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오성 뇌
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Initial Coverage (039130) 2007 년 11 월 2 일 관광업 규모에품질을더해세계적인여행사로 BUY Valuation Target Price: 91,900 Price: 75,300 Target Margin : 25% MktCap.(100mn): 9,363 ROE: 34.55% Op.Magin: 20% PER: 36.70 PBR: 7.

1 Initial Coverage (039130) 2007 년 11 월 2 일 관광업 규모에품질을더해세계적인여행사로 BUY Valuation Target Price: 91,900 Price: 75,300 Target Margin : 25% MktCap.(100mn): 9,363 ROE: 34.55% Op.Magin: 20% PER: PBR: 7.92 Dividend Yield: 0.9% Major Sh. Holder: 박상환 (19.35%) Foreign Shr.:20.40% 는여행상품 Wholesaler Wholesaler는규모의경제를이용한여행상품개발자 Retailer는 Wholesaler 상품을수수료받고위탁판매한다는국내여행사 No.1로성장해왔다 는무엇으로성장했는가? 규모의경제로높은마진확보 - Hard Block으로항공운임을싸게규모의경제로 Mass-customization 실현시장 1위브랜드의안전성과신뢰도 경쟁력이흔들린다? 이제는모두투어도규모의경제할수있다국내항공사의 Hard Block 폐지경쟁심화로인한단가하락압력 새로운전략으로경쟁력은오히려강화된다고객의여행상품선택기준이바뀌었다 - 이제는가격보다는품질이중요해이제는품질로승부한다 - 해외지사설립으로품질관리 - 업계유일의 IT 고객관리시스템구축강화된브랜드이미지 - 안전성과신뢰도에품질만족을더해 시장의성장으로새로운전략은빛을발한다여행산업은성장한다, 특히여행패키지산업도성장한다온라인을통한판매도늘어날것이다대형사중심으로시장은재편되고있다 Research 1 Team 김성진, 김희수, 김민정정준모, 최용림 결론성장하는여행산업에서는기존의경쟁력에새로운경쟁력을더해계속성장할것이다. 또한미국무비자여행시행이단기적으로큰호재가될것으로예상된다

는여행산업에서 wholesaler 라는독특한수익구조를가지고있다규모의경제는 wholesaler 이라는 BM을가능하게한다는수탁금에서일부만을수익으로인식한다 I. 는여행상품도매상 는 Wholesaler. 는여행산업에서도매여행사 (Wholesaler) 라는독특한수익구조를가지고있다.

2 는여행산업에서 wholesaler 라는독특한수익구조를가지고있다규모의경제는 wholesaler 이라는 BM을가능하게한다는수탁금에서일부만을수익으로인식한다 I. 는여행상품도매상 는 Wholesaler. 는여행산업에서도매여행사 (Wholesaler) 라는독특한수익구조를가지고있다. 여기서 Wholesaler는관광 Package상품을개발하여이를 소형소매업자 혹은 대형소매업자 에위탁판매하고, 이에대한알선수수료를소매점에지급하고그 Margin을수익으로한다. 여기서의소매업자는흔히주변에서볼수있는 여행사 라는간판을단대리점을의미하며대부분영세한규모이다. 는현재전국 5000여개의소매업자와협약또는프랜차이즈형식으로상품을판매하고있는데, 이러한거래가성립되는이유는관광업에서 규모의경제 가성립하기때문이다. 일반적으로소매대리점 (Retail Agencies) 의입장에서는여행객규모가 15인이상이되는경우에는직접여행을준비해주는것이어느정도타산이맞지만, 15인이하의경우에는와같은 Wholesaler보다원가면에서앞설수없어타산이맞지않는다. 따라서소매대리점입장에서는 15인이하의여행객에대해서는의 Package 상품을소개해주고그수수료를받는것이훨씬이익인것이다. 물론어느정도규모를확보한대형소매여행사의경우도자체적인패키지를개발하여여러곳의직영점에서판매할수있으나, 규모의경제에있어서만큼의경쟁력을확보하고있지는않다. 의 Margin Model. 의영업수익은 Retailer를통해알선된고객의수탁금에서항공료및지상비 ( 여행원가 ) 를제외한부분이다. 그리고알선수수료는다시영업수익에서제외시켜야한다. ( 그림2) 즉, 실질적으로의수익으로인식되는것은패키지판매의경우전체수탁금의 16%, 항공권판매의경우 3% 가된다는것이다. ( 수수 그림 1. 여행상품의유통구조. 자료 : IR Report - 2 -

3 는국내여행업계에서독보적인 1위다. 료비율을각각 9%, 6% 라가정했을경우 ) 여기서수수료비율의경우판매 Channel에따라다르며, 대리점을통한경우에는통상 9%, 온라인을통한경우에는 7% 로알려져있다. 는국내여행업계확고한 No 년 KATA 에서발표한자료에의하면여행상품판매시장상위 30개여행사중에서 wholesale업계가 40% 를점유하고있으며 wholesale업계중에서는점유율 64% 를확보하고있으며, 계속증가할것으로예상되고있다. 전체시장에서는 12.3% 의 M/S를확보하고있고 2위업체인모두투어는 6.1%, 3위업체인롯데관광개발은 2,9% 에그치고있다. 그림 년 Margin Model 자료 : IR Report 차트 1. Top 30 Players M/S 자료 : IR Report - 3 -

4 는최근 7년간고속성장을이루어왔다 II. 의성장동력 는 Wholesaler로서의입지를구축한 1999년부터 2006년에이르기까지연평균성장율 (CAGR) 40% 대의고속성장을거듭해왔다. 물론이는 1997년 IMF 당시많은경쟁업체들이도산하거나해외여행이축소될것을우려하여그규모를축소시킨것에비해는그규모를유지함을통해선점적인위치를확보한것역시큰이유가되겠지만, 원천적으로는가가지는경쟁력이다른기업에비해뛰어났음을의미한다고볼수있다. IMF 이후급속히성장한해외여행산업속에서는어떠한경쟁력을바탕으로해외여행산업에서의입지를넓혀갈수있었는가에대한분석은향후의미래를분석함에있어단초를제공할수있을것이다. 여행산업에서규모의경제가발생할수있다 규모의경제를통한경쟁력확보여행산업에서규모의경제가발생한다는이야기는아마도처음접하게되는너무나생소한이야기일것이다. 그러나가가진 Biz Model, 즉 Wholesaler는기존서비스산업내에서는규모의경제가성립하지않는다라는통념을넘어, 여행산업내에서규모의경제가성립할수있음을보여준다. 전통적인의미의규모의경제는초기투자비용이큰경우, 혹은설비투자에있어큰비용이필요한경우에만발생하게되며, 이는고정비나초기투자비용자체가크지않은여행산업의경우에는그효과가일어나기힘들다고생각하기쉬우며, 실제일반적인소형소매여행사의경우를본다면이는받아들여지기힘들다. 그러나 Wholesaler의경우 Hardblock을통한항공권의할인가격으로, 그리고 Mass Customization을통한상품다변화정책으로이러한규모의경제효과를누릴수있다. 또한는시장 1위라는입지를통해구축한브랜드인지도역시더많은고객을확보할수있는수단이되어규모의경제효과에영향을주어왔다. 차트 2. 의영업수익추이 자료 : 사업보고서 - 4 -

5 Hardblock 을통한원가절감은규모의경제를이루는핵심이다 Hardblock을통한원가의절감 Hardblock은여행사가항공사의항공권의일정부분을할인하여선구매하는방식을의미한다. 이는일반적인항공권판매가낱개단위로판매되는것에비하여수십장혹은수백장단위의묶음으로판매됨으로써항공사에게는성수기와비성수기의 Fluctuation을감소시켜주는효과를, 여행사에게는가격할인을통한영업수익의증대를가능케하는제도로서자리잡아왔다. 이러한 Hardblock의존재는소형소매여행사에비해대형여행사들이, 특히 Wholesaler들이규모의경제를실현할수있는핵심적인이유중의하나였다. 이는 Hardblock이선구매형태로이루어지기때문에구매후이좌석물량을확보하지못한다면이는곧여행사의원가 ( 항공비 + 지상비 ) 로이어지게되기때문이다. 따라서보다많은고객을확보함을통해각 Hardblock을소화할수있는대형여행사를중심으로 Hardblock의효과를얻을수있으며, 그송출규모가증가함에따라높은교섭력의획득을통한높은마진을요구할수있어큰 Hardblock을가진고객이더높은마진율을요구할수있는교섭력을갖게된다. 실제는이러한 Hardblock을통해약 9% 대의항공비에대한할인을받음을통해규모의경제효과를누려왔다. Mass customaziation도규모가되어야할수있다 Mass Customization을통한고객확보 Mass Customization 역시규모의경제효과를거둘수있는부분이다. 하나의패키지상품에서지속적으로이익을거두기위해서는일정규모이상의고객을확보해야한다. 이는각패키지별혹은각노선별일정규모이상의고객을확보하지못한다면앞서언급한 Hardblock을통한항공권의마진을효과적으로누릴수없기때문이다. 이러한면에서의규모는타경쟁사들에비해패키지상품을다양화함을통해고객의 needs를충족하여고객을유인하는데있어강점을누려왔다. 실제로의경우시장 2위업체대비 2배이상의규모를유지함을통해시장의세분화를통한다양한상품군을개발하여고객을유인하여왔으며, 이는다시송출객수및매출액으로이어져여행시장내에서의점유율을지속적으로상승시켜왔다. 시장 1위로서안전성과신뢰성을주는강력한브랜드파워 시장 1위로서의확고한 Brand 인지도시장진입초기부터유지해온 1위기업이라는의이미지는그안전성과신뢰성을확보하는확고한 Brand 가치로서인정받아왔다. 어느산업에서건시장에서 1위를유지한다는것은고객에게지속적으로선택을받아왔음을의미하며, 그자체만으로도하나의강력한 Brand Power를형성한다. 특히여행산업의경우안전성이중시된다는면에서 1위업체가얻을수있는프리미엄은더크다고할수있다. 실제여행신문이 2006년에실시한설문조사에따르면는여행사선호도에서압도적인 1위를기록하며, 시장 1위로서의 Brand Power를유지해왔음을알수있다

여행산업의 Leader로서의입지는그규모를바탕으로규모의경제효과를만들어냄을통해 Hardblock 을통한원가절감효과와 Mass Customization을통해타기업과의차별화를이루어내고, 시장 1위라는기업의입지를살려안정성, 신회성바탕의

6 규모의경제효과는꼬리에꼬리를물고다시확대재생산을이룬다 규모의경제 선순환의고리앞서밝힌 Hardblock과 Mass Customization, 시장 1위로서의 Brand Power는규모의경제의결과적인부분으로서만이아니라, 다시한번규모와규모의경제효과를늘리는선순환적고리의원인으로서도그역할을하고있다. 여행산업의 Leader로서의입지는그규모를바탕으로규모의경제효과를만들어냄을통해 Hardblock 을통한원가절감효과와 Mass Customization을통해타기업과의차별화를이루어내고, 시장 1위라는기업의입지를살려안정성, 신회성바탕의 Brand Power 를획득하여왔다. 또한이에그치지않고, 이러한규모의경제효과와 Brand Power는원가경쟁력의확보, 다양한상품개발을통한고객확보및확고한 Brand Power를바탕으로한고객의유인을통해서그규모자체를더크게만드는선순환적고리를형성함을통해시장에서의입지를넓혀왔다. 차트 3. 여행사선호도 자료 : 여행신문, 2006.(n=4038) 그림 3. 규모와 Bradn 의선순환고리 자료 :SMIC Research 1 Team - 6 -

7 는 3분기에시장을실망시켰다 Ⅲ. 기존의경쟁력이희석되고있다? 는 3분기에매출액 606억, 영업이익 136억원을기록해전년대비각각 24.6%, 13.4% 증가했다고발표했다. 이에대해시장에서는우려의목소리가나오고있는데이는가대표적인성장주인데다가올해 3분기에추석연휴가끼어있었기때문에시장의기대에는크게못미치는성장률이기때문이다. 이렇게예상보다부진한실적에는우선단기적인두가지요인이크게작용하였다. 첫째, 캄보디아비행기추락사고의영향으로규모의경제효과가큰동남아시장이부진했다. 둘째, 해외여행수요의기간별평준화에대응하지못해과도한 Hardblock을설정함에따른원가부담이컸다. 하지만이외에도의펀더멘털에의심을가져볼만한이슈들도등장하였다. 규모의경제는더이상만의것이아니다 규모의경제, 모두투어도한다! 2% 정도의열악한영업이익률을보이던경쟁사모두투어가빠르게원가구조를개선하여 2007년반기실적기준으로보다 2% 가량낮은 16.07% 까지성장하였다. 모두투어의매출액은현재매출액의절반수준임에도불구하고비슷한정도로규모의경제효과를보이고있다는것이다. 그동안규모의경제로인한원가절감과 Mass customization의이점을더이상가독점할수없다는의미가된다. 또한규모가커질수록계속해서더큰폭의원가절감효과를만들어내는것이아니라일정수준이상의규모만넘으면비슷한원가절감효과를가진다는것을의미한다. 차트 4. 와모두투어의매출액과영업이익률비교 자료 : : 각사사업보고서자료 : - 7 -

8 경쟁력의핵심원천 Hardblock도폐지되었다? 국내항공사의 Hardblock 폐지 Hardblock은가원가경쟁력을확보할수있게하는핵심적인경쟁력의원천이었다. 하지만항공사입장에서 Hardblock의비중증가에따른수익성악화와공정거래측면에서영세업체들에게항공권확보자체를어렵게한다는측면에서올해부터국내대한항공과아시아나항공에서 Hardblock을폐지하였다. 현재의항공사이용비중은 2006년기준으로대한항공 32%, 아시아나항공 25%, 외국항공사 43% 로, 국내항공사이용비중이 50% 가넘는다. 심지어단가도떨어진다 경쟁의심화로인한단가하락압력그림 7과같이의패키지단가는점차적으로하락하는추세에있다. 특히 2007년에는단가가매우낮게형성되어있는것을알수있다. 앞에서언급한단기적인요인들, 캄보디아비행기사고와과도한 Hardblock이큰원인이지만이러한추세를지탱하는근본적인원인들이존재한다. 첫째, 모두투어가광고선전비비중을높임으로써점점공격적인마케팅을시도하며브랜드인지도를높이고있고, 그결과 6% 대까지시장점유율이상승하였다. 구매자들에게있어서는여행사를선택할때브랜드인지도가없는여행사를 안전하지못한여행사 로인식하기쉽기때문에, 적극적인광고로써모두투어의브랜드를인지하게하고자노력하고있는것이다. 이는경쟁의심화로인한단가하락압력을받는것으로볼수있다. 둘째, 동남아지역에서일본및중국으로관광수요가옮겨가는경향을보이고있다. IR자료에따르면 2007년, 전체에서동남아지역이차지하는송출객비중이 37%, 매출액비중이 35% 인데반해, 중국과일본의송출객비중은 45%, 매출액비중은 36% 를차지하고있다. 즉, 판매단가가낮은지역으로의수요 shift는전체적인단가의하락으로이어지는것이다. 차트 5. 매출액대비광고선전비비율 차트 6. 패키지단가추이 - 8 -

9 규모의경제를누릴수있는것은와모두투어뿐이며에게는추가적으로브랜드가있다 Ⅳ. 그러나펀더멘털은유지된다 규모의경제는끝나지않았다. 그리고브랜드가남았다위에서가여행업계의 1 위로성장한핵심경쟁력이었던규모의경제효과가모두투어와동등한상황이되었다고서술하였다. 그렇다면더이상가가질수있는경쟁우위는없다는것인가? 그렇지않다. 선순환고리중하나이며장기적으로가장중요한자산이될브랜드가남아있다. 효과적으로브랜드자산을관리하고키운다면이것은최고의경쟁우위가될수있다. 그다음으로규모의경제를성취할만한위치에올라선것은와모두투어가유이하며다른업체에는여전히경쟁우위로작용한다. 또한 2 위업체인모두투어가급속도로추격하고있는것은사실이나, 2006 년기준으로모두투어는아직대비매출액 39.9% 영업이익 32.3% 에불과하다. 국내여행사 Hardblock 폐지는위기이자기회. 하드블록이의핵심경쟁력을형성했던것은사실 가성장하고시장을장악함에있어항공권의대량구매에따른구입원가하락과성수기항공좌석의원활한확보가핵심경쟁력으로작용했던것이사실이다. 고객의수탁금에서항공비의비중이평균 50-60% 를차지하는만큼 Hardblock 을통한원가절감이차지하는부분이매우컸기때문이다. 대한항공을비롯한국내항공사들의 Hardblock 이실시되던지난해 4 월의 Hardblock 비중은전체항공좌석수대비 36% 에달했을정도였다. 하지만국내항공사들이 Hardblock 을폐지한것은현재의시점에서는단순히악재라고단정지을수없는복잡한문제로변모했다. 최근에는하드블록이에불리했던점도많았다항공자유화는새로운기회 항공업계는독과점시장을형성하고있기때문에교섭력이매우강하다. 대형여행사의성장으로 Hardblock의비중이커짐에따라항공사의수익성이떨어지는것을그냥보고있을리없었다. 항공사에서는점진적으로하드블록용좌석단가를인상하여최근에는소프트블록과수익성측면에서별로차이가없는상황이다. 수익성에서큰차이가없다면철회가가능하여리스크를감소시킬수있는소프트블록이의입장에서오히려유리하다. 최근 3분기실적악화도과도한하드블록설정에따른손실이큰요인이되었는데이러한리스크는하드블록폐지로감소되었다고판단한다. 또한항공사에서는성수기에원활한좌석제공을조건으로비수기에일정량이상의좌석을구매할것을요구하였다. 구매한좌석에대해미판배분은원가로여행사가부담할수밖에없다. 항공자유화가우리정부의항공정책의기본방향으로자리를잡으면서 2001년 8% 였던항공자유화수준을 40% 로대폭확대했다. 이는저비용항공사의급성장과기존항공사들의저비용구조화를유도하고있다. 또한공급의과잉현상이벌 - 9 -

10 Hardblock 폐지가가져올영향은긍정적, 부정적측면모두가지고있어불확실. 어지면서그간교섭에있어서을의입장이었던가갑의위치로올라서유리한교섭력을가질수있는기회가되고있다. 하지만대한항공의경우 premium 패키지의비중때문에국외항공사를이용하는것보다마진율이작음에도불구하고적정이용수준을계속해서유지할것으로보인다. 또한국내항공사들의 Hardblock 폐지는가예전에누리던원가절감과성수기때의용이한좌석확보등의강점을희석시키는부분이분명히존재한다. 항공사의요구로 Hardblock의이점이이미많이상쇄되었다는점, 항공자유화라는새로운기회를종합적으로고려하면 Hardblock이가져올영향은긍정적, 부정적측면을모두가진새로운기회이자위기라고할수있겠다. 판매단가의하락은단기간은지속될것이다 판매단가하락은 2,3 년간은유지될것 판매단가의하락은그림 7과같이점진적인추세라고볼수있다. 단기적인이유를제외하고도경쟁의심화, 여행수요의 shift 그리고성수기, 비수기의구분이모호해지면서성수기에구사하던고가정책이사라지게되었다는상황의영향은향후 2,3년은유지될것으로전망된다. 앞서말했듯이규모의경제에서오는원가절감효과는모두투어도비슷한정도를보이고있으며, 의입장에서원가를더낮출수있는여지는거의없는수준이라고할수있다. 따라서앞으로경쟁이더심화되어단가하락의압력이생긴다면이것은곧영업이익의감소로이어질위험도존재한다. 영업이익률에대한위아래에서의샌드위치상황, 그렇다면그동안를대표적인성장주로만들었던펀더멘털이무너지는것인가. 우리 research 1team에서는그렇게생각하지않으며그에대한근거를계속해서제시해나가겠다

이제중요한것은가격이아니라서비스다 Ⅴ. 시의적절한전략으로새로운경쟁력의확보 이제중요한것은가격이아니라서비스다 2005년말에한국관광공사에서발표한한국인해외여행실태보고서에의하면해외여행을경험한국민의비중은 30.2% 로나타났다. 이것은해외여행을경험한다는자체에크게의미를부여하던시대에서어떠한여행을경험했는가로포커스가변경되는시대로의전환을의미한다.

11 이제중요한것은가격이아니라서비스다 Ⅴ. 시의적절한전략으로새로운경쟁력의확보 이제중요한것은가격이아니라서비스다 2005년말에한국관광공사에서발표한한국인해외여행실태보고서에의하면해외여행을경험한국민의비중은 30.2% 로나타났다. 이것은해외여행을경험한다는자체에크게의미를부여하던시대에서어떠한여행을경험했는가로포커스가변경되는시대로의전환을의미한다. 결국여행사의선택혹은패키지의선택기준이기존에가격과안전성에중심을두었다면이제는패키지의컨텐츠혹은서비스, 브랜드이미지로변화하는추세에있는것이다. 그림 8의 2007년 7월 9일여행신문에서조사한자료에는이러한추세가반영되어있다. 즉, 서비스의품질차이가합산되어소비자에게소구될브랜드로서경쟁의승부가결정되는시대가도래한것이다. 그렇다면이렇게패키지여행의패더다임이전환되는상황에서가선택해야할전략은무엇일까? 양질의컨텐츠및높은품질의서비스를제공함으로써브랜드에대한충성도를높이는것이해답이될것이다. 차트 7. 여행사선택의이유와변경최소액수 자료 : 여행신문 해외지사설립을통한양질의서비스제공이가능해졌다 현지랜드사와의제휴에서해외지사설립으로 지금까지국내여행사에서해외여행을보낼때에는현지랜드사와제휴를통해서비스를제공했는데이는자본투자가필요없고랜드사의영업력을활용할수있다는장점이있었다. 에서는그림 20과같이 2007년 7월현재 25개의지사를구축하였고 2010년까지 50개의지사를확보한다는계획을가지고있다. 해외지사의가장큰장점은서비스품질의향상에있다. 균일한서비스의제공, 직접적인서비스관리및사후서비스를통해그림 5와같은선순환구조를형성해나갈수있을것이다. 또한기존의고정상품을탈피해한국고객들이선호하는신상품개발에유리하다. 는지사설립과함께현지에여행정보센터

양질의서비스냐저렴한가격이냐 및예약센터를설립하면서현지에서고객의수요변화에발빠르게대응할수있는기반을마련하였다. 예를들어북경으로 2박3일간여행을간관광객이여행지에서생각이바뀌어중간에다른지방을여행하고자할경우지사가있지않을경우에는사실상추가적인서비스를제공할수가없다.

또한일정한 volume이확보되지않은상황에서는시행할수없는전략으로향후의경쟁우위로서작용할수있을것으로본다. 그림 4. 해외지사네트워크 그림 5.

12 양질의서비스냐저렴한가격이냐 및예약센터를설립하면서현지에서고객의수요변화에발빠르게대응할수있는기반을마련하였다. 예를들어북경으로 2박3일간여행을간관광객이여행지에서생각이바뀌어중간에다른지방을여행하고자할경우지사가있지않을경우에는사실상추가적인서비스를제공할수가없다. 에서랜드사협력에서해외지사로의전략을수정할당시회사내부에서는지사설립시원가상승부담과 risk의증가를근거로반대하는의견도적지않았다고한다. 하지만해외여행의패러다임이저렴한가격에서양질의서비스로바뀌고있는시점에서핵심적인서비스를강화하기위해어느정도의원가상승은부담하기로결정하였다. 이는상황에매우적절했던전략적판단으로우리 research 1 team은판단한다. 또한일정한 volume이확보되지않은상황에서는시행할수없는전략으로향후의경쟁우위로서작용할수있을것으로본다. 그림 4. 해외지사네트워크 그림 5. 해외지사설립을통한서비스품질향상선순환구조 자료 :: IR 자료 자료 : SMIC research 1 team 자체작성 핵심경쟁력확보와함께새로운시장으로의진출도타진런던증권거래소에상장하여국제적브랜드인지도확보 Inbound 라는새로운시장으로도눈을돌리다해외지사설립은 Outbound 시장에서의핵심경쟁력을상승시키면서새로운시장으로의진출도시도할수있다는점에서더욱매력적이다. 아직은 Inbound사업은시작단계로이에의한매출은미비하지만향후새로운성장동력으로서가능성을충분하다. 이러한자신감은 2006년 11월 10일에런던증권거래소 (LSE) 에상장하여확보한국제적인브랜드인지도와신뢰에기반을두고있다. 지사설립시에 M%A의기법을주로활용하는데그지역의유력한랜드사를인수하고운영하는측면에서런던증시상장회사라는브랜드는큰이점을가질수있다. Inbound 사업을성공하기위해우선은브랜드인지도를이용한한국인커뮤니티

13 에서시작하여궁극적으로는현지인시장침투를목표로하고있다. 구체적으로 Inbound 활성화를위해장기적인타깃설정으로 1차로는내국인 ( 실버층 ) 과모국방문단을, 2차로는국내거주외국인을포함하며, 3차로는비즈니스외국인과순수외국인관광객을포함해모객을확산하겠다는계획을가지고있다. 또한국내관광인프라발전을위해전국순환버스투어등의활동도병행하고있다. 개별화된제품으로서비스의질을한층더향상시키기위해 IT 시스템을구축한다 개별화된서비스는규모를필요조건으로한다업계최초이자유일한 CRM 시스템의구축 좋은서비스를제공한다는것은해당서비스를잘하는것뿐아니라소비자의다양한 needs를충족시킬다양한서비스군을확보하고있는것을의미한다. 다양한서비스를제공하기위해서는패키지개발능력과이를실현시킬수있는시장점유율, 즉규모를필요로한다. 이는시장 1위에게는매우유리한전제조건이라고하겠다. 또한개별화를효과적으로수행하기위해서는고객들의 needs를정확하게파악해야한다. 이를위해에서는 CRM시스템구축을위해막대한투자를하고있는데런던증시에서확보한자금중 114억을 CRM 시스템구축에투자하여내년부터는고객에대한정보를확보할수있을것으로기대하고있다. 아직도추가적으로 90억원의자금을 CRM시스템에투자활계획인데다른여행사는이러한자금력이없기때문에타여행사대비의큰경쟁력으로작용할수있을것으로판단한다. 우선단기적으로는여행수요의지역다변화나계절성의변화를파악하여정확한수요예측을가능하게한다. 이번 3분기에겪었던성수기수요예측의실패로과다한 Hardblock을설정하는것과같은문제를방지할수있게될것이다. CRM시스템은단기간에가시적인성과보다는지속적인의경쟁력으로서작용할것으로판단한다. 그동안소매사에존재하던고객정보의확보는에게 Target marketing, Mass customization을강화하고재구매를유도할수있는커다란기회가될것이라고판단한다. 로열티를갖춘브랜드는의최대강점이될것이다 높은브랜드인지도를넘어서브랜드충성도로 현재는매우높은브랜드인지도를확보하고있으며안전하고높은신뢰도를가진이미지를형성하고있다. 이러한기존의경쟁력에해외지사를통한양질의서비스와 CRM을통한개별화된서비스는기존의안전성, 신뢰라는가치에품질이라는가치를추가했다고볼수있다. 또한서비스의품질이강조되는패러다임의전화기에양질의컨텐츠와높은만족도를바탕으로한 premium brand로의성장이가능하다. 이것을통해단순히브랜드인지도가높았던것에서충성도높은브랜드로재구매가가능한브랜드로의성장을시도하고있다. 이러한변화를통해타여행사와차별화된 premium 이미지를활용하여더높은가격, 더높은마진을확보할수있을것이다

14 우리나라해외여행시장은계속성장하고있다. 국민소득증가로인한해외여행시장의성장주5일제근무는주말을이용한여행을가능하게한다. V. 는해외여행시장과함께커간다. 팽창을계속하는해외여행시장우리나라는일본의 1964년에비해해외여행이자유화된해가 1989년으로비교적늦다. 뒤늦은출발이지만우리나라의해외여행시장은꾸준히성장해왔다. 2007년현재까지관광목적의해외여행시장은지속적으로해외출국자중그비중을늘려왔으며 ( % %) 연평균약 20% 의성장을보여왔다. 한국관광공사의내국인출국통계에따르면 2005년, 드디어해외출국천만명시대에도달했으며, 성장률도높아서, 2005년 18%, 2006년 22% 의성장률을기록했다. 이는일인당국민소득의증가에따른가처분소득의증가와, 그소득을삶의질로연결시킬수있는여가활동의필요성에서기인한것으로보인다. 2007년에는국민소득만달러의시대를끝내고 2만달러에들어설것으로전망하고있는데원화의강세와맞물려해외여행에대한수요가늘어날것으로기대된다. 특히 2004년부터실시된주5일제는여행업계의성수기와비성수기의구분을흐리고, 직장인들이주말을이용해여행을할수있게하고있다. 결과로이웃나라인중국이나일본등으로가는단기해외여행상품에대한수요가증가하고있다. 이외에도미국무비자, 항공권자유화이슈는해외여행시장전망을밝게하고있다. 이런시장환경변화의도움으로앞으로도우리나라해외여행시장은 2010년까지매년 14% 씩성장할것이라기대된다. 해외여행중패키지여행이차지하는비중역시약 55% 정도로해외여행시장의성장과함께패키지여행의성장도계속될것으로보인다. 이는해외여행을, 특히패키지여행을주상품으로하는에게호재이다. 차트 8.. 내국인출국자수추이와향후예측치 ( 단위 : 만명 ) x 2, ,000 1,500 1, 자료 : : 한국관광공사

15 여행업계의온라인매출비중증가온라인산업에서는브랜드파워가중요하다. 온라인을통한상품판매는대리점에지급하는수수료율이낮아영역이익을증대시킨다. 여행업과온라인의결합이렇게여행업계의규모가커지면서, 여행사에서온라인시장과의결합을시도하고있다. 온라인을통한상품의판매가해마다증가하고있는데의경우역시닷컴을통한온라인매출비중이 2006년 14.2% 에서 2005년 18.2% 로늘어났고이후매년증가세를보이고있다. 온라인산업의특성은다음과같다. 온라인산업은기존에브랜드이미지가강한기업이우위를점하기쉬운시장이다. 사람들은주로검색을통해여행사홈페이지에접근한다. 그래서 여행사 를검색하고자할때가장먼저생각나는기업이검색대상에오르기쉽다. 혹은 여행사 를검색했을때나오는기업중가장클릭을유도하기쉬운업체는브랜드인지도가높은기업이다. 따라서업계내브랜드인지도가 1위인는온라인산업에강점을가지고있다. 실제로 2007년 1월의일평균방문자수가 5만 9천명으로분야내점유율 13.82% 를보였다. 이는 2위를기록한넥스투어의일평균방문자수 3만 5천명, 분야내점유율 8% 와 5% 의격차를보이는것이다. 온라인산업이에게매력적인또하나의이유는수수료에있다. 는앞서말한것과같이홀세일업체로대리점을통해고객과접촉하여상품을판매한다. 따라서일정부분의수수료를대리점에지불해야하는데오프라인을통해상품을판매할경우엔 9%, 온라인을통할경우 7% 를지불한다. 즉, 닷컴을통해판매한여행상품은마진이높아져영업이익률을증대시키는효과를가져오게된다. 의닷컴의판매비중을향후 5년간 25% 까지증가시키겠다는입장이다. 차트 9. 상위 4 개업체일평균방문자점유율 ( 단위 : %) 차트 10. 온라인매출비중 ( 단위 : %) 모두투어투어익스프레스넥스투어 30 단위 :% 자료 ; Copyright Mediachannel Inc 자료 : IR 자료

16 여행산업은대형사를중심으로재편되고있음대형사중 Wholesaler 의약진이두드러짐 여행산업의재편 대형사를중심으로, 그리고 Wholesaler를중심으로, 모두투어등의 Wholesaler의등장은그동안소규모여행사들이난립해있던여행산업을대형사중심으로변화하는데있어큰역할을했다. 그리고이러한시장의움직임은최근들어그속도를더하고있다. 실제로 5,000여개이상의여행사들이시장에존재하고는있지만, 이중안정적인규모를유지한채시장에서그경쟁력을유지하고있는기업들은대략 30여개정도로추산하고있으며, 이는 3개의 Wholesaler(, 모두투어, OK 투어 ) 와 27개의대형소매여행사 ( 롯데관광개발, 세중나모, 자유투어등 ) 으로이루어진다. 이러한 Top 30의여행사들의고객송출비중은 05년 43% 에서 06년 54%, 그리고 07년상반기엔 56% 에이르기까지증대되고있다. 이는여행산업이점차규모의경제를바탕으로한대형기업에유리한구조로변화하고있으며, 이러한추세는단기적인추세라기보다는산업환경자체의변화로서시장이재편되고있음을의미한다고볼수있다. 그리고이러한대형사위주의재편움직임에서가장큰움직임을보이는것이, 모두투어등의 Wholesaler이다. 이는물론와모두투어의업계 1, 2위를차지하는규모로인한이점으로볼수도있겠지만, 소형여행사들의 Biz Model이기존자체판매중심에서패키지상품판매를통한수수료의획득으로이동하고있음에서기인한다고볼수있다. 소형여행사들의평균수가몇년간 5,000여개수준에서머물렀음에도고객송출의점유율은대형사위주로옮겨가고있다는사실이이를뒷받침한다. 이러한소형소매여행사들의 Biz Model의변경으로인해실제, 와모두투어는 Top 30내에서의시장점유율을점차확대시키고있으며, 2007년상반기를기준으로는 2 기업의점유율이 42% 에달하는모습을보여주고있다. 반면, 롯데관광개발을비롯한 27개의대형소매여행사들은직접판매에있어서의이점을살리지못한채, 고객의유인에실패하며그점유율에있어서점차 Wholesaler에게밀리는모습을보여주고있는것을볼때, 이러한증가추세는향후당분간지속될것으로보인다. 차트 11. Top 30 내에서의점유율추이 자료 : : IR 보고서

시장은연 14% 성장예상 VI. 결론 시장의성장에따른의성장가속해있는시장은해외여행시장으로서앞서말한바와같이 2010년까지는연 14% 의성장을기대할수있다. 이는 2007년과 2008년연 20% 이상의고속성장을기대하는일반적인관측치에조금더보수적으로접근하는관광공사의자료로서, 가속한시장의성장성을예측하는자료로서는큰무리가없을것으로생각된다.

17 시장은연 14% 성장예상 VI. 결론 시장의성장에따른의성장가속해있는시장은해외여행시장으로서앞서말한바와같이 2010년까지는연 14% 의성장을기대할수있다. 이는 2007년과 2008년연 20% 이상의고속성장을기대하는일반적인관측치에조금더보수적으로접근하는관광공사의자료로서, 가속한시장의성장성을예측하는자료로서는큰무리가없을것으로생각된다. TOP 30 여행사의비중은매년 1.5%p 씩증가예상 TOP 30 여행사의비중증가 2006년기준의 Top 30 여행사의송출객규모는시장의 54.1%( IR 보고서 ) 수준이다. 앞서말한바와같이여행산업이대형사위주로재편되고있으며, 이러한추세는향후이어질것으로볼때, Top 30의비중은지속적으로증가할것으로보이며, 2005년부터 2007년상반기에이르기까지 12%p 이상의높은비중증가추세를볼때, 매년 1.5%p 정도의증가는보수적인접근이라해도합당하리라생각한다. 의점유율은매년 2.5%p 증가예상 TOP 30 내의점유율의증가는 Top 30 내에서지속적으로그점유율을상승시켜왔으며, 현재소형소매여행사들의 Biz Model의변화와함께 Wholesaler의점유율증가는예전보다더커질것으로예상된다. 물론 Wholesaler 중모두투어의성장성이크다는점이 Risk로서작용할수는있으나, 시장의파이가커지는상황속에서모두투어는현재의경쟁자라기보다는시장의성장을함께하는동반자라는관점에서접근할때 2010년까지 2.5%p의증가분은납득할만한수준이라생각한다. 표 년부터 2010 년까지의영업수익예측 자료 : : Research 1 Team

18 평균단가는 2007 년 4%, 2008년 3% 수준의하락예상 평균단가의하락? Research 1 Team은이번영업수익을예측함에있어 2007년 4%, 2008년 3% 의단가하락을예상했다. 이는 2007년의경우실제평균단가가현재 3.4% 수준까지하락했으며, 동남아의비행기사고이후, 동남아관광객들의다른지역으로의 Shift로인한단가하락의여지가아직남아있다고생각하여 4% 수준을예측하였으며, 2008년의경우역시동남아여행객의 Shift와더불어, 성수기 / 비수기의구분이모호해짐에따른성수기시의고가판매정책의변화로 3% 대의단가하락을예상했다. 그러나이러한단가하락의압력은 2009년부터는적용하지않았는데, 그이유는 2008년 7월시행이예상되는미국무비자허가와관련하여마진이높은미주지역으로의송출객규모가늘어남에따라동남아관광객의 Shift로인한마진감소폭이상쇄될것으로보았으며, 앞서언급했던새로운경쟁력인충성도높은브랜드를통한 Premium 상품의판매를통해, 성수기고가판매정책효과가없어진부분을상쇄할수있다고판단하였다. 그리고모두투어의성장으로인한경쟁의심화부분에있어서는현재, 그리고당분간은두기업간의과점적시장의형태가일어날것으로생각하여출혈경쟁은일어나지않으리라판단하였다. 2006년의재무제표를기준으로향후영업수익을예측 영업수익의산출의 IR 보고서의수탁금을바탕으로하여영업수익을산출하였다. IR 보고서에따르면패키지수탁금의 25%, 항공권수탁금의 9% 를영업수익으로산정하여야하나, 실제데이터를분석함에있어서위수치는실제데이터와맞지않음을발견하였고, 실제데이터와의상관성을높이기위해상대적으로변동성이큰패키지수탁금의 19%, 항공권수탁금의 6% 를의영업수익으로산정하여영업수익을산정하였다. 2007년부터의영업수익은수탁금의비중및그산정에있어서는 06년과같은비중및영업수익률을책정하여산출하였다. FCFF 를통한 Valuation FCFF를통한 Valuation 이렇게추정한의영업수익 ( 매출액 ) 을기준으로 FCFF를통한 Valuation을시도하였다. WACC은일별베타와월별베타의편차가큰관계로두베타의평균을사용하여 CAPM을통해산출하였으며, 2010년이후의성장율은 2010년의성장율에 30% 씩을할인하여산정하였다. 이는라는기업이, 그리고가속한시장이큰성장성을가진산업이므로, 2 Phase Ananlysis로는그성장성을모두표현하지못한다고생각하였기때문이다. 그리고영업이익률은 2006년의 18% 를사용하였으며, 이는 2007년상반기의영업이익률이 18%, 그리고 2007년 3 분기의영업이익률이 22% 에달하므로 2007년의영업이익률은 2006년의 18% 를상회할것으로예상되며, 향후영업이익률에있어서의하락의가능성은적다고생각하여 2006년의 16% 를적용하였다. 그리고영구성장율은 GDP 성장율인 4% 를적용하였다

19 기대수익률 25%, BUY 를추천함 기대수익률 25%, BUY를추천이러한밸류에이션을통해목표주가 91,900원을산출하였으며, 이는 2007년 11월 2일현재 73,500원인주가대비 25% 의기대수익률을나타낸다. 그리고이러한 Valuation의값은현재완벽하게평가되지못한의 Global Business 및 Brand 가치의상승으로인한가치의변화에따라추가상승여력이있을것으로판단된다. 따라서 Research 1 Team은기존규모의경제효과에더해향후 Brand Power를통한성장이예상되는에 Buy를추천한다. 표 2. FCFF Valuation 가정 자료 : : Research 1 Team 표 3. FCFF Valuation 을위한 FCFF 산출 자료 : : Research 1 Team 이보고서는서울대투자연구회의리서치결과를토대로한분석보고서이며그정확성과완전성을보증하지않습니다. 서울대투자연구회에서는본보고서의내용에의거한어떤행위도책임을지지않습니다

Investor Relations

Investor Relations HANATOUR 2007 Korea Representative Travel Company - MAY 2007 (Korean) 2 목 차 하나투어소개 여행시장환경 하나투어강점 하나투어전략 가치경영및부록 하나투어소개 4 하나투어소개 전국 5,000 여개소매여행사와판매제휴한국내최대 Wholesale 여행사 여행시장의 NO.1 Market