대신F&I

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이진 증
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대신에프앤아이, 나인원한남 분양보증승인지연에따른불확실성확대로장단기신용등급등급하향검토 ( ) 대상에등재 Analyst Contacts 황철현금융평가본부금융평가2 실장 02.2014.6273 hch@nicerating.com 홍준표금융평가본부수석연구원 02.2014.6215 jphong@nicerating.com 이혁준금융평가본부금융평가 1실장 02.2014.6265 libero@nicerating.

1 대신에프앤아이, 나인원한남 분양보증승인지연에따른불확실성확대로장단기신용등급등급하향검토 ( ) 대상에등재 Analyst Contacts 황철현금융평가본부금융평가2 실장 hch@nicerating.com 홍준표금융평가본부수석연구원 jphong@nicerating.com 이혁준금융평가본부금융평가 1실장 libero@nicerating.com 이동선금융평가본부책임연구원 dslee@nicerating.com Date Summary [ 대신에프앤아이장단기신용등급하향검토 ( ) 대상등재 ] NICE신용평가 ( 이하 나신평 ) 은 2018년 4월 2일수시평가를통해대신에프앤아이 ( 이하 회사 ) 의장단기신용등급을각각 A+, A2+ 로유지하되등급하향검토 ( ) 등급감시 (Credit Watch) 대상에등재하였다. [ 대신에프앤아이신용등급변동내역 ] 장기신용등급단기신용등급구분직전등급현재등급직전등급현재등급대신에프앤아이 A+/Negative A+ A2+ A2+ 등급하향검토대상등재는, 회사가추진하고있는한남동외인부지개발사업 ( 이하 나인원한남 ) 과관련하여, 주택도시보증공사 ( 이하 HUG ) 의분양보증승인이고분양가로인해한차례불승인되었고, 두번째보증승인신청도당초계획대비지연되면서, 사업성저하등전반적인불확실성이확대되는한편, 대주단과의약정에따른회사의추가자금부담의무가발생할것으로예상되는점을반영한것이다. [ 나인원한남사업구조 ] 1

2 회사는 2017년 12월 HUG에분양보증신청을하였으나, 고분양가로인해보증신청이불승인되었다. 회사는설계변경을통해분양가등을조정하여 2018년 3월말을목표로분양보증재신청작업을추진하였으나, 두번째보증신청도당초계획대비지연되고있다. 보증신청지연의주된사유가고분양가인점을감안할때, 1) 당초계획대비분양가인하가능성으로사업성저하가예상되고, 2) 분양가하락에따른회사의추가자금지원의무가발생할것으로보이며, 3) 계획된사업의진행여부에대한불확실성도높아진것으로판단된다. 나인원한남의최초계획당시예상분양수입은약 1.7조원, 예상비용은 1.4~1.5조원으로세전이익이약 2천억원으로예상되었다. 그러나, HUG 의분양보증승인지연으로인해, 회사가분양가격을인하하여분양보증을재신청할경우, 일부비용절감이있더라로전체적인사업성은저하될것으로예상된다. 회사는나인원한남사업과관련하여 2017년말기준총 1,550억원의 exposure를보유하고있으며, 아래와같이총 4가지우발채무가존재한다. 이중 HUG의최종보증승인된분양수입이최초계획대비 5% 를초과하여하락할경우 ( 아래 2단계 ), 회사는적정 LTV가유지되도록추가자금대여를해야하며, 동의무의발생가능성은높은것으로판단된다. 자금부담규모는 HUG가승인한최종분양가에따라달라지나, 최고약 1,500억원수준이될전망이다. 회사자금부담을 750억원으로가정할경우, 나인원한남 exposure는 ( 별도기준 ) 자기자본의 35.1% 에서 52.1% 로상승하면서신용등급하락압력으로작용하게된다. 2

3 [ 대주단약정에따른회사우발채무 ] 구분 Trigger 회사의무 회사누적 exposure 변화 1단계 ( 분양공고여부 ) 까지입주자모집공고승인을얻지못하고, 2018 년 5월 28일까지이를치유하지못할경우 PF기한이익상실 기투자금액 (1,550 억원 ) 2단계 ( 분양수입 5% 초과하락 ) 최종 HUG의보증승인된분양수입이최초계획대비 5% 초과하여하락하는경우 적정 LTV 수준유지되도록추가자금대여 (0~1,500 억원 ) 기투자 1,550 억원 -> 1,550~3,050 억원 3단계 (1차초기분양률 ) 본PF 개시후 12개월 ( ) 이내분양률이 30% 미만일경우 후순위대여 250 억원 기투자 1,550 억원 -> 1,800~3,300 억원 4 단계 (2 차초기분양률 ) 본 PF 개시후 18 개월 ( ) 이내분양률이 50% 미만일경우 후순위대여 250 억원 기투자 1,550 억원 -> 2,050~3,550 억원 자료 : 회사제시자료, NICE 신용평가정리 [ 추가자금부담에따른회사재무변화 ] 단위 : 억원, % 구분 분양수입 1 차분양률 2 차분양률 5% 초과하락저조저조 총자산 22,464 23,964 24,214 24,464 차입금 17,745 18,495 18,620 18,745 자기자본 4,411 4,411 4,411 4,411 별도 디에스한남추가자금지원 +1, 디에스한남누적 exposure 1,550 2,300 2,550 2,800 디에스한남누적 exposure / 자기자본 총자산 28,982 29,732 29,857 29,982 차입금 23,956 24,706 24,831 24,956 연결 자기자본 4,393 4,393 4,393 4,393 차입금 / 총자산 부채비율 주 : 분양수입 5% 이상하락에따른자금부담은분양수입이약 14% 하락한다고가정하여 750억원적용 주 : 추가자금지원중 50% 는차입, 나머지는보유현금및대체투자자산회수등을통해조달가정 나신평은아래사항을종합적으로검토하여향후최종등급결정에반영할예정이다. 1) HUG의최종분양승인여부및분양승인가격 2) 나인원한남의사업성변화 3) 분양수입하락에따른회사추가자금부담수준 4) 사업초기분양률 5) 사업일정및사업구조변경여부 3

4 [ 대신증권장단기신용등급유지 ] 금번회사신용등급하향검토대상등재에도불구하고모기업 ( 지분율 100%) 인대신증권의장단기신용등급은그대로유지한다. 이는대신증권은나인원한남과관련한직접 exposure를보유하지않고있으며, 현재로서는나인원한남이대신증권에미치는영향이제한적인것으로판단하기때문이다. [ 대신증권신용등급현황 ] 구분장기신용등급단기신용등급 대신증권 AA-/Stable A1 그러나회사의신용위험이높아지면대신증권의신용등급도하방압력을받게된다. 2014년회사인수이후대신증권의별도순이익중회사로부터의배당수익이차지하는비중은연평균 40.8% 에달한다. 대신증권은최근 5년간 Peer Group 대비열위한수익성을보여왔다. 이러한가운데자회사의사업및재무위험이높아지게되면지원부담이발생할가능성이있으며, 이는신용등급측면에서부정적인요인이다. 나신평은이러한점을감안하여향후대신증권에대한모니터링을강화하고필요시신용도에반영을검토할것이다. 4

5 대신에프앤아이의장단기신용등급을등급하향검토대상 ( ) 에등재 NICE 신용평가 ( 이하 나신평 ) 은 2018 년 4 월 2 일수시평가를통해대신에프앤아이 ( 이하 회사 ) 의장단기신용등급을각각 A+, A2+ 로유지하되등급하향검토 ( ) 등 급감시 (Credit Watch) 대상에등재하였다. [ 대신에프앤아이신용등급변동내역 ] 구분 장기신용등급 단기신용등급 직전등급현재등급직전등급현재등급 대신에프앤아이 A+/Negative A+ A2+ A2+ 금번등급하향검토대상등재는, 회사가추진하고있는한남동외인부지고급주택개발사업 ( 이하 나인원한남 ) 과관련하여, 주택도시보증공사 ( 이하 HUG ) 의분양보증승인이고분양가로인해한차례불승인되었고, 두번째보증승인신청도당초계획대비지연되면서, 사업성저하등전반적인불확실성이확대되었고, 대주단과의약정에따른회사의추가자금부담의무가발생할것으로예상되는점을반영한것이다. 등급하향검토대상 ( ) 등재배경 회사는 100% 자회사인디에스한남을통해나인원한남사업을진행하고있다. 2016년 5월 LH로부터사업부지를 6,242 억원에매입하여본건사업을시작하였으며, 이후시공사선정 ( 롯데건설 ), PF계약 ( 총 9,000 억원중 6,100억원인출 ) 도완료하였다. 그러나, 2017년 12월 HUG에분양보증신청을하였으나, 고분양가로인해보증신청이불승인되었다. 회사는설계변경을통해세대수, 분양타입, 분양가를조정하여 2018년 3월말을목표로분양보증재신청작업을추진하였으나, 두번째보증신청도당초계획대비지연되고있다. 보증신청지연의주된사유가고분양가인점을감안할때, 1) 당초계획대비분양가인하가능성으로사업성저하가예상되고, 2) 분양가하락에따른회사의추가자금지원의무가발생할것으로보이며, 3) 계획된사업의진행여부에대한불확실성도높아진것으로판단된다. 5

6 [ 나인원하남사업구조 ] [ 사업추진경과 ] 외국인주택부지매입 (LH-> 대신 F&I) 디에스한남설립, 매수자지위이전 ( 대신 F&I-> 디에스한남 ) 지구단위계획접수 완료 건축심의완료 주택사업계획승인 PF 계약체결및착공 분양보증승인신청 분양보증불승인결정 분양보증재신청진행 입주자모집공고승인기한 ( 미승인시 PF 기한이익상실 ) 분양률 30% 미만시회사 250 억원자금대여 예정 분양률 50% 미만시회사 250 억원자금대여 준공 입주 자료 : 회사제시자료, NICE 신용평가정리 6

[ 나인원한남사업성 ] 나인원한남의최초계획당시예상분양수입은약 1.7조원, 예상비용은 1.4~1.5 조원으로세전이익이약 2천억원으로예상되었다. 회사투자자금회수및 PF상환이정상적으로이루어지는손익분기점분양률은 85% 내외로추산이되었으며, 미분양세대와근린생활시설가치는사업성에반영되지않아일정부분개발이익여유분을확보하고있었다.

7 [ 나인원한남사업성 ] 나인원한남의최초계획당시예상분양수입은약 1.7조원, 예상비용은 1.4~1.5 조원으로세전이익이약 2천억원으로예상되었다. 회사투자자금회수및 PF상환이정상적으로이루어지는손익분기점분양률은 85% 내외로추산이되었으며, 미분양세대와근린생활시설가치는사업성에반영되지않아일정부분개발이익여유분을확보하고있었다. 그러나, HUG의분양보증승인지연으로인해, 회사가분양가격을인하하여분양보증을재신청할경우, 일부비용절감이있더라로전체적인사업성은저하될것으로예상된다. [ 나인원하남사업성 ( 최초계획기준 )] 자료 : 회사제시자료, NICE 신용평가정리주 : PF 대출총 9 천억원중 80% 인출가정 [ 회사추가자금부담 ] 회사는나인원한남사업과관련하여 2017년말기준총 1,550 억원 ( 출자 50억원, 후순위대여 1,500 억원 ) 의 exposure를보유하고있으며, 대주단과의약정에따라아래와같이총 4가지우발채무가존재한다. 이중 HUG의최종보증승인된분양수입이최초계획대비 5% 를초과하여하락할경우 ( 아래 2단계 ), 회사는적정 LTV 가유지되도록추가자금대여를해야하며, 동의무의발생가능성은높은것으로판단된다. 자금부담규모는 HUG가승인한최종분양가수준에따라달라지나, 최고약 1,500 억원수준이될전망이다. 회사는보유현금성자산 (2017년말별도기준 511억원 ) 과대체투자자산회수등을통해추가자금대여에대응할전망이며, 회사자금부담을 750억원으로가정할경우나인원한남 exposure 는 ( 별도기준 ) 자기자본의 35.1% 에서 52.1% 로상승하면서회사신용등급하락압 7

8 력으로작용하게된다. [ 대주단약정에따른회사우발채무 ] 구분 Trigger 회사의무회사누적 exposure 변화 1 단계 ( 분양공고여부 ) 까지입주자모집공고승인을얻지못하고, 2018 년 5 월 28 일까지이를치유하지못할경우 PF 기한이익상실 기투자금액 (1,550 억원 ) 2 단계 ( 분양수입 5% 초과하락 ) 최종 HUG 의보증승인된분양수입이최초계획대비 5% 초과하여하락하는경우 적정 LTV 수준유지되도록추가자금대여 (0~1,500 억원수준 ) 기투자 1,550 억원 -> 1,550 억원 ~3,050 억원 3 단계 (1 차초기분양률 ) 본 PF 개시후 12 개월 ( ) 이내분양률이 30% 미만일경우 후순위대여 250 억원 기투자 1,550 억원 -> 1,800 억원 ~3,300 억원 4 단계 (2 차초기분양률 ) 본 PF 개시후 18 개월 ( ) 이내분양률이 50% 미만일경우 후순위대여 250 억원 기투자 1,550 억원 -> 2,050 억원 ~3,550 억원 자료 : 회사제시자료, NICE 신용평가정리 [ 추가자금부담에따른회사재무변화 ] 단위 : 억원, % 구분 분양수입 5% 1 차분양률 2 차분양률 초과하락 (E) 저조 (E) 저조 (E) 당기순이익 총자산 22,181 22,464 23,214 23,464 23,714 차입금 17,978 17,745 18,120 18,245 18,370 별도 자기자본 3,877 4,411 4,411 4,411 4,411 디에스한남추가자금지원 +1, 디에스한남누적 exposure - 1,550 2,300 2,550 2,800 디에스한남누적 exposure/ 자기자본 당기순이익 총자산 23,110 28,982 29,357 29,482 29,607 연결 차입금 18,446 23,956 24,331 24,456 24,581 자기자본 4,087 4,393 4,393 4,393 4,393 차입금 / 총자산 부채비율 자료 : 회사공시및제시자료 주1: 분양수입 5% 이상하락에따른회사추가자금부담은분양수입이약 14% 하락한다고가정하여 750억원적용 주2: 디에스한남추가자금지원중 50% 는차입, 나머지는보유현금및대체투자자산회수등을통해조달가정 8

9 회사는 2018년 5월 28일까지입주자모집공고승인을받지못할경우 PF기한이익이상실 ( 상기 1단계 ) 되는조항도존재한다. 이경우회사의기투자금액 1,550 억원은상당부분감액이될가능성이높으며, 사업기회마저박탈되므로회사는분양가인하를통해해당기일 (2018 년 5월 28일 ) 전까지는분양승인을받을가능성이높은것으로판단된다. 한편, 초기분양률에따른회사자금지원발생 ( 상기 3,4단계 ) 여부는현재로서는판단하기어려우나, 당초계획대비분양가가크게하락할것으로보여, 분양률은다소상승할것으로예상된다. 한남동의전반적인입지여건은우수한것으로평가되며, 최근서울핵심주거지역의분양시장환경도우호적이다. 인근비교대상아파트인한남더힐의최근거래가격과비교해보면, 한남더힐주력평형인 70~80 평대의거래가격이 40~43 억원, 평당 5,100만원 ~5,500 만원에이르고있으며, 최고급평형인 90~100 평대거래가격은 64~75억원, 평당 6,900~7,400 만원수준이다. 회사의분양보증승인은이보다낮은수준에서이루어질것으로예상되며, 일정부분가격경쟁력을확보할전망이다. 그러나, 본사업은대형평수위주의고가주택개발사업으로수요층이매우제한적이고, 인근유사분양사례도많지않아 ( 한남더힐은임대사업으로시작하여분양전환진행중 ) 분양률추정에불확실성이높다. 다만, 고가주택의과거사례등을감안할때일반아파트개발사업대비초기분양률과최종분양률차이가크게나타날것으로전망된다. [ 나인원한남 SWOT 분석 ] 기회요인 위협요인 -서울핵심지역아파트매매가상승 -고가, 대형평형위주구성 -인근고급주택노후화에따른대체수요 -제한적인수요층 강점요인 약점요인 -전통적고급주거지역에위치 -상대적낮은지대 -최신시설로우수한시설경쟁력 -대로변소음 [ 사업일정및사업방식변경가능성 ] 회사는분양보증재신청과정에서일부설계변경등이발생하였으나, 공사는정상적으로이루어져당초계획했던 2019년 10월준공은가능할전망이다. 그러나, 분양가하락폭이커서현재의방식대로사업진행을하는것이실익이없다고판단될경우, 전체적인사업구조가변경될수도있다. 이경우기존시공사, 대주 9

10 단과의재약정이필요하며, 인허가도새롭게받아야되는등사업진행의불확실성 이더욱확대될우려가존재한다. 향후대신에프앤아이모니터링포인트 종합적으로, 나인원한남의분양보증승인이대주단에게약정한 2018년 3월 28 일 ( 치유기간 2개월감안시최종기한은 2018년 5년 28일 ) 을넘어가게됨에따라, 사업전반의불확실성이크게확대되었다. 승인지연의주된원인이고분양가임을감안할때당초계획대비분양수입이하락하여분양보증승인이날가능성이높아, 자체사업성의저하가불가피한것으로보인다. 또한, 분양수입하락에따른회사의자금부담의무도발생할가능성이높아지면서, 신용등급하락압력으로작용하고있다. 나신평은아래사항을종합적으로검토하여향후최종등급결정에반영할예정이다. 1) HUG의최종분양승인여부및분양승인가격 2) 나인원한남의사업성변화 3) 분양수입하락에따른회사추가자금부담수준 4) 사업초기분양률 5) 사업일정및사업구조변경여부 대신증권의신용등급은그대로유지하나모니터링강화예정 금번회사신용등급하향검토대상등재에도불구하고모기업 ( 지분율 100%) 인대신증권의장단기신용등급은그대로유지한다. 이는대신증권은나인원한남과관련한직접 exposure 를보유하지않고있으며, 현재로서는나인원한남이대신증권에미치는영향이제한적인것으로판단하기때문이다. [ 대신증권신용등급현황 ] 구분장기신용등급단기신용등급 대신증권 AA-/Stable A1 그러나회사의신용위험이높아지면대신증권의신용등급도하방압력을받게된 다 년회사인수이후대신증권의별도순이익중회사로부터의배당수익 이차지하는비중은연평균 40.8% 에달한다. 10

11 대신증권은최근 5년간 Peer Group 대비열위한수익성을보여왔다. 이러한가운데자회사의사업및재무위험이높아지게되면지원부담이발생할가능성이있으며, 이는신용등급측면에서부정적인요인이다. 나신평은이러한점을감안하여향후대신증권에대한모니터링을강화하고필요시신용도에반영을검토할것이다. [ 대신증권재무현황및 Peer Group 비교 ] ( 억원, %) 구분 대신증권 5 년평균 AA- 증권사 5 년평균 A+ 증권사 5 년평균 총자산 132, , , , , , ,389 45,830 자기자본 16,599 16,272 16,803 16,822 17,207 16,741 13,616 5,761 순이익 ( 대신F&I 배당 ) ( 대신F&I 배당비중 ) ROA ROE 순자본비율 N.A. N.A. N.A 자료 : 각사공시자료, 금융통계정보시스템 주1 : AA- 증권사는 NICE 신용평가가장기등급 AA-를부여중인 4개증권사 ( 대신, 메리츠, 키움, 신영 ) 기준 주2: A+ 증권사는 NICE 신용평가가장기등급 A+ 를부여중인 4개증권사 ( 교보, 현대차, IBK, SK) 기준 주3: 대신증권은 2014년대신F&I 를인수 11

12 [ 관련참고자료 ] 대신에프앤아이기업상세정보 ( 기업개요 / 평정요지 / 재무부표 ) 대신증권기업상세정보 ( 기업개요 / 평정요지 / 재무부표 ) 대신 F&I 장기신용등급을 A+/Negative 로등급전망변경 ( ) 대신 F&I 장단기신용등급하향조정 ( ) < 유의사항 > NICE 신용평가 가제공하는신용등급은특정금융투자상품, 금융계약또는발행주체의상대적인신용위험에대한 NICE 신용평가 고유의평가기준에따른독자적인의견이며, NICE 신용평가 가외부에제공하는보고서및연구자료 ( 이하 발간물 ) 는상대적인신용위험현황및전망에대한견해를포함할수있습니다. NICE 신용평가 는신용위험을미래의채무불이행및손실가능성으로정의하고있습니다. 따라서 NICE 신용평가 의신용등급과발간물은금리나환율변동등에따른시장가치변동위험, 해당증권의유동성위험, 내부절차나시스템으로인해발생하는운영위험을표현하지는않습니다. NICE 신용평가 의신용등급과발간물은미래의채무불이행및손실가능성에대한현재시점에서의의견으로예측정보를중심으로분석, 평가되고있으며, 예측정보는예상치못한환경변화등에따라실제결과치와다르게나타날수있습니다. 또한, 신용등급과발간물은사실의진술이아니라, 미래의신용위험에대한 NICE 신용평가 의독자적인의견으로, 특정유가증권의투자의사결정 ( 매매, 보유등 ) 을권고하는것이아닙니다. 즉, 신용등급과발간물은정보이용자의투자결정을대신할수없으며, 어떠한경우에도정보이용자의투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 이에정보이용자들은각자유가증권, 발행자, 보증기관등에대한자체적인분석과평가를수행하여야하며, 개인투자자의경우외부전문가의도움을통해투자에대한의사결정을해야한다는점을강조합니다. NICE 신용평가 는신용등급결정에활용하고발간물에주요판단근거로서제시하는정보를신뢰할만하다고판단하는회사제시자료및각종공시자료등의자료원으로부터수집하여분석, 인용하고있으며, 발행주체로부터제출자료에거짓이없고중요사항이누락되지않았으며중대한오해를일으키는내용이없다는확인을받고있습니다. 따라서 NICE 신용평가 는신용평가대상인발행주체와그의대리인이정확하고완전한정보를적시에제공한다는전제하에신용평가업무를수행하고있습니다. 그러나, NICE 신용평가 는자료원의정확성및완전성에대해자체적인실사를하지는않고있습니다. 또한, 신용평가의특성및자료원의제한성, 인간적, 기계적또는기타요인에의한오류의가능성이있습니다. 이에 NICE 신용평가 는신용등급결정시활용된또는발간물에주요판단근거로서제시된어떠한정보에대해서도그정확성, 적합성또는충분성을보증하지않으며, 정보의오류, 사기및허위, 미제공등과관련한어떠한형태의책임도부담하지않습니다. 또한, NICE 신용평가 는고의또는중대한과실에기인한사항을제외하고신용등급및발간물정보의이용으로발생하는어떠한손해및결과에대해서도책임지지않습니다. NICE 신용평가 에서작성한발간물에수록된모든정보의저작권은 NICE 신용평가 의소유입니다. 따라서 NICE 신용평가 의사전서면동의없이는본정보의무단전재, 복사, 유포 ( 재배포 ), 인용, 가공 ( 재가공 ), 인쇄 ( 재인쇄 ), 재판매등어떠한형태든저작권에위배되는모든행위를금합니다. 상기 Market Comment 는 NICE 신용평가홈페이지 [] 를통해 확인하실수있습니다. 배포관련문의 : 투자자서비스실 ( , ) 12

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마켓코멘트 CJ CGV 의장 단기신용등급 A+/Stable, A2+ 로하향조정 Analyst Contacts 최중기신용평가본부기업평가 1실장 02.2014.6251 choijk@nicerating.com 최재호신용평가본부수석연구원 02.2014.6286 jaehochoi@nicerating.com Date 2016.12.22 Summary NICE신용평가 ( 이하 나신평