2011

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1 제약산업 Overweight 15.4Q Preview : 컨센서스대비소폭하회전망 제약 / 바이오 / 의료기기 Analyst 김현욱 hyunwook.kim@meritz.co.kr RA 배연진 yeonjin.bae@meritz.co.kr Conclusion - 투자의견비중확대 (Overweight) 유지 - Meritz 제약업종 15.4Q 예상실적은시장컨센서스대비소폭하락이예상되나동리서치추정치대비유사한실적시현예상최근 1주가상승랠리로인해컨센서스가지나치게높았던점, 2업체들의경영전략이실적중심의양적제고에서 R&D, 사업다각화중심의질적제고로전환된점, 34분기특성상기간비용집행이집중된다는점에서 15.4Q 실적으로인한실적모멘텀은제한적일것으로전망 - 최근주가급등으로주요업체들의 Valuation 부담가중, 따라서 TBM 및 R&D 가치를직간접적으로적용할수있는종목중심으로추천 Check points 최선호주 휴온스 (8411) Buy, TP 12, 원 보령제약 (385) Buy, TP 87, 원 차선호주 동국제약 (8645) Buy, TP 83, 원 유나이티드제약 (3327) Buy, TP 27, 원 동아에스티 (179) Buy, TP 19, 원 1. Business-model 진화의시작 GBM, OBM의융합 GBM + OBM : 종근당 실적 + R&D = 두마리토끼를잡는다 - 제네릭중심에서시장경쟁력을확보한오리지널의약품도입, 판매 - GBM과 OBM의장점만을결합한융합 - 실적기반의 Cash-cow 확보, 지속가능한 R&D 투자지향 2. TBM(Total Business-model) 의우수성입증 1 최근 2년간국내제약업체의외형확대및수익제고의실질적 Businessmodel 은 TBM. 사업부신설, 자회사확대, 2 지분및 M&A, 투자확대를통해전문의약품외일반의약품, 원료의약품, 아웃소싱, 의료기기, 건강기능성식품, 에스테틱, 수출등사업다각화를위한 TBM(Total Business-model) 지향 3 따라서정성적모멘텀은 R&D지만, 기업의실질적성장을위한펀더멘탈요소는사업다각화란점을강조 3. R&D Valuation 고찰 : 기존신약개발 VS 최근기술판매기존신약개발사업모델의핵심은 신물질 과 완제의약품 으로이를통해수직계열화는물론국내외고부가가치사업가능. 하지만최근주목받고있는기술판매사업모델은해당글로벌판매업체와의치밀한전략적제휴가필요 Meritz 제약업종 15.4Q Preview(K-IFRS 개별기준, 억원 ) 휴온스 : 매출액 627(+44.4% YoY), 영업이익 15(+122.3% YoY, OPM 16.8%) 보령제약 : 매출액 1,17(+23.5% YoY), 영업이익 133(+67.2% YoY, OPM 12.%) 동국제약 : 매출액 65(+15.2% YoY), 영업이익 65(+21.7% YoY, OPM 1.%) 유나이티드 : 매출액 433(+8.% YoY), 영업이익 65(+6.6% YoY, OPM 15.%) 동아에스티 : 매출액 1,5(+5.% YoY), 영업이익 142(+18.% YoY, OPM 9.5%) 삼진제약 : 매출액 55(+9.6% YoY), 영업이익 85(+47.2% YoY, OPM 15.5%) 대원제약 : 매출액 55(+7.2% YoY), 영업이익 55(-.4% YoY, OPM 1.%) 유한양행 : 매출액 2,85(+6.% YoY), 영업이익 228(-3.3% YoY, OPM 8.%) 대웅제약 : 매출액 2,8(+12.3% YoY), 영업이익 166(+192.5% YoY, OPM 8.%) 종근당 : 매출액 1,5(+6.2% YoY), 영업이익 15(+26.9% YoY, OPM 7.%)

2 ,17 3,165 8% , ,733 2,73 Meritz Research 2

3 Contents I Meritz 제약업종 15.4Q Preview 4 시장컨센서스대비소폭하회전망 4 Ⅱ Check Points Business-model 진화의시작 : GBM, OBM 의진화및융합 7 2 TBM 우수성입증 : 실적 & 주가측면에서독보적지위 9 3 R&D Valuation 고찰 : 기존신약개발 VS 최근기술판매 12 Ⅲ Company Briefs 19 휴온스 (8411) 19 보령제약 (385) 24 동국제약 (8645) 29 유나이티드제약 (3327) 34 동아에스티 (179) 39 삼진제약 (55) 44 대원제약 (322) 49 유한양행 (1) 54 대웅제약 (6962) 59 종근당 (18575) 63 Meritz Research 3

4 Ⅰ. Meritz 제약업종 15.4Q Preview 시장컨센서스대비소폭하회전망 컨센서스대비 소폭하회전망 Meritz 제약업종 15.4Q 예상실적은시장컨센서스대비소폭하회할것으로예상된다. 전통적으로제약업종에서의 4분기실적은 3분기까지의누적분과해당업체의연초계획한실적달성률에따라외형부분이결정된다. 수익부분은 R&D와설비투자등기간비용집행이집중되기때문에 4분기가전체평균을하회하는경우가많다. 당분간실적기반 모멘텀은제한적 따라서 15.4Q 실적을기반으로한모멘텀은 1최근주가상승랠리로지나치게높아진 Valuation, 2지난해한미약품의 R&D 성과도출이후주요업체들의경영전략이당장나타나는실적보다는 R&D, 사업다각화등의투자중심으로전환된점, 3제약업종 4분기특성상기간비용집행이집중된다는점에서제한적일것으로전망된다. 기존사업모델 진화및확대가 기업경쟁력결정 이번에도지난 212년일괄약가인하시행후기존 ETC( 전문의약품 ) 중심의사업모델 (Businessmodel, 이하 BM) 을진화및확대한업체들의실적이어김없이우수할것으로예상한다. 기존 ETC BM인 GBM(Generic BM) 과 OBM(Original BM) 에서 R&D 성과를기반으로지속적인신제품발매나해외진출이가능한혁신형신약개발및기술판매를지향하는업체와기존 ETC BM 외 OTC( 일반의약품 ), API( 원료의약품 ), 아웃소싱, 의료기기, 건강기능성식품, 에스테틱, 수출등사업다각화를통한 TBM(Total BM) 을구축, 확대된헬스케어분야를지향하는업체들의우수한실적시현이전망된다. 현주가수준은 EPS 기반의 Valuation 접근불가 15.4Q 및 216년예상실적을기반으로한제약업종 Valuation은현재주가수준을정당화할정량적요인을제공하기어렵다. 따라서당분간국내헬스케어업종의투자전략은방향성 ( 산업간 ) 과상대성 ( 종목간 ) 등정성적요인이중요한변수로보이며, 종목별정확한 BM과실적추정, R&D 신뢰성제고가중요할것으로판단한다. [ 표 1] Meritz 제약업종 15.4Q Preview ( 단위 : 억원, %, IFRS 별도 ) 휴온스보령제약동국제약유나이티드동아에스티삼진제약대원제약유한양행대웅제약종근당 현재가 ( 원, 1/12) 84,9 6,5 57,4 18,15 16,5 26,2 18,2 292, 82, 151,5 시가총액 ( 억원, 1/12) 9,675 4,864 5,14 2,942 12,897 3,642 3,125 32,565 9,51 14,255 투자의견 Buy( 유지 ) Buy( 상향 ) Buy( 유지 ) Buy( 유지 ) Buy( 상향 ) Buy( 유지 ) Buy( 유지 ) Hold( 유지 ) Hold( 유지 ) Hold( 유지 ) 목표주가 ( 원 ) 12, 87, 83, 27, 19, 31, 21, 32, 93, 15, 상승여력 (%) 매출액 영업이익 당기순이익 Consensus 627 1, , ,15 2,71 1,48 동리서치추정 627 1, , ,85 2,8 1,5 YoY(%) Consensus 동리서치추정 YoY(%) % of sales Consensus 동리서치추정 YoY(%) % of sales 주 : K-IFRS 개별기준자료 : Valuewise, Fnguide, 메리츠종금증권리서치센터추정 Meritz Research 4

5 [ 그림 1] Meritz 제약업종연간매출액추이와전망 [ 그림 2] Meritz 제약업종연간영업이익추이와전망 ( 억원 ) 75, 매출액매출액증가율 ( 우 ) (%) 3 ( 억원 ) 영업이익영업이익률 ( 우 ) 8, (%) 15 6, 2 6, 1 45, 1 4, 3, 5 15, -1 2, '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15F '16F '17F '18F -2 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15F '16F '17F '18F 주 : Meritz 제약업종 ( 대웅제약, 종근당, 유한양행, 동아에스티, 휴온스, 동국제약, 유나이티드제약, 대원제약, 삼진제약, 보령제약 ) 연간합계매출액 (K-IFRS 개별기준 ) 주 : Meritz 제약업종 ( 대웅제약, 종근당, 유한양행, 동아에스티, 휴온스, 동국제약, 유나이티드제약, 대원제약, 삼진제약, 보령제약 ) 연간합계매출액 (K-IFRS 개별기준 ) [ 그림 3] Meritz 상위제약업종연간매출액추이와전망 [ 그림 4] Meritz 상위제약업종연간영업이익추이와전망 ( 억원 ) 4, 매출액매출액증가율 ( 우 ) (%) 4 ( 억원 ) 영업이익영업이익률 ( 우 ) 4,5 (%) 16 32, 2 3, , 2,7 8 16, 1,8 8, '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15F '16F '17F '18F -4 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15F '16F '17F '18F 주 : Meritz 상위제약업종 ( 대웅제약, 종근당, 유한양행, 동아에스티 ) 연간합계매출액 (K-IFRS 개별기준 ) 주 : Meritz 상위제약업종 ( 대웅제약, 종근당, 유한양행, 동아에스티 ) 연간합계영업이익 (K-IFRS 개별기준 ) [ 그림 5] Meritz 중견제약업종연간매출액추이와전망 [ 그림 6] Meritz 중견제약업종연간영업이익추이와전망 ( 억원 ) 매출액매출액증가율 ( 우 ) 25, (%) 2 ( 억원 ) 3,5 영업이익영업이익률 ( 우 ) (%) 16 2, 15 2, , 2,1 1, 1 1,4 8 5, '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15F '16F '17F '18F '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15F '16F '17F '18F 주 : Meritz 중견제약업종 ( 휴온스, 동국제약, 유나이티드제약, 대원제약, 삼진제약, 보령제약 ) 연간합계매출액 (K-IFRS 개별기준 ) 주 : Meritz 중견제약업종 ( 휴온스, 동국제약, 유나이티드제약, 대원제약, 삼진제약, 보령제약 ) 연간합계영업이익 (K-IFRS 개별기준 ) Meritz Research 5

6 [ 그림 7] KOSPI 대비의약품업종상대수익률 [ 그림 8] KOSDAQ 대비제약업종상대수익률 (1.1 = 1) KOSPI 의약품 1,5 (1.1 = 1) KOSDAQ 제약 1, 1, '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 자료 : Quantiwise, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Quantiwise, 메리츠종금증권리서치센터 [ 그림 9] KOSPI 대비의료정밀업종상대수익률 [ 그림 1] KOSDAQ 대비의료정밀업종상대수익률 (1.1 = 1) KOSPI 의료정밀 1,6 1,2 8 (1.1 = 1) KOSDAQ 의료, 정밀기기 '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 자료 : Quantiwise, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Quantiwise, 메리츠종금증권리서치센터 [ 그림 11] S&P5 대비 Healthcare Index 상대수익률 [ 그림 12] 나스닥대비 Biotechnology 상대수익률 (1.1 = 1) S&P5 Healthcare (1.1 = 1) NASDAQ Biotechnology '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 6

7 Ⅱ. Check Points 1. Business-model 진화의시작 GBM, OBM 의진화및융합 216 년은업체별 BM 진화와융합의 원년 비록이번 15.4Q 실적에는완전히반영되지는못할것으로예상되나, 최근상위제약사를중심으로 BM간진화와융합은 216년을포함한향후국내제약업계의큰이슈로부각될전망이다. 그이유는국내대표적 BM인 GBM과 OBM 각각의진화혹은융합이확대될것으로예상되기때문이다. GBM 특징 GBM은국내제약사의약 9% 에해당하는 BM으로신약특허만료후제제기술을바탕으로카피 (Copy) 품목을제조, 판매하는사업모델이다. GBM은직접제조방식을통한원가경쟁력을바탕으로단기간외형성장이가능한점이강점이다. 또한상대적으로적은 R&D 비용과임상실패리스크로신제품의높은출시성공률을보인다는점에서후발업체들의전형적인 BM으로인식되어있다. 반면, 신약등오리지널의약품대비유통채널이제한적이고유통경쟁이치열하여마케팅비용부담과정부의각종규제정책에노출된점이한계로지적된다. GBM의진화형은세가지로나누어진다. 첫번째로 1우수한제제기술과영업력을바탕으로신제품 ( 주로제네릭의약품 ) 을꾸준히출시하여내수MS 확대및유지전략을통해지속적인성장을이어가는전략으로종근당 (18575), 대원제약 (322) 등이이에해당된다. 두번째로 2제제기술과신약개발능력을극대화하여신약이나개량신약 (IMD: Incrementally Modified Drug) 을개발하여해외진출을모색하는전략으로한미약품 (12894), 보령제약 (385), 유나이티드제약 (3327) 등이이에해당된다. 최근잇따른대규모기술수출로주목받고있는한미약품 (12894) 의경우도제제기술을기반한약물전달체계 (DDS: Delivery Drug System) 의혁신이만들어낸성과이다. 마지막으로 3자체대표품목 ( 제네릭의약품이나개량신약등 ) 의원료 (API: Active Pharmaceutical Ingredients) 를해외시장에판매하는전략으로유한양행 (1), 삼진제약 (55), 경동제약 (114) 이여기에해당한다. [ 그림 13] 제네릭비즈니스모델 (GBM) 의제품수명주기 (PLC) 금액 매출액 마케팅비 1 2 A B C D Time 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 7

8 GBM PLC (Product Life-Cycle) 분석 [ 그림 13] 의 GBM의제품수명주기 (Product Life-Cycle, 이하 PLC) 를보면, 일괄약가인하전에는 1 st 및 2 nd 제네릭의약품을출시해서 1, 2 를포지셔닝하여높은가격과시장선점으로포지셔닝하였다. 업체별로 R&D기술력, 영업경쟁력, 원가경쟁력등에따라차이는있지만, A 곡선은우수한제제기술과영업력을바탕으로신제품을꾸준히출시, 내수 MS 확대 & 유지전략에가깝다고할수있다. 본전략은단기적으로외형성장과수익실현은가능하나, 해외진출, 수출증가면에서는한계가있기때문에 B 곡선과같은대규모실적확대가능성은제한적으로평가받고있다. B 곡선은 R&D 경쟁력을바탕으로신약이나개량신약을개발하여해외진출을모색하는전략이라할수있다. B 곡선은글로벌업체와의 License-out 이나전략적제휴등으로외형확대가가능하지만, R&D 성과, B to B 계약성패여부나, 시간과비용측면에서부담이크다는점이리스크요인이라볼수있다. 하지만 212년이후일괄약가인하, 리베이트단속등정부규제정책강화와 GBM의기반이되는글로벌신약출시급감으로국내 GBM은 A 나 B 의성장은물론 C 흐름의유지도어려운상황이된것이다. 오히려진화나융합이없는기존 GBM으로는 D 흐름에직면하면서, GBM에대한새로운전략이필요해진것이다 OBM 특징 국내제약사 BM의 5% 에해당하는오리지널비즈니스모델 (Original Business-model, 이하 OBM) 은다국적제약사로부터도입한신약 ( 특허만료의약품포함 ) 을위주로판매, 영위하는 BM으로글로벌브랜드를바탕으로안정적인외형성장이가능하다. 특히 [ 그림 14] 에서처럼 BEP 구간을지나는 나 구간진입후에는특허종료로인한제네릭의약품출시전까지시장의독보적인포지셔닝이가능하며, 특허후에도상당기간시장에서의경쟁력을유지할수있다. 하지만최근글로벌신약출시가급감하면서 B 로의확대는커녕 A 유지도어려워진데다, 판매가감소하는 C 구간의위협에도직면하면서향후꾸준한실적을내줄수있는신제품이필요해졌다. 상위사중심으로 GBM + OBM 융복합시작 이에최근종근당 (18575, 기존 GBM에글로벌사오리지널의약품도입 ), 대웅제약 (6962, 기존글로벌사오리지널의약품도입외미 FDA 제네릭의약품런칭 ) 등상위제약사를중심으로 GBM과 OBM의장점을접목시킨융복합 BM이시도되고있으며, 216년부터타제약사까지확대, 본격화될것으로예상한다. [ 그림 14] 오리지널비즈니스모델 (OBM) 의제품수명주기 (PLC) 금액 매출액 나 마케팅비 가 A B C Time 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 8

9 2. TBM 우수성입증 : 실적 & 주가측면에서독보적지위 TBM 의중요성은 아무리강조해도 지나치지않다 필자는매분기제약업종보고서를발간때반복하여강조하는주제가있다. 바로종합비즈니스모델, TBM(Total Business-model) 이다. 최근 TBM을기반으로제시한투자포인트와 Valuation 방법론에대해일부회의적인시각도있으나, 의약품을기반으로한제약비즈니스모델을금융시장의시각에서만바라봤기때문이라고판단한다. 예방, 진단, 치료, 재활및관리 로구성된헬스케어산업의중심은단연 치료 분야이며, 치료분야의핵심은혁신적인치료기술 (Skill) 과의약품 (Cure) 개발이다. 국내외대부분의헬스케어업체들의지향점중하나인혁신적인치료기술과의약품개발은막대한자금과긴시간의소요, 그리고국가와민간차원에서대규모지원이필요하다. 이러한요건이충족된다고해도기술과제품의상용화또는상업적성공이보장되는것이아니기때문에큰위험 (Risk) 이따른다. 그럼에도불구하고 9년대까지글로벌제약업체의경영전략은화학합성의약품을중심으로한 ETC BM이었다. 높은리스크에도불구하고신약개발과상용화의성공후얻게될효용이투자대비몇배의보상과수익을보장했기때문이다. 특히 6~7년대는인구와 GDP 성장, 생활수준향상에따른의약품수요증가가나타나면서기초과학및기술력의발달등으로의약품공급자가중심이되어시대를주도할수있었기때문이다. 혁신적인의약품 & 치료술개발위해서는지속가능한 Cash-cow 필요 하지만 2년대들어화학합성의약품중심의 ETC BM은급격한변화를맞이하게된다. 우선 1주요선진국에서는고령화로인한보건복지정책확대로건강보험재정이악화되었고, 2ETC BM 핵심인신약개발과발매가한계에직면하게된것이다. 이로인해신약개발과상용화가성공한다해도상업적성공과직결되지않을가능성이높아졌다. ETC BM만으로는기업의장기성장을담보하지못하고, 기업은신약개발의실패리스크를감수하기어려워졌다. 그결과글로벌헬스케어업체들은 1기존 ETC R&D 전략을직접투자에서전략적제휴, 아웃소싱, M&A 등의간접적 R&D투자로선회하여위험을최소화시켰고, 2기존 ETC BM 중심에서 OTC, API, 수탁생산, 의료기기, 진단, 화장품및에스테틱, 기타생활용품까지확대한 TBM을통하여지속가능한경쟁력확보에필요한캐시카우를구축해나가기시작했다. 글로벌기업의대표적인 TBM 전환사례로는 Johnson & Johnson, Sanofi-Aventis, Novartis, Roche 등이있다. 이들은기존 ETC BM을탈피, TBM으로전환과진화, 완성을이루었기때문에현재기존화학합성 ETC BM 강자인 Pfizer, GSK(GlaxoSmithKline), Merck 등을제치고명실상부글로벌헬스케어 Top tier를유지하고있다. 이러한글로벌제약업체들의급격한 BM전환트렌드는국내의제약산업에도영향을주기시작했다. 하지만국내제약업체들의 BM전환과 TBM으로의확대는사실상정부의강화된규제정책으로인해타의적으로태동되었다. 앞서전술한것처럼국내의경우지난 212년일괄약가인하및정부규제강화로완제의약품 (ETC) 중심의 BM이최근 3년간두가지측면으로전환하게되었다. Meritz Research 9

10 국내사의비전은 1) GBM + OBM 2) TBM 구축 첫번째는 1기존 OBM, GBM 중심이었던 ETC BM의개선, 진화이다. 즉전략적제휴 (License-out 등 ) 를목적으로한신약개발, 개량신약 (Incrementally Modified Drug, 이하 IMD) 을통한틈새전략 (niche strategy), 완제의약품의대행생산 (CMO), 완제의약품의원료 (API) 공급등 ETC BM의확대와변화를추구한것이다. 두번째는 2TBM으로의전환이다. TBM은앞서수차례강조한것처럼기존 ETC 外사업영역을 OTC, API, 의료기기, 건강기능성식품, 아웃소싱, 에스테틱, 수출등헬스케어전반적인영역까지확대한 BM을말한다. 이를위해국내제약업체는다양한사업부를직접구축하거나 M&A를활용하기도했다. 하지만일부상위제약업체는기존확보하고있었던 사업부 를지주사전환뒤자회사, 관계회사로분사하였다. 그후기업공개 (IPO) 를통해기업가치를제고시키고있다. 현재국내제약업체 TBM은지주사전환을중심으로한동아쏘시오홀딩스 (64), 녹십자홀딩스 (525), 종근당홀딩스 (163), 대웅 (39), 한미사이언스 (893) 등상위제약지주사와유한양행 (1), 휴온스 (8411), 동국제약 (8645) 등이해당된다. 15.4Q 실적도 TBM 을구축한 업체의실적이우수 이번 15.4Q 실적도 TBM 중심의업체들과각자의 BM을변화, 진화시키고있는업체들이양호할것으로예상된다. 메르스사태로인한직접적인실적타격에대한우려도다른사업분야와유통채널로상쇄할수있으며, 정부의규제나트렌드가단기적으로움직이는분야에서보완할수있기때문이다. [ 그림 15] 국내제약업체들의 TBM 전환 3 조원규모의헬스케어시장 ( 조원 ) 35 3 ETC OTC API 의료기기화장품건기식 3 조원 조원 1 5 제약 헬스케어 자료 : 보건복지부, 식약처, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 1

11 [ 그림 16] 국내완제의약품 (ETC+OTC) 생산추이 [ 그림 17] 국내전문의약품 (ETC) 생산추이 ( 조원 ) 완제의약품 YoY( 우 ) 16 (%) 4 ( 조원 ) 전문의약품 YoY( 우 ) 15 (%) '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15-12 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15-4 자료 : 보건복지부, 식약처, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 보건복지부, 식약처, 메리츠종금증권리서치센터 [ 그림 18] 국내일반의약품 (OTC) 생산추이 [ 그림 19] 국내의약품수출추이 ( 조원 ) 일반의약품 YoY( 우 ) 2.8 (%) 6 ( 억 $) 원료의약품 완제의약품 수출 YoY( 우 ) 3 (%) '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15-9 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 자료 : 보건복지부, 식약처, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 보건복지부, 식약처, 메리츠종금증권리서치센터 [ 그림 2] 국내의료기기생산추이 [ 그림 21] 국내원료의약품생산추이 ( 조원 ) 의료기기 YoY( 우 ) 5 (%) 16 ( 조원 ) 원료의약품 YoY( 우 ) 2.5 (%) '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15. '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15-1 자료 : 보건복지부, 식약처, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 보건복지부, 식약처, 메리츠종금증권리서치센터 [ 그림 22] 국내건강기능식품생산추이 [ 그림 23] 국내화장품생산추이 ( 조원 ) 건기식 YoY( 우 ) 1.2 (%) 6 ( 조원 ) 화장품 YoY( 우 ) 1 (%) '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15-3 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 자료 : 보건복지부, 식약처, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 보건복지부, 식약처, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 11

12 3. R&D Valuation 고찰 : 기존신약개발 VS 최근기술판매 한미약품성과로 국내제약업계 R&D 전략변화 최근국내제약업계 R&D 전략화두는단연 한미약품 (12894) 의 R&D 기술판매 ( 수출 ) 건이다. 이시점에서기존신약개발 BM과최근기술판매 BM과의차이를짚어본다. 또한이를바탕으로적정 Valuation 수준과방법론을검토할필요가있다. 국내외기존신약개발 BM의가장큰축은 수직계열화 이다. 즉 연구 < 생산 < 판매 < 관리 라는제조업 4대부문을체인 (Chain) 화하는것이다. 그다음은연구부문에서의 수직계열화 이다. [ 그림 24] 처럼기존신약개발프로세스는 신물질발굴 & 개발 을시작으로 동물 ( 전 ) 임상, 1, 2, 3상 을거쳐 인허가 및 마케팅, 국내외판매 단계로구성되어있는데, 여기서의핵심키 (Key) 워드는바로 신물질 과 완제품 이다. 기존신약개발 사업모델핵심은 신물질 + 완제품 완제의약품은그효능을결정짓는주원료와기타원료로구성된다. 주원료를흔히 API(ctive Pharmaceutical Ingredients) 라고부른다. 신약은말그대로새로운물질을기반으로한새로운의약품을의미하는것으로신물질발굴 & 개발이첫단계가된다. 주원료의확보는해당품목의연구, 생산, 판매, 관리의첫번째단계로수직계열화의시작이며, 이는고부가가치뿐만아니라규모의경제로인한원가 (Cost) 절감에도핵심적역할을한다. 신물질에대한 물질특허 는장기간재산권보호가가능하며, 제법특허 와비교하여지속가능한우위를가지고있다. 이에따라신약개발단계를거쳐완성품, 즉완제의약품의확보는기업의적정 Valuation을높여주는역할을한다. [ 그림 24] 에서처럼완제신약은 R&D와마케팅등고정비용을상쇄하는손익분기점 (BEP: Break-even Point) 을지나면, 특허종료로인한제네릭의약품의출시전까지 15~2여년간독점적지위를누릴수있다. 이기간동안국내외에서거둬들이는수익으로또다른신약개발과사업다각화, M&A도가능하다. 그결과해당기업가치가제고되는것이다. [ 그림 24] 국내외제약업체들의신약개발 R&D 전략의변화 1 "valuation as a whole process" 연구생산영업 ( 국내 + 해외 ) 현금유입 ( 관리 ) 신약후보동물임상전임상 1상 2상 3상인허가 기술라이선스아웃등전략적제휴 & 계약등 2 "re-rating after each process" 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 12

13 기술판매 ( 수출 ) 은구조적으로기존신약BM과다르다 하지만한미약품 (12894) 의이번기술판매 ( 수출 ) 건은기존신약개발 BM과큰차이점이있다. 기존신약개발 BM이신물질발굴 & 개발과완제의약품을중심으로구축된다면, 기술판매 ( 수출 ) BM은전임상이나 1, 2상등초기단계 (Early-stage) 에서기술이나영업권, 생산권등일부혹은모든권리를양도나 License-out 형태로이전하는구조이다. 그결과신물질이나완제의약품의각종권리를양도하는계약구조가아니다보니기존신약개발 BM의 Valuation 방법론을적용시키기힘들다는점에주목해야한다. 글로벌업체와의 계약구조도 근본적으로달라 기존신약개발 BM은 1지역판권계약, 2공동판매계약, 3권리양도계약등세가지의계약으로구성되며, 1, 2의경우계약금과판매연동수수료 ( 러닝-로열티 ) 로구성되기때문에판매금액에따라규모가결정된다. 다만, 3의경우해당품목의모든권리가양도되기때문에품목별로대규모계약이나올수있다. 반면, 기술판매 ( 수출 ) BM은개발단계에서의양도나 License-out 형태로계약이구성되기때문에일반적으로기존신약개발 BM의계약대비저부가가치거나다소할인된가격으로계약이이루어진다. 물론이번한미약품 (12894) 의경우는 R&D 기술력에계약상대방과의협상력, 기존신약 ( 오리지널의약품 ) 의장점을부가, 배가시킨결과이기때문에대규모계약이성사되었지만, 기존신물질기반의신약개발 BM이나일반적인기술판매 ( 수출 ) BM에서의계약으로는향후판매규모가성패를결정한다. 한미약품성과를 국내모든 R&D 에 적용은지양 [ 그림 25] 를바탕으로정리하면, 기존신약개발 BM은신물질발굴 & 개발을시작으로완제의약품상용화까지수직계열화하여이를기반으로다양한사업을구축했으나, 최근기술판매 ( 수출 ) BM은초기단계에서양도및 License-out 등을바탕으로구축되기때문에 Valuation 방법론을달리가져가야한다는것이다. 전자의경우향후완제의약품의판매와시장규모가중요하나, 후자의경우임상단계별마일스톤과성공보수가핵심이다. 전자의경우판매량에따라 Valuation 극대화가가능하나, 후자의경우판매분의상당부분을계약당사자와분배되기때문에두 BM의동일화는지양할것을권고한다. [ 그림 25] R&D 프로세스진도에따른주가 ( 기업가치 ) 추이 신약후보물질발굴 동물임상 전임상 1 상 2 상 3 상인허가마케팅 성패여부 단기자금 + 모멘텀매매 + 수급불안정 중장기자금 + 펀더멘탈접근 주가 ( 기업가치 ) Level 2( 유통시장, 상장 ) Level 4( 상용화단계 ) Level 1( 발행시장, 비상장 ) Level 3( 관심최고조 ) Time 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 13

14 [ 표 2-1] 제약업종주요 R&D Pipeline 기업명 종류 프로젝트명 연구 비임상 임상 1 상 임상 2 상 임상 3 상 대상질환 휴온스 천연물신약 HU-2 지방간 휴온스 합성의약품 HU-4 안구건조증 휴온스 합성의약품 HU-7 안구건조증 휴온스 합성의약품 HU-5 욕창 휴온스 바이오의약품 HU-5 폼페병 휴온스 바이오의약품 HU-24 안구건조증 (TB4) 휴온스 합성의약품 HU-1 뇌졸증 휴온스 합성의약품 HU-18 주름개선 휴온스 합성의약품 HU-17 장질환치료제 휴온스 천연물신약 HU-3 패혈증 유한양행 합성의약품 YH12852 기능성소화불량 유한양행 합성의약품 YH12852 만성변비 유한양행 합성의약품 YH14618 퇴행성디스크 유한양행 합성의약품 YH1846 당뇨병 유한양행 합성의약품 YH25448 종양 유한양행 바이오의약품 YH25348 당뇨병 유한양행 바이오의약품 YH25723 당뇨병 유한양행 바이오의약품 YH24931 종양 유한양행 천연물신약 YH23537 치주염 / 관절염 유한양행 개량신약 YH14755 고지혈 / 당뇨 유한양행 개량신약 YH22162 고혈압 유한양행 개량신약 YH22189 고지혈 / 고혈압 유한양행 개량신약 YH14617 당뇨병 유한양행 개량신약 YH1177 중이염 유나이티드 합성의약품 - 항혈전제 유나이티드 합성의약품 - 위장운동조절제 유나이티드 합성의약품 - 진해거담제 유나이티드 합성의약품 - 호흡기계 유나이티드 합성의약품 - 고혈압계 유나이티드 천연물신약 - 호흡기계 동아 ST 합성의약품 DA-8159 (Zydena) ( 미국, 일본 ) 전립선비대증 동아 ST 합성의약품 DA-8159 (Zydena) ( 한국 ) 폐동맥고혈압 동아 ST 합성의약품 DA-1229( Suganon) ( 중국 ) 2 형당뇨병 동아 ST 합성의약품 DA-6886 ( 한국 ) 과민성대장증후군 동아 ST 천연물신약 DA-971(Motilitone) ( 미국 ) 기능성소화불량증 동아 ST 천연물신약 DA-981 ( 미국, 한국 ) 당뇨병성신경병증 동아 ST 바이오의약품 DMB-3111 ( 일본 ) 유방암바이오시밀러 동아 ST 바이오의약품 DA-388 ( 유럽, 일본 ) 빈혈바이오시밀러 대웅제약 합성의약품 DWP5195 신경병성통증 대웅제약 합성의약품 DWP931 알츠하이머성치매 대웅제약 합성의약품 DWP1292 비알콜성지방간 대웅제약 합성의약품 DWJ28 만성통증 대웅제약 합성의약품 DWJ26 소화기궤양 대웅제약 합성의약품 DWJ29 폐암, 췌장암 대웅제약 합성의약품 DWJ25 전신진균감염증 대웅제약 합성의약품 DWJ21 동맥경화 대웅제약 바이오의약품 Easyef(Nepidermin) 구내염 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 14

15 [ 표 2-2] 제약업종주요 R&D Pipeline 기업명 종류 프로젝트명 연구 비임상 임상 1 상 임상 2 상 임상 3 상 대상질환 대웅제약 바이오의약품 NOVOSIS(rhBMP-2) 척추융합 대웅제약 바이오의약품 Nabota 뇌졸증후상지근육강직 대웅제약 바이오의약품 Nabota Next 중증미간주름 대웅제약 바이오의약품 DWP457 제1형,2형당뇨병 대웅제약 바이오의약품 발모제 발모 대웅제약 개량신약 DWJ138 항구토 대웅제약 개량신약 DWJ1355 항혈전 대웅제약 개량신약 DWJ1365 치매 대웅제약 개량신약 DWJ133 항정신용제 대웅제약 개량신약 DWJ1366 항궤양제 대웅제약 개량신약 DWJ1325 항궤양제 대웅제약 개량신약 DWJ1351 고혈압, 고지혈증 대웅제약 개량신약 DWJ134 진해거담제 대웅제약 개량신약 DWJ1366 항궤양제 대웅제약 개량신약 DWJ1367 역류성식도염 삼진제약 합성의약품 Anti-AIDS ( 경구 ) ( 겔 ) 에이즈 삼진제약 합성의약품 Anti-Cancer 항암제 삼진제약 합성의약품 SA1 안구건조증 삼진제약 합성의약품 SA2 비만 종근당 합성의약품 CKD-337 고지혈증 종근당 합성의약품 CKD-397 전립선비대증 종근당 합성의약품 CKD-516 고형암 종근당 합성의약품 CKD-342 알레르기비염 종근당 합성의약품 CKD-395 당뇨 종근당 합성의약품 CKD-33 고혈압, 고지혈증 종근당 합성의약품 CKD-581 림프종 ( 암 ) 종근당 합성의약품 CKD-732 ( 벨로라닙 ) ( 호주 ) 고도비만 종근당 합성의약품 CKD-732 ( 벨로라닙 ) ( 미국 ) 프래더월리증후군 종근당 합성의약품 CKD-943 수술후통증 종근당 합성의약품 CKD-941 골관절염 종근당 합성의약품 CKD-56 자가면역질환 종근당 합성의약품 CKD-519 이상지질혈증 종근당 합성의약품 CKD-841 암 종근당 바이오의약품 CKD-942 특발성폐섬유증 종근당 바이오의약품 CKD-1111 빈혈바이오시밀러 종근당 바이오의약품 CKD-1211 호중구감소증바이오시밀러 종근당 바이오의약품 CKD-1221 자궁경부암예방 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 15

16 [ 표 2-3] 제약업종주요 R&D Pipeline 기업명종류프로젝트명연구비임상임상 1 상임상 2 상임상 3 상대상질환 한미약품바이오의약품 Efpeglenatide (LAPS-CA-Exendin-4) 비만 / 당뇨병 한미약품바이오의약품 HM1247 (LAPS-Insulin115) 당뇨병 한미약품 바이오의약품 LAPS-Insulin Combo (LAPS-Insulin 115/efpeglenatide) 한미약품바이오의약품 HM12525A (LAPS-GLP/GCG) 비만 / 당뇨병 한미약품바이오의약품 HM156A (LAPS-hGH) 성장호르몬결핍증 한미약품바이오의약품 Eflapegrastim (LAPS-GCSF) 호중구감소증 한미약품합성의약품 Poziotinib (HM781-36B) 표적항암제 한미약품합성의약품 HM61713 표적항암제 한미약품합성의약품 HM71224 자가면역질환 한미약품합성의약품 Oraxol(Paclitaxel + HM3181A) 위암 한미약품합성의약품 Oratecan (Irinotecan + HM3181A) 대장암 한미약품합성의약품 HM95573 표적항암제 한미약품합성의약품 Luminate 망막질환 한미약품개량 복합신약 HCP115 순환기용 한미약품개량 복합신약 HCP127 순환기용 한미약품개량 복합신약 HCP135 순환기용 한미약품개량 복합신약 HCP133 비뇨생식기 한미약품개량 복합신약 HCP132 비뇨생식기 / 순환기용 한미약품개량 복합신약 HCP141 순환기용 한미약품개량 복합신약 HCP122 호흡기용 한미약품개량 복합신약 HCP145 골다공증 한미약품개량 복합신약 HIP132 항바이러스 SK 케미칼합성의약품 YKP1811 과민성대장증후군 SK 케미칼합성의약품 THVD21 과민성방광증후군 SK 케미칼합성의약품 NCE43 자궁내막증치료제 SK 케미칼합성의약품 NCE46 당뇨치료제 SK 케미칼바이오의약품 NBP67-QIV 인플루엔자예방 SK 케미칼바이오의약품 NBP68 수두예방 SK 케미칼바이오의약품 NBP613 소아장염예방 SK 케미칼바이오의약품 NBP615 자궁경부암예방 SK 케미칼바이오의약품 NBP64 혈우병 SK 케미칼천연물신약 SID132 골관절치료제 SK 케미칼천연물신약 SID142 만성동맥폐색증 녹십자바이오의약품 IVIG SN ( 미국 ) 면역기능향상제제 녹십자바이오의약품그린진 F ( 미국, 중국 ) A 형혈우병 녹십자바이오의약품 GC112 간염 녹십자바이오의약품 MGAH22 유방암 녹십자바이오의약품 GC1118A 대장암 녹십자백신 GC117 파상풍, 디프테리아 녹십자백신 MG119 조류독감 녹십자백신 GC119 탄저균 녹십자백신 GC316A 인플루엔자 녹십자백신 GC3111A 파상풍, 디프테리아 녹십자백신 MG1111 수두 녹십자합성의약품 GC217 항응혈제 녹십자천연물신약 GC611A 위염 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 당뇨병 Meritz Research 16

17 [ 표 2-4] 제약업종주요 R&D Pipeline 기업명 종류 프로젝트명 연구 비임상 임상 1 상 임상 2 상 임상 3 상 대상질환 바이로메드 바이오의약품 VM22-PAD ( 미, 한 ) 허혈성지체질환 바이로메드 바이오의약품 VM22-DPN ( 한국 ) ( 미국 ) 당뇨병성신경병증 바이로메드 바이오의약품 VM22-ALS ( 미국 ) 근위축성측삭경화증 ( 루게릭병 ) 바이로메드 바이오의약품 VM22-CAD 허혈성심장질환 바이로메드 바이오의약품 VM26RY 유방암 바이로메드 바이오의약품 VM51 ( 중국 ) 혈소판감소증치료바이오베터 바이로메드 천연물신약 PG12 항알레르기 셀트리온 바이오의약품 CT-P5 류마티스관절염 셀트리온 바이오의약품 CT-P6 ( 유럽 ) 유방암 셀트리온 바이오의약품 CT-P1 ( 글로벌 ) 비호지킨림프종 셀트리온 바이오의약품 CT-P14 호흡기질환 셀트리온 바이오의약품 CT-P15 직결장암 셀트리온 바이오의약품 CT-P16 대장암 셀트리온 바이오의약품 CT-P17 류마티스관절염 셀트리온 바이오의약품 CT-P19 광견병 셀트리온 바이오의약품 CT-P24 B 형간염 셀트리온 바이오의약품 CT-P25 인플루엔자 셀트리온 바이오의약품 CT-P26 유방암 셀트리온 바이오의약품 CT-P27 ( 글로벌 ) 인플루엔자치료용항체신약 제넥신 바이오의약품 GX-G6(GLP1-hyFc) 당뇨병 제넥신 바이오의약품 GX-2 전이암 제넥신 바이오의약품 GX-H9 ( 한국, 유럽 ) 왜소증 제넥신 바이오의약품 GX-E2(EPO-hyFc) 빈혈 제넥신 바이오의약품 GX-G3(G-CSF-hyFc) 호중구감소증 제넥신 바이오의약품 GX-188E ( 한국, 유럽 ) 자궁경부전암치료 DNA 백신 제넥신 바이오의약품 GX-11E 만성 B 형간염치료 DNA 백신 제넥신 바이오의약품 GX-51 아데노바이러스기반항암백신 알테오젠 바이오의약품 hgh-nexp 지속형 GH (CJ 헬스케어한국 / 중국판권이전 ) 알테오젠 바이오의약품 FVIIa-NexP 지속형혈우병치료제 알테오젠 바이오의약품 NexP-BP3m 중증천식 알테오젠 바이오의약품 Herceptin-Drug Conjugate 유방암 / 위암 알테오젠 바이오의약품 Q5-Drug Conjugate 난소암 알테오젠 바이오의약품 엔브렐 ( 남미판권이전 ) 자가면역질환 알테오젠 바이오의약품 허셉틴 ( 남미판권이전 ) 유방암 / 위암 알테오젠 바이오의약품 휴미라 ( 남미판권이전 ) 자가면역질환 알테오젠 바이오의약품 아일리아 ( 일본판권이전 ) 황반변성 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 17

18 [ 표 3] Meritz 제약업종목표의견및주요투자지표 휴온스 보령제약 동국제약 유나이티드 동아에스티 삼진제약 대원제약 유한양행 대웅제약 종근당 ( 단위 : 억원, 원, 배, %) ,565 3,595 2,228 1,515 5,681 2,13 1,783 1,82 7,272 5, F 2,2 4,14 2,51 1,634 5,778 2,16 2,69 11,54 8,163 5,87 매출액 216F 2,724 4,657 2,781 1,814 6,136 2,285 2,335 11,451 7,398 7, F 3,361 5,257 3,33 1,995 6,364 2,411 2,58 12,228 7,893 7, 영업이익 215F F , F 순이익 215F F , F ,65 2,561 2,425 1,46 4,548 1, ,264 2,744 3,736 EPS 215F 2,563 3,181 2,769 1,213 5,234 1,976 1,31 9,944 4, F 3,67 4,33 3,28 1,357 6,212 2,74 1,334 1,66 4,656 3,48 217F 4,157 5,718 3, ,894 2,282 1,565 12,581 5,774 5, PER 215F F F PBR 215F F F EV/EBITDA 215F F F ROE 215F F F 주 : K-IFRS 개별기준자료 : Valuewise, 메리츠종금증권리서치센터추정 Meritz Research 18

19 휴온스 (8411) Buy ( 유지 ) TP 12, 원 15.4Q Preview : 변함없는우수한실적시현전망 투자의견매수 ( 유지 ), 목표주가 12, 원으로하향 - 12개월 Forward EPS에프리미엄을적용한목표 PER 3배와자회사가치를합산한 SOTP를기준으로산정 - 1월 12일종가대비 41.3% 상승여력 - 투자의견은유지하나직전보고서대비목표주가하향은최근국내헬스케어업종 Premium 부과가 R&D Pipeline의다양성과기대감이반영되었다고판단하여할인, 적용함 업종 : 제약, 바이오, 의료기기 / Analyst 김현욱 ( / hyunwook.kim@meritz.co.kr) RA 배연진 ( / yeonjin.bae@meritz.co.kr) Rating & Target Price New : 12, 원 15.4Q Preview : 외형 & 수익모두최대실적시현전망 1 외형 - 기존 Cash-cow 인 ETC 부문의안정적성장과기타사업군 ( 필러, 수탁 ( 아웃소싱 ), 도입품목 ) 의견조한판매가외형성장하단을견인할것으로전망 - 최근자회사휴메딕스의중국향필러의확대로해당품목의판매대행과필러주입기 ( 더마샤인 ) 매출증대가 15.3Q 에이어분기별사상최대실적을공헌할것으로예상 2 수익 - 기존사업군 ( 품목 ) 외고부가가치사업군 ( 비보험품목, 중국향수출 ) 의확대로수익성지속적확대 - 주요품목의수직계열화로매출증대에따른규모의경제효과로국내제약업체중최고수준의수익성예상 결론 : 지주사전환이슈로인한과도한조정, 매수권고 Q K-IFRS 개별기준매출액 627 억원 (+44.4% YoY) 영업이익 15 억원 (+122.3% YoY, OPM 16.8%) 순이익 81 억원 (+15.2% YoY, NPM 12.9%) 달성전망 2 국내제약업체중펀더멘탈과모멘텀측면에서가장매력적 3 4년째사상최대실적을시현. 국내유일의종합헬스케어모델로 R&D 중심의 Premium 쏠림이해소시펀더멘탈측면에서동사의기업가치는제고될것 최선호주로매수유지 종가 (1/12) 89,5원 Market Data KOSPI 1,894.84pt KOSDAQ pt 시가총액 1,2억원 발행주식수 1,14만주 외국인지분율 9.5% DPS(214) 8% 배당수익률 (214).7% Company Data 매출구성 ETC 47.3% ETC( 비급여 ) 33.% 수탁 15.9% 주요주주 윤성태외 % Bloomberg 8411 KQ Price Range(52주 ) 51,5~12,9원 6일평균거래량 68,193주 6일평균거래대금 61.7억원 ( 억원, 원, 배,%) E 216E 217E 매출액 1,565 2,2 2,724 3,361 영업이익 순이익 EPS 1,65 2,563 3,67 4,154 증감율 (%) BPS 11,982 12,784 15,45 19,116 PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 시장대비상대강도 : 1개월 (1.6), 3개월 (1.), 6개월 (.96) 'S Huons Co., Ltd. FROM 9/1/15 TO 11/1/16 DAILY Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan PRICE HIGH /7/15, LOW /2/15, LAST 895 PRICE REL. TO KOSDAQ COMPOSITE - PRICE INDEX Meritz Research 19

20 Valuation [ 표 4] 휴온스 PER Multiple Valuation ( 단위 : 원, %) 항목 기업가치 비고 1 12개월 Forward EPS 3,67 216년 12개월 Forward EPS) 2 목표 PER ( 배 ) 3. 지난 4년간국내최고수준의실적실현 3 목표주가 92, 1 X 2 = 91,964원조정 4 목표주가기준시가총액 1,484억 5 자회사가치 3,35억 휴메딕스 2,억 지분율 4% ( 휴메딕스 (267) 시총활용 ) 휴온랜드 1,35억 지분율 45% (DHP코리아, 삼천당제약활용 ) 6 SOTP 적용시가총액 13,834억 SOTP 적용목표주가 121,396 발행주식수 11,396,154주 8 최종목표주가 12, 1/12 종가대비 41.3% 상승여력 [ 그림 26] 휴온스 PER Forward Band Chart 18, 15, 12, 9, 6, PER Band 37.3X 31.2X 25.1X 19.1X 3, -3, '7.1 '8.7 '1.1 '11.7 '13.1 '14.7 '16.1 '17.7 [ 그림 27] 휴온스 PBR Forward Band Chart 15, PBR Band 6.4X 12, 9, 4.6X 6, 2.7X 3,.8X '7.1 '8.7 '1.1 '11.7 '13.1 '14.7 '16.1 '17.7 Meritz Research 2

21 Check points 1. 지주사전환 지난해 11 월동사는회사분할결정공시를함. 내용인즉분할존속회사 ( 가칭휴온스 글로벌, 투자, 보톡스, 브랜드사업 ) 와분할신설회사 ( 가칭휴온스, 의약품제조사업 ) 로 분할할계획이며, 분할비율은 48 : 52 예정 최근국내제약사들의지주사전환은 1사업다각화와시너지를구현하며, 2자회사상장 (IPO) 을통한금융시장에서의자금조달, 3오너 2, 3세로의경영을위한것으로풀이. 다만기존상위제약사들의지주사전환은 순수지주사분할 이아닌비상장자회사를분할존속회사에종속시키는 불완전한지주사분할 로써분할이후분할존속회사와분할신설회사간주가차이 (Gap) 와분할비율괴리가크게발생 동사의분할존속회사와분할신설회사간분할비율이 48 : 52인점을고려한다면, 순수지주사분할 보다는일부자회사의분할존속회사로편입될가능성이크다고판단. 동사의향후성장동력인 휴메딕스 (267) 와중국 JV사인 휴온랜드 의편입구조가회사분할이후중요한 Valuation 기준이된다고판단. 상기두기업이분할신설회사로잔류할경우분할신설회사를, 두회사중하나혹은모두분할존속회사로편입될경우지주사 ( 홀딩스 ) 겪인분할존속회사로의투자가매력적이라판단 2. 실적서프라이즈 동사는지난 4 년간연간및분기별사상최대실적을경신하고있음 기존 ETC 중심의 BM 으로는사실상불가능한성과. 동사는 TBM(Total BM) 을기반으로한 국내유일의 종합헬스케어업체 로 14 개사업부문과 8 개의직간접적관계사를통해 품목간 & 사업부문간 & 관계사간시너지를극대화하고있음 따라서동사의실적서프라이즈는단일품목이나사업군, 공급계약과같은일회성요인이 아닌 지속가능한 구조적인성과결과물로써향후에도지속적인고성장 & 고수익을 시현할것으로판단 3. Valuation 지난 4 년간의사상최대실적과향후에도지속적성장이가능하다는판단에목표 PER 3 배를부여하며, 주요자회사의가치를 SOTP(Sum of the parts) 로적용함 최근일부상위제약사의 R&D 성과도영업및자회사가치에 R&D 가치를합한 SOTP 방법론이대세로떠오르면서, 동사의경우다양한사업군을가진자회사의가치를 합산하여산정함 Meritz Research 21

22 분기별실적현황및전망 [ 표 5] 휴온스 215 년분기별실적추정현황 ( 단위 : 십억원, %) 변경전 ( ) 변경후 ( ) 1Q 2Q 3Q(F) 4Q(F) 연간 1Q 2Q 3Q 4Q(F) 연간 매출액 YoY 영업이익 순이익 OPM NPM 주 : K-IFRS 개별기준 [ 표 6] 휴온스 215 년및 216 년실적추정 ( 단위 : 십억원, %) 215(F) 216(F) 1Q 2Q 3Q 4Q(F) 연간 1Q(F) 2Q(F) 3Q(F) 4Q(F) 연간 매출액 ` YoY 영업이익 순이익 OPM NPM 주 : K-IFRS 개별기준 [ 그림 28] 휴온스연간매출액추이와매출액증가율 [ 그림 29] 휴온스연간영업이익추이와영업이익률 ( 억원 ) 매출액매출액증가율 ( 우 ) (%) ( 억원 ) 영업이익영업이익률 ( 우 ) (%) 4, , , '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15F '16F '17F '18F '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15F '16F '17F '18F Meritz Research 22

23 Income Statement Statement of Cash Flow ( 억원 ) E 216E 217E ( 억원 ) E 216E 217E 매출액 1,565 2,2 2,724 3,361 영업활동현금흐름 매출원가 79 1,85 1,392 1,75 당기순이익 ( 손실 ) 매출총이익 775 1,116 1,333 1,657 유형자산감가상각비 판매비와관리비 ,63 무형자산상각비 기타손익 운전자본의증감 영업이익 투자활동현금흐름 금융수익 유형자산의증가 (CAPEX) 종속 / 관계기업관련손익 투자자산의감소 ( 증가 ) 기타영업외손익 재무활동현금흐름 세전계속사업이익 차입금증감 법인세비용 자본의증가 67 6 당기순이익 현금의증가 지배주주지분순이익 기초현금 기말현금 Balance Sheet Key Financial Data ( 억원 ) E 216E 217E ( 억원 ) E 216E 217E 유동자산 1,1 1,13 1,386 1,77 주당데이터 ( 원 ) 현금및현금성자산 SPS 14,383 19,322 23,97 29,495 매출채권 EPS( 지배주주 ) 1,65 2,563 3,67 4,154 재고자산 CFPS 2,717 3,692 4,512 5,967 비유동자산 ,93 1,229 EBITDAPS 2,629 3,71 4,372 5,687 유형자산 BPS 11,982 12,784 15,45 19,116 무형자산 DPS 투자자산 배당수익률 (%) 자산총계 1,857 2,98 2,479 2,999 Valuation(Multiple) 유동부채 PER 매입채무 PCR 단기차입금 PSR 유동성장기부채 33 PBR 비유동부채 EBITDA 사채 EV/EBITDA 장기차입금 Key Financial Ratio(%) 부채총계 자기자본이익률 (ROE) 자본금 EBITDA이익률 자본잉여금 부채비율 기타포괄이익누계액 금융비용부담률 이익잉여금 825 1,26 1,331 1,759 이자보상배율 (x) 비지배주주지분 매출채권회전율 (x) 자본총계 1,378 1,485 1,79 2,218 재고자산회전율 (x) Meritz Research 23

24 보령제약 (385) Buy( 상향 ) TP 87, 원 15.4Q Preview : 외형 & 수익모두양호한실적전망 투자의견매수 ( 상향 ), 목표주가 87, 원으로유지 - 12개월 Forward EPS에최근 3년간동사의역사적 PER과요소별프리미엄 ( 할인율 ) 적용, 목표 PER 2배로산정함 - 1월 12일종가대비 43.8% 상승여력 - 목표 PER은혁신적신약및 R&D Pipeline 보유, 점진적실적개선과글로벌진출확대 Premium을반영 업종 : 제약, 바이오, 의료기기 / Analyst 김현욱 ( / hyunwook.kim@meritz.co.kr) RA 배연진 ( / yeonjin.bae@meritz.co.kr) Rating & Target Price New : 87, 원 15.4Q Preview : 외형 & 수익모두우상향전망 1 외형 - 대표품목카나브 (ARB 고혈압 ) 외 15.1Q 부터외형성장을견인한겔포스 ( 중국수출 ), 맥스핌주, 탁솔, 아스트릭스등도기타품목의판매호조로양호한실적예상 - 분기특성 ( 순환기, 백신등 ) 으로인한순환기매출효과도외형성장견인예상 2 수익 - 고마진대표품목 ( 카나브 ) 의매출확대로인한규모의경제와품목믹스 (Product-mix) 로수익성지속개선전망 Q 상품비중증가와광고선전비, 기타비용집행으로훼손된수익성이비용통제로인해절감될것으로예상 종가 (1/11) 6,1원 Market Data KOSPI 1,894.84pt KOSDAQ pt 시가총액 4,832억원 발행주식수 84만주 외국인지분율 8.% 배당률 (214) 배당수익률 (214).5% Company Data 매출구성 ETC 91% OTC 9% 결론 : 순환기를중심으로한성장전략과향후글로벌진출주목 Q K-IFRS 개별기준매출액 1,17 억원 (+23.5% YoY) 영업이익 133 억원 (+67.2% YoY, OPM 12.%) 순이익 16 억원 (+64.4% YoY, NPM 9.6%) 달성전망 2 동사카나브 ( 고혈압 ) 는현존국내신약중최고경쟁력확보 3 최근주가조정으로타사대비매력적인 Valuation 구간으로판단. 대표품목을중심으로한안정적내수성장과글로벌공급계약확대에높은 Premium 부여 매수의견 주요주주 보령외 4인 48.55% 자사주 3.2% Bloomberg 385 KS Price Range(52주 ) 37,65~78,5원 6일평균거래량 3,584주 6일평균거래대금 17.1억원 ( 억원, 원, 배,%) E 216E 217E 매출액 3,595 4,14 4,657 5,257 영업이익 순이익 EPS 2,685 3,181 4,33 5,718 증감율 (%) BPS 19,986 21,673 26,11 31,743 PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 시장대비상대강도 : 1개월 (1.19), 3개월 (1.7), 6개월 (.85) 'S BORYUNG PHARM. 9. FROM 9/1/15 TO 11/1/16 DAILY Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan PRICE HIGH 785 3/7/15, LOW /1/15, LAST 65 PRICE REL. TO KOREA SE COMPOSITE(KOSPI) Meritz Research 24

25 Valuation [ 표 7] 보령제약 PER Multiple Valuation ( 단위 : 원, %) 항목 기업가치 비고 1 12개월 Forward EPS 4,33 216년 12개월 Forward EPS 2 산출된목표 PER ( 배 ) 2. 3 X ( ) 3 3년간평균 PER 17. ( ) / 3 4 할인및프리미엄 18% 신약경쟁력 + 점짐적실적개선 + R&D 경쟁력 5 목표주가 86,152 1 X 2 6 최종목표주가 87, 1/12 종가대비 43.8% 상승여력 [ 그림 3] 보령제약 PER Forward Band Chart 8, 6, PER Band 2.9X 18.9X 17.X 15.X 4, 2, '7.1 '8.7 '1.1 '11.7 '13.1 '14.7 '16.1 '17.7 [ 그림 31] 보령제약 PBR Forward Band Chart 8, PBR Band 2.3X 6, 1.8X 4, 1.3X 2,.8X '7.1 '8.7 '1.1 '11.7 '13.1 '14.7 '16.1 '17.7 Meritz Research 25

26 Check points 1. 카나브전략 동사가자랑하는카나브 (Kanarb, ARB 고혈압 ) 는징키스칸의 칸 (Khan) 과고혈압치료제 계열의 ARB 를합성, ARB 계통의칸이란의미로지어진제품명임 21 년국내최초 ARB 고혈압신약으로런칭된이후 13 년 15 억원, 14 년 195 억원, 15 년약 35 억원의매출이예상되는고성장품목 최근한미약품 (12894) 의 R&D 기술판매 ( 수출 ) 로신약개발중간단계에서의 Licenseout이각광받고있지만, 신약개발사업모델의기본은 신물질확보 와 완제의약품 임. 이를통해해당품목에대한수직계열화는물론, 완제라는최고부가가치를특허만료전까지누릴수있으며, 매출확대에따른규모의경제, 원료수출을통한글로벌시장진출등을확보할수있음 카나브의국내매출약 5 억원돌파, 글로벌 5~1 억원돌파시매출및원가 부문에서의규모의경제는극대화될것으로보이며, 이는대량 Cash-cow 로이어져 동사의차기 R&D 및사업다각화투자에유리할것으로판단 2. 동사의수익성 대표품목카나브의선전과초기마케팅비용집행감소, 대규모 R&D 비용집행제한 등에도불구, 동사의수익성 (OPM, 영업이익률 ) 은 13 년 5.8%, 14 년 6.8%, 15 년 7% 대 중반을예상 점진적개선을보이고있지만, 현재동사수익성제고의지연은 1 여전히높은 R&D 투자비용, 2 품목확대및다각화를위한오리지널의약품 ( 상품 ) 도입확대, 3 사업다각화를위한각종투자등으로요약 Meritz Research 26

27 분기별실적현황및전망 [ 표 8] 보령제약 215 년분기별실적추정현황 ( 단위 : 십억원, %) 변경전 ( ) 변경후 ( ) 1Q 2Q 3Q(F) 4Q(F) 연간 1Q 2Q 3Q 4Q(F) 연간 매출액 YoY 영업이익 순이익 OPM NPM 주 : K-IFRS 개별기준 [ 표 9] 보령제약 215 년및 216 년실적추정 ( 단위 : 십억원, %) 215(F) 216(F) 1Q 2Q 3Q 4Q(F) 연간 1Q(F) 2Q(F) 3Q(F) 4Q(F) 연간 매출액 YoY 영업이익 순이익 OPM NPM 주 : K-IFRS 개별기준 [ 그림 32] 보령제약연간매출액추이와매출액증가율 [ 그림 33] 보령제약연간영업이익추이와영업이익률 ( 억원 ) 매출액매출액증가율 ( 우 ) 7,5 (%) 25 ( 억원 ) 영업이익 영업이익률 ( 우 ) 8 (%) 12 6, , , 1 1, '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15F '16F '17F '18F '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15F '16F '17F '18F Meritz Research 27

28 Income Statement Statement of Cash Flow ( 억원 ) E 216E 217E ( 억원 ) E 216E 217E 매출액 3,595 4,14 4,657 5,257 영업활동현금흐름 매출원가 1,993 2,358 2,614 2,96 당기순이익 ( 손실 ) 매출총이익 1,62 1,746 2,42 2,351 유형자산감가상각비 판매비와관리비 1,357 1,425 1,594 1,746 무형자산상각비 기타손익 운전자본의증감 영업이익 투자활동현금흐름 금융수익 유형자산의증가 (CAPEX) 종속 / 관계기업관련손익 투자자산의감소 ( 증가 ) 기타영업외손익 53 재무활동현금흐름 세전계속사업이익 차입금증감 법인세비용 자본의증가 2 당기순이익 현금의증가 지배주주지분순이익 기초현금 기말현금 Balance Sheet Key Financial Data ( 억원 ) E 216E 217E ( 억원 ) E 216E 217E 유동자산 1,671 2,52 2,499 3,71 주당데이터 ( 원 ) 현금및현금성자산 SPS 42,644 48,683 55,239 62,356 매출채권 1,38 1,2 1,32 1,452 EPS( 지배주주 ) 2,561 3,181 4,33 5,718 재고자산 CFPS 6,7 6,58 7,48 9,247 비유동자산 1,153 1,258 1,243 1,229 EBITDAPS 4,218 5,327 6,934 8,773 유형자산 BPS 19,61 21,673 26,11 31,743 무형자산 DPS 투자자산 배당수익률 (%) 자산총계 2,824 3,31 3,741 4,3 Valuation(Multiple) 유동부채 878 1,95 1,161 1,233 PER 매입채무 PCR 단기차입금 PSR 유동성장기부채 PBR 비유동부채 EBITDA 사채 EV/EBITDA 장기차입금 Key Financial Ratio(%) 부채총계 1,51 1,296 1,38 1,473 자기자본이익률 (ROE) 자본금 EBITDA이익률 자본잉여금 부채비율 기타포괄이익누계액 금융비용부담률 이익잉여금 1,599 1,836 2,184 2,65 이자보상배율 (x) 비지배주주지분 매출채권회전율 (x) 자본총계 1,774 2,14 2,361 2,828 재고자산회전율 (x) Meritz Research 28

29 동국제약 (8645) Buy ( 유지 ) TP 83, 원 15.4Q Preview : 안정적외형성장기대 투자의견매수 ( 유지 ), 목표주가 83, 원으로유지 - 12개월 Forward EPS에최근 3년간동사의역사적 PER과요소별프리미엄 ( 할인율 ) 적용, 목표 PER 3배로산정함 - 1월 12일종가대비 44.6% 상승여력 - 목표 PER은국내외경영전략으로자리잡은 TBM 가치를적용. 기존 ETC, OTC, 수출외 API, 의료기기, 유통, 화장품등을구축, 이를통해매분기사상최대매출시현을반영 업종 : 제약, 바이오, 의료기기 / Analyst 김현욱 ( / hyunwook.kim@meritz.co.kr) RA 배연진 ( / yeonjin.bae@meritz.co.kr) Rating & Target Price New : 83, 원 15.4Q Preview : 선 ( 先 ) 성장후 ( 後 ) 수익구조지속전망 1 외형 - 다이아몬드편대 (OTC, ETC, 수출, 기타 ) 로대표되는동사 TBM 은최근성장둔화에직면. ETC 수출을제외한대부분의사업부가한자릿수성장세로그칠것으로예상 - 최근비급여품목확대전략. 에스테틱 ( 센텔리안 24, 마데카크림 ) 중심으로홈쇼핑, 리테일, 중국등유통확대성과 2 수익 - 수익성 (OPM) 은예년수준 (OPM 1% 전후 ) 으로예상 - 최근사업다각화를통한 TBM 확대전략으로우선성장후수익성을제고시킬것으로예상 3 기타 : 최근주력사업부인에스테틱 ( 화장품 ) 사업방향은 TV 홈쇼핑 리테일채널 해외 ( 중국 ) 진출예상 결론 : 에스테틱부문강화로기업가치제고기대 Q K-IFRS 개별기준매출액 65 억원 (+15.2% YoY) 영업이익 65 억원 (+21.7% YoY, OPM 1.%) 순이익 55 억원 (+26.3% YoY, NPM 8.5%) 달성전망 2 상위지주사제외한국내몇안되는 TBM 업체 3 에스테틱사업부의국내외안정화고향후실적성과극대화의중요한요소. 16.1Q 부터기대 차선호주로매수유지 종가 (1/11) 59,원 Market Data KOSPI 1,894.84pt KOSDAQ pt 시가총액 5,246억원 발행주식수 889만주 외국인지분율 13.2% 배당률 (214) 12% 배당수익률 (214).9% Company Data 매출구성 ETC 35% OTC 45% 수출 14% 주요주주 권기범외 7인 46.51% 피델리티 8.83% 박종훈외 9인 7.79% Bloomberg 8645 KQ Price Range(52주 ) 34,3~72,5원 6일평균거래량 47,83주 6일평균거래대금 25.억원 ( 억원, 원, 배,%) E 216E 217E 매출액 2,228 2,51 2,781 3,33 영업이익 순이익 EPS 2,425 2,769 3,28 3,776 증감율 (%) BPS 19,441 21,526 24,435 27,842 PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 시장대비상대강도 : 1개월 (1.12), 3개월 (1.27), 6개월 (1.1) 'S DongKook Pharmaceutical Co.,Ltd. FROM 12/1/15 TO 12/1/16 DAILY. Jan FebMar AprMay Jun Jul AugSep Oct NovDec Jan PRICE HIGH /7/15, LOW /1/15, LAST 574 PRICE REL. TO KOSDAQ COMPOSITE - PRICE INDEX Meritz Research 29

30 Valuation [ 표 1] 동국제약 PER Multiple Valuation ( 단위 : 원, %) 항목 기업가치 비고 1 12개월 Forward EPS 2, 년 12개월 Forward EPS 2 산출된목표 PER ( 배 ) 3. 3 X ( ) 3 3년간평균 PER 17.9 ( ) / 3 4 할인및프리미엄 67% TBM에대한프리미엄 + 현금성자산 + 신사업가치 5 목표주가 82,977 1 X 2 6 최종목표주가 83, 1/12 종가대비 44.6% 상승여력 [ 그림 34] 동국제약 PER Forward Band Chart 75, PER Band 6, 24.5X 45, 18.4X 3, 12.3X 15, 6.2X '7.1 '8.7 '1.1 '11.7 '13.1 '14.7 '16.1 '17.7 [ 그림 35] 동국제약 PBR Forward Band Chart 75, PBR Band 6, 2.9X 45, 2.3X 3, 1.6X 15,.9X '7.1 '8.7 '1.1 '11.7 '13.1 '14.7 '16.1 '17.7 Meritz Research 3

31 Check points 1. 에스테틱 지난해 4 월출시한동사의에스테틱 ( 화장품 ) 브랜드는 센텔리안 24 을출시. 재생크림, 수분크림, 클렌징폼등다양한품목으로구성된동사의에스테틱사업부는홈쇼핑출시 후 1 여차례매진을보일만큼높은관심을보임 우수한품질이라는높은신뢰성의제약회사라는마케팅을활용, 홈쇼핑 (GS, 현대 ) 채널을선점, 신라면세점과 COSTCO 까지런칭하면서지난해전체매출의약 6~7% 를 차지할만큼단기간동사의대표사업군으로자리매김 에스테틱사업부에대한동사의중장기전략은홈쇼핑채널 (CJ 등 ) 의확대, 리테일등 오프라인채널확대, 중국을중심으로한동북및동남아시아의진출을계획. 향후 동사의외형성장을견인할것으로판단 2. 인사돌사태 214년말효능논란으로식약처로부터효능재평가요청을받은대표품목 인사돌 은올해상반기에그결과가나올것으로예상. 수십년간동사의안정적성장과 Cashcow 역할을한인사돌은회사측에따르면, 효능검증은무리없이잘진행될것이라피력. 결과발표이후불확실성제거란측면에서동사의주가흐름에우호적일것이라판단 3. Valuation 다양한 R&D Pipeline 이나자산, 매출규모가큰상위제약사에도쉽게적용되지않는 동사의목표 PER 3 배는동사의사업다각화에높은 Premium 을부여한결과 지난일괄약가인하이후지속적으로우수한실적을시현하는업체들의공통점은다양한사업군을확보하여헬스케어산업의시대적트랜드를잘반영하기때문. 동사의경우 ETC, OTC, API, 의료기기, 건강기능성식품, 에스테틱에이르기까지다양한사업군을확보하여지속가능한성장동력을구축한점에주목할필요가있음 [ 그림 36] 동국제약센텔리안 24( 수분크림 ) [ 그림 37] 홈쇼핑방영모습 Meritz Research 31

32 분기별실적현황및전망 [ 표 11] 동국제약 215 년분기별실적추정현황 ( 단위 : 십억원, %) 변경전 ( ) 변경후 ( ) 1Q 2Q 3Q(F) 4Q(F) 연간 1Q 2Q 3Q 4Q(F) 연간 매출액 YoY 영업이익 순이익 OPM NPM 주 : K-IFRS 개별기준 [ 표 12] 동국제약 215 년및 216 년실적추정 ( 단위 : 십억원, %) 215(F) 216(F) 1Q 2Q 3Q 4Q(F) 연간 1Q(F) 2Q(F) 3Q(F) 4Q(F) 연간 매출액 YoY 영업이익 순이익 OPM NPM 주 : K-IFRS 개별기준 [ 그림 38] 동국제약연간매출액추이와매출액증가율 [ 그림 39] 동국제약연간영업이익추이와영업이익률 ( 억원 ) 매출액매출액증가율 ( 우 ) 3,5 (%) 2 ( 억원 ) 영업이익영업이익률 ( 우 ) 6 (%) 2 2, , , '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15F '16F '17F '18F '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15F '16F '17F '18F Meritz Research 32

33 Income Statement Statement of Cash Flow ( 억원 ) E 216E 217E ( 억원 ) E 216E 217E 매출액 2,228 2,51 2,781 3,33 영업활동현금흐름 매출원가 962 1,79 1,196 1,289 당기순이익 ( 손실 ) 매출총이익 1,265 1,422 1,584 1,744 유형자산감가상각비 판매비와관리비 1,2 1,13 1,237 1,342 무형자산상각비 기타손익 운전자본의증감 영업이익 투자활동현금흐름 금융수익 유형자산의증가 (CAPEX) 종속 / 관계기업관련손익 투자자산의감소 ( 증가 ) 기타영업외손익 재무활동현금흐름 세전계속사업이익 차입금증감 7 21 법인세비용 자본의증가 당기순이익 현금의증가 지배주주지분순이익 기초현금 기말현금 Balance Sheet Key Financial Data ( 억원 ) E 216E 217E ( 억원 ) E 216E 217E 유동자산 1,71 1,969 2,283 2,639 주당데이터 ( 원 ) 현금및현금성자산 SPS 25,53 28,129 31,272 34,17 매출채권 EPS( 지배주주 ) 2,425 2,769 3,28 3,776 재고자산 CFPS 3,967 4,439 4,811 5,465 비유동자산 EBITDAPS 3,57 3,876 4,541 5,195 유형자산 BPS 19,441 21,526 24,435 27,842 무형자산 DPS 투자자산 배당수익률 (%) 자산총계 2,396 2,699 3,51 3,47 Valuation(Multiple) 유동부채 PER 매입채무 PCR 단기차입금 PSR 유동성장기부채 PBR 비유동부채 EBITDA 사채 EV/EBITDA 장기차입금 Key Financial Ratio(%) 부채총계 자기자본이익률 (ROE) 자본금 EBITDA이익률 자본잉여금 부채비율 기타포괄이익누계액 금융비용부담률...1. 이익잉여금 1,434 1,628 1,893 2,22 이자보상배율 (x) 비지배주주지분 매출채권회전율 (x) 자본총계 1,768 1,958 2,223 2,532 재고자산회전율 (x) Meritz Research 33

34 유나이티드제약 (3327) Buy ( 유지 ) TP 27, 원 15.4Q Preview : 동리서치추정치부합한실적전망 투자의견매수 ( 유지 ), 목표주가 27, 원으로하향 - 12개월 Forward EPS에최근 3년간동사의역사적 PER과요소별프리미엄 ( 할인율 ) 적용, 목표 PER 2배로산정함 - 1월 12일종가대비 48.8% 상승여력 - 목표 PER은최근실적성장세는둔화되었으나, 개량신약 (IMD) 을기반으로국내중견제약사중우수한 R&D 경쟁력을확보, 해외진출을모색하고있다는점을반영하여적용함 15.4Q Preview : 외형 & 수익모두양호한실적전망 1 외형 - 개량신약 ( 클란자, 실로스탄등 ) 포함한기존대표품목의안정적인성장은돋보이나, 신제품출시와해외판매부문저조로큰폭의성장은제한적으로예상 - 다만, 14.3Q 까지지연된수출부문이연말판매되면서분기별실적은사상최대수준도가능할것으로기대 2 수익 - 판매증대로인한규모의경제효과로원가하락지속예상 Q 연간 R&D 비용의선집행으로수익성훼손은제한적일것으로판단 - 최근총매출비중중개량신약비중확대 ( 12.5% < 13.7% < 14.1% < 15E.15%) 로수익성제고지속전망 결론 : 개량신약해외진출과 R&D 성과도출이필요 Q K-IFRS 개별기준매출액 433 억원 (+8.% YoY) 영업이익 65 억원 (+6.6% YoY, OPM 15.%) 순이익 5 억원 (+11.% YoY, NPM 11.6%) 달성전망 2 국내 ETC BM 중개량신약중심의품목전환 (Product-mix) 과수출확대로성공적인 BM 진화를진행중인업체 3 지난 3~4 년간준비해온개량신약의해외판매성과가향후동사의핵심투자포인트판단 차선호주로매수유지 업종 : 제약, 바이오, 의료기기 / Analyst 김현욱 ( / hyunwook.kim@meritz.co.kr) RA 배연진 ( / yeonjin.bae@meritz.co.kr) Rating & Target Price New : 종가 (1/12) Market Data KOSPI KOSDAQ 시가총액 발행주식수 27, 원 18,15 원 1,89.86pt 671.3pt 2,942 억원 1,621 만주 외국인지분율 13.57% DPS(214) 2 원 배당수익률 (214) 1.5% Company Data 매출구성 ETC 98% 기타 2% 주요주주강덕영외 16 인 39.88% Bloomberg Price Range(52 주 ) 템플턴 6.3% 국민연금공단 5.38% 3327 KS 14,65~28,15 원 6 일평균거래량 11,585 주 6 일평균거래대금 19. 억원 ( 억원, 원, 배,%) E 216E 217E 매출액 1,515 1,634 1,814 1,995 영업이익 순이익 EPS 1,46 1,213 1,356 1,63 증감율 (%) BPS 9,612 1,175 11,3 12,673 PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 시장대비상대강도 : 1개월 (1.19), 3개월 (.86), 6개월 (.69) 'S Korea United Pharm. Inc. FROM 12/1/15 TO 12/1/16 DAILY Jan FebMar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan PRICE HIGH /7/15, LOW /12/15, LAST 1815 PRICE REL. TO KOSDAQ COMPOSITE - PRICE INDEX Meritz Research 34

35 Valuation [ 표 13] 유나이티드제약 PER Multiple Valuation ( 단위 : 원, %) 항목 기업가치 비고 1 12개월 Forward EPS 1, 년 12개월 Forward EPS 2 산출된목표 PER ( 배 ) 2. 3 X ( ) 3 3년간평균 PER 13.6 ( ) / 3 4 할인및프리미엄 47% 개량신약을기반으로한 GBM의진화시현 5 목표주가 27,72 1 X 2 6 최종목표주가 27, 1/12 종가대비 48.8% 상승여력 [ 그림 4] 유나이티드제약 PER Forward Band Chart 3, PER Band 24, 18, 14.8X 11.3X 12, 7.7X 6, 4.1X '7.1 '8.7 '1.1 '11.7 '13.1 '14.7 '16.1 '17.7 [ 그림 41] 유나이티드제약 PBR Forward Band Chart 3, PBR Band 24, 18, 12, 1.5X 1.3X 1.X.7X 6, '7.1 '8.7 '1.1 '11.7 '13.1 '14.7 '16.1 '17.7 Meritz Research 35

36 Check points 1. 최근실적둔화 동사는 GBM 기반의개량신약 (IMD: Incrementally modified drug) 을성장동력으로한 GBM 진화업체 개량신약은 신물질기반 의신약사업모델처럼 1 지속적인신제품 ( 신약 ) 의출시, 2 정부로부터높은약가지정, 3 특허만료전해외판매증대등세가지의전략이 필요 최근동사는개량신약및신제품의출시가많지않았고, 정부의건보재정안정화를 위한약가산정에도불리, 원 / 달러환율하락및해외런칭에다소지연되는등복합적 이유로외형성장이제한 하지만 216 년부터는이스라엘 테바 사와의전략적제휴, 러시아, 중국, 동유럽 국가들과의전략적제휴및수출성과가가시화될것으로판단되어두자릿수외형 성장이가능할것으로예상 2. 베트남법인 지난 21 년에설립된베트남법인은홍타민 ( 면역증강 ), 알카펜등일반의약품과 항암제, 항생제등전문의약품을현지생산, 판매는물론향후인근동남아국가에도 수출할목적으로사업을영위 214년기준총자산 7억원, 매출엑약 1억원시현. 설립이후약 15년동안큰폭의성장제한이유는사회주의체제하경영상의제한도있으나, 주요 ETC가대부분글로벌제약사의오리지널의약품에집중되어있기때문. 또한기후및 GDP 성장둔화로인한수요제한이가장큰이유로분석 Meritz Research 36

37 분기별실적현황및전망 [ 표 14] 유나이티드제약 215 년분기별실적추정현황 ( 단위 : 십억원, %) 변경전 ( ) 변경후 ( ) 1Q 2Q 3Q(F) 4Q(F) 연간 1Q 2Q 3Q 4Q(F) 연간 매출액 YoY 영업이익 순이익 OPM NPM 주 : K-IFRS 개별기준 [ 표 15] 유나이티드제약 215 년및 216 년실적추정 ( 단위 : 십억원, %) 215(F) 216(F) 1Q 2Q 3Q 4Q(F) 연간 1Q(F) 2Q(F) 3Q(F) 4Q(F) 연간 매출액 YoY 영업이익 순이익 OPM NPM 주 : K-IFRS 개별기준 [ 그림 42] 유나이티드연간매출액추이와매출액증가율 [ 그림 43] 유나이티드연간영업이익추이와영업이익률 ( 억원 ) 매출액매출액증가율 ( 우 ) 2,5 (%) 8 ( 억원 ) 영업이익영업이익률 ( 우 ) 4 (%) 25 2, , , '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15F '16F '17F '18F -2 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15F '16F '17F '18F Meritz Research 37

38 Income Statement Statement of Cash Flow ( 억원 ) E 216E 217E ( 억원 ) E 216E 217E 매출액 1,515 1,634 1,814 1,995 영업활동현금흐름 매출원가 당기순이익 ( 손실 ) 매출총이익 ,4 1,17 유형자산감가상각비 판매비와관리비 무형자산상각비 기타손익 운전자본의증감 영업이익 투자활동현금흐름 금융수익 유형자산의증가 (CAPEX) 종속 / 관계기업관련손익 투자자산의감소 ( 증가 ) 기타영업외손익 재무활동현금흐름 세전계속사업이익 차입금증감 법인세비용 자본의증가 39 당기순이익 현금의증가 지배주주지분순이익 기초현금 기말현금 Balance Sheet Key Financial Data ( 억원 ) E 216E 217E ( 억원 ) E 216E 217E 유동자산 1,114 1,11 1,3 1,559 주당데이터 ( 원 ) 현금및현금성자산 SPS 9,49 1,83 11,19 12,39 매출채권 EPS( 지배주주 ) 1,46 1,213 1,356 1,63 재고자산 CFPS 1,616 1,982 2,211 2,525 비유동자산 1,29 1,146 1,184 1,189 EBITDAPS 1,73 1,836 2,162 2,451 유형자산 BPS 9,612 1,175 11,3 12,673 무형자산 DPS 투자자산 배당수익률 (%) 자산총계 2,143 2,257 2,484 2,749 Valuation(Multiple) 유동부채 PER 매입채무 PCR 단기차입금 PSR 유동성장기부채 PBR 비유동부채 EBITDA 사채 EV/EBITDA 장기차입금 Key Financial Ratio(%) 부채총계 자기자본이익률 (ROE) 자본금 EBITDA이익률 자본잉여금 부채비율 기타포괄이익누계액 금융비용부담률 이익잉여금 1,337 1,471 1,66 1,889 이자보상배율 (x) 비지배주주지분 매출채권회전율 (x) 자본총계 1,593 1,695 1,884 2,113 재고자산회전율 (x) Meritz Research 38

39 동아에스티 (179) Buy ( 상향 ) TP 19, 원 15.4Q Preview : 동리서치추정치대비소폭상회전망 투자의견매수 ( 상향 ), 목표주가 19, 원으로상향 - 12개월 Forward EPS에직전년도 PER에요소별프리미엄 ( 할인율 ) 적용, 목표 PER 3배로산정함 - 1월 12일종가대비 16.5% 상승여력 - 동사에대한기존목표 PER 상향은최근 R&D의잠재적가치를높게반영하는업종특성을감안한 Premium 적용 15.4Q Preview : 외형은바닥찍고, 수익개선지속전망 1 외형 - ETC 부문에서의일부대형품목 ( 스티렌등 ) 부진은이어지고있지만, 자체신약 ( 자이데나, 모티리톤 ) 과도입신약 ( 오팔몬, 타리온등 ), 제네릭의약품 ( 리피논, 플라비톨 ) 이판매정상화가되면서양호한외형성장을보일것으로예상 - 그밖에박카스를중심으로한수출부문에서의판매호조가의료기기및진단, 기타사업부부진을상쇄전망 2 수익 - 최근 3 년간 8% 대로정체되었던수익성은지속적으로개선되어두자릿수회복이가능할것으로전망 - 외형확대로인한규모의경제효과와판관비의효율적집행, 향후유럽에서의슈퍼항생제 ( 시벡스트로 ) 판매와남미에서 DA-1229( 당뇨 ) 수수료 ( 마일스톤 ) 유입시추가제고기대 결론 : 실적정상화기반위 R&D 성과도출기대 Q K-IFRS 개별기준매출액 1,5 억원 (+5.% YoY) 영업이익 142 억원 (+18.% YoY, OPM 9.5%) 순이익 95 억원 (-6.2% YoY, NPM 6.3%) 달성전망 2 논란이되었던실적정상화로인해향후 R&D 성과기대 3 제약업종에대한 R&D 경쟁력과 R&D Pipeline 에대한높은 premium 적용이당분간이어진다고판단, 상대적으로실적모멘텀이동사의주가상승에유리 차선호주로매수추천 업종 : 제약, 바이오, 의료기기 / Analyst 김현욱 ( / hyunwook.kim@meritz.co.kr) RA 배연진 ( / yeonjin.bae@meritz.co.kr) Rating & Target Price New : 종가 (1/12) Market Data KOSPI KOSDAQ 시가총액 발행주식수 19, 원 16,5 원 1,89.86pt 671.3pt 12,897 억원 84 만주 외국인지분율 25.8% 배당률 (214) 15% 배당수익률 (214).8% Company Data 매출구성 ETC 63% 해외 ( 수출 ) 2% 기타 17% 주요주주강신호외 28 인 26.41% Bloomberg Price Range(52 주 ) 국민연금공단 12.9% Glaxo Group Ltd 9.1% 179 KS 82,2~172, 원 6 일평균거래량 54,469 주 6 일평균거래대금 79.2 억원 ( 억원, 원, 배,%) E 216E 217E 매출액 5,681 5,778 6,136 6,364 영업이익 순이익 EPS 4,548 5,234 6,211 6,89 증감율 (%) BPS 61,716 64,98 69,494 75,575 PER PBR EV/EBITDA 'S Donga ST FROM 12/1/15 TO 12/1/16 DAILY ROE 부채비율 시장대비상대강도 : 1 개월 (1.23), 3 개월 (1.48), 6 개월 (1.13). Jan FebMar AprMay Jun Jul AugSep Oct NovDec Jan PRICE HIGH 172 6/7/15, LOW /1/15, LAST 165 PRICE REL. TO KOREA SE COMPOSITE(KOSPI) Meritz Research 39

40 Valuation [ 표 16] 동아에스티 PER Multiple Valuation ( 단위 : 원, %) 항목 기업가치 비고 1 12개월 Forward EPS 6, 년 12개월 Forward EPS 2 산출된목표 PER ( 배 ) 3. 3 X ( ) 3 3년간평균 PER 24.1 지주사전환후최근 2년평균 4 할인및프리미엄 25% 실적정상화 + 다양한 R&D Pipeline 반영 5 목표주가 186,55 1 X 2 6 최종목표주가 19, 1/12 종가대비 16.5% 상승여력 [ 그림 44] 동아에스티 PER Forward Band Chart 3, PER Band 43.X 2, 3.X 2.X 1, 1.X '13.3 '14.3 '15.3 '16.3 '17.3 '18.3 [ 그림 45] 동아에스티 PBR Forward Band Chart 2, 15, 1, PBR Band 2.3X 2.X 1.7X 1.4X 5, -5, '13.3 '14.3 '15.3 '16.3 '17.3 '18.3 Meritz Research 4

41 Check points 1. 실적정상화 12 년일괄약가인하, 13 년세무및리베이트조사등으로품목경쟁력과영업경쟁력을 동시에잃은동사가지난 15.3Q 를기점으로실적정상화모습을보임 동사의 ETC 부문의회복은두가지로접근가능. 하나는 2~3년에걸쳐주력품목의약가인하와약화된기존영업방식 ( 리베이트등 ) 을완전히탈피, 논문이나임상자료등디테일 (Detail) 영업의성공적안착과종합병원및로컬 ( 개인 ) 의원의 MS를확대했다는점. 또하나는타사 ( 상위사, 중소제약사포함 ) 의기존영업방식도정부의강화된규제정책으로인해경쟁력을상실. 즉최근제약업체의영업환경이과거대비공정하고공평한상황으로바뀌고있다는방증 그외박카스를중심으로한수출확대와원 / 달러환율가치상승으로인한수혜도실적 정상화에기여한것으로분석됨 2. 슈퍼항생제 고혈압치료제도이뇨제, 베타차단제, CCB, ARB 그리고최근복합제처방처럼순차적 약물처방인것처럼항생제도동일 슈퍼항생제가항생제시장의모든혹은상당부분대체는잘못된분석 Meritz Research 41

42 분기별실적현황및전망 [ 표 17] 동아에스티 215 년분기별실적추정현황 ( 단위 : 십억원, %) 변경전 ( ) 변경후 ( ) 1Q 2Q 3Q(F) 4Q(F) 연간 1Q 2Q 3Q 4Q(F) 연간 매출액 YoY 영업이익 순이익 OPM NPM 주 : K-IFRS 개별기준 [ 표 18] 동아에스티 215 년및 216 년실적추정 ( 단위 : 십억원, %) 215(F) 216(F) 1Q 2Q 3Q 4Q(F) 연간 1Q(F) 2Q(F) 3Q(F) 4Q(F) 연간 매출액 YoY 영업이익 순이익 OPM NPM 주 : K-IFRS 개별기준 [ 그림 46] 동아에스티연간매출액추이와매출액증가율 [ 그림 47] 동아에스티연간영업이익추이와영업이익률 ( 억원 ) 매출액매출액증가율 ( 우 ) (%) ( 억원 ) 영업이익영업이익률 ( 우 ) (%) 1, 2 1,2 15 7, , -2 2, '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15F '16F '17F '18F -6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15F '16F '17F '18F Meritz Research 42