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해인 도
6 years ago
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1 [ 환율로풀어본채권시장전망 ] 환율변동성진정과금융안정그리고채권강세 Part Ⅰ. 원화약세, 이제진정된것인가? / 3 Fixed Income Analyst 유선웅 Part Ⅱ. 위안화우려는진정될것, 원화도이에동조 / 11 2) Part Ⅲ. 대북리스크와대외금리차, 그리고채권시장전망 / 17 Carpelife@ligstock.com

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I. 원화약세, 이제진정된것인가? Fixed Income Analyst 유선웅 2)6923-7353 Carpelife@ligstock.

3 I. 원화약세, 이제진정된것인가? Fixed Income Analyst 유선웅 2) 월들어서면서급등하던원 / 달러환율이빠르게반락함여러가지요인중연준의기준금리인상지연기대감이기저에존재유가 물가반등과고용호조에도금리인상을위해금융변동성이라는허들을넘어야함

4 원화약세의진정, 신뢰할수있는가 5년래최고치를경신하던원 / 달러환율은 3월로들어서자마자빠르게반락하고있음 원화약세의이유는 1) 연준의금리인상과신흥국불안 2) 중국의경기둔화와위안화약세에따른동조화 3) 북한의핵개발에따른한반도의지정학적불확실성 4) 한은의기준금리인하기대에따른대외금리차축소등 본보고서에서는금융불안을조장했던원 / 달러환율을중심으로채권시장으로의영향을분석하고자함 원화약세를조장하는요인들 (P) 달러인덱스 ( 좌 ) (P) 12 OITP 달러인덱스 ( 우 ) ( 위안 ) 위안 / 달러환율 ( 좌 ) ( 홍콩달러 ) 6.7 홍콩달러 / 달러환율 ( 우 ) ( 원 / 달러 ) 1,25 원달러환율 1,23 1,21 1,19 1,1717 1,15 1,13 1,11 1,9 1,7 1, (bp) 9 한국 CDS 프리미엄 차핵실험 광명성 4 호발사 (%) 스프레드 ( 우 ) (bp) 2.2 국고 3년물금리 ( 좌 ) 기준금리 ( 좌 ) 자료 : Bloomberg, Infomax, LIG 투자증권리서치본부 4

5 연준의금리인상, 3 월은물건너갔고 연준의금리인상을가늠할수있는시장지표들을보면 3 월은기준금리동결이확실시되고있음 하지만유가및물가의반등, 고용호조가불확실성을제공 :3 월은차치하고 6 월 vs 그이후 의문제로수렴 연준의금리인상은신흥국통화약세를이끄는핵심인데, 5 월까지는신흥국통화의변동성이진정될가능성이있음 연준의금리인상컨센서스, 유로달러 (3M) 만기물별선물금리추이, 연방기금금리선물, 만기월별금리수준 (%) (YTM, %) 1.5 Jun 16 만기물 Sep 16 만기물 Dec 16 만기물 (YTM, %) 1. 최근금리 1개월전금리 3 개월전금리 Q16 2Q16 3Q16 4Q

6 다른신흥국통화의약세는 1 월부터진정 아시아, 남미, 유럽등여타신흥국의통화약세는지난 1 월중순부터진정 ( 강세로반전 ) 되기시작 연준의경기인식이후퇴한 1 월 FOMC(26~27 27 일 ) 와추가완화를결정한 1 월 BOJ(28~29 29 일 ) 정책회의가반전의계기를제공 원 / 달러는여타신흥국통화와다르게급등 : 최근의빠른반락은다른신흥국통화에발맞추고있는것으로해석이가능 글로벌주요신흥국의환율 ('15년 1월말환율 =1 환산 ) 115 중국 113 인도 111 한국 19 대만 ('15년 1월말환율 =1 환산 ) 125 인도네시아 말레이시아 12 태국 필리핀 ('15년 1월말환율 =1 환산 ) 17 러시아 16 터키 15 브라질 멕시코 14 남아공

7 금리인상의숨은암초들 미국의고용지표호조세지속과물가의반등가능성을고려하면기준금리를인상해야하지만넘어야할허들이많음 금리인상에따른신흥국자본이탈이금융불안을조장하고, 통화정책디커플링은일방적달러강세라는부메랑으로돌아옴 연준의금리인상결정의핵심지표에는미국의고용및물가뿐만아니라글로벌금융시장의변동성도포함되어야함 글로벌환율의급변을억제하는데협력하기로한 G2 회의이후, 달러인덱스 ( 금리인상가능성을내포 ) 가반락한점주목 금융스트레스지수와유로 / 달러선물금리 달러인덱스의변곡점을형성한최근이슈들 (P) (YTM, %, 축반전 ) 1. BofA Merrill Lynch Global Financial Stress Index( 좌 ) 유로 / 달러 (Dec 16 만기물 ) 선물금리 ( 우 ) 금리인상기대강화 : 금융불안확산 (P) 11 달러인덱스 1 월 28~29 일, BOJ 마이너스금리도입 1 2 월26~27 일, G2 회의 금리인상지연기대강화 : 시차를두고금융불안진정 월 15~16일, Fed 금리인상시작 2월 11일, CPI 1% 로반등 2월 11일, WTI 저점기록

8 금융시장의주요변동성지표는과거대비높은수준에머물러있음 VIX, Alpha Share Chinese, MOVE, 달러 / 유로, 엔 / 달러등주요금융지표의변동성은과거대비높은수준에머물러있음 금융위기이후전세계통화당국들이유동성을확대하여금융시장의규모가과거대비기하급수적으로커졌음 모두통화완화할때는문제가없었으나, 각국경제사정의차이로통화정책의디커플링이발생하면서시장의변동성이커짐 VIX( 미국주식 ), Alpha Share( 중국주식 ), MOVE( 미국채권 ), SWAPTION( 외환 ) 등의변동성지수 (P) (P) (P) 43 VIX Index Merrill Lynch Option Volatility Estimate Index 달러 / 유로환율 3개월 ATM( 등가격 ) 내재변동성 (P) 47 AlphaShares Chinese Volatility Index 자료 : Bloomberg, LIG투자증권리서치본부 (P) 13 USD European Swaption Volitility ATM (P) 18 엔 / 달러환율 3개월 ATM( 등가격 ) 내재변동성 )

9 쉽지않을연준의금리인상 주요통화당국의자산은금융위기를겪으면서 2~5배증가 : Fed(495%), ECB(213%), BOE(43%), BOJ(357%), PBOC(193%) 3 월 ECB( 마이너스금리폭확대 + 채권매입규모 / 범위확대 + 매입기간연장 ), BOJ( 마이너스금리폭확대등 ) 의정책강화가예상됨 스스로키운판 ( 유동성 ) 에휘둘리는것이지만, 연준은타국의경기및통화정책과의균형을고민해야할것 금융안정을수호하는최종대부자에서경기회복의주도자로 : 연준은금융변동성에의한경기충격을좌시하지않을것 주요통화당국의자산규모증가 ( 총자산 =1 환산 ) 6 Fed 총자산 ECB 총자산 5 BOE 총자산 BOJ 총자산 4 PBOC 총자산 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 9

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11 II. 위안화우려는진정될것, 원화도이에동조 중국의자본유출과위안화약세에대한글로벌투자자들의우려가큼중국의경기둔화지속과통화완화로위안화약세기조는필연적이라판단문제는방향 ( 약세 ) 이아닌변동성인데, 향후환율변동성은진정될전망

12 중국위안화를둘러싼이해관계 연초연준의기준금리인상과중국의경기둔화, 중국외환보유고감소가맞물리면서위안화약세가금융시장의화두가됨 위안화를둘러싼이해관계자들의입장 : 미국은위안화의약세에따른달러강세와대중무역적자, 중국은급격한자본유출에따른유동성충격과경제의경착륙, 이외국가 / 투자자들은중국금융 경제불안에따른악영향을우려함. 헤지펀드는버블붕괴에따른위안화약세에베팅 위안화환율과중국의외환보유고 위안 / 달러환율컨센서스 ( 위안 / 달러 ) ( 십억달러 ) ( 위안 / 달러 ) 7. 위안화환율 ( 좌 ) 4, 중국외환보유고 ( 우 ) 시장개입추정 , , , 위안화저점 25 2, 외환보유고고점 , 6.5 1Q16 2Q16 3Q16 4Q

13 성장둔화에대한민감도는감소했으나부채문제가불확실 중국경기둔화는모두가아는사실 : 성장전망은올해 6.5% 수준에서하단을다지고있어성장둔화에대한민감도감소 전인대에서중국은올해의성장전망을목표치가아닌목표밴드형태 (6.5~7%) 7.%) 로제시 : 성장방어의지를표시한것 민간부채의규모가 GDP 의 2% 에달해, 경기둔화와경제구조개혁과정에서불확실성을키울수있음 헤지펀드의위안화매도는과도한부채에따른버블붕괴로중국경기의하강이예상보다강할수있다는데에베팅한것 중국의분기 / 연도별성장률전망, 중국성장률전망의추이, 중국경제주체별부채규모 (%, YoY) Q 16 2Q Q 16 4Q 16 1Q 17 2Q 17 (%, YoY) 216년중국성장률전망 (%, GDP대비 ) 중국정부부채 217년중국성장률전망중국은행부채 중국가계부채 25 중국회사부채 '4 '6 '8 '1 '12 '14 13

14 위안화약세를방어하나환율공조는거부 중국은외환보유고를투입하여위안화약세를방어하면서도, G2 회의에서위안화강세에대해단호히거부 인민은행은 G2 직후지급준비율을인하했는데, 이를두고투자자들은 1) 양회전부양할정도로경기우려가커졌고 2) 위안화약세부담으로금리가아닌지급준비율을조정한것이라해석함 따라서최근의위험선호를 1) 중국의부양강화와 2) 위안화약세에대한우려완화때문이라고판단할수있음 중국의기준금리와지급준비율 중국의중기대출기구 (MLF) (%) 1년물예금기준금리 ( 좌 ) (%) 7. 1년물대출기준금리 ( 좌 ) 지급준비율 ( 우 ) ( 십억위안 ) 1,4 1,2 중기대출기구 , '1 '11 '12 '13 '14 '15 '

15 중국의본심, 문제는방향 ( 위안화약세 ) 이아닌속도 ( 환율변동성확대 ) 향후중국의경기둔화와경기부양 ( 통화완화 ) 에따른위안화의약세압력은필연적임 대출부실화의속도를낮추고원활한차환지원을위해완화적금융상황을조성해야함 과도한외환시장개입에따른외환보유고의감소와위안화약세에따른수출환경개선효과등을고려한다면, 환율방어는변동성에대한대응일뿐, 통화약세라는방향에대해서는용인할것으로예상 중국상업은행의부실대출규모사회융자총액 회사채발행 ( 십억위안 ) 2,5 NPL 총액고정이하여신 ( 연체율 ~3M) 회수의문여신 ( 연체율 ~1Y) 손실추정여신 ( 연체율 1Y~) 2, ( 십억위안 ) 5 회사채 4 1, , '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 15

16 국내통화에대한위안화의영향 중국이위안화방어를위해외환보유고를사용하고있는데, 이에따라중국의국내자산매수세가약화될수있음 투기세력의홍콩달러공격과같이중국과연관성이높은통화에공격범위를확대할수있음 : 한국은중국과밀접한관계 위안화약세기조의유지는원화약세기조의유지로이어지나, 위안화의변동성완화가원 / 달러환율의변동성도줄일것 미국채의중국보유분, 중국의국내채권보유, 위안화환율과홍콩달러환율 ( 십억달러 ) ( 십억달러 ) 7, 미국채외국인보유분 ( 좌 ) 1,4 미국채중국보유분 ( 우 ) 6 6, 5, 13 1,3 1,2 ( 천억원 ) ( 천억원 ) 1 중국의국내상장채권순매수 ( 좌 ) 2 중국보유채권잔고 ( 우 ) ( 위안 / 달러 ) ( 홍콩달러 / 달러 ) 위안 / 달러환율 ( 좌 ) 홍콩달러 / 달러환율 ( 우 ) , 3, 2, 외환보유고감소에도미국채보유분은크게줄지않아 1,1 1, , 매수세약화 연관통화로 5.8 투기세력공격범위확대

17 III. 대북리스크와대외금리차, 그리고채권시장전망 예전과다르게지정학적리스크는일시적이지않았으나, 현시점반영을마쳤다고판단단기물구간에서는대외금리차의축소여력이남아있어, 자금이탈가능성낮음원 / 달러환율은약세기조속에당분간평온을유지할전망금융불안의해소와함께 2/4분기국내금리인하가커지며채권시장은강세보일전망

18 일반적으로북한관련이벤트는일시적인노이즈로작용 남북분단이래, 북한은크고작은도발을포함하여핵개발, 미사일발사등여러군사적위협을주었음 과거사례를보면, 이벤트발생시주식과채권은약세를보였다가회복하고, 원 / 달러환율은상승하였다가반락했음 대다수의경우이벤트발생당일금융시장의변동성이확대되었으나이내회복되었음 북한관련주요사건 핵실험 / 미사일발사 / 정권교체 군사적도발 일자 사건내용 일자 사건내용 김일성사망 KNA 여객기납북 대포동 1호 ( 백두산 1호 ) 발사, 위성 ( 광명성 1호 ) 청와대기습시도 대포동 2호발사 대한항공납북 제 1차핵실험 판문점도끼만행사건 은하2호발사, 위성 ( 광명성 2호 ) 미얀마아웅산폭파사건 제 2차핵실험 KAL기폭파사건 김정일사망 강릉잠수함침투사건 은하 3호발사, 위성 ( 광명성 3호 ) 실패 제1차연평해전 광명성 3호 2호기발사, 궤도진입성공이란평가 제2차연평해전 제 3차핵실험 금강산관광객피격 제 4차핵실험 대청해전 장거리미사일 ( 광명성 4호 ) 발사 천안함피격 연평도포격 목함지뢰도발 자료 : 언론, LIG 투자증권리서치본부 18

19 참고 ) 북한관련이벤트발생시금융시장흐름 구분사건일자 주가변동율 (%) 금리변동폭 (bp) 환율변동율 (%) 당일 (1D) 일주일 (1W) 한달 (1M) 당일 (1D) 일주일 (1W) 한달 (1M) 당일 (1D) 일주일 (1W) 한달 (1M) 제 1차 핵실험 제 2차 제 3차 제 4차 대포동 1호 대포동 2호 미사일발사 광명성 2호 광명성 3호 광명성 3-2호 광명성 4호 정권변경 김일성사망 김정일사망 아웅산폭파 KAL기폭파 강릉잠수함 제 1 연평해전 군사도발 제2 연평해전 금강산피격 대청해전 천안함피격 연평도포격 목함지뢰 북한핵실험일지 북한미사일발사일지 평균추이 정권변경 군사적도발 전체평균 자료 : 언론, Bloomberg, LIG투자증권리서치본부 19

20 대북리스크, 예전보다강하지만이미반영을마쳤다고판단 이번에는핵개발과미사일발사가연달아일어났고, THAAD 관련한북-중갈등이연관 국제사회의제재도역대최고수준이라, 북한체제유지에대한불확실성이커져예상치못한군사적도발위험증대 북한이벤트에따라 CDS프리미엄이상승하고원화가약세를보였으나, 안보리결의안채택이후빠른되돌림이발생 이번에는과거와다르게대북리스크의반영이일시적이지않았지만, 현시점에서우려의반영을끝마친것으로판단 한국의신용위험지표 원 / 달러환율 (pb) 9 한국 CDS 프리미엄 ( 원 / 달러 ) 1, ,23 1,21 1,19 원달러환율 5 1, 차핵실험 광명성 4 호발사 1,15 1,13 1, ,9 1, 차핵실험 광명성 4 호발사 ,

21 외국인채권매도의원인으로지목받는대외금리차 1월 BOJ 정책회의이후글로벌통화완화분위기가고조되었고, 2월금통위에서소수의견이나오면서금리인하기대가커짐 하지만한외국계자산운용사를중심으로대규모매도물량이출회되었고, 원 / 달러환율이상승하며자금이탈의우려가커짐 채권매도및원 / 달러환율의상승원인으로기준금리인하기대에따른대외금리차축소가지목받음 국내기준금리와국고 3 년물금리의스프레드 금감원외국인상장채권잔고 (%) 스프레드 ( 우 ) (bp) 2.2 국고 3년물금리 ( 좌 ) 4 기준금리 ( 좌 ) ( 조원 ) 외국인채권잔고 자료 : Infomax, LIG 투자증권리서치본부 자료 : Infomax, LIG 투자증권리서치본부 21

22 단기구간에서는스프레드의축소여력이있음 지난 2 월부터국고 1 년물금리가사상처음으로 1% 로들어섰는데, 이후한 - 미금리차의역전에대한우려의목소리가나옴 그러나외국인은주로 2 년이내의통안채등에투자를하기에장기구간보다는단기구간의대외금리차를보아야함 은행의조달금리를의미하는 3 개월 Libor 와 CD 금리차이는아직스프레드축소여력이남아있으며, 2 년대중반한 - 미금리가역전 ( 기준금리및단기금리구간 ) 되었을때조차원화는오히려강세를보였음 원 / 달러환율과여러한- 미금리차비교 (Libor-CD 3M, 국채금리 3Y, 국채금리 1Y) ( 원 / 달러 ) (bp) 1,7 3개월은행간금리차 ( 우 ) 5 1,6 원 / 달러환율 ( 좌 ) 4 1,5 3 1,4 1,3 2 ( 원 / 달러 ) (bp) 1,7 3년물국채금리차 ( 우 ) 45 1,6 원 / 달러환율 ( 좌 ) ,5 3 1,4 25 1,3 2 ( 원 / 달러 ) (bp) 1,7 1년물국채금리차 ( 우 ) 35 1,6 원 / 달러환율 ( 좌 ) 3 1,5 25 1,4 2 1,3 15 1,2 1,1 1, ,2 1,1 1, ,2 1,1 1, ' '2 '4 '6 '8 '1 '12 '14 ' ' '2 '4 '6 '8 '1 '12 '14 ' ' '2 '4 '6 '8 '1 '12 '14 '

23 투자매력이감소한것은사실이나자금이탈가능성은낮음 외국인이원화채권투자의한형태인스왑베이시스 (CRS Pay + IRS Receive) 를비교해보면, 절대적인기대수익률이감소했고, 다른나라와비교했을때상대적인매력도도감소했음 하지만최근의외국인채권매도는투자매력감소에따른외국인의본격적인자금이탈이라기보다펀더멘털이안좋은신흥국투자자들의자금회수일가능성이보다높다고판단 3 개월전과현재의글로벌주요국스왑베이시스비교 (USD 대비 ) (bp) 개월전 -4 (bp) 현재 절대적매력도감소 (-4-18) & 상대적매력도감소 (1 위 15 위 ) -18 파키스탄루헝가리포린말레이시아링러시아루덴마크크로중국역내위일본터키리이스라엘셰대한민국스위스프유스웨덴크로노르웨이크로캐나다달홍콩달영국파운태국바싱가포르달중국역외위뉴질랜드달호주달남아공란멕시코페 파키스탄루헝가리포린러시아루중국역내위터키리말레이시아링덴마크크로일본이스라엘셰유스위스프스웨덴크로노르웨이크로캐나다달대한민국영국파운싱가포르달태국바홍콩달중국역외위호주달뉴질랜드달남아공란멕시코페 피트깃블네안엔라켈원랑로나네러러드트러안러러드소 피트블안라깃네엔켈로랑나네러원드러트러안러러드소 23

24 원 / 달러환율, 약세기조속에당분간평온을유지할전망 연준의금리인상은쉽지않을것이고, 북한발지정학적리스크는반영을마쳤으며, 대외금리차부담도예상만큼크지않음 중국의경기불안과위안화약세기조에장기적으로영향받을수있으나당분간의환율변동성은평온을유지할전망 채권금리는금융불안의해소와함께상반기다시하락을시도할것. 2/4분기기준금리인하가능성은상존한다고판단 원 / 달러환율경로전망 금리전망테이블 ( 원 / 달러 ) 1,35 원 / 달러환율 구분 1/4 분기 2/4 분기 3/4 분기 4/4 분기 1,3 1,25 기준금리 1.5% 1.25% 1.25% 1.25% 1,2 1,15 1,1 1,5 한국 국고 3 년 1.55% 1.5% 1.65% 1.6% 국고 5 년 1.7% 1.6% 1.8% 1.75% 1, 국고 1 년 1.9% 1.8% 1.95% 2.% 자료 : LIG 투자증권리서치본부 24

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Emerging Monitor 글로벌투자전략최진호 ( ) Tue 펀더멘탈보다공포심리가지배하는신흥국불안 < 오늘의차트 > 8 월 24 일주요신흥국들의주가등락률과 CDS 금리변화 (%,bp) 30.

Emerging Monitor 글로벌투자전략최진호 (2-768-418) jinho.choi@dwsec.com 펀더멘탈보다공포심리가지배하는신흥국불안 < 오늘의차트 > 8 월 24 일주요신흥국들의주가등락률과 CDS 금리변화 (%,bp) 3. 2 2. 1 1.. - -1. 8 월 24 일전일비주가등락률 8 월 24 일 CDS 상승폭 8 월 24 일주요신흥국들의주가지수가모두큰폭으로하락했음.