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1 (64) 디스플레이 Company Report (Maintain) 매수 What s new? 시장의 두 가지 오해와 진실 동사의 주가는 연초대비 7% 하락했다. 국내 대형 IT 업체 중에서 가장 부진한 주가 흐름을 기록하고 있다. 시장의 우려는 1) 엔화 약세에 따른 가격 경쟁 심화, 일본 전지 업체들의 점유율 회복, 2) Apple ipad 내 점유율 하락으로 폴리머 전지 성장성 둔화, 3) 전기차, ESS, 태양광 사업 부문의 적자 지속으로 요약된다. 적자 사업 부문은 중장기적으로 극복해야 하는 과제이므로 이번 보고서에서는 다루지 않겠지만 앞선 두 가지 우려는 사실이 아니라고 판단된다. 목표주가 (원, 12M) 2, 현재주가(13/3/25,원) 14, 상승여력 43% 영업이익(13F,십억원) 215 Consensus 영업이익(13F,십억원) 211 EPS 성장률(13F,%) -57. MKT EPS 성장률(13F,%) 22.3 P/E(13F,x) 1.4 MKT P/E(13F,x) 9. KOSPI 1, 시가총액(십억원) 6,378 발행주식수(백만주) 47 유동주식비율(%) 74.6 외국인 보유비중(%) 22.1 베타(12M,일간수익률).83 52주 최저가(원) 127, 52주 최고가(원) 171,5 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 디스플레이 황준호 j.hwang@dwsec.com 오세범 brian.oh@dwsec.com KOSPI 8년 이후 엔화 강세로 일본 2차전지 업체들의 시장 점유율이 하락하고 국내 업체들이 반 사이익을 본 것은 사실이다. 지난해 말부터 고공행진을 하던 원/엔 환율이 하락 반전하면서 그 동안의 수혜를 반납할 것이라는 우려가 있지만 현실화 될 가능성은 낮다. 그 이유는 일 본 업체들이 최근 2차전지의 성장을 견인하고 있는 폴리머 전지 생산 능력과 고객 기반이 취약하고, Sony, Panasonic 등 세트 업체들의 모바일 시장 지배력이 미미하기 때문이다. Apple 공급 비중 감소로 인해 1분기까지 실적 부진이 불가피하지만 이는 전략적인 고객 기 반 변화에 따른 일시적인 부진으로 판단된다. 오히려 성장세가 둔화되는 Apple 대신 빠르게 성 장하고 있는 안드로이드 진영의 다양한 고객 기반을 확보함으로써 실적 안정성이 높아질 것으로 예 상된다. 올해 2차전지 매출액은 4.조원(+19% YoY), 영업이익은 4,78억원(+27% YoY) 을 예상한다. ipad mini의 공급 없이도 폴리머 전지 출하량은 전년대비 23% 증가할 수 있다. Catalyst: 갤럭시 S4와 노트 8.의 출시로 2분기부터 실적 개선 견인 과거 갤럭시 S2, S3 및 Apple의 ipad가 출시되었던 2분기에는 항상 단기적으로 주가 랠리 가 있었다는 점에 주목할 필요가 있다. 올해에도 2분기에 갤럭시 S4와 노트 8.이 출시되면 서 실적 개선과 주가 상승을 견인할 전망이다. 갤럭시 S4에 탑재되는 각형 전지는 2,6mA로 S3에 사용된 2,1mA에 비해 용량이 24% 증가, 단가는 1% 이상 상승할 전 망이다. 갤럭시 노트 8.에 탑재되는 폴리머 전지도 단일 셀로는 가장 큰 용량인 4,6mA 로 수익성 개선에 기여할 것으로 예상한다. 물량 증가와 가격 상승이 동시에 기대된다. Valuation: 투자의견 매수, 목표주가 2,원 유지 1분기 실적은 매출액 1.39조원(+1% YoY), 영업이익 155억원(-9% YoY)으로 기존 예상치 를 하회할 전망이다. 갤럭시 S4, 노트 8. 등의 신제품 대기 수요로 각형과 폴리머 전지의 출하량이 예상보다 저조하기 때문이다. 원형 전지의 출하량은 증가하지만 수익성이 낮아 수 익성 개선 폭이 당초 예상에 미치지 못할 전망이다. 에 대한 투자의견 매수, 목표주가 2,원을 유지한다. 1분기 실적 부진은 충분 히 주가에 반영되었다고 판단되며 2분기 신제품 출시에 따른 실적 개선에 주목해야 한다. 결산기 (12월) 12/1 12/11 12/12 12/13F 12/14F 12/15F 매출액 (십억원) 5,124 5,444 5,771 6,127 6,794 7,375 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) , EPS (원) 7,548 6,785 31,192 13,45 17,81 18,874 ROE (%) P/E (배) P/B (배) 주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익

2 오해 #1. 엔화 약세에 따른 가격 경쟁력 약화, 점유율 하락? 28년 이후 엔화 강세로 일본 2차전지 업체들의 시장 점유율이 하락하고 국내 업체들이 반사이익을 본 것 은 사실이다. 28년 당시 2차전지 시장 점유율은 Sanyo 21%, Sony 15%, Panasonic 7%으로 일본 업체들이 5%에 가까운 점유율을 확보하고 있었으며, 15%, LG화학 7%에 불과했다. 평균 1,375원/1엔 환율이 유지되던 29~212년 동안 는 27%, LG화학은 18%로 증가했다. 반면 일본 업체들의 경우 Panasonic이 Sanyo 전지사업을 흡수 합병했음에도 불구하고 19%로 하락 했고, Sony는 8%로 하락했다. 여러 가지 요인이 있었지만 원/엔 환율이 촉매제가 된 것은 분명하다. 지난해 4분기부터 진행된 엔화 약세로 원/엔 환율은 15% 이상 하락했다. 고공 행진을 하던 원/엔 환 율이 하락 반전하면서 국내 2차전지 업체들의 점유율 하락 우려가 확대되고 있다. 하지만 의 시장 점유율이 크게 빠지기 어려운 두 가지 이유가 있다. 첫째는 폴리머 전지 생산능력 때문이다. 최근 2차전지 시장의 성장을 견인하는 것은 폴리머 전지, 특 히 대면적 폴리머 전지이다. 폴리머 전지는 28년 이후 Apple의 iphone, ipad 출시 이후에 본격적 으로 성장했기 때문에 일본 업체들이 투자를 하지 못했고 결과적으로 현재 생산 시설과 고객 기반이 취약하다. 가격 경쟁력을 회복한다고 하더라도 당장 생산 시설이 없다면 그 기회를 활용할 수 없다. 둘째는 일본 세트 업체(Sony, Panasonic)들이 경쟁력을 상실했다. 스마트폰, 테블릿PC 시장에서 일 본 업체들의 점유율이 미미한 반면 는 삼성전자라는 확실한 내부 고객을 보유하고 있다. 그림 1. 원/엔 환율과 2차전지 시장 점유율 추이 (%) (L) LG Chem (L) Sanyo 흡수 합병 (원/1엔) 3 Panasonic (L) Sony (L) 1,6 원/엔 환율 (R) 25 1,4 2 1, , F 6 자료: IIT, KDB대우증권 리서치센터 그림 2. 대면적 폴리머 전지 시장 점유율 그림 3. 폴리머 전지 생산 능력 추이 및 전망 Lishen 11% 기타 7% (Sony, Panasonic) (MWh) 3, 2,5 Sony Panasonic 41% 2, 1,5 ATL 21% 1, 5 LG화학 2% F 14F 자료: IIT, DisplaySearch, KDB대우증권 리서치센터 자료: IIT, KDB대우증권 리서치센터 2 KDB Daewoo Securities Research

3 오해 #2. Apple ipad 내 점유율 하락으로 2차전지 부문의 실적 성장이 없다? 과거 갤럭시 S2, S3 및 Apple의 ipad가 출시되었던 2분기에는 항상 단기 주가 랠리가 있었다는 점 을 확인할 수 있다. 올해에도 2분기에 갤럭시 S4와 노트 8.이 출시되면서 실적 개선과 주가 상승을 견인할 전망이다. 갤럭시 S4에 탑재되는 각형 전지는 2,6mA로 S3에 사용된 2,1mA에 비해 용 량이 24% 증가, 단가는 1% 이상 상승할 전망이다. 갤럭시 노트 8.에 탑재되는 폴리머 전지도 단 일 셀로는 가장 용량이 큰 4,6mA로 수익성 개선에 기여할 것으로 예상한다. 지난해부터 동사의 폴리머 전지가 ipad mini 공급 업체에서 제외되면서 2차전지 실적에 대한 우려가 높아지고 있다. Apple 공급 비중 감소로 인해 1분기까지 실적 부진이 예상되지만 이는 전략적인 고 객 기반 변화에 따른 일시적인 부진으로 판단된다. 오히려 성장세가 둔화되는 Apple 대신 빠르게 성장하 고 있는 안드로이드 진영의 다양한 고객 기반을 확보함으로써 실적 안정성이 높아질 것으로 예상된다. 올해 ipad mini가 기존 ipad를 잠식하면서 배터리 용량 출하량은 전년대비 7% 감소할 전망이다. 올해 동사의 2차전지 매출액은 4.조원(+19% YoY), 영업이익은 4,78억원(+27% YoY)를 달성할 전망이다. 특히 ipad mini 공급 없이도 폴리머 전지 출하 용량은 1,974MWh으로 전년대비 23% 증 가할 전망이다. 이는 삼성전자의 테블릿 PC 판매량이 3,7만대(+131% YoY)로 급증하기 때문이다. 지난해 판매된 ipad(9.7 ) 5,8만대 중에서 동사는 2,8만(점유율 48%) 가량을 공급한 것으로 추 산된다. 삼성전자의 테블릿 PC는 독점으로 공급하기 때문에 ipad mini의 감소 영향은 제한적이다. 그림 4. 갤럭시 시리즈 배터리 용량 비교 그림 5. 2차전지 영업이익 및 주가 추이 (mah) 8, 6, 4, 2, 1,5 1,65 각형 +27% 2,1 +24% 2,6 4, 폴리머 +15% 4,6 S1 S2 S3 S4 탭 7. 노트 8. 7, 노트 1.1 (십억원) 차전지 영업이익(L) 갤럭시S2, ipad 2 갤럭시S3 New ipad 주가(R) 갤럭시S4 노트 8. 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13F (천원) 자료: 삼성전자, KDB대우증권 리서치센터 그림 6. Apple ipad 배터리 출하 용량 추이 및 전망 그림 7. 테블릿 PC용 폴리머 전지 출하 용량 추이 및 전망 (MWh) 2,5-7% 용량 감소 (백만셀) 2 (MWh) 3, Others 2, 1,5 1, 5 ipad 367MWh 셀 출하량 (R) ipad 2 939MWh New ipad 1,299MW h ipad 2 7MWh ipad mini 98MWh New ipad 84MWh F ,5 2, 1,5 1, 5 MS Surface Google Nexus +23% 용량 증가 Kindle Fire Galaxy Tab Apple F 14F KDB Daewoo Securities Research 3

4 1분기 실적 전망: 매출액 1.39조원(+1% YoY), 영업이익 155억원(-9% YoY) 1분기 실적은 기존 예상치를 하회할 전망이다. 갤럭시 S4, 노트 8. 등의 신제품 대기 수요로 각형과 폴리머 전지의 출하량이 예상보다 저조하기 때문이다. 원형 전지의 출하량은 증가하지만 수익성이 낮 아 수익성 개선 폭이 당초 예상에 미치지 못할 전망이다. 2분기 삼성전자의 신제품 출시로 본격적인 실적 개선이 예상되며 3분기에는 2차전지 매출액이 처음으로 1조원을 돌파할 전망이다. 표 1. 연결 기준 영업 실적 추이 및 전망 (K-IFRS 연결 기준) (십억원, %) 구분 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13F 2Q13F 3Q13F 4Q13F F 214F 출하량 (백만대) CRT PDP 차전지 ,95 1,257 1,47 ASP (USD) CRT PDP 차전지 매출액 (십억원) 1,377 1,477 1,53 1,414 1,393 1,494 1,635 1,65 5,771 6,127 6,794 CRT PDP ,29 1,741 1,623 2차전지 ,15 1,57 3,349 3,992 4,618 기타/태양전지 영업이익 (십억원) CRT PDP 차전지 기타/태양전지 영업이익률 (%) CRT PDP 차전지 순이익 (십억원) , , 지분법 이익 순이익률 (%) EBITDA (십억원) 이익률 (%) 증가율 (QoQ/YoY) 출하량 (%) CRT PDP 차전지 ASP (%) CRT PDP 차전지 매출액 (%) CRT PDP 차전지 기타/태양전지 영업이익 (%) , CRT 적전 적전 흑전 PDP 적전 흑전 차전지 기타/태양전지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 순이익 (%) , 지분법 이익 EBITDA (%) KDB Daewoo Securities Research

5 그림 8. 연결 기준 매출액 추이 및 전망 그림 9. 연결 기준 영업이익 추이 및 전망 (십억원) 1,8 1,5 CRT PDP 2차전지 기타 (십억원) (%) 2 CRT (L) PDP (L) 2 2차전지 (L) 영업이익률 (R) , Q8 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13F -1 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13F -1 그림 1. PDP 출하량 추이 및 전망 (천대) (%) 2, PDP 출하량 (L) YoY 증가율 (R) 1 그림 11. 2차 전지 출하량 추이 및 전망 (천대) (%) 4 2차전지 출하량 (L) YoY 증가율 (R) 1 1,6 1, Q8 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13F -2 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13F -4 그림 12. 수정 EPS 추이 및 전망 그림 13. Free Cash Flow(FCF) 추이 및 전망 (천원) 2 수정 eps (십억원) 4 Free Cash Flow F 14F 15F F 14F 15F KDB Daewoo Securities Research 5

6 표 2. 의 213년 1분기 주요 손익 추정 및 컨센서스 (K-IFRS 연결 기준) (십억원, %, %p) 1Q12 4Q12 1Q13F 성장률 KDB대우 추정치 컨센서스 YoY QoQ 매출액 1,377 1,414 1,393 1, 영업이익 ,91.8 영업이익률 세전이익 순이익 자료: FnGuide, KDB대우증권 리서치센터 표 3. 의 212~214년 수익예상 변경 (K-IFRS 연결 기준) (십억원, 원, %) 변경전 변경후 변경률 12 13F 14F 12 13F 14F 12 13F 14F 변경 이유 매출액 5,771 6,44 6,728 5,771 6,127 6, 예상보다 부진한 1분기 각형 및 영업이익* 폴리머 전지 출하량 반영 순이익 1, , EPS 31,192 13,383 17,171 31,192 13,45 17, 영업이익률 3.2% 3.6% 5.8% 3.2% 3.5% 5.7% 순이익률 25.5% 1.4% 12.% 25.5% 1.3% 11.9% 원/달러 환율 1,127 1,42 1,33 1,127 1,47 1, 표 4. 적정주가 산정 (Sum of Parts) (십억원, 원, 배) 영업가치 EBITDA 적용 EV/EBITDA EV 비고 CRT 21. CRT 퇴출 가속화 PDP 116. LG전자 7.3배, Panasonic 5.배 중소형 2차 전지 ,147 LG화학 6.9배, Sony 4.2배, GS Yuasa 8.5배 xev 2차 전지 DCF (WACC=1.7%, 지분율 5%) 영업가치 합계 (A) 3,847 투자자산가치 (SDC) EBITDA 적용 EV/EBITDA 삼성디스플레이 8, ,639 LG디스플레이 2.1배, Sharp 6.2배 (지분율 15%) 투자자산가치 (상장사) 시가 할인율 삼성정밀화학 1, 지분율 11.5% 삼성엔지니어링 5, 지분율 5.1% 삼성물산 1, 지분율 7.2% 호텔신라 2, 지분율.1% 에스원 2, 지분율 11.% 투자자산가치 (비상장사) 장부가 할인율 비상장 투자유가증권 삼성디스플레이 제외 투자자산가치 합계 (B) 5,27 순차입금 (C) 187 차입금 1조 1,331억원 - 현금성 자산 9,465억원 자사주 (D) 37 자사주 22만주 * 주가 14,원 EV (A)+(B)-(C)+(D) 9,175 주당가치 21,386 6 KDB Daewoo Securities Research

7 글로벌 동종 업체 주가 및 Valuation 비교 표 5. 글로벌 동종 업체 Valuation 테이블 (십억원, %, 배) 시가총액 매출액 영업이익 순이익 ROE PER PBR EV/EBITDA 13F 14F 13F 14F 13F 14F 13F 14F 13F 14F 13F 14F 13F 14F 6,378 6,127 6, LG전자 13,534 52,969 58,273 1,316 1, , Panasonic 19,448 86,176 86,295 2,792 3, , PDP 평균 ,378 6,127 6, LG화학 18,26 23,74 25,88 2,75 2,728 1,63 2, Sony 2,319 8,482 81,649 2,314 2, GS Yuasa 2,125 3,527 3, BYD 9,394 9,492 1, Simplo Tech 1,585 2,449 2, Dynapack 591 1,97 1, 차전지 평균 자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터 그림 14. 글로벌 2차 전지 업체 상대 주가 추이 그림 15. 글로벌 PDP 업체 상대 주가 추이 (-1Y=1) Sony LG화학 GS Yuasa (-1Y=1) 25 2 Panasonic Hitachi LG전자 Sony Pioneer 자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터 자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터 그림 16. P/B 밴드차트 그림 17. 글로벌 동종 업체 ROE-P/B 비교 (13F) (시가총액, 조원) x 1.3x (PBR, 배) x 1.4 GS Yuasa x.4x Hitachi LG전자 Panasonic LG화학 L G디스플레이 Sony Pioneer (ROE, %) 자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 7

8 (64) 예상 포괄손익계산서 (요약) 예상 재무상태표 (요약) (십억원) 12/12 12/13F 12/14F 12/15F (십억원) 12/12 12/13F 12/14F 12/15F 매출액 5,771 6,127 6,794 7,375 유동자산 2,415 3,151 3,5 2,948 매출원가 4,863 5,194 5,618 5,962 현금 및 현금성자산 947 1,488 1, 매출총이익 ,176 1,413 매출채권 및 기타채권 판매비와관리비 재고자산 조정영업이익 기타유동자산 영업이익 비유동자산 8,48 9,333 1,379 11,387 비영업손익 1, 관계기업투자등 4,5 4,614 5,276 5,873 순금융비용 유형자산 1,971 2,247 2,627 3,4 관계기업등 투자손익 2, 무형자산 세전계속사업손익 2, ,68 1,181 자산총계 1,895 12,484 13,384 14,335 계속사업법인세비용 유동부채 2,4 2,185 2,352 2,496 계속사업이익 1, 매입채무 및 기타채무 ,16 중단사업이익 단기금융부채 당기순이익 1, 기타유동부채 지배주주 1, 비유동부채 1,327 2,226 2,334 2,43 비지배주주 장기금융부채 474 1,238 1,238 1,238 총포괄이익 1, 기타비유동부채 ,43 1,138 지배주주 1, 부채총계 3,331 4,411 4,686 4,926 비지배주주 지배주주지분 7,373 7,855 8,442 9,11 EBITDA ,14 자본금 FCF 자본잉여금 1,258 1,258 1,258 1,258 EBITDA마진율 (%) 이익잉여금 4,987 5,619 6,358 7,176 영업이익률 (%) 비지배주주지분 지배주주귀속 순이익률 (%) 자본총계 7,565 8,73 8,698 9,48 예상 현금흐름표 (요약) 예상 주당가치 및 valuation (요약) (십억원) 12/12 12/13F 12/14F 12/15F 12/12 12/13F 12/14F 12/15F 영업활동으로 인한 현금흐름 P/E (x) 당기순이익 1, P/CF (x) 비현금수익비용가감 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS (원) 31,192 13,45 17,81 18,874 기타 CFPS (원) 4,827 23,15 26,444 28,51 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS (원) 156, ,63 179, ,5 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) DPS (원) 1,5 1,5 1,6 1,8 재고자산 감소(증가) 배당성향 (%) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 배당수익률 (%) 법인세납부 매출액증가율 (%) 투자활동으로 인한 현금흐름 EBITDA증가율 (%) 유형자산처분(취득) 영업이익증가율 (%) 무형자산감소(증가) EPS증가율 (%) 장단기금융자산의 감소(증가) 매출채권 회전율 (회) 기타투자활동 재고자산 회전율 (회) 재무활동으로 인한 현금흐름 매입채무 회전율 (회) 장단기금융부채의 증가(감소) ROA (%) 자본의 증가(감소) 2 ROE (%) 배당금의 지급 ROIC (%) 기타재무활동 부채비율 (%) 현금의증가 유동비율 (%) 기초현금 ,488 1,164 순차입금/자기자본 (%) 기말현금 947 1,488 1, 영업이익/금융비용 (x) KDB Daewoo Securities Research

9 Compliance Notice - : 회사가 LP업무를 수행하는 ELW의 기초자산 발행법인. : 회사가 발행한 ELW의 기초자산 발행 법인. 본 자료는 당사 홈페이지에 게시된 자료로, 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없음을 확인함. 본 자료를 작성한 애널리스트는 자료작성일 현재 해당 회사의 유가증권을 보유하고 있지 않으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 애널리스트의 의견이 정확하게 반영되었음을 확인함. - 투자의견 분류 및 적용기준 (시장대비 상대이익 기준, 주가(---), 목표주가(===), Not covered( )) 매수(2% 이상), Trading Buy(1% 이상 예상되나 주가에 영향을 주는 변수의 불확실성이 높은 경우), 중립(±1 등락), 비중축소(1% 이상 하락) - 본 조사분석자료는 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻은 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 종목 선택이나 투자시기에 대한 최종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서 본 조사분석자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 본 조사분석자료의 지적재산권은 당사에 있으므로 당사의 허락없이 무단 복제 및 배포 할 수 없습니다. (원) 25, 2, 15, 1, 5, KDB Daewoo Securities Research 9