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1 217 년 3 월 15 일 한온시스템 (1888) 기업분석 자동차 / 타이어 뚜렷한 M&A 모멘텀부각 Analyst 유지웅 jwyoo@ebestsec.co.kr Buy (maintain) 목표주가 현재주가 컨센서스대비 13, 원 9,2 원 상회 부합 하회 Stock Data KOSPI (3/14) 시가총액 발행주식수 2,133.78pt 49,11 억원 533,8 천주 52 주최고가 / 최저가 13,35 / 8,25 원 9 일일평균거래대금 억원 외국인지분율 19.6% 배당수익률 (16.12P) 2.5% BPS(16.12P) 3,521 원 KOSPI 대비상대수익률 1 개월 -3.6% 주주구성 6 개월 -31.% 12 개월 -12.6% 한앤코오토홀딩스 7. 국민연금공단외 1 인 5.% % Stock Price 자동차부품업체밸류에이션상승국면진입최근 6개월에걸쳐 IT업체들의자동차부품산업진출이현실화되고있다. 대표적으로삼성전자의스마트카시스템업체인하만인수, 퀄컴의자동차용반도체전문회사인 NXP 인수에이어최근발표된인텔의모빌아이인수가그예다. 일본의 IT업체들도자동차부품사업에뛰어들고있는형국인데, 파나소닉의경우향후 5년간자동차부품 M&A 에약 1조원을사용할계획임을밝힌바있다. 수조원에서많게는수십조원에달하는현금을보유한 IT 업체들에게자동차부품업체들은매력적인 M&A 대상이될수있기때문에장기적관점에서부품업체들의밸류에이션상승은지속될것으로보인다. 인텔의모빌아이인수의시사점인텔의경우구글이나 Nvidia, 퀄컴등의업체에비해자동차분야에서상대적인약세를보이고있었는데 Autonomous driving 의최전방에위치해있는모빌아이인수를통해최상위권자동차부품시장에진출하게되었다. 시사점은바로인텔이지불하게되는금액 18조원에있는데, 연간영업이익의무려 116배에달하는점이다. 모빌아이는 EyeQ Chip 으로대변되는카메라기반의 Vision sensing 에있어전세계 M/S 가 9% 에육박하고있다. 델파이부터컨티넨탈, 만도등에이르기까지대부분 Tier-1 supplier 들은 OEM 들의수요에부합하는 ADAS(Autonomous Driving Assistant System) 를구현하기위해필수적으로모빌아이의제품을사용한다. LKAS, SCC, AEB 등부터 TJA 등을거쳐 Level 4/5 의완전자율주행을구현하기위해선현존하는 Radar/Lidar 센서의기능들을모빌아이의카메라기반센서가능가하고있기때문이다. 한편이번 M&A 를통해모빌아이의밸류체인인만도및타 Tier-1 supplier 들의수혜도가늠해볼수있는데, 금번딜은이보다더나아가자동차부품산업전반에걸쳐큰파장을일으킬것으로보인다. 모빌아이가구현하는기능은단순스마트카 /infotainment 시스템등편의사양이아니고실제구동에관여하고있다는점에서그맥을달리하고있기때문이다. 섹터내가장뚜렷한 re-rating 예상국내시스템부품업체중에서는한온시스템이유일하게중장기 M&A 모멘텀을갖추고있기때문에, 인텔의모빌아이인수는결국한온시스템의밸류에이션상승에있어가장큰모멘텀으로작용할것이다. 반면 216 년 11월이후발생한외생변수 - 칼소닉칸세이인수에대한기대감축소, 트럼프당선에따른전기차시장둔화우려, 현대모비스의 E- comp 시장진입, 중국의 Thaad 배치등으로인해밸류에이션은 214 년이후최저수준인 P/E 14배수준으로회귀한상태다. 그러나상기우려요인들이실제펀더멘털에미치는영향은상당히제한적일것으로판단되고있고, 유럽 OEM 들의 RDE(Real Driving Emission) 도입, 48V 마일드하이브리드시스템의양산가속화등 A/C 시스템업체의펀더멘털을견인할요인들은빠르게수면위로떠오르고있어현재자동차섹터내에서한온시스템이가장큰폭의 re-rating 을보일것으로전망된다.

2 표 1 스마트카관련최근대형 M&A 현황 대상기업 인수기업 인수가격공시일기준인수기업주당 TV/EBIT TV/EBITDA 공시일 ( 백만달러 ) 프리미엄보유현금가격 모빌아이 인텔 141, % 23,279 $63.54 하만 삼성 8, % 81,684 $112. NXP 퀄컴 46, % 31,32 $11. 자료 : Bloomberg, 이베스트투자증권리서치센터 표 2 한 / 일주요기업들의자동차부품사업진출현황 ( 단위 : 조원 ) 삼성전자 LG 전자 파나소닉 히타치 총매출액 21조 8,667억원 55조 3,67억원 72조 8,642억원 96조 7936억원 총영업이익 29조 2,47억원 1조 3,378억원 4조 1억원 6조 8,888억원 자동차부품매출액 7조 8천억원 2조 7,731억원 13조 1,47억원 9조 6,84억원 보유현금 88조 2,314억원 3조 151억원 1조 2,981억원 7조 1,3억원 주요계열회사 LG화학삼성전기 SANYO 히타치국제전기 LG이노텍삼성SDI 파나소닉아비오닉스히타치데이터시스템즈 LG디스플레이삼성디스플레이파나소닉전공히타치철도 LG하우시스 주력추진사업 텔레메틱스 xev, ADAS, 스마트카 5G/AI 기술전기차배터리네비게이션자동차용 ECU 음향 / 스마트카태양전지인포테인먼트이미지분석시스템모터모터소프트웨어 헬스케어 ( 매각 ) 최근 M&A Harman 실트론 ( 매각 ) 피코사 ( 영상인식 ) ZKW ( 헤드램프 ) 오픈시너지 ( 자동차소프트웨어 ) 클라리온히타치공기 ( 매각 ) 히타치코키 ( 매각 ) 219년초까지전장 발표된향후계획 M&A에공구사업및 1조원투자반도체장비사업매각 219년자동차부품 매출액 2조원목표 이베스트투자증권리서치센터 2

3 그림 1 모빌아이 OEM 매출발생밸류체인 그림 2 모빌아이의카메라센서 이베스트투자증권리서치센터 3

4 표 3 한온시스템실적추이및전망 ( 십억원 ) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16P 216P 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 217E 매출액 1,428 1,49 1,283 1,52 5,73 1,459 1,54 1,376 1,582 5,956.5 한국 , ,472 중국 , ,255 북미 , ,12 유럽 , ,444 기타 아시아 1,17 1, ,122 4,152 1,42 1,1 1,11 1,225 4,378 미주 , ,12 유럽 , ,444 연결조정 , ,986 매출원가 1,195 1,281 1,71 1,263 4,89 1,229 1,296 1,151 1,321 4,997 매출원가율 (%) 매출총이익 매출총이익률 (%) 판관비 판관비율 (%) 영업이익 영업이익률 (%) EBITDA 기타손익 세전이익 당기순이익 지배순이익 지배순이익률 (%) EPS( 원 ) YoY(%) 매출액 한국 중국 북미 유럽 기타 아시아 미주 유럽 영업이익 지배순이익 이베스트투자증권리서치센터 4

5 그림 3 한온시스템주가흐름및구간별주요이벤트 : 212 년 ~214 년외형확장, 214 년 ~ 밸류에이션상승구간 ( 원 ) 16, 비스티온의한앤컴퍼니로매각 14, 만도의한라비스티온공개매수시도 12, 비스티온의한라공조상폐시도 1, 8, 6, 자동차산업고성장구간 쿠퍼스탠다드인수 액면분할 4, 2, 비스티온유럽법인인수 추가 M&A 기대감소멸트럼프당선으로센티멘트악화 ( 십억원 ) 매출액 YoY ( 우 ) (%) 7, 1 6, 5, 4, 3, 2, 1, E -2 이베스트투자증권리서치센터 5

6 그림 4 한온시스템의 12 개월 Forward P/E 밴드 ( 원 ) 주가 12 배 15 배 18 배 21 배 24 배 2, 16, 12, 8, 4, 12/1 13/1 14/1 15/1 16/1 17/1 그림 5 한온시스템의 12 개월 Forward P/B 밴드 ( 원 ) 2, 주가 1.5 배 2 배 2.5 배 3 배 3.5 배 16, 12, 8, 4, 12/1 13/1 14/1 15/1 16/1 17/1 이베스트투자증권리서치센터 6

7 표 4 주요글로벌부품업체의재무지표및 Valuation Table 업체명 DENSO Continental MAGNA MANDO Borgwarner DELPHI Valeo Autoliv MOBIS WIA Hanon 시가총액 ( 백만 $) 36,57 4,78 16,517 2,32 9,63 21,597 15,83 9,237 2,556 1,582 3,956 종가 ($) 매출액 ( 백만 $) 15 37,719 43,548 32,134 4,685 8,23 15,165 16,144 9,17 31,846 6,971 4, ,932 46,54 36,445 5,59 9,71 16,661 18,284 1,74 32,994 6,545 4,918 17E 4,758 48,464 37,189 5,329 8,989 16,782 2,212 1,37 34,651 7,169 5,94 영업이익 ( 백만 $) 15 3,65 4,766 2, ,45 2,7 1, , ,726 5,74 2, ,114 2,526 1, , E 3,79 5,543 2, ,142 2,247 1, , 영업이익률 (%) E ROE(%) E PER(x) E PBR(x) E EV/EBITDA(x) E EPS(USD) E EPS(%) N/A E 자료 : Bloomberg, 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 7

8 한온시스템 (1888) 재무상태표 ( 억원 ) P 217E 218E 유동자산 1,856 1,994 2,249 2,245 2,41 현금및현금성자산 매출채권및기타채권 963 1,39 1,55 1,179 1,27 재고자산 기타유동자산 비유동자산 1,384 1,466 1,641 1,819 1,921 관계기업투자등 유형자산 1,53 1,93 1,92 1,192 1,297 무형자산 자산총계 3,24 3,459 3,89 4,63 4,322 유동부채 1,124 1,431 1,49 1,379 1,423 매입채무및기타재무 , 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 1,57 1,66 1,955 1,917 1,927 지배주주지분 1,619 1,745 1,88 2,91 2,34 자본금 자본잉여금 이익잉여금 1,697 1,83 1,958 2,169 2,418 비지배주주지분 ( 연결 ) 자본총계 1,67 1,799 1,935 2,146 2,395 손익계산서 ( 억원 ) P 217E 218E 매출액 5,455 5,558 5,74 5,957 6,397 매출원가 4,546 4,697 4,81 4,997 5,356 매출총이익 ,41 판매비및관리비 영업이익 (EBITDA) 금융손익 이자비용 관계기업등투자손익 기타영업외손익 세전계속사업이익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 총포괄이익 매출총이익률 (%) 영업이익률 (%) EBITDA마진률 (%) 당기순이익률 (%) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 현금흐름표 ( 억원 ) P 217E 218E 영업활동현금흐름 당기순이익 ( 손실 ) 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타현금수익비용 영업활동자산부채변동 매출채권감소 ( 증가 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 매입채무증가 ( 감소 ) 기타자산, 부채변동 투자활동현금 유형자산처분 ( 취득 ) 무형자산감소 ( 증가 ) 투자자산감소 ( 증가 ) 기타투자활동 재무활동현금 차입금의증가 ( 감소 ) 자본의증가 ( 감소 ) 배당금의지급 기타재무활동 현금의증가 기초현금 기말현금 자료 : 한온시스템, 이베스트투자증권리서치센터 주요투자지표 P 217E 218E 투자지표 (x) P/E P/B EV/EBITDA P/CF 배당수익률 (%) 성장성 (%) 매출액 영업이익 세전이익 당기순이익 EPS 안정성 (%) 부채비율 유동비율 순차입금 / 자기자본 (x) 영업이익 / 금융비용 (x) 총차입금 ( 십억원 ) 순차입금 ( 십억원 ) 주당지표 ( 원 ) EPS BPS 3,32 3,268 3,521 3,917 4,383 CFPS 1,122 1, ,1 1,125 DPS 이베스트투자증권리서치센터 8

9 한온시스템목표주가추이 ( 원 ) 7, 주가 목표주가 6, 5, 4, 3, 2, 1, 15/3 16/2 17/1 투자의견변동내역 일시 투자의견 목표가격 ( 원 ) 일시 투자의견 목표가격 ( 원 ) Hold 42, Buy 15, Hold 42, Buy 15, Hold 42, Buy 15, 담당자변경 유지웅 Buy 15, Buy 6, Buy 15, Hold 6, Buy 15, Hold 12, Buy 13, Hold 12, Buy 13, Hold 12, Buy 13, Buy 13, Buy 13, Buy 13, Buy 13, Buy 13, Buy 15, Buy 15, Buy 15, Buy 15, Compliance Notice 본자료에기재된내용들은작성자본인의의견을정확하게반영하고있으며외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다 ( 작성자 : 유지웅 ) 본자료는고객의증권투자를돕기위한정보제공을목적으로제작되었습니다. 본자료에수록된내용은당사리서치본부가신뢰할만한자료및정보를바탕으로작성한것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로참고자료로만활용하시기바라며유가증권투자시투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서본자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며어떠한경우에도당사의동의없이복제, 배포, 전송, 변형될수없습니다. _ 동자료는제공시점현재기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. _ 동자료의추천종목은전일기준현재당사에서 1% 이상보유하고있지않습니다. _ 동자료의추천종목은전일기준현재당사의조사분석담당자및그배우자등관련자가보유하고있지않습니다. _ 동자료의추천종목에해당하는회사는당사와계열회사관계에있지않습니다. 투자등급및적용기준 구분 투자등급 guide line ( 투자기간 6~12 개월 ) 투자등급 Sector 시가총액대비 Overweight ( 비중확대 ) ( 업종 ) 업종비중기준 Neutral ( 중립 ) 투자등급 3 단계 Underweight ( 비중축소 ) 적용기준 ( 향후 12 개월 ) 투자의견비고비율 Company 절대수익률기준 Buy ( 매수 ) +2% 이상기대 83.7% 215 년 2 월 2 일부터당사투자등급이기존 ( 기업 ) 투자등급 3 단계 Hold ( 보유 ) -2% ~ +2% 기대 16.3% 4 단계 (Strong Buy / Buy / Marketperform / Sell) 에서 Sell ( 매도 ) -2% 이하기대 3 단계 (Buy / Hold / Sell) 로변경합계 1.% 투자의견비율은 ~ 당사리서치센터의의견공표종목들의맨마지막 공표의견을기준으로한투자등급별비중임 ( 최근 1 년간누적기준. 분기별갱신 ) 이베스트투자증권리서치센터 9