황 ] ( 단위 : 억원, %, 배 ) 차입금 EBITDA/ EBITDA/ 차입금 / 구분업종연도총자산차입금부채비율매출액 EBITDA 금융비용순이익의존도매출액금융비용 EBITDA 중심 ,938 41, ,400 9,376 1,244 4, 광주 신세계 ( 별도 ) 백화점 / 대형 마트 ,28 38, ,77 10,033 1,146 3, ,66 5 6,564 36,593 1, ,76 7 2,066 10, , ,528 1, , ,595 1, , , , , , 여객센트럴터미널 / 시티임대업 / ( 연결 ) 호텔업자료 : 각사공시자료 ,402 2, ,959 1, ,433 3, , ,859 3, , ,218 4, ,276 1, , ,235 4, ,564 1, Ⅷ. 주요기업의 신용등급현황 2018 년 7 월말기준그룹내총 11 개사가당사의유효신용등급을보유하고있다. 이중신 세계디에프글로벌이보유한장기신용등급은신세계조선호텔의면세점사업분할로승계한 채권의신용등급으로서연대보증의무를부담하는신세계조선호텔의신용도가반영되었다. 핵심계열사인이마트가 AA+/Stable( 장기 ), A1( 단기 ), 신세계가 AA/Stable( 장기 ), A1( 단기 ) 을보유하고있으며, 이외계열사의경우에도장기신용등급 AA- ~ A- 수준의우수한신용등 급을보유하고있다. 한편, 신세계의경우대규모투자소요에따른채무부담증가등을반영하여 2016 년 1 월장 기신용등급 AA+ 에대해등급전망을 Stable 에서 Negative 로조정하고 2016 년 12 월에는 등급을 AA/Stable 로조정하였다. 그리고신세계조선호텔은공항면세점의높은임차료부담과사업환경변화등에따른영업 수익성저하와재무부담증가추이등을감안하여 2015 년 6 월장기신용등급 A+ 에대해등 급전망 Negative 를부여하고동년 12 월장기신용등급을 A 로조정하였다. 또한, 신세계인터내셔날의경우 2015 년 12 월에국내패션시장의불리한사업환경에따른수 익성저하, 투자부담에따른잉여현금창출제약등을반영하여단기신용등급을 A1 에서 A2+ 로조정한바있다. 16

17 [ 신세계계열신용등급현황및추이 ] 구분 신세계 장기 AA+/Stable AA/Stable AA/Stable AA/Stable 단기 A1 A1 A1 A1 광주신세계 장기 AA-/Stable 단기 A1 A1 A1 A1 신세계인터내셔날 단기 A2+ - A2+ A2+ 센트럴시티 장기 AA-/Stable AA-/Stable AA-/Stable AA-/Stable 단기 A1 A1 A1 A1 이마트 장기 AA+/Stable AA+/Stable AA+/Stable AA+/Stable 단기 A1 A1 A1 A1 신세계조선호텔 장기 A/Stable A/Stable A/Stable - 단기 A2+ A2 - A2 신세계면세점글로벌 장기 A/Stable 신세계푸드 단기 A1 A1 A1 A1 신세계건설 장기 A-/Stable A-/Stable A-/Stable A-/Stable 단기 A 센트럴관광개발 단기 - - A2- A2- 신세계동대구복합환승센터 단기 A2 자료 : NICE 신용평가 17

18 유의사항 NICE 신용평가 가제공하는신용등급은특정금융투자상품, 금융계약또는발행주체의상대적인신용위험에대한 NICE 신용평가 고유의평가기준에따른독자적인의견이며, NICE 신용평가 가외부에제공하는보고서및연구자료 ( 이하 발간물 ) 는상대적인신용위험현황및전망에대한견해를포함할수있습니다. NICE 신용평가 는신용위험을미래의채무불이행및손실가능성으로정의하고있습니다. 따라서 NICE 신용평가 의신용등급과발간물은금리나환율변동등에따른시장가치변동위험, 해당증권의유동성위험, 내부절차나시스템으로인해발생하는운영위험을표현하지는않습니다. NICE 신용평가 의신용등급과발간물은미래의채무불이행및손실가능성에대한현재시점에서의의견으로예측정보를중심으로분석, 평가되고있으며, 예측정보는예상치못한환경변화등에따라실제결과치와다르게나타날수있습니다. 또한, 신용등급과발간물은사실의진술이아니라, 미래의신용위험에대한 NICE 신용평가 의독자적인의견으로, 특정유가증권의투자의사결정 ( 매매, 보유등 ) 을권고하는것이아닙니다. 즉, 신용등급과발간물은정보이용자의투자결정을대신할수없으며, 어떠한경우에도정보이용자의투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 이에정보이용자들은각자유가증권, 발행자, 보증기관등에대한자체적인분석과평가를수행하여야하며, 개인투자자의경우외부전문가의도움을통해투자에대한의사결정을해야한다는점을강조합니다. NICE 신용평가 는신용등급결정에활용하고발간물에주요판단근거로서제시하는정보를신뢰할만하다고판단하는회사제시자료및각종공시자료등의자료원으로부터수집하여분석, 인용하고있으며, 발행주체로부터제출자료에거짓이없고중요사항이누락되지않았으며중대한오해를일으키는내용이없다는확인을받고있습니다. 따라서 NICE 신용평가 는신용평가대상인발행주체와그의대리인이정확하고완전한정보를적시에제공한다는전제하에신용평가업무를수행하고있습니다. 그러나, NICE 신용평가 는자료원의정확성및완전성에대해자체적인실사를하지는않고있습니다. 또한, 신용평가의특성및자료원의제한성, 인간적, 기계적또는기타요인에의한오류의가능성이있습니다. 이에 NICE 신용평가 는신용등급결정시활용된또는발간물에주요판단근거로서제시된어떠한정보에대해서도그정확성, 적합성또는충분성을보증하지않으며, 정보의오류, 사기및허위, 미제공등과관련한어떠한형태의책임도부담하지않습니다. 또한, NICE 신용평가 는고의또는중대한과실에기인한사항을제외하고신용등급및발간물정보의이용으로발생하는어떠한손해및결과에대해서도책임지지않습니다. NICE 신용평가 에서작성한발간물에수록된모든정보의저작권은 NICE 신용평가 의소유입니다. 따라서 NICE 신용평가 의사전서면동의없이는본정보의무단전재, 복사, 유포 ( 재배포 ), 인용, 가공 ( 재가공 ), 인쇄 ( 재인쇄 ), 재판매등어떠한형태든저작권에위배되는모든행위를금합니다. 18

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마켓코멘트 CJ CGV 의장 단기신용등급 A+/Stable, A2+ 로하향조정 Analyst Contacts 최중기신용평가본부기업평가 1실장 02.2014.6251 choijk@nicerating.com 최재호신용평가본부수석연구원 02.2014.6286 jaehochoi@nicerating.com Date 2016.12.22 Summary NICE신용평가 ( 이하 나신평