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천희 궉
5 years ago
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1 /2015/08/13/ 그룹분석보고서 한진그룹분석과주요크레딧이슈 책임연구원구본욱 SUMMARY 한진그룹 ( 이하 그룹 ) 은상호출자및채무보증제한기업집단중자산규모기준국내 14위의대규모기업집단이다. 그룹은육상화물운송업을영위하는한진을모태로하여항공운송업, 해상운송업등으로사업영역을확장하면서국내최대의운송관련기업집단으로성장하였다. 계열의주력기업은대한항공, 한진해운, 한진의 3개사로, 이들상장 3개사가계열총매출및계열총자산의 90% 내외를차지하고있다.. 그룹은지주회사인한진칼을설립한이후계열사간분할합병, 지분매각거래등지배구조에변화가나타나고있다. 한진해운등이보유한일부지분에대한정리문제를제외하면, 지주사전환에따른지배구조재편작업은마무리된것으로보인다. 그룹은지주사체제로지배구조가재편되는과정에서주주구성의변화및지주회사에대한행위제한요건등에의해각계열사간신용의존성에변화가나타난것으로판단된다. 한진은과거순환출자구조상핵심적인위치에있어, 유상증자등을통한지원등계열리스크의전이가능성이높은수준이었으나, 지주사체제전환으로자회사가아닌기타계열사에대한지분보유를할수없어, 과거대비계열리스크의전이가능성이다소감소한것으로판단된다. 이에반해, 대한항공과한진해운의경우에는직접적인지분관계와함께, 대여금제공, 신용보강등이이루어지고있어, 양사간신용연계성은매우높은수준인것으로판단된다. 그룹은경기민감도가큰항공운송업과해상운송업에대한매출의존도가높아국내외경기변동에따라그룹전반의영업실적이민감한영향을받고있다. 또한, 영위사업의특성상외화차입비중및에너지의존도가높아환율, 유가등의대외변수변동에도그룹영업실적이영향을받고있다. 그룹은 2014년 4사분기이후국제유가가큰폭으로하락하면서, 영업수익성이개선되는모습을보이고있다. 그러나국제유가에대한낮은예측가능성, 경쟁강도심화에따른단계적인운임조정가능성등을고려할때, 유가하락이지속적인실적개선의요인으로작용할가능성은높지않은것으로판단된다. 이런가운데, 외국적항공사의시장진입확대에따른항공부문의점유율하락과구주노선을중심으로하는컨테이너선시장의공급과잉지속등은그룹의사업안정성을저하시키는요인으로작용하고있다. 그룹은 2014년이후보유자산의매각, 유상증자등을통한자본확충등다각적인재무구조개선노력을경주하고있으나, 전반적인차입부담은현금창출력대비여전히과중한수준이다. 2015년 3월말기준한진칼을포함한그룹주력 4개사의연결합산부채비율은 500% 를상회하고있으며, EBITDA창출력대비차입규모도 6배수를지속적으로상회하고있어, 전반적인재무상태는여전히열위한수준이다. 그룹은 2018 년까지 7조원을상회하는항공기투자가계획되어있는가운데, 2019년부터 2025 년까지 102대의항공기를추가적으로구입할계획에있어, 영업활동현금창출력의크기및변동성등을고려할때, CAPEX 부담이작지않은수준인것으로판단된다. 1

2 I. 계열개요 한진그룹 ( 이하 그룹 ) 은 독점규제및공정거래에관한법률 상상호출자및채무보증제한기업집단이다. 그룹은상호출자및채무보증제한기업집단중자산규모기준 14위의대규모기업집단으로 2015 년 3월말기준대한항공과한진해운등 6개상장사와진에어등 38 개비상장사로구성되어있다. ( 해외계열회사는제외 ) [ 한진그룹계열사현황 ] 구분상장법인 (6개사) 외감법인 (25개사) 비외감법인 (13개사) 계열사 한진칼, 대한항공, 한진해운, 유수홀딩스 ( 舊. 한진해운홀딩스 ), 한진, 한국공항 진에어, 한진관광, 토파스여행정보, 한진에스엠, 한진퍼시픽, 한진해운신항만, 싸이버로지텍, 칼호텔네트워크, 정석기업, 한진에너지등 싸이버스카이外 12 개기업 자료 : 한진칼공시자료 (2015 년 3월말기준 ), NICE신용평가정리주 : 한진에너지는 2015 년 5월 22일청산등기완료 그룹은육상화물운송업을영위하는한진을모태로하여항공운송업, 해상운송업등으로사업영역을확장하면서국내최대의운송관련기업집단으로성장하였다. 그룹은운송업이외에중공업, 금융업, 레저업등도영위해왔으나, 2002년 11월중그룹창업주인조중훈회장이타계하면서 2005년중메리츠화재해상보험 ( 舊동양화재 ) 및한진중공업을주력으로하는소그룹의계열분리가이루어졌다. 이로인해그룹은운송관련사업에주력하는현재의사업구조를갖추게되었다. [ 주요연혁 ] 한진상사 ( 現한진 ) 설립 동양화재해상보험 ( 現메리츠화재해상보험 ) 인수 한국공항설립 대한항공공사 ( 現대한항공 ) 인수 한진해운설립 동양화재해상보험계열제외 한진중공업, 한국종합기술개발공사, 한일레저계열제외 자료 : NICE신용평가정리 계열분리가일단락된직후인 2005년말기준그룹총자산은 20.6조원이었으나, 2006년이후항공기, 선박등영업용자산에대한대규모투자와 S-Oil 지분투자등이이루어지면서그룹총자산은 2014 년말기준 38.4 조원으로확대되었다. 이와같은자산규모확대과정에서그룹매출액은 2005년 15.1조원에서 2014년기준 23.3조원으로성장하였다. 다만, 외형이확대되는과정에서외부자금차입이증가한가운데, 글로벌금융위기등의영향으로이익창출력의개선이이루어지지않으면서, 2008년이후전반적인재무안정성이저하추이를보이고있다. 2

3 [ 한진그룹개요 ] ( 단위 : 개, 십억원 ) 구분 계열사수 총자산 자기자본 매출액 당기순이익 2005년 22 20,702 7,325 15, 년 25 22,224 8,211 15, 년 27 26,299 9,580 17, 년 33 29,135 8,492 21,416-1, 년 37 30,387 7,762 12,074-1, 년 40 33,469 9,593 23,530 1, 년 45 37,494 7,784 24,035-1, 년 45 37,987 7,139 25, 년 47 39,522 7,156 24, 년 46 38,382 7,326 23, 자료 : 공정거래위원회 금번보고서의사업및재무분석은 2015년 3월말까지의재무자료를활용하였다. 한진계열의주요사업은항공운송, 해상운송, 육상운송의 3개사업으로각각대한항공, 한진해운, 한진의 3개사가각사업부문핵심계열사로서의위치를점하고있다. 이들 3개사는 2014년기준지주회사 ( 한진칼, 유수홀딩스 ) 를제외한 29개외부감사대상계열사의단순합산재무수치를기준으로계열총매출의 93.0%, 계열총자산의 86.3% 를차지하고있다. 이에본보고서는그룹내핵심계열사인이들 3개사를중심으로그룹의사업위험을분석한다. [ 한진그룹주력계열사사업비중 ] ( 단위 : 억원, %) 구분 대한항공 한진해운 한진 기타외감 합계 매출액 116,804 84,385 13,064 16, ,286 매출비중 총자산 214,204 80,835 19,041 50, ,128 자산비중 자료 : 각사별도재무제표 (FY2014 기준 ) 주 : 기타외감은 2014년말기준외부감사대상계열사 ( 상장법인포함 ) 로한국공항등총 28개계열사로구성 별도재무제표의경우각기업별고유의사업및재무위험을반영하고있다는장점이있으나, 이를단순합산하여그룹의사업및재무를분석할경우에는계열사간지분출자등으로인한자산과자본의이중계상 ( 부채비율의과소평가 ), 상호채권 채무관계로인한자산과부채의과대평가, 내부거래에따른매출의과다인식문제가있다. 이를감안하여본보고서에서는상기 3개그룹주력사의연결재무제표를주된재무제표로활용하여분석을수행한다. 특히, 3개계열사모두연결총매출에서지배기업의주력사업이차지하는비중이 90% 를상회하는등연결대상종속기업의대부분이각지배기업과유사한사업을영위하고있어, 연결재무제표를활용하여부문별사업위험을분석하는데에무리가없는것으로판단된다. 다만, 계열전반의재무위험분석은분석대상커버리지의일관성을갖추기위해상기 3개계열사와더불어 2013년 8월중대한항공으로부터인적분할되어설립된한진칼의연결재무상태를추가적으로고려하여분석을진행한다. 3

4 [ 한진그룹분석대상기업 ] 분석대상기업 사업부문 각사별연결대상종속기업 대한항공 항공운송 한국공항, 항공종합서비스, 한진정보통신, 한진에너지등 한진해운 해상운송 한진해운신항만, 한진에스엠, 평택컨테이너터미날등 한진 육상운송 부산글로벌물류센터, 한진인천북항운영등 한진칼 지주회사 토파스여행정보, 칼호텔네트워크, 한진관광, 정석기업, 제동레저, 진에어등 자료 : 각사연결재무제표 주 : 연결대상종속기업은 2014 년말기준 II. 지배구조분석 그룹은과거조양호회장등대주주가정석기업을순환출자의핵심고리로활용하여주요계열사에대한경영권을행사하여왔다. 그러나, 2013년 8월 1일순환출자구조를해소하고지배구조를간명화하기위해지주회사인한진칼을설립하면서, 그룹지배구조에상당한변화가나타나고있다. 독점규제및공정거래에관한법률에의하면, 지주회사는자산요건 ( 자산총액 1천억원이상 ) 및자회사주식금액보유요건 ( 자회사의주식가액합계액이당해회사자산총액의50% 이상 ) 과함께, 자회사에대한주식보유기준 ( 상장법인은 20% 이상, 비상장법인은 40% 이상보유 ) 을충족해야한다. 또한, 일반지주회사의자회사는손자회사에대한주식보유기준 ( 상장법인은 20% 이상, 비상법인은 40% 이상보유 ) 을충족해야하며, 손자회사의경우에도증손회사에대한주식보유기준 (100% 보유 ) 을충족해야한다. 그룹은이와같은지주회사의행위제한요건을충족하기위해계열사간분할합병, 지분공개매수및현물출자를통한유상증자, 계열간지분매각거래등을추진하여왔다. [ 한진그룹지배구조개편진행경과 ] 내용시기비고 지주회사인한진칼설립 대한항공으로부터인적분할 한진칼의현물출자유상증자 ( 공개매수방식에의한대한항공주식 ) 상장자회사에대한주식보유기준충족 대한항공지분 25.95% 확보 한국공항의한진해운지분 (1.94%) 매각 손자회사에대한주식보유기준충족 한국공항의한진지분 (2.22%) 매각 손자회사에대한주식보유기준충족 한진의한진칼지분 (5.3%) 매각 손자회사에대한주식보유기준충족 한진 / 정석기업 : 에어코리아지분 (50%) 매각 손자회사에대한주식보유기준충족 한진칼과정석기업의분할합병 순환출자해소 한진의대한항공지분 (8.0%) 매각 손자회사에대한주식보유기준충족 자료 : 각사공시자료취합 한진칼은대한항공으로부터인적분할되어설립되는과정에서정석기업을포함한 7개계열사의지분을확보하였으나, 그룹주력사인대한항공에대한지분율이 6.76% 에불과해지주 4

이로인해 2015년 7월말현재한진해운과한진정보통신의보유지분정리문제를제외하면, 지주사전환에따른그룹지배구조재편작업은마무리된것으로파악된다.

5 회사의자회사주식보유요건을충족하지못하였다. 이를위해한진칼은 2014년 4사분기중공개매수방식에의거하여공개매수에응한대한항공의주주로부터해당주식을현물출자받고, 이의대가로한진칼의신주를교부하면서자회사에대한주식보유요건을충족하였다. 또한, 2015년 7월에는한진지분을보유하고있는정석기업이인적분할을한후투자사업부문을한진칼과합병하면서, 그룹지주사인한진칼이한진을직접지배하게되었다. 또한, 한진은 2015년 7월 16일블록딜을통해대한항공의지분을전량매각하면서, 지주회사의행위제한요건을해소하였다. 이로인해 2015년 7월말현재한진해운과한진정보통신의보유지분정리문제를제외하면, 지주사전환에따른그룹지배구조재편작업은마무리된것으로파악된다. 한진해운과한진정보통신이보유한국내증손회사에대한지분정리문제는이들양사가한진칼의손자회사로편입된시점 (2014년 11월 11일 ) 을기준으로 2년이내인 2016년 11월 10일까지매각또는추가지분매수등의조치가필요한상황이다. 특히, 한진해운신항만등한진해운의자회사들은영업상필요자산이대부분으로증손회사에대한주식보유기준 ( 반드시 100% 보유 ) 충족보다는손자회사에대한주식보유기준 ( 비상장사기준 40% 이상보유 ) 충족이용이하다는점을감안할때, 한진등한진칼의자회사가관련지분을인수할가능성이높은것으로판단된다. [ 한진그룹예상지배구조 ] ( 단위 : %) 자료 : 각사공시자료재구성주 : 한진칼과정석기업의분할합병후예상지분구조이며, 음영처리된회사는상장기업임 5

6 III. 사업분석 그룹은 2014년상장계열사등외부감사대상계열사의단순합산재무수치 ( 지주회사는제외 ) 를기준으로운수업의매출비중이 98.3%, 자산비중이 89.5% 에이를정도로운수업에집중된사업구조를보이고있다. 그룹은운송부문으로사업역량을집중함으로인해관련사업의연계를통한시너지효과를기대할수있으나, 항공운송 / 해상운송 / 육송운송사업의유사한사업특성으로인해, 사업위험분산측면에서는부정적인특성을보이고있다. 또한, 운송수단및터미널등물류기반시설에대한대규모투자부담으로인해고정비부담이높은수준이며, 이로인해경기변동에따른그룹전반의영업실적민감도가크게나타나고있다. [ 사업부문별비중 (FY2014 기준 )] ( 단위 : %) 자료 : 2014년말기준한진그룹내지주사를제외한 29개외감법인 ( 상장법인포함 ) 공시자료취합, NICE 신용평가정리주1: 항공, 해운, 육운부문에는여객및화물운송사업과더불어동사업과직접적관련성이높은서비스지원업을포함주2: 기타사업은호텔업, 임대업, 여행업, 정보제공업등으로구성 그룹은항공운송산업과해상운송산업에대한매출의존도가높은수준임에따라, 항공운송수요및해운시황변화에따라그룹전반의영업실적이민감한영향을받고있다. 또한, 항공운송산업과해상운송산업의높은외화차입비중과에너지의존도로인해환율, 유가등의대외변수변동에도그룹전반의경영성과가영향을받고있다. 다만, 그룹은주력사업인항공 / 해운업에서오랜사업경험을바탕으로축적된영업노하우와우수한브랜드인지도를보유하고있으며, 지속적인설비투자를통해경쟁우위의기반이되는항공기, 선박등의영업용자산을국내최고수준으로확보하고있어, 핵심사업부문에있어서의시장지위는양호한수준으로판단된다. 그룹은이와같이핵심사업에서의상위의경쟁지위를바탕으로국내외경기변동, 환율및유가변동등대외변수충격에대한대응력을제고하고있다. 그룹은아태지역항공운송수요의증가와중국의경제성장등에힘입은해운시황호조에힘입어 2007년까지양호한영업실적을기록하였으나, 2008년하반기이후에는글로벌금융위기의여파등으로인해운송수요가위축되고국제유가의상승세가재현되면서전반적으로부진한영업실적을보여왔다. 다만, 2014년 4사분기이후에는공급요인에의한국제유가의급락에힘입어원가부담이크게경감됨에따라개선된영업수익성을기록하고있다. 6

7 그룹해운부문은 2010년일시적인시황반등에힘입어 6,480억원의 EBIT흑자를기록한바있으나, 2011년이후에는시황침체로인한운임하락과연료비부담의증가등으로 2013년말까지합산 8,662 억원의 EBIT 적자를기록하는등영업수익성부진이지속되어왔다. 수익성개선노력, 유가하락등에힘입어 2014년 2사분기이후 EBIT 흑자를달성하는등실적이개선되는모습이나, 컨테이너선시장의공급과잉이해소되지않은점을감안하면실적개선의지속가능성은여전히불확실한것으로판단된다. [ 한진그룹부문별영업수익성추이 ] ( 단위 : 억원, %) 구분 항공운송 매출액 118, , , , ,097 28,712 ( 대한항공 ) EBIT 11,695 4,602 3, ,950 1,899 EBIT/ 매출 해상운송 매출액 98,956 95, , ,317 86,548 21,481 ( 한진해운 ) EBIT 6,480-5,140-1,098-2, ,550 EBIT/ 매출 육상운송 매출액 12,113 13,907 14,374 14,996 15,328 3,883 ( 한진 ) EBIT EBIT/ 매출 지주사 매출액 ,414 6,250 1,756 ( 한진칼 ) EBIT EBIT/ 매출 단순합산 매출액 229, , , , ,223 55,832 EBIT 18, ,463-1,928 6,052 3,852 EBIT/ 매출 결합 F/S 매출액 228, ,311 N.A N.A N.A N.A EBIT 18, N.A N.A N.A N.A EBIT/ 매출 N.A N.A N.A N.A 자료 : 대한항공, 한진해운, 한진각사공시자료 ( 연결재무제표기준 ) 한편, 항공운송부문은국내외경기변동, 유가및환율변동, 예상치못한이벤트발생등에따라수익성변동이크게나타나고있으나, 금융위기등으로인해사업환경이크게악화되었던 2008년을제외하면 10% 를상회하는 EBITDA/ 매출액을기록하고있다. 다만, 항공기투자에따른상각비부담의증가로인해 EBIT/ 매출액은 2010년 9.9% 를기록한이후 2011년 3.8%, 2012년 2.5%, 2013년 -0.2%, 2014년 3.3% 등부진한모습을보이고있다. 2015년 1사분기에는비수기임에도불구하고 6.6% 의양호한 EBIT/ 매출액을기록하였으나, 미서부항만의파업장기화에따른항공화물수요의일시적인증가등이벤트요인과지속가능성에대한불확실성이높은국제유가의큰폭하락에힘입은것으로구조적인수익성개선은아닌것으로판단된다. 국내항공운송시장의단계적인규제완화등으로인해외국적항공사의시장점유율이증가추이를보이고있어, 그룹항공운송부문의수익창출력은경쟁강도심화로인해과거대비저하된것으로판단된다. 이밖에육상운송부문은산업내높은경쟁강도와화주사에대한열위한교섭력등으로인해 EBIT/ 매출액기준 2~3% 내외의낮은영업수익성이계속되고있다. 다만, 육상운송, 택배, 하역, 해운, 렌터카등다각화된사업포트폴리오를보유하고있어영업수익성의변동성은작은수준을유지하고있다. 7

8 그룹은연료비부담이큰운송업중심의사업구조를보유하고있어, 국제유가급락으로인한수익성개선이기대된다. 다만, 주력사업인항공운송부문은단계적인규제완화에따른경쟁심화와유류할증료수입의감소가영업수익성개선에걸림돌로작용할수있으며, 해운부문은높은경쟁강도로인한운임하락가능성이유가하락에따른수혜를제약하는요인으로작용할것으로보인다. Ⅳ. 재무분석 그룹은글로벌금융위기로인해우리나라를비롯한주요국대부분이역성장을기록했던 2009년을제외하면, 영위사업내우수한시장지위, 축적된영업노하우등에힘입어비교적꾸준한영업활동현금을창출하고있다. 다만, 국내외경기변동에민감한여객및화물운송수요의특성으로인해내수경기및미국, 유럽등주요국의경기변동에따라계열전반의영업활동현금흐름이큰폭의변동성을보이고있다. 한편, 그룹의영업활동현금흐름은항공기및선박의다양한조달방식에따른상이한회계처리 ( 금융리스 / 운용리스 ) 방법으로인해자산조달방법에따라서도영향을받고있다. 영업용자산의도입을운용리스방식으로회계처리할경우리스료지급액이전액영업활동현금유출로인식되는데반해, 금융리스로회계처리시에는원금지급부분은재무활동현금유출로이자지급부분은영업활동현금유출 ( 또는재무활동현금유출 ) 로분류되어, 금융리스로회계처리시상대적으로영업활동현금흐름이유리하게나타난다. 그룹은핵심계열사인대한항공이경쟁사대비금융리스방식의자산조달비중이높다는점을고려할때, 상대적으로영업활동현금흐름이유리하게인식되는측면이있다. 그룹은 2006년까지신규투자규모가크지않은수준이었으나, 2007년이후주력사인대한항공과한진해운의공격적인자산확충에따라 CAPEX 투자부담이크게증가하였다. 특히, 현금의유입 유출이없는거래로현금흐름표에인식되지않는금융리스를통한항공기도입 ( 관련금액은미공시 ) 과 BBCHP계약에의한선박취득등을고려할경우실질적인 CAPEX 투자는영업활동현금창출규모를크게상회하고있어외부차입에의존하는현금흐름이다년간지속되어왔다. 다만, 2014년이후에는 S-Oil 지분매각등자산매각과유상증자및신종자본증권발행등을통한현금유동성확보가이루어지면서, 차입금감축이가능한현금흐름을나타냈다. 호황기발주한선박이 2013년말까지대부분인도됨에따라, 그룹해운부문의설비투자부담은미미한수준이다. 그러나, 항공부문의경우고효율, 친환경기재의필요성증가, 연료효율성강화, 고객서비스개선등을목적으로 2015년 3월말기준 75.5억달러 ( 계약금액기준 ) 규모의항공기구매계약을체결하고있어, 관련항공기도입이마무리되는 2017 년말까지는차입부담경감이쉽지않을것으로보인다. 또한, 2015년 6월중노후항공기의교체및주요노선의수요증가에대비하기위하여 Boeing 및 Airbus 사와 102대 ( 확정 82대, 옵션 40대 ) 의소형항공기 ( 제작사 List 가격기준총 122.3억달러 ) 를도입하는양해각서 (MOU) 를체결함에따라상당기간항공기관련높은수준의 CAPEX 투자부담이계속될가능성이높다. 8

9 [ 그룹현금흐름및차입금증감추이 ] ( 단위 : 억원 ) 자료 : 각사 ( 대한항공, 한진해운, 한진, 한진칼 ) 공시자료취합주1: 2011년까지의현금흐름지표는결합재무제표기준이며, 2012년이후는각사연결재무제표단순합산수치임주2: 이자의지급은영업활동현금유출로재분류 항공기금융의경우해외보증기관으로부터의보증을바탕으로진행되고있어구매가격의대부분을외부차입을통해조달가능하며, 담보차입의특성상금리부담도상대적으로낮은수준이다. 그룹은영업활동현금창출과노후항공기및비영업용자산의매각등을통해차입부담을완화할것으로기대되나, 항공업및해상운송산업의특성상영업활동현금창출력의안정성이높지않다는점을감안할때, 현수준의투자규모는영업활동현금창출력의안정성대비과중한수준인것으로판단된다. 그룹해운부문은설비투자부담이작은가운데, 유가하락에따른수혜가예상됨에따라잉여현금흐름이다소개선될것으로전망된다. 다만, 공급과잉상황이해소되지않고있어, 영업활동현금흐름의지속적인개선여부에대해서는불확실성이큰것으로판단된다. 한편, 항공운송부문은단기적으로는유가하락등에따른영업활동현금창출력의개선과자산매각을통한현금유동성확충등이기대되나, 중장기적으로는영업활동현금흐름의불안정성및대규모 CAPEX투자계획을고려할때, 차입금을상환하는현금흐름이쉽지않을것으로예상된다. 그룹전체적으로는유가하락의지속기간, 해운업황의회복시기, 해운산업에대한정부정책 ( 회사채신속인수제도등 ) 의변화등이현금흐름에중대한영향을미칠것으로전망된다. 한편, 그룹은영업용자산의확보에대규모자본의선투자를필요로하며, 투하자금의회수에장기간이소요되는항공운송업및해상운송업에주력하고있어, 제조업등에주력하는여타그룹과비교하여부채비율및차입금의존도와같은재무안정성지표가열위하다. 특히, 그룹은재무구조가취약하여경영구조개선이필요한그룹으로평가되고있어한국산업은행등채권단과재무구조개선약정을체결하고있다. 그룹은재무구조개선약정에따라보유자산의매각, 유상증자등을통한자본확충, 비용관리강화등의재무구조개선노력을경주하고있으나, 2015년 3월말기준주력 4개사의연결합산부채비율이 505.1%, 차입금의존도 63.5% 등여전히재무적부담이과중한수준이다. 그룹은대규모설비확보등으로인한계열전반의차입금부담이과중한상황이나, 최근들어국제유가가큰폭으로하락함에따라단기적으로는자체사업수익을통한재무구조개선이가 9

10 능할것으로판단된다. 다만, 저유가기조의지속기간에대한높은불확실성이존재하는바, 유가가재차상승할경우에는규제완화및공급과잉등에따른경쟁강도심화가수익성개선을통한재무구조개선의저해요인으로작용할것으로보인다. 그룹은핵심사업에있어우수한시장지위를보유하고있어, 환경변화에대한일정수준의대응력은보유하고있으나, 대규모시설투자계획이존재하여재무안정성개선에는다소시일이소요될것으로예상된다. [ 한진그룹사업부문별요약재무현황 ] ( 단위 : 억원, %) 구분 항공운송 총자산 223, , , , ,464 ( 대한항공 ) 자본 27,690 29,044 27,402 22,012 27,127 총차입금 151, , , , ,602 EBITDA 18,034 18,347 16,432 19,881 5,918 CAPEX 6,175 6,722 10,950 7,386 3,171 부채비율 차입금의존도 해상운송 총자산 111, , ,793 85,153 83,069 ( 한진해운 ) 자본 20,251 12,911 6,771 7,775 8,153 총차입금 80,901 85,825 84,744 64,800 61,581 EBITDA -1,225 3,199 2,092 4,311 2,393 CAPEX 10,785 5, , 부채비율 , 차입금의존도 육상운송 총자산 17,931 18,587 18,073 19,559 19,475 ( 한진 ) 자본 7,672 7,673 7,041 7,859 7,882 총차입금 6,740 7,647 7,621 8,141 8,013 EBITDA CAPEX , 부채비율 차입금의존도 지주사 총자산 ,252 24,168 24,658 ( 한진칼 ) 자본 - - 7,571 16,302 16,276 총차입금 - - 4,826 4,971 5,281 EBITDA CAPEX ,074 5 부채비율 차입금의존도 합계 총자산 353, , , , ,666 자본 55,613 49,628 48,785 53,948 59,438 총차입금 239, , , , ,477 EBITDA 17,504 22,274 19,667 26,064 8,881 CAPEX 17,793 12,913 11,140 7,118 3,456 부채비율 차입금의존도 자료 : 대한항공, 한진해운, 한진, 한진칼등각사공시자료 ( 연결재무제표기준 ) 10

11 Ⅴ. 계열사간긴밀성 1. 사업적측면 그룹의주력사인대한항공과한진해운은글로벌운송기업으로서관계사에대한매출거래규모가사업규모대비미미한수준이나, 수직계열화된사업구조를보유하고있어항공관련계열사및해운관련계열사들의경우대한항공과한진해운에대한매출의존도가높게나타나고있다. 항공운송부문은항공기유도및견인, 수하물상 / 하역등의지상조업을한국공항이수행하고있으며, 항공권좌석예약등의업무는토파스여행정보가수행하고있다. 이밖에항공유조달은그룹이 2대주주로경영에참여하고있는 S-Oil 을통해매입해왔으나, 그룹의 S-Oil 지분매각으로대한항공의특수관계자에대한매입거래규모는감소할것으로예상된다. 이밖에한진해운은컨테이너전용터미널을운용하고있는국내외관계사에대해항만하역비용을경상적으로지급하고있다. 한편, 한진의경우물류사업과관련된다수의국내외법인을관계사로보유하고있어, 복합운송에따른운송주선, 해운물동량의육상운송이나항만하역, 장비대여등에따른거래가발생하고있다. 이로인해항공운송및해상운송부문에비해상대적으로계열에대한매출 매입거래규모가크게나타나고있다. [ 계열사간내부거래 (2014년 )] ( 단위 : 억원, %) 구분 회계 관계사매출등 관계사매입등 매출비중 매입비중 대한항공 별도 1,358 11, 연결 2,171 7, 한진해운 별도 1,462 8, 연결 1,227 5, 한진 별도 1,411 1, 연결 1, 자료 : 각사공시자료 주 : 매입비중 = 계열사매입액 /( 매출원가 + 판관비 ) 2. 재무적측면 그룹은설비투자에대규모자금이소요되는운송사업의특성상, 타인자본조달과정에서계열사간지급보증이이루어져왔다. 그러나국내계열회사에대해채무보증을금지하는법적제약으로인해관계사에대한지급보증의대부분은그룹이과거대한선주 ( 現한진해운 ) 와대한조선공사 ( 現한진중공업 ) 를인수하는과정에서발생한산업합리화차입금과해외현지법인에대한차입금지급보증과관련한것이다. 산업합리화차입금은이자부담이발생하지않는차입금으로 2003년부터 2017년까지각계열사들이균등상환하도록되어있어, 관련상호채무보증규모는점차감소할것으로예상된다. 11

12 한편, 해외현지법인에대한채무보증은해외현지법인의사업계획및경영성과등에따라지급보증의규모와현실화가능성이영향을받을것으로전망된다. 한진해운의해외터미널법인에대한지급보증 (1,650억원) 은자기자본대비과중한수준이나, 수익변동성이작은컨테이너터미널운영사업의특성과관련자산의시장가치등을감안할때, 한진해운에미치는재무적부담은제한적인수준으로판단된다. 다만, 미국 LA다운타운소재의 Wilshire Grand 호텔을운영하고있는 Hanjin International Corp.( 대한항공이 100% 지분보유 ) 은 2011년말부터호텔영업을중단하고대규모호텔재건축사업 ( 예상공사대금약 11억 USD) 을추진하고있어, 대한항공의재무적지원부담이발생하고있다. 대한항공은 2012년중동사의사채발행 (2,300억원) 과관련하여사채상환만기일 (2017년 11월 2일 ) 까지지급보증을제공하였으며, 2014년 4월과 9월에는유상증자 (1,069억원) 및채무보증등 (6,206억원, 채무보증기간 : ~ ) 을통해지원하였다. 재건축사업이진행되고있는 Wilshire Grand 호텔은 2017년이후정상적인영업개시가이루어질것으로예상되고있으며, 대한항공은 2017년말까지단계적인증자를통해약 3,800억원의추가적인지원을계획하고있다. 한편, 대한항공은 2013년중한진해운에대해담보대출의형태로 2,500억원을지원 (2014년말잔액 2,200 억원 ) 한데이어, 2014년 6월에는유상증자를통해 4,000억원을추가지원하였다. 또한, 2014년 12월에는한진해운의영구교환사채 (1,960억원) 발행과관련하여신용보강을제공하였다. 이로인해한진해운의경영성과및주가변동이지분법회계, 차액정산등을통해대한항공의영업외손익및현금흐름에영향을미치게되어, 양사간신용연계가강화된것으로판단된다. [ 계열내재무적거래현황 (2014년말 )] ( 단위 : 억원 ) 지급보증제공액 구분채권채무산업합리화합계기타 (B) 차입금 (A) (C=A+B) 대한항공 246 1, ,827 6,331 한진해운 6,783 3, ,650 2,493 한진 자료 : 각사공시자료 ( 별도재무제표기준 ) 주1: 한국은행고시기말환율 (KRW/USD = 1,099.2, KRW/CNY = ) 을적용하여원화환산 주2: 대한항공의채권, 채무잔액에는계열과의차입금및대여금이제외된기준임 Ⅵ. 주요기업분석 1. 대한항공 대한항공은 2015 년 3월말기준여객기 122대, 화물기 27대등총 149대 ( 임대항공기제외기준 ) 의항공기를운항하고있는국내최대의항공운송기업이다. 동사의 2014년별도기준매출액은 11.7조원으로항공운송매출이대부분이며, 운송대상별로는여객과화물이각각 7:3의비중을차지하고있고, 노선별로는국제선부문이매출의 95% 내외를점하고있다. 12

13 동사는스카이팀 (Skyteam) 의창설회원사로서스카이팀소속의 20 여개회원사와공항라운 지공동이용, 상용고객우대프로그램통합운용, 공동체크인서비스, 지상조업및화물운송에 대한협력체계구축등을통해영업경쟁력을보강하고있다. 동사는 2014년기준우리나라국제선여객의 29.2%, 국제선화물의 42.9%( 국토교통부발표자료기준 ) 를수송하고있는수송점유율기준국내수위의항공사이다. 2009년 9월항공법개정에따른국제선취항허용기준의폐지로국내저비용항공사의국제선취항이본격적으로개시된데이어, 항공자유화협정의확산과함께에어아시아 (AirAsia) 등외국계저비용항공사의국내시장진출도확대되었다. 이로인해동사의국제선수송점유율이하락추이를보이고있는등단거리국제노선을중심으로경쟁강도가심화되고있다. 신규시장진입에따른대규모항공기투자부담, 공항시설의제약등이진입장벽으로작용하고있으나, 규제완화등에따른경쟁강도심화로점유율하락추이가지속되고있다는점은우려요인이다. 한편, 동사의영업수익성은국내외경기변동, 환율및유가변동, 테러 질병등의국지적이벤트발생여부등대외변수충격에따라큰폭의변동성을보이고있다. 다만, 동사는국내수위의시장지위및전략적제휴등을통한규모의경제달성과오랜사업경험을통해축적한운영노하우등을바탕으로 EBITDAR/ 매출액기준 15% 를상회하는양호한영업수익성을시현하고있다. 특히, 2015년 1사분기에는비수기임에도불구하고국제유가의큰폭하락과미서부항만파업장기화에따른일시적인화물수요증가등에힘입어별도기준 22.3%(2014년 1Q 16.4%) 에이르는우수한 EBITDAR/ 매출액을기록하였다. 한편, 동사는 2011년이후금융리스를통한항공기도입이크게증가하면서, 2015년 3월말별도기준부채비율 780.1%, 차입금의존도 65.7% 등으로재무적부담이과중한수준이다. 특히, 별도기준총차입금 /EBITDA배수가 6.3배수 (2014년말기준 7.5배수 ) 에이르고있어현금창출능력대비차입부담도과중한수준이다. 이런가운데, 동사는중장기신규항공기도입계획에따라 2015년부터 2018년까지총 60대 ( 운용리스 13대포함 ) 규모의항공기도입계획을보유하고있어, 해당계획이마무리되는 2018년말까지는재무안정성개선에제약이따를것으로예상된다. 동사는이와같은재무적부담에대응하여 S-Oil 지분매각, 노후항공기및기타비영업용자산의매각등 2조원이상 ( 순현금유입액기준 ) 의유동성확충계획을수립하였으며, 2015년 1분기중 S-Oil 지분매각을통해약 8,650억원의순현금을확보하는한편약 5,000 억원규모의유상증자에도성공하였다. 다만전반적인차입금규모가여전히과중한가운데, 2015년 6월중 102 대 ( 옵션 40대포함 ) 의신규항공기도입에대한양해각서 (MOU) 를체결하는등추가적인항공기투자를계획하고있어, 자산매각및자본확충에따른재무개선효과는제한적인것으로판단된다. 2. 한진해운 한진해운은 2015년 3월말기준사선 (Owned Vessel) 67척, 장기용선 (Chartered-in Contract) 100척등 167척의선박과 13개터미널 (10개법인 ) 을을운영하고있는국내최대의해운기업이다. 13

14 동사는주력사업인컨테이너선부문에서국내수위, 글로벌 10위권이내의선복량을운영하고있다. 특히, 주력항로인미주항로 ( 매출비중 50% 내외 ) 와구주항로 ( 매출비중 30% 내외 ) 에서는각각글로벌 3위및 5위의수송점유율을보이고있다. 한편, 글로벌상위선사들은주요기간노선의공동운항을통해서비스경쟁력강화및시장지배력을확대하고자 Alliance를형성하고있으며, 동사는아시아를대표하는주요선사들이참여한 CKYHE 에가입하고있다. CKYHE는선복점유율에서미주노선 1위, 유럽노선 2위 (1위 2M) 의경쟁지위를보이고있다. 그러나컨테이너선의공급과잉상태가지속되는가운데, 글로벌최상위선사의공격적인운임정책, 서비스차별화가쉽지않은산업특성등으로인해, 운임인상을통한시황대응력제고가쉽지않은상황이다. 2014년기준동사컨테이너선부문의매출비중은 90% 를상회하여, 과거대비컨테이너선부문의매출집중도가증가하였다. 이는벌크선부문이시황침체로매출규모가위축되는가운데, 2014년연간 6천억원수준의매출을기록하던전용선사업부문을매각하였기때문이다. 컨테이너부문의매출집중도증가와벌크선부문의사업위축및시황노출도심화등으로, 단기해운시황변화에따른실적변동성이과거대비심화된것으로판단된다. 특히컨테이너선의미주와유럽노선을주력으로하는경쟁선사들의영업전략등에따라영업실적이크게변동될것으로예상된다. 한편, 동사는 2012~2014년합산기준 EBIT/ 매출액과 EBITDA/ 매출액이각각 -2.3%, 1.8% 로저조한영업수익성을기록하였다. 다만, 2014년 2사분기이후노선합리화를통한자체수익성개선과함께컨테이너선시황의안정화, 유가하락에따른원가부담감소등으로영업수익성이개선되는모습을보이고있다. 특히, 2015년 1사분기는연중비수기임에도불구하고주력미주노선의운임이유지되는가운데, 유가급락효과가나타남에따라, 분기컨테이너부문의 EBIT/ 매출액이 8.3% 를기록하여양호한영업수익성을보이기도하였다. 한편, 벌크선부문은안정적으로영업이익을창출해오던전용선사업부문이제외되면서 2014 년 1,647억원의영업손실을기록하였으며, 2015년 1분기 -20.3% 의 EBIT/ 매출액을기록하는등동사의수익성개선을제약하고있다. 주력부문인원양컨테이너선시장은재무적여력을갖춘글로벌최상위경쟁사들이초대형컨테이너선발주를경쟁적으로진행하고있어, 단기적으로공급과잉해소가여려울것으로예상되고있다. 아울러원가경쟁력이우수한초대형선의노선투입증가, 유가하락에따른연료비부담감소, 소석률제고를위한운임정책등으로인해최근유럽노선을중심으로컨테이너운임이급락세를보이고있다. 한편, 주요글로벌선사들은하반기대규모운임인상을계획하고있으나, 수급불균형으로경쟁강도가심화된산업환경을감안할때, 현재양호한영업수익성이지속되기는쉽지않을것으로전망된다. 2014년말기준동사는장기용선계약에따른미래용선료지급부담이총 5.7조원이며, 이중 2015년에지급해야할고정용선료부담은약 1조원수준이다. 아울러동사는보유차입금과관련하여연간 3천억원수준의금융비용지급부담이발생하고있다. 2014년까지저조한영업수익성으로 EBITDA 창출규모가금융비용에미치지못하는등 2011년이후해운업황의장기침체가지속되면서, 이자비용등의고정비지급부담이현금창출력대비과 14

15 중한수준을보이고있다. 한편, 동사는자구계획을통한차입금감축과고원가용선계약의순차적종료등으로고정비지급부담이경감되고있으며, 2014년하반기이후컨테이너선부문의수익성개선으로 EBITDA 창출이확대되면서고정비지급능력이개선되었다. 동사는 2013년이후추가적인선박발주를중단하면서 CAPEX투자가크게감소하였으며, 2014년은자구계획이행과정에서자산매각을진행하면서부 (-) 의 CAPEX 투자및대규모차입금감축이이루어졌다. 현재추가선박발주계획이없는가운데, 2015년들어영업수익성이개선되면서영업현금창출규모가확대되었으며, 지분매각등지속적인자구계획이행으로차입금순상환현금흐름을보이고있다. 아울러동사는해운시황회복에대한불확실성에대응하여자회사지분매각을포함한약 7천억원수준의추가유동성확보계획을가지고있는것으로파악된다. 한편, 동사는신속인수제를통한사채차환과관계사를통한자금조달등외부의존적현금흐름을보고있음에따라, 향후정부정책의변화, 관계사의지원의지및지원능력의변화등이동사의현금흐름에중요한영향을미칠것으로보인다. 2015년 3월말기준동사의부채비율은 925.8%, 차입금의존도는 75.7% 를보이는등적극적인자구계획이행에도불구하고재무구조는여전히불안정한수준이다. 2014년들어벌크선전용선사업부문매각등자구계획을이행하면서 2013년말대비약 2조원의차입금을감축하였으며, 약 6천억원의자본확충이이루어짐에따라재무구조를큰폭으로개선하였다. 또한동사가 2015년중추가검토하고있는자구계획이원활히진행된다면, 추가적인재무구조개선이가능할것으로예상된다. 3. 한진 한진은트럭운송, 철도운송, 항만하역, 택배, 연안해송, 창고, 운송주선, 차량임대등수요기반이차별화된다양한물류유관사업을영위하고있으며, 오랜사업경험에바탕을둔우수한인지도와전국적인물류기반시설 장비등을기반으로각사업부문별로업계상위의시장지위를보유하고있다. 2014년기준각부문별매출비중은택배 32.0%, 육운 ( 트럭운송및철도운송 ) 20.5%, 항만하역 18.1%, 국제물류 ( 운송주선 ) 10.6%, 연안 / 국제해송 6.2%, 렌터카및유류판매 11.7% 등으로다변화된사업포트폴리오를보이고있으며, 택배등국내외물류시장의성장과렌터카등기타사업부문의성장지속등에힘입어양호한매출성장세를보이고있다. 물류기업은보유물류기반시설의규모가크고다수지역에위치할수록효율적인물류시스템운영이가능하여영업과수익성측면에서경쟁우위를갖게된다. 동사는오랜기간물류관련다양한사업을영위하고있으며, 전국각지에물류센터, 지사및지점과출장소등다수의영업및물류망을확보하고있다. 전국주요거점에물류기반시설및운송장비등에대한지속적인투자를바탕으로택배, 하역, 육운등주요사업부문에서우수한영업경쟁력을보유하고있으며, 다각화된사업포트폴리오를바탕으로안정적인이익창출이이루어지고있어동사의전반적인사업경쟁력은우수한수준으로판단된다. 15

16 한편, 동사는육상물류산업내높은경쟁강도와화주사에대한열위한교섭력등으로인해낮은수준의영업수익성이계속되고있다. 다만, 육상운송, 택배, 하역, 해운, 렌터카등다각화된사업포트폴리오를보유하고있어 2008 년이후 3% 내외의안정적인 EBIT/ 매출액을유지하고있다. 동사는물류기반시설의투자확대를통해영업경쟁력을강화하고있으나, 업계내높은경쟁강도를감안할때영업수익성의큰폭개선은쉽지않을것으로예상된다. 다만, 국내상위권의시장지위, 다각화된사업포트폴리오등을감안할때, 환경변화에대한수익변동위험은낮은수준인것으로판단된다. 동사는운전자금부담이작은산업특성과우수한시장지위등에힘입어안정적인영업활동현금창출이이루어지고있다. 다만, 택배터미널및물류거점, 렌터카등과관련한대규모자금부담으로인해 2012년까지는외부자금차입에의존하는현금흐름을보여왔다. 그러나 2013년이후에는택배부문의수익성개선등으로인한영업현금창출력개선과한진칼지분매각 (780억원) 등을바탕으로차입금감축이가능한현금흐름을보이고있다. 2015년이후에도물류거점및택배터미널확보등과관련하여연평균 500억원을상회하는투자부담이예상되나, 개선된영업활동현금창출력과대한항공지분매각 (2015 년 7월 16일매각완료, 2,169억원 ) 등을바탕으로안정적인대응이가능할것으로기대된다. 한편, 동사는 2015년 3월말기준부채비율 138.5%, 차입금의존도 39.6% 등전반적인재무구조는양호한수준을보이고있다. 다만, 총차입금 /EBITDA배수가 9.3배 (2014년말 9.9 배 ) 에이르고있어현금창출력대비차입부담은과중한수준이다. 영업경쟁력강화를위한 CAPEX투자및지분출자부담등의자금부담이존재하나, 그룹지배구조재편과정에서대한항공에대한보유지분을매각함에따라, 단기적으로는차입금감축을통한재무안정성개선이기대된다. 다만, 그룹지배구조재편과정에서관계기업및종속기업등에대한추가지분취득등의자금부담이발생할수있어, 이에대해서는모니터링이필요할것으로판단된다. Ⅶ. 주요기업의 신용등급현황 당사는 2008년 2월중대한항공의장기신용등급을 A로상향조정한데이어, 2010년 12월에는항공운송수요의큰폭성장과이에따른자금창출력의확대로재무안정성이점차개선될것으로판단하여동사의등급전망을 Positive로조정하였다. 그러나, 2011년이후국내외경기가둔화되고유가가상승하여화물운송부문을중심으로수익성이저하되고호황기발주한대규모항공기투자로인해재무안정성의개선도이루어지지않으면서 2012년 11 월등급전망을 Stable 로변경하였으며, 2013년 7월에는 Negative 로재차조정하였다. 또한, 2014년 6월에는한진해운에대한유상증자참여등으로인해한진해운과의신용연계성이증가한점등을반영하여동사의장기신용등급을 A-로하향조정하고 Negative 의등급전망을부여하였다. 16

17 한진해운은국내최대의해운기업으로우수한경쟁지위및재무적융통성등을보유하고있어, 2009년 12월 1일분할설립시점에서동사의장기신용등급을 A+/Stable 로평가하였다. 그러나, 금융위기이후해운시황의장기침체로인해부진한영업수익성이지속되고, 금융환경의악화와대규모선대투자등으로인해재무적부담이가중됨에따라동사의신용위험은상승추이를나타내고있다. 이를반영하여당사는동사의신용등급을단계적으로하향조정하여, 2015년 7월말현재 BBB-/Stable의장기신용등급을부여하고있다. 한편, 한진은우수한시장인지도와전국적인물류기반시설, 장비등을기반으로각사업부문별로업계상위의시장지위를유지하고있어, A-의장기신용등급을유지하고있다. 다만, 한진해운에대한그룹의재무적지원으로계열전반의대외신인도가저하되면서, 이로인한부정적인영향등을반영하여 2014년 6월등급전망을 Negative 로조정하였다. 운송업에주력하고있는한진그룹의사업특성상최근의국제유가하락은계열전반의신인도에긍정적인요인으로작용하고있다. 다만, 국제유가의속성상예측가능성이높지않은가운데, 그룹주력사업인항공운송및해상운송부문의경쟁강도가구조적으로심화되는양상을보이고있어, 전반적인사업위험수준은과거대비상승한것으로판단된다. 이런가운데, 그룹에서추진하고있는항공및레저부문의대규모투자계획은영업현금창출능력에미치는긍정적인효과보다는재무안정성에미치는부정적인효과가보다클가능성이있다. 이에따라향후한진그룹주요계열사의신용등급은그룹의투자계획및그영향, 그룹주력사업의영업실적에영향을미칠수있는다양한외부변수요인 ( 환율, 유가, 국내외경기변동등 ) 의추이등을면밀히검토하여등급결정이이루어질예정이다. [ 한진계열신용등급현황및추이 ] 구분 대한항공 장기 A/N A-/N A-/N 단기 한진해운 장기 BBB+/N BBB-/S BBB-/S 단기 A 한진 장기 A-/S A-/N A-/N 단기 - - 자료 : NICE신용평가 Ⅷ. 계열의크레딧이슈 및모니터링포인트 1. 지배구조개편에따른영향 2014년 12월한진이한진칼지분을전량매각함에따라순환출자구조가해소된가운데, 한진칼과정석기업의분할합병 ( 분할합병기일 2015년 6월 30일 ), 한진의대한항공지분매각 (2015년 7월 9일 ) 등으로한진그룹의지주사체제전환작업이상당부분마무리된것으로보인다. 이에따라 2016 년 11월 10일까지한진해운과한진정보통신이보유한자회사에대 17

18 한지분정리가이루어지면, 한진칼을중심으로하는지배구조개편작업이완료될것으로예상된다. 이와같은순환출자해소및지주사체제로의전환은자회사간수평적출자및채무보증제한으로일부자회사의신용위험이타계열사에전이되는것을방지할수있어, 리스크관리측면에서긍정적인것으로평가된다. 특히, 한진의경우에는과거순환출자구조상핵심적인위치에있어, 유상증자등을통한지원등계열리스크의전이가능성이존재하였으나, 지주사체제전환으로자회사가아닌기타계열사에대한지분보유가불가함에따라, 과거대비계열리스크의전이가능성이감소한것으로판단된다. 다만, 대한항공과한진해운의경우에는직접적인지분관계와함께, 대여금제공, 신용보강등이이루어지고있어, 양사간신용연계성은여전히높은수준인것으로판단된다. 이에따라대한항공의자체신인도가하락할경우한진해운의신용위험이영향을받을수있으며, 반대로한진해운의신용위험이상승하는경우에는대한항공의신인도가영향을받을수있다. 한편, 한진은그룹지배구조재편과정에서대한항공지분을매각 (2,169억원) 함에따라현금유동성이크게확충된점은긍정적인것으로평가된다. 그러나추후한진칼의손자회사에해당되는한진해운과한진정보통신의보유지분정리과정에서한진의자금부담이발생할가능성은존재하는것으로판단된다. 이는지주회사의손자회사인경우에는증손회사에대한 100% 지분보유가필요하나, 지주회사의자회사인경우에는비상장사기준 40% 이상의지분을보유하면행위제한요건충족이가능하기때문이다. 2. 유가하락에따른수혜 한진그룹은운송업중심의사업구조를보유하고있어, 유가하락에따른비용절감효과가타계열대비크게나타나고있다. 특히, 2015년 1사분기에는두바이유가격이전년동기대비약 50% 나하락하면서, 항공및해운부문모두최근수년간가장양호한영업실적을기록하였다. 다만, 2015년 1사분기에는미서부항만의파업장기화에따른컨테이너선운임의호조와미국발항공화물량의증가등이벤트요인이있었다는점을감안할때, 실적개선효과를유가하락의효과만으로설명하기에는무리가있어보인다. 항공부문은급격한유가하락시정상운임만으로도특별운임 ( 가격할인 ) 과동일한수요창출효과를야기할수있어, 실적개선에긍정적인영향을미칠수있다. 그러나, 자유재량에따라할증료를부과하는외항사와의경쟁이심화될경우에는이들항공사들과직접적인경쟁관계에있는노선에서는특가요금정책확대등으로인해유가하락에따른수혜가크지않을수있다. 또한, 항공산업은유가이외에국내외경기변동, 이벤트요인, 환율변동등에따른영향이매우크다는점도유가하락에따른수혜를제약하는요인으로작용할수있다. 한편, 유가하락은컨테이너선부문의채산성에긍정적인요인이나, 계선 (lay-up) 과감속운항 (Slow Steaming) 의유인을감소시킬수있어수급측면에는부정적인영향을미칠수있으며, 선복량과잉으로화주우위의시장이지속되고있어유가하락이화주들의운임인하요구로이어질가능성도존재하는것으로판단된다. 그러나, 원양컨테이너선시장은장기간 18

19 지속된업황부진으로매우낮은수준의운임이지속되어왔음을감안할때, 화주들이단기간내유가하락에상응하는수준의운임조정을요구할가능성은낮은수준으로판단된다. 이를고려할때, 그룹해운부문은유가하락에따른단기실적개선이가능할것으로판단된다. 다만, 중장기적으로는유가하락이운임에부정적인영향을미칠수있어, 유가하락에따른수익성개선효과는점차감소할것으로예상된다. 종합적으로볼때, 최근의국제유가하락은한진그룹의신인도에긍정적인영향을미치고있다. 그러나, 국제유가에대한낮은예측가능성을감안하면, 유가하락의수혜가일시적인효과에그칠수있으며, 저유가기조가장기화되는경우에도점진적인운임조정등으로인해저유가에따른수혜가차츰감소할가능성이높은것으로판단된다. 3. 항공및레저사업에대한대규모투자계획 대한항공은기존항공기구매계약에따라 2015년부터 2017년까지연평균 2.4조원규모의투자가계획되어있는가운데, 2015년 6월중 102대 ( 옵션구매 40대포함 ) 의차세대항공기 ( 제작사 List가격기준총 122.3억달러 ) 를도입 (2019년 ~2025년 ) 하는양해각서 (MOU) 에서명하였다. 최종확정계약체결내용등에따라 2019년이후투자부담이영향을받겠으나, 외항사와의경쟁심화등으로인해공급증가에상응하는수준의수요확보가가능할지에대해서는불확실성이존재하는것으로판단된다. 따라서, 대규모항공기도입에따른노후항공기교체규모와항공기투자의효과에따른수요증가정도에따라대한항공의재무적부담이크게영향을받을것으로예상된다. 한편, 대한항공은자회사인 Hanjin international Corp.( 지분율 100%) 과왕산레저개발 (100%) 을통해호텔업및레저사업을영위하고있다. 대한항공은 Hanjin international Corp. 이추진하고있는미국 LA다운타운소재의 Wilshire Grand Hotel 재개발사업 ( 예상공사비약 11억달러 ) 과관련하여호텔재건축이완료되는 2017년말까지단계적인증자를통해총 3,800 억원규모의자금을추가지원할계획에있다. 또한, 왕산레저개발을통해진행중인인천용유도해양복합리조트개발사업 ( 총투자비약 1,600억원 ) 에대해서도왕산레저개발이차입한원리금 (2015년 3월말기준 799억원 ) 에대해자금보충약정을체결하고있어, 출자등의자금지원부담 (2014년 300억원출자 ) 이발생하고있다. 계열전반의차입부담이작지않은가운데, 그룹주력사인대한항공을중심으로대규모투자를계획하고있다는점은계열전반의신인도에부정적인요인으로작용하고있다. 19

20 유의사항 NICE 신용평가 가제공하는신용등급은특정금융투자상품, 금융계약또는발행주체의상대적인신용위험에대한 NICE 신용평가 고유의평가기준에따른독자적인의견입니다. NICE 신용평가 는신용위험을미래의채무불이행및손실가능성으로정의하고있습니다. 따라서 NICE 신용평가 의신용등급은금리나환율변동등에따른시장가치변동위험, 해당증권의유동성위험, 내부절차나시스템으로인해발생하는운영위험을표현하지는않습니다. NICE 신용평가 의신용등급은미래의채무불이행및손실가능성에대한현재시점에서의의견으로예측정보를중심으로분석, 평가되고있으며, 예측정보는예상치못한환경변화등에따라실제결과치와다르게나타날수있습니다. 또한, 신용등급은사실의진술이아니라, 미래의신용위험에대한 NICE 신용평가 의독자적인의견으로, 특정유가증권의투자의사결정 ( 매매, 보유등 ) 을권고하는것이아닙니다. 즉, 신용등급은정보이용자의투자결정을대신할수없으며, 어떠한경우에도정보이용자의투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 이에정보이용자들은각자유가증권, 발행자, 보증기관등에대해자체적인분석과평가를통해투자에대한의사결정을해야한다는점을강조합니다. NICE 신용평가 는신용등급결정에활용하고보고서에주요판단근거로서제시하는정보를신뢰할만하다고판단하는회사제시자료및각종공시자료등의자료원으로부터수집하여분석, 인용하고있으며, 발행주체로부터제출자료에거짓이없고중요사항이누락되지않았으며중대한오해를일으키는내용이없다는확인을받고있습니다. 그러나, NICE 신용평가 는자료원의정확성및완전성에대해자체적인실사를하지는않고있습니다. 또한, 신용평가의특성및자료원의제한성, 인간적, 기계적또는기타요인에의한오류의가능성이있습니다. 이에 NICE 신용평가 는신용등급결정시활용된또는평가보고서에주요판단근거로서제시된어떠한정보에대해서도그정확성, 적합성또는충분성을보증하지않으며, 정보의오류, 사기및허위, 미제공등과관련한어떠한형태의책임도부담하지않습니다. 또한, NICE 신용평가 는고의또는중대한과실에기인한사항을제외하고신용등급및평가보고서상정보의이용으로발생하는어떠한손해및결과에대해서도책임지지않습니다. NICE 신용평가 에서작성한보고서에수록된모든정보의저작권은 NICE 신용평가 의소유입니다. 따라서 NICE 신용평가 의사전서면동의없이는본정보의무단전재, 복사, 유포 ( 재배포 ), 인용, 가공 ( 재가공 ), 인쇄 ( 재인쇄 ), 재판매등어떠한형태든저작권에위배되는모든행위를금합니다. 20

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마켓코멘트 CJ CGV 의장 단기신용등급 A+/Stable, A2+ 로하향조정 Analyst Contacts 최중기신용평가본부기업평가 1실장 02.2014.6251 choijk@nicerating.com 최재호신용평가본부수석연구원 02.2014.6286 jaehochoi@nicerating.com Date 2016.12.22 Summary NICE신용평가 ( 이하 나신평