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상원 교
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3 기업분석 자료제공일 : 2009 년 6 월 24 일 코오롱생명과학 (102940) 바이오신약으로 upgrade! 제약 / 바이오 Analyst 최종경선임연구원 02) / cjk@hmcib.com 소용환수석연구위원 02) / yhsoh@hmcib.com Buy [ 신규 ] 목표주가 (6 개월 ) 80,000 원 현재주가 (6/23) 54,100원상승여력 47.9% 52 주최고가 / 최저가 111,000원 /47,000원시가총액 2,165 억원발행주식수 400만주일평균거래대금 (60 일 ) 277억원자본금 / 액면가 20억원 /500 원외국인지분율 2.7% 주요주주이웅열등 21.3% 코오롱제약 7.9% 주가상승률절대주가 (%) 상대주가 (%p) 당사추정 EPS (09F) 컨센서스 EPS (09F) 컨센서스목표주가 1M M M - - 2,350 원 - 원 - 원 세포유전자치료제와단백질치료제개발전문생명공학기업코오롱생명과학은원료의약품및환경소재를생산하고, 세포유전자치료제및단백질치료제를개발하는생명공학기업이다. 현재원료의약품과의약중간체를생산하는의약사업과수처리제및항균제를생산하는환경소재사업은신설비증설및신제품개발에따른제품포트폴리오강화, 그룹내계열사와의시너지효과증대등을동력으로실적성장을지속하고있다. 또한동사의첫번째바이오신약으로기록될퇴행성관절염치료제티슈진C는원인치료가가능한우수한효능및수술의부담이없다는장점으로개발에대한기대가큰상황이다. 목표주가 80,000원매수 (Buy) 추천동사주식에대해목표주가 80,000 원과매수 (Buy) 의투자의견을제시하며커버리지를개시한다. 목표주가는현금흐름할인 (DCF) 방식을사용하여, 의약사업부문과환경소재사업부문, 그리고 2012 년티슈진C 의출시와함께시작될바이오의약품신약사업부문의미래가치를합산하여산출하였다. 동사는기존사업부문의안정적인실적성장위에티슈진C를비롯한바이오의약품신약의개발을지속해진정한생명공학기업으로업그레이드하는바이오기업의성공스토리를보여줄것으로기대된다. 최근 12 개월주가수익률 (%) 220 코오롱생명과학 190 KOSDAQ /4 09/5 09/6 자료 : WiseFn, HMC투자증권 투 자 포 인 트 1) 의약부문은 2009 년 5월 cgmp 급원료의약품신설비를준공하고, 2009 년 4분기상업생산을준비하고있어향후지속적인성장동력을갖추게됨. 2) 환경소재부문은수처리제의관납시장점유율증가및항균제시장의대형고객확보로매출확대및수익성개선이지속되고있음. 3) 퇴행성관절염치료제티슈진C가기존치료법대비뛰어난효능을앞세워국내임상을순조롭게진행하며바이오신약개발에대한기대를높여가고있음. 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EBITDA EPS ( 원 ) 증감률 (%) PER ( 배 ) PBR EV/EBITDA ( 배 ) ( 배 ) , / , / F , F 1, , F 1, , ROE (%) HMC Investment Securities Research Center 3

4 e Investment Point 목표주가 80,000 원매수 (Buy) 추천코오롱생명과학에목표주가 80,000 원과매수 (Buy) 의투자의견을제시하며커버리지를개시한다. 목표주가는현금흐름할인 (DCF; discounted cash flow) 방식을사용하여, 의약사업부문과환경소재사업부문, 그리고 2012 년티슈진C의출시와함께시작될바이오의약품신약사업부문의가치를합산하여산출하였다. 현재영업이익률 20% 를상회하는의약사업부문은최근신설비준공을마치고금년 4 분기부터상업생산을시작해매출처다변화를통한견고한성장이가능할전망이고, 환경소재사업역시신제품출시및그룹내물사업추진에힘입은매출확대가전망된다. 또한동사는의약사업및환경소재사업을통한안정적인성장을발판삼아세포유전자치료제와단백질치료제를개발중에있는데, 2012 년동사의첫바이오신약 티슈진C 의발매와함께전문생명공학기업으로새모습을갖출것으로전망된다. 오늘을이끄는힘, 의약 & 환경소재의약사업은원료의약품및의약중간체를생산하여완제의약품을생산하는제약사에공급하고있는데, 20% 대의외형및이익성장과 20% 대의영업이익률을유지하며동사의안정적인 Cash-Cow 로역할을다하고있다. 최근제네릭의약품시장의급격한성장과함께원료의약품시장도확대되고있어고품질의원료의약품을생산하여일본완제제약사를주요타겟으로성장을지속한동사에게는일본제네릭시장및 cgmp 급음성3공장을기반삼아유럽및미국시장의진출이가능할것으로보인다. 환경소재사업은수처리제, 항균제등을주요제품으로생산하고있으며, 2007 년대대적인구조조정과 2008 년원가개선, 관납시장점유율 1위달성등의노력이결실을맺어 2008 년흑자전환및 2009 년 1분기에는영업이익률 10% 를달성하는눈에띄는실적개선을이뤄냈다. 또한수처리제사업은코오롱그룹의본격적인물사업추진으로그룹내시너지효과가기대되고, 항균제시장은환경규제의강화와함께동사의친환경제품라인의경쟁력이부각되고있다. 내일을이끌성장동력, 바이오의약품동사는바이오의약품세포유전자치료제및단백질치료제의연구 / 개발을진행중으로 2012 년퇴행성관절염치료제 티슈진C 의발매를목표로회사의역량을집중하고있다. 국내임상 1상에서안정성이입증되었고현재국내임상2상, 미국임상1 상을동시에진행하고있다. 티슈진C 는연골세포의재생이가능한치료제로원인치료가가능하며, 주사로주입이가능해수술에대한부담이없고, 동종세포를대량배양하여생산하므로대량생산이가능하다는장점을가지고있어개발에대한기대가큰상황이다. 또한동사는세포유전자치료제티슈진C의치료기술을바탕으로뼈재생치료제, 신경재생치료제등난치성질환의세포유전자치료제개발에집중하고있고, 나아가재조합단백질의약품의효능과문제점을개선한차세대단백질치료제연구개발을진행하여동사의장기성장목표인바이오신약개발전문생명공학기업에한발씩다가가고있다. 4 Forward Solution

Ⅰ. 영업실적전망및 Valuation 1. 회사개요 코오롱생명과학 : 2009 년 4월상장한코오롱그룹계열바이오기업코오롱생명과학은 2000년 4월한국티슈진아시아 Ltd로설립하여 2006년 1월코오롱생명과학 로사명을변경한바이오기업이다. 현재동사는원료의약품및의약중간체를생산하여완제의약품을생산하는제약사에판매하고있으며, 수처리제및항균제를생산 / 판매하고있다.

6 Ⅰ. 영업실적전망및 Valuation 1. 회사개요 코오롱생명과학 : 2009 년 4월상장한코오롱그룹계열바이오기업코오롱생명과학은 2000년 4월한국티슈진아시아 Ltd로설립하여 2006년 1월코오롱생명과학 로사명을변경한바이오기업이다. 현재동사는원료의약품및의약중간체를생산하여완제의약품을생산하는제약사에판매하고있으며, 수처리제및항균제를생산 / 판매하고있다. 또한동사는의약사업및환경소재사업을통해축적한자본과기술력을밑거름으로세포유전자치료제와단백질치료제를개발중에있는데, 2012 년동사의첫바이오신약관절염치료제티슈진C의발매를목표로회사의역량을집중하고있다 년 4 월 7 일코스닥시장에상장하였으며, 공모가액은 23,500 원, 상장일종가는 54,000 원이었고, 자본금은 20 억원이다. 동사는코오롱그룹의계열사로주주구성은이웅렬등특수관계인 85 만주 (21.3%), 코오롱제약 32 만주 (7.9%), 코오롱 30 만주 (7.5%), 티슈진Inc. 20 만주 (5.0%) 등최대주주및계열사관계지분이 167 만주 (41.7%) 이다. < 그림 1> 코오롱생명과학의주주구성 < 그림 2> 그룹내코오롱생명과학지분관계 원료의약품과환경소재사업으로안정적인실적성장중! 동사는 2008 년기준매출액 702 억원 (+22% YoY) 과영업이익 82 억원 (+97% YoY) 을기록했는데, 지난 2006 년계열사인 코오롱과구코오롱유화 로부터의약사업과환경소재사업을양수받아흑자전환을달성한이후안정적인실적성장을지속하고있다. 매출구성은원료의약품및의약중간체를생산하는의약사업부문이 38%, 수처리제와항균제를생산하는환경소재사업부문이 61% 를차지하고있지만, 영업이익비중은 20% 를상회하는영업이익률에힘입어의약사업부문이 66%, 환경소재사업부문이 33% 를차지하고있다. 6 Forward Solution

7 2. 영업실적전망 2009 년매출 844억원, 2010 년매출 1,139 억원으로지속성장전망동사는의약사업과환경소재사업을바탕으로 20% 대의외형성장을지속하고있는데, 2009 년은고부가제품의매출확대가환율상승과맞물려 15% 에달하는영업이익률을기록할것으로기대된다. 또한지난 5월 27 일음성에원료의약품 3공장을새로준공하여현재시험가동중에있는데, 금년 4분기부터상업생산을시작하여매출처다변화를통한견고한성장이가능할것이고, 환경소재사업역시신제품출시및그룹내물사업추진에힘입은매출확대가전망된다 년 800 억원대의매출과 100 억원대의영업이익을무난히달성하고, 2010 년에는매출 1,000억원을돌파할것으로전망한다. < 표1> 코오롱생명과학연간실적전망 ( 억원,%) F YoY 2010F YoY 2011F YoY 2012F YoY 매출액 , , , 의약 환경소재 , 바이오의약품 영업이익 영업이익률 %p %p %p %p EBITDA EBITDA 마진 %p %p %p %p 자료 : HMC 투자증권 2012 년티슈진C의발매로 2,000 억원대매출달성전망동사는 2012 년바이오신약티슈진 C의발매에힘입어진정한생명공학기업으로탈바꿈할계획인데, 티슈진C의 2012 년연중발매를가정하여 2,000 억원대매출과 300 억원대의영업이익달성이가능할것으로보인다. 세포유전자치료제인티슈진 C는현재국내임상2a 단계중에있으며, 2010 년임상 2b, 2011 년임상 3상을거쳐 2012 년발매목표를가지고개발을진행중에있다. 전통적인화학합성신약과비료할때바이오신약은개발단계초기에성공여부가결정되는연구 / 개발상의장점을가지고있어티슈진C 는성공적인전임상및임상1상의완료로현재성공가능성이매우높은상황으로판단된다. < 그림 3> 매출액전망 < 그림 4> 영업이익전망 2,500 2, , , 바이오의약품 1,500 1, , 의약사업 환경소재사업 F 10F 11F 12F F 10F 11F 12F HMC Investment Securities Research Center 7

8 2013 년이후세포유전자치료제와단백질치료제의출시로고성장예상또한동사는퇴행성관절염치료제티슈진C 뿐만아니라, 퇴행성디스크치료제티슈진Cs 와골절 / 골결손치료제 KLS-Bfr 등티슈진C 의기반기술 TGF-β 를활용한세포유전자치료제티슈진시리즈의개발을진행하고있어 2013 년이후연이은발매가예상되며, 자가면역질환치료제 KLS-40or 와류머티즘관절염치료제 KLS40ra 등단백질치료제까지가세하는 2015 년이후에는바이오의약품사업부문이동사의성장을이끌것으로전망한다. < 그림 5> 연간사업부문별매출액전망 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 의약 & 환경소재부문안정적성장지속! 2012 년티슈진 C 발매! 전문생명공학기업으로 Upgrade! 바이오의약품 환경소재 의약 1, F 10F 11F 12F 13F 14F 15F 3. Valuation 목표주가 80,000 원매수 (Buy) 추천동사에대해목표주가 80,000 원과매수 (Buy) 의투자의견을제시하며커버리지를개시한다. 목표주가는현금흐름할인 (DCF; discounted cash flow) 방식을사용하여, 의약사업부문과환경소재사업부문, 그리고 2012 년티슈진 C의출시와함께시작될바이오의약품신약사업부문의미래가치를합산하여산출하였다 < 표2>. EBIT 에대한법인세율은 2009 년 24.2%, 2010 년 23.1%, 2011 년이후 22.0% 를가정하였고, 영구성장률 g 2.0, 가중평균자본비용률 WACC 13.3, 리스크프리미엄 R R 8.2, 베타 β 1.3, 무위험이자율 R 4.1을가정하였다. 또한 2012 년부터계상되는바이오의약품사업부문의 EBIT 는현재티슈진 C의임상2상단계를고려하여 40% 할인하여적용하였는데, 이는전통적인화학합성의약품의임상 2 상중통계적인성공확률이 30% 내외임을고려할때동사의티슈진C를포함한바이오의약품의성공확률을 2배높게가정한할인률이다. 동사의주가는상장후 7거래일만에최고가 111,000 원을기록한후현재 (2009 년 6월 23 일기준 ) 54,100 원까지하락하였다. 이는 2012 년이후동사가바이오신약전문생명공학기업으로탈바꿈하기위하여회사의역량을집중하고있는바이오의약품의가치가반영되지않은 2009 년 ~2011년예상주가수익률 (PER) 이각각 23.0 배, 21.3 배, 16.2 배에해당된다. 8 Forward Solution

9 < 표2> 코오롱생명과학목표주가산정 2009F 2010F 2011F 2012F 2013F 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F EBIT ,082 1,168 1,242 EBIT Margin (%) 원료의약품 margin (%) 환경소재 margin (%) 바이오의약품 margin (%) 유효법인세율 (%) EBIT 법인세 NOPLAT 감가상각비 무형자산상각비 총현금유입 운전자본증감 유무형자산투자 Free Cash Flow 잔여가치 (CV) 6,458 FCF 의현재가치 현재의잔여가치 (CV) 2,106 PV sum 3,169 비업무용자산가치 - FV 3,169 순부채 -43 추정자기자본가치 3,212 발행주식수 ( 만주 ) 400 추정주당가치 ( 원 ) 80,262 현재주가 (6/23) ( 원 ) 54,100 상승여력 (%) 48.4 자료 : HMC투자증권 영구성장률 g 2.0 가중평균자본비용률 WACC 13.3 리스크프리미엄 R R 8.2 무위험이자율 R 4.1 < 표3> Sensitivity Analysis g (%, 원 ) , , , , , , , , , , , , , , ,316 98, , , , , , ,327 85,994 88,908 92,107 95,634 99, ,894 WACC ,394 75,497 77,778 80,262 82,977 85,957 89, ,058 66,739 68,551 70,511 72,638 74,953 77, ,987 59,346 60,803 62,370 64,061 65,889 67, ,931 53,041 54,226 55,494 56,854 58,317 59, ,702 47,617 48,589 49,625 50,732 51,916 53,186 자료 : HMC 투자증권 HMC Investment Securities Research Center 9

11 Ⅱ. 오늘을이끄는힘, 의약 & 환경소재그 1 그 2 그 3 그 4 그 5 표 1 표 2 1. 의약사업부문 의약사업 : 원료의약품 (API) 와의약중간체 (PI) 를생산코오롱생명과학은현재의약사업과환경소재사업으로안정적인성장을지속하여, 미래성장동력인바이오신약사업을준비하고있다. 의약사업은원료의약품및의약중간체를생산하여완제의약품을생산하는제약사에공급하고있는데, 수출비중이 90% 에달하고있다. 원료의약품 (API: Active Pharmaceutical Ingredients) 은신약및제네릭완제의약품을제조하기위한원제의총칭으로사람에게투여가용이하게제제를하기바로전단계의의약을말하며, 의약중간체 (PI: Pharmaceutical Intermediates) 는복잡한화학구조를갖고있는합성의약품의주성분을제조하는데사용되는핵심물질을의미한다. 동사의원료의약품주요제품은비스테로이드성소염진통제인록소프로펜소디움 [Loxoprofen Sodium], 플루르비프로펜 [Flurbiprofen] 과당뇨병치료제보글리보스 [Voglibose], 항응고제아가트로반 [Argatroban] 등이며, 의약중간체주요제품은세파계항생제의합성의중간체인 TATT 와 KSMIA 등이다. 높은수익성으로안정적인 Cash-Cow 역할수행의약사업부문은 2008 년매출액 268 억원 (+24% YoY) 과영업이익 54 억원 (+28% YoY), 영업이익률 20.2%(+0.7%p YoY) 를기록하며, 20% 대의외형및이익성장과 20% 대의수익성을유지하며동사의안정적인 Cash-Cow 로역할을다하고있다. 뿐만아니라 2009 년 1분기매출액 97 억원 (+31% YoY), 영업이익 36 억원 (+108% YoY), 영업이익률 37.5%(+14%p YoY) 를기록하며경이로운실적상승을시현했는데, 이는고부가아이템인보글리보스, 아가트로반등의매출확대와수출비중이높은사업부문특성상환율상승효과가긍정적으로작용했다 < 그림8>. 특히동사의의약중간체는영국의글락소 -스미스클라인(GSK) 수출이대부분이지만, 원료의약품수출은니신 ( 日淸 ), 요신도 ( 陽進堂 ) 등일본향수출이대부분이기때문에상대적으로원 / 달러환율상승보다상승폭이컸던원 / 엔환율상승의영향으로환율효과가더욱크게작용했다. < 그림 6> 의약사업부문매출액추이 < 그림 7> 의약사업부문영업이익과영업이익률 (%) 영업이익 영업이익률 의약중간체 원료의약 F 10F 11F F 10F 11F 12 Forward Solution

12 제네릭의약품시장확대와함께원료의약품수요증가원료의약품과의약중간체사업은계약과수주를통해완제의약품생산업체로매출이제한되어있고완제의약품생산업체에서원료의약품의품질문제가발생하지않는한안정적인매출이유지되는특징이있다. 또한신약라이센스제품의경우원개발제약사가원료의약품을생산하는경우가많아주로제네릭원료시장을목표로판매가이루어지고있는데, 최근제네릭의약품시장의급격한성장과함께원료의약품시장도확대되고있는추세이다. 또한완제의약품생산제약사는오리지널라이센스의약품은높은약가로원료의약품비용이 10% 내외이지만, 제네릭의약품의경우원료의약품비용이 25~40% 까지차지해가격경쟁력있는원료의약품및의약중간체의확보가필수적인상황이되었다. < 그림8> 분기별원 / 달러, 원 / 엔환율추이 < 그림9> 의약사업매출현황 ( 원 ) 1600 원 /100엔 1400 원 / 달러 원료의약품 (API) /3 06/9 07/3 07/9 08/3 08/9 09/3 09/9F 의약중간체 (PI) 원료의약품신설비추가완공, 2009 년 4분기상업생산가능국내대형제약사의경우원료의약을전문생산하는자회사를설립해원료의약품을조달하고, 중소형제약사는중국, 인도, 유럽등해외로부터원료의약품을수급받고있어지속적인원료의약품시장확대에불구하고국내시장에서의경쟁은더욱치열해지고있다. 이에동사는고품질의원료의약품을생산하여가격보다는품질을우선시하는일본시장을주요타겟으로삼았는데, 이러한전략은구코오롱유화및 코오롱의특화된일본네트워크의기반위에안정적인성장을지속하고있다. 현재일본정부에서보건재정절감을위해제네릭의약품비중확대를적극적으로추진하고있어이에따른제네릭원료의약품수요가급증될것으로예상된다. 동사는진입기간이오래소요되는일본제약사와의거래에서이미거래선을확보하고있어향후일본제네릭시장확대에선제적으로대응이가능할것으로보인다. 또한동사는충북음성에 2009 년 5월 27 일 cgmp 급원료의약품 3공장을추가완공하고, 현재시험가동중에있다 년 4분기부터상업생산이가능할것으로보이며, 2010 년부터는기존대비 2배이상의생산규모를보유하게되며, 신설비를기반으로일본뿐아니라유럽, 미국등의시장진출을추진하고있어의약사업부문은동사의오늘을이끄는성장동력역할을더욱확대해갈전망이다. HMC Investment Securities Research Center 13

13 2. 환경소재사업부문 환경소재사업 : 수처리제와항균제를생산동사의환경소재사업은수처리제, 항균제, 고분자응집제, 산화방지제, 난연제, 고굴절모노머, 마트로난등을생산하고있으며, 주요제품은수처리제베스플록과항균제클린바이오이다. 수처리제베스플록 (Besfloc) 은폴리아크릴아마이드 (poly acrylamide) 계열의양이온계수용성고분자축합물로착색폐수의음이온하전물에대해중화및흡착작용을통하여폐수중의음이온성수용성물질과결합하고불용해성복합체를형성하여응집, 석출에뛰어난성능을나타내염색폐수등악성착색폐수의탈색에우수하다. 도시하수및산업폐수의수질정화용으로사용된다. 친환경항균제브랜드인클린바이오 (Cleanbio) 는피리치온 (pyrithione) 계통의항균제로미생물을죽이거나성장을억제하여제품에균이증식하는것을방지하는첨가제이며선박방오도료용은물론인체에해가없어비듬방지샴푸에까지사용되는광범위항균제이다. < 그림 10> 환경소재사업부문매출액추이 < 그림 11> 환경소재사업부문영업이익과영업이익률 1, 기타 항균제 수처리제 영업이익 영업이익률 (%) F 10F 11F F 10F 11F 구조조정, 원가개선, 시장점유율상승, 환율효과등으로눈에띄는수익성개선환경소재사업부문은 2008 년매출액 430 억원 (+21% YoY) 과영업이익 27 억원 ( 흑전 YoY), 영업이익률 6.3%(+6.5%p YoY) 를기록하며, 흑자전환에성공했는데, 2007 년대대적인구조조정과 2008 년원가개선, 관납시장점유율 1위달성등의노력이결실을맺은것으로판단된다. 또한환경소재사업역시수출비중이 60% 를상회하고있어환율상승효과도긍정적으로작용했다. 그리고 2009 년 1 분기매출액 97 억원 (+4.0% YoY), 영업이익 10 억원 (+705% YoY), 영업이익률 10.0%(+8.7%p YoY) 를기록하여눈에띄는수익성개선을시현했는데, 수출물량이감소했음에도환율상승효과로전년수준을유지할수있었고관납시장이주를이루고있는수처리제내수판매호조의영향이컸다. 14 Forward Solution

14 수처리제 : 코오롱그룹의물사업추진본격화로시너지효과기대수처리제사업은대표적인관납산업으로수요가안정적이고, 지속적인기술지원을필요로하는특징이있다. 수처리제세계시장규모는연간 290 억달러수준으로추정되며중국및아시아시장의성장성이높다. 국내시장규모는 620 억원규모로추정되며산업용시장은소폭의성장세를유지하고있고, 도시하수시장은상대적으로높은성장세를보이고있다. 동사는조달관납시장의다수경쟁에서 2007 년 30%, 2008 년 68% 의점유율로조달관납시장내 1위기업이되었다. 조달관납시장의점유율상승은안정적인매출확보의의미를넘어향후민수시장내브랜드인지도상승으로민수시장경쟁에서유리한위치를선점할수있는원동력이될것으로예상된다. 또한코오롱그룹은 2006 년국내민간하폐수처리 1위업체인환경시설관리공사 (EFMC) 를인수하며, 물사업의추진을본격화하고있는데, 코오롱, 코오롱건설등을중심으로시공 / 운영 / 소재를총괄하는 2조규모의세계 10 대물기업으로성장하는비젼을가지고있다. 현재코오롱생명과학은환경시설관리공사를통해 2008 년연간 21 억원, 2009 년 1 분기 8 억원의수처리제를공급했으며, 향후그룹내시너지효과를극대화하여국내시장점유를적극확대해갈계획이다. 항균제 : 대형거래선을확보하여안정적인매출확대예상세계항균제시장은약 69 억달러로추정되는데, 페인트, 화장품, 수처리, 목재용등다양한용도에활용되고있다. 이중동사의피리치온계항균제시장규모는약 4억달러로추정되며, 환경친화적소재의수요증가로전제항균제시장성장률의 3배를상회하는고속성장을지속하고있다. 동사의클린바이오브랜드는개인관리용품 (personal care) 시장및선박용방오도료시장에주력하고있는데, 개인관리용품시장의세계2위업체인유니레버 (Unilever) 사의 도브 시리즈제품에 2004 년부터동사의비듬방지항균제가첨가되고있다. 동사는유니레버사의최대공급자로인지도를확대해가고있으며, 향후유니레버사와추가적인수주물량확대가예상된다. 선박용방오도료시장에서는 KCC 와함께방오도료시장최대업체인 IPK 와지속적인공급관계를맺고있으며, 최근강화된환경규제때문에동사의친환경클린바이오제품라인의경쟁력이부각되고있다. 또한신제품방오도료항균제의개발로향후향균제시장에서독점적지위를확보할수있는한단계높은제품포트폴리오를구축할것으로예상된다. HMC Investment Securities Research Center 15

16 Ⅲ. 내일을이끌성장동력, 바이오의약품그 1 그 2 그 3 그 4 그 5 그 6 그 7 그 8 그 9 그 10 그 11 표 1 표 2 표 3 1. 퇴행성관절염치료제, 티슈진 C 세포유전자치료제 2012 년첫제품출시를목표바이오신약사업은난치병치료의기대감으로고수익의가능성을품고있으나, 오랜연구기간과막대한투자비용이소요되어성공가능성이낮은고위험사업으로인식되어왔다. 그러나최근국내의바이오기업들은보유기술의제품화를실현함과동시에다수의임상을진행하며바이오신약개발성과가가시화되고있는데, 다국적제약사와의 License-out 을통한바이오신약공동개발이진행되기도하고, 일부프로젝트는이미상품화에성공해고수익의바이오기업으로탈바꿈한기업들이증가하고있다. 코오롱생명과학은의약사업과환경소재사업의안정적인성장을통해축적한자본과기술력을바탕으로바이오의약품신약의개발을진행하고있다. 현재세포유전자치료제및단백질치료제의연구 / 개발을진행중으로 2012 년첫제품발매를목표로회사의역량을집중하고있다. 동사를진정한생명공학기업으로업그레이드시켜줄첫기대주는세포유전자치료제인퇴행성관절염치료제티슈진C로현재국내외임상을동시진행중에있다. 국내임상은아시아 22 개국의판권을보유한동사가진행하고, 해외임상은미국 / 유럽지역판권을보유한계열사 TissueGene Inc. 가미국임상을진행하고있는데, 2007 년한국 / 미국동시임상 1 상을진입하여한국에서는 2009 년부터임상 2 상을시작하였고, 미국에서는임상 1 상표본환자투약을마치고마무리작업중에있다. 국내에서실시된임상1상에서는 1개기관, 12 명을대상으로진행하여투여군모두안전성이입증되었고, 약동력학적평가에서도정상적인결과를얻었다. 향후동사는 2009 년 2개기관에서 28 명을대상으로임상2a 를진행하고, 2010 년임상2b(5 개기관, 60 명 ), 2011 년임상3상 (10 개기관, 100 명 ) 을진행할예정에있다. < 표4> 티슈진C의주요연혁 년. 월 주요사항 한국티슈진아시아 Ltd 설립 코오롱생명과학 로사명변경 세포유전자치료제관련미국특허취득 ( 티슈진C 관련 TGF-β1을분비하는인자를포함하도록변환된섬유아세포를이용한 포유동물에서의연골생성 ) 티슈진C 보건보지부보건의료기술진흥사업선정 ( 세포유전자치료법을이용한 퇴행성관절염치료제티슈진의제품화및유사치료제개발 ) 티슈진C 관련 TGF-β1을이용한유전자치료미국특허획득 티슈진C 미국FDA IND 신청 티슈진C 한국KFDA IND 신청 미국FDA; 티슈진C 임상1상승인획득 한국KDFA; 티슈진C 임상1상승인획득 티슈진C 미국임상시험기관 IRB 승인획득 티슈진C 한국임상시험기관 IRB 승인획득 티슈진C 한국, 미국임상1상시험개시 티슈진C 한국임상1상완료 한국KFDA; 티슈진C 임상2상승인획득 18 Forward Solution

Ⅰ. 영업실적전망및 Valuatio n Ⅱ. 오늘을이끄는힘, 의약 & 환경소재 Ⅲ. 내일을이끌성장동력, 바이오의약품 퇴행성관절염치료제 : 티슈진C 퇴행성관관절염 (degenera ative arthritis) 은관절의연골골이손상되면서국소적으로퇴행성변화가나타나나는질환으로골관절염이라고도하고, 관절을이루는뼈와인대등에손상상이일어나염증과통증이생기는질환환이다.

동사의티슈진C 는동종종세포에작용하하여손상된연골골과벼를재생하하는퇴행성관절절염치료제이다. 동종연골세포를추출하여연골세세포재생촉진인자 (TGF-β1) 를세포내에이입입하여연골세포재생촉진인자 (TGF- -β1) 를포함한형질전환연골골치료세포를만든든다.

17 Ⅰ. 영업실적전망및 Valuatio n Ⅱ. 오늘을이끄는힘, 의약 & 환경소재 Ⅲ. 내일을이끌성장동력, 바이오의약품 퇴행성관절염치료제 : 티슈진C 퇴행성관관절염 (degenera ative arthritis) 은관절의연골골이손상되면서국소적으로퇴행성변화가나타나나는질환으로골관절염이라고도하고, 관절을이루는뼈와인대등에손상상이일어나염증과통증이생기는질환환이다. 55 세이상은약 80%, 75세이상인경우에는거의전인구가이질환을가지고있는것으로알려져있으나, 이중약 4 분의 1 정도에만증세가나타난다. 전세계인구의약 12% 가관절염환자로알려져있으며, 매년 600 만명씩발병병되는질환이다. 국내에서는 2006 년보건복지부통계에따르면유병율이 60 세이상의 31%, 70 세이상은약 42% 로알려져있다. 동사의티슈진C 는동종종세포에작용하하여손상된연골골과벼를재생하하는퇴행성관절절염치료제이다. 동종연골세포를추출하여연골세세포재생촉진인자 (TGF-β1) 를세포내에이입입하여연골세포재생촉진인자 (TGF- -β1) 를포함한형질전환연골골치료세포를만든든다. 추출된동종연골세포와형질질전환된연골치료료세포를대량으으로세포배양하하여 3:1 의비율로혼합하여유전전자세포치료제티슈슈진 C를완성하게된다. 이렇게완성된티슈진 C는환자의손상된연골에주사로주입되고, 티슈슈진 C는손상된연골에부착되어 TGF-β 의재생촉진작용에의해연골세포포가증식되며연골을재생하게된다. < 그림12> 티슈진C 세포유전자치료제혼합과정형질전환과정 동종연골세포세포대량배양 연골세포재생촉진인자 (TGF-β) 유전자세포내이입 세포대량배양 퇴행성관절염치료제 ( 티슈진C) 연골세포재생촉진인자 (TGF-β) 함유형질전환연골치료세포 자료 : 코오롱생생명과학, HMC 투자증권 HMC Investment Securities Research Center 19

18 티슈진C: 원인치료가능, 수술부담경감, 대량생산가능등퇴행성관절염의치료는일시적인통증만을완화시켜주는약물치료가주를이뤘다. 아세트아미노펜, 비스테로이드성항소염제, 국소도포용진통크림등진통제로통증완화수준의치료로국한되었다. 증상이악화되통증이심해지면관절내에하이알루론산, 스테로이드주사를투여하지만이러한약물치료는원인치료가불가능하다는한계점을가지고있었다. 통증이지속되어기능의손상으로일상생활에심한장애가있을때는골절제술, 인공관절치환술등을시행하게되는데, 이는원인치료에대한효과가크지않고, 무엇보다전신마취를감행하는수술의부담과입원을포함한수술비등비용부담이가장큰단점이다. 이러한기존의퇴행성관절염치료법의한계를극복하고자국내외생명공학기업들은세포치료제를개발하고있는데, 현재시판되거나임상을진행하고있는대표적인치료법이 자가세포치료제, 줄기세포치료제 와동사가개발중인티슈진 C 세포유전자치료제 가있다. 동사가개발중인세포유전자치료제 티슈진 C 는연골세포의재생이가능한치료제로원인치료가가능하며, 주사로주입이가능해수술에대한부담이없고, 동종세포를대량배양하여생산하므로대량생산이가능하다는장점이있다. 이미시판중에있는세원셀론텍의자가세포치료제 콘드론 과임상 3상에진입한메디포스트의줄기세포치료제 카티스템 에비해개발속도가한발뒤지고있지만, 경쟁제품대비앞선효능으로기대를높이고있다. < 표5> 퇴행성관절염치료방법비교구분종류원인치료환자편의성대량생산비고 약물치료 수술 세포치료제 소염진통제, ( 비 ) 스테로이드, 연골보호제등 인공관절치환술 자가세포치료제 줄기세포치료제 세포유전자치료제티슈진 C 일시적통증완화 통증원인제거 연골생성가능 연골생성가능 연골생성가능 장기복용시부작용 수술 ( 전신마취 ) 및수술비부담 2회수술필요 ( 연골채취 / 주입 ) 수술필요 ( 이식수술 ) 수술불필요 ( 주사방식 ) 대중적치료 시판중 시술중 자가세포이용 (4~5 주배양기간 ) 제대혈을이용 동종세포이용 시판중 임상 3 상중 임상 2 상중 20 Forward Solution

19 티슈진C 의미래사업가치산정 2012 년출시를계획하고있는티슈진C의사업가치산정을위해국내인공관절치환술시술환자가 2012 년티슈진C 출시이후치료방법대체를가정하여수요를분석하였다. 국내인공관절치환술시술환자는 2001 년 15,473 명에서 2007 년 52,413 명까지증가해 22.5% 의연평균증가율 (CAGR) 을기록했다 년까지연평균 22.5% 의환자증가를가정하고, 2012 년부터티슈진C의대체율을 1.1%( 하반기출시를가정함.), 2012 년 4.4%, 2013 년 8.8%, 2014 년 13.2% 로가정하고, 내수약가는 1도즈 (dose) 당 520 만원으로추정하였다. 내수약가추정은인공관절치환술과자가세포치료제의약가를감안해할인하여산정하였고, 수출단가는내수가격의 50% 로산정하였다. 티슈진C의우수한약효및효능을감안할때임상을성공적으로마친다면시장진입초기임에도불구하고 10% 내외의치료대체율가정은다소보수적으로판단되며, 반면약가가정은현재시장만을고려하였기때문에향후변동가능성이크다고판단된다. < 그림 13> 인공관절치환술시술환자추이및티슈진 C 예상시술환자 ( 천명 ) 300 인공관절치환술시술환자 250 티슈진C 시술환자 GAGR(01~07) 22.5% E 09F 10F 11F 12F 13F 14F 15F 자료 : 건강보험심사평가원 ( ), 코오롱생명과학, HMC 투자증권 < 표6> 티슈진C 예상시술횟수및실적전망 E 09F 10F 11F 12F 13F 14F 15F 인공관절치환술시술횟수 ( 천명 ) YoY (%) 티슈진C 예상시술횟수 ( 천명 ) 대체율 (%) 바이오신약사업매출액 313 1,307 2,266 3,874 수출 ,270 2,044 내수 ,830 바이오신약사업영업이익 ,051 바이오신약사업영업이익률 (%) 자료 : 건강보험심사평가원 ( ), 코오롱생명과학, HMC 투자증권주요가정 : 1. 인공관절치환술예상시술횟수 2015 년까지 GACR 22.5% 적용, 2. 예상약가, 내수 520 만원 / 도즈, 수출 260 만원 / 도즈적용 HMC Investment Securities Research Center 21

20 2. 세포유전자치료제와단백질치료제에집중한파이프라인 파이프라인 : 세포유전자치료제 4개 + 단백질치료제 3개동사는 2012 년티슈진C의출시를시작으로생명공학기업으로탈바꿈하기위하여바이오신약연구에회사의역량을집중하고있는데, 동사의바이오의약품신약파이프라인은현재임상 2상을진행중인티슈진C 를포함하여세포유전자치료제 4개와단백질치료제 3개등총 7개의파이프라인을보유하고있다. 특히동사바이오의약품신약파이프라인의특징은세포재생기반기술인 TGF-β 을활용한티슈진시리즈가주를이루고대상분야가정형외과와신경외과에적응증이집중되어있다는장점이있다. 현재임상 2상을진행하고있는세포유전자치료제티슈진C의치료기술을바탕으로뼈재생치료제, 신경재생치료제등난치성질환의세포유전자치료제개발에집중하고있고, 나아가재조합단백질의약품의효능과문제점을개선한차세대단백질치료제연구개발을진행하고있다. 또한동사는핵심역량집중으로선진형 VIPCO(Virtually Integrated Pharmaveutical Co.) 모델을구축하여학교및연구기관, 바이오벤처로부터신약탐색및기초연구를마친물질의도입을추진하여기존파이프라인제품과시너지창출을전략적으로진행중에있다. 티슈진시리즈와정형외과 / 신경외과분야에적응증이집중 ㅊ 동사는퇴행성관절염치료제티슈진C의개발과함께퇴행성디스트치료제티슈진Cs 와골재생치료제 KLS-Bfr, 신경재생치료제 KLS-Nst 의연구 / 개발을진행하고있는데, 티슈진 C 에사용된기반기술인세포재생 TGF-β 를활용한티슈진시리즈라고할수있다. KLS-Bfr 는골다공증및당뇨병등병적골절의치료제이며, KLS-Nst 는뇌졸중등으로인한신경세포손상을재생시킬수있는중추 / 말초신경치료제이다. 티슈진Cs 와 KLS-Bfr 는 2013 년출시를목표하고있어, 티슈진 C의발매이후동사에게는 2번째, 3번째신약으로상품화될가능성이높으며, 기본적인기반기술이티슈진C와동일해티슈진 C의성공적인임상이거듭될수록개발기대감이함께높아질전망이다. < 표7> 코오롱생명과학의바이오의약품신약파이프라인 구분 과제명 적응증 개발단계 출시예상시기 티슈진C 퇴행성관절염치료제 국내임상 2상미국임상 1상 2012년 세포유전자치료제 단백질치료제 티슈진 Cs 퇴행성디스크치료제전임상 2013 년 KLS-Bfr KLS-Nst ( 아주대학교 ) KLS-40or ( 제넥신 ) KLS-40ra ( 제넥신 ) KLS-Npk ( 프로셀 ) 난치성골절치료제골결손치료제외상성신경손상치료제뇌졸중치료제 전임상 2013 년 년이후 자가면역질환치료제전임상 2013 년 류머티즘관절염치료제전임상 2015 년이후 파킨스씨병치료제 년이후 22 Forward Solution

21 ⅠⅠ. 영업실적전망및 Valuation Ⅱ. 오늘을이끄는힘, 의약 & 환경소재 Ⅲ. 내일을이끌성장동력, 바이오의약품 ( 단위 : 억원 ) ( 단위 : 억원 ) 손익계산서 F 2010F 2011F 대차대조표 F 2010F 2011F 매출액 ,139 1,450 유동자산 매출원가 ,013 현금성자산 매출총이익 단기투자자산 판매관리비 매출채권 인건비 재고자산 일반관리비 비유동자산 판매비 투자자산 영업이익 유형자산 ( 영업이익률 ) 무형자산 영업외수익 자산총계 ,103 이자수익 유동부채 외환이익 매입채무 지분법이익 단기차입금 영업외비용 유동성장기부채 이자비용 비유동부채 외환손실 사채 지분법손실 장기차입금 ( 영업외수지 ) 부채총계 세전사업이익 자본금 법인세비용 자본잉여금 계속사업이익 자본조정등 중단사업이익 이익잉여금 당기순이익 자본총계 EBITDA 부채와자본총계 ,103 ( 단위 : 억원 ) ( 단위 : 원, 배,%) 현금흐름표 F 2010F 2011F 투자지표 F 2010F 2011F 영업활동현금흐름 EPS 1,053 2,313 2,350 2,542 3,339 당기순이익 수정 EPS 1,053 2,319 2,350 2,542 3,339 유형자산감가상각비 BPS 5,094 7,401 12,647 15,190 18,529 무형자산상각비 DPS 외화환산손실 ( 이익 ) CFPS 1,346 2,729 2,806 3,045 3,880 지분법손실 ( 이익 ) EBITDAPS 1,562 2,907 3,626 4,084 5,102 운전자본감소 ( 증가 ) PER 기타 수정PER 투자활동현금흐름 PBR 설비투자 EV/EBITDA 투자자산감소 ( 증가 ) 배당수익률 유형자산처분 매출총이익률 기타 영업이익률 재무활동현금흐름 순이익률 단기차입금증가 ( 감소 ) EBITDA Margin 장기차입금증가 ( 감소 ) ROE 사채증가 ( 감소 ) ROA 배당금 매출액증가율 자본금증가 ( 감소 ) 영업이익증가율 기타 순이익증가율 현금증가 ( 감소 ) 부채비율 기초현금 순차입금비율 기말현금 이자보상배율 HMC Investment Securities Research Center 23

22 e Compliance Note 본자료를작성한애널리스트는해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다. 본자료는기관투자자또는제 3 자에게제공된사실이없습니다. 당사는추천일현재해당회사와관련하여특별한이해관계가없습니다. 이자료에게재된내용들은자료작성자최종경, 소용환의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 투자의견분류 HMC 투자증권의종목투자의견은 4 등급으로구분되며향후 6 개월간추천기준일종가대비추천종목의예상절대수익률을의미함. - 강력매수 (Strong Buy) : 추천일종가대비기대수익률 +50% 이상 - 매수 (Buy) : 추천일종가대비기대수익률 +15% +50% 미만 - 보유 (Hold) : 추천일종가대비기대수익률 -15% +15% 이내 - 매도 (Sell) : 추천일종가대비기대수익률 -15% 이하 투자의견및목표주가추이 일자 투자의견 목표주가 일자 투자의견 목표주가 09/06/24 매수 80,000원 최근 2 년간코오롱생명과학주가및목표주가 ( 천원 ) /6 07/10 08/2 08/6 08/10 09/2 09/6 본조사자료는투자자들에게도움이될만한정보를제공할목적으로작성되었으며, 당사의사전동의없이무단복제및배포할수없습니다. 본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 본자료는어떠한경우에도고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 24 Forward Solution

23 ⅠⅠ. 영업실적전망및 Valuation Ⅱ. 오늘을이끄는힘, 의약 & 환경소재 Ⅲ. 내일을이끌성장동력, 바이오의약품 HMC 투자증권애널리스트현황 투자전략팀 기업분석팀 애널리스트 담당 직위 전화 이종우 Head of Research 센터장 류승선 경제 채권분석 팀장 / 수석연구위원 seungsun.ryu@hmcib.com 김중원 시황 / 퀀트 책임연구원 2107 simon@hmcib.com 이병수 경제 채권분석 선임연구원 2686 bsool@hmcib.com 최재원 시장분석및투자전략 선임연구원 2396 neverwins@hmcib.com 한신 퀀트 연구원 2191 shan@hmcib.com 임정민 시장분석및투자전략 연구원 2492 limjm@hmcib.com 박종렬 유통 / 유틸리티 팀장 / 수석연구위원 jrpark@hmcib.com 소용환 정유 / 화학 수석연구위원 2183 yhsoh@hmcib.com 구경회 은행 / 카드 수석연구위원 2224 kh.koo@hmcib.com 박현욱 철강 / 비철금속 연구위원 2190 hwpark@hmcib.com 노근창 반도체 / 가전, 전자부품 연구위원 2301 greg@hmcib.com 강영일 조선 / 기계 / 자동차 연구위원 2302 jerry@hmcib.com 김영우 Display/Mobile/2 차전지 연구위원 2031 ywkim@hmcib.com 김승회 조선 / 기계 / 자동차 책임연구원 2497 Kimsh9@hmcib.com 이주병 제지 / 여행 / 가구 책임연구원 2394 zblee@hmcib.com 김영찬 반도체 / 재료, 장비 책임연구원 2242 youngkim@hmcib.com 이남령 통신서비스 / 미디어 책임연구원 2160 lynn0310@hmcib.com 최종경 제약 / 바이오 선임연구원 2228 cjk@hmcib.com 김동준 건설 선임연구원 2514 dj.kim@hmcib.com 이대상 은행 / 카드 연구원 2226 dslee@hmcib.com 최병태 반도체 / 가전, 전자부품 연구원 2221 btchoi@hmcib.com HMC Investment Securities Research Center 25

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Microsoft PowerPoint 산업전망_통장전부_v9.pptx Contents 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 주 : Murata 는 3 월 31 일결산, Chiyoda Integre 는 8 월 31 일결산자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 15 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32