건설업 2018년 상반기 신용평가 결과 및 주요 모니터링 포인트

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유화 강전
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건설회사 2018 년상반기신용평가결과및하반기주요모니터링포인트 Analyst Contacts 황덕규기업평가본부기업평가 5실장 02.2014.6222 dkhwang@nicerating.com 김가영기업평가본부수석연구원 02.2014.6239 kayoung@nicerating.com Date 2018.7.

1 건설회사 2018 년상반기신용평가결과및하반기주요모니터링포인트 Analyst Contacts 황덕규기업평가본부기업평가 5실장 김가영기업평가본부수석연구원 Date Summary NICE 신용평가 ( 이하 나신평 ) 는 2018년 6월 30일까지 30개건설회사의 2018년상반기신용평가를완료하였다. 30개사중 25개회사의장단기신용등급이유지된가운데, 1개회사의장기신용등급상향조정, 1개회사의등급전망 Negative 에서 Stable 복귀, 1개회사의단기신용등급하향, 1개회사의장단기신용등급하향이이루어졌다. 1개회사는신규로신용등급이부여되었다. 등급하향기조가뚜렷히완화되었으며, 부정적인외부환경을고려하여등급상향은제한적인수준에서이루어졌다. 2014년하반기 ~2017 년까지지속된주택경기호조를바탕으로건설업계는매우우수한영업실적을시현하고있다. 특히주택부문매출및수익인식이본격화된 2016~17년에는큰폭의매출증가및이익창출이이루어졌으며, 주택부문매출비중이높거나적극적으로주택부문을확대한건설회사는실적개선폭이더크게나타났다. 해외플랜트 / 토목부문의높은원가율과회계기준적용의보수화에따른이전대비선제적인원가율조정으로해외플랜트 / 토목부문의대규모손실이지속되었음에도불구하고, 주택부문의큰폭의이익창출은해외부문손실을보완하고전체실적개선을주도하였다. 이러한우수한영업실적은주택경기둔화전망, 발주처위주의해외수주환경지속및경쟁심화, SOC 예산감축으로인한공공부문수주위축등부정적인외부환경전망에도불구하고, 건설회사신용등급의하향기조완화및등급유지의주요원인으로작용하였다. 나신평은 2015년부터장기신용등급에대하여등급변경지표를제시하고있으며, 주택부문매출비중이높거나적극적으로주택부문을확대한건설회사의경우우수한실적시현에따라, 2017 년재무수치가상향조정지표를충족하는경우가일부발생하였다. 다만, 나신평은주택부문비중이높은건설회사의등급상향에매우보수적이고신중하게접근하고있다. 2018년 4월이후국내주택경기둔화가빠르게나타나고있는가운데, 해당회사주요참여지역의수급상황에따라분양실적및이에따른수익성과현금흐름이급격히저하될가능성이있다. 나신평은해당회사의 1

2 진행및예정프로젝트를면밀히하여중장기실적전망을수행하고있다. 기진행프로젝트를바탕으로주택경기변동에따른실적저하와주택이외부문의잠재부실을충분히완충할수있는수준의재무안정성제고가이루어진경우에만신용등급및전망상향을고려하고있다. 기진행주택프로젝트의우수한분양실적에따른매출증가및영업이익창출, 해외플랜트 / 토목부문의대규모손실위험완화를고려할때, 2018년에도건설업계는전반적으로우수한매출및영업이익을시현할것으로예상된다. 그러나, 2019년이후건설회사의영업실적은해외프로젝트의원가관리능력과주택부문의분양 / 입주리스크관리능력, 양질의신규수주확보여부에따라차이가나타날전망이다. 2018년하반기종합건설업에속한유효등급보유기업들의전체적인신용등급방향성은상반기와동일하게 현재수준유지 를지속한다. 다만, 개별건설회사의등급방향성은 2019 년이후해외부문의추가원가율조정및양질의신규수주규모, 기분양주택프로젝트로부터의자금회수와신규분양물량에따른영업및재무안정성변동과실적변동에대응한자본완충력및재무융통성확보여부에따라차별화될전망이다. 나신평은상기모니터링포인트와개별건설회사의주요등급변경요인을 중심으로, 2018 년하반기건설업신용평가를수행할계획이다. [ 끝 ] 2

3 2018 년상반기주요건설회사신용평가결과 NICE신용평가 ( 이하 나신평 ) 는 2018년 6월 30일까지 30개건설회사의 2018년상반기신용평가를완료하였다. 29개회사는건설업평가방법론 (2018) 을, 1개회사 ( 삼성물산 ) 는비금융일반기업평가방법론 (2015) 을적용하여평가하였으며, 30개사중 25개회사의장단기신용등급이유지된가운데, 1개회사의장기신용등급상향조정, 1개회사의등급전망 Negative 에서 Stable 복귀, 1개회사의단기신용등급하향, 1개회사의장단기신용등급하향이이루어졌다. 1개회사는신규로신용등급이부여되었다. 나신평은 2018 년종합건설업의단기적인산업위험 View는 부정적 으로유지하였으나, 종합건설업에속한유효등급보유기업들의신용등급방향성은기존 부정적 에서 현재수준유지 로변경하였다 년상반기건설회사신용평가결과, 등급하향기조가뚜렷히완화되었으며, 부정적인외부환경을고려하여등급상향은제한적인수준에서이루어졌다. [ 종합건설업산업위험 / 단기적 View/ 등급방향성 / 등급조정추이 ] 연도 산업위험등급 단기적 View 신용등급방향성 등급또는전망상향 등급또는전망하향 2014 IR-BB- 부정적 IR-BB- 부정적부정적 IR-BB- 부정적부정적 IR-BB- 부정적부정적 IR-BB- 부정적 자료 : NICE 신용평가 현재수준유지 년하반기 ~2017 년까지지속된주택경기호조를바탕으로건설회사는매우우수한영업실적을시현하고있다. 특히주택부문매출및수익인식이본격화된 2016~17년에는큰폭의매출증가및이익창출이이루어졌으며, 주택부문매출비중이높거나적극적으로주택부문을확대한건설회사는실적개선폭이더크게나타났다. 해외플랜트 / 토목부문의높은원가율과회계기준적용의보수화에따른이전대비선제적인원가율조정으로해외플랜트 / 토목부문의대규모손실이지속되었음에도불구하고, 주택부문의큰폭의이익창출은해외부문손실을보완하고전체실적개선을주도하였다. 3

4 이러한우수한영업실적은주택경기둔화전망, 발주처위주의해외수주환경지속및경 쟁심화, SOC 예산감축으로인한공공부문수주위축등부정적인외부환경전망에도불 구하고, 건설회사신용등급유지의주요원인으로작용하였다. 나신평은 2015 년부터장기신용등급에대하여등급변동지표를제시하고있으며, 주택부문매출비중이높거나적극적으로주택부문을확대한건설회사의경우우수한실적시현에따라, 2017 년재무수치가상향조정지표를충족하는경우가일부발생하였다. 다만, 나신평은주택부문비중이높은건설회사의등급상향에매우보수적이고신중하게접근하고있다 년 4월이후국내주택경기둔화가빠르게나타나고있는가운데, 해당회사주요참여지역의수급상황에따라분양실적및이에따른수익성과현금흐름이급격히저하될가능성이있다. 나신평은해당회사의진행및예정프로젝트를면밀히하여중장기실적전망을수행하고있다. 기진행프로젝트를바탕으로주택경기변동에따른실적저하와주택이외부문의잠재부실을충분히완충할수있는수준의재무안정성제고가이루어진경우에만신용등급및전망상향을고려하고있다. [2018 년상반기주요건설회사신용평가결과 ] 기업명 BBB/Positive BBB+/Stable 반도건설 A3+ A3+ BB/Negative BB/Stable 성창E&C 부영주택 A2- A3+ BB+/Negative BB/Stable 두산건설 B+ B BBB-/Stable BBB-/Stable 금성백조주택 A/Stable A/Stable 농협네트웍스 대림산업대우건설 A+/Stable A-/Stable A+/Stable A-/Stable A2+ A2- A2+ A2- 등급확정일 등급조정 장기등급상향 등급전망상향 단기등급하향 장단기등급하향 유지 유지 유지 유지 4

5 기업명 도화엔지니어링 A2+ A2+ 동원건설산업 A3+ A3+ A/Stable A/Stable 롯데건설 A2 A2 AA+/Stable AA+/Stable 삼성물산 A1 A1 BBB+/Stable BBB+/Stable 삼성엔지니어링 - A3+ A-/Stable A-/Stable 신세계건설주4 BBB/Stable BBB/Stable 쌍용건설 에스케이건설 A-/Stable - 지에스건설 A2- A2- A-/Stable A-/Stable A2- A2- 등급확정일 등급조정 유지 유지 유지 유지 유지 유지 유지 유지 유지 코오롱글로벌 유지 A3 A3 케이씨씨건설 포스코건설 태영건설 한라 한화건설 현대건설 현대스틸산업 A-/Stable A2 A/Stable A2 A-/Stable A-/Stable A2 A/Stable A2 A-/Stable A2- A2- BBB/Stable - A3 BBB+/Stable A3 BBB+/Stable A3+ A3+ AA-/Stable AA-/Stable A/Stable A/Stable 유지 유지 유지 유지 유지 유지 유지 흥화 BBB/Stable A3 BBB/Stable A 유지 5

6 등급기업명 등급조정확정일 B+/Stable B+/Stable 화이트코리아 유지 B/Stable B/Stable 화이트코리아산업 유지 HDC현대산업개발주 유지 단기등급화성산업 A3- 신규부여 A+/Stable A+/Stable A2+ A2+ 주1: 2018 년 6월 30일현재등급기준주2: 등급유지회사는가나다순주3: 등급조정은 2018년상반기기준임주4: 신세계건설등급은선순위채권형신종자본증권에대한신용등급으로기존선순위무보증채권신용등급과동일하게평가함주5: HDC현대산업개발의 신용등급은분할전현대산업개발등급기준임. 개별건설회사등급조정내용및향후전망 2018년상반기장단기신용등급또는등급전망이조정된건설회사는 4개회사 ( 반도건설, 성창E&C, 부영주택, 두산건설 ) 이다. 반도건설의장기신용등급이상향조정되었고, 성창 E&C의등급전망이 Negative 에서 Stable 로복귀되었으며, 부영주택의단기신용등급이하향조정, 두산건설의장단기신용등급이하향조정되었다. 개별건설회사의등급조정사유를살펴보면다음과같다. [ 장기신용등급상향 ] - 반도건설 (BBB/P, A3+ BBB+/S, A3+) 나신평은 2017 년 5월반도건설의신용등급전망을 BBB/Positive 로조정하였다 년재무수치가등급상향지표를모두충족한가운데, 진행및예정분양프로젝트가원활하게종료될경우중기적인관점에서도우수한영업실적과재무안정성의개선추세가지속될것으로예상되는점을반영한것으로, 이후진행및예정분양프로젝트의분양및입주추이를모니터링하였다. 금번기존 BBB/P 에서 BBB+/S 로의장기신용등급상향은 2017 년재무수치도등급상향검 6

7 토지표를모두충족한가운데, 1진행프로젝트의우수한분양실적에기반한재무안정성개선추세지속, 2진행중인주택프로젝트의분양실적및채산성에기반한중단기적인우수한영업수익성유지전망, 3회사의주택사업관리능력을감안할때분양및입주리스크의발생가능성이낮을것으로판단되는점을고려한것이다. 향후예정주택프로젝트의분양률및입주실적, 신규수주추이등이주요모니터링요인이다. 이와관련하여분양성이우수한다수의주택프로젝트를지속적으로확보하여중장기적으로현수준이상의사업기반이유지될것으로판단되는경우등급상향을할예정이다. 반면, 분양및입주실적이예상치를하회하여 EBIT마진율이 6% 를하회하고사업역량및재무안정성이현저히저하되는것으로판단되는경우등급하향을할계획이다. [ 반도건설등급변경요인 ] 구분 상향조정 등급변동요인 분양성이우수한다수의주택현장을지속적으로확보하여 회사가현수준의영업수익성과재무안정성을유지하는가운데 중장기적으로현수준이상의사업기반이유지될것으로판단될경우 하향조정 분양및입주실적의악화로선투입자금회수가지연되고이익창출력이저하되면서 EBIT/ 매출액이 6% 미만, 부채비율의상승, 운전자금부담확대등 사업역량및재무안정성이현저히저하되는것으로판단되는경우 주 : 등급변동는상기요인 ᆞ 지표가절대적인것은아니며기타요인을종합적으로고려하여수행됨 [ 반도건설주요재무및등급변동지표전망 ] 단위 : 억원 구분 (F) 19(F) 매출액 13,313 19,304 14,503 11,053 주요 재무지표 EBIT 1,921 3,530 2,000 1,502 순차입금 3,477 1, ,357 부채비율 (%) 등급변동 지표 EBIT 마진율 (%) 자료 : 회사공시자료, NICE 신용평가추정 7

8 [ 장기신용등급등급전망 Negative 에서 Stable 복귀 ] - 성창 E&C(BB/N BB/S) 성창E&C 의 Negative 등급전망은 2015년 6월국내외플랜트공사발주축소및경쟁심화에따른매출감소와영업수익성저하, 이로인한재무부담증가가능성을고려하여부여되었으며, 2016 년 6월국내외플랜트부문의악화된수주환경지속, 높은단기차입금부담을고려하여신용등급을한단계하향조정하고 Negative 등급전망을유지하였다. 금번등급전망의 Stable 복귀는회사가 2015~17 년우수한영업창출현금을바탕으로단기차입금및상환전환우선주를상당수준상환하여자산및현금창출력대비차입부담이예년대비완화되었음을반영한것이다. 국내외플랜트공사의악화된수주환경지속에따른실적변동성, 공사미수금회수지연가능성이상존하고있으나, 기수주프로젝트의진행상황, 플랜트관련하도급공사부문에서의회사의양호한수주경쟁력, 2018년 2월유상증자대금유입등을고려할때단기적으로비교적안정적인영업실적시현과부족자금에적절한대응이가능할것으로판단된다. [ 성창 E&C 등급변경요인 ] 구분상향조정하향조정 등급변동요인 양호한신규수주지속과진행프로젝트의채산성제고를바탕으로 EBIT 마진율이 2% 이상을안정적으로유지하고 부채비율이 90% 미만으로개선하는경우 영업현금흐름 / 총차입금이 0% 미만을지속하거나 만기도래차입금의상환부담이확대되는경우 주 : 등급변동는상기요인 ᆞ 지표가절대적인것은아니며기타요인을종합적으로고려하여수행됨. [ 성창 E&C 주요재무및등급변동지표전망 ] 단위 : 억원 구분 (F) 19(F) 매출액 2,768 3,181 3,184 3,096 주요 재무지표 EBIT 순차입금 EBIT/ 금융비용 ( 배 ) 등급변동 지표 EBIT 마진율 (%) 부채비율 (%) 영업 CF/ 총차입금 (%) 자료 : 회사공시자료, NICE 신용평가추정 8

9 [ 단기신용등급하향 ] - 부영주택 (A2- A3+) 부영주택의신용등급하향은임대주택사업에서의높은시장지위와사업경쟁력, 보유자산을활용한우수한자금조달여력에도불구하고, 1임대주택사업으로부터의현금유입감소, 화성동탄프로젝트이후신규자체분양사업성과의불확실성, 빌딩임대사업 / 레저사업으로부터의수익창출지연등을고려할때중단기적으로매출및현금창출력저하가예상되는가운데, 22018~19 년예정된 KEB하나은행본점매입잔금납부, 후분양프로젝트공사비선투입, 레저사업공사비지출로자금부담및일반차입금이확대될것으로전망됨을반영한것이다. 나신평은임대주택사업으로부터의현금창출력변동, 후분양프로젝트의분양성과및현금 유입추이, 레저 빌딩임대사업추진상황및자금투입, 차입금감축계획을모니터링하고 있으며, 이로인한차입금부담증감여부등을고려하여신용등급에반영할계획이다. [ 부영주택주요재무지표전망 ] 단위 : 억원 구분 (F) 19(F) 매출액 15,596 8,981 9,879 8,891 주요 재무지표 EBITDA 3, 순차입금 40,129 46,145 47,166 59,855 EBITDA 마진율 (%) 자료 : 회사공시자료, NICE 신용평가추정 부채비율 (%) [ 장단기신용등급하향 ] - 두산건설 (BB+/N, B+ BB/S, B) 나신평은 2017 년 6월정기신용평가시장기신용등급하향조정요인으로 2017 년매출확대및 EBIT마진율회복에도불구하고 EBIT/ 금융비용이 1배미만을지속하거나, 두산건설의유동성확보계획의실행에문제가발생할경우등급하향을할계획임을밝혔다. 이번등급하향은 1 매출증가및개선된수익성유지, 차입금감축에따른금융비용감소 9

10 를고려하더라도중단기적으로창출 EBIT 을통한안정적인금융비용충당이쉽지않을전 망이며 2 차환위험이높은단기차입부담지속으로유동성위험해소가지연되고있는점 을반영한것이다. 향후에도영업현금창출력개선추이, 부족자금의조달계획및실행상황을지속적으로모니터링할계획이다. 추가자산매각, 계열지원등을통한현저한차입금감축, 우수한신규수주와원가율개선을통한 EBIT창출력제고를바탕으로 EBIT/ 금융비용이 1.0배이상으로안정적으로개선될경우신용등급상향을할계획이다. 그러나, 입주리스크발생등으로영업창출현금이둔화된가운데, 계열재무지원위축으로자금조달계획에문제가발생하여유동성위험이확대될경우신용등급하향을고려할계획이다. [ 두산건설등급변경요인 ] 구분상향조정하향조정 등급변동요인 현저한차입금감축또는 EBIT 창출력제고를바탕으로 EBIT/ 조정금융비용이 1.0 배이상으로안정적으로개선되는경우 입주리스크발생, 계열재무지원위축등으로자금조달계획에문제가발생하여 유동성위험이확대되는경우 주 1: 등급변동는상기요인 ᆞ 지표가절대적인것은아니며기타요인을종합적으로고려하여수행됨. 주 2: 별도재무제표기준 [ 두산건설재무및등급변동지표전망 ] 단위 : 억원 구분 (F) 19(F) 매출액 12,746 14,753 17,418 17,727 EBIT 주요 재무지표 순차입금 +PF 차입금 13,276 9,742 10,966 10,155 EBIT/ 조정금융비용 ( 배 ) 부채비율 (%) EBIT 마진율 (%) 등급변동 지표 단기차입비중 (%) EBIT/ 조정금융비용 ( 배 ) 자료 : 회사공시자료, NICE 신용평가추정주 1: 잉여현금흐름 = 영업활동현금흐름 CAPEX 주 2: 조정금융비용 = 금융비용 + 우선주배당금주 3: 단기차입비중은 PF 차입금을포함한비중임주 4: 별도재무제표기준 10

11 [ 장단기신용등급유지또는신규부여 ] 2018년상반기건설회사신용평가결과대림산업을비롯하여 26개건설회사의신용등급이유지또는신규부여되었다. 2017~18 년 1분기건설회사는주택부문경기호조를바탕으로매우우수한영업실적을시현하였다. 다만나신평은해외건설부문의기존프로젝트로부터의추가부실발생여부및영업이익회복추이, 주택경기둔화에따른주택부문실적저하가능성, 발주위축 / 경쟁심화에따른신규사업기반확보의어려움등부정적외부환경을고려하여개별건설회사의중장기영업및재무실적추정과이에따른신용등급산정시보수적관점을견지하고있다. 주요건설회사의등급유지근거, 현재상황및주요모니터링포인트는다음과같다. - 대림산업 (A+/Stable, A2+) 대림산업의장단기신용등급유지는우수한사업경쟁력및이익창출력, 안정적인재무구조와재무적융통성에도불구하고, 토목 / 플랜트부문의저조한수익성, 높은운전자금및신규사업관련투자부담으로이익창출력대비현금흐름이다소미흡한수준에머물고있는점이고려되었다. 대림산업의신용등급은주택부문분양및입주실적, 토목 / 플랜트부문원가율추이, 신규사업관련투자부담에따른이익창출력및현금흐름, 부채비율등에따라결정될전망이다. 나신평은구체적인상향조정요인으로주택부문원활한진행및현금유입, 제한적인투자부담으로 EBIT마진율이 5% 이상, 부채비율 120% 이하를안정적으로유지할것으로전망되는경우를제시하였다. 대림산업은 2018 년 1분기 EBTI마진율 7.3% 로상향조정지표를충족하는우수한영업수익성을시현하였다. 주택부문의매출증가와높은채산성, 전년도토목 / 플랜트부문대규모손실인식에따른기저효과등에기인한것으로분석된다. 주택부문수주잔고와우수한원가율, 토목 / 플랜트부문의공사손실충당금기설정수준등을고려할때 2018년온기로도우수한수익성유지가가능할것으로판단된다. 다만, 주택프로젝트의신규분양및입주실적에따른추가비용부담, 토목 / 플랜트부문의매우높은원가율수준을고려할때우수한영업수익성의중장기지속가능성에대하여는점검이필요하다 년 3 월말부채비율은 133.7% 로상향조정지표와하향조정지표를모두미 충족하고있다 년 6 월준공 / 입주개시한용인한숲시티관련대여금및매출채권회 수추이 (2018 년 3 월말기준충당금상계후각각 3,001 억원, 4,080 억원 ), 미착공프로젝 11

12 트관련대여금및 PF우발채무현실화추이 (6,360 억원 ), 미국석유화학프로젝트관련투자부담등이재무안정성지표관련주요모니터링대상이다. 다만유화지분법자회사로부터의배당금유입과관계사지분및유형자산, 투자부동산등에기반한우수한대체자금조달력을고려할때소요자금에대한원활한대응이가능할전망이다. [ 대림산업등급변경요인 ] 구분 등급변동요인 상향조정 주택부문의원활한진행및현금유입, 제한적인신규투자부담으로 EBIT/ 매출액은 5%( 연결기준 ) 이상 부채비율 120% 이하 ( 연결기준 ) 를유지할것으로전망되는경우 토목 / 플랜트부문의원가관리실패및주택현장의입주리스크확대로영업현금흐름이축소된가운데투 하향조정 자부담증가로 EBIT/ 매출액 2%( 연결기준 ) 이하 부채비율이 150% 이상 ( 연결기준 ) 을나타낼것으로전망되는경우 주 1: 등급변동는상기요인 ᆞ 지표가절대적인것은아니며기타요인을종합적으로고려하여수행됨 주 2: 연결재무제표기준 - 대우건설 (A-/Stable, A2-) 대우건설의장단기신용등급유지는주요해외프로젝트의진행상황, 공사손실충당금, 2018~19 년주택사업으로부터의원활한이익창출전망등을고려할때해외부문추가손실위험에따른회사실적및재무안정성의저하가능성은제한적인것으로판단됨을반영한것이다. 나신평은손실인식프로젝트의원활한마무리여부, 정상진행및신규수주해외프로젝트의채산성및자금창출력, 주택시장동향과회사진행주택사업의원활한분양대금회수추이, 이에따른영업수익성및재무안정성변동을면밀히모니터링하여등급에반영할계획이다. 12

13 [ 대우건설등급변경요인 ] 구분 상향조정 등급변동요인 진행프로젝트의원활한진행, 우수한신규수주추이및공사잔량의질제고 EBIT 마진율이 6% 이상 부채비율이 230% 를하회하는경우 하향조정 해외부문추가적인대규모원가율조정또는주택부문의입주리스크확대 EBIT/ 금융비용이 2 배이하 부채비율이 400% 를상회하는경우 주 1: 등급변동는상기요인 ᆞ 지표가절대적인것은아니며기타요인을종합적으로고려하여수행됨. 주 2: 연결재무제표기준 [ 대우건설주요재무및등급변동지표전망 ] 단위 : 억원 주요 재무지표 등급변동 지표 구분 (F) 19(F) 매출액 111, ,668 97,176 92,230 EBIT -4,672 4,290 3,929 3,591 순차입금 17,234 13,059 11,686 12,270 EBIT 마진율 (%) 부채비율 (%) EBIT/ 금융비용 ( 배 ) 자료 : 회사공시자료, NICE 신용평가추정주 1: 잉여현금흐름 = 영업활동현금흐름 CAPEX 주 2: 연결재무제표기준 - 롯데건설 (A/Stable, A2) 롯데건설은주택부문에기반한급격한영업수익성개선으로 2017년재무실적이상향조정지표인 EBIT마진율 4.0% 이상과 EBIT/ 금융비용 4.5배이상을모두충족하였다. 금번장단기신용등급유지는우수한 EBIT 창출에도불구하고, 비경상적손실지속으로자산및부채의질적수준이열위한것으로판단되는점, 높은주택사업의존도로국내부동산경기하락시수익성및현금흐름이급격히저하될가능성이내재된점이고려되었다. 나신평은매출및수주잔액의높은비중을차지하고있는주택부문의채산성수준과더불어, 계열내영업기반유지여부, 미수채권 /PF우발채무의추가적인부실화여부등을모니터링하고있다. 특히, 계열 ( 특수관계자 ) 매출비중변동과영업수익성 (EBIT/ 매출액 ) 및금융비용충당능력 (EBIT/ 금융비용 ) 지표변동추이, 자산및부채의질적수준개선여부등을종합적으로고려하여등급결정에반영할계획이다. 13

14 [ 롯데건설등급변경요인 ] 구분 등급변동요인 향후공사원가율개선및미수채권의원활한회수등으로 상향조정 EBIT/ 매출액 4.0%, EBIT/ 금융비용 4.5 배이상으로개선되어 견조한이익창출기조가장기간유지될것으로전망되는가운데, 과거대비자산및부채의질적수준이유의적으로개선될경우 하향조정 민간개발사업관련미수채권부실화및 PF 우발채무현실화등으로 EBIT 적자또는당기순손실을기록하거나, 계열매출비중의현저한감소로사업안정성이저하될것으로전망되는경우 주 1: 등급변동는상기요인 ᆞ 지표가절대적인것은아니며기타요인을종합적으로고려하여수행됨. 주 2: 별도재무제표기준 [ 롯데건설주요재무지표및등급변동지표전망 ] 단위 : 억원 구분 (F) 19(F) 매출액 46,378 53,018 59,940 61,289 주요 재무지표 EBIT 2,515 3,744 4,152 3,982 영업현금흐름 3,692 1, ,166 순차입금 8,659 7,269 7,810 7,709 등급변동 지표 EBIT/ 매출액 (%) EBIT/ 금융비용 ( 배 ) 자료 : 회사공시자료, NICE 신용평가추정주 : 별도재무제표기준 - 지에스건설 (A2-) 지에스건설의단기신용등급유지는주택부문에기반한우수한영업수익성및현금창출, 차입금상환및 PF 우발채무축소에도불구하고, 부동산경기둔화에따른주택프로젝트들의입주실적, ERC Refinery Project, Karbala Refinery Project, Clean Fuels Project 등대형해외플랜트공사의원활한진행여부에따른영업수익성의높은변동성이반영되었다. 장기신용등급은 2018 년 2월 5일만료되었다. 2018년 1분기 1.1조원의차입금상환, 장기미착공 PF 사업장규모축소등이이루어지며재무안정성이개선된가운데, 플랜트 전력부문의추가원가발생여부가추가적인재무안정성개선폭을결정지을전망이다. 중장기적으로는주택경기저하에따른입주실적및신규분양실적의변동으로인한현금흐름저하가능성이존재해향후분양실적과입주실적에대한꾸준한모니터링이요구된다. 14

15 - 태영건설 (A-/Stable, A2-) 태영건설은 2015 년이후적극적인건축부문확대와영업수익성개선을바탕으로 2017년 EBIT마진율및 EBIT/ 금융비용이상향조정지표를충족하였다. 3조원이상의수주잔고와예정사업들을감안시, 중단기적인매출기반은확보되어있는것으로판단된다. 또한, 당분간진행프로젝트의매출인식을바탕으로우수한영업수익성을지속할전망이다. 그러나, 주택사업의비중을늘리는과정에서차입금과 PF우발채무가확대된가운데, 향후민간개발사업관련자금선투입부담, 민자SOC 사업법인출자, 인제스피디움유상증자등에따른자금소요에따른단기적으로재무안정성지표저하추세를고려하여장단기신용등급을유지하였다. 나신평은부동산경기둔화에따른진행 / 예정주택사업의분양 / 입주실적, 원가율변동과인제스파디움관련자금유출및손실규모에대하여모니터링하고있다. 중기적으로현금창출력대비재무부담이의미있게제고가능할것으로판단되는경우등급상향을할계획이다. [ 태영건설등급변동요인 ] 구분 상향조정 등급변동요인 향후공사원가율개선등을바탕으로 EBIT/ 매출액 4% 상회하는가운데 EBIT/ 금융비용배수 4.5 배이상으로개선되고 이러한상태가상당기간지속될것으로전망될경우 하향조정 공공공사및민간주택사업관련손실이발생하여 EBIT/ 매출액이 2% 미만으로하락하거나, EBIT/ 금융비용배수 1 배미만을지속또는 재무안정성이현저히저하될것으로판단될경우 주 1: 등급변동는상기요인 ᆞ 지표가절대적인것은아니며기타요인을종합적으로고려하여수행됨. 주 2: 별도재무제표기준 [ 태영건설주요재무지표및등급변동지표전망 ] 단위 : 억원 구분 (F) 19(F) 주요재무지표등급변동지표 매출액 9,846 14,909 17,636 14,285 EBIT 582 2,127 2,409 2,164 순차입금 2,141 4,022 5,314 5,831 EBIT/ 매출 (%) EBIT/ 금융비용 ( 배 ) 자료 : 회사공시자료, NICE 신용평가추정주 : 별도재무제표기준 15

16 - 포스코건설 (A/Stable, A2) 포스코건설의장단기신용등급유지는우수한대외수주경쟁력및다변화된포트폴리오, 계열공사감소와해외건설업황부진으로인한매출기반축소및현금창출력저하, 우수한재무안정성및재무적융통성, 해외법인및송도사업관련자금회수및우발채무위험등이고려되었다. 포스코건설은 2017년, 2018 년 1분기 EBIT마진율상향조정지표를충족하였으며, 해외프로젝트관련손실충당금설정, 기분양민간건축프로젝트로부터의수익인식을고려할때단기적으로양호한 EBIT 마진율시현이가능할전망이다. 그러나, 전반적인진행프로젝트채산성이예년대비저하된가운데, 상대적으로원가율이낮은수준에서형성되어있는 2019 년이후완공예정해외프로젝트의원가율추이에대한지속적인가필요하다. 또한경기 / 경상지역대규모사업물량비중이높아, 부동산경기의불안정성을고려할때중장기적으로분양위험관리및공사비의원활한회수여부도주요점검대상이다. 회사가해외사업을꾸준히수행하는가운데, 해외법인의실적이저조한수준에머물고있어관련재무부담증감추이에대한모니터링이필요하다. 한편, 송도개발사업과관련한회사의단기적인추가자금부담가능성은제한적이며, PKG별분양가격및부지의공시지가등을고려할때, 중장기적으로투입자금의회수는가능할것으로판단된다. 다만, 현금화에는시간이소요될전망임에따라단기적으로회사의재무부담증가원인으로작용하고있다. 또한 PKG 5, 6의경우갈등이장기화될경우 2019년 4분기중리파이낸싱위험이재발할수있어모니터링이필요한것으로판단된다. [ 포스코건설등급변경요인 ] 구분 등급변동요인 상향조정하향조정 해외프로젝트의제한적인추가원가율조정과진행및예정프로젝트로부터양호한분양실적및현금유입을바탕으로 별도기준 EBIT 마진율이 4% 이상을지속하고안정적으로사업기반이유지될것으로전망될경우 별도기준 EBIT 마진율이 2% 미만을지속하거나 우발채무현실화위험증가, 매출채권회수지연등으로자산부채의질적수준이현저히훼손되는경우 주 1: 등급변동는상기요인 ᆞ 지표가절대적인것은아니며기타요인을종합적으로고려하여수행됨. 주 2: 별도재무제표기준 16

17 [ 포스코건설주요재무지표및등급변동지표전망 ] 단위 : 억원 구분 (F) 19(F) 매출액 54,961 63,174 66,083 69,413 주요 재무지표 EBIT -1,809 2,840 2,465 2,381 순차입금 ,769 8,695 8,502 EBIT/ 금융비용 ( 배 ) 부채비율 (%) 등급변동지표 EBIT 마진율 (%) 자료 : 회사공시자료, NICE 신용평가추정주 : 별도재무제표기준 - 현대건설 (AA-/Stable) 현대건설은업계내최상위권의사업경쟁력및원가관리능력을보유하고있으며이를바 탕으로견조한수익성및금융비용충당능력, 우수한재무안정성및재무적융통성을보유 하고있다. 주택경기둔화에따른국내건설수주감소에도불구하고, 국제유가회복에따른해외산유국발주량증가, 현대차그룹 GBC 프로젝트수주등을고려할때 2018년실적은전년대비개선될전망이다. 원활한매출채권회수기조와해외수주실적개선에따른선수금유입으로영업현금흐름도 2017년대비점진적으로개선될것으로판단된다. 회사의수익성추이와현금창출을통한차입금감소여부, 이에따른재무안정성지표변동을고려하여등급변동을결정할계획이다. [ 현대건설등급변동요인 ] 구분등급변동요인 상향조정 향후해외공사원가율및해외수주실적개선을바탕으로 EBIT 마진율이 6.0% 를상회하고 OCF/ 총차입금이 5.0% 를상회하는등 우수한수익성및현금흐름이유지될것으로전망되는경우 하향조정 해외공사및민간개발사업관련손실발생등으로 EBIT 적자또는당기순손실을기록하거나, 신규수주실적이현저히저하되는등사업경쟁역량이약화될것으로예상되는경우 주 1: 등급변동는상기요인 ᆞ 지표가절대적인것은아니며기타요인을종합적으로고려하여수행됨. 주 2: 조정금융비용 = 금융비용 + 상환전환우선주배당금주 3: 별도재무제표기준 17

18 [ 현대건설주요재무지표및등급변동지표전망 ] 단위 : 억원구분 (F) 19(F) 매출액 110, , , ,834 주요 재무지표 EBIT 5,897 4,188 5,512 4,946 OCF 6, ,246 2,977 순차입금 -2,697-1,048-2,036-3,831 등급변동 지표 EBIT 마진율 (%) OCF/ 총차입금 (%) 자료 : 회사공시자료, NICE 신용평가추정 주 : 별도재무제표기준 - 한화건설 (BBB+/Stable, A3+) 한화건설은단기적으로양호한매출규모및영업이익창출전망, 보유유동성 / 한화계열로 서의우수한대외신인도에기반한자금조달력, 높은영업실적변동성, 공사비선투입에따 른현금흐름둔화가능성등으로장단기신용등급이유지되었다. 신용등급과관련한주요모니터링요소는금융비용커버리지 (EBIT/ 조정금융비용, 조정금융비용 = 금융비용 + 상환전환우선주배당금 ), 공사비선투입등운전자금부담에따른현금흐름및차입부담추이이다. 나신평은회사의해외부문실적변동성이높은수준이나, 해외플랜트부문수주잔액감소, 프로젝트진행상황, 주택 / 계열부문의이익창출에기반할때중단기적으로양호한영업이익창출이가능할것으로판단하고있다. 다만, 현금흐름측면에서는, BNCP 추가공사미수금회수여부에따라변동할수있으나, 2018년하반기 ~2019 년상반기민간주택 / 건축부문완공예정프로젝트집중, BNCP 관련공사비투입확대를고려할때, 2018 년현금흐름은다소둔화된수준을나타낼것으로전망하고있다. [ 한화건설등급변동요인 ] 구분등급변동요인 상향조정 안정적인신규수주및이익창출력유지를바탕으로, 순차입금의존도가 20% 미만이고, EBIT/ 조정금융비용이 1.2 배이상을지속할것으로전망되는경우 하향조정 진행프로젝트관련운전자금선투입확대와현지법인에대한추가자금대여등으로차입금이증가하여 순차입금의존도가 35% 를초과하고, EBIT/ 조정금융비용이 1.0 배이하를지속할경우 주 1: 등급변동는상기요인 ᆞ 지표가절대적인것은아니며기타요인을종합적으로고려하여수행됨. 주 2: 조정금융비용 = 금융비용 + 상환전환우선주배당금주 3 별도재무제표기준 18

19 [ 한화건설주요재무지표및등급변동지표전망 ] 단위 : 억원구분 (F) 19(F) 매출액 28,331 31,991 33,949 31,348 주요 재무지표 EBIT 1,271 1,414 1,836 1,732 순차입금 11,272 13,669 15,877 14,445 EBIT 마진율 (%) 부채비율 (%) 등급변동 지표 순차입금의존도 (%) EBIT/ 조정금융비용 ( 배 ) 자료 : 회사공시자료, NICE 신용평가추정주1: 잉여현금흐름 = 영업활동현금흐름 CAPEX 주2: 조정금융비용 = 금융비용 + 상환전환우선주배당금주3: 별도재무제표기준 - 화성산업 (A3-) 화성산업은 2018 년 5 월 31 일단기신용등급이신규부여되었다. 나신평은주택건설사업 의높은산업위험및영업실적변동성, 회사사업전략에따른급격한재무안정성변화가능 성을고려하여주택건설회사의투자등급부여에매우신중하고보수적으로접근하고있다. 화성산업에대한단기신용등급투자등급신규부여는진행및예정프로젝트의수주잔고에기반한양호한성장세, 실질적인무차입기조지속에따른우수한재무안정성지표유지, 보유현금및토지등에재무적융통성에기반한실적변동에대한대응력을반영한것이다. 나신평은사업계획수정에따른대규모자금소요또는사업의불확실성확대로인한회사 의재무안정성급변등을주의깊게모니터링하고있다. 이와관련해회사및계열사의토 지매입, 수주된재개발 / 재건축사업지의순조로운사업진행여부등을할계획이다. 19

20 2018 년하반기건설업주요모니터링포인트 기진행주택프로젝트의우수한분양실적에따른매출증가및영업이익창출, 해외플랜트 / 토목부문의대규모손실위험완화를고려할때, 2018 년건설업계는전반적으로우수한매출및영업이익시현이가능할것으로예상된다. 그러나, 2019년이후에는해외프로젝트의원가관리능력과주택부문의분양 / 입주리스크관리능력, 양질의신규수주확보여부에따라개별건설회사의영업실적이차별화될전망이다. 2018년하반기종합건설업에속한유효등급보유기업들의전체적인신용등급방향성은상반기와동일하게 현재수준유지 를지속한다. 다만, 개별건설회사의신용등급은 2019 년이후차별화된영업실적및재무안정성전망에따라등급방향성이차별화될전망이다. 영업실적및재무안정성전망시주요하게고려되는모니터링포인트를부문별로살펴보면다음과같다. 해외부문 : 대규모손실위험은감소. 다만, 저조한실적지속되는가운데, 추가원가 율조정및양질의신규수주확보추이모니터링필요 해외부문은진행프로젝트의보수적 / 선제적원가율조정수준, 기설정공사손실충당금, 제한적신규수주에따른수주잔고감소를고려할때, 추가적인대규모손실위험은상당수준완화된것으로판단된다. 다만여전히해외진행프로젝트의평균원가율이 100% 를초과하고있어단기적으로부진한실적시현은불가피할전망이며매출감소에따른고정비증가로영업수익성저하요인으로작용하고있다. 또한일부회사는 2019 년이후완공예정해외프로젝트의원가율조정이미진한것으로나타나고있어공사진행상황에대한점검이필요하다. 발주처위주의수주환경이지속되는가운데, 양질의신규수주확보추이도모니터링요인이다. 회사별로 2018 년국내주택경기부진과수주감소에대응하여 2017 년대비 1.5~2 배내외의해외부문수주계획을제시하고있다. 2018년들어큰폭의유가상승세가나타나고있으며, 글로벌인프라투자성장으로해외부문의발주환경이다소개선된점은긍정적이다. 그러나, 해외건설시장내가격경쟁심화, 중동 / 중남미지역의지정학적리스크, 최근수주경향이시공자금융주선형, 투자개발형사업으로변모하는가운데, 관련부문에서국내금융기반과낮은경쟁력등으로양질의수주확보가쉽지않은상황이다. 수주부진지속도문제지만, 수주규모를맞추기위한공격적인신규수주도모니터링대상이다. 채산성을확보할수있는지역 / 프로젝트의신규수주물량확보와해외부문의 20

21 원가관리능력의실질적인제고여부에대하여모니터링할계획이다. [ 완공예정연도별공사잔액및원가율 ] 단위 : 억원, % [ 해외신규수주추이및전망 ] 단위 : 억 USD, USD/ 배럴 70,000 60, , ,000 30,000 20, , 년이후 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18(F) 0 공사잔액예정원가율 ( 우 ) 수주규모두바이유가 ( 우 ) 자료 : 각사제시자료바탕으로 NICE 신용평가재구성 주 : 5 개사 ( 대우건설, 대림산업, 포스코건설, GS 건설, 한화건설 ) 2017 년말기성고합산 자료 : 해외건설협회, NICE 신용평가전망 주택부문 : 기분양프로젝트로부터의자금회수와신규분양물량확보 기진행프로젝트의우수한분양실적을고려할때, 2018~19 년매출및영업수익성은제고된수준에서유지가가능할전망이다. 다만, 2018년 4월이후주택경기둔화속도를고려할때, 2018 년 4분기이후회사분양프로젝트수행지역에따라입주지연에따른현금흐름둔화가능성이있다. 나신평은수급측면에서분석하여, 2017~19 년입주물량이장기평균입주물량을과다하게초과하는경우입주지연발생가능성이높은것으로판단하고있다. 경기지역중고양시 / 김포시 / 남양주시 / 안산시 / 안성시 / 용인시 / 이천시 / 평택시 / 화성시, 포항시 / 경주시를포함하는경상남북도, 천안시를포함하는충청북도의경우주요모니터링지역이다. 상기지역의경우입주지연이다른지역보다장기간나타날수있어입주 3개월이후부터입주율및잔금회수에대한모니터링이필요하다. 21

22 [ 지역별입주리스크분석 ] 단위 : 세대 60, % 50, % 40, % 30, % 20, % 10, % 0-10,000 서울경기 A 경기 B 부산대구인천광주대전울산강원도경상 남도 경상 북도 전라 남도 전라 북도 충청 남도 충청 북도 제주도세종 0.0% -50.0% -20, % '17 입주물량-장기평균입주물량 ( 좌, 호 ) '18 입주물량-장기평균입주물량 ( 좌, 호 ) '19 입주물량-장기평균입주물량 ( 좌, 호 ) ('17~19초과분합계)/ 장기평균입주물량 ( 우, %) 자료 : REPS( 부동산114) 주1: 장기평균입주물량 (2001~2018 년평균물량 ) 주2: 경기A지역 = 고양시, 김포시, 남양주시, 안산시, 안성시, 용인시, 이천시, 평택시, 화성시 (HUG 선정미분양관리지역 + 18년현재미분양물량이 16~18 년분양물량합계대비 10% 이상인곳 ) 주3: 경기B지역 = 경기도중경기A지역을제외한곳 또한신규분양시장위축에따른사업기반및선수금감소에대한대응도주요점검요인 이다. 회사별재건축 / 재개발등기확보프로젝트의규모및질과분양가능시기에따라 중장기실적및현금흐름이차별화될전망이다. 수주감소는 2018 년부터, 입주리스크는 2018년 4분기를시작으로 2019년이후본격화될것으로판단된다. 특히상기지역의분양물량이많은중소형 / 지방건설사의타격이크게나타날수있다. 대형건설사역시 2018년분양물량감소가예상되나, 수도권 / 재건축우량프로젝트비중을고려할때수주감소및입주리스크영향의상대적민감도는낮을것으로판단된다. 실적변동에대응한자본완충력 / 재무융통성확보여부 해외부문의실적회복지연, 주택부문의신규수주및실적저하가능성등부정적인외부 환경이예상되고있어, 실적변동에대응한자본완충력과재무적융통성확보여부는신용 등급및전망의유지또는상향시매우중요한점검요인이다. 주택경기변동에따른실적저하와주택이외부문의잠재부실을충분히완충할수있는 수준의재무안정성유지또는제고가예상되는경우에만신용등급및전망의유지또는상 22

23 향을고려하고있다. 나신평은상기모니터링포인트와개별건설회사의주요등급변경요인을중심으로, 2018 년하반기건설업신용평가를수행할계획이다. [ 관련참고자료 ] <2018 산업위험평가-종합건설 >, 홍세진, <2018 산업위험평가-주택건설 >, 김가영, <2018 산업위험평가-해외건설 >, 김창현, < 산업별평가방법론 - 건설 >, 김가영, 김창현, 한형대, < 유의사항 > NICE 신용평가 가제공하는신용등급은특정금융투자상품, 금융계약또는발행주체의상대적인신용위험에대한 NICE 신용평가 고유의평가기준에따른독자적인의견입니다. NICE 신용평가 는신용위험을미래의채무불이행및손실가능성으로정의하고있습니다. 따라서 NICE 신용평가 의신용등급은금리나환율변동등에따른시장가치변동위험, 해당증권의유동성위험, 내부절차나시스템으로인해발생하는운영위험을표현하지는않습니다. NICE 신용평가 의신용등급은미래의채무불이행및손실가능성에대한현재시점에서의의견으로예측정보를중심으로분석, 평가되고있으며, 예측정보는예상치못한환경변화등에따라실제결과치와다르게나타날수있습니다. 또한, 신용등급은사실의진술이아니라, 미래의신용위험에대한 NICE 신용평가 의독자적인의견으로, 특정유가증권의투자의사결정 ( 매매, 보유등 ) 을권고하는것이아닙니다. 즉, 신용등급은정보이용자의투자결정을대신할수없으며, 어떠한경우에도정보이용자의투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 이에정보이용자들은각자유가증권, 발행자, 보증기관등에대해자체적인분석과평가를통해투자에대한의사결정을해야한다는점을강조합니다. NICE 신용평가 는신용등급결정에활용하고보고서에주요판단근거로서제시하는정보를신뢰할만하다고판단하는회사제시자료및각종공시자료등의자료원으로부터수집하여분석, 인용하고있으며, 발행주체로부터제출자료에거짓이없고중요사항이누락되지않았으며중대한오해를일으키는내용이없다는확인을받고있습니다. 그러나, NICE 신용평가 는자료원의정확성및완전성에대해자체적인실사를하지는않고있습니다. 또한, 신용평가의특성및자료원의제한성, 인간적, 기계적또는기타요인에의한오류의가능성이있습니다. 이에 NICE 신용평가 는신용등급결정시활용된또는평가보고서에주요판단근거로서제시된어떠한정보에대해서도그정확성, 적합성또는충분성을보증하지않으며, 정보의오류, 사기및허위, 미제공등과관련한어떠한형태의책임도부담하지않습니다. 또한, NICE 신용평가 는고의또는중대한과실에기인한사항을제외하고신용등급및평가보고서상정보의이용으로발생하는어떠한손해및결과에대해서도책임지지않습니다. NICE 신용평가 에서작성한보고서에수록된모든정보의저작권은 NICE 신용평가 의소유입니다. 따라서 NICE 신용평가 의사전서면동의없이는본정보의무단전재, 복사, 유포 ( 재배포 ), 인용, 가공 ( 재가공 ), 인쇄 ( 재인쇄 ), 재판매등어떠한형태든저작권에위배되는모든행위를금합니다. 상기 Market Comment 는 NICE 신용평가홈페이지 [] 를통해확인하실수있습니다. 배포관련문의 : 투자자서비스실 ( , ) 23

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마켓코멘트 CJ CGV 의장 단기신용등급 A+/Stable, A2+ 로하향조정 Analyst Contacts 최중기신용평가본부기업평가 1실장 02.2014.6251 choijk@nicerating.com 최재호신용평가본부수석연구원 02.2014.6286 jaehochoi@nicerating.com Date 2016.12.22 Summary NICE신용평가 ( 이하 나신평