트럼프공략이독일에미치는영향 피터나바로의독일마르크화발언을이해하자! 피터나바로미국가무역 위원회위원장의 유로화 저평가 발언 피터나바로는과거중국에대한강경한비판의내용을담은 Death by China 라는책을썼다. 중국의심각한식품안전과환경문제, 환율조작에대해지적하고미국에대한안보위

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나래 주
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2017. 2. 8. 피터나바로의환율전쟁? 트럼프영향에따른독일조정은투자기회 글로벌투자전략 Strategist/Economist 유동원 02) 3787-4766 danielyoo@kiwoom.com 최근미백악관국가무역위원회 (NTC) 위원장인피터나바로가독일마르크화의과도한저평가현상을지적하면서본격적으로독일의무역수지및제조경쟁력악화에대한우려가부각됨.

1 피터나바로의환율전쟁? 트럼프영향에따른독일조정은투자기회 글로벌투자전략 Strategist/Economist 유동원 02) 최근미백악관국가무역위원회 (NTC) 위원장인피터나바로가독일마르크화의과도한저평가현상을지적하면서본격적으로독일의무역수지및제조경쟁력악화에대한우려가부각됨. 하지만, 실제적으로미국 - 독일간환율전쟁가능성은낮으며, 독일은글로벌인플레이션수혜국이라고판단. 향후글로벌경기, 특히유럽경기회복과함께인플레이션회복과 ROE 상승이동반되면서독일증시상승이예상됨. 피터나바로의독일마르크화발언을이해하자! 피터나바로는과거중국에대한강경한비판의내용을담은 Death by China 라는책을썼다. 중국의심각한식품안전과환경문제, 환율조작에대해지적하고, 미국에대한안보위험, 환경오염, 일자리착취, 정치적탄압등의내용을다뤘다. 이같이극단적발언을하는피터나바로위원장이최근에는유로화저평가에따른독일의수혜를지적했다. 유로화를사용하는독일이과거자국통화인마르크화를평가절하함으로써유로화의전체가치를낮추고수출경쟁력을확보했다는것이다. 물론, 독일의 GDP 구성을보면순수출이차지하는비중이워낙높고 (7.8%), 미국무역수지적자상대국중규모가 3위 ( 전체무역수지적자의 7.2%) 이기때문에무역적자폭을줄여야미국경제력이강화된다는논리는나바로입장에서충분히가능하다. 하지만이발언을실제정책에옮기기에는무리가있다고판단한다. 유로화의붕괴는곧글로벌금융위기 독일이유로화환율과유럽재정에큰영향력을미친다는의견에동의를하던안하던, 실질적으로독일과미국간환율전쟁이발생한다면이는유로화의붕괴, 나아가 EU 붕괴로이어질수있다. 나바로의 유로화내독일마르크화는저평가되어있고, 다른 EU 국가들의통화는고평가되어있다 는발언이의미가없는것이이부분을증명할수없기때문이다. 만일독일이미국의공격으로 EU를지원하는유럽 1위의위치를포기하게된다면이는 EU의붕괴로이어지고, EU의붕괴는곧글로벌금융위기로이어진다. 나바로가미국의경제정책에영향을미치기는하지만, 이분의의견이곧미국의정책은아니라는것은이미트럼프의미국금융규제완화정책에서증명됐다. 따라서, 미국의독일공격수위는낮아질수밖에없다고판단한다. 본자료는투자자의증권투자를돕기위하여당사고객에한하여배포되는자료로서어떠한경우에도복사되거나대여될수없습니다. 본조사자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나안전성을보장할수없습니다. 따라서, 어떠한경우에도본자료는고객의증권투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용할수없습니다. 유로화의강보합세가능성높아져, 유럽증시상승예상 나바로의논리처럼, 독일이자국환율을유로화를통해서가치를절하해놓았기때문에수출가격경쟁력이대폭높아졌고, 오히려생산비용은크게올라갔다고가정하면, 현재독일의제조업비용지수가미국보다현저하게높다는것과순수출이 GDP의 7.8% 에달한다는것을설명할수있다. 유로전체로보면, 현재달러대비유로가치는유럽정부부채위기인 2011~2012 년때보다 30% 가까이평가절하된상황이다. 유로가붕괴되면, 오히려유로가치는더욱하락할것이고이는미국에유리하지않다. 유럽은행들의자본확충이일어나는과정에서이미유로화가바닥을다진상황이라판단하면, 향후유로는달러대비천천히라도강세갈가능성이높고이과정에서유럽증시, 특히독일증시는오히려상승할확률이높다.

2 트럼프공략이독일에미치는영향 피터나바로의독일마르크화발언을이해하자! 피터나바로미국가무역 위원회위원장의 유로화 저평가 발언 피터나바로는과거중국에대한강경한비판의내용을담은 Death by China 라는책을썼다. 중국의심각한식품안전과환경문제, 환율조작에대해지적하고미국에대한안보위험, 환경오염, 일자리착취, 정치적탄압등의내용을다뤘다. 이같이극단적발언을하는피터나바로위원장이최근에는유로화저평가에따른독일의수혜를지적했다. 유로화를사용하는독일이과거자국통화인마르크화를평가절하함으로써유로화의전체가치를낮추고수출경쟁력을확보했다는것이다. 물론, 독일의 GDP 구성을보면, 순수출이차지하는비중이워낙높고 (7.8%), 미국무역수지적자상대국중규모가 3위 ( 전체무역수지적자의 7.2%) 이기때문에무역적자폭을줄여야미국경제력이강화된다는논리는, 나바로입장에서는충분히가능하다. 나바로위원장발언에따 른독일경제에대한우려 이발언과함께불거진독일에대한우려는다음과같다. 1. 트럼프노믹스는독일에악영향을미칠것이다. 2. 트럼프정권은독일이유로화저평가에따른과도한특혜를보고있다고판단하고있다 년독일 GDP 중 40% 가수출이고, 2016년 1~11월합산대 ( 對 ) 미국무역수지흑자가 높다 ( 전체미국의무역수지적자중 7.2% 를차지 중국 38.8%, 일본 7.6%) 4. 독일자동차를멕시코에서생산, 미국에판매할경우 35% 의관세를물어야하는등미국 내생산을확대할것을미국이요구한다. 5. 미국일자리가많아지면서부강해질확률이높고, 이과정에서독일은어려워질수있다. 하지만, 당사의의견은위의우려가현실화될확률, 즉피터나바로위원장의발언이정책적으로이행 될확률은현저히낮다고판단한다. 유로화의붕괴는곧글로벌금융위기 유로화붕괴는실질적으로 불가능 독일이유로화환율과유럽재정에큰영향력을미친다는의견에동의를하던안하던, 실질적으로독일과미국간환율전쟁이발생한다면, 이는유로화의붕괴, 나아가 EU 붕괴로이어질수있다. 나바로의 유로화내독일마르크화는저평가되어있고, 다른 EU 국가들은고평가되어있다 는발언이의미가없는것이이부분을증명할수없기때문이다. 만약, 독일이미국의공격으로 EU를지원하는유럽 1위의위치를포기하게된다면, 이는 EU의붕괴로이어지고, EU의붕괴는곧글로벌금융위기로이어진다. 나바로가미국의경제정책에영향을미치기는하지만, 이분의의견이곧미국의정책은아니라는것은이미트럼프의미국금융규제완화정책에서증명됐다. 따라서, 미국의독일공격수위는낮아질수밖에없다고판단한다. 만약, 트럼프정책의독일공격수위가심화되면서유로화불안, 유럽경기둔화가나타난다면이는미국의 정책실패와연결될것이라는데그무게를더두게된다. 따라서, 독일에직접적으로미치는영향은미미할 것이라예상한다. 향후장기적으로유로의강세가능성이더높고이는독일증시상승을견인할전망 나바로의논리가옳을지도모른다. 그의논리처럼독일이자국환율을유로화를통해가치절하해놓았기때문에수출가격경쟁력이대폭높아졌고, 오히려생산비용은크게올라갔다고가정하면, 현재독일의제조업비용지수가미국보다현저하게높다는것과순수출이 GDP의 7.8% 에달한다는것을설명할수있기때문이다. 유로전체로보면, 이미달러대비유로가치는과거유럽정부부채위기인 2011~2012년때보다 30% 가까이평가절하된상황이다. 유로의붕괴가일어나면, 오히려유로가치는더욱하락할것 2

3 이고이는미국에유리하지않다. 유럽은행들의자본확충이일어나는과정에서이미유로화가바닥을 다진상황이라판단하면, 향후유로는달러대비천천히라도강세를나타낼가능성이높고이과정에서 유럽증시, 특히독일증시는오히려상승할확률이더높다. 트럼프노믹스아래독일경제와증시를들여다보는시각정리 트럼프체제하의독일경 제와증시전망 1. 트럼프노믹스는인플레이션을유발할것이다. 제조강대국중에서도독일이트럼프노믹스의수혜를가장많이받을것이다. 독일의경우對미국무역수지흑자규모보다이머징마켓의적자규모가훨씬크다. 향후이머징마켓, 중국, 브라질, 러시아등의경기가지속적인부양책에힘입어회복하고인플레이션이나타나면독일기업들의 ROE가크게상승하는구간이나타날것이다. 2. 만약트럼프정권이독일을공격할경우, 유로존은와해될것이고, 이는글로벌위기로치닿게될것이다. 유로화저평가에따라경쟁력이높은독일은상대적으로환율수혜를받고, 스페인, 이탈리아, 포르투갈은경쟁력이낮은데도불구높은환율로어려움을겪고있다는논리는그무게가약하다. BCG에따르면, 독일의제조업생산비용이미국과중국보다훨씬높다. 이상황에서독일이환율전쟁을유발하고있다는논리는잘못됐다. 3. 독일의문제는수출경쟁력을높이기위해환율을약하게가져가고있다가아니라, 중국, 일본처럼소비확대가미흡하다는것이다. 하지만, 최근독일의부동산경기회복추세와소비확대를감안한다면, 향후소비확대강도가높아질것을예상하는것이옳다. 4. 향후환율은현재달러지수 100pt 수준에서큰변화가없을것이다. 따라서, 향후유로화또한어느정도안정을찾을것이라예상된다. 오히려, 트럼프노믹스체제에서소폭의절상가능성도있다. 미국의경우, 달러지수가 100pt 유지되어도긴축통화의수혜를누리고있는상황에서미국의기업들의 ROE가상대적으로전세계에서가장높은상황이다. 미국대비독일기업들의 ROE는상대적으로낮다. 향후달러지수가 100pt 수준으로만유지되어도미국경제는큰폭회복하는과정에서독일이글로벌경기회복수혜에서빠질이유는없다. 5. 유로화가붕괴되면, 독일보다도다른유로존국가들 ( 대외부채규모가큰국가 ) 의위기가오게되고, 이과정에서글로벌경제는큰위기에봉착하게될것이다. 결국, 독일을향한공격은미국입장에서아무런소득이없다. 6. 당사가생각하는그림은미국, 독일, 러시아의삼각구도가만들어지고, 이과정에서세국가모두수혜를받는것이다. 여기서독일이빠질경우, 실질적으로 EU는붕괴되고, 유로화는더욱폭락하고, 유럽발금융위기가전세계를강타하게될것이다. 이는미국이원하는것이절대아니다. 7. 미국의전략은, 이런강경한발언들을통해독일이투자와소비를더확대하도록유도하는것이고, 이를통해미국의수혜를높이려는것이다. 독일의입장에서도미국에생산기지를늘릴경우그비용절감효과가있다고생각된다면일정부분미국투자를늘릴것이다. 8. 미국의위협으로독일은향후자국소비시장확대정책, 재정확대정책을추구할가능성이높고, 이과정에서독일의경제성장률이크게확대될가능성이높다. 따라서, 독일투자를두려워할필요가없다! 3

4 밸류에이션상, 미국의예상 ROE가독일보다훨씬높다는사실은나바로위원장의논리를약화 컨센서스상 ROE를보면, 독일과미국의차이는크다. 미국의수익률이독일대비훨씬높다. 이런상 황에서피터나바로의논리는그무게를가지기힘들다. 주요국증시연도별 ROE 추이 (2011~2018 년, 단위 : %) 국가 티커 지수 E 18E SPX Index S&P 미국 INDU Index DOW JONES CCMP Index Nasdaq 일본 NKY Index NIKKEI 유럽 SX5E Index STOXX 독일 DAX Index DAX 영국 UKX Index FTSE 프랑스 CAC Index CAC 캐나다 SPTSX Index S&P/TSX 호주 AS51 Index S&P/ASX 중국 SHSZ300 Index CSI 인도 SENSEX Index SENSEX 브라질 IBOV Index IBOV 멕시코 MEXBOL Index Mexican Bolsa 러시아 INDEXCF Index MICEX 남아공 TOP40 Index FTSE JSE 인도네시아 JCI Index JCI 한국 KOSPI Index KOSPI 전체평균 (Total ROE) 시총반영평균 (Market Cap Weight Adjusted ROE) 리서치센터 현재미국과독일간의제조업비용부분의경쟁력을비교해보면, 실질적으로는미국의경쟁력이독일 보다훨씬높다. 따라서, 이상황에서독일이미국내생산확대의가능성은, 자국기술력유지때문에 규모가크지는않다하더라도충분히상존한다. 이는미국이원하는바라고판단된다. 제조업생산비용을기준으로봤을때, 실질적으로미국이독일보다제조경쟁력이높음 제조업생산비용 (Manufacturing Cost Index) 전체 전체비용중노동부분 전체비용중에너지부분 자료 : Boston Consulting Group, 키움증권 4

5 국가별제조업경쟁력을보면, 미국이더위고, 특히환율영향력을받는가격경쟁력은독일점수가 37.2 로서미국보다더낮다. 따라서, 통화절하로독일이가격경쟁력을얻고있다는논리는형성되기 어렵다. 국가별제조업경쟁력순위예상 순위 국가 2016 년 2016 vs 국가 2020 년 ( 예상 ) 1 중국 ( +1) 미국 미국 99.5 ( -1) 중국 독일 독일 일본 일본 한국 76.7 ( +6) 인도 영국 75.8 ( -1) 한국 대만 72.9 ( +1) 멕시코 멕시코 69.5 ( -2) 영국 캐나다 68.7 ( -2) 대만 싱가포르 68.4 ( -1) 캐나다 인도 67.2 ( -1) 싱가포르 스위스 63.6 ( +6) 베트남 65.5 자료 : Deloitte, 키움증권 제조업경쟁력상승을견인하는핵심동력별점수 미국 독일 일본 한국 중국 인도 인력, 재능 혁신정책 가격경쟁력 에너지정책 물리적인프라 법률및규제환경 자료 : Deloitte, 키움증권 독일의경제성장확대가능성높아 對이머징마켓무역수지적자규모가큰독일입장에서, 향후이머징마켓의경기회복은자국기업의 ROE를끌어올릴수있는기회 지난해 9월기준독일의對미국무역수지흑자폭은 37억달러이상으로상당히높은편이지만, 이머징시장과의적자폭과비교해봤을때는현저하게낮은수준이다. 물론, 미국의통상압력으로인해독일이부정적영향을받을가능성도어느정도상존한다. 하지만, 향후독일의이머징마켓수혜가크게확대될것에대한기대를버릴필요가없다. 트럼프노믹스는글로벌시장에인플레이션을유발할것이다. 이에따라제조강대국중미국은물론독일또한큰수혜를받게될것으로예상된다. 독일의경우, 대 ( 對 ) 미무역수지흑자규모보다이머징마켓적자규모가훨씬크다. 향후이머징마켓, 중국, 브라질, 러시아등경기가지속적인부양책에힘입어회복하고인플레이션이나타나면기업 ROE가크게상승하는구간이나타날것이다. 독일의對유로존, 이머징, 미국수출입 분류 수출 ( 백만, $) 비중 (%) 수입 ( 백만, $) 비중 (%) 순수출 ( 백만, $) 유로존 46, , ,884 이머징 28, , ,519 미국 8, , ,743 자료 : CEIC, 키움증권리서치센터, 주 ) 2016년 9월기준 5

6 미국의국가별무역수지적자규모 순위 국가 무역수지적자금액 ( 백만, $) 무역수지적자비중 (%) 1 중국 -319, 일본 -62, 독일 -59, 멕시코 -58, 아일랜드 -32, 베트남 -29, 한국 -26, 이탈리아 -25, 인도 -22, 말레이시아 -22, 태국 -17, 프랑스 -15, 스위스 -12, 대만 -12, 인도네시아 -12, 캐나다 -9, 이스라엘 -8, 러시아 -7, 오스트리아 -6, 덴마크 -5, 자료 : CEIC, 키움증권리서치센터, 주 ) 2016년 1~11 월합계 미국의국가별무역수지적자비중 (%) 독일의 GDP 구성상, 유로화의안정또는강보합흐름은경제성장률상승을이끌어낼수있음 향후상대적인유로화안정이나타나고, 부동산가격의상승과함께자국내수시장이살아난다면, 독일의경제성장률상승가능성이상당히높다고판단된다. 현재독일의 GDP 구성을놓고봤을때, 유로통화가강세를간다고해서성장률이둔화되는그림은아니다. 오히려안정적흐름이나강보합세의흐름은이국가의경제성장률을끌어올리는역할을할것이다. 6

7 독일지출별 GDP 구성 독일산업별 GDP 구성 7.8% 0.5% 19.0% GDP 73.1% 소비 투자 순수출 69.0% GDP 30.5% 농, 림, 어업 제조, 건설업 서비스업 향후통화안정및국가경제성장률회복에따른독일증시의 ROE 상승은충분히가능 또한, 독일증시의전반적인 ROE 흐름과인덱스, GDP를비교해보면향후통화안정, 국가경제성장률회복등과함께전체 ROE의상승이충분히가능해보인다. 향후 ROE의상승이더확대되는가운데독일 DAX 지수의 PBR은지속하락중이다. 따라서, 향후 DAX 지수의큰반등을기대한다. Germany: DAX30 index and ROE trend (pt) 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 독일 DAX30 ROE 18% 15% 12% 9% 6% 3% 0 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 0% 독일 DAX30 지수 PBR and ROE trend ( 배 ) PBR ROE( 우 ) '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16 '18 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 위데이터들을보면, 향후독일의경제성장률과기업이익은지속상승하는구간이나타날확률이더 높다고판단된다. 7

공격형 ETFs 포트폴리오 ( 신흥국위주 ) 적극형 ETFs 포트폴리오 ( 선진국위주 ) 인도네시 아, 15% 미국,

25% 자료 : 키움증권리서치센터 자료 : 키움증권리서치센터 독일관련대표 ETF 티커 이름 투자대상 AUM (Mil.

8 2.79 2,747,605 HEWG ishares Currency Hedged MSCI Germany 독일주식 514.

39 42,859 DBGR Deutsche X-trackers MSCI Germany 독일주식 73.6 0.

52 616 DAX Recon Capital DAX Germany ETF 독일주식 14.1 2.

08 1,960 FGM First Trust Germany AlphaDEX Fund 독일주식 110.7 3.

8 우리가가져가는글로벌 ETF 투자전략포트폴리오에는독일비중이상당히높다. 독일관련 ETF 와최근매력도가상승하고있는 EU 내프랑스 ETF 도매력이상존한다. 공격형 ETFs 포트폴리오 ( 신흥국위주 ) 적극형 ETFs 포트폴리오 ( 선진국위주 ) 인도네시 아, 15% 미국, 30% 러시아, 20% 인도네시 아, 10% 미국, 40% 러시아, 35% 일본, 5% 독일, 15% 일본, 5% 독일, 25% 자료 : 키움증권리서치센터 자료 : 키움증권리서치센터 독일관련대표 ETF 티커 이름 투자대상 AUM (Mil.$) YTD (%) 30 일평균거래량 ( 주 ) EWG ishares MSCI Germany ETF 독일주식 4, ,747,605 HEWG ishares Currency Hedged MSCI Germany 독일주식 ,821 DXGE WisdomTree Germany Hedged Equity 독일주식 ,859 DBGR Deutsche X-trackers MSCI Germany 독일주식 ,102 QDEU SPDR MSCI Germany StrategicFactors 독일주식 DAX Recon Capital DAX Germany ETF 독일주식 ,266 EWGS ishares MSCI Germany Small-Cap ETF 독일주식 ,960 FGM First Trust Germany AlphaDEX Fund 독일주식 ,619 리서치센터, 주 ) 기준 프랑스관련대표 ETF 티커 이름 투자대상 AUM (Mil.$) YTD (%) 30 일평균거래량 ( 주 ) EWQ ishares MSCI France ETF 프랑스주식 ,889 리서치센터, 주 ) 기준 8

, Fixed Income Analyst, , (pt, 212 초 =1) 17 US HY BofA merrill lynch bond index Europe HY Asian dollar HY Asia

, Fixed Income Analyst, , (pt, 212 초 =1) 17 US HY BofA merrill lynch bond index Europe HY Asian dollar HY Asia Comment Fixed Income Strategy 2 January 216 1 1 () (1) (1) (2) ROE: US HY Non-Energy Energy 2 26 27 28 29 21 211 212 214 21 안정성수익성현금흐름 US HY Sector Net Interest ROE FCF debt/ebitda coverage ratio Energy