부동산경기 둔화와 신규 부동산신탁사 인가가 부동산신탁사의 신용도에 미치는 영향

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휘향 해
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부동산경기둔화와신규부동산신탁사인가가 부동산신탁사의신용도에미치는영향 - 2018 년상반기신용평가결과및하반기주요모니터링포인트 Analyst Contacts 윤성국, CFA 금융평가본부선임연구원 02.2014.6372 sgyoun@nicerating.com 황철현금융평가본부금융평가 2실장 02.2014.6273 hch@nicerating.

1 부동산경기둔화와신규부동산신탁사인가가 부동산신탁사의신용도에미치는영향 년상반기신용평가결과및하반기주요모니터링포인트 Analyst Contacts 윤성국, CFA 금융평가본부선임연구원 sgyoun@nicerating.com 황철현금융평가본부금융평가 2실장 hch@nicerating.com Date Summary NICE 신용평가 ( 이하 나신평 ) 는 2018년 6월 29일 4개부동산신탁사의장기신용등급정기평가및단기신용등급본평가를완료하였다. 2018년상반기신용평가결과코람코자산신탁의장기신용등급등급전망이하향조정되었으며, 이외부동산신탁사의신용등급및등급전망변동은없었다. 코람코자산신탁의등급전망하향조정은사업포트폴리오내신탁사업집중도가심화되고부동산경기둔화에따른사업안정성약화가전망되는가운데, (1) 신탁사업분양성과저하로투자자산위험도가상승하고있는점, (2) 만기도래 REITs 축소, 신탁신규수주축소가이익창출력을약화시킬것으로예상되는점, (3) 단기은행차입중심조달구조로확대된조달수요대비미흡한유동성관리능력등을고려한것이다. [2018 년상반기부동산신탁사신용평가결과 ] 기업명 2018 년초 2018 년 6 월말 장기등급단기등급장기등급단기등급 평가일 케이비부동산신탁 - A2+ - A 한국토지신탁 - A2 - A 코람코자산신탁 A/Stable A2 A/Negative A 대한토지신탁 A-/Stable A2- A-/Stable A2- ( 장기 ) ( 단기 ) 부동산경기둔화로인한사업 재무안정성저하 RISK 2018년하반기부동산신탁사의사업 재무안정성은부동산경기둔화로인해저하추세가이어질전망이다. 먼저, 사업안정성관점에서부동산신탁사의수익기반이위축될위험성이존재한다. 최근토지신탁을중심으로수익규모가증대되며업권의수익성이우수한수준을나타내고있다. 다만, 2019년부터기수주사업장의토지신탁보수규모가감소하는가운데, 신규수주성장세가둔화됨에따라수익기반이약화될것으로예상한다. 금리상승, 부동산경기둔화, IFRS9 도입으로인한충당금적립률증가등수익성의하방압력도높아질전망이다. 나신평은사업포트폴리오의안정성, 재개발 재건축업무및 REITs 자산관리업무등을통한수익구조다각화추이를중점적으로모니터링할계획이다. 1

2 재무안정성관점에서, 부동산경기둔화로인해신탁계정대를중심으로부동산신탁사의자산포트폴리오가부실화될것으로예상한다. 2018년부터 IFRS9 도입에따라충당금적립률이상승한점을감안시, 대손비용이늘어나며부동산신탁사의이익창출력과자본확충속도가저하될우려가있다. 또한, 신탁계정대의회수율감소로외부조달수요가증대됨에따라, 부동산신탁사의유동성대응능력이약화될위험성이존재한다. 주요모니터링포인트 I - 부동산경기둔화와부동산신탁사의위험지역익스포져 나신평이유효신용등급을부여중인 4개부동산신탁사의경우, 2018년 3월말현재분양성과가미흡한강원 경기 경남 경북 충남 충북지역 ( 위험지역 ) 의사업비비중이 71.9%, 신탁계정대비중이 78.6% 로높은편이다. 최근, 개별부동산신탁사 사업장차원에서동지역내준공후미분양사업장이증가하는추세이다. 또한, 공사진행중인사업장의분양성과가저하됨에따라, 동지역의부실익스포져가꾸준히확대될우려가있다. [ 주택도시보증공사미분양관리지역열지도 ] [ 주택도시보증공사미분양관리지역상세 ] 구분 세부지역 ( 시 군 구 ) 적용기간 선정사유 수도권 화성시 ( 동탄2 제외 ) ➀,➃ (4개) 평택시 ➃ 경기 김포시 ➀,➁,➃ 안성시 ➁,➃ 지방 부산 서구 ➃ (20개) 원주시 ➁,➂,➃ 강원 동해시 ➁,➂,➃ 충북 청주시 ➁,➃ 보령시 ➂,➃ 서산시 ➁,➃ 충남 당진시 ➃ 천안시 ➁,➃ 전북 전주시 ➀,➂ 안동시 ➁,➂,➃ 구미시 ➁,➃ 경북 김천시 ➁,➃ 경주시 ➁,➃ 포항시 ➁,➃ 양산시 ➀,➂ 통영시 ➁,➂,➃ 거제시 ➁,➃ 경남 사천시 ➁,➃ 김해시 ➁,➃ 창원시 ➁,➃ 자료 : 주택도시보증공사공시자료를바탕으로 NICE 신용평가재구성 주 1: 미분양관리지역선정기준은총 4 개로, 1 미분양증가, 2 미분양해소저조, 3 미분양우려지역, 상기 1~3 기준에는해당되지않으나 4 모니터링필요지역임 주 2: 2018 년 6 월말기준자료이며, 지역별열지도는각지역내해당되는선정기준개수의총합에정비례하게음영처리함 ( 음영짙을수록미분양관리지역선정사유많음 ) 2

3 통계분석결과에따르면, 차입형토지신탁사업장의분양률수준과지역적분포가사업성과저하에따른신탁계정대의증가폭 ( 부실화익스포져 ) 을상당부분설명한다. 준공후미분양주택은 2015 년하반기부터 1만호 ~1.2만호수준에서유지되고있으며, 주택경기가침체국면에위치했던 2010 년평균 4.9만호에비해크게개선된상황이다. 다만, 2015 년말이후지방권을중심으로주택미분양 준공후미분양물량이점진적으로상승하고있다. 부동산시장의양극화추세와지방권의경기개선지연등을감안시, 부동산신탁사의차입형토지신탁분양성과가저하될것으로예상한다. 나신평은부동산경기둔화에따른부동산신탁사의재무안정성저하위험과관련해, 개별사업장의분양성과와최종회수가능성, 회수방안의실효성, 대손충당금 자기자본을비롯한손실완충력확충, 영위사업장의자금수지관리, 조달구조다변화 장기화추이등을중점적으로모니터링할계획이다. 또한, 책임준공확약관리형토지신탁사업장의공정률과시공사의사업 재무안정성추이, 시공연대보증사확보여부, 소송발생현황, 부동산신탁사의책임준공확약한도관리, 자본완충력규모등에대해서도모니터링을지속할예정이다. 주요모니터링포인트 II - 부동산신탁사신규인가에따른경쟁심화 2018년 5월금융위원회는 금융업진입규제개편방안 을통해동년 3분기중신규부동산신탁사인가절차에착수할계획임을밝혔다. 동년 7월초발족한 금융산업경쟁도평가위원회 가연구용역과업계의견수렴등에기반해부동산신탁업의정량 정성적인경쟁강도를평가한뒤, 금융위원회에신규인가를비롯한경쟁촉진방안을제안할계획이다. 2018년 8월말까지부동산신탁업의경쟁도평가작업이마무리되면, 동년 9월부터인가신청에따라신규부동산신탁사의인가절차가개시될것으로예상된다. 2018년 6월말현재나신평이유효신용등급을부여중인부동산신탁사는업계상위권의시장지위를확보하고있으며, 차입형토지신탁이나책임준공부관리형토지신탁부문에서우수한사업기반을보유하고있다. 금융위원회의인가를통해새롭게시장에진입하는부동산신탁사는비토지신탁을중심으로영업을확대할것으로예상되어, 나신평이유효신용등급을부여중인부동산신탁사의사업안정성에미치는영향은제한적일것으로판단한다. 3

4 다만, 신규부동산신탁사진입으로비토지신탁부문내보수율이하락함에따라, 상위권부동산신탁사들의토지신탁수익의존도가높은수준에서유지될우려가있다. 전술한바와같이, 토지신탁부문의집중도가높은사업구조는부동산경기가둔화될때, 사업 재무안정성의저하요인으로작용한다. 나신평은신규부동산신탁사의인가절차및사업확대속도, 기존부동산신탁사의사업다각화수준및토지신탁수익의존도추이등을면밀히모니터링할계획이다. [ 부동산신탁사부문별 HHI(Herfindahl-Hirschman Index) 추이 ] 구분 '12.12 '13.12 '14.12 '15.12 '16.12 '17.12 '18.03 경쟁강도영업수익 Moderate concentration Unconcentrated 토지신탁수익 Moderate concentration High concentration Moderate concentration 토지신탁보수 Moderate concentration High concentration Moderate concentration Unconcentrated 신탁대이자 High concentration Moderate concentration 비토지신탁수익 Unconcentrated 당기순이익 Moderate concentration Unconcentrated HHI 영업수익 1,518 1,845 1,570 1,266 1,207 1,288 1,243 토지신탁수익 2,305 3,056 2,313 1,999 1,856 1,835 1,642 토지신탁보수 2,083 2,674 1,725 1,849 1,747 1,702 1,461 신탁대이자 3,232 4,125 4,531 2,867 2,574 2,565 2,484 비토지신탁수익 1,131 1,124 1,022 1,076 1,296 1,157 1,238 당기순이익 2,314 2,329 2,060 1,624 1,287 1,479 1,384 자료 : 전업부동산신탁사 11 개사경영공시자료를바탕으로 NICE 신용평가재구성주 1: 토지신탁수익 = 토지신탁보수 + 신탁계정대이자, 비토지신탁수익 = 비토지신탁보수 + 대리업무보수 + 집합투자기구운용보수주 2: 경쟁강도의구분은미국법무부의 Horizontal Merger Guidelines( ) 을원문그대로준용함 4

5 < 목차 > I. 부동산신탁사 2018 년상반기신용평가결과 II. 등급조정내용 III. 부동산신탁업최근업황점검 (1) 시장성장세견조하나, 관리형토지신탁제외시둔화되는추세 (2) 사업구조내토지신탁의존도심화 (3) 수익성우수한수준이나, 조달 대손비용률증가추세 (4) 부동산경기둔화에따른자산건전성저하 (5) 이익누적을통한자본완충력유지 (6) 차입형토지신탁관련한자금소요증가로유동성대응능력감소추세 IV 년하반기부동산신탁업주요모니터링포인트 (1) 부동산경기둔화로인한사업 재무안정성저하 (2) 부동산신탁사신규인가에따른경쟁심화 [Appendix] 관련참고자료 5

6 I. 부동산신탁사 2018 년상반기신용평가결과 나신평은 2018 년 6월 29일 4개부동산신탁사의장기신용등급정기평가및단기신용등급본평가를완료하였다. 2018년상반기신용평가결과코람코자산신탁의장기신용등급등급전망이하향조정되었으며, 이외부동산신탁사의신용등급및등급전망변동은없었다. [2018 년상반기부동산신탁사신용평가결과 ] 기업명 2018 년초 2018 년 6 월말 장기등급단기등급장기등급단기등급 평가일 비고 케이비부동산신탁 - A2+ - A 한국토지신탁 - A2 - A 코람코자산신탁 A/Stable A2 A/Negative A 등급전망하향 대한토지신탁 A-/Stable A2- A-/Stable A2- ( 장기 ) ( 단기 ) II. 등급조정내용 코람코자산신탁의등급전망하향조정근거및향후모니터링포인트는아래와같다. 코람코자산신탁의등급전망하향조정은사업포트폴리오내신탁사업집중도가심화되고부동산경기둔화에따른사업안정성약화가전망되는가운데, (1) 신탁사업분양성과저하로투자자산위험도가상승하고있는점, (2) 만기도래 REITs 축소, 신탁신규수주축소가이익창출력을약화시킬것으로예상되는점, (3) 단기은행차입중심조달구조로확대된조달수요대비미흡한유동성관리능력등을고려한것이다. 2017년이후감독당국의규제강화에따른부동산경기저하가능성이상존하고있어수주사업의분양성과에대한집중적인모니터링이필요한것으로판단된다. REITs 부문과신탁사업의균형적인사업포트폴리오를구축하는가운데경쟁지위및이익창출력유지여부를검토할예정이다. 한편, 부동산경기변동에따라영위사업장의신탁계정대부담이증가하고있어자본완충력을포함한손실대응능력수준과외부차입수요확대에따른조달수단및만기구조관리추이등유동성대응능력을종합적으로고려하여향후등급결정에반영할계획이다. 6

7 표 코람코자산신탁등급변동검토요인 구분 Stable 복귀 등급변동검토요인 차입형토지신탁사업장의분양성과개선으로요주의이하사업장정리되고 ROA 10% 이상의이익창출력지속될것으로전망되며 조달만기다변화를통한유동성대응능력개선전망 하향조정 검 토 사업기반의안정성과경쟁지위가지속적으로저하될것으로전망 or 부동산경기위축등에따른신탁사업부실화진행으로자산건전성저하 or 단기조달중심차입부채확대로유동성비율이 250% 지속적으로하회하는등유동성관리능력약화가전망 주 : 등급변동검토는상기요인 ᆞ 지표가절대적인것은아니며기타요인을종합적으로고려하여수행됨. III. 부동산신탁업최근업황점검 (1) 시장성장세견조하나, 관리형토지신탁제외시둔화되는추세신탁원본및신규수주보수기준으로업권의견조한성장세가유지되고있다. 사업규모가큰재건축 재개발수주증대를바탕으로차입형토지신탁의원본증가율이높은수준이지만, 신규수주보수관점에서는 2015년이후로성장률이낮아지는추세이다. 책임준공확약상품을중심으로빠르게성장하는관리형토지신탁을제외할경우, 주택착공물량이감소함에따라신규수주보수의성장성이저하될전망이다. [ 부동산신탁사신탁원본추이 ] ( 단위 : 조원, %) 구분 개년평균구성비 총신탁원본 토지신탁 차입형토지신탁 관리형토지신탁 비토지신탁 관리신탁 처분신탁 담보신탁 분양관리신탁 총신탁원본증감률 토지신탁증감률 차입형증감률 관리형증감률 비토지신탁증감률 자료 : 전업부동산신탁사 11 개사경영공시자료를바탕으로 NICE 신용평가재구성주 1: 분기증감률은전년동기대비기준, 5 개년평균증감률은 2013~2017 년 5 년간의기하평균기준주 2: 신탁원본구성비는 2018 년 3 월말기준 7

8 [ 부동산신탁사신규수주보수추이 ] ( 단위 : 억원, %) 구분 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 FY18.1Q 5 개년평균구성비 총신규수주보수 3,638 4,828 8,601 11,000 11,579 2,852 7, 토지신탁 2,098 2,705 5,293 6,721 7,919 2,022 4, 차입형토지신탁 1,699 2,044 4,191 5,562 5,928 1,158 3, 관리형토지신탁 ,102 1,159 1, , 비토지신탁 ,163 1,302 1, , 대리사무 리츠등 842 1,213 2,144 2,976 2, , 총신규수주보수증감률 토지신탁증감률 차입형증감률 관리형증감률 비토지신탁증감률 대리사무 리츠등증감률 자료 : 부동산신탁사제시자료를바탕으로 NICE 신용평가재구성주 1: 분기증감률은전년동기대비기준, 5 개년평균증감률은 FY13~FY17 5 년간의기하평균기준주 2: 신규수주보수구성비는 FY17 기준 (2) 사업구조내토지신탁의존도심화차입형토지신탁수주확대, 책임준공확약관리형토지신탁수요신장등에기반하여, 토지신탁보수가업권의총영업수익성장을견인하고있다. 또한, 영위중인차입형토지신탁사업장수가증가하는가운데, 전반적인분양성과가둔화되며신탁계정대를통한부동산신탁사의자금투입이늘어나는추세이다. 금리상승기에진입함에따라, 신탁계정대이자수익이중단기적으로확대될것으로예상한다. 한편, 재건축 재개발시행 대행업무, REITs 자산관리업무등을통한수익다각화는아직까지미흡한수준으로, 경기민감도가높은토지신탁의수익의존도가심화될전망이다. [ 부동산신탁사수익구성추이 ] ( 단위 : 억원, %) 구분 FY14 FY15 FY16 FY17 FY17.1Q FY18.1Q 5 개년평균구성비 영업수익 4,456 5,591 7,862 10,302 2,259 2,981 6, 수수료수익 3,326 4,487 6,550 8,455 1,857 2,203 5, 신탁보수 2,614 3,416 4,744 6,887 1,494 1,799 4, 토지신탁 1,525 2,285 3,543 5,544 1,166 1,456 2, 비토지신탁 1,089 1,131 1,201 1, , 대리업무보수 집합투자기구운용보수 이자수익 , 신탁계정대이자 , 토지신탁수익비중 자료 : 전업부동산신탁사 11 개사경영공시자료를바탕으로 NICE 신용평가재구성주 1: 구성비는 FY17 기준, 주 2: 토지신탁수익비중 = ( 토지신탁보수 + 신탁계정대이자 ) / 영업수익 * 100 8

9 [ 부동산신탁사자산구성추이 ] ( 단위 : 억원, %) 구분 개년평균 총자산 15,808 16,962 20,259 27,738 39,403 39,607 24,034 현금및예치금 2,640 3,954 6,068 5,224 6,141 8,465 4,805 유가증권 3,116 4,150 4,380 5,940 5,592 5,478 4,636 대출채권 ( 순액 ) 7,395 6,542 7,924 13,681 23,646 23,063 11,838 신탁계정대 ( 순액 ) 7,274 5,841 7,088 12,857 23,471 22,844 11,306 신탁계정대 ( 총액 ) 9,565 8,208 8,651 13,414 24,265 23,914 12,821 현금및예치금비중 유가증권비중 대출채권 ( 순액 ) 비중 신탁계정대 ( 순액 ) 비중 자료 : 전업부동산신탁사 11 개사경영공시자료를바탕으로 NICE 신용평가재구성 ( 대출채권은대손충당금적립후순액기준 ) 주 : 구성비는 2018 년 3 월말기준 (3) 수익성우수한수준이나, 조달 대손비용률증가추세토지신탁을중심으로수익규모가증대되는가운데, 비용부담이완만하게상승하며업권의수익성이우수한수준을나타내고있다. 사업기간중분할인식되는토지신탁보수구조를감안시, 2018 년에도현재의높은수익성이유지될것으로예상한다. 다만, 금리상승, 부동산경기둔화, IFRS9 도입으로인한충당금적립률증가등의요인으로조달 대손비용이늘어남에따라, 수익성의하방압력이높아질전망이다. [ 부동산신탁사수익성추이 ] ( 단위 : 억원, %) 구분 FY14 FY15 FY16 FY17 FY17.1Q FY18.1Q 5 개년평균 영업이익 2,124 2,961 4,702 6,704 1,758 2,083 3,628 당기순이익 1,536 2,222 3,933 5,047 1,135 1,593 2,792 조달비용률 판관비용률 대손비용률 ROA 자료 : 전업부동산신탁사 11 개사경영공시자료를바탕으로 NICE 신용평가재구성주 : 조달비용률은총차입부채평잔대비, 판관비용률및대손비용률은총자산평잔대비기준 (4) 부동산경기둔화에따른자산건전성저하부실사업장매각등을통해고정이하여신비율이낮아졌지만, 공사가진행중인차입형토지신탁사업장을대상으로요주의이하여신이증가하는추세이다. 정부의가계대출규제강화, 입주물량확대, 지역경기회복지연등으로인해주택경기가둔화되고있다. 위험자산커버리지도 2015년말을기점으로하락하는상황이어서, 개별사업장의분양성과, 손실완충력확충, 매각 할인분양 임대전환등을통한신탁계정대회수추이등을중점적으로모니터링할계획이다. 9

10 [ 부동산신탁사자산건전성추이 ] ( 단위 : 억원, %) 구분 개년평균 건전성분류총여신 12,008 11,203 11,116 16,336 28,250 26,645 15,783 신탁계정대 ( 총액 ) 9,566 8,207 8,626 13,376 24,076 23,914 12,770 고정이하여신 6,510 4,754 2,468 1,793 3,104 2,879 3,726 요주의이하여신 10,180 7,874 5,117 9,690 17,842 17,890 10,140 대손충당금등 3,710 3,383 2,090 1,671 2,679 2,638 2,707 고정이하여신비율 요주의이하여신비율 고정이하여신커버리지 위험자산커버리지 자료 : 전업부동산신탁사 11 개사경영공시자료를바탕으로 NICE 신용평가재구성주 1: 대손충당금등 = 대손충당금 + 대손준비금주 2: 고정이하여신비율 = 고정이하여신 / 건전성분류총여신 * 100 주 3: 고정이하여신커버리지 = 대손충당금등 / 고정이하여신 * 100 주 4: 위험자산커버리지 = ( 대손충당금 + 자기자본 ) / ( 신탁계정대 + 유가증권 ) * 100 ( 환매조건부채권등저위험여신은별도로차감하지않음 ) (5) 이익누적을통한자본완충력유지최근수익성개선에기반해이익누적규모가증가함에따라양호한자본완충력이유지되고있다. 영업용순자본비율은적기시정조치기준인 150% 를크게상회하고있으나, 신탁계정대를운용하는과정에서차입부채가 2014 년말이후빠르게늘어나는모습이다. 한편, 지주회사체제하에속한일부은행계부동산신탁사나군인공제회산하에있는대한토지신탁을제외할경우, 유상증자를통한외부자본확충여력이제한적이다. 부동산경기둔화로차입형토지신탁및책임준공부관리형토지신탁등으로부터부실익스포져가증가할전망이어서, 부동산신탁사의자본완충력확충과부채비율등의추이를모니터링할계획이다. [ 부동산신탁사자본적정성추이 ] ( 단위 : 억원, %) 구분 개년평균 자기자본 11,590 13,018 15,124 19,247 23,429 23,135 16,482 부채 4,218 3,944 5,136 8,491 15,974 16,472 7,553 차입부채 2,184 1,402 1,998 4,118 9,222 10,319 3,785 영업용순자본비율 , 부채비율 차입금의존도 자료 : 전업부동산신탁사 11 개사경영공시자료를바탕으로 NICE 신용평가재구성주 1: 부채비율 = 부채 / 자기자본 * 100, 주 2: 차입금의존도 = 차입부채 / 총자산 * 100 (6) 차입형토지신탁관련한자금소요증가로유동성대응능력감소추세 2015 년부터크게늘어난차입형토지신탁사업장의준공 입주가 2018 년부터본격화 되며사업장의자금소요가증가하는추세이다. 차입형토지신탁신규수주가순성장 10

11 을지속하는한편, 부동산경기둔화로진행사업장의분양성과가과거대비저하되는것으로파악된다. 이에따라, 차입형토지신탁사업장에대한부동산신탁사의고유자금투입이증대되고있다. 공모회사채발행이력이긴한국토지신탁을제외할경우, 부동산신탁사의조달구조내단기금융기관차입금이높은비중을차지하는것으로분석된다. 유동성비율은아직까지양호한수준이지만, 부동산경기둔화로영위사업장의자금수지가악화됨에따라, 부동산신탁사의자산-부채만기괴리폭이확대될전망이다. 나신평은영위사업장의자금수지관리, 조달구조다변화 장기화를통한부동산신탁사의유동성대응능력추이를모니터링할예정이다. [ 부동산신탁사유동성추이 ] ( 단위 : 억원, %) 구분 개년평균 유동성자산 ( 원화, 3 개월 ) 3,749 6,053 7,426 8,419 9,497 13,866 7,029 유동성부채 ( 원화, 3 개월 ) ,155 2,438 3,117 1,131 유동성비율 ( 원화, 3 개월 ) , 자료 : 전업부동산신탁사 11개사경영공시자료를바탕으로 NICE신용평가재구성 [ 부동산신탁사유동성차입비중추이 ] ( 단위 : 억원, %) 구분 개년평균 케이비부동산신탁 한국토지신탁 코람코자산신탁 대한토지신탁 개사합산 자료 : 부동산신탁사감사보고서및제시자료를바탕으로 NICE 신용평가재구성주 : 2018 년 6 월말기준으로나신평이유효신용등급을부여중인 4 개부동산신탁사기준 IV 년하반기부동산신탁업주요모니터링포인트 부동산경기둔화로인한사업 재무안정성저하, 부동산신탁사신규인가에따른경 쟁심화등의리스크요인이 2018 년하반기부동산신탁사신용도에영향을미칠전 망이다. (1) 부동산경기둔화로인한사업 재무안정성저하 2018년하반기부동산신탁사의사업 재무안정성은부동산경기둔화로인해저하추세가이어질전망이다. 먼저, 사업안정성관점에서부동산신탁사의수익기반이위축될위험성이존재한다. 부동산신탁사의영업수익및신탁보수규모는주택착공물량과강한양의상관관계를보인다. 2015년말이후서울과광역시를제외한대부분의지역에서주택착공물량이추세적으로감소하고있다. 특히, 차입형토지신탁사업장이주로소재한지방권은 2017 년부터전국평균보다더큰감소폭을기록 11

12 하는추세이다. 차입형토지신탁을영위하는상위권부동산신탁사의경우, 토지신탁보수의기간분할인식구조와신탁계정대이자증가등을바탕으로 2018 년까지영업수익이성장할전망이다. 다만, 2019년부터기수주사업장의토지신탁보수규모가감소하는가운데, 신규수주성장세가둔화됨에따라부동산신탁사의수익기반이약화될것으로예상한다. 나신평은사업포트폴리오의안정성, 재개발 재건축업무및 REITs 자산관리업무등을통한수익구조다각화추이를중점적으로모니터링할계획이다. [ 연간주택착공물량추이 ] ( 단위 : 천호 ) 전국서울 6 대광역시 5 대광역시수도권지방권 (5월말 ) 2018( 연환산 ) 자료 : 한국감정원, 국토교통부공시자료를바탕으로 NICE 신용평가재구성 [ 준공연도별차입형토지신탁사업비추이 ] ( 단위 : 억원, %) [ 준공연도별차입형토지신탁보수추이 ] ( 단위 : 억원, %) 70, , ,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10, ,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, 사업비사업비 _ 증감률 ( 우 ) 신탁보수신탁보수 _ 증감률 ( 우 ) 자료 : 부동산신탁사제시자료를바탕으로 NICE 신용평가재구성주1: 2018년 6월말기준나신평이유효신용등급을부여중인 4개부동산신탁사대상주2: 2018년 3월말기준신탁계정대잔액이존재하거나공정률이 0% 를초과하는차입형토지신탁사업장 262곳대상주3: 해당연도별로준공이도래하는차입형토지신탁사업장의사업비 신탁보수총액을표시함 12

13 한편, 부동산경기둔화로인해신탁계정대를중심으로부동산신탁사의자산포트폴리오가부실화될것으로예상한다 년부터 IFRS9 도입에따라충당금적립률이상승한점을감안시, 대손비용이늘어나며부동산신탁사의이익창출력과자본확충속도가저하될우려가있다. 또한, 신탁계정대의회수율감소로외부조달수요가증대됨에따라, 부동산신탁사의유동성대응능력이약화될위험성이존재한다. 통계분석결과에따르면, 신탁계정대의규모는크게분양률, 공정율, 지역, 자산건전성분류요인에영향을받는다. 이때, 자산건전성분류는분양률과공정율에의해후속적으로결정되며, 공정율은대개시간의경과에따라비례적으로상승하는특성을갖고있다. 따라서, 차입형토지신탁사업장의분양률수준과지역적분포가사업성과저하에따른신탁계정대의증가폭 ( 부실화익스포져 ) 을설명한다고볼수있다. Decision Tree 모형에따른분류기준의중요도 (Variable importance) 도분양률 > 지역 > 자산건전성분류 > 공정율순으로높은것으로나타난다. [ 다중회귀모형을통한신탁계정대 ( 총액 ) 분석결과 ] Coefficients: Estimate Std. Error t value Pr(> t ) (Intercept) * 지역경기 지역경남 지역경북 지역광주 지역대구 지역대전 지역부산 지역서울 지역세종 지역울산 지역인천 지역전남 지역전북 지역제주 지역충남 지역충북 구분고정 구분요주의 E-08 *** 구분정상 ** 구분추정손실 구분회수의문 신탁원본 ** 사업비 E-07 *** 신탁경과월 분양율 *** 공정율 E-06 *** --- Signif. codes: 0 *** ** 0.01 * Residual standard error: on 235 degrees of freedom Multiple R-squared: , Adjusted R-squared: F-statistic: on 26 and 235 DF, p-value: 2.05e-12 < 통계분석결과요약 > 기초자료 : 2018년 3월말기준 4개부동산신탁사차입형토지신탁사업장원부관측치총 262개 종속변수 : 신탁계정대 ( 총액 ) 규모 독립변수 : 1) 사업장소재지 ( 강원, 경기, 경남, 경북, 광주, 대구, 대전, 부산, 울산, 서울, 세종, 인천, 전남, 전북, 제주, 충남, 충북총 17곳 ) 2) 사업장의건전성분류 ( 정상, 요주의, 고정, 회수의문, 추정손실 ) 3) 신탁원본규모 4) 총사업비규모 5) 신탁개시후자료기준일까지의경과월수 6) 분양률및공정률 결과 : 1) 공정률이 1% 증가할때신탁계정대규모가평균적으로 1.16억원증가 2) 분양률이 1% 증가할때신탁계정대규모가평균적으로 0.68억원감소 3) 요주의사업장은정상사업장에비해신탁계정대규모가평균적으로 32.32억원큼 4) 지역요인이신탁계정대규모에미치는영향은다른변수대비작으나, ( 충남지역요인의통계적신뢰도 [ 유의도 ] 약 91.6%[8.4%]) 충남지역의신탁계정대는기준점 ( 강원 ) 보다평균적으로 45.03억원큼 자료 : 부동산신탁사제시자료등을바탕으로 NICE 신용평가재구성 주 1: 2018 년 6 월말기준나신평이유효신용등급을부여중인 4 개부동산신탁사 ( 케이비부동산신탁, 한국토지신탁, 코람코자산신탁, 대한토지신탁 ) 대상 주 2: 2018 년 3 월말기준신탁계정대잔액이존재하거나공정률이 0% 를초과하는차입형토지신탁사업장 262 곳대상 13

14 [Decision Tree 모형을통한신탁계정대 ( 총액 ) 분석결과 ] ( 단위 : 억원 ) 61 n=262 yes 구분 = n.a., 추정손실 no 77 n=206 공정율 < n=96 분양율 >= n=46 지역 = 강원, 서울, 전남, 제주 경기, 경남, 경북 광주, 대구, 대전 부산, 세종, 울산 인천, 충남, 충북 n=56 43 n= n=50 54 n= n=35 < 통계분석결과요약 > 기초자료 : 2018년 3월말기준 4개부동산신탁사차입형토지신탁사업장원부 ( 관측치총 262개 ) Decision Tree 모형설명 : 1) 타원형의분기점상단수치는평균신탁계정대 ( 총액 ) 규모를, 하단수치는전체관측치내비중을, n은해당조건을만족하는관측치개수를의미 2) 분기점최상단에서부터가장설명력이높은분류기준에따라, 전체관측치를순차적으로분류함 ( 분기점좌측 : 분류기준해당, 우측 : 분류기준미해당 ) 3) 분류기준은 Decision Tree 모형의기본출력값을소폭간소화함 결과 : 1) 분류기준의중요도 (Variable importance) 는분양율 > 지역 > 자산건전성분류 > 공정율순임 2) 공정율 56% 상회 ( 하회 ), 분양률 82% 하회 ( 상회 ) 하는사업장의신탁계정대규모가상대적으로큼 ( 작음 ) 3) 강원, 서울, 전남, 전북, 제주를제외한지역은신탁계정대의규모가평균적으로큼. 이중광주, 대구, 대전, 부산, 세종, 인천지역의신탁계정대는관측치총계의 10.4% 수준으로작은편이나, 경남 (24.1%), 경기 (18.8%), 경북 (16.7%), 충남 (15.6%), 충북 (10.3%), 울산 (4.1%) 은익스포져가큰편임 자료 : 부동산신탁사제시자료등을바탕으로 NICE 신용평가재구성 주 1: 2018 년 6 월말기준나신평이유효신용등급을부여중인 4 개부동산신탁사 ( 케이비부동산신탁, 한국토지신탁, 코람코자산신탁, 대한토지신탁 ) 대상 주 2: 2018 년 3 월말기준신탁계정대잔액이존재하거나공정률이 0% 를초과하는차입형토지신탁사업장 262 곳대상 준공후미분양주택은 2015년하반기부터 1만호 ~1.2만호수준에서유지되고있으며, 주택경기가침체국면에위치했던 2010년평균 4.9만호에비해크게개선된상황이다. 다만, 2015년말이후지방권을중심으로주택미분양 준공후미분양물량이점진적으로상승하고있다. 부동산시장의양극화추세와지방권의경기개선지연등을감안시, 부동산신탁사의차입형토지신탁분양성과가저하될것으로예상한다. 나신평이유효신용등급을부여중인 4개부동산신탁사의경우, 2018년 3월말현재분양성과가미흡한강원 경기 경남 경북 충남 충북지역 ( 이하 위험지역 ) 의사업비비중이 71.9%, 신탁계정대비중이 78.6% 로높은편이다. 경북 충북지역을제외시, 평균분양률이대부분공정률수준을상회하는가운데, 토지대 위탁자이익등을감안한 BEP 분양률수준에서크게괴리되지않은것으로분석된다. 다만, 개별부동산신탁사 사업장차원에서위험지역내준공후미분양사업장이증가하는추세이 14

15 다. 또한, 공사진행중인사업장의분양성과가저하됨에따라, 동지역의부실익 스포져가꾸준히확대될우려가있다. [ 월평균주택미분양물량추이 ] ( 단위 : 천세대 ) [ 월평균주택준공후미분양물량추이 ] ( 단위 : 천세대 ) (5 월말 ) (5 월말 ) 전국서울 6 대광역시 5 대광역시수도권지방권 0 전국서울 6 대광역시 5 대광역시수도권지방권 자료 : 한국감정원, 국토교통부공시자료를바탕으로 NICE 신용평가재구성, 주 : 해당기간내월평균수치기준 [ 주택도시보증공사미분양관리지역열지도 ] [ 주택도시보증공사미분양관리지역상세 ] 구분 세부지역 ( 시 군 구 ) 적용기간 선정사유 수도권 화성시 ( 동탄2 제외 ) ➀,➃ (4개) 평택시 ➃ 경기 김포시 ➀,➁,➃ 안성시 ➁,➃ 지방 부산 서구 ➃ (20개) 원주시 ➁,➂,➃ 강원 동해시 ➁,➂,➃ 충북 청주시 ➁,➃ 보령시 ➂,➃ 서산시 ➁,➃ 충남 당진시 ➃ 천안시 ➁,➃ 전북 전주시 ➀,➂ 안동시 ➁,➂,➃ 구미시 ➁,➃ 경북 김천시 ➁,➃ 경주시 ➁,➃ 포항시 ➁,➃ 양산시 ➀,➂ 통영시 ➁,➂,➃ 거제시 ➁,➃ 경남 사천시 ➁,➃ 김해시 ➁,➃ 창원시 ➁,➃ 자료 : 주택도시보증공사공시자료를바탕으로 NICE 신용평가재구성 주 1: 미분양관리지역선정기준은총 4 개로, 1 미분양증가, 2 미분양해소저조, 3 미분양우려지역, 상기 1~3 기준에는해당되지않으나 4 모니터링필요지역임 주 2: 2018 년 6 월말기준자료이며, 지역별열지도는각지역내해당되는선정기준개수의총합에정비례하게음영처리함 ( 음영짙을수록미분양관리지역선정사유많음 ) 15

16 [ 지역별차입형토지신탁익스포져현황 ] ( 단위 : 억원, %) 구분 총사업비신탁계정대평균 규모비중규모비중 분양률 평균 공정률 강원 19, , 경기 38, , 경남 24, , 경북 14, , 광주 1, 대구 4, 대전 2, 부산 4, 서울 1, 세종 1, 울산 3, 인천 10, 전남 7, 전북 3, 제주 5, 충남 12, , 충북 9, , 총합계 166, , 자료 : 부동산신탁사제시자료를바탕으로 NICE 신용평가재구성주 1: 2018 년 6 월말기준나신평이유효신용등급을부여중인 4 개부동산신탁사대상주 2: 2018 년 3 월말기준신탁계정대잔액이존재하거나공정률이 0% 를초과하는차입형토지신탁사업장 262 곳대상주 3: 주택도시보증공사미분양관리지역중총사업비 신탁계정대비중이 5% 를상회하는지역을노란색음영으로표시함 나신평은부동산경기둔화에따른부동산신탁사의재무안정성저하위험과관련해, 개별사업장의분양성과와최종회수가능성, 회수방안의실효성, 대손충당금 자기자본을비롯한손실완충력확충, 영위사업장의자금수지관리, 조달구조다변화 장기화추이등을중점적으로모니터링할계획이다. 한편, 최근케이비부동산신탁과하나자산신탁을중심으로책임준공확약관리형토지신탁의수주규모가확대되고있다. 동사업은공사기간중시공사부도가발생하는경우, 확약보증인인부동산신탁사가대체시공사를확보해야한다. 또한, 준공확약일까지해당토지신탁사업의공사가완료되지않을경우, 부동산신탁사가 PF대출원리금을배상할위험성도있다. 부동산신탁사가분양리스크에서일정부분절연된사업구조를고려시, 동사업의경기민감도와부실화위험도는차입형토지신탁에비해낮은수준이다. 다만, 동사업은우발채무로서공사지연등의사유로신탁계정대가발생하기전까진충당금이설정되지않아, 위기상황에서부동산신탁사의손실이크게확대될가능성이있다. 나신평은책임준공확약관리형토지신탁사 16

17 업장의공정률과시공사의사업 재무안정성추이, 시공연대보증사확보여부, 소송 발생현황, 부동산신탁사의책임준공확약한도관리, 자본완충력규모등을모니터 링할계획이다. (2) 부동산신탁사신규인가에따른경쟁심화 2018년 5월금융위원회는 금융업진입규제개편방안 을통해동년 3분기중신규부동산신탁사인가절차에착수할계획임을밝혔다. 동년 7월초발족한 금융산업경쟁도평가위원회 가연구용역과업계의견수렴등에기반해부동산신탁업의정량 정성적인경쟁강도를평가한뒤, 금융위원회에신규인가를비롯한경쟁촉진방안을제안할계획이다 년 8월말까지부동산신탁업의경쟁도평가작업이마무리되면, 동년 9월부터인가신청에따라신규부동산신탁사의인가절차가개시될것으로예상된다. Herfindahl-Hirschman Index( 이하 HHI ) 에따르면 1, 부동산신탁업의전반적인경쟁강도는높은수준 (Unconcentrated) 이다. 특히, 담보 관리 처분신탁을비롯한비토지신탁의경우, 높은경쟁강도가지속되며신규수주보수율이꾸준히저하되는추세이다. 다만, 토지신탁부문의경쟁구도는비토지신탁부문에비해덜파편화된것으로분석된다. 이중, 차입형토지신탁부문은신탁계정대이자기준 HHI에서나타나듯높은집중도 (High concentration) 가유지되고있다. 신규수주보수율도타부문에비해높은수준을시현하고있다. [ 부동산신탁사수수료수익기준시장점유율추이 ] ( 단위 : %) 구분 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 FY18.1Q 5 개년평균 한국토지신탁 한국자산신탁 코람코자산신탁 케이비부동산신탁 대한토지신탁 아시아신탁 하나자산신탁 생보부동산신탁 국제자산신탁 코리아신탁 무궁화신탁 자료 : 전업부동산신탁사 11 개사경영공시자료를바탕으로 NICE 신용평가재구성주 : 부동산신탁사는 FY17 시장점유율의내림차순으로정렬 1 HHI = ( 개별회사의시장점유율 (%) 100) 2 17

18 [ 부동산신탁사부문별 HHI 추이 ] 구분 '12.12 '13.12 '14.12 '15.12 '16.12 '17.12 '18.03 경쟁강도영업수익 Moderate concentration Unconcentrated 토지신탁수익 Moderate concentration High concentration Moderate concentration 토지신탁보수 Moderate concentration High concentration Moderate concentration Unconcentrated 신탁대이자 High concentration Moderate concentration 비토지신탁수익 Unconcentrated 당기순이익 Moderate concentration Unconcentrated HHI 영업수익 1,518 1,845 1,570 1,266 1,207 1,288 1,243 토지신탁수익 2,305 3,056 2,313 1,999 1,856 1,835 1,642 토지신탁보수 2,083 2,674 1,725 1,849 1,747 1,702 1,461 신탁대이자 3,232 4,125 4,531 2,867 2,574 2,565 2,484 비토지신탁수익 1,131 1,124 1,022 1,076 1,296 1,157 1,238 당기순이익 2,314 2,329 2,060 1,624 1,287 1,479 1,384 자료 : 전업부동산신탁사 11 개사경영공시자료를바탕으로 NICE 신용평가재구성주 1: 토지신탁수익 = 토지신탁보수 + 신탁계정대이자, 비토지신탁수익 = 비토지신탁보수 + 대리업무보수 + 집합투자기구운용보수주 2: 경쟁강도의구분은미국법무부의 Horizontal Merger Guidelines( ) 을원문그대로준용함 [ 부동산신탁사신규수주건당약정보수추이 ] ( 단위 : 억원 ) 구분 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 FY18.1Q 5 개년평균 차입형토지신탁 관리형토지신탁 비토지신탁 자료 : 부동산신탁사제시자료를바탕으로 NICE 신용평가재구성주 : 비토지신탁은담보신탁, 관리신탁, 처분신탁, 분양관리신탁을포괄함 2018년 6월말현재나신평이유효신용등급을부여중인부동산신탁사는업계상위권의시장지위를확보하고있으며, 차입형토지신탁이나책임준공부관리형토지신탁등경쟁강도가상대적으로낮은영역에서우수한사업기반을보유하고있다. 2007년이후신규진입한부동산신탁사들의경우, 차입형토지신탁인가를득하기까지약 3~6년의기간을소요하였다. 금융위원회의인가를통해새롭게시장에진입하는부동산신탁사는비토지신탁을중심으로영업을확대할것으로예상되어, 나신평이유효신용등급을부여중인부동산신탁사의사업안정성에미치는영향은제한적일것으로판단한다. 18

19 다만, 주택분양 착공물량감소로부동산신탁사의신규수주성장세가약화되는가운데, 신규부동산신탁사진입으로비토지신탁부문내보수율이더욱하락할것으로전망한다. 이로인해, 상위권부동산신탁사들의차입형토지신탁 책임준공확약관리형토지신탁수익의존도가높은수준에서유지될우려가있다. 전술한바와같이, 토지신탁부문의집중도가높은사업구조는부동산경기가둔화될때, 회사사업 재무안정성의저하요인으로작용한다. 나신평은신규부동산신탁사의인가절차및사업확대속도, 기존부동산신탁사의사업다각화수준및토지신탁수익의존도추이등에대해면밀히모니터링할계획이다. 19

20 [ 관련참고자료 ] < 케이비부동산신탁 기업상세정보 ( 기업개요 / 평정요지 / 재무부표 )> < 한국토지신탁기업상세정보 ( 기업개요 / 평정요지 / 재무부표 )> < 코람코자산신탁기업상세정보 ( 기업개요 / 평정요지 / 재무부표 )> < 대한토지신탁 기업상세정보 ( 기업개요 / 평정요지 / 재무부표 )> < 코람코자산신탁 ( 주 ) 등급전망 A/Negative 로하향조정및전망분석 (Forward Looking Analysis)>, 현승희, < 대한토지신탁의단기신용등급하향조정및전망분석 (Forward Looking Analysis)>, 윤성국, <2018 산업위험평가 - 부동산신탁업 >, 윤성국, < 산업별평가방법론 - 부동산신탁업 >, 현승희, < 유의사항 > NICE 신용평가 가제공하는신용등급은특정금융투자상품, 금융계약또는발행주체의상대적인신용위험에대한 NICE 신용평가 고유의평가기준에따른독자적인의견이며, NICE 신용평가 가외부에제공하는보고서및연구자료 ( 이하 발간물 ) 는상대적인신용위험현황및전망에대한견해를포함할수있습니다. NICE 신용평가 는신용위험을미래의채무불이행및손실가능성으로정의하고있습니다. 따라서 NICE 신용평가 의신용등급과발간물은금리나환율변동등에따른시장가치변동위험, 해당증권의유동성위험, 내부절차나시스템으로인해발생하는운영위험을표현하지는않습니다. NICE 신용평가 의신용등급과발간물은미래의채무불이행및손실가능성에대한현재시점에서의의견으로예측정보를중심으로분석, 평가되고있으며, 예측정보는예상치못한환경변화등에따라실제결과치와다르게나타날수있습니다. 또한, 신용등급과발간물은사실의진술이아니라, 미래의신용위험에대한 NICE 신용평가 의독자적인의견으로, 특정유가증권의투자의사결정 ( 매매, 보유등 ) 을권고하는것이아닙니다. 즉, 신용등급과발간물은정보이용자의투자결정을대신할수없으며, 어떠한경우에도정보이용자의투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 이에정보이용자들은각자유가증권, 발행자, 보증기관등에대한자체적인분석과평가를수행하여야하며, 개인투자자의경우외부전문가의도움을통해투자에대한의사결정을해야한다는점을강조합니다. NICE 신용평가 는신용등급결정에활용하고발간물에주요판단근거로서제시하는정보를신뢰할만하다고판단하는회사제시자료및각종공시자료등의자료원으로부터수집하여분석, 인용하고있으며, 발행주체로부터제출자료에거짓이없고중요사항이누락되지않았으며중대한오해를일으키는내용이없다는확인을받고있습니다. 따라서 NICE 신용평가 는신용평가대상인발행주체와그의대리인이정확하고완전한정보를적시에제공한다는전제하에신용평가업무를수행하고있습니다. 그러나, NICE 신용평가 는자료원의정확성및완전성에대해자체적인실사를하지는않고있습니다. 또한, 신용평가의특성및자료원의제한성, 인간적, 기계적또는기타요인에의한오류의가능성이있습니다. 이에 NICE 신용평가 는신용등급결정시활용된또는발간물에주요판단근거로서제시된어떠한정보에대해서도그정확성, 적합성또는충분성을보증하지않으며, 정보의오류, 사기및허위, 미제공등과관련한어떠한형태의책임도부담하지않습니다. 또한, NICE 신용평가 는고의또는중대한과실에기인한사항을제외하고신용등급및발간물정보의이용으로발생하는어떠한손해및결과에대해서도책임지지않습니다. NICE 신용평가 에서작성한발간물에수록된모든정보의저작권은 NICE 신용평가 의소유입니다. 따라서 NICE 신용평가 의사전서면동의없이는본정보의무단전재, 복사, 유포 ( 재배포 ), 인용, 가공 ( 재가공 ), 인쇄 ( 재인쇄 ), 재판매등어떠한형태든저작권에위배되는모든행위를금합니다. 상기 는 NICE 신용평가홈페이지 [] 를통해확인 하실수있습니다. 배포관련문의 : 투자자서비스실 ( , ) 20

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마켓코멘트 CJ CGV 의장 단기신용등급 A+/Stable, A2+ 로하향조정 Analyst Contacts 최중기신용평가본부기업평가 1실장 02.2014.6251 choijk@nicerating.com 최재호신용평가본부수석연구원 02.2014.6286 jaehochoi@nicerating.com Date 2016.12.22 Summary NICE신용평가 ( 이하 나신평